Polska Gospodarka i Rynki Finansowe 6 maja 2013 8 stron CitiWeekly Cała uwaga skierowana na RPP Biorąc pod uwagę słabsze od oczekiwań dane o aktywności gospodarczej, niższą od oczekiwań inflację oraz bardziej gołębi ton RPP oczekujemy kontynuacji łagodzenia polityki pieniężnej. Jednak zakładamy, że na posiedzeniu w tym tygodniu Rada zdecyduje się jedynie na złagodzenie tonu komunikatu, a do kolejnej obniżki stóp procentowych o 25 pb dojdzie w czerwcu. Uważamy, że jeszcze jedna obniżka stóp jest prawdopodobna w lipcu, gdy RPP zapozna się z najnowszym zestawem projekcji NBP. Podtrzymujemy zdanie, że rynek przeszacowuje skalę dalszego łagodzenia polityki pieniężnej (ok. 100 pb). W ubiegłym tygodniu poznaliśmy dane o aktywności w przemyśle za kwiecień. Indeks PMI spadł w kwietniu do 46,9 pkt z 48 pkt w marcu potwierdzając słabość polskiego sektora przemysłowego. Dane o PMI stwarzają niewielkie ryzyko w dół dla naszej prognozy produkcji przemysłowej 3% r/r, która jest minimalnie wyższa od rynkowego konsensusu (2,9% r/r). Ponadto Ministerstwo Finansów przedstawiło Aktualizację Programu Konwergencji, która według nas zawiera zbyt optymistyczne założenie spadku deficytu sektora finansów publicznych w tym roku do 3,5%. Na rynkach zagranicznych miniony tydzień przyniósł publikację lepszych od oczekiwań danych o zatrudnieniu poza rolnictwem w USA za kwiecień oraz złagodzenie parametrów polityki pieniężnej w strefie euro. Zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami EBC obniżył stopy procentowe o 25 pb (główna stopa spadła do 0,50%). Ponadto, prezes M. Draghi zasygnalizował możliwość uruchomienia programu wsparcia finansowania przedsiębiorstw przy wykorzystaniu struktur ABS. Ekonomiści Citi oczekują jeszcze jednej obniżki stóp w tym roku, Tabela 1. Prognozy rynkowe /zł $/zł /zł /$ NBP EBC WIBOR 3M PLGB 10Y 10Y Bund 10Y Treasuries II KW 13 4,12 3,15 4,79 1,31 3,25 0,50 3,13 3,50 1,40 1,86 II KW 14 4,09 3,33 4,70 1,23 3,00 0,25 3,36 4,20 1,40 2,83 Źródło: Citi Handlowy, Citi Research. Prognozy rentowności Bundów i amerykańskich obligacji średnio w okresie, pozostałe prognozy na koniec okresu. Prognozy z dnia 17.04.2013 r. Piotr Kalisz, CFA +48-22-692-9633 piotr.kalisz@citi.com Cezary Chrapek +48-22-692-9421 cezary.chrapek@citi.com Wykres 1. Zmiany kursów walut vs. EUR umocnienie oslabienie ZAR HUF CZK RON KRW RUB PLN TRY BRL MXN IDR -5.0% -3.0% -1.0% 1.0% 3.0% Według stanu na dzień 06.05.2013 1M 1 tyg. Tabela 2. Przegląd rynków finansowych 2/5/13 1 tyg. 1M YTD 2012 EUR/PLN 4.14-0.2% -0.9% 1.7% -8.8% USD/PLN 3.17-0.9% -2.8% 2.7% -10.3% EUR/USD 1.31 0.4% 1.9% -1.0% 1.9% % pb pb pb pb Stopa NBP 3.25 0 0-100 -25 WIBOR 3M 3.07-13 -32-106 -86 FRA1x4 2.86-11 -42-95 -113 FRA3x6 2.56-18 -56-84 -145 FRA6x9 2.39-15 -66-65 -168 FRA9x12 2.37-15 -58-55 -168 $ % % % % Złoto 1466.2 2.5% -8.2% -12.4% 7.0% Ropa 101.1-0.8% #VALUE! -7.4% -3.8% pkt % % % % WIG20 2305.9 0.8% #VALUE! -10.7% 20.4% S&P 1597.6 1.2% #VALUE! 12.0% 13.4% Wykres 2. Oczekujemy obniżek stopy referencyjnej po 25 pb w czerwcu i lipcu, co wpisuje się w konsensusu prognoz analityków krajowych i jest znacznie poniżej 100 pb wycenianych przez rynki. Źródło: Parkiet, Citi Handlowy Spis treści Nr str. - Podsumowanie 1 - Kalendarz publikacji 2 - Zapowiedź tygodnia 2 - Miniony tydzień 3 - Tabela z prognozami 6
Kalendarz publikacji Godz. publikacji Kraj Informacja jednostka Okres Prognoza Citi Konsensus rynkowy Poprzednia wartość 7 maj WTOREK 12:00 DE Zamówienia w przemyśle % III 2.3 8 maj ŚRODA PL Decyzja RPP % V 3.25 3.25 3.25 12:00 DE Produkcja przemysłowa % r/r III 0.5 9 maj CZWARTEK 12:00 PL Aukcja obligacji: PS0718, OK0116 13:00 UK Decyzja Banku Anglii % V 0.5 0.5 0.5 14:30 USA Liczba nowych bezrobotnych tys. tyg. 16:00 USA Zapasy hurtowe % III 0.4-0.3 10 maj PIĄTEK 08:00 DE Eksport %m/m III -1.5 Źródło: Reuters, Bloomberg, Parkiet, urzędy statystyczne, banki centralne, prognozy Citi Zapowiedź tygodnia RPP RPP prawdopodobnie nie poluzuje polityki pieniężnej w maju ale złagodzi ton komunikatu i przygotuje grunt pod obniżkę stóp w czerwcu Biorąc pod uwagę słabsze od oczekiwań dane o aktywnosci gospodarczej, niższą od oczekiwań inflację oraz bardziej gołębi ton RPP oczekujemy kontynuacji łagodzenia polityki pieniężnej. Uwzgledniając nasze prognozy dotyczące ścieżki inflacji i wzrostu gospodarczego sądzimy, że furtka do dalszego łągodzenia polityki monetarnej pozostanie otwarta do lipca. Zakładamy, że maju Rada zdecyduje się jedynie na złagodzenie tonu komunikatu, a do kolejnej obniżki stóp procentowych o 25 pb dojdzie w czerwcu. Uważamy, że jeszcze jedna obniżka stóp nie może być wykluczona w lipcu, gdy RPP zapozna się z najnowszym zestawem projekcji inflacji i wzrostu gospodarczego z NBP. Jednak biorąc pod uwagę to, że na sierpień nie zaplanowano posiedzenia RPP, po lipcu inflacja zacznie stopniowo rosnąć, a wzrost gospodarczy będzie powoli przyspieszać, naszym zdaniem Radzie będzie trudniej obniżać stopy procentowe w II połowie roku. Tym samym podtrzymujemy zdanie, że rynek przeszacowuje skalę dalszego łągodzenia polityki pieniężnej (wycenia obniżki stóp o ok. 100 pb., Scenariusz rynkowy wydaje się popierać jedynie najbardziej gołębi członek Rady A. Bratkowski. Z kolei nasz scenariusz wspierają wypowiedzi kluczowego z punktu widzenia dalszych ruchów Rady J. Hausnera, który stwierdził w niedawnym wywiadzie, że RPP powinna uważać, żeby nie obniżyc stóp procentowych zbyt nisko. 2
Wykres 5. Prognoza inflacji i stóp procentowych Wykres 6. Stopa referencyjna NBP implikowana ze stawek FRA 7.0 6.0 5.0 4.0 Prognoza 3.25 2.75 Stopa NBP (zakładając kroki po 25 pb) Stopa NBP implikowana ze stóp FRA aktualny poziom stopy referencyjnej NB 3.0 2.0 1.0 Cel inflacyjny 0.0 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 Inflacja % r/r Stopa referencyjna NBP (%) sty 13 lip 13 2.00 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 Źródło: GUS, NBP, prognoza Citi Handlowy.. Miniony tydzień PMI PMI spadł bardziej niż oczekiwał rynek drugi miesiąc z rzędu zgodnie z tendencjami w strefie euro co stwarza ryzyko w dół dla naszej prognozy produkcji i potwierdza brak sygnałów szybkiej poprawy w gospodarce Indeks PMI spadł w kwietniu do 46,9 pkt z 48 pkt w marcu potwierdzając słabość polskiego sektora przemysłowego. Spadek indeksu PMI wpisał się w tendencje odpowiednich indeksów aktywności dla strefy euro oraz Niemiec (PMI/Ifo), ale spadek okazał się głębszy zarówno od oczekiwań rynku (47,6 pkt) oraz od naszych oczekiwań (47,4 pkt). Spadek indeksu wynikał ze spadków niemal wszystkich komponentów włączając kluczowe subindeksy produkcji oraz nowych zamówień. Jedynym pozytywnym sygnałem płynącym z danych był niewielki wzrost indeksu nowych zamówień eksportowych, ale indeks ten pozostał wyraźnie poniżej 50 pkt. Dane o PMI stwarzają niewielkie ryzyko w dół dla naszej prognozy produkcji przemysłowej 3% r/r, która jest minimalnie niższa od rynkowego konsensusu (2,9% r/r). Zakładamy, że wzrost produkcji odreagował w kwietniu, ale głównie za sprawą większej liczby dni roboczych podczas gdy sytuacja w przemyśle może pozostać słaba również w najbliższych miesiącach. Dane o PMI są zgodne z naszym makroekonomicznym scenariuszem niskiego wzrostu gospodarczego. Oczekujemy jednak, że wzrost PKB będzie stopniowo przyspieszał (z 0,7% r/r w I kw. do 0,8-0,9% r/r w II kw. oraz 1,3% r/r w całym roku) za sprawą obniżającej się bazy z 2012 r. oraz powolnej poprawy konsumpcji prywatnej. EBC Zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami Europejski Bank Centralny zdecydował się obniżyć stopy procentowe o 25 pb. Główna stopa EBC została obniżona do rekordowo niskiego poziomu 0,50%, stopa pożyczkowa została obniżona o 50 pb, a stopa depozytowa pozostała na poziomie 0%. Jednocześnie EBC zdecydował się przedłużyć okres obowiązywania operacji płynnościowych zaspokajających w pełni zapotrzebowanie na płynność o kolejny rok (wobec półrocznych przedłużeń stosowanych dotychczas). Jednak bank centralny nie zdecydował się na wprowadzenie niestandardowych miar łagodzenia warunków kredytowych 3
szczególnie dla sektora średnich i małych przedsiębiorstw, co było oczekiwane przez części uczestników rynku. Wykres 5. PMI i produkcja przemysłowa Wykres 6. PMI vs. PKB 62 58 54 50 46 42 38 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 8 7 6 5 4 3 2 1 0 4q00 4q01 4q02 4q03 4q04 4q05 4q06 4q07 4q08 4q09 4q10 4q11 4q12 Prognoza 4q13 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 PL PMI (lewa oś) Produkcja przemysłowa (% r/r) (prawa oś) PKB (% r/r) lewa oś PMI (pkt) prawa oś Źródło: GUS, NBP, prognoza Citi Handlowy.. Ekonomiści Citi oczekują jeszcze jednej obniżki stóp w tym roku. Ze sformułowań zawartych w komunikacie można przypuszczać, że przynajmniej jeden członek Rady EBC głosował przeciw obniżce stóp a przynajmniej jeden za obniżką o więcej niż 25 pb. M. Draghi powiedział ponadto, że EBC pozostaje gotowy do działania, co sugeruje, że wciąż jest przestrzeń do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Analitycy Citi wciąż oczekują jeszcze jednej obniżki stóp o 25 pb w tym roku. Prezes EBC wspomniał również o możliwym wykorzystaniu struktur ABS w celu wsparcia kredytów dla przedsiębiorstw, jednak trudno obecnie przewidzieć kiedy ewentualny program EBC oraz EBI w tym zakresie miałby zostać wprowadzony. Polityka fiskalna W programie konwergencji Ministerstwo Finanów prognozuje spadek deficytu fiskalnego w 2013 r. do 3,5%. Według Aktualizacji Programu Konwergencji, który miał być przesłany do Komisji Europejskiej do końca kwietnia rząd planuje obniżyć deficyt sektora finansów publicznych w tym roku do 3,5% PKB oraz do 3,3% PKB w 2014 r. z 3,9% PKB w 2012 r. Jednocześnie rząd zakłada przy tym wzorst gospodarczy w 2013 r. na poziomie 1,5% r/r oraz 2,5% r/r w 2014 r., co bazuje na stopniowym przyspieszeniu wzrostu gospodarczego w Niemczech. Oceniamy prognozy dotyczące wzrostu PKB za realistyczne (nasza prognoza wzrostu na 2013 r. jest nieco niższa, a na 2014 r. nieco wyższa). Jednak podtrzymujemy opinię, że w scenariuszu dalszego spowolnienia gospodarczego w tym roku wobec 2012 oraz przy spadku inflacji, trudno będzie wyraźnie obniżyć deficyt fiskalny zgodnie z planem przedstawionym w APK. Również prognozy Komisji Europejskiej zakładają wyższy niż w projekcjach MF poziom deficytu fiskalneg: 3,9% PKB w 2013 oraz 4,1% w 2013. Naszym zdaniem deficyt w bieżącym roku może być rzeczywiście bliski 4% PKB, jednak w przyszłym roku obniży się w kierunku 3,5%, między innymi dzięki nieuwzględnionej w prognozach KE decyzji o pozostawieniu stawki VAT na podniesionym poziomie. 4
Wykres 13. EUR/PLN i EUR/USD (dane dzienne) Wykres 14. Kursy walutowe (zmiana w okresie trzech miesięcy) 4.19 4.17 1.26 1.28 106 104 4.15 4.13 4.11 4.09 4.07 4.05 1.30 1.32 1.34 1.36 102 100 98 96 94 25 sty 1 lut 8 lut 15 lut 22 lut 1 mar 8 mar 15 mar 22 mar 29 mar 5 kwi 12 kwi 19 kwi 26 kwi 31 sty 7 lut 14 lut 21 lut 28 lut 7 mar 14 mar 21 mar 28 mar 4 kwi 11 kwi 18 kwi 25 kwi 2 maj EUR/PLN (lewa oś) EUR/USD (odwrócona skala - prawa oś) EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK EUR/RON EUR/USD Wykres 15. Krzywa swap Wykres 16. Rentowności 10-letnich obligacji USA oraz Niemiec 5.00 4.50 4.00 3.50 2.00 1.50 1.00 Zmiana 1M Zmiana 3M 02 maj 13 02 kwi 13 02 lut 13-32 -38-52 -54-56 -57-57 -58-58 -58-59 -58-79 -75-72 -71-71 -72-72 -72-72 -87-88 -86 3mth 6mth 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 125 100 75 50 25 0-25 -50-75 -100-125 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 30 sty 6 lut 13 lut 20 lut 27 lut 6 mar 13 mar 20 mar 27 mar 3 kwi 10 kwi 17 kwi 24 kwi 10-letnie Bundy (%) 10-letnie rentowności Treasuries (%) 1 maj Wykres 17. Indeks awersji do ryzyka Citi - GRAMI Wykres 18. Indeks niespodzianek makroekonomicznych Citi (CESI Citi Economic Surprise Index) 140 1.4 100 1 60 20 0.6-20 0.2-60 -100-0.2-140 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 GRAMI CESI EUR USD EM PLN Źródło: Bloomberg, Citi Research. Źródło: Bloomberg, Citi Research. 5
Prognozy Makroekonomiczne Tabela 3. Polska - Prognozy średnioterminowe dla gospodarki polskiej 2007 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Najważniejsze wskaźniki Nominalny PKB (mld USD) 426 533 433 470 515 490 506 524 Nominalny PKB w walucie krajowej (mld PLN) 1,175 1,273 1,344 1,417 1,523 1,596 1,644 1,734 PKB per capita (USD) 11,168 13,982 11,332 12,210 13,361 12,724 13,118 13,609 Populacja (mln) 38.1 38.1 38.2 38.5 38.5 38.5 38.5 38.5 Stopa bezrobocia (%) 11.2 9.5 11.9 12.2 12.2 13.3 14.2 13.4 Aktywność ekonomiczna Realny wzrost PKB (%, r/r) 6.8 5.1 1.6 3.9 4.3 2.0 1.3 2.8 Inwestycje (%, r/r) 17.6 9.6-1.2-0.4 9.0 0.6-3.1 2.6 Spożycie ogółem (%, r/r) 4.6 6.1 2.0 3.4 1.5 0.4 1.0 2.1 Konsumpcja indywidualna (%, r/r) 4.9 5.7 2.1 3.2 2.5 0.5 1.0 2.2 Eksport (%, r/r) 9.1 7.1-6.8 12.1 7.7 1.6 3.1 4.0 Import (%, r/r) 13.7 8.0-12.4 13.9 5.5-2.5 0.3 2.9 Ceny, pieniądz i kredyt Inflacja CPI (%, r/r) 3.9 3.4 3.7 3.2 4.6 2.4 1.5 2.5 Inflacja CPI (% średnia) 2.5 4.2 3.5 2.6 4.3 3.7 1.2 2.4 Płace nominalne (%, r/r) 9.3 10.3 4.4 3.3 4.9 3.4 2.0 4.2 Stopa referencyjna NBP (%, koniec okresu) 5.00 5.00 3.50 3.50 4.50 4.25 3.50 WIBOR1M, (%, koniec okresu) 5.37 5.41 3.56 3.46 4.57 4.01 3.18 3.80 Rentowność obligacji 5-letniej (koniec okresu) 6.11 5.34 5.91 6.07 5.91 3.73 3.90 4.50 USD/PLN (Koniec okresu) 2.45 2.87 2.96 3.44 3.08 3.36 3.33 USD/PLN (Średnia) 2.76 2.39 3.11 3.02 2.96 3.26 3.20 3.32 EUR/PLN (Koniec okresu) 3.58 4.17 4.11 3.96 4.46 4.07 4.20 4.06 EUR/PLN (Średnia) 3.78 3.52 4.33 3.99 4.12 4.19 4.15 4.09 Bilans płatniczy (mld USD) Rachunek bieżący -20.3-25.5-9.7-24.1-25.0-17.3-14.0-19.6 Saldo obrotów bieżących (% PKB) -4.7-4.8-2.2-5.1-4.9-3.5-2.8-3.7 Saldo handlu zagranicznego -17.1-26.0-4.3-11.8-14.1-7.1-3.8-5.8 Eksport 145.3 178.7 142.1 165.9 195.2 187.6 205.7 225.2 Import 162.4 204.7 146.4 177.7 209.3 194.8 209.5 231.0 Saldo usług 4.8 5.0 4.8 3.1 5.7 6.2 7.4 8.5 Saldo dochodów -16.4-12.8-16.6-19.1-22.9-21.9-22.6-26.0 Bezpośrednie Inwestycje Zagraniczne netto 18.0 10.3 8.8 6.9 11.6 3.1 6.5 8.0 Rezerwy międzynarodowe 54.6 57.2 69.7 81.4 86.8 96.1 102.0 104.0 Amortyzacja 30.2 32.4 24.6 32.1 37.6 39.6 41.1 44.3 Źródło: GUS, NBP, Reuters oraz Citi Handlowy. 6
Zespół Analiz Ekonomicznych i Rynkowych Piotr Kalisz, CFA Główny Ekonomista na region Europy Środkowo-Wschodniej +48 (22) 692-9633 piotr.kalisz@citi.com Cezary Chrapek Starszy Analityk Rynku Walutowego i Obligacji +48 (22) 692-9421 cezary.chrapek@citi.com Citi Handlowy Senatorska 16 00-923 Warszawa Polska Fax: +48 22-657-76-80 Osoby zainteresowane otrzymywaniem naszej publikacji prosimy o kontakt: cezary.chrapek@citi.com Chociaż fakty przedstawione w niniejszej publikacji pochodzą i bazują na źródłach, w których wiarygodność wierzymy, nie gwarantujemy ich poprawności. Mogą one być ponadto niekompletne albo skrócone. Wszystkie opinie i prognozy wyrażone w niniejszej publikacji są wyrazem naszej oceny w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Niniejszy dokument jest jedynie materiałem informacyjnym do użytku odbiorcy. Nie może on być powielany lub w inny sposób rozpowszechniany w części lub w całości. Pod żadnym pozorem, nie może być uznany za ofertę sprzedaży lub kupna ani propozycję dokonania jakiejkolwiek inwestycji. Bank Handlowy w Warszawie SA (lub inny podmiot zależny od Citigroup Inc. lub jego dyrektorzy, specjaliści lub pracownicy) od czasu do czasu mogą być zaangażowany w lub może dokonywać inwestycji zarówno kupna jak i sprzedaży instrumentów opisanych w niniejszym dokumencie. 7