Opracowanie cykliczne. Komentarz poranny

23 września 2010 Rynek akcji Polska Opracowanie cykliczne BRE Bank Securities Departament Analiz: M. Marczak (22 6974738); I. Rokicka (22 6974737) K. Kliszcz (22 697 47 06) P. Grzybowski (22 6974717) M. Stokłosa (22 697 47 41) J. Szkopek (22 697 47 40) Indeks Zamknięcie Zmiana Indeks Zamknięcie Zmiana Indeks Zamknięcie Zmiana DJIA 10 739,3-0,20% FTSE 100 5 551,9-0,44% Miedź (LME) 7 845,0 +2,15% S&P 500 1 134,3-0,48% WIG20 2 591,3 +0,06% Ropa (Brent) 77,5-0,23% NASDAQ 2 334,6-0,63% BUX 22 807,8-0,19% USD/PLN 2,95-0,78% DAX 6 208,3-1,08% PX 1 129,2-0,74% EUR/PLN 3,95 +0,27% CAC 40 3 735,1-1,30% PLBonds10 5,53-0,31% EUR/USD 1,34 +1,07% Informacje ze spółek i sektorów PKO BP Akumuluj z dn. 15.09.10 Cena docelowa: 45,70 PLN PZU Zawieszona z dn. 04.08.10 PKO BP Akumuluj z dn. 15.09.10 Cena docelowa: 45,70 PLN Paliwa ENEA Trzymaj - z dn. 13.09.10 Cena docelowa: 21,43 PLN PKO BP i PZU rzekomo zainteresowane przejęciem czeskiego CSOB prasa Dzisiejszy Puls Biznesu spekuluje, Ŝe wspólnie PKO BP i PZU są potencjalnie zainteresowane przejęciem czeskiego CSOB. CSOB jest największym bankiem uniwersalnym na rynku czeskim i obecnie jego akcjonariuszem dominującym jest grupa KBC. W listopadzie 2009 grupa KBC zobowiązała się w stosunku do Komisji Europejskiej do sprzedaŝy pakietu mniejszościowego w CSOB przez wprowadzenie spółki na giełdę. Jest to dla nas nowa i zaskakująca informacja, szczególnie w stosunku do PKO BP. W naszej opinii, jeŝeli bank zdecyduje się na przejęcie innego podmiotu, byłby w stanie dostarczyć największych synergii, a przez to największą wartość dodaną dla akcjonariuszy, gdyby obie spółki operowały na jednym rynku. Co więcej, walne zgromadzenie akcjonariuszy PKO BP zdecydowało o dywidendzie warunkowej (1,90 PLN na akcję), pod warunkiem nie przejęcia banku z siedzibą w Polsce. UwaŜamy, Ŝe trudno byłoby usprawiedliwić brak wypłaty dywidendy przejęciem duŝego aktywa w Republice Czeskiej. Co do potencjalnego zainteresowanie CSOB przez PZU, scenariusz wydaje się być równieŝ mało prawdopodobny. W ramach grupy CSOB jest spółka ubezpieczeniowa, trzecia największa na rynku czeskim. PZU deklarowało, Ŝe jest zainteresowane przejęciem gracza w regionie Europy Środkowo-Wschodniej z ukształtowana pozycją na rynku lokalnym, będącego w pierwszej piątce, a najlepiej pierwszej trójce na rynku. Z drugiej strony, PZU zaprzeczało jakoby chciało przejąć bank, ewentualnie byłoby w stanie wesprzeć finansowo inną instytucję, który przejmowałaby bank. Podtrzymujemy naszą opinię, Ŝe po tym jak PKO BP nie udało się wygrać przetargu na BZ WBK, bank wypłaci wysoką dywidendą w grudniu 2010 (1,90 PLN na akcję, stopa dywidendy 4,4%). (I. Rokicka) Zysk w 2010 na poziomie 3 mld PLN jest osiągalny prezes Prezes PKO BP, Zbigniew Jagiełło, stwierdził w wywiadzie dla Rzeczpospolitej, Ŝe zysk PKO BP w tym roku na poziomie 3 mld PLN jest osiągalny. Nasza obecna prognoza zysku netto dla PKO BP jest na poziomie 3,2 mld PLN. Po pierwszym półroczu 2010 została wykonana w 47%. Na chwilę obecną nie widzimy zagroŝenia dla naszej prognozy i wypowiedź prezesa traktujemy jako konserwatywną. (I. Rokicka) Słabe dane z amerykańskiego rynku paliw W tygodniu zakończonym 17 września zapasy ropy w USA wzrosły o niecały 1 mln baryłek, podczas gdy oczekiwano ich spadku o 1,75 mln baryłek. Rafinerie zwiększyły co prawda przerób (CUR wzrósł o 0,2 punktu procentowego), ale podaŝ ropy wzrosła znacznie bardziej z uwagi na zwiększony o 3,2% import. Zapasy paliw gotowych równieŝ uległy zwiększeniu (w przypadku benzyny +0,7%, a średnich destylatów +0,2%) i utrzymują się na bardzo wysokich poziomach znacznie przekraczających średnie z ostatnich 5 lat (+15% dla benzyny i +23% dla średnich destylatów). Powodem jest dalszy spadek popytu, który tylko w przypadku benzyny moŝna wiązać z sezonowością. Konsumpcja tego paliwa spadła w ubiegłym tygodniu o 1,9%, a dostawy średnich destylatów obniŝyły się aŝ o 4%. W takim otoczeniu, gdzie głównym czynnikiem wspierającym notowania ropy jest kurs EUR/USD trudno w naszej opinii liczyć na poprawę marŝ rafineryjnych. (K. Kliszcz) Przesunięcie terminu składania ofert do 5 października Resort skarbu zdecydował o przesunięciu terminu składania ofert wiąŝących na zakup Enei z 27 września na 5 października, tak aby inwestorzy mieli więcej czasu na badanie Spółki. Informacja została juŝ zdyskontowana na wczorajszej sesji. (K. Kliszcz) Dom 23 września Inwestycyjny 2010 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

Comarch Trzymaj - z dn. 03.09.10 Cena docelowa: 79,50 PLN icomarch24 planuje rentowność na przyszły rok Według zarządu icomarch24 spółka zaleŝna Comarchu ma osiągnąć w 2011 roku rentowność. Planowane na ten rok przychody sięgają 2 mln PLN. Comarch posiada internetową ofertę wsparcia prowadzenie działalności gospodarczej skierowaną przede wszystkim do małych i średnich przedsiębiorstw. W jej skład wchodzą m.in.. W jej skład wchodzą m.in. ioptima24 (internetowy program do zarządzania), czy iksięgowość24 (dostęp do usług księgowych). W pierwszym półroczu 2010 roku spółki celowe Comarchu poniosły łączna stratę około 5,5 mln PLN straty operacyjnej, a w skali całego roku strata moŝe naszym zdaniem sięgnąć 10,0 mln PLN. W odniesieniu do moŝliwości osiągnięcia rentowności w przyszłym roku pozostajemy sceptyczni. Zarząd juŝ raz przeliczył się w swoich oczekiwaniach odnośnie spółek celowych (w tym roku miały one ograniczyć stratę operacyjną do 4,0 mln PLN, co na ten moment jest juŝ nierealne). UwaŜamy, Ŝe bardzo dobrym osiągnięciem w 2011 roku będzie zredukowanie straty operacyjnej do 5,0 mln PLN. (P. Grzybowski) Comarch chce zwiększyć udział w Polskim rynku ERP o 1-2% Zarząd Comarchu zapowiedział, ze celem na ten rok jest zwiększenie udziału w polskim rynku rozwiązań wspomagających zarządzanie przedsiębiorstwem o 1-2%. Ponadto w 2011 roku na polski rynek ma zostać wprowadzony Semiramis, rozwiązanie niemieckiej spółki zaleŝnej SoftM. W 2009 roku Comarch powiększył swój udział w segmencie ERP z 9,1% do 10,2%. Po pierwszym półroczu 2010 r. Comarch ze sprzedaŝy systemów ERP uzyskał 38,3 mln zł, co oznacza wzrost o 7% r/r. Tutaj równieŝ plany zarządu wydają się zbyt ambitne. DuŜy wzrost udziału Comarchu w roku ubiegłym odbył się przede wszystkim na bardzo słabym rynku (według danych IDC segment ERP spadł w 2009 roku o 23,2%). Rok 2010 tak słaby dla branŝy juŝ zapewne nie będzie. Jednocześnie SprzedaŜ ERP w Comarchu wzrosła w zeszłym roku o 12%, w tym rośnie juŝ tylko o 7%. Wierzymy w moŝliwość dalszego wzrostu udziałów Comarchu w tym roku, niemniej pułap 1pp poprawy wydaje nam się nieosiągalny. (P. Grzybowski) Kolejne umowy w sektorze telekomunikacyjnym? Wiceprezes Rymarczyk ujawnił równieŝ, Ŝe obecnie prowadzone są rozmowy w sprawie 1-2 kolejnych umów w sektorze telekomunikacyjnym, podobne jak umowa z E-Plusem o nieco niŝszej, ale porównywalnej wartości. Umowa z Plusem ma wartość około 42,0 mln euro i obowiązuje przez najbliŝsze 5 lat. Podpisanie nowych porozumień tego typu byłoby dla Comarchu znakomitą wiadomością. Zarząd nie ujawnia na jakim etapie zaawansowania prowadzone są rozmowy, niemniej nawet powodzenie w jednym z dwóch ujawnianych przez Zarząd procesów negocjacyjnych stanowiłoby informację pozytywnie wpływającą na wartość spółki. (P. Grzybowski) Famur Redukuj z dn. 13.09.10 Cena docelowa: 2,2 PLN Kopex Akumuluj z dn. 13.09.10 Cena docelowa: 19,8 PLN Rafako Akumuluj - z dn. 03.09.10 Cena docelowa: 13,7 PLN Wicepremier po spotkaniu z zarządami KW i KHW Po spotkaniu Waldemara Pawlaka z zarządami spółek Kompani Węglowej i Katowickiego Holdingu Węglowego Wicepremier zapewnił, Ŝe odwołanie prezesów zarządów obu spółek nie będzie miało wpływu na obecne funkcjonowanie holdingów, oraz nie opóźni realizacji projektów związanych z dofinansowaniem na inwestycje początkowe (400 mln PLN). Wicepremier jest równieŝ zdania, Ŝe odwołanie nie zaszkodzi aspiracjom prywatyzacyjnym KHW. Odwołanie prezesów dwóch z trzech największych w Polsce Spółek węglowych nie powinno wpłynąć na zmniejszenie rozmiaru inwestycji górniczych. Podtrzymujemy nasze rekomendacje dla Famuru i Kopexu. (J. Szkopek) Rozmowy o PAK jedynie z Rafako Wiceminister skarbu poinformował, Ŝe resort prowadzi negocjacje w sprawie sprzedaŝy udziałów w PAK i dwóch kopalniach jedynie z Rafako. Prawdopodobieństwo, Ŝe Rafako będzie brało udział w transakcji wzrosło. Nadal uwaŝamy, Ŝe Rafako samodzielnie nie jest w stanie sfinansować nakładów w wysokości 1 mld PLN. Przy LTV = 60%, a jest to najbardziej realny poziom, transakcja wymagałaby wydatkowania przez Rafako gotówki w wysokości 400 mln PLN, a tak duŝych środków Rafako nie posiada. Sądzimy, Ŝe najbardziej prawdopodobny jest scenariusz, w którym Rafako znajdzie partnera współfinansującego transakcję. Raczej wykluczamy alternatywę SPO, ze względu na niesprzyjającą strukturę akcjonariatu spółki. Oczekujemy, Ŝe celem przejęcia aktywów PAK i kopalni jest ich uporządkowanie, przygotowanie procesów inwestycyjnych, a następnie sprzedaŝ. SprzedaŜ aktywów inwestorowi branŝowemu mogłaby mieć miejsce za 2-3 lata. Jeśli cena zakupu udziałów w aktywach energetycznych się potwierdzi (1 mld PLN, jak spekulowała prasa), nabywca płaciłby za aktywa EV/EBIDTA 2008 = 5,4. Jest to rozsądna cena. Nie przewidujemy, aby konsorcjum nabywców było gotowe dłuŝej być operatorem kompleksu PAK, gdyŝ prawdopodobnie nie ma ono moŝliwości sfinansowania pełnych nakładów na odtworzenie mocy wytwórczych koncernu. Szacujemy, Ŝe kosztowałoby to około 10 mld PLN. Obecnie działające bloki o mocy około 1850 MW z lat 60-ych, przy nakładach inwestycyjnych rzędu kilkuset mln PLN, mogłyby jeszcze funkcjonować przez 6-10 lat. Podobnie sytuacja wygląda ze złoŝami węgla, które wykorzystują. W PAK jest teŝ jeden nowy blok i przygotowane dla niego złoŝe węgla. Kolejnym aspektem transakcji jest to, Ŝe zbyt duŝe wydatki gotówkowe Rafako na przejęcie ograniczałyby moŝliwości rozwoju w charakterze generalnego 23 września 2010 2

wykonawcy bloków energetycznych. W tym zakresie zakładamy, Ŝe zaangaŝowanie gotówkowe Rafako nie przekroczy 100 mln PLN. SprzedaŜ PAK-u za 2-3 lata nie byłaby problemem z punktu widzenia realizacji duŝych kontraktów energetycznych (początek budowy w 2013 roku). (M. Stokłosa) Dom Development Akumuluj - z dn. 05.07.10 Cena docelowa: 50,1 PLN Mostostal Warszawa Trzymaj - z dn. 16.09.10 Cena docelowa: 66,1 PLN GTC Trzymaj - z dn. 28.05.10 Cena docelowa: 23,9 PLN Rozpoczęcie projektu Osiedle Przy Ratuszu Dom Development wprowadził do sprzedaŝy nową inwestycję o nazwie Osiedle przy Ratuszu. Inwestycja zlokalizowana jest na Bemowie i liczy 465 lokali. Blisko 80% mieszkań w inwestycji to lokale jedno-trzypokojowe o powierzchni 29 62 m2. Ceny mieszkań mają wahać się od 6,3 tys. PLN/m2 do 8,8 tys. PLN/m2. Wiadomość zgodna z naszymi oczekiwaniami. Liczba mieszkań jest większa, niŝ pierwotnie zakładaliśmy (362). Sądzimy, Ŝe liczba PUM obiektu jest jednak zbliŝona do naszych prognoz (28,8 tys.), a większa niŝ oczekiwana liczba mieszkań wynika z przeprojektowania inwestycji. Pierwotnie zakładaliśmy, Ŝe średnia powierzchnia lokali w projekcie wyniesie 79,5 m2. Wiadomość wspiera nasze prognozy wyników Dom Development w 2010 roku. Nasze prognozy zakładają w 2012 roku: P/E = 9,2, EV/EBITDA = 6,3. Wskaźniki te są atrakcyjne, nie moŝna teŝ wykluczyć, Ŝe niŝsze koszty budowy i wyŝsze koszty sprzedaŝy lokali wpłyną na rewizję prognoz wyników spółki w górę. Na stronie internetowej Dom Development informuje, Ŝe wykonawcą inwestycji jest Mostostal Warszawa. Mostostal Warszawa nie poinformował jeszcze o pozyskaniu kontraktu. Sądzimy, Ŝe wartość kontraktu mogłaby sięgać około 96 mln PLN, co daje około 3,7% prognozowanych przychodów Mostostalu w 2010 roku. (M. Stokłosa) Optymistycznie o roku 2011 Szef rady nadzorczej GTC, p. Eli Alroy, spodziewa się wzrostu rynku w 2011 roku. Stopy kapitalizacji spadną, a czynsze wzrosną. Stopy kapitalizacji mają spaść o 50-75 pb, a czynsze wzrosnąć o 15-20% - dodaje członek zarządu. Spadek stóp kapitalizacji o 50 pb wygenerowałby wzrost wyceny nieruchomości o 116 mln EUR przy niezmienionych czynszach. Spółka chce być o krok do przodu przed konkurencją, dlatego rozpoczyna nowe budowy. Konkurencja na rynku spadła, gdyŝ banki poŝyczają pieniądze jedynie najpewniejszym deweloperom. Stopy kapitalizacji naszym zdaniem spadną, ale nie aŝ o 50-75 pb, a przynajmniej nie na kaŝdym rynku. Sądzimy, Ŝe w Warszawie w ciągu 2 lat raczej nie moŝna przewidywać spadku stóp kapitalizacji o więcej, niŝ 20-50 pb (z 7-7,2% do 6,5-6,7%, rentowność obligacji rządowych = 5,5%). Spadek stóp kapitalizacji moŝe być większy na przykład w Rumunii, czy Bułgarii. W Europie zachodniej yieldy nie spadają, bez względu na niskie yieldy obligacji, gdyŝ rynek nie jest pewien, jak długo niskie stopy procentowe zostaną utrzymane. Inwestycja w nieruchomość komercyjną jest niepłynna. UwaŜamy, Ŝe spółka jest zbyt optymistyczna w przypadku dynamiki czynszów. Nadal pula nieruchomości na sprzedaŝ pozostaje spora, w tym moŝna wymienić nieruchomości Skarbu Państwa. Jeśli chodzi o wzrost czynszów to pytaniem jest, co jest bazą do naliczenia dynamiki. Jeśli bazą jest obecny poziom czynszów transakcyjnych, czyli na przykład 14,5 EUR/m2 w lokalizacji poza centrum Warszawy, to wzrost czynszów o 8-14% wydaje nam się realny (do 15,5-16,5 EUR/m2). Jest to scenariusz znacząco optymistyczny. W wielu przypadkach czynsz na poziomie 14,5 EUR/m2 juŝ teraz gwarantuje deweloperowi rentowność projektu na poziomie 20-25% brutto na sprzedaŝy. Koszty budowy istotnie nie rosną w budownictwie kubaturowym i raczej nie powinny rosnąć silniej niŝ inflacja w przyszłości. Jeśli bazą są czynsze zawarte w umowach przed 2-3 laty przez GTC, to czynsze wzrosną zgodnie z zapisami umów o inflację (ok. 6% w 2 lata). Nie widzimy perspektyw istotnych wzrostów czynszów, gdyŝ popyt na powierzchnię biurową jest nadal niski, a podaŝ projektów przygotowanych do uruchomienia i tylko czekających na najemców jest duŝa. UwaŜamy, Ŝe GTC nie docenia uśpionej konkurencji w postaci projektów czekających na najemców. Zdobycie co najmniej 50% prelease i 30-40% wkładu własnego gwarantuje rozpoczęcie projektu. Stąd prosty i naszym zdaniem słuszny wniosek, Ŝe nie buduje się duŝo, bo warunek prelease nie jest spełniany. Podtrzymujemy naszą aktualną wycenę i neutralną opinię o deweloperze. (M. Stokłosa) Ambitne plany inwestycyjne na lata 2010-2012 Do końca roku 2010 powierzchnia najmu inwestycji spółki wyniesie 530 tys. m2. Na koniec 2012 roku ma to być 872 tys. m2. W 2011 roku do uŝytku GTC zamierza oddać projekty o powierzchni 129 tys. m2. Będą to: Okęcie Business Park b.3 (9100 m2), Platinium Business Park 5 (12,2 tys. m2), budynek Pascal w Krakowie (5,3 tys. m2), University BP bud. 2 w Łodzi (18,4 tys. m2), Harfa Office Park A1 w Pradze (21,3 tys. m2), Galleria Burgas (36,5 tys. m2), Avenue Mall Osijek (27 tys. m2), Galeria Arad (21 tys. m2). W 2012 roku GTC pragnie oddać do uŝytku obiekty o powierzchni 213 tys. m2. Będą to: Platinium BP bud. 6 (11 tys. m2), Karkonoska Office Park 1 we Wrocławiu (11 tys. m2), Wilson Office Park w Poznaniu (12,5 tys. m2), Mikołowska Office Park w Katowicach (13,5 tys. m2), Prague Marina Office Park (14,8 tys. m2), Spiral 2 w Budapeszcie (21,2 tys. m2), Galeria Varna (24 tys. m2), Center Point w Zagrzebiu (15 tys. m2), Galleria Galati (20,4 tys. m2), Galeria Ada w Belgradzie (26,2 tys. m2), GTC Square 2 w Belgradzie (21,1 tys. m2), Park Bratislava (13,4 tys. m2) oraz kolejny budynek biurowy w Bukareszcie (31,3 tys. m2). GTC nie wyklucza zakupu nowych gruntów, nie wyklucza teŝ sprzedaŝy jednej nieruchomości w 2011 roku. W 2011 roku spółka planuje kupić 5 nowych działek. GTC kontynuuje działalność na rynku mieszkaniowym, 23 września 2010 3

obecnie ma w budowie 70 tys. PUM. Sądzimy, Ŝe o ile plan ukończenia inwestycji w 2011 roku jest realny (budowy w trakcie), o tyle plan na rok 2012 jest zbyt ambitny. Szacujemy, Ŝe powierzchnia ukończonych inwestycji na koniec 2012 roku wyniesie w GTC około 780 tys. m2. Jeśli mielibyśmy wskazać słabe punkty w programie inwestycyjnym (projekty, które mogą nie ruszyć w 2011 roku), to są nim na przykład inwestycja w Katowicach (mały popyt), czy Spiral 2 w Budapeszcie (ok. 20% pustostanów w mieście). (M. Stokłosa) Pozostałe wiadomości ze spółek Alterco NWZA firmy deweloperskiej Alterco zatwierdziło prywatną emisję do 3,4 mln akcji serii D bez prawa poboru o wartości nominalnej do ok. 8,2 mln zł oraz obligacji zamiennych serii A, B i C o łącznej wartości nominalnej 42 mln zł. Anti ATM Grupa Banki Konsorcjum z Anti podpisało umowę na opracowanie dokumentacji projektowej i przebudowę zieleńca przy pl. Strzeleckim we Wrocławiu. Wartość zlecenia to ponad 1,9 mln PLN brutto. Na Anti przypada 95,7 proc. Wchodząca w skład grypy spółka ATM Studio podpisała z Bankiem Pekao umowę kredytu inwestycyjnego na budowę studia telewizyjno-filmowego w Warszawie. Wartość zlecenia to 25 mln PLN. Grupa ubezpieczeniowa Allianz Polska przymierza się do wyjścia z rynku bankowego, na który weszła jesienią 2008 r. Cinema City Szef Multikina Piotr Zygo poinformował, Ŝe w 2013 r. sieć kin moŝe powiększyć się o 12 multipleksów, czyli o blisko połowę. Deweloperzy Erbud JW. Construction Krynicki Recykling Media PGE Petrolinvest Ruch Sygnity TVN, PGF TVN Unicredit Jeszcze w tym roku na GPW moŝe pojawić się zarejestrowany w Holandii deweloper AFI Europe. Niemiecka spółka Erbudu zrealizuje projekt deweloperski w Duesseldorfie. Niemiecka spółka zaleŝna Erbudu, GWI Bauunternehmung nabyła 50% udziałów w spółce PDI Düsseldorf Beuth Lofts & Houses, realizującej inwestycję mieszkaniową w Düsseldorfie. Całkowita wartość inwestycji wynosi 13,14 mln EUR, a GWI będzie generalnym wykonawcą inwestycji. JW Construction zainteresowane prywatyzacją Intraco. Zakup od Skarbu Państwa Intraco JW Construction moŝe sfinansować ze środków własnych. Prywatyzowana spółka ma działki, na których moŝna zbudować kolejne budynki. Inwestorzy objęli 3.974.357 akcji Krynicki Recykling. Wartość netto polskiego rynku reklamowego w 2010 r. moŝe wzrosnąć o 4,3% do 7,498 mld zł, wynika z szacunków Domu Mediowego MEC. Spółka ocenia, Ŝe w 2011 r. wartość rynku moŝe rosnąć w tempie 4,6%. Aleksander Grad ocenia odnośnie przejęcia Energii przez PGE, Ŝe zagroŝenie dla konsumentów jest mniej waŝne niŝ bezpieczeństwo energetyczne kraju. Petrolinvest chce od Białorusinów nabyć udziały w złoŝach ropy w Rosji. Wojciech Heydel został nowym prezesem Ruchu. Rada nadzorcza Ruchu ustaliła skład zarządu spółki na 6 osób i powołała Wojciecha Heydla na prezesa. Sygnity zdobyło kontrakty o wartości 2 mln zł. Sygnity wygrało przetarg dla Komendy Głównej Policji oraz przetarg organizowny przez miasto Świdnica. Onet uruchomił, we współpracy ze spółką PGF, internetową aptekę. Onet uruchomił, we współpracy z spółką Dbam o Zdrowie (DOZ), naleŝącą do PGF, aptekę internetową. Paweł Kosmala zrezygnował z funkcji członka RN TVNu. Jest ryzyko, Ŝe UniCredit mógłby przejść pod kontrolę Niemiec. Jest ryzyko, Ŝe UniCredit mógłby przejść pod kontrolę Niemiecia. Bossi powiedział, Ŝe włoskie fundacje bankowe, które są inwestorami w UniCredit "muszą zorganizować obronę przed zagraniczną kontrolą". 23 września 2010 4

Rafako Rzeczpospolita podaje, Ŝe Rafako ma dwa miesiące, by udowodnić, Ŝe jest w stanie sfinansować zakup Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin i dwóch kopalń. Transakcje osób powiązanych oraz funduszy Nepentes Sanofi po przymusowym wykupie ma 100 proc. akcji Nepentesa. Ponar Tauron Idea Y Funduszu Inwestycyjnego Zamkniętego Aktywów Niepublicznych zmniejszył udział w kapitale zakładowym do 3,95 proc. z 5,001 proc. przed zmianą. Członek zarządu nabył 17 248 akcji po 5,94 PLN za akcję. Kalendarium spółek Piątek /24.09.10/ RAFAMET Dzień wypłaty pierwszej transzy dywidendy 0,19 zł (z łącznej kwoty 0,38 zł) na akcję. Poniedziałek /27.09.10/ ZELMER Dzień ustalenia w KDPW prawa do dywidendy 0,76 zł na akcję. Wtorek /28.09.10/ HTL STREFA Wykluczenie z obrotu na rynku GPW akcji spółki. Środa /29.09.10/ ZELMER Dzień ustalenia w KDPW prawa do dywidendy 0,93 zł na akcję. Kalendarium makro Czwartek /23.09.10/ Czas Region Dane Okres Prognoza Poprzednia wartość 10:00 UE Indeks PMI usług (P) Wrzesień 55,5 55,9 10:00 UE Indeks PMI przemysłu (P) Wrzesień 54,6 55,1 10:00 Polska Stopa bezrobocia Sierpień 11,4% 16:00 USA SprzedaŜ domów na rynku wtórnym Sierpień 4,1 mln 3,83 mln 16:00 USA Indeks wskaźników wyprzedzających Sierpień 0,1% 0,10% Wyniki kwartalne po sesji w USA publikuje: Nike. Piątek /24.09.10/ Czas Region Dane Okres Prognoza Poprzednia wartość 10:00 Polska SprzedaŜ detaliczna Sierpień 5,3% m/m 3,9% m/m 14:30 USA Zamówienia na dobra trwałego uŝytku bez Sierpień 0,9% m/m -3,8% m/m środków transportu 14:30 USA Zamówienia na dobra trwałego uŝytku Sierpień 1% m/m 0,3% m/m 15:55 USA Indeks zaufania konsumentów Wrzesień 68,9 Uniwersytetu Michigan (P) 16:00 USA SprzedaŜ nowych domów Sierpień 285 tys. 276 tys. Poniedziałek /27.09.10/ Czas Region Dane Okres Prognoza Poprzednia wartość 10:00 UE PodaŜ pieniądza M3 Sierpień 0,2% r/r Wtorek /28.09.10/ Czas Region Dane Okres Prognoza Poprzednia wartość 14:00 Polska Bilans obrotów kapitałowych II kwartał 1,26 mld 14:00 Polska Bilans obrotów bieŝących II kwartał -1,06 mld 14:00 Polska Bilans obrotów finansowych II kwartał 9,43 mld 15:00 USA Indeks S&P/Case-Shiller Composite 20 Lipiec 4,2% r/r 16:00 USA Indeks zaufania konsumentów Wrzesień 53,5 16:00 USA Indeks Fed z Richmond Wrzesień 11 Środa /29.09.10/ Czas Region Dane Okres Prognoza Poprzednia wartość 11:00 UE Indeks zaufania konsumentów Wrzesień -11 11:00 UE Indeks zaufania w gospodarce Wrzesień 101,8 11:00 UE Indeks zaufania w przemyśle Wrzesień -4 11:00 UE Indeks zaufania w usługach Wrzesień 7 14:00 Polska Stopa procentowa 3,5% 23 września 2010 5

Spółka Aktualne rekomendacje DI BRE Banku S.A. Rekomendacja Cena docelowa Cena bieŝąca Data wydania Cena w dniu wydania AB Akumuluj 18,80 21,84 2010-05-06 16,90 12,7 ACTION Akumuluj 18,49 19,39 2010-09-03 17,10 12,4 AGORA Akumuluj 25,80 27,20 2010-08-27 24,30 20,6 ASBIS Trzymaj 4,69 3,76 2010-05-10 4,65 9,4 ASSECO POLAND Kupuj 65,30 55,35 2010-08-31 55,00 10,6 ASTARTA Sprzedaj 45,83 77,40 2010-05-11 57,50 6,8 BUDIMEX Redukuj 85,20 89,30 2010-09-13 95,10 11,1 BZWBK Trzymaj 215,90 214,60 2010-09-15 215,40 16,8 CENTRUM KLIMA Trzymaj 14,65 14,49 2010-09-03 14,83 13,1 CERSANIT Trzymaj 9,65 10,70 2010-06-04 14,00 10,2 CEZ Trzymaj 140,30 133,00 2010-09-13 131,20 9,6 CIECH Kupuj 34,50 26,10 2010-08-23 28,27 8,3 CINEMA CITY Trzymaj 39,90 39,00 2010-07-16 39,00 17,6 COMARCH Trzymaj 79,50 75,55 2010-09-03 79,35 17,4 CYFROWY POLSAT Trzymaj 15,30 14,67 2010-09-14 14,92 14,4 DOM DEVELOPMENT Akumuluj 50,10 46,70 2010-07-05 44,80 42,8 ELEKTROBUDOWA Redukuj 165,70 188,40 2010-09-03 186,00 18,2 EMPERIA HOLDING Trzymaj 81,60 103,80 2010-03-09 77,50 20,4 ENEA Trzymaj 21,43 20,97 2010-09-13 20,50 14,1 ERBUD Akumuluj 54,10 53,00 2010-07-05 50,00 13,0 EUROCASH Redukuj 18,60 24,75 2010-05-06 20,61 26,6 FAMUR Redukuj 2,2 2,40 2010-09-13 2,43 14,8 GETIN Trzymaj 10,40 10,39 2010-09-15 10,11 18,2 GTC Trzymaj 23,90 22,75 2010-05-28 23,80 6,9 HANDLOWY Akumuluj 87,00 85,50 2010-09-15 80,25 15,6 ING BSK Trzymaj 815,00 797,00 2010-09-15 800,00 13,5 J.W. CONSTRUCTION Trzymaj 16,40 17,00 2010-07-09 16,10 5,6 KERNEL Kupuj 77,28 66,55 2010-09-08 60,95 9,2 KĘTY Akumuluj 115,38 107,80 2010-08-23 105,50 12,2 KGHM Trzymaj 96,10 115,00 2010-05-27 93,70 6,6 KOMPUTRONIK Trzymaj 11,56 10,94 2009-12-08 11,39 11,9 KOPEX Akumuluj 19,80 17,03 2010-09-13 17,80 20,8 KREDYT BANK Trzymaj 15,20 15,09 2010-09-15 15,49 20,6 LOTOS Redukuj 26,50 31,54 2010-09-03 30,04 10,5 LW BOGDANKA Trzymaj 85,40 83,30 2010-09-01 83,70 15,0 MILLENNIUM Trzymaj 4,60 4,92 2010-09-15 4,73 20,3 MONDI Trzymaj 71,10 75,00 2010-08-13 73,70 17,6 MOSTOSTAL WARSZAWA Trzymaj 66,10 64,00 2010-09-16 64,80 16,1 NETIA Akumuluj 5,30 5,25 2010-08-10 4,86 27,2 PBG Redukuj 194,00 240,00 2010-06-02 213,40 16,0 PEKAO Redukuj 145,00 167,50 2010-09-15 159,50 17,0 PGE Kupuj 26,77 23,40 2010-09-13 23,78 14,0 PGNiG Kupuj 4,24 3,51 2010-06-14 3,45 12,3 PKN ORLEN Trzymaj 40,20 40,30 2010-04-08 39,40 11,1 PKO BP Akumuluj 45,70 43,45 2010-09-15 40,90 16,9 POLICE Trzymaj 5,50 5,36 2010-06-02 5,39 11,4 POLIMEX MOSTOSTAL Trzymaj 4,23 4,37 2010-09-03 4,44 14,7 POLNORD Kupuj 50,70 37,64 2010-06-02 37,70 24,3 PZU Zawieszona 2010-08-04 RAFAKO Akumuluj 13,70 13,65 2010-09-03 12,80 18,5 SYGNITY Kupuj 18,20 14,65 2010-03-02 12,57 TAURON Kupuj 8,87 5,96 2010-09-13 5,56 11,5 TELEKOMUNIKACJA POLSKA Trzymaj 16,90 17,59 2010-09-08 16,50 5618,2 TRAKCJA POLSKA Trzymaj 4,16 4,52 2010-05-06 4,14 17,3 TVN Trzymaj 16,69 17,75 2010-09-03 17,15 21,0 ULMA CONSTRUCCION POLSKA Utajniona do dnia 2010-09-28 UNIBEP Akumuluj 9,30 8,68 2010-09-14 8,38 13,1 ZA PUŁAWY Trzymaj 72,05 75,00 2010-01-06 80,90 17,4 23 września 2010 6 P/E 2010

Wycena banków z Europy środkowej i wschodniej /22.09.2010/ P/E ROE P/BV Cena 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 POLSKIE BANKI BZ WBK 214,6 17,7 16,8 15,0 16% 15% 15% 2,6 2,4 2,1 0,0% 1,9% 2,1% Getin 10,4 26,8 18,2 14,7 7% 10% 11% 1,9 1,7 1,6 0,0% 0,0% 0,0% Handlow y 85,5 22,1 15,6 12,6 9% 11% 13% 1,8 1,7 1,6 0,0% 4,4% 4,5% ING BSK 797,0 17,4 13,5 12,2 13% 15% 14% 2,1 1,8 1,7 0,0% 0,0% 2,6% Kredyt Bank 15,1 118,6 20,6 13,1 1% 7% 10% 1,6 1,4 1,3 0,0% 0,0% 0,0% Millennium 4,9 2794,6 20,3 15,2 0% 8% 9% 1,5 1,5 1,3 0,0% 0,0% 0,0% Pekao 167,5 18,2 17,0 15,2 14% 13% 14% 2,4 2,2 2,0 0,0% 1,7% 3,5% PKO BP 43,5 21,1 16,9 15,0 13% 15% 16% 2,7 2,5 2,3 2,3% 4,4% 2,4% Mediana 21,6 17,0 14,9 11% 12% 14% 2,0 1,8 1,6 0,0% 0,9% 2,2% INWESTORZY POLSKICH BANKÓW AIB 0,6 - - - - - - 0,1 0,2 0,2 0,0% 0,0% 0,0% BCP 0,6 15,7 9,1 6,8 4% 6% 8% 0,5 0,5 0,5 3,8% 4,7% 6,5% Citigroup 3,9-12,6 8,9-6% 8% 0,7 0,7 0,6 0,3% 0,1% 0,6% Commerzbank 6,3 - - 12,6 - - 6% 0,5 0,7 0,7 0,0% 0,0% 0,2% ING 7,6 28,5 8,0 6,2 1% 10% 11% 0,9 0,7 0,7 0,1% 0,3% 1,9% KBC 34,7-8,7 7,3-15% 15% 1,1 0,9 0,9 0,0% 2,2% 3,2% UCI 1,8 18,6 15,6 7,8 3% 4% 7% 0,6 0,6 0,5 1,4% 2,5% 4,9% Mediana 18,6 9,1 7,5 3% 6% 8% 0,6 0,7 0,6 0,1% 0,3% 1,9% ZAGRANICZNE BANKI BEP 4,7 8,4 10,5 8,1 10% 7% 9% 0,8 0,8 0,7 5,9% 4,8% 6,1% Deutsche Bank 41,3 6,1 6,1 5,2 13% 12% 12% 0,7 0,6 0,6 2,2% 2,5% 4,1% Erste Bank 28,7 11,3 12,1 8,2 9% 8% 10% 1,0 0,9 0,8 1,7% 2,1% 2,6% Komercni B. 3865,0 13,5 12,6 11,2 17% 17% 18% 2,3 2,1 1,9 4,2% 4,8% 5,5% OTP 4900,0 9,2 8,6 6,2 13% 12% 15% 1,1 1,0 0,9 0,9% 3,0% 5,2% Santander 9,5 8,9 8,8 7,5 14% 13% 15% 1,1 1,1 1,0 5,9% 6,1% 6,8% Turkiye Garanti B. 8,7 13,2 11,0 9,8 24% 23% 21% 2,9 2,3 2,0 1,1% 1,7% 2,2% Turkiye Halk B. 13,5 10,8 9,7 8,7 31% 28% 25% 3,1 2,4 2,0 3,1% 3,1% 3,7% Sbierbank 2,7 100,0 13,2 8,1 2% 16% 23% 2,4 2,0 1,6 0,2% 0,8% 1,6% VTB Bank 5,7-44,8 14,0-2% 12% 1,8 1,7 1,6 0,2% 0,4% 1,2% Mediana 10,8 10,8 8,1 13% 13% 15% 1,4 1,4 1,3 1,9% 2,7% 3,9% Wycena spółek ubezpieczeniowych /22.09.2010/ P/E ROE P/BV Cena 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 PZU 411,0 9,4 15,7 13,2 25% 20% 21% 3,2 2,8 2,5-2,7% 2,9% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Vienna Insurance G. 38,7 14,1 12,7 11,0 9% 9% 10% 1,2 1,1 1,1 2,9% 2,7% 3,0% Uniqa 15,1 32,9 14,4 11,6 4% 7% 9% 1,5 1,5 1,3 1,8% 2,4% 2,7% Aegon 4,5-9,4 6,6 0% 8% 9% 0,7 0,6 0,6 0,1% 0,8% 3,4% Allianz 83,4 8,4 7,6 7,0 12% 12% 12% 0,9 0,8 0,8 4,7% 5,4% 5,8% Aviva 4,0 7,0 7,0 5,9 13% 15% 17% 1,0 1,1 1,0 6,1% 6,6% 7,1% AXA 12,9 8,7 6,9 6,1 9% 10% 10% 0,7 0,6 0,6 3,9% 5,8% 6,8% Baloise 85,4 9,2 8,6 7,8 12% 11% 11% 1,0 0,9 0,8 5,2% 5,4% 5,7% Generali 91,5 16,5 13,3 12,0 8% 8% 9% 1,3 1,2 1,1 2,9% 2,9% 3,1% Helvetia 337,0 9,7 8,3 7,7 11% 12% 12% 1,0 0,9 0,8 4,1% 4,5% 4,7% Mapfre 2,3 7,0 7,3 7,0 17% 14% 14% 1,1 1,0 0,9 6,7% 6,7% 7,0% RSA Insurance 1,3 10,1 9,9 9,2 12% 14% 14% 1,3 1,3 1,2 6,2% 6,6% 6,9% Zurich Financial 233,9 10,1 8,3 7,7 13% 14% 14% 1,2 1,1 1,0 5,1% 6,6% 6,8% Mediana 9,7 8,5 7,7 12% 11% 12% 1,0 1,0 0,9 4,4% 5,4% 5,8% śródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 23 września 2010 7

Wycena spółek paliwowych /22.09.2010/ EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA SPÓŁKI RAFINERYJNE Lotos 31,5 13,1 12,9 8,1 0,7 0,6 0,5 4,6 10,5 7,1 5% 5% 6% 0,0% 0,0% 0,0% PKN Orlen 40,3 8,2 7,6 6,7 0,4 0,4 0,4 13,2 11,1 11,5 5% 5% 6% 0,0% 0,0% 1,8% MOL 21090,0 9,9 7,1 6,2 1,3 1,0 0,8 24,4 11,9 8,9 13% 13% 14% 1,5% 2,2% 3,2% OMV 27,0 4,7 3,5 3,0 0,7 0,6 0,5 11,2 7,4 5,9 14% 17% 17% 3,2% 3,7% 4,1% Hellenic Petroleum 5,7 7,3 7,1 6,3 0,5 0,4 0,4 8,5 9,4 7,5 7% 6% 6% 7,8% 7,8% 8,2% Tupras 37,3 8,0 7,2 6,3 0,4 0,3 0,3 12,1 10,7 9,9 5% 5% 5% 6,8% 7,6% 7,8% Unipetrol 208,0 13,5 8,3 6,6 0,6 0,5 0,5-51,6 20,9 5% 6% 7% 0,1% 3,4% 4,7% Mediana 8,2 7,2 6,3 0,6 0,5 0,5 11,6 10,7 8,9 5% 6% 6% 1,5% 3,4% 4,1% SPÓŁKI GAZOWE PGNiG 3,5 7,6 6,4 6,4 1,1 1,1 1,2 17,2 12,3 12,9 15% 18% 18% 0,7% 2,3% 3,3% Gazprom 160,1 4,7 3,7 3,3 1,6 1,4 1,2 5,6 4,6 3,9 34% 39% 38% 1,4% 1,7% 2,0% GDF Suez 25,7 6,7 6,4 5,9 1,2 1,1 1,1 12,8 12,7 11,4 17% 18% 19% 5,9% 6,0% 6,3% Gas Natural SDG 11,0 7,6 6,8 6,5 1,8 1,7 1,6 7,7 7,5 7,1 24% 25% 25% 7,1% 7,6% 8,3% Mediana 7,1 6,4 6,1 1,4 1,3 1,2 10,2 9,9 9,3 21% 21% 22% 3,7% 4,1% 4,8% Wycena spółek energetycznych /22.09.2010/ EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA SPÓŁKI ENERGETYCZNE CEZ 133,0 6,4 7,5 7,3 3,0 3,2 3,3 8,6 9,6 9,2 46% 43% 45% 6,0% 6,4% 5,9% ENEA 21,0 7,3 5,1 5,7 1,2 0,9 1,0 18,0 14,1 13,7 16% 18% 18% 2,2% 1,8% 3,5% PGE 23,4 5,7 6,5 5,9 2,1 2,2 2,1 12,0 14,0 11,6 37% 33% 36% 3,0% 3,0% 3,6% TAURON 6,0 4,8 4,4 4,4 0,9 0,8 0,8 12,6 11,5 11,4 19% 19% 19% 0,6% 0,0% 2,6% E.ON 21,7 6,0 5,9 5,8 1,0 1,0 0,9 7,5 7,8 7,6 16% 16% 16% 6,9% 7,0% 7,2% EDF 32,2 6,4 6,0 5,6 1,6 1,6 1,5 15,8 15,1 13,0 25% 26% 27% 3,7% 3,6% 4,0% Endesa 19,7 5,9 6,0 6,0 1,9 1,8 1,8 8,0 9,2 9,3 32% 30% 29% 7,0% 5,7% 5,7% ENEL SpA 3,9 6,4 6,2 6,1 1,6 1,5 1,5 7,7 8,7 8,5 25% 25% 24% 7,0% 6,9% 7,0% Fortum 19,1 9,8 9,5 9,6 4,2 4,0 3,9 13,0 12,7 13,1 43% 42% 41% 4,9% 5,1% 5,2% Iberdrola 5,6 8,7 8,2 7,7 2,3 2,3 2,2 10,9 10,9 10,3 27% 28% 29% 5,8% 5,8% 5,9% RWE AG 50,7 4,7 4,2 4,1 0,8 0,8 0,8 8,0 7,2 7,2 18% 19% 19% 7,0% 7,3% 7,5% Mediana 6,4 6,0 5,9 1,6 1,6 1,5 10,9 10,9 10,3 25% 26% 27% 5,8% 5,7% 5,7% śródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 23 września 2010 8

Wycena spółek nawozowych i chemicznych /22.09.2010/ EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA SPÓŁKI NAWOZOWE POLICE 5,4-5,7 3,6 0,3 0,4 0,3-11,4 4,7-6% 8% 0,0% 0,0% 0,0% ZA Puław y 75,0 14,8 7,2 3,3 0,6 0,6 0,5 52,9 17,4 6,3 4% 8% 14% 13,6% 1,2% 1,4% Acron 29,5 8,5 6,4 5,8 1,9 1,5 1,3 10,2 8,1 8,0 22% 24% 23% 1,7% 2,6% 3,7% Agrium 55,9 12,0 7,7 6,5 1,1 1,0 1,0 22,8 12,1 9,7 9% 14% 15% 0,2% 0,2% 0,2% DSM 37,5 3,8 3,6 3,6 1,4 1,5 1,5 41,1 33,4 31,5 38% 40% 40% 1,8% 2,1% 2,3% K+S 44,5 22,6 10,3 7,9 2,6 2,0 1,8-19,7 13,5 12% 19% 23% 0,6% 2,1% 3,1% Silvinit 20000,0 7,5 7,2 5,4 5,1 4,4 3,5 11,6 11,3 8,0 68% 61% 64% 1,6% 1,2% 2,1% Uralkali 4,3 16,2 11,1 8,3 8,5 6,0 4,9 26,5 7,4 5,3 53% 55% 59% 1,2% 2,7% 5,3% Yara 270,2 18,4 9,4 9,4 1,5 1,4 1,3 32,8 14,9 13,1 8% 15% 14% 1,6% 1,9% 2,2% Mediana 13,4 7,2 5,8 1,5 1,5 1,3 26,5 12,1 8,0 17% 19% 23% 1,6% 1,9% 2,2% SPÓŁKI CHEMICZNE Ciech 26,1 6,3 5,9 4,6 0,6 0,6 0,5-8,3 7,9 10% 10% 11% 0,0% 0,0% 0,0% Akzo Nobel 46,1 7,5 6,9 6,4 0,9 0,9 0,9 17,9 14,9 12,7 13% 14% 14% 2,9% 3,2% 3,6% BASF 45,6 7,7 5,7 5,3 1,1 1,0 0,9 21,9 12,6 11,2 14% 17% 17% 3,4% 4,2% 4,5% Croda 14,1 14,7 11,9 11,1 2,4 2,3 2,2 27,9 19,7 18,1 17% 20% 20% 1,5% 1,8% 2,0% Dow Chemical 27,4 10,1 7,4 6,4 1,2 1,0 1,0 53,1 16,3 10,5 12% 14% 15% 3,2% 2,9% 2,9% Rhodia 17,1 6,7 4,3 4,0 0,7 0,6 0,6-10,4 8,1 11% 15% 15% 0,1% 1,7% 2,2% Sisecam 2,5 6,9 5,8 5,0 1,3 1,2 1,1 20,9 13,6 9,2 19% 21% 22% 0,0% 0,9% 1,6% Soda Sanayii 1,8 5,8 6,4 4,6 1,2 1,0 0,8 9,2 7,7 4,5 20% 16% 18% - 5,3% 7,1% Solvay 77,1 7,1 10,4 9,4 1,0 1,3 1,3 13,1 25,1 19,2 14% 13% 14% 3,4% 3,4% 3,6% Tata Chemicals 397,7 7,0 8,1 7,7 1,1 1,5 1,5 12,9 14,1 12,5 16% 19% 19% 2,2% 2,1% 2,1% Tessenderlo Chemie 22,9 15,8 5,8 4,6 0,5 0,4 0,4-26,5 11,2 3% 7% 9% 5,3% 5,5% 5,6% Wacker Chemie 134,7 11,7 7,2 6,3 2,0 1,7 1,6 39,4 17,7 14,6 17% 24% 25% 0,9% 1,4% 1,7% Mediana 7,3 6,7 5,8 1,1 1,0 0,9 20,9 14,5 11,2 14% 16% 16% 2,2% 2,5% 2,5% Wycena europejskich operatorów narodowych /22.09.2010/ EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA Netia 5,3 5,8 4,9 4,3 1,2 1,1 1,0 23,1 27,2 18,7 21% 23% 24% 0,0% 0,0% 3,7% TPSA 17,6 4,7 6,6 5,1 1,8 1,9 1,9 18,4-17,9 38% 29% 38% 8,5% 8,5% 8,5% Mediana 5,2 5,8 4,7 1,5 1,5 1,5 20,7 27,2 18,3 29% 26% 31% 4% 4% 6% OPERATORZY O ŚREDNIEJ KAPITALIZACJI Belgacom 28,9 6,0 5,5 6,0 1,9 1,8 1,8 11,2 11,3 11,7 32% 32% 30% 7,2% 7,6% 7,5% Cesky Telecom 389,0 4,6 4,9 4,9 2,0 2,1 2,1 11,2 11,5 11,0 44% 43% 43% 11,8% 10,1% 10,0% Hellenic Telekom 5,5 3,6 3,9 3,9 1,3 1,4 1,4 5,4 6,2 5,7 36% 35% 35% 12,7% 9,9% 10,6% Matav 680,0 4,3 4,5 4,6 1,7 1,8 1,8 8,8 9,5 9,7 39% 39% 39% 10,9% 10,9% 11,0% Portugal Telecom 9,7 6,3 5,9 5,8 2,2 2,1 2,1 15,8 15,6 13,7 36% 35% 36% 5,9% 6,0% 6,1% Telecom Austria 10,7 4,6 5,0 5,1 1,7 1,8 1,8 13,3 15,9 14,0 37% 35% 35% 7,0% 7,0% 7,0% Mediana 4,6 5,0 5,0 1,8 1,8 1,8 11,2 11,4 11,4 36% 35% 36% 9,1% 8,7% 8,8% OPERATORZY O NAJWIĘKSZEJ KAPITALIZACJI BT 1,4 4,5 3,9 3,9 1,0 1,0 1,1 9,9 9,4 8,7 22% 27% 27% 5,8% 5,0% 5,4% DT 10,2 4,5 4,6 4,6 1,4 1,5 1,5 15,3 14,1 13,6 32% 32% 32% 7,7% 7,1% 7,1% FT 16,1 4,7 5,0 5,1 1,6 1,7 1,8 9,5 9,2 9,0 33% 35% 35% 8,7% 8,7% 8,7% KPN 11,3 5,6 5,4 5,4 2,2 2,2 2,2 12,4 10,1 9,5 38% 40% 40% 6,1% 7,1% 7,6% Sw isscom 394,0 6,3 6,5 6,5 2,5 2,5 2,5 10,4 11,0 10,7 40% 38% 39% 5,7% 5,9% 6,1% TELEFONICA 18,1 5,7 5,8 5,7 2,3 2,2 2,2 10,5 10,1 9,6 40% 39% 39% 6,4% 7,8% 8,6% TeliaSonera 54,3 8,3 7,9 7,7 2,7 2,7 2,7 12,5 11,7 11,1 33% 35% 35% 3,9% 4,7% 5,0% TI 1,0 5,0 5,0 4,9 2,0 2,1 2,0 10,0 9,1 8,5 41% 41% 42% 5,1% 5,5% 6,1% Mediana 5,3 5,2 5,2 2,1 2,1 2,1 10,5 10,1 9,6 36% 37% 37% 6,0% 6,5% 6,6% śródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 23 września 2010 9

Wycena spółek IT /22.09.2010/ EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA AB 21,8 8,2 8,7 7,9 0,2 0,2 0,1 11,5 12,7 11,6 2% 2% 2% 0,0% 0,0% 0,0% ACTION 19,4 7,1 8,8 7,5 0,1 0,2 0,2 10,7 12,4 10,0 2% 2% 2% 7,1% 1,9% 1,6% ASBIS 3,8 14,2 5,3 4,2 0,1 0,1 0,1-9,4 6,3 0% 1% 1% 0,0% 0,0% 0,0% ASSECO POLAND 55,4 7,3 6,9 6,3 1,5 1,4 1,2 11,5 10,6 11,2 21% 20% 20% 2,5% 2,8% 2,7% COMARCH 75,6 9,1 9,4 5,8 0,7 0,7 0,6 18,6 17,4 13,9 8% 8% 11% 0,0% 0,0% 0,0% KOMPUTRONIK 10,9 12,8 8,2 5,6 0,1 0,1 0,1 41,6 11,9 7,8 1% 2% 2% 0,0% 0,0% 0,0% SYGNITY 14,7-9,7 5,3 0,3 0,3 0,3 - - - - 3% 5% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 8,6 8,7 5,8 0,2 0,2 0,2 11,5 12,2 10,6 2% 2% 2% 0,0% 0,0% 0,0% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Accenture 42,3 8,1 8,1 7,5 1,2 1,2 1,2 15,9 16,0 14,1 15% 15% 15% 1,2% 2,3% 1,9% Atos Origin 34,1 5,6 5,1 4,6 0,5 0,5 0,5 15,7 12,9 10,5 9% 10% 11% 0,2% 0,5% 0,8% CapGemini 36,2 6,7 7,0 5,7 0,6 0,6 0,5 18,4 19,5 14,2 8% 8% 10% 2,2% 2,3% 2,8% IBM 132,6 8,1 7,6 7,1 1,9 1,8 1,8 13,4 11,8 10,8 24% 24% 25% 1,6% 1,7% 1,8% Indra Sistemas 14,1 7,6 7,5 7,1 1,0 1,0 1,0 11,6 11,4 10,7 13% 13% 14% 4,6% 4,8% 5,2% LogicaCMG 1,3 8,2 7,1 6,7 0,7 0,6 0,6 11,7 10,4 9,6 8% 9% 9% 2,4% 2,7% 3,0% Microsoft 24,6 7,9 7,2 6,6 3,1 3,0 2,8 14,6 11,9 10,6 39% 42% 42% 2,0% 2,1% 1,8% Oracle 27,2 12,0 10,2 9,0 5,8 4,9 3,9 19,1 16,8 14,3 48% 48% 43% 0,1% 0,7% 0,8% SAP 36,4 13,5 11,6 10,5 4,1 3,9 3,6 21,4 18,0 16,0 30% 33% 34% 1,4% 1,6% 1,8% TietoEnator 14,4 6,9 6,0 5,3 0,6 0,7 0,6 13,5 11,5 9,8 9% 11% 12% 3,0% 4,1% 4,9% Mediana 8,0 7,4 6,9 1,1 1,1 1,1 15,1 12,4 10,7 14% 14% 15% 1,8% 2,2% 1,9% śródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 23 września 2010 10

Wycena spółek mediowych /22.09.2010/ EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA AGORA 27,2 9,0 7,4 7,3 1,1 1,1 1,0 36,2 20,6 21,5 12% 15% 14% 0,0% 1,8% 2,4% CYFROWY POLSAT 14,7 11,9 9,4 8,6 3,1 2,7 2,5 16,5 14,4 13,7 26% 28% 29% 5,1% 3,9% 4,6% TVN 17,8 10,0 12,4 10,2 3,7 3,3 2,9 14,4 21,0 16,7 37% 27% 29% 4,3% 1,7% 1,4% DZIENNIKI Arnolgo Mondadori 2,3 9,8 7,0 6,0 0,7 0,7 0,7 14,3 10,3 8,0 7% 10% 11% 2,3% 7,3% 8,8% Axel Springer 97,0 9,9 8,6 7,4 1,4 1,3 1,2 11,9 14,1 11,8 14% 15% 16% 4,5% 4,7% 5,0% Daily Mail 5,0 9,5 8,5 7,8 1,4 1,5 1,5 13,9 12,2 10,5 15% 18% 19% 3,0% 3,0% 3,2% Gruppo Editorial 1,6 9,8 5,7 4,9 1,0 1,0 1,0 48,9 11,8 8,9 10% 18% 20% 0,0% 3,8% 5,7% Mcclatchy 3,8 6,2 5,8 5,9 1,5 1,6 1,6 11,8 6,3 6,7 24% 28% 27% 2,4% - - Naspers 318,8 21,5 19,5 15,8 5,1 4,7 4,1 30,1 22,8 17,2 24% 24% 26% 0,7% 0,8% 1,0% New York Times 7,5 3,5 2,8 2,8 0,4 0,5 0,5 35,0 10,4 10,2 13% 16% 16% 0,0% - - Promotora de Inform 1,7 7,8 7,5 6,8 1,5 1,5 1,5 5,4 4,2 3,1 19% 20% 22% 0,8% 0,8% 0,7% SPIR Comm 24,9 25,6 11,8 8,1 0,5 0,5 0,5 - - 54,6 2% 4% 6% 14,5% - - Trinity Mirror 1,2 4,9 4,4 4,1 0,9 0,8 0,8 7,0 5,2 4,6 18% 19% 20% 0,0% 0,4% 1,9% Mediana 9,6 7,2 6,4 1,2 1,1 1,1 13,9 10,4 9,6 14% 18% 19% 1,5% 3,0% 3,2% TV Antena 3 Televis 6,2 21,9 10,4 8,5 2,2 2,0 1,8 30,5 12,8 10,2 10% 19% 22% 2,8% 5,7% 6,9% CETV 435,0 35,3 13,8 9,7 3,3 2,9 2,5 - - 27,9 9% 21% 26% 0,0% 0,0% 0,0% Gestevision Telecinco 8,8 20,2 12,3 7,6 3,5 2,6 2,2 31,3 17,9 11,9 17% 21% 28% 3,2% 4,4% 7,0% ITV PLC 0,6 13,9 8,8 7,0 1,6 1,5 1,4 43,8 16,7 11,2 11% 17% 20% 0,0% 0,2% 1,1% M6-Metropole Tel 17,6 8,4 7,7 7,2 1,6 1,5 1,5 17,4 16,4 14,9 20% 20% 21% 5,3% 4,8% 5,1% Mediaset SPA 5,2 6,4 5,8 5,3 2,0 1,8 1,7 20,6 15,2 12,7 32% 32% 32% 4,7% 5,5% 6,3% RTL Group 63,9 12,0 10,4 9,3 1,9 1,8 1,7 24,2 17,5 15,7 15% 17% 19% 3,5% 4,5% 5,2% TF1-TV Francaise 11,8 13,9 12,6 8,6 1,2 1,1 1,1 33,3 26,2 14,9 9% 9% 12% 2,3% 3,3% 4,3% Mediana 13,9 10,4 8,1 1,9 1,8 1,7 30,5 16,7 13,8 13% 19% 21% 3,0% 4,5% 5,2% PAY TV BSkyB PLC 7,0 13,0 12,0 10,4 2,6 2,4 2,2 26,9 23,3 18,5 20% 20% 22% 2,5% 2,7% 2,9% Canal Plus 5,4 5,3 5,2 5,1 0,2 0,2 0,2 14,9 15,5 15,1 5% 5% 4% 4,7% 4,9% 5,0% Cogeco 35,5 5,6 5,6 5,2 2,3 2,2 2,1 16,4 15,3 13,0 41% 39% 40% 1,3% 1,6% 1,7% Comcast 18,0 5,7 5,5 5,3 2,2 2,1 2,1 15,2 14,5 12,7 39% 39% 39% 1,5% 2,1% 2,3% Liberty Global 30,1 6,3 7,1 6,9 2,7 3,1 3,1 - - 37,5 43% 43% 45% 0,0% 0,0% 0,0% Multimedia 9,7 6,6 6,1 5,7 3,2 3,0 2,8 23,0 18,3 15,1 49% 50% 50% 0,0% 3,0% 4,1% Shaw Communications 21,6 8,1 7,2 6,7 3,7 3,3 3,0 17,4 16,6 14,7 46% 46% 44% 3,8% 4,0% 4,2% Mediana 6,3 6,1 5,7 2,6 2,4 2,2 16,9 16,0 15,1 41% 39% 40% 1,5% 2,7% 2,9% śródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 23 września 2010 11

Wycena spółek budowlanych /22.09.2010/ EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA Budimex 89,3 17,1 13,6 13,7 1,2 0,9 0,8 13,1 11,1 11,5 7% 6% 6% 0,0% 0,0% 0,0% Elektrobudow a 188,4 10,0 12,2 11,0 1,1 1,1 1,0 16,4 18,2 16,4 11% 9% 9% 1,7% 1,8% 2,0% Erbud 53,0 7,8 9,2 8,7 0,6 0,5 0,4 16,0 13,0 13,3 7% 5% 5% 0,2% 1,0% 1,2% Mostostal Wa-w a 64,0 4,9 8,5 8,4 0,4 0,4 0,4 10,9 16,1 16,7 8% 5% 5% 0,5% 4,6% 3,1% PBG 240,0 12,2 11,1 11,0 1,6 1,1 0,9 16,3 16,0 15,5 13% 10% 8% 0,0% 1,3% 1,3% Polimex Mostostal 4,4 7,2 8,9 9,4 0,5 0,6 0,6 13,0 14,7 16,2 7% 7% 6% 0,2% 0,9% 0,0% Rafako 13,7 10,6 10,3 8,2 0,7 0,7 0,4 25,2 18,5 15,8 7% 7% 5% 0,0% 0,0% 0,0% Trakcja Polska 4,5 6,7 9,6 9,3 0,8 0,8 0,5 10,1 17,3 18,0 12% 8% 6% 2,2% 0,0% 0,0% Ulma Construccion 75,8 8,6 5,2 4,1 3,5 2,6 2,1-37,4 11,9 41% 50% 50% 0,0% 0,0% 0,0% Unibep 8,7 9,5 9,9 10,7 0,8 0,5 0,4 16,5 13,1 14,7 8% 5% 4% 1,2% 0,0% 0,7% Mediana 9,0 9,7 9,4 0,8 0,7 0,6 16,0 16,0 15,6 8% 7% 6% 0,2% 0,4% 0,3% ZAGRANICZNE SPÓŁKI AMEC 9,6 10,6 9,5 8,5 0,9 0,9 0,8 20,2 18,2 16,0 9% 9% 10% 1,8% 2,0% 2,2% BILFINGER 49,9 8,3 5,8 5,8 0,3 0,3 0,3 15,7 10,6 9,7 4% 6% 6% 3,6% 4,8% 4,8% EIFFAGE 36,2 8,5 8,5 8,0 1,2 1,2 1,2 11,8 13,3 11,0 14% 14% 15% 3,2% 3,2% 3,5% HOCHTIEF 61,8 6,6 5,7 5,3 0,3 0,3 0,3 23,6 18,7 16,3 5% 5% 6% 2,4% 2,7% 3,0% NCC 133,5 7,3 8,3 7,5 0,3 0,4 0,3 13,4 13,9 12,5 5% 4% 5% 2,9% 4,2% 4,5% SKANSKA 119,8 6,5 7,3 7,2 0,3 0,3 0,3 14,2 15,9 15,7 5% 5% 5% 4,6% 4,7% 4,9% STRABAG 17,2 3,9 3,8 3,8 0,2 0,2 0,2 12,4 11,8 11,7 5% 5% 5% 3,0% 2,9% 3,0% Mediana 7,3 7,3 7,2 0,3 0,3 0,3 14,2 13,9 12,5 5% 5% 6% 3,0% 3,2% 3,5% Wycena spółek deweloperskich /22.09.2010/ EV/EBITDA P/BV P/E marŝa EBITDA Dom Development 46,7 12,6 31,2 11,0 1,7 1,5 1,5 14,3 42,8 13,7 16% 9% 18% 1,7% 0,6% 1,8% GTC 22,8-9,2 8,5 4,6 5,2 4,3-6,9 7,2-142% 166% 0,0% 0,0% 0,0% J.W. Construction 17,0 9,8 5,6 7,7 2,8 2,2 1,6 9,2 5,6 6,4 21% 30% 47% 0,0% 0,0% 0,0% Polnord 37,6 13,9 20,9 14,8 0,7 0,7 0,7 13,1 24,3 12,3 48% 15% 32% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 12,6 15,1 9,7 2,3 1,9 1,5 13,1 15,6 9,7 21% 22% 39% 0,0% 0,0% 0,0% ZAGRANICZNE SPÓŁKI CA IMMO INTERNATIONAL 5,9 20,3 16,8 13,6 0,4 0,6 0,5 - - - 66% 52% 55% 0,0% 0,0% 1,6% CITYCON 2,9 19,4 17,5 16,3 0,7 0,8 0,8 16,1 13,1 12,4 56% 58% 59% 4,7% 4,8% 5,1% CORIO 48,8 27,8 19,5 17,2 0,9 1,1 1,1 16,1 16,5 16,0 64% 83% 87% 5,4% 5,5% 5,7% DEUTSCHE EUROSHOP 25,0 19,3 17,6 16,9 0,9 1,0 1,0 21,7 17,5 15,7 87% 86% 86% 4,2% 4,3% 4,7% ECHO INVESTMENT 5,1 15,5 16,2 12,4 1,3 1,2 1,2 23,9 18,8 13,6 58% 61% 71% 0,0% 0,0% 0,0% HAMMERSON 3,9 19,4 19,9 19,2 0,6 1,0 0,9 19,0 17,9 18,7 77% 78% 79% 3,9% 4,1% 4,3% KLEPIERRE 27,2 22,2 18,1 17,3 0,9 1,3 1,2 18,1 18,7 17,9 71% 85% 86% 4,6% 4,6% 4,7% SPARKASSEN IMMO 5,5 24,9 17,6 15,6 0,6 0,8 0,7-13,4 8,3 53% 50% 50% 0,0% 1,5% 4,8% UNIBAIL-RODAMCO 161,9 19,7 19,7 18,4 1,0 1,2 1,2 17,3 17,4 16,7 86% 82% 81% 4,9% 5,1% 5,3% Mediana 19,7 17,6 16,9 0,9 1,0 1,0 18,1 17,5 15,9 66% 78% 79% 4,2% 4,3% 4,7% śródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych * spółka polska 23 września 2010 12

Wycena spółek sektora elektromaszynowego /22.09.2010/ EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA FAMUR 2,4 9,3 10,1 7,9 1,8 1,7 1,5 19,9 14,8 13,6 19% 17% 19% 0,0% 0,0% 0,0% KOPEX 17,0 7,8 8,5 6,3 0,7 0,7 0,6 14,5 20,8 11,5 9% 9% 10% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 8,5 9,3 7,1 1,3 1,2 1,1 17,2 17,8 12,6 14% 13% 15% 0,0% 0,0% 0,0% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Atlas Copco 124,7 14,6 12,3 10,5 2,7 2,5 2,3 23,6 18,7 15,5 18% 21% 22% 2,3% 2,6% 3,0% Bucyrus 70,8 10,9 8,8 7,3 2,2 1,6 1,4 17,8 18,5 13,9 20% 18% 19% 0,1% 0,1% 0,1% Emeco 0,9 4,0 4,7 3,9 1,5 1,9 1,8 9,7 13,2 9,2 38% 41% 45% 3,8% 2,1% 4,9% Industrea 0,4 6,1 5,3 4,7 2,1 1,8 1,6 9,2 9,4 7,3 34% 34% 34% 1,4% 2,7% 3,4% Joy Global 69,6 9,7 12,7 10,4 2,1 2,4 2,1 16,4 22,3 17,8 21% 19% 20% 1,0% 1,0% 1,0% Sandvik 100,5 38,9 11,2 8,7 2,1 1,9 1,7-22,3 14,6 5% 17% 20% 1,6% 2,2% 3,2% Mediana 10,3 10,0 8,0 2,1 1,9 1,7 16,4 18,6 14,3 21% 20% 21% 1,5% 2,2% 3,1% Wycena spółek sektora papierniczego /22.09.2010/ EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA MONDI 75,0 20,3 10,2 8,1 3,3 2,1 1,8 52,5 17,6 12,2 16% 20% 23% 0,0% 0,0% 5,7% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Billerund 49,0 7,5 4,4 4,9 0,8 0,8 0,8 31,6 8,5 10,1 11% 17% 15% 1,1% 4,0% 5,1% Holmen 210,0 8,4 10,7 8,5 1,4 1,4 1,3 17,6 30,7 18,9 16% 13% 15% 4,3% 3,3% 3,4% INTL Paper 21,4 5,8 5,5 4,9 0,8 0,7 0,7 24,3 12,0 8,6 13% 13% 14% 1,5% 1,7% 2,1% M-Real 3,0 68,5 6,9 6,5 0,8 0,8 0,8-27,9 14,7 1% 11% 12% 0,0% 0,4% 0,6% Norske Skog 10,4 5,5 11,1 6,8 0,6 0,7 0,6 - - - 11% 6% 10% 0,0% 0,0% 0,0% Portucel EMP. 2,1 11,3 8,1 6,9 2,3 1,9 1,7 17,8 13,7 10,8 20% 23% 25% 3,5% 4,4% 5,1% Stora Enso 7,0 11,4 8,7 7,5 1,0 0,9 0,9 43,4 17,3 13,8 9% 11% 12% 2,5% 2,9% 3,0% Svenska 100,7 7,2 7,3 6,4 1,0 1,0 1,0 12,6 12,2 10,2 14% 14% 15% 3,7% 4,0% 4,3% UPM-Kymmene 12,1 10,0 8,5 7,2 1,3 1,2 1,1-27,2 16,8 13% 14% 16% 3,2% 3,8% 4,0% Mediana 8,4 8,1 6,8 1,0 0,9 0,9 21,1 15,5 12,3 13% 13% 15% 2,5% 3,3% 3,4% Wycena spółek górniczych /22.09.2010/ EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA KGHM 115,0 6,0 5,7 6,8 2,0 1,9 1,8 9,1 6,6 11,6 33% 34% 27% 10,2% 2,6% 4,3% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Anglo Amer. 25,6 7,1 4,0 3,3 2,1 1,6 1,4 11,8 6,1 4,7 29% 40% 43% 0,3% 1,6% 3,9% BHP Billiton 20,0 5,4 4,7 3,2 2,4 2,2 1,8 11,2 8,3 5,3 44% 48% 55% 3,9% 4,3% 4,8% Freeport-MCMOR 84,5 5,9 4,5 4,2 2,9 2,3 2,2 15,7 10,4 9,4 48% 52% 52% 0,1% 1,2% 1,7% Rio Tinto 36,5 7,6 4,2 3,7 2,4 1,8 1,7 11,2 5,6 4,7 31% 44% 47% 1,5% 2,7% 2,9% Southern Peru 33,9 15,9 9,3 7,2 7,8 5,5 4,3 31,6 15,8 11,8 49% 59% 60% 1,4% 4,5% 5,5% Mediana 7,1 4,5 3,7 2,4 2,2 1,8 11,8 8,3 5,3 44% 48% 52% 1,4% 2,7% 3,9% śródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 23 września 2010 13

Indeks WIG Banki na tle WIG 20 (EUR) 710 Relatywne zmiany OTP i Komercni wobec indeksu WIG Banki (EUR) 2000 668 1740 626 1480 584 1220 542 500 WIG 20 WIG Banki relativ e 960 WIG Banki OTP relativ e 700 Komercni relativ e BRENT (USD/brk) 90 85 80 75 70 BRENT 65 2010-07-02 2010-07-28 2010-08-23 2010-09-16 Dyferencjał URAL/BRENT (USD) 1 MarŜa BRENT/NWE 3:2:1 (USD) 17 0,1 14-0,8 11-1,7 8-2,6 DYFERENCJAŁ URAL/BRENT -3,5 2010-06-30 2010-07-26 2010-08-19 2010-09-15 5 MARśA BRENT/NWE 3:2:1 2 TPSA na tle indeksu spółek telekomunikacyjnych BETELES - Bloomberg Europe 500 Telecom Services Index (EUR) Notowania operatorów narodowych: TPSA, węgierskiego Magyar Telecom i czeskiego SPT (EUR) 180 5,0 164 4,5 148 4,0 132 ` 3,5 116 3,0 100 TPSA relativ e BETELES 2,5 TPSA Matav relativ e SPT relativ e śródło: Bloomberg 23 września 2010 14

Indeks WIG Media na tle WIG 20 (EUR) 750 Indeks WIG IT na tle MSCI 340 700 320 650 300 600 280 550 260 WIG 20 WIG Media relativ e 500 WIG IT MSCI relativ e 240 Indeks WIG Budownictwo na tle WIG 20 (EUR) 750 Indeks WIG Deweloperzy na tle WIG 20 (EUR) 750 690 690 630 630 570 570 510 510 WIG 20 WIG Budownictwo relativ e 450 WIG 20 WIG Deweloperzy relativ e 450 Cena miedzi na LME 8500 USD/t 7800 KGHM na tle indeksu sektorowego (USD) 550 480 7100 410 6400 340 5700 3M 5000 2010-03-23 2010-05-21 2010-07-19 2010-09-14 270 200 mining&metal KGHM relativ e śródło: Bloomberg 23 września 2010 15

Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka, Handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Kierownik Zespołu Prywatnego Maklera jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jacek.szczepanski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 23 września 2010 16

Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Certyfikaty Skarbiec Nieruchomości, Erbud, Es-System, LW Bogdanka, Macrologic, Magellan, Mieszko, Mondi, Nepentes, Neuca, Pemug, Polimex-Mostostal. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: 01 NFI, Rubikon Partners NFI, Asseco Poland, Erbud, Es- System, Macrologic, Mieszko, Mondi, Monnari Trade, Nepentes, Neuca, Optopol, Pemug, PKN Orlen, PKO BP, TP SA, TVN, Unibep. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: Agora, Ambra, Arkus, Bakalland, BRE Bank, Deutsche Bank, DZ Bank Polska, Elektrobudowa, Elzab, Enea, Energoaparatura, EnergomontaŜ Północ, Erbud, Es- System, Farmacol, Ferrum, Fortis Bank, GTC, Intergroclin Auto, Koelner, Komputronik, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Mostostal Warszawa, Nepentes, Neuca, Odratrans, Pemug, PGF, PGNiG, Polimex-Mostostal, Polmos Lublin, Polnord, Prokom Software, PZU, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Sfinks, Sokołów, Sygnity, Tauron, Techmex, Unibep, WSiP, ZA Puławy, ZUE. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Centrum Klima. DI BRE jest oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółki ZUE. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. DI BRE Banku S.A. pełnił funkcję współprowadzącego księgę popytu w Polsce dla Tauron Polska Energia S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 23 września 2010 17