Sezon wyników w USA 28 kwietnia 2015 Za nami pierwsze 3 tygodnie sezonu wyników kwartalnych w USA. Raporty za I kw. przedstawiło już ponad 200 podmiotów z indeksu S&P500. Na ich podstawie można wysnuć pierwsze wnioski na temat obecnej kondycji przedsiębiorstw w USA. Oczekiwania tuż przed rozpoczęciem sezonu Oczekiwania co do wyników za I kw. spółek z indeksu S&P500 tuż przed rozpoczęciem sezonu publikacji były bardzo niskie zakładały one spadek zysku o 5,6% r/r i przychodów o 3,3% r/r. Warto jednak zauważyć, że średniej oczekiwanych wyników ciążyły przede wszystkim prognozy dotyczące spółek z sektora energetycznego, które w I kw. znajdowały się pod presją głównie za sprawą znaczącej zniżki cen ropy. Prognozy zakładały spadek zysku tych podmiotów aż o ponad 60% r/r w I kw. a przychodów o 40%. Wykres: Roczna dynamika prognozowanego zysku na akcję (EPS) spółek z S&P500 w poszczególnych kwartałach na początku sezonu publikacji wyników za I kw. w USA Q1/15 Q2/15 Q3/15 FY14* FY15* FY16* FY17* S&P 500 Index Growth -5,6% -4,3% -0,8% 5,5% 1,6% 12,6% 11,5% S&P 500 ExFinancials -6,9% -5,2% -1,3% 2,8% 0,7% 13,1% 11,8% S&P 500 ExEnergy 2,1% 3,4% 6,3% 9,5% 8,4% 11,0% 10,6% Consumer Discretionary 4,3% 6,8% 12,9% 13,7% 11,1% 15,4% 14,2% Consumer Staples -0,8% -1,0% 1,3% 4,9% 1,0% 7,4% 8,6% Energy -64,4% -65,2% -59,2% -40,1% -56,1% 45,8% 25,4% Financials -0,1% -0,5% 1,6% 18,9% 5,5% 10,7% 10,0% Health Care 7,4% 5,1% 6,9% 9,8% 10,6% 12,9% 11,8% Industrials 4,1% 4,9% 10,8% 7,5% 9,8% 8,3% 9,0% Information Technology 3,2% 5,5% 8,5% 3,6% 13,9% 11,5% 11,1% Materials -7,1% 3,0% -0,9% 3,7% -0,4% 19,8% 15,4% Telecommunication Services 4,2% 3,4% 5,8% 12,7% 7,3% 4,4% 2,9% Utilities -6,3% 3,4% 3,8% 14,7% 1,5% 3,8% 4,8% Wyłączając podmioty z sektora energetycznego z wyliczania średnich oczekiwań dla indeksu S&P500 otrzymywaliśmy prognozę wzrostu zysku o 2,1%, a przychodów o 2,7%. Uczestnicy rynku przed sezon publikacji raportów kwartalnych zakładali, że najsilniej w I kw. w ujęciu rocznym wzrosły przychody i zyski spółek z sektora medycznego (o odpowiednio 9,5% oraz 7,4% r/r). Dobrze zapatrywali się oni również m.in. na przychody sektora IT (zakładany wzrost o 4,7% r/r), jak i zyski spółek z sektora przemysłowego, telekomunikacyjnego i producentów dóbr luksusowych. Co wiemy w połowie sezonu wyników Jak na razie nie sprawdziły się obawy inwestorów odnośnie tego, że w I kw. spółki z indeksu S&P500 odnotują w ujęciu rocznym spadek zysków i przychodów. Zysk podmiotów, które dotychczas przedstawiły wyniki (stan na 24.04.2015) wzrósł średnio o 6,5% r/r, natomiast przychody o 0,3% r/r. Średnie te mogą jednak się jeszcze obniżyć, bowiem sezon publikacji wyników dla sektora energetycznego, który ciąży szerokiemu rynkowi, jest obecnie mniej zaawansowany niż dla całego indeksu. Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
Bazując na dotychczas przedstawionych raportach lepiej od prognoz pod względem dynamiki zysku wypadły wszystkie sektory poza sektorem IT, z kolei w przypadku przychodów dynamika rozczarowała w większości branż (pozytywnie zaskoczyła jedynie wśród producentów dóbr konsumenckich pierwszej potrzeby i sektora energetycznego). Przychody wzrosły najsilniej w sektorze medycznym, natomiast zysk w sektorze producentów dóbr konsumenckich pierwszej potrzeby. Największy spadek pod względem przychodów odnotował sektor użyteczności publicznej, a pod względem zysków energetyczny. Tabela: Dynamika przychodów i zysków spółek z indeksów S&P500, które dotychczas przedstawiły wyniki za I kw. Liczba raportów Przychody Zysk W ilu Dynamika Oczekiwana W ilu Dynamika Oczekiwana Sector (GICS) spółkach W ilu przychodów r/r z dynamika spółkach W ilu zysków r/r z dynamika Opublikowanych Wszystkich wzrosły spadły dotychczasowych przychodów na wzrosły spadły dotychczasowych zysków na przychody raportów początku sezonu zyski raportów początku sezonu All Securities 201 500 120 78 0,3% -3,3% 136 59 6,5% -5,6% > Consumer Discretionary 30 84 20 10 2,4% 2,6% 20 8 26,4% 4,3% > Consumer Staples 16 38 9 7 3,5% 2,7% 11 5 2,7% -0,8% > Energy 11 41 1 9-9,4% -39,5% 3 8-22,7% -64,4% > Financials 42 87 30 11 1,5% 1,6% 26 13 9,0% -0,1% > Health Care 17 55 12 5 5,2% 9,5% 14 3 13,6% 7,4% > Industrials 35 65 17 18-1,7% 0,6% 29 6 11,1% 4,1% > Information Technology 33 66 23 10 1,9% 4,7% 23 9 0,5% 3,2% > Materials 12 29 5 6-11,2% -6,1% 8 4-4,0% -7,1% > Telecommunication Services 2 5 2 0 2,0% 3,4% 1 1 9,5% 4,2% > Utilities 3 30 1 2-11,4% -6,1% 1 2 5,3% -6,3% Bazując na liczbie pozytywnie i negatywnie zaskakujących raportów, a nie na średnich dynamikach przychodów i zysku, najczęściej lepiej od prognoz wypadał sektor producentów dóbr luksusowych (drugie miejsce w tym zestawieniu zajął sektor medyczny), natomiast najrzadziej sektor materiałowy. Tabela: Liczba spółek, które pozytywnie i negatywnie zaskoczyły zyskiem i przychodami za I kw. 2015 Liczba raportów Zaskoczenia po stronie przychodów Zaskoczenia po stronie zysku Sector (GICS) Opublikowanych Wszystkich Pozytywne Negatywne % pozytywnych Pozytywne Negatywne % pozytywnych All Securities 201 500 99 100 49,3% 154 45 76,6% > Consumer Discretionary 30 84 15 15 50,0% 23 7 76,7% > Consumer Staples 16 38 11 5 68,8% 14 2 87,5% > Energy 11 41 6 4 54,5% 9 2 81,8% > Financials 42 87 19 23 45,2% 31 9 73,8% > Health Care 17 55 11 6 64,7% 14 3 82,4% > Industrials 35 65 15 20 42,9% 27 8 77,1% > Information Technology 33 66 18 15 54,5% 23 10 69,7% > Materials 12 29 3 8 25,0% 8 4 66,7% > Telecommunication Services 2 5 0 2 0,0% 2 0 100,0% > Utilities 3 30 1 2 33,3% 3 0 100,0% Udział pozytywnych zaskoczeń dla całego indeksu w przypadku zysku kształtuje się na poziomie zbliżonym do poprzednich kwartałów, tj. powyżej 70%. Słabiej natomiast wygląda pod względem przychodów, bowiem jak na razie jedynie połowa raportów wypadła lepiej od prognoz. Wpływ umocnienia się dolara amerykańskiego na wyniki spółek z USA Amerykańskie spółki o globalnym zasięgu, których przychody pochodzą w większości spoza USA przy okazji publikacji raportów kwartalnych sygnalizują negatywny wpływ umocnienia się dolara na ich wyniki. W ostatnich kwartałach waluta ta dynamicznie zyskiwała na wartości w III kw. 2014 zyskała niemal 8%, w IV kw. 5%, a w I kw. br. aż 9% (na podstawie wzrostu indeksu dolara). Pod wpływem tych zmian spółka PepsiCo poinformowała, że silniejszy dolar obniży jej zysk w 2015 r. o 11%. Z kolei Procter&Gamble (który sprzedaż w 2/3 pochodzi spoza USA) spodziewa się, że z tego samego powodu jego przychody w bieżącym roku fiskalnym zmniejszą się o 5-6%. Jak
wynika z większości raportów amerykańskich podmiotów o globalnym zasięgu działania, negatywny wpływ mocniejszego dolara na przychody i zyski wyniesie od kilku do ok. 10%. Takie prognozy sugerują, że być może warto byłoby się w miejsce tych podmiotów zainteresować mniejszymi amerykańskimi spółkami, których przychody pochodzą w większości z USA, przez co nie dotyka ich tak silnie aprecjacja USD. Wyceny tych spółek są jednak obecnie istotnie wyższe od większych, globalnych odpowiedników, dlatego ich atrakcyjność pozostaje ograniczona. Mnożnik Cena/Zysk bazujący na prognozowanych wynikach dla indeksu małych spółek w USA Russell 2000 wynosi obecnie aż 26,0 i choć kształtuje się poniżej maksimum z 2007 r. (w przeciwieństwie np. do indeksu S&P500), to jednak nie pozostawia zbyt dużej przestrzeni do wzrostu. W związku z tym, że spodziewamy się dalszego wzrostu wartości amerykańskiego dolara, warto przyjrzeć się zależności pomiędzy jego notowaniami a indeksem S&P500. Do tego porównania posłużył nam indeks dolara, mierzący wartość USD względem koszyka głównych walut. Wykres: Korelacja (90 dniowa) pomiędzy indeksem S&P500 a indeksem dolara Historycznie obserwowaliśmy ujemną zależność pomiędzy oboma indeksami. Wynikała ona jednak z innych czynników niż obecnie. Dolar traktowany był jako bezpieczna przystań i wyznacznik nastrojów na giełdach kiedy awersja do ryzyka wzrastała waluta ta umacniała się, natomiast kiedy nastroje na rynkach ulegały poprawie osłabiała się. Obecne umocnienie dolara wynika z innych czynników oczekiwań na zaostrzenie polityki pieniężnej w USA przy ultrałagodnym nastawieniu innych banków centralnych. Przez pewien czas indeks S&P500 na tę aprecjację nie reagował, co sprawiło, że zaczęliśmy obserwować nawet dodatnią zależność pomiędzy analizowanymi indeksami. W ostatnich tygodniach jednak korelacja ponownie stała się ujemna, co oznacza, że notowania dolara zaczynają silniej oddziaływać na sytuację na rynku akcyjnym w USA. Z tego względu oczekiwana przez nas dalsza aprecjacja dolara będzie w najbliższych miesiącach ograniczać przestrzeń do wzrostów amerykańskich indeksów giełdowych. Zachowanie indeksów a poziom mnożników Przedstawione dotychczas wyniki z amerykańskich spółek wraz z korekcyjnym osłabieniem dolara amerykańskiego wystarczyły do tego, by przejściowo wyprowadzić indeks S&P500 na nowe historyczne maksimum. Warto jednak zaznaczyć, że choć w ostatnich trzech tygodniach poprawiły się oczekiwania uczestników rynku co do dynamiki przychodów i
zysku amerykańskich spółek w br. (najnowsze prognozy zakładają wzrost przychodów o 0,9% i wzrost zysku o 1,2%) to wciąż mnożniki dla spółek z indeksu znajdują się na wysokich poziomach. Obecny poziom mnożnika Cena/Zysk bazującego na oczekiwaniach odnośnie wyników w najbliższych czterech kwartałach jest wyższy niż w 2007 r. Wykres: Notowania indeksu S&P500 oraz mnożnik Cena/Zysk dla spółek z tego indeksu bazujący na przyszłych wynikach z naniesiona 10-letnią średnią, Fakt ten, podobnie jak oczekiwana kontynuacja aprecjacji dolara, również ogranicza przestrzeń do wzrostów amerykańskich indeksów giełdowych. Podsumowanie Przedstawione dotychczas wyniki z amerykańskich spółek, choć pozytywnie zaskakują zyskami, to nie stanowią wystarczającego argumentu do tego, by indeksy giełdowe w USA kontynuowały dynamiczne wzrosty w ciągu najbliższych miesięcy. Wyceny spółek bazujące na prognozowanych wynikach pozostają na wysokich poziomach, tj powyżej historycznych średnich, jak i nawet maksimów z 2007 r., co istotnie ogranicza przestrzeń do wzrostów. W podobnym kierunku oddziałuje dotychczasowy i oczekiwany dalszy wzrost wartości dolara amerykańskiego względem głównych walut. W efekcie utrzymujemy stanowisko, że dopóki nie wzrosną oczekiwaniami co do wyników spółek w USA, o co w najbliższych miesiącach będzie trudno, tamtejsze indeksy giełdowe nie zdołają się istotnie odchylić w górę od obecnych poziomów.
Raiffeisen Polbank ul. Piękna 20. 00-549 Warszawa www.raiffeisenpolbank.com Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: ekonomistarez@raiffeisen.pl. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej i nie jest związany ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez właściwą jednostkę RBPL. RBPL wdrożył rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami. Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień.