Sektor Bankowy Czy fundamenty nadgonią za wycenami? 8550 7700 6850 6000 WIG Banki 5 gru 20 lut 8 maj 18 lip 27 wrz 10 gru WIG Banki WIG znormalizowany Rekomendacja Bank Stara Nowa Pekao Kupuj Trzymaj BZ WBK Trzymaj Kupuj mbank Sprzedaj Sprzedaj Handlowy Sprzedaj Sprzedaj ING BSK Trzymaj Kupuj Millennium Sprzedaj Trzymaj Alior Bank - Trzymaj Bank Cena bieżaca Cena docelowa Pekao 178 189 BZ WBK 381 450 mbank 503 480 Handlowy 110 107 ING BSK 110 135 Millennium 7.3 7.7 Alior Bank 78.0 83.0 Zmiany indeksu WIG Banki WIG 1 miesiąc -3.7% -4.0% 3 miesiące 9.1% 5.8% 6 miesięcy 15.5% 7.2% 12 miesięcy 23.3% 10.3% Nabierające tempa ożywienie gospodarcze niewątpliwie pozytywnie przełoży się na fundamenty polskiego sektora bankowego, który notabene przeszedł suchą stopą przez okres spowolnienia w 2013. Mając na uwadze początek cyklu, perspektywy wzrostu zysków banków w najbliższych latach prezentują się optymistycznie (CAGR w latach 2014-2015 na poziomie +15%). Równocześnie jednak, obecne poziomy wyceny oceniamy jako wymagające (mediana wskaźnika P/E na 2014 15,5x), zarówno wobec historycznych poziomów (14% premii wobec średniej 5-letniej), jak i w ujęciu regionalnym. W efekcie uważamy, że obecne poziomy wyceny w dużej mierze dyskontują już poprawę wyników i rekomendujemy selektywne podejście wobec banków na 2014 rok. Poprawa zysków w 2014 W naszych prognozach zakładamy, że oczyszczony zysk netto analizowanych przez nas banków wzrośnie w 2014 o ok. 10% r/r. Postępujące ożywienie gospodarcze powinno przełożyć się na wzrosty dynamiki wolumenów kredytowych, co w połączeniu z lekką odbudową marż odsetkowych (wynikającą z repricingu depozytów terminowych), powinno przełożyć się pozytywnie na wyniki odsetkowe banków. Poprawiająca się sytuacja gospodarstw domowych oraz przedsiębiorstw powinna znaleźć odzwierciedlenie w umiarkowanych kosztach ryzyka, podczas gdy koszty operacyjne powinny być trzymane w ryzach. jeszcze poniżej potencjału Równocześnie jednak dostrzegamy szereg czynników mogących ograniczyć potencjał dynamiki zysków w 2014: 1) wysokie zyski ze sprzedaży papierów dłużnych w 2013 (średnio ok. 5% przychodów z działalności bankowej) są w naszej ocenie nie do powtórzenia w 2014, 2) wprowadzenie opłaty ostrożnościowej na fundusz stabilizacyjny (chociaż jej skala na poziomie 3,7pb RWA jest pozytywnym zaskoczeniem wobec oczekiwań rynkowych), 3) ustawowa redukcja opłaty interchange (od połowy roku jej poziom zostanie ustawowo obniżony do 0,5%, wobec ok. 1,1-1,2% obecnie ), 4) ciągle niskie stopy procentowe, nie pozwolą na istotną poprawę NIM (pierwszej podwyżki spodziewamy się pod koniec 2014). ING BSK vs. Handlowy, BZ WBK vs. mbank Mając na uwadze wysokie wyceny, zalecamy selektywne podejście i stawiamy na spółki, które dzieki specyficznym czynnikom naszym zdaniem mogą zaskoczyć wynikami. Rekomendujemy kupno akcji ING BSK, który w naszej ocenie może zaskoczyć dynamiką kredytów i/lub poprawą marży, dzięki bardzo dobrej pozycji płynnościowej. W przypadku BZ WBK uważamy, że skala oszczędności kosztowych oraz synergii przychodowych po połączeniu z Kredyt Bankiem przekroczy początkowe założenia i przełoży się na wyższe dynamiki zysków. Mając na uwadze dużą zależność wyników Handlowego od zysków na obligacjach, prognozujemy, że BHW jako jedyny z banków przez nas analizowanych może wykazać negatywną dynamikę zysków w 2014. Obecna wycena mbanku z premią do sektora jest w naszej ocenie zbyt wymagająca, z uwagi na fakt, że nie dostrzegamy czynników za tym przemawiających. Jesteśmy neutralnie nastawieni wobec Pekao i Millennium oraz rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Alior Banku od rekomendacji Trzymaj. Jaromir Szortyka (0-22) 580-39-47 jaromir.szortyka@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa r. Podstawowe wskaźniki rynkowe P/E P/BV Bank 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Pekao 17.2 15.9 13.2 2.0 2.0 1.9 BZ WBK 19.8 15.1 12.6 2.5 2.1 2.0 mbank 17.9 16.1 13.6 2.1 1.9 1.8 Handlowy 15.0 15.6 13.4 2.0 2.0 2.0 ING BSK 14.9 13.3 10.6 1.7 1.6 1.5 Millennium 16.5 14.4 12.0 1.7 1.5 1.4 Alior Bank 24.5 16.9 11.4 2.3 1.9 1.6 PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Spojrzenie wstecz: pozytywne zaskoczenia w 2013 Polski sektor bankowy w 2013 wykazał się zaskakującą odpornością zysków na spowolnienie gospodarcze, co przełożyło się na dobre zachowanie kursów akcji. Od początku roku indeks WIG Banki wzrósł o 21%, przy czym akcje dużych spółek radziły sobie zdecydowanie słabiej. Stopa zwrotu od początku roku* 75% 65% 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% 64% 62% 59% 58% 25% 21% 21% 20% 12% 12% Millennium BZ WBK mbank GNB Alior ING BSK WIG Banks Handlowy PKO BP Pekao Źródło: Bloomberg, PKO DM, *uwzględniając dywidendy Według naszych prognoz, zysk netto analizowanych przez nas banków w 2013 będzie na zbliżonym poziomie do 2012, pomimo istotnego spowolnienia gospodarczego (spadek wzrostu PKB z 1,9% w 2012 do ok. 1,4% w 2013). Pozytywne zaskoczenia były widocznego przede wszystkim w dwóch obszarach: 1) niższe koszty ryzyka (po istotnych odpisach na segment budowlany w 2012, wskaźniki kredytów niepracujących zaczęły się poprawiać) oraz 2) mniejszej od spodziewanej presji na marżę odsetkową (dzięki nadpłynności w sektorze, część banków mogła znacząco obniżyć oprocentowanie depozytów terminowych). Gdzie jesteśmy? Wyceny powyżej historycznych poziomów Dobre zachowanie kursów akcji banków w 2013 sprawiło, że sektor bankowy jest obecnie wyceniany przy historycznie wysokich poziomach wskaźników P/E oraz P/BV. Mediana wskaźnika 12m forward P/E (na bazie konsensusu) wynosi obecnie 16,4x i jest 21% powyżej 5-letniej średniej. Analogicznie, w przypadku wskaźnika P/BV, polskie banki są notowane z ponad 20% premią wobec poziomów historycznych (1,9x wobec 1,6x). 2
Mediana dla sektora: 12m forward P/E ratio 20 18 16 14 12 10 8 6 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 Mediana 12m forward P/E ratio Średnia 5-letnia + Odch.std. - Odch.std. Źródło: Bloomberg, PKO DM Mediana dla sektora: 12m forward P/BV ratio 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 0,5 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Mediana 12m forward P/BV ratio Średnia 5-letnia + Odch.std. - Odch.std. Source: Bloomberg, PKO Securities P/E ratio: premia wobec 5-letniej średniej 16% 14% 14% 13% 12% 10% 10% 9% 8% 6% 4% 4% 4% 2% 0% PEO BZW MBK BHW ING MIL Źródło: Bloomberg, PKO DM 3
P/BV ratio: premia wobec 5-letniej średniej 40% 35% 30% 32% 29% 34% 25% 20% 15% 10% 9% 7% 5% 2% 0% PEO BZW MBK BHW ING MIL Źródło: Bloomberg, PKO DM Rosnąca premia w ujęciu regionalnym Dobre zachowanie kursów akcji sprawiło, że premią z jaką notowane są polskie banki, wzrosła do historycznie wysokich poziomów. Wskaźnik P/E banków w regionie 25 20 15 10 5 0 lis 06 maj 07 lis 07 maj 08 lis 08 maj 09 lis 09 maj 10 lis 10 maj 11 lis 11 maj 12 lis 12 maj 13 lis 13 Polska Turcja Węgry Czechy Źródło: Bloomberg, PKO DM, * OTP dla Węgier, Komercni dla Czech Czego można się spodziewać? Wzrost zysków w ślad za PKB Po osiągnięciu cyklicznego dołka w pierwszym kwartale 2013 (wzrost PKB + 0,5%), polska gospodarka nabiera rozpędu. Wzrost gospodarczy w trzecim kwartale na poziomie 1,9% może jeszcze nie imponuje, jednak jego struktura (wyraźna poprawa kontrybucji popytu krajowego, przyspieszenie inwestycji i konsumpcji, zmniejszający się ujemny wpływ zapasów) wskazuje na trwałość ożywienia w Polsce. Mając na uwadze poprawiającą się sytuację w strefie euro (w szczególności w Niemczech) oraz nową perspektywę unijną na lata 4
2014-2020 (105,8 mld EUR wobec 101,5 mld PLN na lata 2007-2013), widzimy przestrzeń do dalszego, stopniowego ożywienia. Struktura wzrostu realnego PKB 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 Saldo obrotów z zagranicą Inwestycje Spożycie indywidualne Źródło: GUS, PKO DM 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 Zapasy Spożycie publiczne PKB 3Q13 Podobnych wniosków dostarcza analiza wskaźników wyprzedzających. Indeks PMI Manufacturing dla Polski znajduje się w trendzie wzrostowym od kwietnia 2013 i w listopadzie wyniósł 54,4, osiągając najwyższy poziom od marca 2011. Odczyty PMI napawają optymizmem 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 sty-06 cze-06 lis-06 kwi-07 wrz-07 lut-08 lip-08 gru-08 maj-09 paź-09 mar-10 sie-10 sty-11 cze-11 lis-11 kwi-12 wrz-12 lut-13 lip-13 Źródło: Bloomberg, PKO DM Postępujące ożywienie gospodarcze przełoży się w naszej ocenie na poziom zysków w sektorze bankowym. W naszej ocenie wzrost gospodarczy prędzej czy później przyczyni się do istotnego odbicia wolumenów kredytowych, a poprawiająca się sytuacja gospodarstw domowych oraz przedsiębiorstw znajdzie odzwierciedlenie w kosztach ryzyka dla banków. Z uwagi na brak presji inflacyjnej nie spodziewamy się podwyżek stóp procentowych w Polsce do drugiej połowy/końcówki 2014. Niemniej jednak w 2015 efekt wyższych stóp powinien 5
pozytywnie przełożyć się na poziomy marż odsetkowych banków w 2015. Zyski sektora na tle PKB 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P Dynamika zysku sektora (lewa skala) Źródło:KNF, GUS, PKO DM Realne PKB (prawa skala) Dalsze podnoszenie prognoz Oczekiwania rynkowe dotyczące zysków banków są systematycznie podnoszone. Biorąc pod uwagę nasze oczekiwania wobec rozwoju sytuacji makroekonomicznej, w dalszym ciągu widzimy miejsce do podnoszenia prognoz dla banków przez nas analizowanych. Prognozy PKO DM wobec konsensusu PKO DM Bloomberg Różnica 2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015 PEO 10.36 11.23 13.53 10.28 11.04 12.71 1% 2% 6% BZW 19.23 25.29 30.34 18.71 22.81 27.38 3% 11% 11% MBK 28.08 31.17 36.86 27.06 30.41 35.62 4% 3% 3% BHW 7.34 7.08 8.26 7.62 6.68 7.52-4% 6% 10% ING 7.37 8.28 10.34 7.07 7.53 8.87 4% 10% 17% MIL 0.44 0.50 0.61 0.42 0.50 0.58 4% 2% 5% ALR 3.18 4.60 6.85 4.02 5.90 7.59-21% -22% -10% Źródło: Bloomber, PKO DM 6
Trendy rynkowe Odbicie w kredytach tuż za rogiem? Zakładając umiarkowane ożywienie gospodarcze (dynamika realnego PKB w 2014 powyżej 3,0% i powyżej 3,5% w 2015) optymistycznie patrzymy na wzrost akcji kredytowej w najbliższych latach. W naszej ocenie kluczowym elementem będzie segment korporacyjny, przy czym pozytywne trendy powinny być widoczne również w segmencie detalicznym. Dynamika kredytów 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% gru 97 cze 98 gru 98 cze 99 gru 99 cze 00 gru 00 cze 01 gru 01 cze 02 gru 02 cze 03 gru 03 cze 04 gru 04 cze 05 gru 05 cze 06 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 Źródło: NBP, PKO DM Korporacyjne Detaliczne Łącznie Kredyty mieszkaniowe Dynamika kredytów hipotecznych na koniec października wyniosła 4,0% r/r, co na pierwszy rzut oka nie prezentuje się atrakcyjnie. Mając jednak na uwadze amortyzację portfela walutowego (dynamika skorygowana o kurs walutowy -5% r/r), wzrosty po stronie kredytów złotówkowych prezentują się przyzwoicie (+16,5% r/r). Dynamika kredytów hipotecznych 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% wrz 02 mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 Źródło: NBP, PKO DM PLN Walutowe Łącznie 7
Sprzedaż nowych kredytów znalazła się w 2013 pod presja, jednak po słabym I kw. 2013, drugi i trzeci przyniosły już nieznaczną poprawę. Ze względu na wchodzące od nowego roku ograniczenie maksymalnego poziomu LTV, IV kwartał 2013 może również być całkiem przyzwoity pod względem sprzedaży. Kwartalna sprzedaż kredytów hipotecznych (PLNm) 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 FX PLN 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q 10 1Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q 12 2Q 12 3Q 12 4Q 12 1Q 13 2Q 13 3Q 13 Źródło: Amron, PKO DM W 2014 istotny wpływ na rynek kredytów mieszkaniowych będą miały zmiany regulacyjne: Program Mieszkanie dla Młodych : Program MdM przewiduje dofinansowanie wkładu własnego dla osób do 35 roku życia na zakup pierwszego mieszkania na rynku pierwotnym lub budowę domu. Dofinansowanie będzie wynosić 10% ceny zakupu 50 m2 mieszkania (maksymalna powierzchnia 75 m2) oraz dodatkowo 5%, jeżeli rodzina posiada jedno lub dwoje dzieci oraz kolejne 5%, jeżeli w ciągu 5 lat w rodzinie urodzi się kolejne dziecko. Maksymalne LTV na poziomie 95%. Docelowo wartość kredytu w relacji do wartości mieszkania nie powinna przekraczać 80% (90% jeżeli część ekspozycji przekraczająca 80% jest ubezpieczona lub kredytobiorca przedstawił dodatkowe zabezpieczenie). Okres przejściowy przewiduje, że minimalny wkład własny powinien wynieść: 5% w 2014, 10% w 2015, 15% w 2016 i 20% od 2017. 8
LTV dla nowej sprzedaży 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3Q '11 4Q '11 1Q '12 2Q '12 3Q '12 4Q '12 1Q '13 2Q '13 3Q '13 Źródło: ZBP, PKO DM < 30% 30% -50% 50% -80% > 80% Kombinacja zmian regulacyjnych dostarcza mieszanych wniosków nt. potencjalnej sprzedaży kredytów w przyszłym roku. Z jednej strony należy zakładać, że ograniczenia w maksymalnej wartości LTV zmniejszą dostępność kredytów, z drugiej jednak nowy program subsydiujący może zachęcić młodych ludzi do inwestycji mieszkaniowych. Mając na uwadze powyższe zmiany regulacyjne, ciągle niskie stopy procentowe, poprawiające się dochody do dyspozycji oraz stabilizację/lekkie odbicie cen mieszkań, spodziewamy się, że sprzedaż kredytów hipotecznych w 2014 zanotuje wzrost w stosunku do 2013. Kredyty konsumpcyjne W przypadku detalicznych kredytów niehipotecznych udało się przełamać ujemną dynamikę roczną. Wzrost wolumenów w ujęciu rocznym w październiku wyniósł +2,8%. Zwracamy jednak uwagę, że we wrześniu pozytywnie na dynamikę wpłynęła transakcja nabycia przez Santander Consumer Bank portfela 2,0 mld PLN od poza bankowej spółki Santander Consumer Finance. Oczyszczona dynamika byłaby o ok. 1pp niższa. Biorąc pod uwagę, coraz większe apetyty banków w tym segmencie rynku, oczekujemy przyspieszenia tempa wzrostu w 2014. 9
Dynamika detalicznych kredytów niehipotecznych 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% wrz 00 mar 01 wrz 01 mar 02 wrz 02 mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 Źródło: NBP, PKO DM Konsumpcyjne Łącznie Kredyty korporacyjne Dynamika kredytów dla przedsiębiorstw w listopadzie wyniosła +0,8% r/r. W naszej ocenie zbliżamy się do cyklicznego dołka trendu kredytów korporacyjnych. Poprawiająca się relacja kredytów do depozytów (143% wobec ponad 150% pod koniec 2012) sugeruje, że sytuacja przedsiębiorstw ulega poprawie. Oczekiwane ożywienie gospodarcze powinno przełożyć się na wzrost zapotrzebowania przedsiębiorstw na kredyt obrotowe, a poprawa sentymentu powinna skutkować popytem na kredyty inwestycyjne. Historycznie jednak kredyty korporacyjne z opóźnieniem reagowały na poprawę sytuacji gospodarczej, co wynika z faktu, że w pierwszej fazie korporacje przeznaczają na inwestycje oszczędności. Spodziewamy się odbicia kredytów korporacyjnych w drugiej połowie 2014 (ok. +5% r/r) oraz silniejszych wzrostów w 2015 (ok. +10% r/r). Dynamika kredytów korporacyjnych 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 Bieżące Inwestycyjne Łącznie Źródło: NBP, PKO DM 10
NIM umiarkowana poprawa w 2014 Obniżki stóp procentowych do rekordowo niskich poziomów (2,5%) negatywnie odbiły się na marżach odsetkowych banków w 2013, przede wszystkim z uwagi na kurczący się spread na depozytach bieżących, opóźnienie w dostosowaniu cen depozytów terminowych oraz maksymalne oprocentowanie na poziomie 4x stopa lombardowa w przypadku kredytów konsumpcyjnych. Nie mniej jednak, skala presji na marże odsetkowe okazała się mniejsza od naszych i rynkowych założeń. Z uwagi na nadpłynność w sektorze, część banków mogła agresywnie obnizyć oprocentowanie depozytów przy ograniczonym ryzyku odpływu środków. Stopy procentowe 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 cze 10 sie 10 paź gru lut 10 10 11 Źródło: Bloomberg, PKO DM kwi cze sie paź 11 11 11 11 WIBOR 3M gru 11 lut 12 kwi cze 12 12 sie paź gru lut kwi 12 12 12 13 13 Stopa referencyjna cze 13 sie paź 13 13 Marża odsetkowa kwartalnie 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 PEO 3.4 3.5 3.5 3.3 3.1 3.0 BZW 4.0 4.0 4.1 3.1 3.3 3.5 MBK 2.6 2.6 2.4 2.1 2.1 2.2 BHW 3.8 4.1 3.8 3.2 3.0 2.8 ING 3.0 3.0 2.8 2.6 2.6 2.7 MIL 2.3 2.3 2.2 2.0 2.1 2.2 ALR 6.1 5.6 5.1 4.8 4.7 4.5 Źródło: PKO DM Pomimo faktu, że spodziewamy się pierwszych podwyżek stóp dopiero pod koniec 2014 (z uwagi na brak presji inflacyjnej) widzimy miejsce do umiarkowanej poprawy marż w 2014. W naszej ocenie poprawa NIM będzie efektem kilku czynników: 1) opóźnienia w repricingu depozytów terminowych, 2) zmiana mixu produktowego w kierunku bardziej marżowych produktów (kredyty konsumpcyjne i korporacyjne) oraz 3) nieznacznie wyższych marż dla nowej sprzedaży (m.in. jest to widoczne w przypadku kredytów hipotecznych). Biorąc pod uwagę prawdopodobne podwyżki stóp przez RPP pod koniec 2014, istotna poprawa marż odsetkowych może być widoczna w 2015 roku. 11
Spread na detalicznych depozytach terminowych (obecna baza depozytowa) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% -1% 0% 1% -2% -3% -4% -5% -6% 300 250 200 150 100 50 0-50 -100-150 -200 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 Spread (prawa skala) Oproc. detal. depozytów terminowych PLN Śr. WIBOR 3M Źródło: NBP, Bloomberg, PKO DM sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 Spread na detalicznych depozytach bieżących 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 600 500 400 300 200 100 0 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 Spread (prawa skala) Depozyty bieżące - Detal PLN Śr. WIBOR 3M Źródło: NBP, Bloomberg, PKO DM Spread na kredytach hipotecznych w PLN (nowe umowy) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 350 300 250 200 150 100 50 0 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 Spread (prawa skala) Kredyty mieszkaniowe - PLN Śr. WIBOR 3M Źródło: NBP, Bloomberg, PKO DM 12
Marża odsetkowa 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 PEO BZW MBK BHW ING MIL ALR 2013 2014 2015 Źródło: PKO DM Niższe prowizje z tytułu interchange W 2014 po raz kolejny zostaną obniżone prowizje z tytułu interchange. O ile w 2013 była to samoregulacja rynku (Visa i Mastercard obniżyły opłaty z poziomu ok. 1,5-1,6% do ok. 1,1-1,2%), tym razem obniżka będzie wynikiem regulacji ustawowych. Według znowelizowanej ustawy dotyczącej usług płatniczych, maksymalna stawka zostanie obniżona do 0,5% wartości transakcji począwszy od połowy 2014. Ograniczenie opłaty interchange będzie źródłem presji na wynik z opłat i prowizji w 2014 i 2015 (pełen efekt). W naszej ocenie banki będą w stanie częściowo zmitygować negatywne efekty, dzięki: 1) wzrostowi transakcyjności (niższe koszty zachęcą detalistów do instalowania terminali płatniczych, 2) zmianom w programach lojalnościowych i promocjach typu zwrot części wydanych środków, 3) selektywnym zmianom w tabeli opłat. Zyski z obligacji nie do powtórzenia W otoczeniu niskich stóp procentowych, niskie rentowności obligacji skarbowych zachęcały do realizacji zysków z ich sprzedaży. Mając na uwadze oczekiwane (co prawda dopiero pod koniec 2014) podwyżki stóp oraz możliwe ograniczenia tempa skupu aktywów przez FED, dalsze silne spadki rentowności papierów skarbowych wydają się mało prawdopodobne. Biorąc pod uwagę, że w 2013 zyski ze sprzedaży stanowiły średnio 5% całości przychodów dla banków przez nas analizowanych, banki będą musiały szukać wzrostu w innych liniach. 13
Udział zysków ze sprzedaży instrumentów dłużnych w łącznych przychodach 16% 14% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 7% 4% 4% 2% 1% 1% BHW BZW PEO ING MBK MIL ALR Źródło: Spółki, PKO DM Podatek bankowy Począwszy od IV kwartału 2013 banki będą ponosić dodatkową opłatę ostrożnościową na fundusz stabilizacyjny. O ile sama opłata nie jest niespodzianką, to jej skala w 2014 jest pozytywnym zaskoczeniem. O ile oczekiwania rynkowe (w tym nasze) oscylowały wokół 10pb RWA, ostatecznie wysokość opłaty będzie wynosić 3,7pb. Zwracam uwagę, że równolegle trwają prace nad nową ustawą, wprowadzającą dodatkową opłatę na fundusz uporządkowanej likwidacji. W związku z tym w naszych prognozach zakładamy, że łączna wysokość opłaty na fundusz stabilizacyjny i na fundusz uporządkowanej likwidacji w 2015 wyniesie 7,4pb RWA. Poniżej prezentujemy nasze szacunki obciążenia nową opłatą: Obciążenie nową opłatą w 2014 mln PLN % zysku netto PEO -39-1.3% BZW -32-1.3% MBK -22-1.7% BHW -11-1.2% ING -16-1.5% MIL -13-2.2% ANR -6-1.9% Źródło: PKO DM Stabilizacja jakości portfela Pomimo spowolnienia gospodarczego w 2013 roku, jakość portfela kredytów uległa poprawie. Wskaźnik kredytów niepracujących spadł na koniec października do poziomu 7,5% z 7,8% na koniec 2012. 14
Wskaźnik NPL 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% gru 96 cze 97 gru 97 cze 98 gru 98 cze 99 gru 99 cze 00 gru 00 cze 01 gru 01 cze 02 gru 02 cze 03 gru 03 cze 04 gru 04 cze 05 gru 05 cze 06 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 Źródło: NBP, PKO DM Detal Korporacje Łącznie Po problemach branży budowlanej w 2012, w 2013 jakość portfela w segmencie korporacyjnym pozostawała stabilna i na koniec października wskaźnik NPL wynosił 11,6%. Równocześnie wzrósł wskaźnik pokrycia odpisami z 41% do 45%. Wskaźnik NPL portfela korporacyjnego 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 Duże przedsiębiorstwa MSP Łącznie mar 13 cze 13 wrz 13 Źródło: NBP, PKO DM Poprawę jakości można zaobserwować w przypadku portfela kredytów detalicznych spadek NPL ratio do 7,1% z 7,4% na koniec 2012. Istotna poprawa miała miejsce w szczególności w przypadku kredytów konsumpcyjnych (spadek do 15,2% z 17,3%) podczas gdy w segmencie kredytów hipotecznych można od kilku miesięcy zaobserwować stabilizację udziału kredytów niepracujących. 15
Wskaźnik NPL portfela detalicznego 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 Hipoteczne Konsumpcyjne Łącznie mar 13 cze 13 wrz 13 Źródło: NBP, PKO DM Bancassurance KNF zapowiedział przygotowanie rekomendacji regulującej praktyki w obszarze bancassurance. W prezentacji przedstawiającej założenia merytoryczne dla spodziewanej rekomendacji, KNF zwraca uwagę na szereg zidentyfikowanych nieprawidłowości: Łączenie przez banki funkcji ubezpieczającego i pośrednika Brak możliwości bezpośredniego dochodzenia roszczeń przez ubezpieczonych Utrudniony dostęp do treści umowy Nieproporcjonalna wysokość prowizji Co do zasady, kluczowym efektem nowej rekomendacji ma być ograniczenie ryzyka missselling'u poprzez oferowanie adekwatnych produktów ochronnych, przy zachowaniu przejrzystości w zakresie roli banku oraz pełnej informacji na temat produktu. Dodatkowo KNF zwraca uwagę na sposób ujęcia przez banki w przychodach wynagrodzenia z tytułu sprzedaży ubezpieczeń, czego ekstremalny przykładem był Alior Bank, który po dyskusjach z regulatorem zmienił politykę rachunkowości w obszarze bancassurance. Nie spodziewamy się, żeby ewentualne zmiany miało istotny wpływ na kapitały i zyski banków przez nas analizowanych, z uwagi jednak na niepełną informację nt. księgowania przychodów z bancassurance takie ryzyko pozostaje (przy czym skala powinna być niższa niż w przypadku Alior Banku). 16
Wycena Do wyceny banków przedstawionych w naszej analizie stosujemy model WEV bazujący na zdyskontowanej wartości rezydualnej powiększonej o bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Wartość rezydualną obliczamy na rok 2015 na bazie formuły: P/BV = (długoterminowe ROE - stopa wzrostu) / (koszt kapitału - stopa wzrostu). Następnie dyskontujemy wartość rezydualną na dzień dzisiejszy i dodajemy bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Cenę docelową ustalamy na bazie oczekiwanej 12-miesięcznej stopy zwrotu z inwestycji. Do obliczania kosztu kapitału przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 4,4%, premię za ryzyko rynkowe równą 5%, oraz wartości współczynnika beta w przedziale 1,1-1,2, w zależności od historycznego zachowania walorów spółki. Poziomy długoterminowego zwrotu z kapitału szacujemy na podstawie prognozowanej rentowności banku w znormalizowanym roku (w naszym przypadku 2015). Założenia wyceny Bank Beta Koszt kapitału Stopa wzrostu Długoterminowe ROE Docelowe P/BV Pekao 1.10 9.9% 5% 14.8% 2.01 mbank 1.10 9.9% 5% 14.1% 1.78 BZ WBK 1.10 9.9% 5% 17.0% 2.45 Handlowy 1.10 9.9% 4% 14.8% 1.84 ING BSK 1.10 9.9% 5% 14.2% 1.89 Millennium 1.15 10.2% 5% 13.1% 1.58 Alior Bank 1.20 10.4% 5% 15.3% 1.90 Źródłó: PKO DM Wycena (dane na jedną akcję) Wartość Bank BV 2015P rezydualna Zdysk. wart. rezydualna Wart. bież. dywidend Wart. bież. akcji Cena docelowa Rekomendacja Pekao 94 189 156 16 172 189 Trzymaj mbank 282 501 414 23 437 480 Sprzedaj BZ WBK 192 470 388 22 410 451 Kupuj Handlowy 57 104 191 11 97 107 Sprzedaj ING BSK 74 140 115 8 123 135 Kupuj Millennium 5.1 8.1 6.6 0.3 6.9 7.7 Trzymaj Alior Bank 48.4 92.0 75.2 0.0 75.2 83.0 Trzymaj Źródłó: PKO DM 17
Wycena porównawcza Wycena porównawcza Bank Cena mcap P/E P/BV Div yield ROE mln EUR 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2013E 2014E 2015E PKO BP 38.64 11552 15.5 13.1 10.9 1.9 1.7 1.6 3.1 12.5 14.2 15.4 Pekao * 178.2 11186 17.2 15.9 13.2 2.0 2.0 1.9 5.5 11.6 12.4 14.6 BZ WBK * 374 8374 19.8 15.1 12.6 2.5 2.1 2.0 2.5 15.6 15.6 16.3 mbank * 506 5104 17.9 16.1 13.6 2.1 1.9 1.8 2.8 11.9 12.4 13.6 Handlowy * 110 3437 15.0 15.6 13.4 2.0 2.0 2.0 6.7 13.1 12.8 14.8 ING Slaski * 107 3326 14.9 13.3 10.6 1.7 1.6 1.5 3.3 11.5 12.2 14.3 Getin Noble 2.72 1724 22.1 14.9 11.6 1.4 1.3 1.2 0.0 6.7 8.5 10.6 Millennium* 7.03 2040 16.5 14.4 12.0 1.7 1.5 1.4 2.1 10.5 11.0 12.3 Alior Bank* 78.05 1306 24.5 16.9 11.4 2.3 1.9 1.6 0.0 10.0 12.8 15.2 Polska mediana 17.2 15.1 12.0 2.0 1.9 1.6 2.8 11.6 12.4 14.6 OTP 4250 3983 9.1 8.0 7.0 0.7 0.7 0.6 3.3 8.0 8.8 9.3 Komercni 4246 5828 12.9 12.7 11.8 1.7 1.6 1.6 5.3 12.9 13.3 13.8 Ers te 24.055 10339 17.5 10.4 8.1 0.9 0.8 0.8 1.8 4.7 7.6 9.3 Raiffeisen 24.615 4812 13.0 7.6 5.9 0.6 0.6 0.5 3.2 4.8 7.6 9.3 CEE mediana 12.9 9.2 7.6 0.8 0.8 0.7 3.3 6.4 8.2 9.3 Sberbank 100 47637 6.1 5.5 5.0 1.2 1.0 0.9 3.1 20.4 19.5 18.9 VTB 0.0469 13414 6.7 5.9 5.2 0.7 0.6 0.6 2.1 9.8 11.5 12.1 Vozrozhdenie 441 231 6.8 3.9 3.0 0.5 0.4 0.4 0.1 7.2 10.9 12.6 Bank St. Peters burg 43.29 420 4.3 3.5 2.9 0.4 0.4 0.3 0.2 9.6 11.3 11.9 Rosja mediana 6.4 4.7 4.0 0.6 0.5 0.5 1.2 9.7 11.4 12.3 Yapi Kredi 3.97 6158 6.9 6.9 5.7 1.0 0.8 0.8 2.3 16.1 13.3 14.5 Garanti 6.98 10461 8.3 7.7 6.4 1.3 1.1 1.0 2.5 15.2 15.3 16.3 Halkbank 13.85 6178 6.5 6.3 5.6 1.3 1.1 0.9 3.1 20.5 19.0 18.7 Isbank 4.8 7707 6.8 6.6 5.9 0.9 0.8 0.7 3.1 13.6 13.0 13.3 Asya Bank 1.87 601 7.2 5.8 5.1 0.7 0.6 0.5 1.2 10.0 11.1 10.2 Vakifbank 4.32 3854 6.7 6.4 5.3 0.8 0.8 0.7 1.0 12.8 12.3 13.6 Turcja mediana 6.9 6.5 5.6 0.9 0.8 0.8 2.4 14.4 13.2 14.0 Region mediana 11.0 7.8 6.7 1.2 1.0 0.9 2.7 11.7 12.3 13.6 Źródło: * PKO DM, pozostałe Bloomberg 18
Bank Pekao Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 178.20 Cena docelowa (zł) 189.00 Min 52 tyg (zł) 140.88 Max 52 tyg (zł) 201.50 Kapitalizacja (mln zł) 46757 BV (mln zł) 22923 Liczba akcji (mln szt.) 262.38 Free float 40.8% Free float (mln zł) 19058 Śr. obrót/msc (mln zł) 2476 Kod Bloomberga PEO PW Kod Reutersa BAPE.WA Zmiana kursu Pekao WIG 1 miesiąc -6.2% -4.0% 3 miesiące 3.7% 5.8% 6 miesięcy 11.1% 7.2% 12 miesięcy 15.7% 10.3% Rekomendujemy trzymanie akcji Pekao z ceną docelową na poziomie 189 PLN. W naszej ocenie, z uwagi na wysoką bazę depozytową oraz kapitałową, drugą największą sieć dystrybucji oraz silną pozycję w segmencie korporacyjnym, bank powinien w pełni skorzystać z oczekiwanego wzrostu popytu na kredyt. Do neutralnego podejścia skłania nas jednak ciągle niewykorzystany kapitał nadwyżkowy, który negatywnie odbija się na poziomie zwrotu na kapitale. Kapitał nadwyżkowy obciąża ROE Nadwyżkowy kapitał Pekao (7,2 mld PLN, przyjmując Tier 1 ratio na poziomie 12%) ciągle pozostaje niewykorzystany. Podczas gdy trend konsolidacyjny w sektorze w ostatnim czasie wyraźnie się nasilił, Bank Pekao pozostawał z boku. Zwracamy również uwagę na wypowiedzi ze strony regulatora, który ocenił, że poziom koncentracji w ramach sektora jest bliski optimum, co może utrudnić potencjalną akwizycję w przyszłości. dywidenda na osłodę Z drugiej strony, dobra pozycja kapitałowa (zwracamy uwagę, że Pekao stosuje standardową metodę do wyliczania wymogu kapitałowego) powinna przełożyć się na wysokie wypłaty dywidend dla akcjonariuszy w najbliższych latach. W naszych prognozach na najbliższe lata zakładamy, że Bank Pekao będzie wypłacał blisko 100% zysku. Z uwagi jednak na konserwatywne podejście regulatora, w naszej ocenie, nie należy się spodziewać wypłaty z kapitału. Wycena z premią uzasadniona Według naszych prognoz Bank Pekao jest obecnie wyceniany przy wskaźniku P/E 15,9x na 2014 i 13,2x na 2015, z premią do sektora odpowiednio 3% i 9%. W naszej ocenie premia ta jest uzasadniona z uwagi na wysoką dywidendę (stopa dywidendy 5,5% z zysków za 2013). 210 Pekao 185 160 135 5 gru 20 lut 8 maj 18 lip 27 wrz 10 gru Pekao WIG znormalizowany PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł 2011 2012 2013P 2014P 2015P Wynik odsetkowy 4558 4805 4377 4749 5587 Przychody 7740 7926 7501 7856 8779 Zysk przed koszt. ryzyka 4061 4297 3979 4274 5091 Zysk netto 2899 2956 2718 2949 3552 Zysk skorygowany 2899 2956 2718 2949 3552 EPS (zł) 11.05 11.26 10.36 11.23 13.53 DPS (zł) 5.38 8.39 9.84 10.67 12.86 Stopa dywidendy 3.0% 4.7% 5.5% 6.0% 7.2% P/E 16.1 15.8 17.2 15.9 13.2 P/BV 2.2 2.0 2.0 2.0 1.9 ROE 14% 13% 12% 12% 15% p - prognoza DM PKO BP SA r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Pekao: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Wynik odsetkowy 4 104 4 558 4 805 4 377 4 749 5 587 Wynik z opłat i prowizji 2 368 2 449 2 257 2 276 2 341 2 394 Wynik handlowy 740 665 762 734 647 672 Pozostałe 15 69 101 114 120 126 Przychody ogółem 7 228 7 740 7 926 7 501 7 856 8 779 Koszty osobowe -1 950-1 946-1 907-1 886-1 905-1 943 Amortyzacja -392-377 -369-348 -348-348 Koszty rzeczowe -1 314-1 355-1 353-1 287-1 329-1 397 Koszty ogółem -3 656-3 679-3 629-3 521-3 582-3 688 Wynik operacyjny 3 571 4 061 4 297 3 979 4 274 5 091 Odpisy z tytułu utraty wart. -538-538 -669-656 -681-753 Inne 68 70 53 56 59 62 Zysk brutto 3 102 3 593 3 680 3 380 3 652 4 400 Podatek dochodowy -571-684 -715-653 -694-836 Udziały niekontrolujące -5-10 -10-9 -10-11 Zysk netto 2 525 2 899 2 956 2 718 2 949 3 552 Zysk na akcję (PLN) 9.63 11.05 11.26 10.36 11.23 13.53 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 7.9 11.1 5.4-8.9 8.5 17.7 Wynik z opłat i prowizji 3.5 3.4-7.8 0.9 2.8 2.3 Przychody ogółem 0.9 7.1 2.4-5.4 4.7 11.8 Koszty ogółem -0.8 0.6-1.4-3.0 1.7 3.0 Wynik operacyjny 2.8 13.7 5.8-7.4 7.4 19.1 Odpisy z tytułu utraty wart. 0.6 0.0 24.4-2.0 3.8 10.6 Zysk brutto 3.5 15.8 2.4-8.2 8.1 20.5 Zysk netto 4.7 14.8 1.9-8.0 8.5 20.5 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % 71 49 74 95 95 95 Dywidenda na akcję 6.80 5.38 8.39 9.84 10.67 12.86 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3.31 3.50 3.48 3.05 3.15 3.44 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 32.8 31.6 28.5 30.3 29.8 27.3 Koszty/Przychody 50.6 47.5 45.8 46.9 45.6 42.0 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 0.67 0.61 0.69 0.65 0.64 0.65 Stawka podatkowa 18.4 19.0 19.4 19.3 19.0 19.0 ROE 13.1 14.0 13.2 11.6 12.4 14.6 ROA 1.9 2.1 2.0 1.8 1.9 2.1 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 20
Pekao: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 12 228 10 472 13 261 14 669 15 530 16 850 Kredyty i pozyczki 80 843 95 679 97 799 103 547 110 852 122 079 Aktywa finansowe 33 197 32 535 32 353 30 489 31 556 32 661 Inne aktywa 7 823 7 904 7 536 5 368 5 534 5 777 Aktywa ogółem 134 090 146 590 150 950 154 073 163 472 177367 Aktywa odsetkowe 124 437 136 121 140 397 146 383 155 413 168 977 Aktywa ważone ryzykiem 95 505 103 456 103 754 106 150 113 638 125 148 Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin. 7 641 5 901 7 783 8 678 8 992 9 756 Depozyty 99 807 108 437 107 993 113 137 121 571 133 507 Wyemitowane papiery dłużne 1 177 3 044 4 759 2 612 2 638 2 664 Inne zobowiązania 5 207 7 852 6 957 5 974 6 230 6 644 Udziały niekontrolujące 83 85 92 93 96 99 Kapitał przypadający akcjonariuszon 20 174 21 271 23 367 23 579 23 945 24 696 Wartość księgowa na akcję (PLN) 76.9 81.1 89.0 89.8 91.2 94.1 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki 1.7 18.4 2.2 5.9 7.1 10.1 Aktywa odsetkowe 0.6 9.4 3.1 4.3 6.2 8.7 Depozyty 2.6 8.6-0.4 4.8 7.5 9.8 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 92.8 92.9 93.0 95.0 95.1 95.3 Kredyty/Aktywa 60.3 65.3 64.8 67.2 67.8 68.8 Kredyty/Depozyty 81.0 88.2 90.6 91.5 91.2 91.4 Depozyty/Aktywa 74.4 74.0 71.5 73.4 74.4 75.3 Współczynnik wypłacalności 17.6 17.0 19.0 19.0 17.8 16.3 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 17.6 17.0 18.5 18.8 17.7 16.2 Wskaźnik NPL 6.5 6.2 7.2 7.4 7.6 7.6 Współczynnik pokrycia rezerwami 76.2 73.2 64.7 66.7 68.4 69.9 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 21
Pekao: Długoterminowe ROE 2007 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Długoterminowe ROE: 18.3% 23.0% 14.1% 13.1% 14.0% 13.2% 11.6% 12.4% 14.6% 14.8% ROA: 2.2% 2.8% 1.8% 1.9% 2.1% 2.0% 1.8% 1.9% 2.1% 2.1% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2.8% 3.5% 2.9% 3.1% 3.2% 3.2% 2.9% 3.0% 3.3% 3.2% - Koszty / Śr. Aktywa 2.9% 3.0% 2.8% 2.8% 2.6% 2.4% 2.3% 2.3% 2.2% 2.2% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2.9% 3.0% 2.6% 2.4% 2.3% 2.1% 2.1% 2.0% 1.9% 2.0% - Odpisy / Śr. Aktywa 0.2% 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% - Podatek / Śr. Aktywa 0.5% 0.6% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% Dźwignia 8.1 8.4 7.7 6.9 6.8 6.7 6.5 6.7 7.0 7.1 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM Pekao: Wycena Pekao: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 14.8 Stopa wolna od ryzyka (%) 4.4 Koszt kapitału (%) 9.9 Premia za ryzyko (%) 5.0 Stopa wzrostu (%) 5 Beta 1.1 Implikowane P/BV (x) 2.01 Koszty kapitału (%) 9.9 2015P BVPS 94 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2015P 189 NPV wartości rezydualnej 156 NPV dywidend 16 NPV wart. rezydulanej + dywidend 172 12-miesięczna cena docelowa 189 Potencjał wzrostu 6% Źródło: PKO DM Pekao: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 12.8 14.8 16.8 4.0 1.50 1.84 2.18 4.5 1.54 1.91 2.29 Stopa wzrostu (%) 5.0 1.60 2.01 2.42 5.5 1.67 2.12 2.58 6.0 1.75 2.27 2.78 Długoterminowe ROE (%) 12.8 14.8 16.8 8.9 2.01 2.52 3.04 9.4 1.78 2.24 2.69 Koszt kapitału (%) 9.9 1.60 2.01 2.42 10.4 1.45 1.82 2.19 10.9 1.33 1.67 2.01 Źródło: PKO DM 22
BZ WBK Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 381.20 Cena docelowa (zł) 450.00 Min 52 tyg (zł) 232.15 Max 52 tyg (zł) 410.00 Kapitalizacja (mln zł) 35659.39 BV (mln zł) 13671.78 Liczba akcji (mln szt.) 93.55 Free float 30.0% Free float (mln zł) 10697.82 Śr. obrót/msc (mln zł) 726.68 Kod Bloomberga BZW PW Kod Reutersa BZWB.WA Zmiana kursu BZ WBK WIG 1 miesiąc 0.8% -4.0% 3 miesiące 22.8% 5.8% 6 miesięcy 30.0% 7.2% 12 miesięcy 63.9% 10.3% Podnosimy rekomendację dla akcji BZ WBK do Kupuj z ceną docelową na poziomie 450 PLN. Sprawna integracja z Kredyt Bankiem i widoczne już efekty synergii, pozwalają z optymizmem patrzeć na perspektywy banku. Biorąc pod uwagę, że ostateczne oszczędności z połączenia najprawdopodobniej przekroczą początkowe założenia, widzimy miejsce do podnoszenia prognoz rynkowych dla BZ WBK. Akwizycja 60% Santander Consumer Bank pozytywnie wpłynie na poziom zysku na akcję, a jednorazowe zyski (sprzedaż Arki, nowa umowa dotycząca JV w obszarze bancassurance) wesprą bazę kapitałową. Udana integracja Połączenie z Kredyt Bankiem przyniosło wymierne efekty w 2013. Według naszych szacunków koszty operacyjne, z wyłączeniem kosztów integracji w 2013, będą o ok. 6% niższe w porównaniu do danych pro-forma za 2012. Dodatkowo, dzięki repricingowi droższych depozytów byłego Kredyt Banku, połączony bank był w stanie zmitygować negatywne efekty po stronie marży odsetkowej, wynikające z niższych stóp procentowych. W naszej ocenie finalne oszczędności po stronie kosztowej przekroczą początkowe oczekiwania, co pozytywnie wpłynie na dynamikę zysku netto. Akwizycja Santander Consumer Bank BZ WBK ogłosił nabycie 60% Santander Consumer Bank za 2,2 mld PLN (P/E 10,5x i P/ BV 1.75x na 2014). W naszej ocenie cena jest atrakcyjna dla mniejszościowych akcjonariuszy i przełoży się na wzrost zysku na akcję. Dodatkowym pozytywnym czynnikiem mogą być efekty synergii z kooperacji pomiędzy dwoma bankami (chociaż ich skala nie będzie aż tak znacząca jak w przypadku KRB). Przy założeniu ceny referencyjnej na poziomie 385 PLN, transakcja będzie skutkowała emisją 5,6 mln akcji, czyli ok. 6% obecnej liczby akcji, podczas gdy wzrost zysku może wynieść ok. 9%. W wyniku transakcji free-float spółki może spaść nieznacznie poniżej 30% (wymóg KNF przy zezwoleniu na połączenie z Kredyt Bankiem). 410 340 270 200 5 gru 20 lut 8 maj 18 lip 27 wrz 10 gru BZ WBK WIG znormalizowany PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa BZ WBK Zdarzenia jednorazowe w 2014 BZ WBK ogłosił sprzedaż udziałów w spółce zarządzania aktywami, co według zarządu ma skutkować jednorazowym zyskiem z transakcji w wysokości 150 mln PLN brutto. Dodatkowo, według zarządu, dzięki renegocjacji umów dystrybucyjnych, wpływ transakcji na powtarzalne wyniki BZ WBK ma być neutralny. Ponadto BZ WBK ogłosił zmiany w umowie jont-venture z Grupą Aviva, w wyniku których udział BZ WBK w dwóch spółkach ubezpieczeniowych wzrośnie o 16pp z 50%. Jednocześnie Aviva otrzymała opcję zakupu 17% kapitału w obu spółkach. W naszych prognozach na 2014 zakładamy 150 mln PLN zysku ze sprzedaży Arki oraz uwzględniamy wyższy udział BZW w zyskach spółek ubezpieczeniowych (chociaż bardziej prawdopodobna jest sprzedaż udziałów i jednorazowy zysk z tego tytułu). Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł 2011 2012 2013P 2014P 2015P Wynik odsetkowy 2069 2301 3316 3796 4307 Przychody 3773 4110 5700 6263 6719 Zysk przed koszt. ryzyka 1898 2319 2977 3657 4243 Zysk netto 1184 1433 1798 2507 3008 Zysk skorygowany 1184 1433 1798 2507 3008 EPS (zł) 17.41 19.21 19.23 25.29 30.34 DPS (zł) 8.00 7.60 9.61 18.96 22.75 Stopa dywidendy 2.1% 2.0% 2.5% 5.0% 6.0% P/E 21.9 19.8 19.8 15.1 12.6 P/BV 3.8 3.2 2.5 2.1 2.0 ROE 17% 18% 16% 16% 16% p - prognoza DM PKO BP SA r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
BZ WBK: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Wynik odsetkowy 1 822 2 069 2 301 3 316 3 796 4 307 Wynik z opłat i prowizji 1 343 1 358 1 385 1 784 1 848 1 921 Wynik handlowy 326 347 400 558 424 445 Pozostałe 12 0 24 42 195 45 Przychody ogółem 3 503 3 773 4 110 5 700 6 263 6 719 Koszty osobowe -959-977 -953-1 382-1 307-1 281 Amortyzacja -129-216 -138-222 -216-216 Koszty rzeczowe -642-682 -700-1 118-1 083-979 Koszty ogółem -1 729-1 875-1 791-2 722-2 606-2 476 Wynik operacyjny 1 773 1 898 2 319 2 977 3 657 4 243 Odpisy z tytułu utraty wart. -421-367 -502-723 -733-795 Inne 4 11 20 21 221 325 Zysk brutto 1 357 1 542 1 837 2 275 3 145 3 774 Podatek dochodowy -317-316 -374-448 -598-717 Udziały niekontrolujące -66-43 -29-29 -41-49 Zysk netto 974 1 184 1 433 1 798 2 507 3 008 Zysk na akcję (PLN) 13.3 17.4 19.2 19.2 25.3 30.3 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 16.6 13.5 11.2 44.1 14.5 13.5 Wynik z opłat i prowizji 2.2 1.1 2.0 28.8 3.6 4.0 Przychody ogółem 7.3 7.7 8.9 38.7 9.9 7.3 Koszty ogółem 6.6 8.4-4.5 52.0-4.3-5.0 Wynik operacyjny 7.9 7.0 22.1 28.4 22.8 16.0 Odpisy z tytułu utraty wart. -12.5-12.8 36.7 44.1 1.4 8.4 Zysk brutto 16.8 13.6 19.1 23.9 38.2 20.0 Zysk netto 10.0 30.6 12.7 25.4 39.4 20.0 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % 58 46 40 50 75 75 Dywidenda na akcję 7.7 8.0 7.6 9.6 19.0 22.8 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3.5 3.8 4.0 3.3 3.6 3.9 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 38.3 36.0 33.7 31.3 29.5 28.6 Koszty/Przychody 49.4 49.7 43.6 47.8 41.6 36.8 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 1.25 1.04 1.29 1.04 1.02 1.03 Stawka podatkowa 23.3 20.5 20.4 19.7 19.0 19.0 ROE 15.5 16.9 17.7 13.1 15.6 16.3 ROA 1.8 2.3 2.4 2.1 2.3 2.5 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 24
BZ WBK: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 3 154 2 630 5 615 8 759 9 180 9 777 Kredyty i pozyczki 32 838 38 017 39 868 70 412 73 912 79995 Aktywa finansowe 15 649 17 630 12 801 23 965 24 924 25 796 Inne aktywa 1 512 1 520 1 735 4 203 6 467 6 628 Aktywa ogółem 53 154 59 797 60 019 107 340 114 482 122 196 Aktywa odsetkowe 51 627 58 135 58 031 102 866 107 766 115310 Aktywa ważone ryzykiem 39 617 46 211 50 357 85 384 101 327 109 667 Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin. 2 526 2 505 1 351 11 343 10 543 9 743 Depozyty 41 970 46 829 47 077 77 088 81 214 87 999 Wyemitowane papiery dłużne 395 441 409 1 410 1 424 1 438 Inne zobowiązania 1 489 2 538 2 204 3 285 3 103 3 429 Udziały niekontrolujące 151 127 93 75 95 101 Kapitał przypadający akcjonariuszon 6 623 7 356 8 884 14 140 17 904 19 031 Wartość księgowa na akcję (PLN) 90.63 100.66 119.03 151.15 180.58 191.95 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki -5.0 15.8 4.9 76.6 5.0 8.2 Aktywa odsetkowe -1.7 12.6-0.2 77.3 4.8 7.0 Depozyty 1.8 11.6 0.5 63.7 5.4 8.4 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 97.1 97.2 96.7 95.8 94.1 94.4 Kredyty/Aktywa 61.8 63.6 66.4 65.6 64.6 65.5 Kredyty/Depozyty 78.2 81.2 84.7 91.3 91.0 90.9 Depozyty/Aktywa 79.0 78.3 78.4 71.8 70.9 72.0 Współczynnik wypłacalności 15.8 15.1 16.6 15.2 15.7 15.5 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 13.8 13.1 14.3 13.0 13.8 13.7 Wskaźnik NPL 6.9 5.5 5.4 7.8 7.7 7.9 Współczynnik pokrycia rezerwami 59.3 65.0 68.4 66.2 75.6 79.5 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 25
BZ WBK: Długoterminowe ROE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Długoterminowe ROE: 23.0% 18.4% 16.2% 15.5% 16.9% 17.7% 13.1% 15.6% 16.3% 17.0% ROA: 2.6% 1.7% 1.6% 1.8% 2.1% 2.4% 1.7% 2.3% 2.5% 2.5% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 3.5% 3.3% 2.8% 3.4% 3.7% 3.8% 3.2% 3.4% 3.6% 3.5% - Koszty / Śr. Aktywa 4.2% 3.4% 2.9% 3.2% 3.3% 3.0% 2.6% 2.3% 2.1% 2.2% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 4.1% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 2.3% 2.4% 2.3% 2.5% - Odpisy / Śr. Aktywa 0.0% 0.7% 0.9% 0.8% 0.6% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% - Podatek / Śr. Aktywa 0.8% 0.5% 0.4% 0.6% 0.6% 0.6% 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% Dźwignia 9.0 10.6 10.2 8.5 8.1 7.4 7.6 6.9 6.4 6.7 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM BZ WBK: Wycena BZ WBK: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 17.0 Stopa wolna od ryzyka (%) 4.4 Koszt kapitału (%) 9.9 Premia za ryzyko (%) 5.0 Stopa wzrostu (%) 5 Beta 1.1 Implikowane P/BV (x) 2.45 Koszty kapitału (%) 9.9 2015P BVPS 192 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2015P 470 NPV wartości rezydualnej 388 NPV dywidend 22 NPV wart. rezydulanej + dywidend 410 12-miesięczna cena docelowa 450 Potencjał wzrostu 18% Źródło: PKO DM BZ WBK: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 15.0 17.0 19.0 4.0 1.86 2.20 2.54 4.5 1.94 2.31 2.68 Stopa wzrostu (%) 5.0 2.04 2.45 2.86 5.5 2.16 2.61 3.07 6.0 2.31 2.82 3.33 Długoterminowe ROE (%) 15.0 17.0 19.0 8.9 2.56 3.08 3.59 9.4 2.27 2.73 3.18 Koszt kapitału (%) 9.9 2.04 2.45 2.86 10.4 1.85 2.22 2.59 10.9 1.69 2.03 2.37 Źródło: PKO DM 26
mbank Sprzedaj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 503.00 Cena docelowa (zł) 480.00 Min 52 tyg (zł) 302.62 Max 52 tyg (zł) 568.00 Kapitalizacja (mln zł) 21165.12 BV (mln zł) 9937.90 Liczba akcji (mln szt.) 42.08 Free float 30.3% Free float (mln zł) 6408.80 Śr. obrót/msc (mln zł) 418.08 Kod Bloomberga MBK PW Kod Reutersa MBK.WA Zmiana kursu BRE WIG 1 miesiąc -3.5% -4.0% 3 miesiące 20.0% 5.8% 6 miesięcy 30.0% 7.2% 12 miesięcy 56.8% 10.3% Akcje mbanku w 2013 zachowywały się znacznie lepiej w porównaniu do indeksu sektorowego WIG Banki (stopa zwrotu YTD na poziomie +59% wobec 21%). O ile w 2013 bank zaskakiwał poziomem wyników, uważamy, że większość pozytywnych trendów jest już uwzględniona w wycenie. Biorąc pod uwagę notowania z premią do sektora wydajemy rekomendację Sprzedaj, chociaż potencjał spadkowy szacujemy na jedynie 5%. Portfel kredytów walutowych i spłaty do Commerzbanku obciążą wzrost aktywów Z uwagi na wysoki udział walutowych kredytów hipotecznych oraz zapadające kredyty z Commerzbanku prognozujemy, że portfel mbanku będzie wykazywał niższe dynamiki w porównaniu do sektora. Konieczność spłaty ok. 3,1 mld PLN w 2014 i ok. 2,7 mld PLN w 2015 może negatywnie wpłynąć na możliwość zwiększania akcji kredytowej (lub marży depozytowej). Równocześnie dostrzegamy sukcesy mbanku w pozyskiwaniu finansowania poprzez emisję obligacji. ale bank hipoteczny może pomóc mbank planuje wykorzystać zależny bank hipoteczny do zwiększenia sprzedaży kredytów hipotecznych (do tej pory finansował on nieruchomości komercyjne). Bank ogłosił, że pierwsza emisja listów zastawnych zabezpieczonych wierzytelnościami hipotecznymi będzie miała miejsce na przełomie I i II kwartału 2014. Docelowo zarząd chciałby, żeby ok. 30% nowej sprzedaży pochodziło z banku hipotecznego. Wycena z premią mbank jest obecnie wyceniany przy wskaźnikach P/E 16,1x na 2014 i 13,6x na 2015, odpowiednio 4% i 13% powyżej średnich sektorowych. Biorąc pod uwagę fakt, że nie widzimy czynników wskazujących na ponadprzeciętny wzrost, w naszej ocenie premia ta nie jest uzasadniona. 580 mbank 480 380 280 5 gru 20 lut 8 maj 18 lip 27 wrz 10 gru mbank WIG znormalizowany PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł 2011 2012 2013P 2014P 2015P Wynik odsetkowy 2168 2234 2154 2354 2668 Przychody 3521 3578 3629 3842 4209 Zysk przed koszt. ryzyka 1841 1917 1958 2139 2458 Zysk netto 1135 1203 1184 1313 1553 Zysk skorygowany 1135 1203 1184 1313 1553 EPS (zł) 25.07 28.31 28.08 31.17 36.86 DPS (zł) 0.00 10.00 14.04 15.58 18.43 Stopa dywidendy 0.0% 2.0% 2.8% 3.1% 3.7% P/E 20.1 17.8 17.9 16.1 13.6 P/BV 2.6 2.2 2.1 1.9 1.8 ROE 15% 14% 12% 12% 14% p - prognoza DM PKO BP SA r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
mbank: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Wynik odsetkowy 1 811 2 168 2 234 2 154 2 354 2 668 Wynik z opłat i prowizji 746 840 840 866 888 912 Wynik handlowy 464 374 415 440 432 452 Pozostałe 104 139 89 168 168 177 Przychody ogółem 3 125 3 521 3 578 3 629 3 842 4 209 Koszty osobowe -744-810 -808-797 -805-817 Amortyzacja -237-209 -196-181 -181-181 Koszty rzeczowe -636-661 -657-693 -717-753 Koszty ogółem -1 617-1 680-1 661-1 671-1 703-1 751 Wynik operacyjny 1 507 1 841 1 917 1 958 2 139 2 458 Odpisy z tytułu utraty wart. -635-373 -445-479 -494-526 Inne 0 0 0 0 0 0 Zysk brutto 873 1 467 1 472 1 479 1 645 1 933 Podatek dochodowy -212-323 -268-293 -329-377 Udziały niekontrolujące -19-9 -1-2 -2-3 Zysk netto 642 1 135 1 203 1 184 1 313 1 553 Zysk na akcję (PLN) 17.5 25.1 28.3 28.1 31.2 36.9 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 9.2 19.7 3.0-3.5 9.3 13.3 Wynik z opłat i prowizji 25.4 12.6 0.0 3.1 2.5 2.8 Przychody ogółem 9.6 12.7 1.6 1.4 5.9 9.6 Koszty ogółem 4.7 3.9-1.1 0.6 1.9 2.8 Wynik operacyjny 15.4 22.1 4.1 2.1 9.3 14.9 Odpisy z tytułu utraty wart. -42.1-41.2 19.1 7.6 3.3 6.3 Zysk brutto 316.7 68.1 0.3 0.5 11.2 17.5 Zysk netto 397.6 76.9 6.0-1.6 11.0 18.3 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % 0 0 35 50 50 50 Dywidenda na akcję 0.0 0.0 10.0 14.0 15.6 18.4 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2.30 2.48 2.43 2.23 2.32 2.53 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 23.9 23.9 23.5 23.9 23.1 21.7 Koszty/Przychody 51.8 47.7 46.4 46.0 44.3 41.6 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 1.14 0.59 0.66 0.71 0.71 0.71 Stawka podatkowa 24.3 22.0 18.2 19.8 20.0 19.5 ROE 11.6 15.2 13.6 11.9 12.4 13.6 ROA 0.8 1.1 1.2 1.1 1.2 1.4 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 28
mbank: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 4 867 5 047 8 764 4 780 5 394 5 664 Kredyty i pozyczki 59 374 67 852 67 059 67 920 71 189 76129 Aktywa finansowe 21 555 19 197 20 843 29 607 28 867 28 939 Inne aktywa 4 243 6 780 5 570 2 438 2 438 2 551 Aktywa ogółem 90 039 98 876 102 236 104 746 107 889 113 283 Aktywa odsetkowe 84 364 90 396 93 547 99 688 102 852 108128 Aktywa ważone ryzykiem 56 417 66 027 61 730 60 753 64 950 70 847 Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin. 28 727 27 391 21 111 19 616 16 466 13 766 Depozyty 47 151 54 244 57 984 61 105 66 324 73 318 Wyemitowane papiery dłużne 4 382 5 192 8 115 9 366 9 460 9 554 Inne zobowiązania 2 702 3 976 5 317 4 387 4 649 4 757 Udziały niekontrolujące 168 24 24 27 22 24 Kapitał przypadający akcjonariuszon 6 909 8 049 9 685 10 246 10 968 11 864 Wartość księgowa na akcję (PLN) 164 191 230 243 260 282 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki 13.2 14.3-1.2 1.3 4.8 6.9 Aktywa odsetkowe 15.8 7.2 3.5 6.6 3.2 5.1 Depozyty 10.2 15.0 6.9 5.4 8.5 10.5 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 93.7 91.4 91.5 95.2 95.3 95.4 Kredyty/Aktywa 65.9 68.6 65.6 64.8 66.0 67.2 Kredyty/Depozyty 125.9 125.1 115.7 111.2 107.3 103.8 Depozyty/Aktywa 52.4 54.9 56.7 58.3 61.5 64.7 Współczynnik wypłacalności 15.9 15.0 18.7 18.9 18.8 17.7 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 10.4 9.6 13.0 13.9 14.0 13.8 Wskaźnik NPL 5.3 4.7 5.2 5.3 5.6 5.8 Współczynnik pokrycia rezerwami 74.6 72.7 69.6 76.7 80.8 84.0 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 29
mbank: Długoterminowe ROE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Długoterminowe ROE: 24.3% 23.8% 3.2% 11.6% 15.2% 13.6% 11.9% 12.4% 13.6% 14.1% ROA: 1.4% 1.2% 0.2% 0.8% 1.2% 1.2% 1.1% 1.2% 1.4% 1.4% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2.1% 2.0% 2.0% 2.1% 2.3% 2.2% 2.1% 2.2% 2.4% 2.3% - Koszty / Śr. Aktywa 2.6% 2.2% 1.9% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2.5% 2.0% 1.5% 1.5% 1.4% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% - Odpisy / Śr. Aktywa 0.2% 0.4% 1.3% 0.7% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% - Podatek / Śr. Aktywa 0.4% 0.2% 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% Dźwignia 16.8 19.2 20.4 15.5 12.6 11.3 10.4 10.0 9.7 9.9 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM mbank: Wycena mbank: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 14.1 Stopa wolna od ryzyka (%) 4.4 Koszt kapitału (%) 9.9 Premia za ryzyko (%) 5.0 Stopa wzrostu (%) 4.5 Beta 1.1 Implikowane P/BV (x) 1.78 Koszty kapitału (%) 9.9 2015P BVPS 282 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2015P 501 NPV wartości rezydualnej 414 NPV dywidend 23 NPV wart. rezydulanej + dywidend 437 12-miesięczna cena docelowa 480 Potencjał wzrostu -5% Źródło: PKO DM mbank: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 12.1 14.1 16.1 3.5 1.35 1.66 1.97 4.0 1.38 1.71 2.05 Stopa wzrostu (%) 4.5 1.41 1.78 2.15 5.0 1.45 1.86 2.27 5.5 1.50 1.96 2.41 Długoterminowe ROE (%) 12.1 14.1 16.1 8.9 1.73 2.19 2.64 9.4 1.55 1.96 2.37 Koszt kapitału (%) 9.9 1.41 1.78 2.15 10.4 1.29 1.63 1.97 10.9 1.19 1.50 1.81 Źródło: PKO DM 30