R-Forecaster Miesięczny Przegląd Rynkowy

sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 sty 19 R-Forecaster Miesięczny Przegląd Rynkowy 10 listopada 2017 GŁÓWNE ZAŁOŻENIA NASZYCH PROGNOZ: Zmiany podatków w USA i implikacje dla polityki pieniężnej bardziej prawdopodobne, ale wciąż niepewne co może ograniczyć skalę umocnienia dolara pod wpływem tego czynnika. Po decyzji EBC i przed grudniową (niemal pewną) podwyżką Fed, polityka pieniężna chwilowo nie generuje silnych zmian na rynkach. Niewielka zmienność na rynkach w końcówce roku sprzyja konsolidacji na rynku walutowym. SYTUACJA NA RYNKACH Podatkowej sagi ciąg dalszy Kluczowym czynnikiem z punktu widzenia notowań na rynkach są obecnie prace nad reformą podatków w Stanach Zjednoczonych. 6,00 4,00 Na początku listopada przedstawiono jej projekt. Reforma zakłada obniżki podatków, ale przy jednoczesnym zniesieniu liczby ulg 2,00 0,00 podatkowych. Koszt cięć podatkowych dla budżetu amerykańskiego ma wynieść 1,5 biliona USD w przeciągu 10 lat i stanowić tym samym impuls fiskalny o takiej wartości dla gospodarki USA. Pomimo postępu w pracach Stopa bazowa Fed Libor USD 3M - prognoza Libor USD 3M Stopa bazowa Fed - prognoza nad reformą wciąż pozostaje wiele niewiadomych co od jej ostatecznego kształtu, głównie z powodu oporu tych amerykańskich stanów, które 1

sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 sty 19 w największym stopniu korzystały z ulg podatkowych. Problemem pozostaje również kwestia zwiększenia zadłużenia w celu sfinansowania obniżki podatków, czemu sprzeciwia się część polityków konserwatywnego skrzydła Republikanów. Z zapowiedzi polityków republikańskich wynika, iż chcieliby oni aby projekt ustawy został ostatecznie ustalony i przegłosowany przez Izbę Reprezentantów przed świętem dziękczynienia 23 listopada. Dawałoby to czas, aby został on zaakceptowany przez Senat USA do końca tego roku. Oczekiwania na reformę podatków w połączeniu z dobrymi danymi makroekonomicznymi ze Stanów Zjednoczonych w ostatnim czasie (na plus zaskoczył między innymi odczyt PKB za III kwartał, który wskazał na wzrost w tempie 3% kw./kw. w ujęciu zannualizowanym, na wieloletnich szczytach są też wskaźniki aktywności) pomagają notowaniom na tamtejszych rynkach akcji, gdzie indeksy wyznaczają nowe rekordy trwającej hossy. Bardziej sceptyczny co do efektów, jakie reforma podatków będzie miała na amerykańską gospodarkę jest jednak rynek długu. Tutaj kluczowym czynnikiem są wątpliwości co do tego na ile zmiany podatkowe pobudzą do wzrostu inflację za oceanem. Znajduje to odzwierciedlenie w szczególności w notowaniach rentowności obligacji na długim końcu krzywej. Pozostają one na relatywnie niskich poziomach, poniżej wartości notowanych na przełomie roku, gdy obserwowaliśmy wyraźne wzrosty w reakcji na wybór D. Trumpa na prezydenta USA. Postęp w pracach nad reformą podatków przekładało się natomiast na umiarkowane umocnienie dolara w ostatnich tygodniach. Kurs EURUSD spadł w okolicę 1,16, schodząc na najniższe poziomy od sierpnia. EBC redukuje QE, zmiana steru w Fed Poza pracami nad reformą podatków do zniżki kursu EURUSD przyczyniły się efekty posiedzenia Europejskiego Banku Centralnego, które odbyło się w październiku. Po jego zakończeniu bank centralny strefy euro zgodnie z oczekiwaniami zdecydował o ograniczeniu skali luzowania począwszy od przyszłego roku. Pomimo tego wydźwięk decyzji EBC został zinterpretowany gołębio, a przyczyniły się do tego m.in. sygnały braku gotowości do podnoszenia stóp procentowych przez EBC przed 2019 rokiem. W konsekwencji po posiedzeniu EBC obniżały się rentowności obligacji w Europie. Efekty posiedzenia 6,00 pomagały notowaniom na europejskich 5,00 rynkach akcji, gdzie w ostatnich tygodniach indeks Euro Stoxx wzrósł do najwyższego poziomu od 2008r. Na nowe rekordy wysokości wzrósł natomiast niemiecki DAX. Dużego wpływu na zachowanie się rynków nie 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00-1,00 miało natomiast posiedzenie Fed, które odbyło się na początku listopada i które nie przyniosło zmian w parametrach polityki pieniężnej. Zawarta w komunikacie ocena gospodarki pozostała pozytywna, a członkowie FOMC Stopa bazowa EBC Stopa bazowa EBC - prognoza Euribor 3M Euribor 3M - prognoza nadal wydają się wierzyć we wzrost inflacji w średnim okresie. Podwyżka stóp w grudniu br. wydaje się więc przesądzona. Jest to nie tylko prognoza wskazywana przez członków Fed w tzw. wykresie kropkowym, ale też konsensus rynkowy w ankietach Reutersa czy Bloomberga, jak i termin podwyżki wyceniany przez rynek. 2

sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18 sty 19 Nieco większą zmienność na rynek wprowadzały w ostatnich tygodniach spekulacje na temat wyboru nowego szefa Fed. Ostatecznie prezydent D. Trump zdecydował, że ma nim zostać jeden z dotychczasowych gubernatorów Jerome Powell. W trakcie swojej kariery w Fed dał się on poznać jako umiarkowany gołąb w kwestii nastawienia do polityki monetarnej, zbliżony w poglądach do obecnej prezes Fed J. Yellen. Biorąc pod uwagę gołębią reputację Powella jak również fakt, iż był on w ostatnich latach członkiem FOMC jego wybór powinien oznaczać kontynuację obecnie prowadzonej polityki. Nowy prezes Fed nie zamyka zmian w składzie FOMC obecnie 2018 1 J. Yellen szef Fed J. Powell szef Fed 2? wice szef? wice szef J. Taylor? 3 J. Powell Rada Gubernatorów? Rada Gubernatorów po J. Yellen 4 R. Quarles Rada Gubernatorów R. Quarles Rada Gubernatorów 5 L. Brainard Rada Gubernatorów L. Brainard Rada Gubernatorów 6? Rada Gubernatorów? Rada Gubernatorów 7? Rada Gubernatorów? Rada Gubernatorów 8 Dudley New York Dudley New York do poł. 2018 9 Ch. Evans Chicago L. Mester Cleveland 10 P. Harker Philadelphia M. Mullinix Richmond 11 R. Kaplan Dallas R. Bostic Atlanta 12 N. Kashkari Minneapolis J. Williams San Francisco Nastawienie: jastrzębie, gołębie, neutralne Źródło: Opracowanie własne Zmian w składzie Fed w 2018r. będzie jednak więcej, w tym aż 4 stanowiska (przy założeniu rezygnacji J. Yellen) może obsadzić prezydent D. Trump. Spekuluje się, że typowany wcześniej na szefa Fed J. Taylor może być powołany na wiceszefa Rady. Biorąc pod uwagę jego prawdopodobne jastrzębie nastawienie do polityki pieniężnej wzmocniłoby to bardziej restrykcyjną frakcję jaka pojawi się w Fed w przyszłym roku w ramach corocznych zmian wśród regionalnych szefów Fed (tabela powyżej). Tu dodatkowo ważna będzie zmiana w połowie roku, w związku z ogłoszonymi niedawno planami przyspieszonej emerytury przez trzeciego najważniejszego członka FOMC szefa nowojorskiego oddziału W. Dudley a. Ten z kolei wybierany będzie przez Zarząd Fed w Nowym Jorku. Dane makro sprzyjają krajowym aktywom W przypadku polskich aktywów ostatnie tygodnie przebiegały pod znakiem stabilizacji. Relatywnie nieduże zmiany notowały 5,00 rentowności obligacji oraz złoty. Korzystne dla złotego czy rynku akcji w Polsce pozostają dane 3,00 makroekonomiczne obecnie napływające z gospodarki, które sugerują, że wzrost PKB w III kw. mógł wynieść około 4,5% r/r (wstępne dane 1,00 poznamy 14.11). Korzystne pozostaje również otoczenie międzynarodowe: przyspieszenie Stopa bazowa NBP Wibor 3M wzrostu światowej gospodarki oraz niewielka presja na wzrost rentowności na rynkach Stopa bazowa NBP - prognoza Wibor 3M - prognoza bazowych przekłada się na kontynuację wzrostów na rynkach wschodzących. Z drugiej strony hamulcem przed bardziej dynamicznym umocnieniem 3

złotego jest wciąż gołębia retoryka RPP oraz utrzymująca się niepewność co do ostatecznego kształtu reformy sądownictwa i ustosunkowania się od niej Komisji Europejskiej. Stopa bazowa Moment cyklu Następna zmiana* Fed 1,00-1,25 Podwyżki XII 2017 / XII 2017 EBC 0,00 Bez zmian Q1 2019 / - Inne narzędzia SNB -1,25/-0,25 Bez zmian I 2019/ - Nieregularne interwencje na rynku walutowym RPP 1,50 Bez zmian Q3 2018 / Q4 2018 BoE 0,50 Podwyżki Q1 2019/Q1 2019 *Prognoza RBPL / konsensus Bloomberg Komentarz QE W 2018r. oczekujemy dobrej kondycji gospodarki, w tym rynku pracy (stopa bezrobocia poniżej 4%). Inflacja po chwilowym spadku w Ikw. pod wpływem efektu bazy, powinna wzrosnąć do celu w kolejnych kwartałach, co przemawia naszym zdaniem za trzema podwyżkami w całym 2018r. QE Brak QE QE będzie ograniczone począwszy od stycznia 2018r. do 30mld euro miesięcznie z 60mld obecnie. Termin QE może został wydłużony do IX 2018 z XII 2017 obecnie. Wg EBC podwyżek należy oczekiwać długo po zakończeniu QE, a więc najwcześniej w 2019r. SNB nie dyskutuje nad odejściem od obecnej, ekspansywnej polityki i jest nadal gotowy na interwencje na rynku FX w razie potrzeby. Po wakacyjnym osłabieniu CHF presja na takie działania spadła. Pierwszych zmian w polityce oczekujemy dopiero w 2019r. RPP pozostaje neutralna mimo dobrych danych z gospodarki. Sądzimy, że wraz z powrotem trendu wzrostowego inflacji w 2018r. Rada zdecyduje się na podwyżki w połowie przyszłego roku. Po dokonaniu pierwszej od ponad 10 lat podwyżki stóp Bank Anglii sugeruje jeszcze łagodniejszą ścieżkę dalszych podwyżek niż Fed, co jest uzasadnione biorąc pod uwagę ryzyka związane z Brexitem. W ciągu 3 lat stopy mają wzrosnąć 2 razy o kolejne 25pb wg BoE. 4

gru-14 maj-15 paź-15 mar-16 sie-16 sty-17 cze-17 lis-17 kwi-18 cze-14 lis-14 kwi-15 wrz-15 sty-16 cze-16 lis-16 kwi-17 wrz-17 lut-18 lip-18 PROGNOZY WALUTOWE Eurodolar Kurs EURUSD kontynuował w październiku 1,40 korektę spadkową zapoczątkowaną we wrześniu i znalazł się okolicy 1,16. Z punktu 1,30 widzenia fundamentów, głównym czynnikiem 1,20 napędzającym spadki były postępy w pracach nad reformą podatków w USA oraz gołębia 1,10 interpretacja ostatnich decyzji EBC. Reforma podatkowa w USA będzie pozostawała 1,00 kluczowym czynnikiem wpływającym na notowania pary w najbliższych tygodniach. W EURUSD Prognoza EURUSD przypadku realizacji planu Republikanów i realizacji zamierzeń zakładających uchwalenie reformy podatkowej do końca roku, presja spadkowa w przypadku kursu może się utrzymać i możliwe są jeszcze nieco niższe poziomy kursu. Potencjał spadkowy kursu wygasać powinien jednak w naszej ocenie poniżej poziomu 1,15. W perspektywie do końca roku spodziewamy się, że kurs będzie poruszał się w trendzie bocznym ograniczonym przedziałem 1,15-1,19 z celem na poziomie 1,18 na koniec roku. Za taką prognozą przemawia fakt, że w najbliższych tygodniach polityka pieniężna powinna w mniejszym stopniu niż zazwyczaj wpływać na notowania kursu. Oczekiwana podwyżka stóp w USA w grudniu jest już prawdopodobnie uwzględniona w notowaniach dolara, a źródłem niepewności jest bardziej polityka pieniężna w 2018 roku (co powinno być jednym z głównych determinantów notowań na początku roku, gdy dokonają się już zmiany składu w FOMC). Z kolei ogłoszone w październiku ograniczenie programu QE w strefie euro, które rozpocznie się od stycznia również przemawia za tym, że kwestia polityki EBC tymczasowo nie będzie źródłem większych wahań w notowaniach euro. Możliwe niższe odczyty inflacji na przełomie roku dodatkowo przemawiają za brakiem spekulacji o zaostrzaniu polityki EBC. Złoty W najbliższych tygodniach spodziewamy się utrzymania ruchu bocznego kursu EURPLN z umiarkowaną tendencją spadkową oraz celem na 4,20 na koniec roku. Za silniejszym złotym przemawiają dobre dane makroekonomiczne (wsparciem dla notowań złotego w naszej ocenie powinien być między innymi odczyt PKB za trzeci kwartał, który poznamy w przyszłym tygodniu) jak 4,45 4,35 4,25 4,15 4,05 3,95 również lepsza od oczekiwań sytuacja budżetu. Czynnikiem ryzyka jest jednak nadal polityka. Wciąż trwają konsultacje pomiędzy prezydentem A. Dudą oraz przedstawicielami partii rządzącej EURPLN Źródło: RBPL, Bloomberg Prognoza EURPLN ws. zmian w systemie sądownictwa i można oczekiwać, iż kolejne tygodnie przyniosą prezentację ostatecznego projektu tej reformy. Ostatnie komentarze szefa Komisji Europejskiej J. C. Junckera były utrzymywane w ugodowym tonie, co miało pozytywny wpływ z punktu widzenia złotego w ostatnich tygodniach. Ponowne zaostrzenie retoryki ze strony Komisji Europejskiej jest jednak możliwe w przypadku propozycji zmian w systemie sądownictwa, które mogłyby być interpretowane jako naruszenie jego niezależności. W tym scenariuszu możliwy jest powrót okresów słabości polskiej waluty. 5

gru-14 maj-15 paź-15 mar-16 sie-16 sty-17 cze-17 lis-17 kwi-18 gru-14 maj-15 paź-15 mar-16 sie-16 sty-17 cze-17 lis-17 kwi-18 W przypadku kursu USDPLN spodziewamy się, że najbliższe tygodnie będą przebiegały pod znakiem trendu bocznego z umiarkowanie spadkową tendencją. Para może więc naszym zdaniem 4,30 ponownie testować poziom 3,60. Kluczowym 4,10 czynnikiem dla notowań kursu będą postępy w pracach nad reformą podatków w USA. O ile jest prawdopodobne, że reformę tę uda się uchwalić na przełomie roku (co ogranicza potencjał spadkowy), to jednak skala zmian podatkowych może okazać się raczej 3,90 3,70 3,50 3,30 umiarkowana ze względu na ograniczenia budżetowe. Niewykluczone więc że kwestia reformy nie przyniesie już istotnego dalszego umocnienia dolara, co sprzyjałoby naszej USDPLN Prognoza USDPLN prognozie kursu USDPLN bliżej 3,60 w końcówce roku. W perspektywie początku 2018 roku z kolei spodziewamy się, że notowania pary zdominują spekulacje nt. dalszej polityki Fed (zarówno z uwagi na zmiany personalne w FOMC, jak i efektu reformy podatkowej na amerykańską gospodarkę). Przy wciąż gołębich oczekiwaniach rynku na tle prognoz Fed, spodziewamy się raczej lekkiej presji na umocnienie dolara, co utrudniać będzie póki co kontynuację spadków USDPLN trwale poniżej 3,60. Frank szwajcarski W ostatnich tygodniach kurs EURCHF poruszał się w trendzie bocznym ograniczonym od dołu 4,45 poziomem 1,15. Obserwowaliśmy tym samym wytracenie tempa umocnienia euro do franka, do 3,95 czego przyczyniła się przede wszystkim gołębia interpretacja ostatniego posiedzenia EBC. Przełożyło się to również na trend boczny w 3,45 przypadku kursu CHFPLN. Spodziewamy się, że w najbliższym czasie kurs EURCHF będzie kontynuował ruch CHFPLN Prognoza CHFPLN konsolidacyjny, którego zakres wahań ograniczać powinien przedział 1,15-1,18. Powinno to implikować stabilizację kursu CHFPLN w przedziale 3,55-3,70. Za takim scenariuszem przemawia fakt, iż zaostrzenie polityki EBC poprzez ograniczenie QE od 2018r. zostało już zdyskontowane w notowaniach euro, natomiast nadal bez zmian pozostaną stopy procentowe zarówno w strefie euro, jak i Szwajcarii nie generując impulsów do istotnego umocnienia żadnej z tych walut. Jednocześnie na rynkach globalnych nie obserwujemy (co powinno utrzymać się w najbliższych tygodniach) istotnych zmian poziomu awersji do ryzyka, która zazwyczaj wpływa na notowania bezpiecznego franka, co dodatkowo przemawia za stabilizacją w jego notowaniach. Funt brytyjski 6

gru-14 maj-15 paź-15 mar-16 sie-16 sty-17 cze-17 lis-17 kwi-18 Po wrześniowym powrocie poniżej 0,90 kurs EURGBP poruszał się ostatnich tygodniach w trendzie bocznym pod tą barierą. Na wygaśnięcie impulsu wzrostowego w przypadku tej pary wpływ 5,80 ma w głównym stopniu gołębi wydźwięk 5,30 ostatniego posiedzenia EBC. Z drugiej strony dużym wsparciem dla funta nie okazała się listopadowa decyzja Banku Anglii. BoE wprawdzie podniósł stopy procentowe po raz 4,80 4,30 pierwszy od dekady, jednak sugestie przedstawicieli MPC dotyczące przyszłości stóp procentowych wskazują, że bank może być niechętny do kontynuacji cyklu podwyżek w nadchodzących kwartałach. Niekorzystny wpływ z GBPPLN Prognoza GBPPLN punktu widzenia funta ma również utrzymująca się niepewność co do wpływu Brexitu na brytyjską gospodarkę, którą potęguje niekorzystny dla Wielkiej Brytanii przebieg negocjacji ws. wystąpienia kraju z UE. Do końca roku spodziewamy się więc umiarkowanego osłabienia funta oraz wzrostu kursu EURGBP do poziomu 0,90. Również w przypadku złotego oczekujmy nieznacznego umocnienia w relacji do funta z kursem GBPPLN blisko 4,67 na koniec roku. 7

Raiffeisen Polbank ul. Grzybowska 78 00-844 Warszawa www.raiffeisenpolbank.com Dealing: Bydgoszcz tel.: (22) 585 37 73 Gdańsk tel.: (22) 585 37 71 Katowice tel.: (22) 585 37 69 Kielce tel.: (22) 585 37 70 Kraków tel.: (22) 585 37 70 Lublin tel.: (22) 585 37 75 Łódź tel.: (22) 585 37 75 Departament Sprzedaży Rynków Finansowych Telefon: + 48 22 585 37 86 Faks: + 48 22 585 33 68 Dane na dzień: 2017-11-10 Raport opublikowano: 2017-11-10 Poznań tel.: (61) 585 37 72 Rzeszów tel.: (22) 585 37 75 Szczecin tel.: (22) 585 37 71 Toruń tel.: (22) 585 37 72 Warszawa tel.: (22) 585 37 78 Wrocław tel.: (22) 585 37 74 Zielona Góra tel.: (22) 585 37 73 Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: ekonomistarez@raiffeisen.pl. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej i nie jest związany ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez właściwą jednostkę RBPL. RBPL wdrożył rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami. Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień. 8