Bank i Kredy 4 (6), 0, 854 www.bankikredy.nbp.pl www.bankandcredi.nbp.pl Wyniki inwesycyjne funduszy hedge. Czynniki wpływające na ich inerpreację Kaarzyna Perez* Nadesłany: 7 kwienia 0 r. Zaakceowany: 5 października 0 r. Sreszczenie Arykuł rakuje o wynikach inwesycyjnych funduszy hedge i czynnikach, kóre należy brać pod uwagę, analizując ich sopy zwrou dosępne w komercyjnych bazach danych. Ich inerpreacja ma bardzo duże znaczenie poznawcze i aplikacyjne, ponieważ wspiera decyzje alokacyjne uczesników ego rynku. Jes eż isona dla porównania wyników ych funduszy z efekywnością radycyjnych form inwesowania. Arykuł składa się z pięciu części. Na począek przybliżono isoę i sposoby pomiaru nieograniczonej sopy zwrou sosowane w lieraurze, kóre wpływają na jej pojmowanie przez uczesników rynku funduszy hedge. Nasępnie zaprezenowano związki między wynikami inwesycyjnymi ych funduszy a ich cechami. Dalej skupiono się na błędach (biases) wysępujących w bazach danych funduszy hedge, mogących przyczyniać się do niepoprawnej inerpreacji ich sóp zwrou i indeksów ego rynku. W podsumowaniu nakreślono wnioski z podjęych rozważań dla polskich inwesorów, kórych zaineresowanie inwesycjami o charakerze alernaywnym znacznie się zwiększyło po wybuchu kryzysu finansowego z la 007 008. Słowa kluczowe: fundusze hedge, miary sóp zwrou, indeksy funduszy hedge, efek przerwania, efek danych hisorycznych JEL: G0, G3 * Uniwersye Ekonomiczny w Poznaniu, Kaedra eorii Pieniądza i Poliyki Pieniężnej; e-mail: k.perez@ue.poznan.pl.
86 K. Perez. Wsęp Fundusze hedge o fundusze inwesycyjne o charakerze alernaywnym, kóre oferowane są głównie na rynku prywanym, w związku z czym podlegają ograniczonym regulacjom prawnym. Zarządzający nimi, wykorzysując swe umiejęności oraz różnorodne narzędzia i echniki inwesycyjne, budują sraegie inwesycyjne mające na celu osiąganie nieograniczonych sóp zwrou (absolue reurns), za co orzymują sosowne wynagrodzenie. Geneza rynku funduszy hedge na świecie sięga la 0. XX w., jednak jego dynamiczny rozwój rozpoczął się wraz z nasileniem się procesów globalizacji oraz liberalizacją międzynarodowego rynku finansowego i poprawą koniunkury na przełomie la 80. i 90. XX w. Spekakularne sukcesy osiągane przez fundusze hedge (np. mld USD zarobiony września 99 r. przez fundusz Quanum George a Sorosa na ransakcji krókiej sprzedaży funa bryyjskiego, co zmusiło Bank Anglii do wycofania waluy z sysemu EM II) zaczęły szybko przyciągać inwesorów. Począkowo klienami były głównie zw. high ne worh individuals (HNWIs), czyli bogae osoby fizyczne. Według danych Hennessee Group jeszcze w 99 r. sanowiły one ponad 80% uczesników funduszy hedge. W laach 90. XX w. na rynku kapiałowym urzymywała się bardzo dobra koniunkura, kóra spowodowała powsanie znacznych nadwyżek pieniężnych u pośredników finansowych. Globalizacja rynku finansowego pozwoliła worzyć porfele międzynarodowe i zarabiać na nich; rosły eż możliwości konsruowania wyrafinowanych sraegii inwesycyjnych (oparych na inżynierii finansowej i nowych echnologiach kompuerowych. W ych okolicznościach fundusze hedge sały się ciekawą alernaywą akże dla inwesorów insyucjonalnych, do ej pory inwesujących w sposób radycyjny. Do końca la 90. XX w. ich udział w ym rynku wzrósł do niemal 40% (ECB 006, s. 68), a pod koniec pierwszej dekady XXI w. wynosił już 60% (Hedge Fund esearch 009). Gwałowny wzros popyu na fundusze hedge wywołał szybki wzros podaży rynku. W 990 r. na świecie funkcjonowało około 600 funduszy hedge, kóre zarządzały akywami o warości 39 mld USD. Niecałą dekadę później, w 999 r. ponad 3600 funduszy obracało kapiałem o wielkości ponad 30 mld USD (Hedge Fund esearch 009). osnąca konkurencja oraz duży poencjał inwesorów insyucjonalnych i indywidualnych spowodowały, że zarządzający funduszami hedge coraz silniej zabiegali o klienów. Jednym z przejawów ego było zwiększenie przejrzysości 3 w zakresie realizowanych sraegii i wyników inwesycyjnych (performance) oraz publikowanie w komercyjnych bazach danych choć z pewnym opóźnieniem informacji o wypracowywanych Praca naukowa finansowana ze środków na naukę 0090 jako projek badawczy nr NN300737. Cechy polskich funduszy inwesycyjnych a ich sopy zwrou. Do grupy ej, składającej się głównie z arysokracji i bogaych kapialisów dziedziczących foruny nierzadko od pokoleń, w laach 90. XX w. dołączyli zw. overnigh millionaires, czyli osoby, kóre w ym okresie dzięki agresywnemu inwesowaniu na giełdzie niemal z dnia na dzień worzyły mająki ware miliony dolarów (overnigh wealh). 3 Ograniczona przejrzysość, wynikająca z działania na rynku prywanym (co oznacza brak konroli organów nadzorczych nad rynkiem finansowym) i z chęci uajnienia sraegii, jes jedną z podsawowych cech funduszy hedge. Ze względu na duże sukcesy ich zarządzających niemal do końca la 90. XX w. nie przeszkadzała ani insyucjom nadzorczym, ani klienom funduszy hedge. Dopiero spekakularny upadek funduszu Long erm Capial Managemen we wrześniu 998 r. spowodował zmiany. Z jednej srony dokładniejszych informacji domagali się inwesorzy, głównie insyucjonalni, acy jak fundusze emeryalne czy fundacje akademickie, kórych działanie wymaga bieżącej konroli ryzyka inwesycyjnego. Z drugiej srony dane na ema sraegii i wyników inwesycyjnych funduszy hedge zaczęli przedsawiać sami zarządzający, kórzy zdali sobie sprawę z konieczności większego niż doąd dbania o swoje ineresy i repuację.
Wyniki inwesycyjne funduszy hedge 87 sopach zwrou i worzonych na ej podsawie indeksów ego rynku 4. Ich poziom przewyższający ogólnie efekywność radycyjnych insrumenów finansowych pogłębiał zaineresowanie funduszami hedge zarówno ze srony inwesorów, jak i wielu zarządzających radycyjnymi porfelami inwesycyjnymi, kórzy kuszeni wysokimi zyskami rozpoczynali karierę na rynku alernaywnym. W połowie 007 r. na świecie działało już około 0 000 funduszy hedge, kóre zarządzały akywami o warości ponad,3 bln USD. rwający niemal dwie dekady dynamiczny rozwój rynku funduszy hedge zosał zahamowany w rakcie kryzysu finansowego z la 007 008. Jego wybuch i ujawnione w ym czasie oszuswa finansowe (na czele z piramidą Madoffa) 5 doprowadziły do paniki inwesorów, powodującej gwałowne umorzenia i odpływ kapiału z ego rynku. Według Hedge Fund esearch na koniec 008 r. zarządzano,6 bln USD. W ym czasie funkcjonowanie zakończyło niemal 500 funduszy. Jedną z konsekwencji ego sała się dyskusja nad jakością i rodzajem informacji przekazywanych przez fundusze hedge do baz danych, w szczególności na ema ich wyników inwesycyjnych. Niniejszy arykuł rakuje o wynikach inwesycyjnych funduszy hedge i czynnikach, kóre należy brać pod uwagę, analizując ich sopy zwrou publikowane w komercyjnych bazach danych. Ich inerpreacja zarówno w czasie sabilizacji, jak i kryzysów na globalnym rynku finansowym ma bardzo duże znaczenie poznawcze i aplikacyjne, ponieważ wspiera decyzje alokacyjne uczesników ego rynku. Jes eż isona dla porównania wyników ych funduszy z efekywnością radycyjnych form alokacji kapiału. Arykuł składa się z pięciu części. Na wsępie przybliżono isoę i sposoby pomiaru nieograniczonej sopy zwrou sosowane w lieraurze przedmiou, wpływające na jej pojmowanie przez uczesników rynku funduszy hedge. Dalej zaprezenowano związki między wynikami inwesycyjnymi ych funduszy a ich cechami. Dalej skupiono się na błędach (biases) wysępujących w zawarości baz danych funduszy hedge, kóre mogą przyczyniać się do niepoprawnej inerpreacji ich sóp zwrou i indeksów ego rynku. W podsumowaniu nakreślono wnioski z podjęych rozważań dla polskich inwesorów, kórych zaineresowanie inwesycjami o charakerze alernaywnym zwiększyło się znacznie po wybuchu kryzysu finansowego z la 007 008.. Nieograniczona sopa zwrou i sposoby jej pomiaru Celem radycyjnych funduszy inwesycyjnych jes osiąganie ponadprzecięnej sopy zwrou, kórą porównuje się ze sopą zwrou danego indeksu rynkowego (benchmarku), co powoduje, że jes nazywana relaywną sopą zwrou (relaive reurn). Jak dowodzą badania (np. Gabryelczyk 006, s. 0 4), cel en bardzo częso nie jes osiągany, szczególnie po uwzględnieniu koszów i osiąg- 4 Bazy danych funduszy hedge zaczęły być worzone na szerszą skalę od począku la 90. XX w. Największym uznaniem prakyków i naukowców cieszą się Hedge Fund esearch, MSCI, Dow Jones CS Hedge Fund, Lipper ASS i CISDM, co wynika z ich zawarości i rodzajów worzonych przez nie indeksów ego rynku. Ich charakerysykę przedsawiono w abeli. 5 Piramida sworzona przez Bernarda Madoffa, amerykańskiego finansisę i filanropa, założyciela i byłego przewodniczącego NASDAQ, była najbardziej dokliwym dla inwesorów oszuswem finansowym w doychczasowej hisorii rynku funduszy hedge. Działając za pośrednicwem kilku funduszy funduszy hedge (funds of hedge funds, FoHF), Madoff dopuścił się nadużyć finansowych na kwoę około 65 mld USD, za co 9 czerwca 009 r. zosał skazany na 50 la więzienia. Sprawa Madoffa spowodowała bardzo duży spadek presiżu całej branży funduszy hedge.
88 K. Perez nięciu przez fundusze pewnego poziomu akywów. Wynika o głównie z niskich umiejęności zarządzających lub z nadmiernej dywersyfikacji porfela inwesycyjnego (overdiversificaion), kóra niekoniecznie ma związek z limiami inwesycyjnymi doyczącymi srukury porfela narzuconymi przez prawo. Mimo że w większości nie wypracowują ponadprzecięnej sopy zwrou, menedżerowie ych funduszy pobierają wynagrodzenie za zarządzanie (wynoszące np. w funduszach akcji 4% warości akywów neo). Powoduje o, że fakycznym celem ich działania nierzadko saje się nie ponadprzecięna sopa zwrou (kóra nadaje sens ej inwesycji), lecz pozyskanie z rynku kapiału o jak najwyższej warości, kóra pozwala im na osiąganie wysokiego wynagrodzenia i premii rocznych 6. W funduszach hedge syuacja jes zupełnie inna. Ze względu na ich cechy, w ym akywne zarządzanie związane z realizacją różnych sraegii inwesycyjnych 7 oraz bardzo wysoki minimalny poziom zaangażowania kapiałowego samych zarządzających (kórzy przekazują do funduszu wszyskie swoje środki pieniężne) i inwesorów (kórzy powierzają funduszom co najmniej kilkase ysięcy dolarów), głównym elemenem wynagrodzenia menedżerów funduszy hedge jes nie opłaa za zarządzanie (wynosząca średnio,5% warości zarządzanego kapiału), lecz opłaa za wyniki inwesycyjne (średnio równa 0% wypracowanego zysku). W związku z ym fakycznym celem ich działania nie jes jak najwyższa warość akywów neo funduszy (po osiągnięciu kórej mogliby zaniechać akywnego zarządzania), ale jak najwyższa dodania sopa zwrou. ylko dzięki niej orzymują bowiem premię roczną. Sopa zwrou, będąca celem funkcjonowania funduszy hedge, o zw. nieograniczona lub bezwzględna sopa zwrou (absolue reurn 8 ). Jes o dodania sopa zwrou (posiive reurn), kóra ma być nieograniczona koniunkurą na rynku finansowym (a co za ym idzie ryzykiem rynkowym) lub inaczej mówiąc ma być osiągana bez względu na syuację na rynku finansowym. Dążenie do jej osiągnięcia polega na zawieraniu ransakcji na rynku finansowym ak, aby wypracowana sopa zwrou była słabo skorelowana ze sopami zwrou z indeksów rynkowych będących benchmarkami dla radycyjnych funduszy. Oznacza o, że zarządzający funduszami hedge nie koncenrują się na ryzyku rynkowym mierzonym współczynnikiem bea, lecz na współczynniku alfa, kóry jes wyrazem wolnym z oszacowanego równania regresji liniowej zaproponowanego przez Jensena (968) i oceniającego efekywność zarządzania funduszem inwesycyjnym: gdzie: α α = ) β ( ), =,,..., ( f m f α współczynnik alfa Jensena dla funduszu p w czasie, sopa zwrou funduszu p w czasie, f 6 akie zachowania zanikają w βrakcie kryzysów finansowych, kiedy warość radycyjnych porfeli gwałownie spada. Wedy ich zarządzający dążą do osiągnięcia ponadprzecięnej sopy zwrou (muszą znowu przyciągnąć inwesorów). Uważam, że z ego punku widzenia m kryzysy finansowe są korzysne dla radycyjnych funduszy inwesycyjnych. 7 Na rynku funduszy hedge nierzadko można spokać się z poglądem, że sraegii funduszy hedge jes yle, ilu zarządzających. Powoduje o, α że > pod 0 względem rodzajów sraegii rynek en jes bardzo zróżnicowany. W osanim dwudziesoleciu wykszałcił się jednak podział funduszy hedge według realizowanych przez nie sraegii, kóre worzą czery podsawowe syle (por. abela ). 8 W Polsce absolue reurn łumaczy się jako f absoluna sopa zwrou. Moim zdaniem łumaczenie o nie oddaje isoy S =, =,,...,, ej sopy zwrou, w związku z ym proponuję sosowanie określeń nieograniczona lub bezwzględna sopa zwrou. σ Wyjaśnienie znajduje się w ekście arykułu. Va (, α) = ( α) MS f = = f
Wyniki inwesycyjne funduszy hedge 89 f sopa zwrou insrumenu wolnego od ryzyka w czasie, β współczynnik bea funduszu p w czasie, m sopa zwrou porfela rynkowego w czasie. Miara Jensena jes odchyleniem przecięnej sopy zwrou porfela inwesycyjnego od eoreycznej sopy zwrou wyznaczonej zgodnie z modelem CAPM. Jeżeli w rozparywanym okresie > 0, o porfel funduszu znajduje się powyżej linii rynku papierów warościowych (securiy marke line, SML). Oznacza o wysoką efekywność zarządzania ym porfelem 9, do czego dążą fundusze hedge. Jak zauważa Sefanini (006, s. 3), nieograniczona sopa zwrou może być rozparywana jako zbiór czerech elemenów: radycyjnego współczynnika bea (radiional bea) w ym wypadku źródłem ryzyka są czynniki związane z rynkiem akcji, czasem rwania obligacji czy spreadem kredyowym, alernaywnego współczynnika bea (alernaive bea), kórego źródłem są płynność i zmienność cen insrumenów finansowych, korelacje między nimi, ryzyko związane z działalnością gospodarczą czy złożoność produków srukuryzowanych, srukuralnego współczynnika alfa (srucural alpha), zwanego eż współczynnikiem alfa sraegii (sraegy alpha), kóry wynika np. z bardzo dużej swobody doyczącej regulacji prawnych, braku konieczności porównywania się z benchmarkiem, elasyczności poliyki inwesycyjnej czy ich ograniczonych rozmiarów, współczynnika alfa umiejęności (skill alpha), związanego z alenem zarządzającego przejawiającym się w jego zdolnościach analiycznych, zdolności do worzenia nowych rozwiązań inwesycyjnych, jak również umiejęności zarządzania ryzykiem porfela 0. Aby uchwycić rodzaje ryzyka podejmowanego przez fundusze hedge, do oceny ich wyników inwesycyjnych bardzo częso wykorzysuje się, oprócz klasycznego modelu Jensena, modele wieloczynnikowe. Wśród nich najczęściej sosuje się: rzyczynnikowy model Famy i Frencha (99), kóry oprócz ryzyka rynkowego uwzględnia rozmiary funduszu (zw. SMB, small minus big, czyli różnicę między sopą zwrou porfela złożonego z insrumenów finansowych o małej kapializacji a sopą zwrou porfela złożonego z insrumenów o dużej kapializacji) oraz wskaźnik warości księgowej do warości rynkowej (WK/C) insrumenów finansowych (HML, high minus low book-o-marke price raio, czyli różnicę między sopą zwrou porfela złożonego z insrumenów finansowych o wysokim wskaźniku WK/C a sopą zwrou porfela złożonego z walorów o niskiej warości ego wskaźnika); czeroczynnikowy model Carhara (997), kóry do modelu Famy i Frencha dodał czynnik ryzyka związany z efekem momenum, udokumenowanym przez Jegadeesha i imana (993) (UMD, zw. up minus down, czyli różnica między sopą zwrou porfela złożonego z insrumenów finansowych, kórych warość rynkowa wzrosła, a sopą zwrou porfela złożonego z insrumenów, kórych warość rynkowa spadła). 9 Jeżeli w rozparywanym okresie α <0, mamy do czynienia z niską lub ujemną efekywnością zarządzania porfelem (efekywnością poniżej przecięnej). 0 Elemen en decyduje o ym, że zarządzających, kórzy wypracowują w długim erminie dodanią sopę zwrou mierzoną współczynnikiem alfa Jensena, nazywa się w żargonie ego rynku alfami. Efek momenum polega na nabywaniu spółek, kóre w osanim okresie zyskały na warości oraz sprzedaży ych walorów, kóre charakeryzowały się znacznymi spadkami cen akcji.
90 K. Perez Analizując sopy zwrou funduszy hedge, wielu auorów (por. Edwards, Caglayan 00; Capocci, Hübner 004; Capocci, Corhay, Hübner 005; Koh, Koh, eo 003), posługuje się wszyskimi rzema modelami. Są eż badacze, kórzy modyfikują modele zaproponowane przez Jensena, Famę i Frencha oraz Carhara lub uzupełniają je innymi czynnikami ryzyka. Przykładowo Fung i Hsieh (004) zaproponowali model siedmioczynnikowy, kóry zawiera dwa czynniki ryzyka związanego z akcjami (sopę zwrou z indeksu S&P500 i sopę zwrou z indeksu kapializacji akcji amerykańskich Wilshire), dwa czynniki ryzyka inwesycji w obligacje o sałym dochodzie (zmianę sałego dochodu z wykupu 0-lenich obligacji skarbowych USA oraz zmianę różnicy między sopą zwrou z obligacji o rankingu Moody s Baa a sopą dochodu 0-lenich obligacji skarbowych USA) oraz rzy czynniki związane z innymi akywami (opcji na obligacje o zmiennym dochodzie, waluę i owary). Według auorów model en wyjaśnia 80% miesięcznej zmienności sopy zwrou funduszy hedge. α = ( ) β f ( m f ), =,,..., Inni naukowcy (np. Fung, Hsieh 997a; Barès, Gibson, Gyger 003; czy Baquero, Hors, Verbeek 005) zwrócili uwagę, że oprócz czynników α ryzyka związanego z insrumenami finansowymi, w kóre inwesują fundusze hedge, na sopę zwrou ych funduszy wpływa rodzaj realizowanej sraegii. Ich modele zawierają zaem również czynnik ryzyka sraegii, reprezenowany przez indeksy funduszy hedge (np. indeksy remona sosowane przez Browna, Goezmanna i Ibbosona f 999) lub średnią sopę zwrou wszyskich funduszy hedge z danej bazy sosujących ę samą sraegię (np. Agarwal, Naik 000a; 000b). β W badaniach wyników inwesycyjnych funduszy hedge sosuje się eż inne miary ważone ryzykiem inwesycyjnym. Ackermann, McEnally i avenscraf (999), Liang (999) oraz Schneeweis, m Kazemi i Marin (00) posłużyli się klasycznym > 0 współczynnikiem Sharpe a : α f α = ( ) S β f = ( m f ),, =, =,,,...,...,, σ gdzie: α S Va (, α) = ( α) warość miernika Sharpe a dla funduszu hedge p w czasie, warość sopy zwrou funduszu p w czasie, f f σ odchylenie f sandardowe MS sopy = zwrou funduszu = p w czasie. MVa 3 3 W ( ( zc + ( zc ) S + ( zc 3zc ) K (zc 5zc β 6 4 36 Brooks i Ka (00), Amin i Ka (003), Agarwal i Naik (004) czy Malkiel i Saha (005) zauważyli jednak, że rozkład m sóp zwrou funduszy hedge isonie różni się = od, rozkładu,..., normalnego i dodakowo cechuje się α auokorelacją 3. Sąd współczynnik Sharpe a, kóry ukazuje relację średniej do > 0 W odchylenia sandardowego, nie powinien być używany w ich przypadku. Modyfikacje ego wskaźnika, dososowujące do charakerysyki z c funduszy ( α) hedge, są nasępujące: f. Wykorzysując S = jako miarę, ryzyka =,, warość...,, σ zagrożoną (Value a isk, Va), kóra dla danego poziomu prawdopodobieńswa ( α) określa maksymalną możliwą sraę z inwesycji (- f ) i wyraża się wzorem: Va ( f, α) = CS ( α = ): =, =,,..., Va CVa z ( z) f dz f MS = = Jes o główny miernik efekywności MVa radycyjnych funduszy inwesycyjnych. + Sharpe (966) nazwał swój wskaźnik 3 3 współczynnikiem premii za zmienność (reward-o-variabiliy W ( ( zc ( zcraio). ) S Nazwa + ( Va a ( zjednak c ) 3zcnie ) K zyskała ( popularności, zc 5zc ) S sąd ) σ) 6 4 36 w lieraurze wskaźnik en nazywa się indeksem Sharpe a (Sharpe index), miarą Sharpe a (Sharpe measure) lub co wysępuje najczęściej współczynnikiem Sharpe a (Sharpe = raio).,,..., n 3 Fung i Hsieh (006) swierdzili, że może LPM ona wynikać = np sąd, max( MA, 0) Σ że rzadko zawiera się ransakcje, kórych przedmioem są akywa o małej płynności, = W lub ze wsępnego wygładzania szeregów sóp zwrou przed ich przekazywaniem do baz danych. z c ( α) MA MA MA Sor = = =, =,,..., dd LPM p Σ ( MA ) f f CS < MA = =, =,,...,
α = ) β ( ), =,,..., ( f m f α Wyniki inwesycyjne funduszy hedge 9 f α = ) β ( ), =,,..., ( f m f Dowd (000) sworzył zwro na Va (ova, reurn on Va), czyli iloraz nadwyżkowej sopy α zwrou β z funduszu hedge i Va jego porfela: α = ( ) β f ( m f ), =,,..., _ m f α ova =, =,,..., α f > 0 Va β Gregoriou i Gueyie (003) zaproponowali zmodyfikowany _ wskaźnik Sharpe a (MS, modified f MA Sharpe S raio), = w kórym, = f zasąpili,,...,, σ m Omega odchylenie = sandardowe +, zmodyfikowanym =,,..., Va (MVa, modified Va), uzasadniając o w en sposób, że MVa LPM oprócz p α β średniej sopy zwrou funduszu hedge ( ) > 0 i jej odchylenia sandardowego Va (, α) = ( )(σ ) bierze pod uwagę jej skośność (S ) i kurozę (K ): α m f S f α = > 0, =,,...,, f MS = = σ MVa 3 3 W ( ( zc + ( zc ) S + ( zc 3zc ) K (zc 5zc ) S ) σ) f 6 Va S ( = ) 4 36 =, α), = (,, α...,, σ =,,..., gdzie: f f W MS Va ( W warość porfela = p, α) = = w czasie, ( α) MVa 3 3 W ( ( zc + ( zc ) S + ( zc 3zc ) K (zc 5zc ) S ) σ) z c zwarość c ( kryyczna α) prawdopodobieńswa ( α), 6 kóra dla poziomu 4 α = 0,05 równa 36 jes,96. f f MS = = MVa =,,..., 3 3 W Agarwal, Daniel i Naik (004) zbudowali ( z ( z kolei c + ( z warunkowy c ) S + ( z wskaźnik c 3z Sharpe a c ) K (z (CS, c 5z condiional Sharpe raio), w kórym f W zasosowali c) S ) σ) 6 4 36 f warunkowy Va (CVa, condiional Va), mierzący oczekiwanie co do CS = =, =,,..., =,,..., Va CVa sra większych lub równych Va i będący ilorazem rozmiaru sra poza Va i częsoliwości sra większych W lub z c ( α) z równych ( z) dz Va: z c ( α) ( Va) f f CS = =, =,,..., Va CVa n LPM = np max( MA, 0) Σ f f = CS = = z ( z) dz, =,,..., Va CVa MA MA z( Va ) ( z) dz MA Sor = = =, =,,..., dd LPM n LPM = p ( ) np max( MA ( Va ). Wykorzysując jako miarę ryzyka, 0) Σ dolne momeny cząskowe (low parial momens, LPM) = < MA n dane wzorem ogólnym: LPM = np MA Σ max(, 0), w kórym n o rząd określający rodzaj MA = MA MA dolnego momenu cząskowego Sor = dla funduszu = p. =, =,,..., dd Σ ( MA) LPM p HPM p MA _ MA MA f Sor = p > MA = ( MA ) U P ova = Σ =, =,,..., Shadwick i Keaing (00) opracowali =, =,,, =...,, dd,..., Va współczynnik Omega, łączący < MA LPM wszyskie momeny dysrybucji sóp zwrou, w ym skośność i LPM p p Σ ( kurozę: MAΣ ( MA ) ) < MA MA _ MA Σ ( MA) Omega HPM = p + p > MA, =,,..., MA U P = LPM= ( MA) p Σ, =,,..., K np =,, HPM LPM,..., p, n > 0. p p > MA n LPM U P = = ( np Σ MA), =,,..., gdzie MA LPM p MA o minimalna akceowalna sopa zwrou ( (minimum MA) acceable reurn), kóra może Σ przyjąć warość zero, może być równa sopie wolnej MA od ryzyka lub może być średnią sopą zwrou dla danego MD = funduszu. min( max Σ ), =,,..., MA K = =, =,,...,, n > 0. np n MA K = LPM np np, =,,...,, n > 0. n LPM np f Calmar = MD MD p = min( max ), =,,...,
6 4 36 σ m α f > 0 f CS = =, Va =,,..., αcva > 0 Va (, α) = ) ( α f 9 W S = z ( z) dzk., Perez =,,...,, σ f f f S z c = MS ( = α), =, ( Va, =...,), σ + MVa 3 3 Va ( Sorino i van der, α) W= ( (( z c α) ( zc ) S + ( zc 3zc ) K (zc 5zc ) S ) σ) 6 4 36 = Meer (99) oraz Sorino n LPM i Price (994) zaproponowali wskaźnik Sorino, npva ( max( MA, 0) przyjmujący jako miarę Σ, α) = ryzyka = semiodchylenie ( α) f sandardowe, f = czyli,, zw...., ryzyko ujemne f (downside f CS risk): = MS =, =,,..., = = CVa f MVa f 3 3 MS = MA W = MAW ( ( z c + MA ( zc ) S + ( zc 3zc ) K (zc 5zc ) S Sor = MVa= z ( z) dz 6 3 =, =, 4,..., 3 36 W ( dd ( zc + ( zc ) S + ( zc 3zc ) K (zc 5zc ) S ) σ) z c ( α) 6 4 LPM p Σ ( ( Va MA ) ) =,,..., 36 =,,..., < MA W n LPM W = np max( MA, 0) gdzie dd semiodchylenie sandardowe Σ f f CS = z sopy = zwrou funduszu hedge p w czasie. CVa c ( α), =,,..., Va z c ( α) Σ ( MA) HPM p p > MA Dodakowo U Sorino, P = van der MA = Meer, Planinga z (999a; MA ( z) dz 999b), = skonsruowali,,..., MA Sor współczynnik poencjału nadwyżkowej sopy dd = LPM p = =, =,,..., zwrou (upside Σ ( poenial f MA raio; ) U-P f ( Va) raio), LPM kóry modyfikuje w liczniku współczynnik Sorino, co pozwala na idenyfikację MA Σ ( CS f = f = p, =,,..., MA Va CS zarządzających, ) = = CVa Va, =,,..., kórzy osiągają najwyższe CVa < n średnie sopy zwrou powyżej LPM warości = określonej przez np MA MA: Σ max(, 0) z ( z) dz z MA = ( z) dz K np =, =,,...,, n > 0. ( Va) n LPM ( Va Σ () MA) nphpm p MA p > MA MA MA U PSor = = = = n =, =,...,, =,,..., n LPM LPM = LPM dd p np max( MA = np, 0) MA LPM p Σ Σ max(, 0) = = ( MA) MD = min( max Σ ), Σ ( MA ) =,, Σ..., MA < MA = MA MA MA MA MA MA gdzie HPM p o górny Sor momen = Sor = cząskowy = (high parial momen), = czyli zw. poencjał, = =,, nadwyżkowej sopy zwrou Calmar (upside K...,, =,,..., dd MA f dd np = = poenial), zdefiniowany, =,, jako...,, Σoczekiwana ( n > 0. MA LPM LPM sopa ) p p zwrou funduszu powyżej MA LPM MD n HPM Σ ( p MA ) Σ ( MA ) p > MA p np. U P = < MA < MA =, =,,..., LPM p f ( Serling MA) = Σ Niejako podsumowując MD powyższe, = min( ( MD ) max Kaplan i Knowles ), = (004),,..., zaprezenowali uogólnioną wersję Σ Σ Σ ( MA ) Σ ( MA) miary ważonej ryzykiem ujemnym: HPM p HPM = p > MA p p > MA U P = U P = = =, =,,...,, =,,..., LPM p MA LPM f Burke K = np=, ( p =,, MA...,, ) Σ n > 0. f Σ ( MA) Calmar = n MA LPM MA np Σ MD MD p Uogólnienie oznacza, = że dzięki jednemu paramerowi wskaźnik en może sać się jakimkolwiek miernikiem ważonym Serling K MA f np = MD ryzykiem = = min( (jak, można =, MA max, zauważyć,...,, ) n, > =,,..., Σ K 0. o współczynnik Sorino, a K + n LPM K =, =,,...,, n > 0. np np n o wskaźnik Omega). ( MD) LPM = np Σ 3. Wykorzysując jako miarę ryzyka = maksymalną sraę na kapiale (maximum drawdown, f MD) daną wzorem: MD f Burke Calmar = = min( max Σ ), =,,...,, Young (99), Kesner (996) MD = MD min( = max Σ ), =,,..., i Burke (994) opracowali współczynniki p Calmara, Serlinga i = Burke a, kóre sosuje się w funduszach Σ MD managed fuures i kóre dane są wzorami: = f Serling = = f Calmar MD f Calmar p = ( MD) Σ MD = p f Serling = f Burke f Serling = ( MD = ) Σ = Σ MD ( MD ) Σ f = = Burke = f Burke Σ MD = = MD Σ = p
Wyniki inwesycyjne funduszy hedge 93 Posługując się jedną lub kilkoma z przedsawionych powyżej miar sóp zwrou funduszy hedge, waro pamięać o kilku kwesiach. Choć jes ich znacznie więcej niż w funduszach radycyjnych, wszyskie pochodzą albo od klasycznego współczynnika alfa Jensena, albo od współczynnika Sharpe a. W związku z ym ich inerpreacja jes aka sama, jak w obu ych wskaźnikach. Ogólnie im wyższa warość danego miernika, ym wyższa sopa zwrou funduszu hedge. Warości dodanie wskazują na dużą efekywność zarządzających ymi funduszami i poencjał nieograniczonej sopy zwrou. Podobnie jak w funduszach radycyjnych, weryfikacja sóp zwrou funduszy hedge w badaniach naukowych na ogół odbywa się za pomocą mniej lub bardziej rozbudowanego współczynnika alfa Jensena. W prakyce gospodarczej, j. w bazach funduszy hedge lub w wewnęrznych informacjach opracowywanych dla ich klienów, nasępuje na podsawie klasycznego wskaźnika Sharpe a lub jego modyfikacji, głównie współczynników ova, Sorino oraz Serlinga i Burke a (por. Lhabian 006, s. 47 475). Moim zdaniem wynika o z celu zasosowania oraz ze sopnia złożoności i zrozumienia obu miar przez uczesników ego rynku. Badacze, nieusający w poszukiwaniach najważniejszych czynników ryzyka związanych z poszczególnymi sylami i sraegiami funduszy hedge, posługują się bardziej wyrafinowanym sposobem pomiaru ich sóp zwrou. Prakycy z kolei wykorzysują prosoę konsrukcji i inerpreacji nieskomplikowanych miar, co pozwala ich klienom na szybkie zrozumienie rodzajów ryzyka, kóre wpływa na sopę zwrou. Najważniejszym celem pomiaru sóp zwrou funduszy hedge jes sprawdzenie, czy są one nieograniczone i co jes szczególnie ważne na ym rynku czy ich zarządzający pokonali konkurencję (zarówno na rynku alernaywnym, jak i w porównaniu z rynkiem radycyjnym). O ile pierwsze można usalić uż po obliczeniu danego wskaźnika, o yle w drugim wypadku należy zebrać informacje o innych funduszach hedge i ich indeksach lub porfelach radycyjnych i sworzyć ich rankingi, kórych inerpreacja może jednak rodzić pewne problemy. Porównując fundusze hedge z indeksami z ego rynku, waro zauważyć, że na pierwszy rzu oka cel funduszy hedge, kórym jes nieograniczona sopa zwrou, kłóci się z fundamenalną ideą worzenia indeksów rynkowych. Są one relaywne w sosunku do danego waloru czy porfela, a zaem z definicji nie powinny wysępować w przypadku insrumenów alernaywnych. Okazuje się jednak, że poencjalne korzyści z ich worzenia na ym rynku są prakycznie akie same jak w przypadku jakiejkolwiek innej klasy akywów. Jedną z głównych zale worzenia indeksów rynkowych dla funduszy hedge jes o, że reprezenują srukurę, wycenę, wyniki inwesycyjne i poziom ryzyka inwesycyjnego branży funduszy hedge w czasie oraz jego korelację z innymi klasami akywów. Są użyeczne w procesie alokacji i dywersyfikacji porfela na rynku globalnym. Pomagają eż zrozumieć wyniki inwesycyjne osiągane za pomocą różnych sraegii. Ponieważ nie wszyscy zarządzający funduszami hedge są ak samo zdolni i nie osiągają w ramach danej sraegii nieograniczonej sopy zwrou, indeksy pozwalają inwesorom odróżnić dobrych menedżerów od złych i unikać ych osanich. Poza ym indeksy są podsawą konsrukcji pasywnych produków inwesycyjnych (np. funduszy indeksowych), przeznaczonych dla inwesorów szukających pewnej konrolowanej ekspozycji rynkowej bez ponoszenia ryzyka specyficznego. Dosarczają eż wysandaryzowanych danych niezbędnych do określenia profilu ryzyka i sopy zwrou każdego funduszu hedge w porównaniu z danym indeksem (Lhabian 006, s. 487 488). Należy jednak pamięać, że fundusze hedge działają na rynku prywanym. Wiąże się o z brakiem obowiązków informacyjnych, więc ich indeksy są worzone na podsawie informacji dobro-
94 K. Perez wolnie dosarczanych insyucjom komercyjnym. Ponieważ nie wszyskie fundusze hedge raporują do baz danych, publikowane am indeksy nie zawsze odzwierciedlają fakyczny san danego segmenu rynku 4. Z ego względu ak ważny jes wybór dobrej bazy danych, a jednocześnie ograniczone zaufanie do niej. W porównaniu wyników inwesycyjnych funduszy hedge i porfeli radycyjnych rudności może nasręczać sosowanie różnych miar, np. w funduszach hedge możemy zdobyć informacje na ema współczynnika Sorino czy ova, a w funduszach radycyjnych na ema współczynnika Sharpe a. Uławieniem byłoby wykorzysywanie w obu wypadkach współczynnika Sharpe a, ale en jak się uważa nie powinien być sosowany w przypadku funduszy hedge. Eling i Schuhmacher (007) dowiedli jednak, że mimo isonych odchyleń sóp zwrou funduszy hedge od rozkładu normalnego rankingi funduszy hedge sworzone za pomocą ego wskaźnika i rankingi ułożone na podsawie jego modyfikacji są niemal akie same. Zdaniem badaczy średnia oraz odchylenie sandardowe wysarczają zaem do pomiaru wyników inwesycyjnych funduszy hedge oraz porównania ich z konkurencją. Podobnie uważa Dowd (000), kóry proponuje wykorzysanie współczynnika Sharpe a zarówno do oceny porfela w całości złożonego z funduszy hedge, jak i do oceny porfela, w kórym sanowią one ylko część akywów. Innego zdania są Gregoriou i Gueyie (003). Swierdzili oni, że kiedy klasyczny współczynnik Sharpe a przyjmuje warości dodanie, przeszacowuje wyniki inwesycyjne funduszy hedge w sosunku do zaproponowanego przez nich zmodyfikowanego miernika. ezulay ich badania powierdził Gregoriou (004). Współczynnik Sharpe a jes najbardziej znanym (por. Modigliani, Modigliani 997) i najbardziej zrozumiałym dla inwesorów (por. Lo 00) wskaźnikiem oceny efekywności porfeli inwesycyjnych. Fung i Hsieh (999) dowodzą eż, że przeprowadzona na jego podsawie analiza wyników inwesycyjnych funduszy hedge spełnia założenia sandardowej funkcji użyeczności. Mimo o uważam, że nie powinien być podsawową miarą oceny sóp zwrou funduszy hedge. Aby dokonać ich inerpreacji, najrozsądniej jes sosować jedno- lub rzy- i czeroczynnikowy współczynnik alfa Jensena (oczywiście skrupulanie dobierając do modelu czynniki ryzyka). Jes on źródłem nieograniczonej sopy zwrou i sanowi o isocie działania funduszy hedge i ich zarządzających. W mojej ocenie współczynnik Sharpe a i jego pochodne nawe w połączeniu ze zwykłą logarymiczną sopą zwrou mogą z powodzeniem pełnić funkcję pomocniczą. 3. Wyniki inwesycyjne funduszy hedge i ich cechy charakerysyczne Definiując fundusze hedge, w lieraurze przedmiou bardzo częso wymienia się cechy charakerysyczne. Wśród nich najczęściej wyróżnia się: cel (nieograniczoną sopę zwrou), akywne zarządzanie i elasyczną poliykę inwesycyjną, ograniczoną wielkość, płynność i przejrzysość, rozbudowaną srukurę opła, nieypowe formy prawne i kierowanie ofery do specyficznych, bo posiadających znaczne akywa, inwesorów. Wśród ych cech nadrzędne znaczenie ma nieograniczona sopa zwrou. Pozosałe cechy są jej podporządkowane i w razie porzeby modyfikowane ak, aby zosała ona osiągnięa. Ponieważ nie zawsze się o udaje (na rynku wysępują bowiem fundusze, kóre zarabiają, ale i akie, kóre racą), inerpreując wyniki inwesycyjne funduszy hedge, należy zwrócić uwagę na ich cechy. W dużym sopniu może o bowiem wpłynąć na decyzje alokacyjne klienów ych funduszy. 4 Więcej na en ema powiedziano przy okazji prezenacji efeku doboru próby.
Wyniki inwesycyjne funduszy hedge 95 Osiąganie nieograniczonej sopy zwrou w ogromnym sopniu zależy od szybkości decyzji inwesycyjnych podejmowanych przez zarządzających funduszami hedge 5. W ramach realizowanych sraegii koncenrują się oni na inwesowaniu kapiału w aki sposób, aby ich porfele przewyższały warością porfele radycyjne i były z nimi słabo skorelowane. Nie jes o zadanie ławe, szczególnie że zarządzający funduszami hedge w gruncie rzeczy działają na ych samym rynku finansowym co zarządzający porfelami radycyjnymi (np. na rynku akcji, obligacji, owarów i surowców, walu czy na rynku konraków fuures) 6. W przeciwieńswie do funduszy radycyjnych fundusze hedge nie są jednak związane przepisami prawa doyczącymi ich poliyki inwesycyjnej. Daje im o możliwość koncenracji, a nie dywersyfikacji porfela czy swobodę w doborze insrumenów finansowych i narzędzi (w ym krókiej sprzedaży, dźwigni finansowej i derywaów) pozwalających na osiąganie zamierzonego celu inwesycyjnego. Fundusze hedge z ławością mogą eż zmieniać sraegie i segmeny rynku finansowego, jeśli widzą w nich szansę na wyższy zysk. Ogólnie rzecz biorąc, akywne zarządzanie i elasyczność poliyki inwesycyjnej powodują, że fundusze hedge osiągają wyższą renowność niż radycyjne fundusze inwesycyjne. Powierdzają o badania naukowe. Fung i Hsieh (997a), kórzy przeprowadzili pierwszą szeroką analizę wyników inwesycyjnych funduszy hedge, zauważyli, że w laach 993 995 zbadanych przez nich 409 funduszy hedge i 337 radycyjnych funduszy inwesycyjnych działających w Sanach Zjednoczonych znacznie się od siebie różniło. Sopy zwrou ych pierwszych były nisko skorelowane ze sandardowymi indeksami rynkowymi i miały wyższą dochodowość. Zdaniem badaczy na wyniki inwesycyjne funduszy wpływała renowność akywów w ich porfelach, rodzaj realizowanych sraegii inwesycyjnych oraz poziom dźwigni finansowej. Auorzy podkreślili jednak, że wyniki przeprowadzonej analizy mogą się różnić w zależności od sylu i sraegii funduszy hedge. Liang (999) zwrócił uwagę, że w laach 99 996, kiedy na globalnym rynku kapiałowym panowała hossa, fundusze hedge w przeciwieńswie do radycyjnych funduszy charakeryzowały się niskim ryzykiem sysemaycznym, dynamicznymi sraegiami inwesycyjnymi oraz srukurą koszów sprzyjającą osiąganiu bezwzględnych sóp zwrou. e, choć bardziej zmienne, zależały od umiejęności zarządzających. Wysoka dochodowość funduszy hedge osiągnięa w wyniku dynamicznej i elasycznej poliyki inwesycyjnej jes bardzo częso okupiona dużą zmiennością ich sóp zwrou, kóra jak swierdzili np. Schneeweis i Spurgin (998) wysępuje zarówno w krókim, jak i długim okresie. Należy zauważyć, że jes o główna przyczyna niskiej korelacji sóp zwrou funduszy hedge ze sopami zwrou insrumenów radycyjnych. Do akich wniosków doszli Liang (003), Capocci i Hübner (004) oraz Agarwal i Naik (004). Ci osani, korzysając z danych za laa 990 000, dowiedli, że fundusze hedge realizujące sraegie zorienowane na akcje w krókim okresie osiągają wyniki inwesycyjne wyższe niż w okresie długim. Moim zdaniem może o wynikać z dwóch zjawisk, kóre wysępują po kilku laach działania ych funduszy. Pierwsze o wyhamowanie dynamiki zarządzania funduszem. Drugie o zby duże rozmiary ych funduszy, powodujące nadmierną dywersyfikację ich porfeli. Oba faky pozwalają przy- 5 W związku z ym w funduszach ych wysępuje duże ryzyko zarządzającego (manager risk). 6 Jes o jeden z głównych powodów ego, że pod względem warości zarządzanych akywów fundusze hedge najczęściej wybierają sraegie kierunkowe.
96 K. Perez puszczać, że zarządzający ymi funduszami wcześniej kierowali radycyjnymi funduszami akcji. Po przejściu na alernaywną sronę rynku finansowego wykazywali się dużą akywnością, jednak po pewnym czasie powróciły sare przyzwyczajenia preferowanie wysokiej warości akywów funduszu koszem wysokiej sopy zwrou. W ym miejscu waro przyoczyć ciekawe rezulay badania Ackermanna, McEnally ego i avenscrafa (999). Posługując się informacjami na ema funduszy onshore i offshore z la 988 995, badacze dowiedli, że ich sopy zwrou przewyższały sopy zwrou funduszy owarych, ale nie radycyjne indeksy rynkowe (mimo że fundusze hedge charakeryzowały się wyższą zmiennością niż e indeksy). Dochodowość badanych funduszy częściowo wyłumaczono odmienną srukurą koszów niż w funduszach radycyjnych. Jak wspomniano, ma ona bardzo duże znaczenie dla inerpreacji wyników inwesycyjnych funduszy hedge. Najważniejszym koszem funduszy hedge jes opłaa za wyniki inwesycyjne (performance fee, incenive fee). Ma ona moywować zarządzających do osiągania jak najwyższych sóp zwrou. Najczęściej sanowi 0% zysku wypracowanego w danym roku. Jej pobieranie jes bardzo częso obwarowane dodakowymi warunkami co do poziomu osiągnięych sóp zwrou. Do najważniejszych należy bazowa sopa zwrou (hurdle rae 7 ) i graniczna sopa zwrou (high-waer mark 8 ). Wysępowanie pierwszej z nich ma dać pewność inwesorom, że fundusz, w kóry zainwesowali, osiągnie wysokie sopy zwrou. Druga sopa zwrou jes z kolei zapewnieniem ze srony zarządzających, że nie pobiorą opłay za wyniki inwesycyjne, zanim nie odrobią sra powsałych w osanim roku. Konraky zarządzających funduszami hedge zawierają informacje na ema wynagrodzenia za wyniki inwesycyjne, kóre jes bardzo podobne do wynagradzania dyrekorów dużych korporacji opcjami kupna na akcje. Jeśli zarządzający funduszami hedge nie wypracują dodanich sóp zwrou przekraczających bazową lub graniczną sopę zwrou, wówczas w prakyce ich opcje są poza ceną (ou of he money), co oznacza, że nie orzymują premii. W przeciwieńswie do dyrekorów przedsiębiorsw zarządzający funduszami hedge nie mogą zmienić zasad wynagradzania za wyniki inwesycyjne (pozosają one akie same w czasie funkcjonowania funduszy 9 ). W związku z ym bardzo mocno koncenrują się na osiąganiu zysków, gdyż ylko dzięki emu mogą zrealizować opcję i orzymać premię za swoją pracę. 7 Bazowa sopa zwrou o minimalna dodania sopa zwrou, kórą zarządzający musi wypracować, aby móc pobierać opłaę za wyniki inwesycyjne. Może być zmienna (np. sopa operacji owarego rynku czy sopa LIBO) lub sała (np. 5%). Może również wynosić 0% (noabene warość a była charakerysyczna dla wielu funduszy hedge w szczycie hossy na globalnym rynku kapiałowym w laach 003 007). 8 Graniczna sopa zwrou o hisoryczna dodania sopa zwrou, kórą zarządzający musi ponownie wypracować, zanim pobierze od inwesorów opłaę za wyniki inwesycyjne, jeśli w poprzednim roku poniósł sraę. Hipoeycznie fundusz może przynosić sray kilka la z rzędu (można sądzić, że wcześniej powinien być zlikwidowany); wedy przez cały en okres zarządzający nie pobiera opłay. 9 Ackermann, McEnally, avenscraf (999, s. 86), kórzy przeanalizowali ponad 600 funduszy hedge z bazy ASS i Nelson s Direcory of Invesmen Managers w laach 994 996 oraz bazy HF z la 996 997, zauważyli, że ylko w przypadkach w ciągu ego okresu fundusze zmieniły wysokość opła. Badacze skonakowali się z 6 z ych funduszy i każdy z nich wyjaśnił, że zmiana wysokości opła była koreką uprzednio źle zamieszczonych informacji. Dodakowo, skonakowano się z 5 przypadkowo wybranymi funduszami, kóre miały co najmniej 4-lenią hisorię sóp zwrou. Wszyscy zarządzający powierdzili, że od momenu rozpoczęcia działalności ani razu nie zmienili wysokości opła.
Wyniki inwesycyjne funduszy hedge 97 W eorii agencji (agency heory) 0 swierdza się, że im bardziej wynagrodzenie menedżerów zależy od wypracowanych przez nich wyników, ym silniej dążą do osiągania ponadprzecięnych rezulaów. Powierdza o praca eoreyczna Dasa i Sundarama (00), kórzy uważają, że wyższe opłay za wyniki inwesycyjne powinny przyczyniać się do osiągania przez zarządzających porfelami inwesycyjnymi wyższych sóp zwrou (Agarwal, Daniel, Naik 009, s. 6). Badania ej zależności na rynku funduszy hedge dają jednak różne (nierzadko sprzeczne) rezulay. Na przykład Brown, Goezmann, Ibboson (999) oraz Seri, Giorgino, Viviani (009) sugerują, że fundusze pobierające wyższe opłay za wyniki inwesycyjne wcale nie są lepsze niż fundusze o niskich opłaach. Według Browna, Goezmanna i Parka (00) opłay nie mają dużego wpływu na poziom ryzyka podejmowanego przez fundusze hedge. W przeciwieńswie do ego Ackermann, McEnally i avenscraf (999) oraz Goezmann, Ingersoll i oss (003) dowodzą, że fundusze hedge, kóre obciążały inwesorów wyższymi opłaami za wyniki inwesycyjne i były zobowiązane do osiągnięcia bazowej lub granicznej sopy zwrou, wypracowywały wyższe sopy zwrou niż fundusze o niskich opłaach. Jedną z przyczyn różnic wysępujących w analizach doyczących wysokości sóp zwrou funduszy o wysokich i niskich opłaach może być o, że oczekiwane przez zarządzających wynagrodzenie nie zależy jedynie od opła za wyniki inwesycyjne, ale również od innych cech funduszy hedge. Agarwal, Daniel i Naik (009) wskazali na duże znaczenie ograniczonej płynności funduszy hedge, kóra wiąże się z wysępowaniem począkowego okresu zamrożenia kapiału (lock-up period) i jego długością, czasem powiadomienia o umorzeniu (advance noice) oraz częsością dokonywania umorzeń. Począkowy okres zamrożenia kapiału oznacza minimalny okres, w kórym inwesor musi urzymywać w funduszu swoje środki, zanim będzie je mógł wycofać. Pod koniec ego okresu inwesorzy, kórzy chcą wycofać swój kapiał, muszą powiadomić o ym fundusz, a nasępnie czekać aż do dnia umorzenia, kiedy orzymają środki pieniężne. Im dłuższe okresy zamrożenia kapiału, powiadomienia o umorzeniu i samego umorzenia, ym większa swoboda sosowania przez zarządzającego różnych sraegii i narzędzi inwesycyjnych, pozwalających na osiąganie dodanich sóp zwrou bez konieczności urzymywania płynnych środków. Zarządzający mogą wówczas zawierać ransakcje arbirażowe, kóre ze względu na ryzyko szumu (noise rader risk) wymagają czasu, aby sać się zyskownymi. Ponado nie muszą dokonywać nagłej wyprzedaży akywów, kóra niemal zawsze negaywnie wpływa na wyniki inwesycyjne (Agarwal, Daniel, Naik 009, s. 3 6). Agarwal, Daniel i Naik (004) uznali, że wysępowanie ograniczeń związanych z płynnością funduszy hedge pozwala zarządzającym na akywne zarządzanie i osiąganie wysokich sóp zwrou. o one, a nie poziom opła za wyniki inwesycyjne, przyczyniają się do napływu kapiału do funduszy. Można sąd wywnioskować, że dla inwesorów korzysniejsze są fundusze wprowadzające duże resrykcje doyczące płynności powierzonych im środków. Orzymana przez nich 0 eoria agencji jedna z koncepcji ładu korporacyjnego wyjaśnia zależności wysępujące między przełożonymi (principals), czyli np. udziałowcami, akcjonariuszami lub kredyodawcami, a agenem (agen), czyli np. zarządzającym przedsiębiorswem (company s manager). eoria zajmuje się wyborem najefekywniejszej formy konraku w związku przełożony agen, przyjmując założenia na ema ludzi (np. ograniczona racjonalność, niechęć do ryzyka), organizacji (np. konflik celów wśród członków) oraz informacji (np. informacji jako owaru, kóry można kupić). W szczególności zajmuje się ym, czy konrak opary na wynikach (akcje, ransfer praw własności) jes wydajniejszy od oparego na zachowaniu (pensje). Por. Shapiro (005). zw. noise raders o inwesorzy nieracjonalni, kórzy na rynku kapiałowym dokonują ransakcji głównie na podsawie niesprawdzonych ploek i nieadekwanych sygnałów informacyjnych. Por. De Long i in. (990).
98 K. Perez premia za niską płynność jes znacznie wyższa niż w funduszach o mniejszych ograniczeniach. e drugie, jeśli noują niskie sopy zwrou, muszą obniżać opłay w celu przyciągnięcia nowego kapiału do zarządzania. Należy mieć świadomość, że wysokie opłay za wyniki inwesycyjne oraz resrykcyjne warunki umorzenia kapiału niekoniecznie mogą podobać się inwesorom. Ci jednak, na co wskazują doświadczenia rynku funduszy hedge, godzą się na nie bez negocjacji. W zamian oczekują wysokiego zwrou z zainwesowanego kapiału, co jak się wydaje ma dla nich największe znaczenie. Poza opłaami za wyniki inwesycyjne na wysokość sóp zwrou funduszy hedge wpływają eż inne cechy. Wśród nich do najważniejszych należy wiek funduszy oraz ich wielkość. Pierwsza cecha nieodłącznie wiąże się z doświadczeniem zarządzającego. W pierwszych laach działania danego funduszu jego menedżer musi wypracowywać jak najwyższe sopy zwrou, ak aby zdobyć uznanie i zaufanie klienów. W związku z ym sosuje on innowacyjne sraegie, dososowuje do nich narzędzia inwesycyjne i wprowadza do porfela funduszu nowe insrumeny wszysko po o, aby osiągnąć jak najlepszy rezula. Ze względu na brak doświadczenia nierzadko nie zwraca przy ym dużej uwagi na poziom podejmowanego ryzyka inwesycyjnego. en jes najczęściej bardzo wysoki, co w skrajnych przypadkach może przyczynić się do wysokich sra i doprowadzić do likwidacji funduszu. Jak pokazują Amenc i Marellini (00), Ibboson i Chen (006) czy Xiong i in. (009), agresywny sposób zarządzania akywami w pierwszych laach działania funduszy hedge jes jednak opłacalny. Fundusze działające na rynku przez króki okres osiągają bowiem wyższe sopy zwrou niż fundusze dłużej obecne na rynku. Wiek funduszu hedge wpływa na jego wyniki inwesycyjne bardzo podobnie jak jego wielkość. Na począku funkcjonowania funduszu warość jego akywów neo (WAN) jes niska. Z upływem czasu, kiedy zarządzający osiąga nieograniczoną sopę zwrou, WAN zwiększa się w wyniku wzrosu warości loka oraz w wyniku napływu nowego kapiału. Aby korzysnie go ulokować, menedżer musi poświęcić więcej czasu na poszukiwanie okazji do zarobku. Nierzadko po przekroczeniu pewnej wielkości funduszu ich znalezienie jes bardzo rudne. Wynika o albo z małej wielkości i niskiej płynności danego rynku, albo z pojawienia się na nim konkurencji (informacje o wysokich zyskach w danym segmencie rynku rozchodzą się bardzo szybko, przyciągając kolejnych inwesorów), przez co znacznie mniej jes okazji do przeprowadzenia arbirażu. Jak zauważa Kaiser (008), dla wyników inwesycyjnych nie bez znaczenia jes eż o, że po osiągnięciu pewnej wysokości WAN zarządzający racą charakerysyczny dla nowicjuszy zapał. Koncenrując się na odpoczynku i urzymaniu danego sanu rzeczy, zmniejszają liczbę godzin pracy, co negaywnie wpływa na poziom osiąganych przez nich sóp zwrou. Powyższe powoduje, że sopy zwrou małych funduszy przewyższają sopy zwrou dużych funduszy. Powierdzają o badania Herzberga i Mozesa (003), Gemansky ego (004) oraz Ammanna i Moerha (008a, 008b). Dodakowo Hedges (003) swierdza, że w średnich funduszach sopy zwrou są niższe niż w funduszach mających zarówno niską, jak i wysoką warość zarządzanych akywów. Według Jonesa (007) inwesorzy, kórzy w swych inwesycjach kierują się maksymalizacją zysku, powinni lokować kapiał w małe i młode fundusze hedge. Ci zaś, kórzy na celu mają ochronę Nieco inaczej syuacja może kszałować się w funduszach funduszy hedge (funds of hedge funds, FoHF). Li i Mehran (009) dowiedli, że zarządzający młodymi funduszami funduszy zwracają nadmierną uwagę na poziom podejmowanego ryzyka inwesycyjnego, nadmiernie dywersyfikują porfel i urzymują jego niższą zmienność niż w funduszach dłużej działających.
Wyniki inwesycyjne funduszy hedge 99 kapiału, powinni inwesować w fundusze większe oraz sarsze. Zasada a yczy się eż funduszy funduszy hedge, kórych wyniki inwesycyjne, jak zauważyli Füss, Kaiser i Srimaer (009), są największe wówczas, gdy wraz ze wzrosem doświadczenia zarządzającego i ym samym wieku danego funduszu rośnie warość ich akywów neo. 4. Problemy meodologiczne z inerpreacją sóp zwrou funduszy hedge W związku z częsym brakiem przejrzysości informacji dosarczanych przez fundusze hedge do komercyjnych baz danych omówione wyżej wnioski z badań, mimo niewąpliwie dużego znaczenia dla oceny ich wyników inwesycyjnych, nierzadko nie są wolne od błędów związanych z inerpreacją danych. Wśród nich wyróżnia się: efek przerwania (survivorship bias), efek hisorycznych sóp zwrou (backfill bias, insan hisory bias, incubaion bias), efek likwidacji (liquidaion bias), efek wyboru (selecion bias), kóry może przyjąć posać efeku własnego wyboru (self-selecion bias) lub efeku doboru próby (sample selecion bias). Problem wysępowania w bazach danych efeku przerwania pojawił się w lieraurze świaowej w laach 90. XX w., kiedy zwrócono uwagę, że na wyniki inwesycyjne radycyjnych funduszy inwesycyjnych w długim okresie mogą wpływać fundusze, kóre przesają przesyłać informacje do baz danych, najczęściej na skuek ich likwidacji. Można swierdzić, że uwzględnianie w badaniach jedynie funduszy, kóre funkcjonowały przez cały analizowany okres, zw. live funds, kóre nazwano funduszami akywnymi, i pominięcie ych, kóre zaprzesały przekazywania informacji do baz danych (zw. dead funds, kóre nazwano funduszami nieakywnymi), może prowadzić do zawyżenia przecięnych wyników osiąganych przez zarządzających. Najczęściej bowiem z baz danych znikają fundusze, kóre uzyskiwały w długim czasie bardzo słabe wyniki (a na pewno niższe niż przecięne) 3. Efek przerwania wysępuje, gdy do obliczeń średnich sóp zwrou danej grupy insrumenów finansowych (np. radycyjnych funduszy akcji czy funduszy hedge realizujących określoną sraegię inwesycyjną 4 ), wykorzysuje się informacje ylko o akywnych funduszach. Ogólnie do oszacowania ego efeku sosowane są nasępujące meody: Meoda opracowana przez Grinblaa i imana (989), polegająca na obliczeniu i porównaniu hipoeycznych sóp zwrou z dwóch oddzielnych porfeli jednego nieuwzględniającego funduszy nieakywnych oraz drugiego uwzględniającego fundusze akywne i nieakywne. Osaecznym wynikiem jes różnica między sopami zwrou w ych dwóch porfelach. Meoda a jes najczęściej wykorzysywana. Meoda zaproponowana przez Malkiela (995). W ym przypadku porównuje się sopę zwrou porfela złożonego z funduszy akywnych ze sopą zwrou porfela zbudowanego z funduszy nieakywnych. 3 Prowadzi o najczęściej do odpływu kapiału z akiego funduszu, zmniejszenia warości zarządzanych przez niego akywów, aż do poziomu granicznego, a w konsekwencji do jego rozwiązania przez likwidację lub połączenie z innym funduszem. 4 Zauważmy, że efek przerwania wiąże się z wynikami inwesycyjnymi nie ylko radycyjnych i alernaywnych porfeli inwesycyjnych, lecz akże innych insrumenów finansowych, np. akcji. Por. Foser, Kaplan (00).
00 K. Perez Grinbla i iman (989) oraz Malkiel (995), kórzy zajmowali się rynkiem radycyjnych funduszy akcji, dowiedli, że nieuwzględnienie w badaniach funduszy nieakywnych zniekszałca wyniki inwesycyjne wszyskich funduszy odpowiednio o 0, 0,4% lub 0,5,5%. Jednymi z pierwszych, kórzy zasosowali e meody do funduszy hedge, byli Fung i Hsieh (997b; 000b), Ackermann, McEnally i avenscraf (999) oraz Brown, Goezmann i Ibboson (999a). Zauważyli, że w porfelach worzonych w celu określenia efeku przerwania mogą znajdować się fundusze działające: przez cały okres badawczy; wówczas mamy do czynienia z porfelem komplenym (complee porfolios); od pewnego momenu aż do końca okresu badawczego; mówimy wedy o porfelach złożonych z funduszy, kóre przerwały (survivor porfolios); od określonej day do końca okresu badawczego, co wysępuje w przypadku porfeli obserwowanych (observed porfolios) (Gregoriou i in. 005, s. 60). W abeli 3 zaprezenowano wyniki wybranych badań naukowych nad efekem przerwania zniekszałcającym wysokość sóp zwrou funduszy hedge, kóry szacowano w różnych okresach i na podsawie różnie skonsruowanych porfeli. Badania przeprowadzane w laach 97 00 dowiodły, że efek przerwania zniekszałcił fakyczne wyniki inwesycyjne funduszy hedge o około 3% w skali roku. Należy jednak mieć świadomość, że w 994 r. i wcześniej efek przerwania choć wysępował powszechnie był niemożliwy do zmierzenia (por. Brown, Goezmann, Park 00; Fung, Hsieh 000b; Liang 000; Li, Kazemi 007). Ma o związek głównie z wysępującą wówczas bardzo małą przejrzysością funduszy hedge, co dla uczesników ego rynku było rzeczą nauralną. Nie bez znaczenia jes również o, że bazy danych funduszy hedge zaczęły powsawać dopiero w pierwszej połowie la 90. XX w. (było ak np. w przypadku bardzo częso wykorzysywanej przez naukowców bazy ASS, worzonej na przełomie 993 i 994 r.). Dane na ema funduszy hedge sprzed 994 r. są niewiarygodne i, jak podkreśla Eling (009, s. 363), nie powinny być wykorzysywane do badań naukowych. W późniejszych analizach (por. np. Ammann, Moerh 005) obliczono, że w laach 994 999 efek przerwania wyniósł niemal 5%, podczas gdy w laach 999 005 już ylko niecałe,5%. W związku z ym zaczęo sądzić, że brak akywności funduszy hedge (w ym funduszy działających na rynkach rozwijających się, por. Eling, Faus 00 oraz Aggarwal, Jorion 00b) sał się w osanich laach zjawiskiem rzadszym. Podważają o jednak badania Kaisera i Haberfelnera (0), kórzy analizując fundusze hedge z bazy Lipper ASS za laa 00 00, zauważyli, że efek przerwania silnie wzrósł w rakcie kryzysu finansowego z la 007 008. Przy okazji obliczania wielkości samego efeku przerwania w funduszach hedge waro zasanowić się nad przyczynami ich likwidacji i okresem, w kórym ona nasępuje. Na ogół uważa się, że najważniejszym czynnikiem wpływającym na likwidację funduszy hedge są słabe wyniki inwesycyjne. Zakończenie ich działalności nasępuje zaś we wczesnych fazach działalności. Brown, Goezmann i Park (00) zauważyli, że prawdopodobieńswo likwidacji fundusz jes dodanio skorelowane z poziomem podejmowanego ryzyka, szczególnie w funduszach, kóre przez dwa nasępujące po sobie laa mają ujemne sopy zwrou. Liang (000) wskazał, że w laach 994 998 rocznie działalność kończyło około 8,3% funduszy hedge. Podobną endencję, wynoszącą 8,6% rocznie dla la 994 000, odnoowali Baquero, Hors i Verbeek (005). Badacze ci zwrócili eż uwagę, że fundusze działające w ym okresie osiągały roczne sopy wzrosu o,%,
Wyniki inwesycyjne funduszy hedge 0 wyższe niż w zlikwidowanych funduszach. Podobne rezulay osiągnęli Fung i Hsieh (000b; 00) oraz Liang (000; 00). Ich zdaniem na wyniki inwesycyjne funduszy akywnych wpłynęły przede wszyskim: syl inwesycyjny, rozmiar oraz hisoryczne sopy zwrou. Gemansky, Lo i Makarov (004) przeanalizowali różne sraegie realizowane przez fundusze hedge. Swierdzili, że w laach 994 004 średniorocznie działalność kończyło ylko 5,% funduszy converible arbirage i aż 4,4% funduszy managed fuures. Oprócz rodzaju sraegii inwesycyjnej na zamknięcie funduszy hedge ich zdaniem wpłynęły niskie hisoryczne sopy zwrou, wysoka zmienność cen insrumenów wchodzących w skład ich porfeli oraz mało resrykcyjne przepisy doyczące płynności zarządzanych przez nie akywów. Gemansky (004) uzupełnił lisę ych czynników o dynamikę przepływu kapiału, wiek i wielkość funduszu oraz jego pozycję na rynku i konkurencyjność w sosunku do innych funduszy hedge. Brown, Goezmann i Park (00) zwrócili uwagę, że połowa akywnych funduszy, kóra znajduje się w bazie ASS, funkcjonuje na rynku dokładnie 30 miesięcy. Howell (00) zaobserwował, że prawdopodobieńswo upadku funduszu w pierwszym roku jego funkcjonowania wynosi 7,4%, w drugim zaś już 0,3%. Zdaniem Brooksa i Kaa (00) z powodu słabych wyników inwesycyjnych aż 30% funduszy hedge nie działa dłużej niż 36 miesięcy. Amin i Ka (003) dowiedli zaś, że w czwarym roku funkcjonowania zamknięych zosaje 40% funduszy. Przy ym, jak wskazują Gemansky (004) czy Jen, Heasman i Boya (00), szybciej kończą działalność fundusze młodsze niż sarsze. Zarządzający młodymi funduszami są bardziej skłonni do podejmowania dodakowego ryzyka, licząc na osiągnięcie wysokich sóp zwrou i przyciągnięcie nowych inwesorów. Fundusze sarsze nie muszą o nich zabiegać, ponieważ urzymują relacje z doychczasowymi klienami. Wysokie ryzyko przyczynia się częso do sra, sąd likwidacja młodych funduszy jes zjawiskiem powszechniejszym. Kolejnym błędem w danych służących do inerpreacji wyników inwesycyjnych funduszy hedge jes efek hisorycznych sóp zwrou (backfill bias, insan hisory bias, incubaion bias). Wysępuje on wedy, gdy sprzedawcy bazy danych, do kórych informacje przekazuje nowy fundusz, zamieszczają w niej nie ylko akualne i przyszłe informacje o ym funduszu, ale i jego dane hisoryczne (w szczególności hisoryczne sopy zwrou oraz warość akywów neo). Fundusz aki w momencie wejścia do bazy ma w niej już chwilową hisorię (insan hisory), umieszczaną z daą wseczną (backfilled) przez jej sprzedawcę. Bardzo częso fundusze hedge zaczynają przekazywać informacje do baz danych dopiero po osiągnięciu sóp zwrou, kóre są równe lub wyższe niż sopy zwrou ich konkurenów znajdujących się w danej bazie danych. Zwykle w ukryciu fundusze hedge działają około roku dwóch la. Mówi się, że znajdują się wówczas w okresie inkubacji (incubaion period). Gdy w ym czasie wypracują saysfakcjonujące sopy zwrou, zgłaszają do danej bazy danych wniosek o dołączenie ich do lisy znajdujących się w niej funduszy hedge i zamieszczenie w niej ich danych hisorycznych. Day wejścia funduszu do bazy i umieszczenia w niej informacji hisorycznych częso nie są podawane, więc informacje brane pod uwagę w badaniach wyników inwesycyjnych ych funduszy są zaburzone z powodu wysępowania efeku hisorycznych sóp zwrou. W badaniach naukowych efek hisorycznych sóp zwrou (backfill bias) jes eliminowany przez odrzucenie z próby badawczej sóp zwrou z pierwszego roku dwóch la noowań. Aby oszacować wielkość efeku, wysarczy obliczyć średnią sopę zwrou z funduszu z okresu zawierającego pierwszy rok lub dwa laa i porównać ją ze sopą zwrou obliczoną za czas odpowiednio
0 K. Perez krószy. Z reguły dowodzi się, że dla funduszy działających na rynkach rozwinięych efek en wynosi około,,4%, dla funduszy lokujących akywa na rynkach rozwijających się 3%, a dla funduszy funduszy hedge mniej niż % (por. abela 4). Jako pierwsi efekem hisorycznych sóp zwrou zajęli się Ackermann, McEnally i avenscraf (999), kórzy korzysali z baz HF i MA w laach 989 999. Choć wyeliminowali z próby badawczej pierwsze 4 miesiące noowań, ich wyniki okazały się nieisone saysycznie. Fung i Hsieh (000b; 00) pracowali na danych z la 994 998 z bazy ASS. Pozbycie się noowań z pierwszych miesięcy pozwoliło im zaobserwować efek danych hisorycznych wynoszący,4% w przypadku funduszy hedge i 0,9% w funduszach funduszy hedge. Podobne wnioski płyną z pracy Barry ego (00), kóry badał fundusze hedge w laach 994 00. Nieco inne rezulay osiągnęli Malkiel i Saha (005), kórzy w swojej analizie korzysali z danych bazy ASS za laa 996 003. Ich zdaniem efek en dla średnich sóp zwrou (mean reurn) wyniósł aż 7,3%, a dla przecięnych sóp zwrou (median reurn) 5,74%. Znaczenie omawianego efeku podkreślili eż Aggarwal i Jorion (009; 00b) oraz Eling i Faus (00), kórzy badali fundusze hedge działające na rynkach rozwijających się. Uzyskane przez nich rezulay wskazały, że wynosi on dla ych funduszy około 3%. Wydaje się, że badania przeprowadzone w osanich laach są najbardziej wiarygodne, ponieważ wykorzysują najbardziej akualne bazy danych, w kórych zaznacza się day pierwszych raporów i informacji wsecznych doyczących funduszy hedge (Gregoriou i in. 005, s. 60). Wiedza na en ema jes bardzo ważna, bo jak podaje Barry (00), 80% funduszy hedge przekazuje do baz dane hisoryczne za 6 miesięcy, 65% za miesięcy i aż 50% za okres dłuższy niż laa. Z wynikami inwesycyjnymi funduszy hedge związany jes akże efek likwidacji (liquidaion bias). Odnosi się on do syuacji, w kórej fundusze hedge przesają przekazywać informacje do bazy danych. Zwykle wiąże się o z ich likwidacją (fundusze nie przekazują wedy do bazy informacji o osanim lub kilku osanich miesiącach ich działalności), chociaż może mieć również inną przyczynę. Na przykład w sierpniu 998 r. wiele funduszy hedge sraciło ogromne kapiały, podobnie jak fundusz Long erm Capial Managemen (LCM). Zarządzający nimi choć konynuowali działalność nie przekazali do baz danych informacji o niekorzysnych sierpniowych sopach zwrou i warości akywów neo (WAN), poprzesając na dosarczeniu danych lipcowych. Spowodowali przez o znaczne zawyżenie fakycznej średniej renowności i wielkości akywów zarządzanych przez fundusze hedge w sierpniu 998 r. (por. Fung, Hsieh 006, s. 3). Aby obliczyć wielkość efeku likwidacji, należałoby śledzić działalność wszyskich funduszy hedge aż do ich osaecznego zamknięcia. Ponieważ wymaga o odpowiednich zasobów i wysokich nakładów, część badaczy ego rynku zakłada, że w miesiącu likwidacji sopa zwrou z danego funduszu wynosi minus 00% (np. Poshuma, van der Sluis 003). Założenie akie wydaje się jednak zby resrykcyjne. Ackermann, McEnally i avenscraf (999), kórzy zapyali o daę zamknięcia funduszy sprzedawców baz danych w laach 988 995, oszacowali, że średnia roczna sopa zwrou 68 zlikwidowanych w ym czasie funduszy hedge wyniosła ylko 0,7%. Nierudno nie zgodzić się z Fungiem i Hsiehem (006, s. 3), że o rezula znacznie różniący się od minus 00%. Ze względu na wspomniane wyżej problemy z danymi sprzed 994 r. nie powinniśmy się jednak sugerować wynikiem ych badań. Znacznie bliższy rzeczywisości jes rezula uzyskany przez Kaisera i Haberfelnera (0), kórzy przeanalizowali niemal 9 ys. akywnych i nieakywnych funduszy hedge z bazy ASS w laach 00 00. Ich badanie objęło więc najdłuższą w hisorii globalne-
Wyniki inwesycyjne funduszy hedge 03 go rynku finansowego hossę z la 003 007 i najbardziej gwałowny globalny kryzys finansowy z la 007 008. Wyniki wskazały, że efek likwidacji w całym analizowanym okresie wyniósł średniorocznie,3%, w laach 00 006,% i 3,7% w laach 007 00. Na schemacie zaprezenowano zaproponowane przez Barry ego (00) hipoeyczne momeny wejścia funduszy akywnych i nieakywnych do bazy danych i wyjścia z niej. Ich prześledzenie pozwala ławiej zrozumieć isoę i współzależności wysępujące między efekem przerwania a efekem hisorycznych sóp zwrou 5 oraz efekem likwidacji. Należy zaznaczyć, że w rzeczywisości gospodarczej rudno przedsawić fakyczną liczbę funduszy, kórych działalność wywołuje przedsawione efeky. Główną ego przyczyną jes o, że różne bazy danych zawierają informacje o różnych funduszach hedge, sąd zesawienie choćby danych szacunkowych na en ema byłoby bardzo koszowne i czasochłonne. Z dużym prawdopodobieńswem można jednak swierdzić, że udział funduszy nieakywnych (w ym likwidowanych) w całkowiej liczbie funduszy hedge jes odwronie proporcjonalny do warości kapiału, kórym obraca się w czasie na ym rynku. Oprócz przedsawionych błędów bazy danych funduszy hedge nie są również wolne od efeku wyboru (selecion bias). Może on przyjąć posać efeku własnego wyboru (self-selecion bias) lub efeku doboru próby (sample selecion bias). Efek własnego wyboru wynika z prywanego charakeru funduszy hedge i ich małej przejrzysości w porównaniu z radycyjnymi funduszami. Przekazywanie informacji sprzedawcom baz danych odbywa się na zasadzie dobrowolności, a nie obowiązku. W związku z ym isnieje bardzo wysokie prawdopodobieńswo, że w bazach danych znajdują są informacje o funduszach, kóre osiągnęły sopy zwrou wyższe niż fundusze, kóre w nich nie wysępują. Dzięki wypracowanym wynikom dokonały one zaem wyboru doyczącego raporowania do baz danych. Aby obliczyć wielkość prezenowanego efeku, należałoby zdobyć dane doyczące sóp zwrou funduszy, kóre pozosają anonimowe. W rzeczywisości nie jes o możliwe, sąd bezpośrednio nie można wskazać znaczenia ego efeku dla wyników inwesycyjnych funduszy hedge. Zdaniem Funga i Hsieha (997b) jes ono ograniczone na rynku wysępuje duża liczba funduszy hedge, kóre osiągają wysokie sopy zwrou, a mimo o nie wysępują w bazach danych, ponieważ nie chcą przyciągać nowych inwesorów. Według Lhabiana (006, s. 48) rozsądne wydaje się założenie, że liczba zarządzających mających słabe wyniki i nieraporujących do baz danych przewyższa liczbę anonimowych funduszy o wysokim współczynniku alfa Jensena. Innym zakłóceniem związanym z selekcją funduszy hedge jes efek doboru próby (sample selecion bias, zwany eż muliperiod sampling bias lub minimum hisory bias). Z jednej srony wynika on z ego, że żadna z isniejących baz danych służących do badań i inerpreacji wyników inwesycyjnych ych funduszy nie jes komplena. Jak zauważył Liang (000), bazy danych ASS i HF zawierają jedynie 30% ych samych funduszy hedge, przy czym informacje o ich sopach zwrou są zbieżne ylko w 47%. Biorąc pod uwagę warość zarządzanych akywów, wielkość koszów i opła za zarządzanie czy rodzaj sraegii inwesycyjnej podobieńswo wykazywało ylko 53% funduszy zawarych w ych bazach (por. Liang 000, s. 36 35). Bazy danych są niespójne również dlaego, że fundusze hedge przekazują informacje najwyżej jednemu dwóm sprzedawcom baz danych, nigdy wszyskim (Lhabian 006, s. 48). 5 Niekórzy auorzy wskazują, że efeky e są przyczyną ych samych błędów w inerpreacji sóp zwrou funduszy hedge, w związku z czym powinny być rakowane łącznie. Por. Fung, Hsieh (009), Aggarwal, Jorion (00a) oraz Xu, Liu, Loviscek (0).
04 K. Perez Z drugiej srony większość badaczy oraz sprzedawców baz danych, kórzy na podsawie informacji przesyłanych przez fundusze konsruują indeksy ego rynku, wymaga, aby fundusze spełniały określone kryeria, akie jak minimalna wielkość akywów, hisoria noowań o odpowiedniej długości lub kilka la funkcjonowania na rynku. Pozwala im o zbudować próbę o odpowiedniej wielkości i isoności. Przykładowo Ackermann, McEnally i avenscraf (999) czy Edwards i Caglayan (00) założyli, że fundusze hedge muszą działać na rynku co najmniej 4 miesiące, Fung i Hsieh (000b) wymagali zaś 36 miesięcy. Ci osani oszacowali, że efek en wyniósł 0,% w laach 989 997 oraz 0,6% w laach 994 998. Na ej podsawie można uznać, że w porównaniu z innymi efekami znaczenie efeku doboru próby dla inerpreacji wyników inwesycyjnych funduszy hedge jes marginalne. Przedsawione powyżej zakłócenia negaywnie wpływają na ocenę wyników inwesycyjnych zarówno funduszy hedge, jak i funduszy funduszy hedge. W przypadku ych drugich są one mniejsze, jako że fundusze e charakeryzują się większą przejrzysością, związaną m.in. z koniecznością dokładnych analiz (due dilligence) funduszy, kóre mają wchodzić w skład ich porfeli. Najważniejszym i najczęściej rozparywanym w lieraurze zakłóceniem jes efek przerwania. Isony jes eż efek danych hisorycznych i efek likwidacji. Pozosałe efeky mają dla ego rynku mniejsze znaczenie, co jednak nie oznacza, że można je ignorować. Należy zdawać sobie sprawę, że dopiero ich usunięcie umożliwia podejmowanie meryorycznie poprawnych wniosków z badań nad ymi funduszami. 5. Podsumowanie Ogromna większość funduszy hedge funkcjonuje na rynku prywanym, więc nie muszą upubliczniać informacji o swoich wynikach inwesycyjnych. W związku z ich małą przejrzysością zgromadzenie odpowiednich danych doyczących pojedynczych funduszy i sworzenie rzeelnej saysyki sumarycznej o całej branży, pozwalającej na inerpreację wyników inwesycyjnych, jeszcze do niedawna było bardzo rudne. W ciągu osanich kilkunasu la syuacja jednak się zmieniła. Z jednej srony sało się o za sprawą samych funduszy hedge, kóre chciały lub musiały sać się bardziej wiarygodne jako insyucje zarządzające kapiałem. Z drugiej srony wpłynęły na o komercyjne bazy danych funduszy hedge, kóre od drugiej połowy la 90. XX w. zaczęły gromadzić rzeelny maeriał na ich ema. Na jego podsawie możliwe sało się ilościowe analizowanie ego rynku i inerpreowanie poziomu sóp zwrou funduszy hedge w konekście wpływających na nie czynników. W arykule w pierwszej kolejności zwrócono uwagę na sposoby pomiaru sóp zwrou funduszy hedge, pozwalające na wnioskowanie o efekywności zarządzania nimi. Zaprezenowano dwie grupy miar ważonych ryzykiem inwesycyjnym. Pierwsza z nich wywodzi się od jednoczynnikowego współczynnika alfa Jensena i sosowana jes głównie w badaniach naukowych. Druga, modyfikująca współczynnik Sharpe a, służy do budowania rankingów ych funduszy w prakyce gospodarczej. Choć lieraura dosarcza dowodów na o, że rankingi konsruowane na podsawie wskaźnika Sharpe a nie różnią się od ych powsałych na podsawie miar zmodyfikowanych, jednak ze względu na inny niż normalny rozkład sóp zwrou funduszy hedge (kóry jes warunkiem używania współczynnika Sharpe a) posulowano, aby współczynnik en służył jako dodakowa miara