Sytuacja na amerykańskim rynku akcji 22 lipca, 2015 r. Obecna sytuacja w gospodarce USA: Obserwowana na przestrzeni kilku ostatnich lat wysoka dynamika wzrostów amerykańskich indeksów giełdowych wraz z rozpoczęciem 2015 roku wyraźnie wyhamowała. Do czynników, które zadecydowały o wyhamowaniu należy zaliczyć między innymi spadek PKB USA w I kw., wzrost awersji do ryzyka wywołany przedłużającym się impasem ws. Grecji oraz umocnienie amerykańskiego dolara wobec głównych walut w związku z narastającymi oczekiwaniami na rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych w USA. O ile pierwsze dwa z wymienionych czynników w średnim terminie nie powinny już ciążyć amerykańskim spółkom o tyle ostatni z nich wciąż będzie miał negatywny wpływ na ich wyniki. Wykres: Indeks ISM dla sektora przemysłowego oraz usług (w pkt.) Gorszą kondycję gospodarki Stanów Zjednoczonych na początku roku należy traktować jako stan przejściowy, wywołany czynnikami o charakterze jednorazowym (m.in. strajkami w amerykańskich rafineriach oraz srogą zimą), co również potwierdzają dane miesięczne, które poznaliśmy w trakcie II kwartału. Indeks ISM dla sektora przemysłowego wzrósł w czerwcu do poziomu 53,5 pkt, a dla sektora usług - do 56,0 pkt, co łącznie sugeruje wzrost amerykańskiej gospodarki w II kwartale na poziomie ok. 3,0% kw/kw (po zannualizowaniu). W bardzo dobrej kondycji utrzymuje się również amerykański rynek pracy, na którym w czerwcu powstało 223 tys nowych miejsc pracy, dzięki czemu stopa bezrobocia spadła do 5,3%. Co istotne w kontekście oceny Fed dotyczącej niewykorzystania pełni zasobów rynku pracy, ostatnie dane pokazały wyraźny spadek liczby osób długoterminowo bezrobotnych oraz dalszy spadek liczby osób pracujących na niepełny etap z powodu czynników ekonomicznych.
Wykres: Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (w tys.) vs. stopa bezrobocia (w proc.) Oczekujemy, iż pozytywne tendencje na amerykańskim rynku pracy będą się utrzymywać w dalszej części roku, a rosnące zatrudnienie w największej gospodarce świata skieruje stopę bezrobocia poniżej poziomu 5,0% w perspektywie do końca roku, przez co amerykańska gospodarka osiągnie wymagane przez Fed pełne zatrudnienie. W takim otoczeniu oczekujemy, iż Rezerwa Federalna rozpocznie cykl normalizacji polityki monetarnej już w III kwartale tego roku. Wpływ pierwszych podwyżek na indeks S&P500: Powszechnie uważa się, iż ekspansywna polityka monetarna ma pozytywny wpływ na notowania spółek giełdowych. Niskie stopy procentowe zwykle wspierają wyniki spółek, ponieważ obniżają koszty obsługi zadłużenia. Dodatkowo w środowisku niskich stóp procentowych modele finansowe wykorzystywane do waluacji przedsiębiorstw wyceniają je wyżej (za sprawą niższej stopy wykorzystywanej do dyskontowania przepływów pieniężnych). Ostatnim czynnikiem sprzyjającym rynkom akcyjnym są niskie dochody osiągane w tych okresach na lokatach, co skłania inwestorów do podejmowania wyższego ryzyka w celu osiągnięcia zadowalających stóp zwrotu i w konsekwencji do lokowania części swoich oszczędności na rynkach akcyjnych. Naturalna wydaje się również odwrotna zależność w postaci negatywnego wpływu pierwszych podwyżek 1M 6M 12M gru-65 0,90% -6,00% -12,20% sie-67-1,20% -2,60% 3,20% kwi-71 3,60% -2,00% 6,90% mar-72 0,60% 4,20% 4,80% mar-74-2,30% -25,00% -15,20% lut-77-2,20% -3,10% -12,50% sie-80 0,60% 6,50% 7,60% sty-82-1,80% -10,60% 14,80% kwi-83 7,50% 8,60% 4,10% sty-87 13,20% 25,50% 2,00% kwi-88 0,90% 5,00% 13,90% lut-94-3,00% -4,80% -2,30% mar-97-4,30% 13,70% 32,70% lip-99-3,20% 7,00% 6,00% lip-15-3,40% 6,20% 4,40% Średnia 0,39% 1,51% 3,88% stóp procentowych na rynki akcyjnego. Jak pokazuje historia dla najbardziej rozwiniętego rynku kapitałowego tj. Stanów Zjednoczonych, rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych niekoniecznie musi poprzedzać spadki na rynku akcyjnym. Na przestrzeni ostatnich 50 lat mieliśmy do czynienia z piętnastoma cyklami podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Jak pokazuje powyższa tabela w okresach 1, 6 oraz 12 miesięcy od pierwszych podwyżek indeks S&P500 średnio osiągał dodatnie stopy zwrotu. Ponadto w horyzoncie 12
miesięcy ujemne stopy zwrotu zostały osiągnięte jedynie w czterech przypadkach. Pokazuje to, iż pierwsze podwyżki stóp niekoniecznie muszą oznaczać spadki na amerykańskich parkietach. Wynika to z faktu, iż zazwyczaj mają one miejsce w momencie ożywienia gospodarczego, gdy wzrost PKB przyspiesza, co sprzyja rosnącym oczekiwaniom na poprawę wyników oraz w konsekwencji wyższym wycenom spółek giełdowych. Czynnikiem, który powinien dodatkowo ograniczać negatywny wpływ wyższych stóp procentowych w USA jest fakt, iż zatrudnienie amerykańskich spółek z indeksu S&P500 kształtuje się obecnie na relatywnie niskim poziomie. Wskaźnik Dług Netto/EBITDA, który jest powszechnie wykorzystywany do analizy zadłużenia spółek spadł na przestrzeni kilku ostatnich lat do bezpiecznego poziomu tj. poniżej bariery 2,0, czemu towarzyszył wzrost gotówki znajdującej się w posiadaniu amerykańskich spółek do rekordowo wysokiego poziomu. Z drugiej strony podwyżki stóp procentowych w USA, przy utrzymywaniu ultra łagodnej polityce monetarnej w pozostałych krajach będzie sprzyjać sile dolara, co w konsekwencji będzie oddziaływać w kierunku spadku atrakcyjności amerykańskich eksporterów. Wykres: Dług netto/ebitda vs środki pieniężne dla spółek z indeksu S&P500 Obecne wyceny amerykańskich spółek: Wykres: Wartości mnożników dla poszczególnych indeksów giełdowych Indeks Cena/Zysk historyczny Cena/Zysk oczekiwany S&P500 18,8 18,0 NASDAQ 31,4 22,7 MSCI World 18,8 17,6 MSCI Emerging Markets 13,4 12,3 Euro Stoxx 50 21,0 15,7 DAX 18,8 14,6 CAC 40 26,0 16,7 WIG20 18,2 12,3 Obecne wyceny największych amerykańskich spółek wydają się relatywnie wysokie zarówno na tle ich historycznych średnich, jak i pozostałych rynków zarówno w ujęciu historycznym jak i bazując na prognozowanych zyskach. Obecna wartość wskaźnika Cena/Zysk dla indeksu S&P500 wynosi 18,8 co jest wynikiem o jedno odchylenie standardowe powyżej historycznych
średnich, a biorąc pod uwagę prognozowany zysk wartość tego wskaźnika wynosi 18,0 co również należy traktować jako wysoką wartość i potwierdza powszechną tezę, iż przestrzeń do uatrakcyjnienia wycen amerykańskich spółek przyszłymi zyskami wydaje się ograniczona w przeciwieństwie do pozostałych rynków akcyjnych. Nieco inaczej wygląda sytuacja w przypadku amerykańskiego indeksu NASDAQ w skład którego wchodzą głównie spółki z sektorów wysokich technologii. O ile wartość wskaźnika Cena/Zysk w porównaniu do pozostałych indeksów wydaje się relatywnie wysoka, o tyle w ujęciu historycznym wartość tego wskaźnika znajduje się na poziomie zbliżonym do dziesięcioletniej średniej oraz znajduje się wyraźnie poniżej wartości odnotowywanych w szczycie hossy z okresu tzw. bańki internetowej, gdy analizowany wskaźnik osiągał wręcz absurdalnie wysokie poziomy. Wyższe wartości wskaźników dla spółek z sektora wysokich technologii wydają się uzasadnione, ponieważ spółki te zazwyczaj znajdują się w tzw. fazie rozwoju, gdy większość zysków jest reinwestowana a inwestorzy już dyskontują przyszłe wyższe zyski. Reasumując, o ile wyceny największych amerykańskich spółek wydają się wysokie, co w najbliższych miesiącach będzie ograniczać przestrzeń do wzrostów w notowaniach indeksu S&P500, o tyle w przypadku spółek z indeksu Nasdaq Composite powinniśmy mieć do czynienia z kontynuacją wzrostów. Sezon publikacji raportów kwartalnych: W ostatnim czasie rozpoczął się sezon publikacji raportów największych amerykańskich spółek za II kwartał 2015 roku, istotny w kontekście obecnych ich wysokich wycen mnożnikowych. Sezon ten już tradycyjnie został zainaugurowany przez aluminiowego potentata koncern Alcoa. Wypracowany przez spółkę zysk na akcję po korekcie wyniósł 0,19 USD i okazał się, aż o 15,3% niższy od oczekiwań rynkowych, które kształtowały się na poziomie 0,22 USD. Nieznacznie lepsze od oczekiwań (o 1,5%) okazały się natomiast przychody tej spółki. Przez wiele lat wyniki tej spółki były traktowane jako dobry prognostyk dla całego sezonu publikacji raportów kwartalnych amerykańskich spółek. W ostatnich latach jednak zależność ta osłabiła się ze względu na problemy właściwe dla branży metalurgicznej i spółek z tego sektora. Wykres: Prognozowany skumulowany wzrost zysk dla spółek z indeksu S&P500 w II kwartale 2015 roku (r/r) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Bloomberg Wraz z obserwowanym spowolnieniem amerykańskiej gospodarki w I kwartale obserwowaliśmy systematyczną rewizję w dół prognoz dla spółek z indeksu S&P500, co zwiększało prawdopodobieństwo pozytywnych zaskoczeń. Poznaliśmy już raporty dla 99 spółek z indeksu S&P500, z czego 55% okazała się lepsza od prognoz pod względem przychodów, a 75% pod
względem zysków. Obecnie konsensus rynkowy zakłada, iż skumulowany zysk spółek wchodzących w skład indeksu S&P500 spadł w II kwartale o 5,3% r/r. Najgorzej w analizowanym okresie najprawdopodobniej radziły sobie spółki z sektora energetycznego, których skumulowany zysk w analizowanym okresie najprawdopodobniej spadł aż o 58,6%, co jest wynikiem rozpoczętego w czerwcu ubiegłego roku załamania cen ropy naftowej na światowych rynkach finansowych. Wyłączając z analizy spółki z tego sektora, skumulowany zysk dla spółek wchodzących w skład indeksu S&P500 według prognoz wzrósłby o 1,5% r/r, co jest dynamiką relatywnie niską. Do sektorów, które w tym okresie radziły sobie najlepiej należy zaliczyć sektor ochrony zdrowia oraz telekomunikacyjny, w których skumulowane zyski spółek najprawdopodobniej wzrosły odpowiednio o 5,4% oraz 4,8% r/r. Podsumowanie: Biorąc pod uwagę wysokie wyceny mnożnikowe amerykańskich spółek przestrzeń do kontynuacji wzrostów wydaje się już ograniczona, przynajmniej dopóki istotnie nie poprawią one swoich wyników finansowych. Niska cena ropy naftowej w połączeniu z silnym dolarem będzie jednak utrudniała dynamiczną poprawę tych wyników. Dlatego w najbliższych miesiącach w notowaniach amerykańskiego indeksu S&P500 należy oczekiwać szerokiej konsolidacji, lepiej natomiast powinny sobie radzić spółki z sektora technologicznego.
Raiffeisen Polbank ul. Piękna 20. 00-549 Warszawa www.raiffeisenpolbank.com Departament Sprzedaży Rynków Finansowych Telefon: + 48 22 585 37 86 Faks: + 48 22 585 33 68 Dealing: Bydgoszcz tel.: (22) 585 37 73 Gdańsk tel.: (22) 585 37 71 Katowice tel.: (22) 585 37 69 Kielce tel.: (22) 585 37 70 Kraków tel.: (22) 585 37 70 Lublin tel.: (22) 585 37 75 Łódź tel.: (22) 585 37 75 Poznań tel.: (61) 655 47 51 Rzeszów tel.: (22) 585 37 75 Szczecin tel.: (22) 585 37 71 Toruń tel.: (22) 585 37 72 Warszawa tel.: (22) 585 37 79 Wrocław tel.: (22) 585 37 74 Zielona Góra tel.: (22) 585 37 73 Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: ekonomistarez@raiffeisen.pl. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez Departament Zgodności RBPL. RBPL wdrożył następujące rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami. Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień.