Analizy Makroekonomiczne 3 kwietnia 18 Wyjątkowo gorąca majówka W tym tygodniu w centrum uwagi: Z punktu widzenia wydarzeń makro bieżący tydzień będzie daleki od atmosfery długiego weekendu. W centrum uwagi znajdzie się Fed (śr., bez konf. prasowej), który choć nie podniesie stóp, to wsparty wyższymi od prognoz danymi o PKB i inflacji PCE w 1q18, utrzyma jastrzębią retorykę. Uwagę przyciągną też dane z amerykańskiego rynku pracy (pt.), w tym głównie dynamika płac. W Europie kluczowe wydarzenia to odczyty PMI (śr., wstępne dane wskazały na stabilizację indeksu) i inflacji (czw.), której ponowne wyhamowanie wspierać będzie gołębie nastroje w EBC. W kraju kumulację wydarzeń przyniesie środa. Szacunek flash pokaże wg nas wzrost inflacji CPI w kwietniu do 1,% z 1,3% r/r, głównie za sprawą cen paliw i żywności. Inflacja powróci tym samym do dopuszczalnego pasma odchyleń od celu NBP, jednak jej niski poziom podtrzyma obecną łagodną postawę RPP (najbliższe posiedzenie 1 maja). Przy pewnej stabilizacji nastrojów w strefie euro, PMI wskaże naszym zdaniem na ich nieznaczną poprawę w krajowym przetwórstwie (PKOe: 5,3 pkt. wobec 53,7 pkt. lut-mar.). Dla długoterminowych perspektyw gospodarczych (w tym głównie krajowych inwestycji) istotne znaczenie będzie miał wstępny zarys nowego budżetu UE (1-7), który poznać mamy maja. Spekulacje prasowe wskazywały na spadek alokacji środków dla Polski o kilka-kilkanaście miliardów EUR. Przegląd wydarzeń: Przywódcy Korei Północnej i Południowej podczas piątkowego szczytu zdecydowali, że do końca roku zostanie formalnie ogłoszony koniec wojny między krajami. Kim Dzong Un i Mun Dze In zgodzili się też co do kwestii pełnej denuklearyzacji Półwyspu Koreańskiego. Porozumienie daje nadzieję na ograniczenie ryzyka geopolitycznego i jest pozytywnym sygnałem przed planowanym spotkaniem przywódcy Korei Północnej z D. Trumpem. Wstępny odczyt PKB w USA w 1q18 wskazał na dalsze wyhamowanie wzrostu, ale w mniejszej skali niż prognozowano (więcej str. ). PKB w Wlk. Brytanii wyhamował w 1q18 silniej od oczekiwań (więcej str. 3). Minutes z marcowego posiedzenia RPP potwierdziły, że stopy pozostaną niezmienione przez dłuższy czas (więcej str. 3) Indeks Uniwersytetu Michigan potwierdził dobre nastroje amerykańskich konsumentów w kwietniu, a jego ostateczny odczyt na poziomie 98,8 pkt. był lepszy niż wstępnie szacowano. Fundamenty konsumpcji są solidne, a jej spowolnienie w 1q było prawdopodobnie przejściowe. Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 51 8 8 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel. 51 7 97 Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel. 51 5 5 Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel. 51 51 3 Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel. 58 3 Dekompozycja wzrostu PKB w USA k/k saar - Wydatki rządowe - Eksport netto Inwestycje prywatne - 1 Konsumpcja prywatna -8 PKB mar 9 mar 11 mar 13 mar 15 mar 17 Źródło: BEA, Datastream, PKO Bank Polski. Produkcja przemysłowa w Wlk. Brytanii a kurs funta 7 % r/r Przetwórstwo przemysłowe (L) GBP 1. 5 Kurs EURGBP (-M, P).95 3.9.85 1.8-1.75-3.7-5.5 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 sty 1 sty 17 sty 18
3..18 USA: czego nie zjesz, to przechowasz Wstępny odczyt PKB w 1q18 wskazał na dalsze wyhamowanie tempa wzrostu gospodarczego w USA, ale w mniejszej skali niż prognozowano (,3% k/k saar z,9% k/k saar w q17). W stronę spadku dynamiki PKB działała przede wszystkim konsumpcja prywatna (w szczególności dóbr trwałych np. samochodów, która spadła po raz pierwszy od q11; spowolniły również zakupy pozostałych towarów). Spadek konsumpcji towarów, przy relatywnie stabilnej konsumpcji usług należy tłumaczyć czynnikami jednorazowymi (ataki zimy w styczniu i marcu, które utrudniły zakupy w tych miesiącach i efekt bazy). Spadły również wydatki publiczne, w szczególności w zakresie inwestycji stanowych i lokalnych. PKB vs sprzedaż krajowa % k/k (saar) Sprzedaż krajowa PKB - mar 1 mar 11 mar 1 mar 13 mar 1 mar 15 mar 1 mar 17 mar 18 Źródło: BEA, Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Pozostałe kategorie działały w kierunku wyższej dynamiki PKB. Inwestycje przyspieszyły wobec q17, niemniej wynikało to głównie ze wzrostu zapasów w sektorze nierolniczym. Sugerowały to wcześniejsze odczyty zapasów w handlu, co należy łączyć ze spadkiem konsumpcji. Pomimo wprowadzenia planu podatkowego spadły inwestycje w nowy sprzęt (ale wyraźnie wzrosły inwestycje w budynki i budowle). Uwzględniając solidną dynamikę zamówień na dobra trwałe (1% r/r w marcu, z wyłączeniem transportu) oraz poprawę rentowności (netto) przedsiębiorstw po cięciach podatkowych, uważamy że przyczynią się one do przyspieszenia dynamiki inwestycji w kolejnych kwartałach. Odbić powinna także konsumpcja, co podniesie dynamikę PKB. Zaskoczeniem jest dodatnia kontrybucja eksportu netto, do której przyczyniło się w szczególności osłabienie importu (dane za sty-lut. na to nie wskazywały). Dla Fed duże znaczenie będzie miała nieoczekiwanie duża skala przyspieszenia inflacji bazowej PCE do,5% k/k saar z 1,9% k/k saar w q17 (najwyżej od q11), która oprócz wygaśnięcia efektów jednorazowych (telekomunikacja) może odzwierciedlać narastanie presji infl. w gospodarce. Odczyt wspiera jastrzębią część FOMC i przyczyni się do przesunięcia dot plots w stronę podwyżek stóp w 18 (spójne z naszymi oczekiwaniami). Kolejnej podwyżki oczekujemy w czerwcu. Wyższy odczyt PKB może się przełożyć na nieco bardziej jastrzębi komunikat FOMC po posiedzeniu maja. PKB vs ISM w przetwórstwie 8 % r/r, sa pkt. - PKB (L) - ISM w przetwórstwie (przes. o 3M, P) - sty-9 sty-95 sty- sty-5 sty-1 sty-15 Źródło: BEA, Reuters Datastream, PKO Bank Polski. 5 55 5 5 35 3 Dekompozycja wzrostu PKB w USA k/k saar Dynamika PKB (kwartalna vs roczna) % r/r (sa), % k/k (saar) dynamika roczna (sa) dynamika kwartalna annualizowana (sa) - Wydatki rządowe - Eksport netto Inwestycje prywatne - Konsumpcja prywatna -8 PKB mar 9 mar 11 mar 13 mar 15 mar 17 Źródło: BEA, PKO Bank Polski. - mar 1 mar 11 mar 1 mar 13 mar 1 mar 15 mar 1 mar 17 mar 18 - - -
3..18 Coraz mniejsze szanse na podwyżkę stóp w Wielkiej Brytanii PKB w Wielkiej Brytanii wyhamował w 1q silniej od oczekiwań (1,% r/r vs 1,% r/r). W ciągu 1q gospodarka urosła o,1%, najsłabiej od 1. Najgorsze wyniki odnotował sektor budowlany (-3,3% k/k), co było częściowo związane z atakiem zimy, jednak wg ONS (brytyjski urząd statystyczny) wpływ pogody na odczyt był niewielki. Produkcja w przemyśle wzrosła o,7% k/k, podczas gdy w usługach odnotowano wzrost o,3% k/k, wpisujący się w dłuższy trend osłabienia aktywności w sektorze. Dane oddalają perspektywę podwyżki stóp na posiedzeniu BoE 1 maja, co przełożyło się w piątek na wyraźne osłabienie brytyjskiego funta. Spowolnienie gospodarki w 1q18 wpisuje się natomiast w nasz scenariusz braku podwyżek stóp w Wielkiej Brytanii, nie tylko w maju, ale także w całym roku. Stopy w Polsce stabilne, a w gospodarce brak nierównowag Minutes z marcowego posiedzenia RPP potwierdziły, że większość członków RPP uważa, że prawdopodobieństwo stabilizacji stóp procentowych w kolejnych kwartałach wzrosło. Rada ocenia, że obecna dynamika i struktura wzrostu gospodarczego nie przyczyniają się do narastania nierównowag w gospodarce. Na pozytywny obraz gospodarki składa się nie tylko niska inflacja, ale też równowaga zewnętrzna, solidne finanse publiczne i fakt, że tempo wzrostu kredytu pozostaje niższe od dynamiki nominalnego PKB. Minutes potwierdzają, że ostatnie dane (w tym niższa od prognoz inflacja, stabilizacja dynamiki płac) wzmacniają gołębie nastroje w ramach RPP i wydłużają horyzont potencjalnej stabilizacji stóp procentowych. Obecnie zakładamy, ze nie zmienią się one co najmniej w perspektywie 18 i 19. Inflacja, PKB i stopy procentowe w Wielkiej Brytanii Dynamika kredytów a wzrost PKB w Polsce % r/r % - Inflacja CPI PKB (P) - Stopa BoE - sty 5 sty 7 sty 9 sty 11 sty 13 sty 15 sty 17 5 3 1 %, r/r Kredyty 35 PKB 3 5 15 1 5 mar 3 mar 5 mar 7 mar 9 mar 11 mar 13 mar 15 mar 17 7 5 3 1-1 -3-5 Źródło: Datastream, Macrobond, NBP, GUS, PKO Bank Polski. 3
3..18 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 7 kwietnia Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz JAP: Posiedzenie BoJ : -,1% -,1% -,1% -,1% Bank Japonii, tak jak oczekiwano, nie zmienił parametrów polityki pieniężnej. Z komunikatu usunięto stwierdzenie, że inflacja osiągnie -proc. cel w 19. UK: Wzrost PKB (wst., 1q) 1:3 1,% r/r 1,% r/r -- 1,% r/r Słaby odczyt PKB jest argumentem przeciwko podwyżce stóp BoE. EUR: Wskaźnik koniunktury ESI (kwi) 11: 11,7 pkt. 11 pkt. -- 11,7 pkt. Koniunktura w strefie euro stabilizuje się. Prawdopodobieństwo stabilizacji stóp POL: Minutes RPP 1: -- -- -- -- procentowych w kolejnych kwartałach wzrosło. USA: Wzrost PKB (wst., 1q) 1:3,9% k/k saar,% k/k saar --,3% r/r Wstępny odczyt PKB w 1q18 wskazał na dalsze wyhamowanie wzrostu w USA, ale w mniejszej skali niż prognozowano. USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (rew., kwi) Poniedziałek, 3 kwietnia 1: 11, pkt. 98, pkt. -- 98,8 pkt. Optymistyczne nastroje konsumentów wskazują na odbicie konsumpcji w q. GER: Inflacja CPI (wst., kwi) 1: 1,% r/r 1,5% r/r -- -- Spadek inflacji to efekt odwrócenia GER: Inflacja HICP (wst., kwi) 1: 1,5% r/r 1,% r/r -- -- przedświątecznego wzrostu cen wyjazdów zagranicznych. USA: Dochody Amerykanów (mar) 1:3,% m/m,% m/m -- -- USA: Wydatki Amerykanów (mar) 1:3,% m/m,% m/m -- -- USA: Inflacja bazowa PCE (mar) 1:3 1,% r/r,% r/r -- -- Wtorek, 1 maja USA: ISM w przetwórstwie (kwi) 1: 59,3 pkt. 58,5 pkt. -- -- Środa, maja CHN: PMI w przetwórstwie (kwi) 3:5 51. pkt. 5,8 pkt. -- -- POL: PMI w przetwórstwie (kwi) 9: 53,7 pkt. 53, pkt. 5,3 pkt. -- POL: Inflacja CPI (wst,kwi) 1: 1,3% r/r 1,5% r/r 1,% r/r GER: PMI w przetwórstwie (rew., kwi) 9:55 58, pkt. 58,1 pkt. -- -- EUR: PMI w przetwórstwie (rew., kwi) 1: 5. pkt. 5. pkt. -- -- EUR: Wzrost PKB (wst., 1q) 11:,7% r/r,5% r/r -- -- Silny rynek pracy wspiera amerykańskich konsumentów, niemniej ich wydatki w marcu mogły okazać się niższe ze względu na zimową pogodę. Silne efekty niskiej bazy w połączeniu z narastającą presją inflacyjną mogą zbliżyć odczyt w okolice celu Fed. Silne ISM wspiera oczekiwania odbicia wzrostu PKB od q18. Utrzymanie wzrostu chińskiej gospodarki na obecnym poziomie wymaga luzowania warunków finansowych. Silny popyt krajowy przeważy nad spadającymi zamówieniami zagranicznymi. Nieznaczne umocnienie inflacji głównie za sprawą wzrostu cen żywności i paliw. Wstępne dane sugerowały stabilizację koniunktury po kilku miesiącach spadków. Wzrost PKB najprawdopodobniej wyhamował na początku roku, częściowo za sprawą czynników jednorazowych. USA: Raport ADP (kwi) 1:15 1 tys. tys. -- -- Dobry rynek pracy wspiera politykę Fed. USA: Posiedzenie Fed () : 1,5% 1,5% -- -- Czwartek, 3 maja NOR: Posiedzenie Norges Banku () 1:,5%,5% -- -- Posiedzenie FOMC przyniesie przerwę w cyklu podwyżek stóp procentowych. Brak konferencji prasowej i zmian projekcji zmniejszają wagę posiedzenia. EUR: Inflacja HICP (wst., kwi) 11: 1,% r/r 1,3% r/r -- -- Oczekuje się spowolnienia inflacji na skutek przeminięcia efektów sezonowego EUR: Inflacja bazowa HICP (wst., kwi) 11: 1.% r/r.9% r/r -- -- przesunięcia wyjazdów wielkanocnych. CZ: Posiedzenie banku centralnego 13:,75%,75% -- -- USA: Zamówienia na dobra trwałe (rew., mar) 1: 3,5% m/m,% m/m -- -- USA: Zamówienia fabryczne (mar) 1: 1,% m/m 1,3% m/m -- -- Piątek, maja Osłabienie inflacji wyhamowało presję na podwyżki stóp. Odczyt wspierany przez zamówienia samolotów w Boeingu. USA: Zatrudnienie poza rolnictwem (kwi) 1:3 13 tys. 185 tys. -- -- Rynek pracy powinien wrócić do swojej siły wykazywanej w pierwszych dwóch USA: Stopa bezrobocia (kwi) 1:3,1%.% -- -- miesiącach roku, umacniając FOMC w przekonaniu o konieczności kolejnych USA: Przeciętna płaca (kwi) 1:3,7% r/r,7% r/r -- -- podwyżek stóp. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. ^przed publikacją danych o CPI.
3..18 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz, Niestety wciąż pokutuje strach przed deflacją, niezależny od źródeł jej powstawania, oraz względnie wysoka tolerancja wobec inflacji, nawet wobec możliwości przejściowego utrzymywania się inflacji na poziomie % ( ) W związku z tym nadal przypuszczam, że do końca 19 nie uda się zbudować większości w Radzie Polityki Pieniężnej dla podwyżek stóp ( ) W przyszłym roku spodziewamy się silniejszej presji inflacyjnej niż w tym roku, ale skala tych zmian nie powinna być istotna dla członków Rady (3..18, Reuters). E. Gatnar,3 Jestem zwolennikiem działań wyprzedzających. Nie potrafię teraz dokładnie powiedzieć kiedy powinny one zostać podjęte, ale druga połowa roku może być odpowiednia. Według mnie, wtedy powinna pojawić się wyraźniejsza presja inflacyjna, co będzie uzasadniało podwyżkę stóp. ( ) Bardziej się boję spóźnienia z reakcją niż minimalnego wyprzedzenia właściwego momentu. Grozi to bowiem tym, że trzeba będzie podwyższać stopy w czasie gdy gospodarka będzie zwalniać, i może się to nałożyć na cykl wyborczy, co nie jest pożądaną sytuacją. (.3.18, PAP). Ł. Hardt 3,5 Wydaje się, że prawdopodobieństwo konieczności reakcji po stronie polityki pieniężnej w tym roku w tym momencie zbiega prawdopodobnie do zera ( ) Widzę scenariusz stabilnych stóp procentowych, bo znowu tej transmisji (z wynagrodzeń na inflację bazową - PAP) może nie być (...) i scenariusz jednak reakcji, czyli podwyżki stóp również jest na stole. Wydaje mi się, że nie ma na stole w przyszłym roku scenariusza obniżki stóp procentowych. Mamy więc dwa scenariusze, których prawdopodobieństwa są podobne ( ) Długoterminowe utrzymywanie inflacji powyżej celu byłoby dla mnie ciężkie do zaakceptowania i, w mojej ocenie, niezgodne z mandatem RPP. (17..18, PAP). J. Osiatyński 3,1 W sprawie najważniejszej nacisku płac na inflację jestem bardziej ostrożny niż wielu moich kolegów z Rady ( ) Takie przekonanie, że do będziemy sobie pływali na 'spokojnych wodach', wydaje mi się ryzykowne. Bardzo bym tego chciał, ale dobrze nie tworzyć sobie ułudy, że tak na pewno będzie.. ( )Nie chodzi o to, jaka będzie inflacja za pół roku. Chodzi o to, jakie będą nasze prognozy inflacji za pół roku. (19.3.18, Reuters). R. Sura, Odczyty inflacji za luty i marzec są niższe niż przewidywała projekcja i większość analityków. Na pewno dają nam większy komfort w prowadzeniu polityki pieniężnej i raczej oddalają perspektywę podwyżek stóp procentowych, o której się mówiło jeszcze w końcówce ubiegłego roku. ( ) Z całą pewnością można powiedzieć, że w najbliższych 1 miesiącach nie zaistnieją przesłanki, które mogłyby nas skłonić do podwyżki (..18, PAP). J. Kropiwnicki, "Według mnie podwyżki stóp procentowych są tak samo prawdopodobne jak ich obniżki, chociaż w tej chwili wydaje mi się, że bardziej prawdopodobne będzie postulowanie obniżek, ale raczej nie w tym roku ( ) Przyszedł czas, że mamy na tyle oddechu, że możemy się zastanawiać nad tym, jakie skutki niestandardowych działań, różnego rodzaju, miały miejsce w krajach zachodnich, w Europie, poza Europą i które z nich i w jakich warunkach dałoby się zastosować w Polsce" (18..18, PAP). G. Ancyparowicz 1,9 Stopa referencyjna jest na najlepszym możliwym poziomie i nie powinna być zmieniana w horyzoncie projekcji, która pokazuje przyzwoity wzrost i inflację w ryzach ( ) Jakakolwiek rozmowa o obniżkach nie jest nawet teoretyczna - to czysta fantazja. Obniżka prawdopodobnie i tak nie miałaby pożądanego efektu i Rada musiałaby "sięgnąć po niestandardowe narzędzia" (..18, PAP). A. Glapiński 1,5 Zaryzykowałbym tezę, że w perspektywie lat nie widzę żadnych chmur, które zmusiłyby nas do zmiany stóp procentowych, poza niespodziewanym rozwojem sytuacji ( ) My cały czas czekamy, czekaliśmy, na moment, że te stopy trzeba będzie wreszcie podnosić. W tej chwili tak daleko wydłuża się ten okres, (...) że może ostatecznie nastąpić taki moment, że działanie w przeciwnym kierunku byłoby wskazane. Gdzieś tam w przyszłości, może po w wielu latach, im później tym lepiej, gdyby koniunktura w Polsce uległa istotnemu obniżeniu (...), to trzeba by prowadzić intensywne prace analityczne, koncepcyjne nad innymi metodami pobudzania gospodarki. (...) Obniżanie stóp w Polsce to zawsze jest pewien problem, związany ze strukturą naszego systemu bankowego (11..18, PAP). J. Żyżyński 1, Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. (1.1.17r., PAP). E. Łon 1, Trzeba też podkreślić związek między zachowaniem kursu złotego a faktycznym charakterem polskich uwarunkowań monetarnych. Jestem zwolennikiem tezy, że silne umocnienie złotego, z jakim mieliśmy do czynienia na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy, jest swoistym substytutem zaostrzania polskiej polityki pieniężnej ( ) Z tego też powodu uważam, że w perspektywie najbliższych 1 miesięcy możliwe byłoby poparcie przeze mnie, w którymś momencie, wniosku o obniżkę stóp procentowych, gdyby np. okazało się, że uwarunkowania walutowe sprzyjają poparciu takiej decyzji (9.1.17, PAP). *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 5
3..18 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe, %, % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 1,75 1,5 3 miesiące temu obecnie 1,5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA X9 FRA 9x1 1,5 kwi 17 lip 17 paź 17 sty 18 kwi 18 lip 18 paź 18 sty 19 1,5 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-Y)* Spread asset swap dla PLN 13 11 9 pb 1 8 pb 7 5 PLN 3 USD EUR 1 Y - 5Y - 1Y - Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 1 % r/r 8 GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa - - 13 1 Indeks(1 sty 17=1) 11 1 99 98 97 9 95 9 93 PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR M, dla USD 3M.
3..18 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%),, Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%), 1,8 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%),,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB),3, Polityka fiskalna 17 18 Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -1,5-1,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%),3,7 - inflacja CPI (%),1,5 17 18 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%),5,3 - inflacja HICP (%) 1, 1,5 Chiny - realny PKB (%),9,5 - inflacja CPI (%) 1,5,3 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dynamika PKB utrzyma się na wysokim poziomie dzięki silnemu ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) przy umiarkowanym spowolnieniu wzrostu konsumpcji (wzrost inflacji i stopy oszczędzania). Mocny popyt zagraniczny i strukturalna ekspansja eksportu usług zapewnią względnie neutralny wkład eksportu netto do dynamiki PKB, mimo ożywienia importu za sprawą mocnego popytu krajowego. Inflacja bazowa będzie systematycznie rosła w trakcie 18 za sprawą rosnących napięć na rynku pracy (wzrostowy trend dynamiki jednostkowych kosztów pracy) i mocnego popytu (coraz większa dodatnia luka popytowa). Inflacja CPI będzie jednak przez cały 18 poniżej celu za sprawą relatywnie niskich cen surowców i efektów wysokiej bazy. Dobra koniunktura stymuluje wzrost popytu na kredyt, ale podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe i strukturalnie obniżoną rentowność banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców przekładać się będzie na odbicie dynamiki importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji polskiego eksportu i utrzymaniu nadwyżki w handlu towarami. Zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do dalszego wzrostu nadwyżki w handlu usługami, która umożliwi utrzymanie nadwyżki na całym rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego. Kontynuacja mocnego wzrostu konsumpcji i ożywienie importu (ekspansja bazy podatkowej) oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt sektora finansów publicznych, mimo znacznego wzrostu inwestycji publicznych oraz wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Zmiana funkcji reakcji RPP (większa waga wzrostu PKB) oraz efektywne zaostrzenie warunków monetarnych przez aprecjację PLN w ostatnich kwartałach ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych NBP w 18. Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 18. Spodziewamy się łącznie podwyżek stóp Fed w 18, co oznacza, że na koniec roku stopa fed funds zbliży się do długoterminowego poziomu równowagi ze wskazań członków FOMC. Ożywienie popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem gospodarki strefy euro, zapowiada, że solidna ekspansja (z dynamiką PKB powyżej %) będzie kontynuowana w 18. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez aprecjację EUR oraz uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 7
3..18 Polityka pieniężna za granicą USA Bieżący poziom (%) 17^(%) Prognoza 18^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,5-1,75 1,5-1,5,-,5 +5pb (mar 18) Japonia Stopa depozytowa dla salda nadwyżkowego -,1 -,1 -,1 stopa wprowadzona w styczniu 1 Strefa euro Stopa refinansowa,,, -5pb (mar 1) Wielka Brytania Stopa bazowa,5,5,5 +5pb (lis 17) Szwajcaria Cel dla 3M Libor CHF -1,5 - -,5-1,5 - -,5-1,5 - -,5-5pb (sty 15) Komentarz W marcowej projekcji FOMC podtrzymał perspektywę 3 podwyżek stóp w 18, ale zmiana oczekiwań członków FOMC oraz oczekiwane wzmocnienie wzrostu PKB i umiarkowane przyspieszenie inflacji wskazują na potencjał do łącznie podwyżek stóp w 18 (nasz bazowy scenariusz). Prezes BoJ zasugerował możliwość odejścia od ultra-łagodnej polityki pieniężnej począwszy od 19. Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak nie wydaje się prawdopodobne przed końcem 18. Przewidujemy, że QE zostanie całkowicie zakończone do końca 18, ale będzie to połączone ze wzmocnieniem deklaracji utrzymania stóp procentowych bez zmian długo po zakończeniu programu (tj. nawet do h19). Wcześniej możliwa będzie korekta ujemnej stopy depozytowej. BoE coraz mniej martwi się o kondycję gospodarki, co w obliczu nadmiernie wysokiej inflacji może prowadzić do ponownych podwyżek stóp w 18. W naszej ocenie sfera realna może jednak ponownie rozczarować. Wg projekcji SNB inflacja ma powrócić do celu w 3q. Podwyżki stóp SNB przed 19 (lub wyraźnie przed EBC) są wg nas mało prawdopodobne. Szwecja Obawy przed słabnącą konsumpcją i Stopa refinansowa -,5 -,5 -,5-15pb (lut 1) wzrostem PKB oraz przeceną na rynku nieruchomości powodują, że Riksbank może zacząć stopniowe podwyżki stóp procentowych dopiero w h19 w korelacji z działaniami EBC. Norwegia W marcowym raporcie inflacyjnym Norges Stopa bazowa,5,5,75-5pb (mar 1) Bank podniósł oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych sygnalizując, że pierwszych podwyżek należy się spodziewać w 3q18 (wobec końca 18 w poprzedniej edycji dokumentu). Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa,75,5 1, +5pb (lut 18) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie CZK. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9-15pb (maj 1) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski. ^koniec okresu. Niniejszy materiał ( Materiał ) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 17/55 z dnia 5 kwietnia 1 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 1/5/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Puławska 15, -515 Warszawa, wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 38, NIP: 55--77-38, REGON: 1983; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł. 8