5 listopada 20 paÿdziernik 20 Wrzesieñ przyniós³ kontynuacjê trendów na rynku papieru. Ceny kratlinera, testlinera i flutingu ros³y na fali wiêkszej produkcji przemys³owej i eksportu w strefie euro. Wzros³y równie ceny makulatury typu OCC. Podwy kom nie przeszkodzi³ nawet spadek zamówieñ ze strony chiñskich importerów. Ju drugi miesi¹c ceny celulozy typu BHKP stoj¹ w miejscu. Notowania celulozy iglastej nieznacznie spad³y. Zmiany kursów walutowych doprowadzi³y do spadku kosztów surowca wyra onych w EUR i PLN. 2.50 2. 1.70 1.30 WIG Forte Barlinek Paged Grajewo Wzrost cen papierów do produkcji tektury falistej PaŸdziernikowy wzrost ceny papierów do produkcji tektury falistej by³ zdecydowanie wiêkszy na papierach z w³ókna pierwotnego ni makulaturowego. Kraftliner kosztuje obecnie 588.96 EUR, wobec 561.16 EUR na pocz¹tku ubieg³ego miesi¹ca (+5.0%). W tym samym czasie testliner podro a³ o zaledwie 0.8% do 438.2 EUR, a fluting o 2.6% do 4.56 EUR. Wzrosty s¹ kontynuacj¹ podwy ek, które by³y stopniowo wprowadzane od pocz¹tku wrzeœnia. 0.90 0.50 1.60 lis 09 gru 09 sty WIG Arctic mar kwi maj Mondi cze sie wrz paÿ Stabilne ceny celulozy W ci¹gu ostatniego miesi¹ca ceny celulozy praktycznie nie zmieni³y siê. Indeks BHKP ju drugi miesi¹c z rzêdu utrzymuje siê na poziomie 870 USD. Spad³y notowania celulozy typu NBSK, która kosztuje obecnie 959.31 USD (-1.1% m/m). W kolejnych tygodniach nieznaczny wp³yw na ceny mo e mieæ krótki strajk specjalistów i mened erów w fiñskich celulozowniach, który odby³ siê na prze³omie miesi¹ca. Przynajmniej czêœæ producentów zapowiedzia³a w ostatnim czasie utrzymanie cen BHKP, oraz obni kê cen NBSK o 20 USD. Wzrost popytu na makulaturê W paÿdzierniku ceny makulatury typu OCC wzros³y o 1.7 EUR do poziomu 120.27 EUR (+1.4%). W przeciwieñstwie do poprzednich podwy ek, których motorem by³ du y popyt ze strony Chin, w ostatnim miesi¹cu makulatura ros³a, w zwi¹zku z du ym zapotrzebowaniem europejskich odbiorców. Wzrost spreadów Pomimo os³abienia dynamiki wzrostu cen papierów makulaturowych, spread-y (ró nica pomiêdzy produktem finalnym a surowcem wykorzystywanym do jego produkcji) wzros³y po raz kolejny. Spread na testlinerze wynosi obecnie 317.9 EUR wobec 315.9 EUR na pocz¹tku paÿdziernika (+0.6%). Spread na flutingu zwiêkszy³ siê o 3.1% do 290.3 EUR. Sytuacja spó³ek gie³dowych W ubieg³ym miesi¹cu sytuacja rynkowa kszta³towa siê korzystnie dla Mondi, w zwi¹zku ze wzrostem cen papierów do produkcji tektury falistej. Poprawi³a siê równie sytuacja Arctic Paper, w zwi¹zku z dalszym os³abieniem USD wobec EUR. Niekorzystnym czynnikiem dla przedsiêbiorstw przetwórstwa drewna by³o utrzymanie tendencji wzrostowej cen na aukcjach e-drewno, oraz umocnienie PLN wobec EUR. 1.40 1.20 1.00 0.80 lis 09 gru 09 sty mar kwi maj cze sie wrz Zmiany kursów (%) 1 m 3 m 12 m WIG 2.6 7.0 21.2 Mondi -1.9 3.3 8.6 Arctic -6.8-7.1-11.6 Grajewo 2.4.2-26.8 Barlinek -2.1 6.7 24.1 Paged 17.8-0.1 69.1 Forte -0.8-5.6 4.3 Spó³ka Cena P/E ' P/E '11 Mondi neutralnie 77.0 19.2 11.1 Arctic kupuj 12.9 19.4 6.1 Franciszek Wojtal +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl paÿ Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Ceny Kraftlinera w EUR i PLN (za tonê) 630 Kraftliner Brown 175 g/m2 EUR Kraftliner Brown 175 g/m2 PLN 2400 2300 580 2200 Cena w EUR 530 480 430 20 2000 1900 1800 1700 1600 380 lut maj lip wrz Spadek mocy na rynku Burgo przygotowa³o plan restrukturyzacji fabryki w Toscolano, który zak³ada zamkniêcie w ci¹gu roku jednej z dwóch linii produkcyjnych. Moce produkcyjne zak³adu wynosz¹ 190 tys. ton powlekanego i niepowlekanego papieru graficznego. Smurfit Kappa podjê³a decyzjê o przed³u eniu przestoju zak³adu we francuskim Nanterre o kolejne szeœæ miesiêcy. Nowy termin uruchomienia produkcji zosta³ ustalony na 1 kwietnia 2011r. Nale ¹ca do UPM celulozownia w Fray Bentos, produkuj¹ca rocznie 1.1 mln ton celulozy, zosta³a zatrzymana 13..20r. w zwi¹zku z przestojem remontowym. Produkcja zostanie wznowiona listopada br. Ceny Testlinera w EUR i PLN (za tonê) 540 Testliner 2 Brown 140-150 g/m2 EUR Testliner 2 Brown 140-150 g/m2 PLN 1800 500 1700 460 1600 Cena w EUR 420 380 300 260 lut maj lip wrz 1400 1300 1200 10 00 2
Ceny Flutingu w EUR i PLN (za tonê) 490 460 430 RB Fluting Brown 0-5 g/m2 EUR RB Fluting Brown 0-5 g/m2 PLN 1700 1600 Cena w EUR 400 370 3 280 250 220 lut maj lip wrz 1400 1300 1200 10 00 900 Strajki w Finlandii Fiñska Federacja Przemys³u Drzewnego musi zmagaæ siê z ¹daniami p³acowymi zwi¹zków zawodowych. Na pocz¹tku paÿdziernika rozpocz¹³ siê strajk pracowników bran y przetwórstwa drzewnego. Ponad 4 tys. osób w 40 zak³adach strajkowa³o przez blisko tydzieñ, ¹daj¹c podwy ek oraz wyp³acenia premii. Nied³ugo po tym jak osi¹gniêto porozumienie w tej sprawie, protest og³osi³ zwi¹zek specjalistów i mened erów zatrudnionych w bran y papierniczej. Do tej pory odby³ siê czterodniowy strajk na prze³omie paÿdziernika i listopada. W przypadku braku porozumienia zapowiadane s¹ kolejne akcje protestacyjne. Ceny makulatury kartonowej w EUR i PLN (za tonê) OCC 1.04 dd EUR OCC 1.04 dd PLN 120 490 0 440 Cena w EUR 80 60 390 290 40 240 190 20 lut 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 gru 07 lut 08 kwi 08 maj 08 lis 08 lut 09 kwi 09 cze 09 sie 09 wrz 09 lis 09 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paÿ lis 140 3
Ceny celulozy BHKP w USD i PLN (za tonê) 980 BHKP PIX value Euca/Birch USD/t BHKP PIX value Euca/Birch PLN/t 3300 880 30 2900 780 2700 Cena w USD 680 2500 2300 580 20 480 1900 1700 380 lut maj lip wrz Zasady sprzeda y drewna na 2011 rok zatwierdzone 7..20r. Dyrektor Generalny Lasów Pañstwowych zatwierdzi³ zasady sprzeda y drewna w 2011 roku. ¹czna pula drewna przeznaczonego do sprzeda y wyniesie 34.2 mln m 3, czyli 3.9% wiêcej ni w 20 roku. Oferta dla przedsiêbiorstw wyniesie 28.0 mln m 3 (+4.4% r/r). Z tej puli 55%, czyli 15.4 mln m 3, zostanie sprzedanych w przetargach ograniczonych (+14.9%), a reszta bêdzie wystawiona w systemowych aukcjach e-drewno. W porównaniu do zesz³orocznych zasad, Lasy Pañstwowe wprowadzi³y dwie istotne zmiany w sposobie prowadzenia aukcji systemowych. Dodany zosta³ punkt mówi¹cy o blokadzie uczestnika na okres szeœciu miesiêcy w przypadku odst¹pienia od spisania umowy sprzeda y drewna, oraz podniesione zosta³o wadium upowa niaj¹ce do wziêcia udzia³u w aukcjach z 3 tys. PLN, do maksymalnie 120 tys. PLN. Obie zmiany maj¹ na celu ograniczenie sk³adania ofert, w celu podniesienia ceny w aukcji bez intencji zawarcia faktycznej umowy. Ceny celulozy NBSK w USD i PLN (za tonê) Cena w USD 980 940 900 860 820 780 740 700 660 620 580 540 500 NBSK PIX value Softwood USD/t NBSK PIX value Softwood PLN/t lut maj lip wrz 3500 3000 2500 2000 00 4
Ró nica w cenach Testlinera i makulatury kartonowej (EUR/tonê) 400 380 360 320 300 280 260 240 220 200 lut 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 gru 07 lut 08 kwi 08 maj 08 lut 09 kwi 09 cze 09 sie 09 wrz 09 lis 09 sty mar kwi maj cze lip sie wrz lis ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie FOEX Podwy ki cen p³yt wiórowych Producenci p³yt wiórowych w regionie Europy Œrodkowej maj¹ zamiar wprowadziæ podwy ki w trakcie czwartego kwarta³u. Niektóre spó³ki wprowadzi³y podwy ki ju w sierpniu i we wrzeœniu, podczas renegocjowania koñcz¹cych siê kontraktów. Nowe ceny s¹ wprowadzane w krótkoterminowych kontraktach, które w wiêkszoœci koñcz¹ siê jeszcze w bie ¹cym roku. Niepewnoœæ co do kszta³towania siê kosztów produkcji w przysz³oœci, uniemo liwia zawieranie umów na d³u szy termin Protest przedsiêbiorców i pracowników przemys³u drzewnego 16 listopada pod Kancelari¹ Prezesa Rady Ministrów w Warszawie odbêdzie siê protest przedstawicieli przemys³u drzewnego. Demonstracja ma na celu wymuszenie zmiany zasad sprzeda y drewna przez Lasy Pañstwowe. Ró nica w cenach Flutingu i makulatury kartonowej (EUR/tonê) 360 320 300 280 260 240 220 200 180 160 lut 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 gru 07 lut 08 kwi 08 maj 08 lut 09 kwi 09 cze 09 sie 09 wrz 09 lis 09 sty mar kwi maj cze lip sie wrz lis ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie FOEX 5
Œredni kurs EUR/PLN i USD/PLN 5.20 EUR/PLN USD/PLN 4.20 5.00 4.00 4.80 3.80 4.60 3.60 Cena EUR w PLN 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 lis 05 sty 06 mar 06 cze 06 sie 06 paÿ 06 gru 06 lut 07 maj 08 lis 08 wrz 09 lut kwi cze sie paÿ 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 Cena USD w PLN ród³o: Narodowy Bank Polski, Bloomberg Producenci p³yt drewnopochodnych przeciw spalaniu biomasy drzewnej Przedsiêbiorcy zrzeszeni w Europejskiej Federacji Producentów P³yt Drewnopochodnych (EPF) zorganizowali 29..20r. akcjê protestacyjn¹ przeciwko spalaniu drewna w celach energetycznych. Wytwórcy zwracaj¹ uwagê na to, e przemys³ meblowy powinien mieæ pierwszeñstwo w dostêpie do surowca przed sektorem energetycznym. W ramach protestu zak³ady produkcyjne zosta³y wstrzymane na jeden dzieñ. Organizacja planuje dalsze dzia³ania propaguj¹ce ideê ograniczenia spalania drewna. Œredni kurs EUR/USD 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1. 1.00 lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 kwi 05 cze 05 sie 05 paÿ 05 cze 06 sie 06 mar 07 maj 07 gru 07 lut 08 kwi 08 lis 08 kwi 09 cze 09 sie 09 sty kwi cze sie lis ród³o: European Central Bank 6
Porównanie Mondi do zagranicznych producentów papieru i celulozy WskaŸniki Mondi na tle konkurentów Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 20 2011 2012 20 2011 2012 20 2011 2012 BILLERUD AKTIEBOLAG BILL Szwecja 3.9 4.1 3.8 6.0 7.0 6.8 8.4.6.1 GRUPO EMPRESARIAL ENCE ENC Hiszpania 4.2 4.4 4.3 6.0 6.5 6.6 7.3 7.2 7.5 HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja 9.6 7.4 6.9 19.3 12.5 11.6 25.1 14.9 13.9 MAYR-MELNHOF KARTON AG MMK Austria 6.1 5.4 4.9 9.4 8.3 7.5 16.0 14.1 13.3 PORTUCEL EMPRESA PRODU PTI Portugalia 6.9 6.1 5.7.1 9.2 8.8.4.0.0 STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia 6.5 5.7 5.3.8 9.0 8.2.1 9.6 9.1 SVENSKA CELLULOSA AB-B S SCAB Szwecja 6.9 5.9 5.4 11.6 9.5 8.5 11.7 9.8 9.1 UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia 6.8 5.7 5.1 14.1.9 9.1 13.4 11.5.3 INTERNATIONAL PAPER CO IP USA 5.4 4.4 4.1.2 7.7 7.1 13.7 9.3 7.9 SMURFIT KAPPA GROUP PLC SKG Irlandia 5.4 4.0 3.6 9.9 6.2 5.3 16.3 5.6 4.7 PAPELES Y CARTONES DE EU PAC Hiszpania 7.5 5.5 4.6 16.3.1 7.9 21.2 9.3 8.1 EMPRESAS CMPC SA CMPC Chile 7.6 6.9 5.9 11.4 9.9 14.4 11.2 9.9 8.3 FIBRIA CELULOSE SA FIBR3 Brazylia 8.6 7.1 6.4 13.9 11.4 11.3 19.3 14.6 15.9 KLABIN SA-PREF KLBN4 Brazylia 6.4 5.4 4.5.1 8.5 7.2 12.7 12.1.1 SUZANO PAPEL E CELULOSE SUZB5 Brazylia 6.2 5.7 5.7 8.3 7.5 8.3.3 8.1 7.6 MONDI PLC MNDI ielka Brytan 4.9 3.9 3.5 8.7 6.4 5.6 12.2 9.2 8.3 Mediana 6.5 5.6 5.0.1 8.8 8.1 12.5 9.9 9.1 Mondi Premia/dyskonto 8.1 6.8 6.9 15.7 9.3 9.0 19.2 11.1.5 25% 21% 39% 54% 6% 12% 54% 12% 15% ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Porównanie Arctic Paper do zagranicznych producentów papieru graficznego WskaŸniki Arctic Paper na tle konkurentów Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 20 2011 2012 20 2011 2012 20 2011 2012 DOMTAR CORP UFS Kanada 3.7 3.6 2.8 6.2 6.2 5.3 7.2 11.2 11.4 HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja 9.6 7.4 6.9 19.3 12.5 11.6 25.1 14.9 13.9 INTERNATIONAL PAPER CO IP USA 5.4 4.4 4.1.2 7.7 7.1 13.7 9.3 7.9 M-REAL OYJ-B SHARES MRLBV Finlandia 5.1 4.5 4.0 8.5 7.2 6.3.8 7.4 6.6 SAPPI LIMITED SAP #N/D! 5.3 4.3 3.6 13.0 8.5 6.9 48.7 9.6 6.6 STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia 6.5 5.7 5.3.9 9.1 8.2.1 9.7 9.1 UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia 6.8 5.7 5.1 14.1.9 9.1 13.4 11.5.3 MONDI PLC MNDI ielka Brytan 4.9 3.9 3.5 8.7 6.4 5.6 12.2 9.2 8.3 Mediana 5.3 4.4 4.1.5 8.1 7.0 12.8 9.6 8.7 Arctic Premia/dyskonto 7.2 3.9 3.5 19.4 6.1 5.5 19.4 6.1 5.5 35% -13% -14% 85% -24% -22% 51% -36% -37% ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 7
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl ukasz Wójcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, TP SA, KGHM, PKN Orlen, Techmex, Skyline Investment, Konsorcjum Stali, Aplisens, Alterco. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Ferro, Internet Group, Millennium od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.