Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów) Energetyka 24 maja 2016 Przed nami krótkoterminowe odbicie? Fundamentalnie realizuje się obecnie najgorszy z możliwych scenariuszy w polskim sektorze energetycznym, w którym spółki subsydiują śląskie kopalnie węgla bez kontroli nad nimi. PGE i Energa już zostały zaangażowane w taką formę pomocy, a ENEA wkrótce może do nich dołączyć. Ponadto nowe inwestycje i nowe podatki stanowią kolejne czynniki ryzyka. Niestety, istnieje ryzyko że polskie spółki energetyczne zostaną trwałymi dawcami kapitału dla spółek skarbu państwa. Perspektywy dywidendowe się wciąż pogarszają: niektóre spółki już ogłosiły obniżki (E, ENG), inne mogą to uczynić (ENA). W krótkim terminie EBITDA spółek będzie wspierane silnym segmentem dystrybucyjnym, a ich zysk netto niską amortyzacją. Ostatnie spadki cen akcji obniżyły P/E Tauronu oraz EV/EBITDA Energi do atrakcyjnych poziomów poniżej 5.0x, a PGE będzie wspierane spodziewaną wysoką stopą dywidendy. Podwyższamy więc rekomendację dla Tauronu i Energi do Kupuj z Trzymaj oraz dla PGE do Trzymaj z Sprzedaj. ENEA pozostaje więc jedyna spółką w tym sektorze z rekomendacją Sprzedaj, głównie z uwagi na ryyko nowych inwestycji i zagrożenie obcięcia dywidendy. Długoterminowi inwestorzy nie mogą czuć się komfortowo w polskim sektorze energetycznym, ale uważamy, że powinni skorzystać z (naszym zdaniem) zbyt mocnej przecenie kursów akcji. 2016: erozja EBITDA, ale dystrybucja pozytywną niespodzianką. Niskie ceny prądu, zielonych certyfikatów oraz węgla energetycznego powodują, że segmenty wytwarzania, energii odnawialnej oraz wydobycia są pod presją. Jednak solidny wzrost wolumenu w segmencie dystrybucji przyniósł pozytywną niespodziankę na poziomie EBITDA w tym segmencie. Nowe nakłady inwestycyjne i podatki na horyzoncie. Sektor prawdopodobnie będzie kontynuował niszczące wartość subsydiowanie śląskich kopalni węgla, a ENEA i Energa zapewne będą współfinansować budowę bloku energetycznego. Nowe podatki potencjalnie nałożone na energię odnawialną i użytkowanie wody mogłyby dodatkowo popsuć nastroje inwestorów i wyceny spółek, na czym szczególnie ucierpiałaby ENEA. Zmaterializowane ryzyko dywidendowe. Pod koniec roku 2015 polski minister ds. energii sugerował, że spółki energetyczne, które będą zmagały się z dużymi inwestycjami mogą nie wypłacić dywidendy. Ta sugestia częściowo materializuje się: Tauron i Energa zmniejszyły swoje dywidendy o odpowiednio 33% i 66%. PGE jest jedyną spółką w sektorze, która podtrzymała swoje plany dywidendowe, za to widzimy istotne ryzyko obniżenia dywidendy przez spółkę ENEA. Rekomendacja Cena akcji* Cena Docelowa Potencjał wzrostu PGE Trzymaj 13.40 12.00 0% Tauron Kupuj 2.84 3.04 +19% Energa Kupuj 10.00 12.10 +21% ENEA Sprzedaj 11.52 9.40-8%. * kursy na dzień 19 maja 2016. P/E (x) EV/EBITDA (x) 2016E 2017E 2016E 2017E PGE 7.7 9.3 5.9 6.9 Tauron 4.4 5.1 5.1 5.8 Energa 9.2 6.7 4.3 4.6 ENEA 5.0 6.1 5.5 6.6. Cena Docelowa Rekomendacja (PLN/akcję) Bieżąca Poprz. Bieżąca Poprz. Zmiana PGE Trzymaj Sprzedaj 12.00 11.54 +4% Tauron Kupuj Trzymaj 3.04 3.49-13% Energa Kupuj Trzymaj 12.10 17.51-31% ENEA Sprzedaj Sprzedaj 9.40 12.03-22%. Ceny docelowe wskazują na potencjał wzrostowy. Wyższa cena czarnej energii elektrycznej oraz tanie certyfikaty CO2 implikują potencjał wzrostowy, na bazie DCF, dla trzech z czterech spółek energetycznych (oprócz ENEA). Nasze wyceny DDM są niepokojące, gdyż wszystkie wskazują na dwucyfrowe potencjały spadkowe dla całego sektora. Ważone wyceny akcji (DCF, DDM, porównawcza) wskazują na najwyższy potencjał wzrostowy w przypadku Energi (cena docelowa 12.10 zł, +21%) i Tauronu (cena docelowa 3.04 zł, +19%). PGE pozostaje tutaj bez potencjału wzrostowego (cena docelowa 12.00 zł), a w ENEA mamy 8% potencjał spadkowy (cena docelowa 9.40 zł). Strategia sektorowa na dziś: wykorzystywać okazje wynikające z dywidend i ostatnich spadków kursów. Ostatnie spadki cen akcji obniżyły poziom 2016E P/E Tauronu oraz 2016E-18E EV/EBITDA Energi do poniżej 5x, ponad dwa odchylenia standardowe poniżej ich średnich. Nie widzimy też natychmiastowego ryzyka dla kursu PGE, który powinien być wspierany najwyższą stopą dywidendy w sektorze (6.5% w 2015E i 5.4% w 2016E). W spółce ENEA, przede wszystkim obawiamy się cięcia dywidendy. Pozostajemy bardzo ostrożni co do długoterminowych perspektyw sektora, ale uważamy, że warto skorzystać z nadarzających się krótkoterminowych okazji inwestycyjnych. Zespół Analiz: Pawel Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Raport w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/160524_util.pdf
Energetyka 24 Maja 2016 Prognozy, Ceny Docelowe, Rekomendacje Tab.1. Energetyka: prognozy i mnożniki PGE Przychody 28 137 27 098 25 398 23 888 24 001 EBITDA 8 118 8 228 6 723 6 323 6 353 EBIT 5 096-3 589 4 024 3 537 3 498 Zysk netto 3 638-3 032 3 095 2 567 2 503 P/E (x) 6.6 n.a. 7.7 9.3 9.6 EV/EBITDA (x) 3.8 4.3 5.9 6.9 7.3 Tab. 2. Energetyka: prognozy i mnożniki Tauron Przychody 18 441 18 375 17 048 17 219 17 483 EBITDA 3 687 3 523 3 247 3 191 3 037 EBIT 1 889-1 900 1 617 1 494 1 239 Zysk netto 1 181-1 807 1 024 892 646 P/E (x) 3.8 n.a. 4.4 5.1 7.0 EV/EBITDA (x) 3.7 4.2 5.1 5.8 6.6 Tab. 3. Energetyka: prognozy i mnożniki Energa Przychody 10 591 10 082 10 334 10 498 10 701 EBITDA 2 307 2 197 2 133 2 055 1 970 EBIT 1 515 1 276 863 1 079 974 Zysk netto 982 832 455 626 539 P/E (x) 4.3 5.1 9.2 6.7 7.8 EV/EBITDA (x) 3.5 4.1 4.3 4.6 4.9 Tab. 4. Energetyka: prognozy i mnożniki ENEA Przychody 10 058 10 081 12 169 12 079 11 953 EBITDA 1 915 2 130 2 381 2 249 2 324 EBIT 1 187-162 1 306 1 124 1 027 Zysk netto 908-435 920 757 568 P/E (x) 5.1 n.a. 5.0 6.1 8.1 EV/EBITDA (x) 3.8 5.5 5.5 6.6 6.4 Wyceny, rekomendacje Nasze ważone wyceny wskazują na potencjał wzrostowy w przypadku Energi (+21%) i Tauronu (+19%). PGE notowany jest obecnie na poziomie naszej ceny docelowej (zerowy potencjał wzrostu), a ENEA posiada 8% potencjału spadku. Nasze nowe ceny docelowe uwzględniają inwestycje PGE i Energi w spółkę górniczą PGG oraz oczekiwaną wspólną inwestycję Energi i ENEA w blok o mocy 1,000MW w Ostrołęce. Nie uwzględniliśmy natomiast: (1) potencjalnego przejęcia aktywów EDF (czynnik ryzyka dla wszystkich spółek energetycznych oprócz Tauronu), (2) wsparcia dla kopalni KHW (czynnika ryzyka dla ENEA), (3) potencjalnego podatku od zużycia wody (czynnik ryzyka dla wszystkich, zdecydowanie największy dla ENEA), czy też (4) programu wsparcia dla rynku energii w przyszłości (pozytywny czynnik dla wszystkich spółek energetycznych, najbardziej korzystny dla PGE i Tauronu). Po silnych spadkach cen spółek w ostatnich dniach, podwyższamy nasze rekomendacje dla Tauronu i Energi do Kupuj z Trzymaj, dla PGE do Trzymaj ze Sprzedaj. Dla spółki ENEA utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. Tab. 5. Energetyka: Wyniki wycen, potencjał wzrostowy/spadkowy, rekomendacje ; kursy na dzień 20 maja 2016 Wycena DCF Wycena DDM Wycena porównawcza Ważona* Cena Docelowa Bieżący kurs akcji Potencjał wzr./spadk. Rekomendacja PGE 12.62 10.36 11.67 11.98 12.00 0% Trzymaj Tauron 3.41 1.74 3.25 3.04 2.55 19% Kupuj Energa 12.25 8.66 15.14 12.11 10.00 21% Kupuj ENEA 9.34 7.18 11.64 9.36 10.18-8% Sprzedaj *60% DCF, 20% DDM, 20% wycena porównawcza Źródło: dane spółek, analizy DM BZWBK 2
Energetyka 24 Maja 2016 Historia Rekomendacji Tab. 6. PGE: Historia Rekomendacji Rekomendacja Data Cena Wyniki Sprzedaj 12-7-2015 12.9 11.5-2.5% -2.7 Rewizja rek. 8-24-2015 14.9 n.a. -13.5% -8.6 Sprzedaj 6-18-2015 18.6 17.5-19.7% -11.3 Sprzedaj 9-17-2014 21.8 20.3-14.7% -11.6 Tab. 7. Tauron: Historia Rekomendacji Rekomendacja Data Cena Wyniki Trzymaj 12-7-2015 2.6 3.5 4.7% 4.5 Rewizja rek. 10-16-2015 3.2 n.a. -20.4% -10.9 Trzymaj 6-18-2015 4.4 4.9-26.4% -22.6 Tab. 8. Energa: Historia Rekomendacji Rec. Data Cena Wyniki Trzymaj 12-7-2015 11.6 17.5-9.8% -10.0 Rewizja rek. 11-18-2015 14.7 n.a. -21.2% -15.4 Kupuj 6-18-2015 22.8 27.2-35.9% -28.3 Tab. 9. ENEA: Historia Rekomendacji Rekomendacja Data Cena Wyniki Sprzedaj 12-7-2015 11.2 12.0-4.0% -4.2 Rewizja rek. 10-20-2015 13.6 n.a. -17.8% -8.2 Kupuj 6-18-2015 16.0 18.7-15.3% -11.6 Kupuj 9-17-2014 16.2 19.3-1.4% 1.8 3
Dec-13 Feb-14 Mar-14 May-14 Jun-14 Aug-14 Sep-14 Nov-14 Dec-14 Feb-15 Mar-15 May-15 Jun-15 Aug-15 Sep-15 Nov-15 Dec-15 Dec-15 Feb-16 Mar-16 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Energetyka 24 Maja 2016 Tab. 10. PGE: Historia Rekomendacji Tab. 11. Tauron: Historia Rekomendacji 24 6.8 22 20 18 6.3 5.8 5.3 4.8 E 16 PGE 4.3 14 12 3.8 3.3 2.8 10 2.3 Tab. 12. Energa: Historia Rekomendacji 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 ENG 21 19 17 15 13 11 9 7 Tab. 13. ENEA: Historia Rekomendacji ENA 10 5 Źródło: GPW, analizy DM BZWBK wszystkie wykresy 4
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 61-739 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, menedżer tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Sławomir Białas, Makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl Piotr Trzciński, Makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu 20. 5
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks 20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: PGE Polska Grupa Energetyczna S.A., Tauron Polska Energia S.A., Energa S.A., Enea S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SO), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SO) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 21 rekomendacji Kupuj, 6 rekomendacji Trzymaj oraz 3 rekomendacji Sprzedaj. 6
Rekomendacja pokrywanych % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Kupuj 50,55 4,35 Trzymaj 29,67 11,11 Sprzedaj 12,09 18,18 Under Review 7,69 28,57 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych PGE Polska Grupa Energetyczna S.A., Tauron Polska Energia S.A., Energa S.A., Enea S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Enea S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Enea S.A. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych rzez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 7