Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 107,0 Cena docelowa (PLN) 125,1 Min 52 tyg (PLN) 99,9 Max 52 tyg (PLN) 153,5 Kapitalizacja (mln PLN) 21 400 EV (mln PLN) 22 515 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Free float 68,2% Free float (mln PLN) 14 597 Śr. obrót/msc (mln PLN) 114,8 Kod Bloomberga KGH PW Kod Reutersa KGHM.WA Zmiana kursu KGHM WIG 1 miesiąc -6,0% -2,3% 3 miesiące -8,8% 0,8% 6 miesięcy -14,1% 1,7% 12 miesięcy -26,3% 14,2% Akcjonariat %akcji i głosów Skarb Państwa 31,79 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 2013-07-19 127,00 Trzymaj 2012-12-18 191,00 195 160 125 Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 Artur.iwanski@pkobp.pl Kupuj (podtrzymana) 90 15 mar 3 cze 12 sie 22 paź 10 sty 21 mar KGHM KGHM WIG znormalizowany KGHM Silver lining Sektor wydobywczy W latach 2014-2015 prawdopodobna nadwyżka miedzi oraz obawy o spowolnienie w Chinach będą tworzyły presję na ceny. Z drugiej strony ożywienie gospodarcze w krajach rozwiniętych, silny import do Chin, niski poziom światowych zapasów i wizja strukturalnego deficytu miedzi po 2015 r. będą wspierać notowania. Zakładając ostrożnie stabilną cenę miedzi w najbliższym czasie, bez dalszych spadków, atutem KGHM może być srebro, hedging walutowy, przyzwoita dywidenda (stopa 5%) oraz posiadane projekty. Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 125 PLN. Miedź: mocny spadek do 6 500 USD/t z opcją na odbicie W latach 2014-2015 nowe projekty górnicze zwiększą moce o 2 mln ton, a produkcja miedzi rafinowanej wzrośnie o 2,1 mln ton. Oznaczać to będzie prawdopodobnie dwa lata nadwyżki. Dodatkowe ryzyko to spowolnienie gospodarki w Chinach (strach przed spowolnieniem chińskiej gospodarki spowodował ostatnią przecenę). Z drugiej strony niski poziom zapasów, import do Chin oraz, przede wszystkim, wizja strukturalnego deficytu miedzi od 2016 r., będą wspierać notowania i powoli mogą zacząć wychodzić na pierwszy plan. Srebrna szansa (okraszona Molibdenem i metalami szlachetnymi) O ile ceny srebra zaczęłyby rosnąć, nawet przy stabilnej miedzi, KGHM może zaskoczyć poprawą wyników. Wzrost ceny srebra o 10% oznacza wzrost EBIT o 215 mln PLN, czyli o ponad 6-7%. Dodatkowo, od 2015 roku ważny będzie molibden (+10% zmiany ceny to 105 mln PLN dla części KGHM w projekcie Sierra Gorda) oraz inne metale szlachetne (w sumie produkcja 140 tys. troz, czyli mocno ponad 0,5 mld PLN). Sierra Gorda ad portas Na przełomie 2Q i 3Q otwarty zostanie flagowy projekt Sierra Gorda, który od 2015 roku zacznie istotnie kontrybuować do wyników KGHM. Mimo presji na CAPEX (zakładamy ostatecznie 4,08 mld USD) i koszty, projekt stanowi dla KGHM istotną wartość (30 PLN/akcję), zależną od ceny miedzi, molibdenu i złota. W dalszej perspektywie jest wiele innych projektów. Do najważniejszych należą Victoria i Afton- Ajax. KGHM kontynuuje dywersyfikację i rozważa inwestycje w uran, węgiel, sole potasowe i energetykę. Wyniki 2014-2015 poprawi hedging; stopa dywidendy 5% W latach 2014-2015, przy naszych założeniach, wyniki będą oscylowały wokół 2,2-2,5 mld PLN. Będzie to również efektem skutecznego hedgingu miedzi i waluty, który przy dzisiejszych cenach (opcje in the money) zwiększyłby sprzedaż o 560 mln PLN i 310 mln PLN odpowiednio w 2014 i 2015 r. Naszym zdaniem pozwoli to, mimo kulminacji CAPEX w 2014 r., wypłacać przyzwoitą dywidendę w granicach 5 PLN/akcję (stopa dywidendy na poziomie 5%). Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 125 PLN Dane finansowe mln PLN 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż 24 110 21 215 21 539 21 675 22 007 EBITDA 5 952 4 765 5 391 5 335 5 416 EBIT 4 372 3 274 3 655 3 532 3 560 Zysk netto 3 035 2 264 2 674 2 881 3 285 Zysk skorygowany 3 035 2 264 2 674 2 881 3 285 EPS (PLN) 15,18 11,32 13,37 14,41 16,42 DPS (PLN) 9,80 5,10 5,66 6,69 7,20 CEPS (PLN) 23,1 18,8 22,1 23,4 25,7 P/E 7,1 9,5 8,0 7,5 6,5 P/BV 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 EV/EBITDA 4,2 5,3 4,6 4,7 4,6 P - prognoza PKO DM; Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Miedź: mocny spadek do 6 500 USD/t z opcją na odbicie Miedź od początku roku spadła o 13% - zarówno w USD, jak i PLN. Negatywnie na ceny miedzi wpływają obawy o spowolnienie w Chinach i nadpodaż na rynku miedzi w latach 2014-2015. Seria słabych danych gospodarczych (PMI, obroty handlowe, problemy z obligacjami korporacyjnymi) zwiększyła ryzyko spadku dynamiki wzrostu PKB u największego konsumenta miedzi na świecie. Dodatkowo, w latach 2014-2015 nowe projekty górnicze zwiększą moce o 2 mln ton, a produkcja miedzi rafinowanej wzrośnie o 2,1 mln ton. Oznaczać to będzie prawdopodobnie dwa lata nadwyżki. Spadek popytu z Chin zdecydowanie pogorszyłby sytuację, nawet mimo oczekiwanego wzrostu popytu z USA, Europy, Korei i innych państw. Z drugiej strony niski poziom zapasów (po spadku o 48% w ciągu 9 miesięcy do poniżej 0,5 mln ton, czyli 8 dni zużycia), wciąż silny import do Chin (+41% r/r w sty-lut) oraz, przede wszystkim, wizja strukturalnego deficytu na rynku miedzi od 2016 r., ograniczają potencjał spadku i powoli, zwłaszcza w sytuacji zakłóceń w produkcji (Indonezja, Kongo), mogą zacząć wychodzić na pierwszy plan. USD/tonę Cena miedzi USD 10 500 9 500 8 500 7 500 6 500 5 500 4 500 2014 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 6 000 5 500 5 000 3 500 2 500 1 500 Źródło: Bloomberg 2
USD/tonę Cena miedzi PLN 26 000 2014 25 000 21 000 20 000 16 000 15 000 11 000 6 000 Źródło: Bloomberg USD/uncję trojańską Cena srebra USD 50 45 40 35 30 2014 40 35 30 25 25 20 20 15 15 10 5 0 Żródło: Bloomberg 3
1000000 '000 ton Zapasy miedzi na giełdach w Londynie, COMEX i Szanghaju 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 Źródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM Import miedzi do Chin (tys. ton) 600 550 500 450 400 350 300 250 200 Źródło: Bloomberg Drugim ryzykiem jest ograniczanie globalnego luzowania ilościowego, które poprzez popyt inwestycyjny wpływa na miedź i metale szlachetne. Wydaje się jednak, że rynek uwzględnia już swoje oczekiwania w cenach, a cena srebra zaczęła ostatnio rosnąć (+1% od początku roku i 5% od dołka). Według naszych prognoz w 2014 i 2015 roku na rynku miedzi będzie nadwyżka. Wyniknie ona z nowych mocy górniczych (2 mln ton), które przy lekkim spadku ich wykorzystania (spadek z rekordowo wysokiego poziomu w 2013 r.), przełożą się na wzrost produkcji miedzi górniczej o 1,4 mln ton (+8%) i miedzi rafinowanej o 2,3 mln ton. Jednak już w 2016 r. przybędzie zaledwie około 0,5 mln ton mocy. Zakładając stabilnie rosnący popyt o 4% rocznie oznacza to już ponad 200-300 tys. ton deficytu oraz jego pogłębianie się w następnych latach ze względu na obecnie opóźniane lub wstrzymywane projekty. 4
25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 '000 ton Moce produkcyjne kopalni miedzi 86% 85% 84% 83% 82% 81% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Moce kopalni Wykorzystanie mocy 80% 1000 800 600 400 200 0-200 -400-600 -800-1000 '000 ton metrycznych Nadwyżka / deficyt na rynku miedzi 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P2015P Źródło: ICSG, PKO Dom Maklerski Zużycie / produkcja miedzi 24 000 22 000 20 000 18 000 16 000 14 000 12 000 Źródło: ICSG Produkcja Zużycie 5
Srebrna szansa (okraszona Molibdenem i metalami szlachetnymi) O ile ceny srebra zaczęłyby rosnąć, nawet przy stabilnej miedzi, KGHM może zaskoczyć poprawą wyników. Wzrost ceny srebra o 10% oznacza wzrost EBIT o 215 mln PLN, czyli o ponad 6%. Dodatkowo, od 2015 roku ważny będzie molibden (+10% to 105 mln PLN dla części KGHM w projekcie Sierra Gorda) oraz inne metale szlachetne (w sumie produkcja 140 tys. troz, czyli mocno ponad 0,5 mld PLN). 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% Zmiana cen od początku roku 0,0% -5,0% Miedź Molibden Nikiel Węgiel koksowy Srebro -10,0% -15,0% -20,0% Źródło: Bloomberg Zmiana cen rok do roku 0,0% -5,0% Miedź Molibden Nikiel Węgiel koksowy Srebro -10,0% -15,0% -20,0% -25,0% -30,0% -35,0% Źródło: Bloomberg Sierra Gorda ad portas Na przełomie 2Q i 3Q otwarty zostanie flagowy projekt Sierra Gorda, który od 2015 roku zacznie istotnie kontrybuować do wyników KGHM. Mimo presji na CAPEX (zakładamy ostatecznie 4,08 mld USD) i koszty, projekt stanowi dla KGHM istotną wartość (26 PLN/ akcję), zależną od ceny miedzi, molibdenu i złota. W dalszej perspektywie jest wiele innych projektów. Do najważniejszych należą Victoria i Afton-Ajax. 6
KGHM ma duże ambicje stać się globalnym, zdywersyfikowanym koncernem. Spółka pracuje nad strategią, która będzie bazować na rozwoju biznesu podstawowego i inwestycjach (najprawdopodobniej finansowanych długiem) w miedź, srebro, metale szlachetne oraz nowe produkty takie jak gaz (tight gas i gaz łupkowy), uran, fosforyty i sole potasowe. Nie spodziewamy się nieracjonalnych inwestycji poza podstawową działalnością. Energetyka nie jest wykluczona, ale raczej jako hedge dla cen energii zużywanej w biznesie podstawowym. Wyniki 2014-2015 poprawi hedging; stopa dywidendy 5% W 2014-2015 r., przy naszych założeniach, wyniki będą oscylowały wokół 2,2-2,5 mld PLN. Wynikom tym przysłuży się m. in. skuteczny hedging miedzi i waluty, który przy dzisiejszych cenach (opcje in the money) zwiększyłby sprzedaż o 560 mln PLN i 310 mln PLN odpowiednio w 2014 i 2015 r. Naszym zdaniem pozwoli to, mimo kulminacji CAPEX w 2014 r., wypłacać przyzwoitą dywidendę w granicach 5 PLN/akcję (stopa dywidendy na poziomie 5%). KGHM: wydobycie miedzi 800 000 700 000 tys. ton 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Miedź - Polska Miedź - Quadra Miedź - Afton-Ajax Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski KGHM: wyniki finansowe 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 28 000 26 000 24 000 22 000 20 000 18 000 16 000 14 000 12 000 10 000 EBITDA Zysk netto Sprzedaż Źródło: KGHM, DM PKO BP 7
Naszym zdaniem, przy obecnych cenach miedzi i srebra, a także biorąc pod uwagę nowe projekty, akcje KGHM są niedowartościowane. Bieżące ceny implikują zysk netto (bez hedgingu) około 1,7-1,8 mld PLN (P/E 12x i EV/EBITDA 5,3x dla bieżących cen). Jest to znacznie poniżej spółek porównywalnych, dla których mediana P/E to ponad 14, EV/EBITDA 7x, a stopa dywidendy 3,8%. Według nas wskaźniki KGHM nie są wysokie, zwłaszcza biorąc pod uwagę mocną kontrybucję projektów Sierra Gorda i Victoria, które mogą zwiększyć zysk netto w 2018 r. o 55% (zakładając obecne ceny metali). Oczywiście dalsze spadki ceny miedzi będą decydujące, ale KGHM powinien zachowywać się lepiej niż cena czerwonego metalu i inni producenci miedzi. Wpływ zmiany ceny miedzi i kursu walutowego na zmianę jednostkowego zysku netto CU, USD/t 6060 6460 6860 7260 7660 2,7-51% -39% -27% -16% -5% 2,9-38% -26% -13% -2% 10% USDPLN 3,0-25% -12% 0% 12% 23% 3,1-17% -4% 9% 21% 32% 3,2-8% 5% 17% 29% 41% 3,3 0% 13% 26% 38% 49% źródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM Wysoki CAPEX w Polsce (2,6 mld PLN w tym i prawie 2,4 mld PLN w przyszłym roku) oraz nakłady inwestycyjne na nowe projekty w połączeniu ze spadkiem zysku netto, zaowocuje mocnym ograniczeniem dywidendy (według nas nawet o połowę w porównaniu z zeszłym rokiem). Stopa dywidendy będzie oscylować około 5% (DPS na poziomie 5,1 PLN), co nie jest złym poziomem biorąc pod uwagę negatywną kumulację cyklicznej słabości surowców i rekordowego CAPEX-u w spółce. Za dwa lata oba te czynniki powinny działać in plus na wypłatę dywidendy. KGHM: dywidenda 30,0 PLN/akcję 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski 8
Podsumowując, w latach 2014-2015 prawdopodobna nadwyżka miedzi oraz obawy o spowolnienie w Chinach będą tworzyły presję na ceny. Z drugiej strony ożywienie gospodarcze w krajach rozwiniętych, silny import do Chin, niski poziom światowych zapasów i wizja strukturalnego deficytu miedzi po 2015 r. będą wspierać notowania. Zakładając ostrożnie stabilną cenę miedzi w najbliższym czasie, bez dalszych spadków, atutem KGHM może być srebro, hedging walutowy, przyzwoita dywidenda (stopa 5%) oraz posiadane projekty. Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniającą głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 125 PLN na akcję. Uwzględnia to w pełni konsolidacje KGHM International (w tym projekty Sierra Gorda i Victoria) i złoża Afton-Ajax (produkcja od 2018 roku). Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2014P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 6,800-7,500 USD/t, ceny srebra na poziomie 21,0-21,8 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 3,0-3,04. Faza druga trwa od 2018 do prognozowanego końca życia kopalni. KGHM: Kluczowe założenia do wyceny 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P > 2018P Cena miedzi (USD/t) 7 126 6 952 5 164 7 539 8 811 7 950 7 322 6 860 7 000 7 300 7 500 6 600 Cena srebra (USD/kg) 430 482 472 649 1 129 1 001 765 665 700 700 700 640 USD / PLN 2,77 2,41 3,12 3,02 2,96 3,26 3,17 3,04 3,00 3,00 3,00 3,00 Cena miedzi (PLN/t) 19 739 16 754 16 112 22 768 26 081 25 917 23 211 20 854 21 000 21 900 22 500 19 800 Wolumen produkcji miedzi (tys. ton) 526 800 537 300 509 900 545 300 566 900 565 800 565 200 567 500 565 000 565 000 565 000 w tym z własnych złóż (tys. ton) 440 674 421 700 398 700 427 100 446 400 419 100 430 400 420 193 418 121 418 121 418 121 Wolumen produkcji srebra (tony) 1 177 1 175 1 198 1 247 1 179 1 267 1 250 1 150 1 200 1 200 1 200 Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji miedzi 9 313 10 797 9 750 10 487 10 293 14 590 16 468 16 955 17 138 17 561 17 836 z własnych złóż (PLN/t) Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,4%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. 9
Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się z zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). KGHM: model DCF mln PLN 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P EBIT 3 273,8 3 654,9 3 532,4 3 560,4 3 367,9 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 2 379,4 2 680,6 2 561,2 2 569,9 2 434,8 CAPEX 3 667,1 3 457,4 3 495,1 2 901,9 1 388,9 Amortyzacja 1 490,9 1 735,7 1 802,5 1 855,2 2 224,2 Zmiany w kapitale obrotowym -749,0 81,4-0,6 37,5 65,6 FCF 952,3 877,5 869,3 1 485,7 3 204,5 WACC 10,0% 10,0% 10,2% 10,5% 10,6% Współczynnik dyskonta 0,91 0,83 0,75 0,68 0,61 DFCF 866,1 725,4 652,0 1 008,9 1 967,2 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 5 219,7 Suma DFCF - Faza II 13 394,8 Wartość Firmy (EV) 18 614,4 Dług netto 2 065,0 Aktywa poza operacyjne 950,0 Zobowiązania wobec pracowników 1 533,0 Wartość godziwa 21 985,0 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2013 109,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 125,1 Cena bieżąca 107,0 Oczekiwana stopa zwrotu 17% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 10
KGHM: WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P >2018P Stopa wolna od ryzyka 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Koszt długu 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% Waga kapitału własnego 87% 88% 92% 95% 95% 90% Waga długu 13% 12% 8% 5% 5% 10% WACC 10,1% 10,2% 10,4% 10,6% 10,6% 10,3% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Analiza wrażliwości Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy ena bieżąc 151,5 USD/PLN 169,92 2,70 2,85 3,00 3,15 3,30 4 600 35,6 36,5 37,3 40,0 48,3 5 600 56,5 64,8 76,7 88,3 99,7 CU, USD/t 6 600 98,1 111,0 123,5 135,7 147,4 7 600 140,6 153,9 166,7 179,0 190,8 8 600 180,6 193,9 206,8 219,1 230,9 9 600 218,0 231,4 244,2 256,7 268,7 Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany jest z dużym, 25% dyskontem na EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych oraz 37% dyskontem na P/E. 11
Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P Rio Tinto 10,3 9,6 8,9 6,3 5,7 5,4 5,5% BHP Billiton 13,5 12,3 12,2 7,2 6,3 6,1 3,2% Kazakhmys 25,2 71,3 33,1 5,3 5,9 5,0 0,8% Free-Port McMoran 12,4 11,6 10,2 7,0 5,7 5,1 5,8% Antofagasta 15,4 16,2 15,9 5,2 5,7 5,5 3,8% Newmont Mining 12,0 30,7 16,4 7,4 9,2 6,4 4,8% Southern Copper 14,6 15,2 12,8 8,5 8,6 7,3 2,6% Glencore 17,2 13,5 10,6 10,1 8,7 7,6 4,9% Vale 5,5 5,6 5,8 4,4 4,6 4,6 7,2% Groupo Mexico 12,9 13,0 11,2 6,6 6,3 5,4 0,2% Anglo American 13,1 12,2 10,6 5,6 5,7 5,3 5,8% Teck Resources 13,4 16,3 12,0 5,8 6,4 5,4 4,2% Vedanta 10,8 29,1 15,7 5,3 5,5 4,7 6,4% Lundin Mining 19,9 17,5 8,9 9,3 8,4 4,7 0,0% First Quantum 19,7 17,6 10,4 11,3 9,0 5,9 0,7% Norilsk Nickel 15,5 11,0 9,6 7,5 7,1 6,4 8,3% Hudbay Minerals 401,0 35,2 9,6 26,5 10,3 3,7 1,1% Imperial Metals 27,3 28,5 6,7 16,2 12,9 4,3 0,0% Capstone Mining 28,4 8,3 8,3 10,8 5,2 5,2 0,0% MEDIANA 14,58 15,23 10,59 7,18 6,32 5,36 3,8% KGHM (PKO DM) 9,5 8,0 7,4 5,0 4,5 4,5 4,8% premia/dyskonto do prognoz PKO DM -35% -47% -30% -30% -29% -16% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2014P 2015P 2016P Średnia 2014-2016 KGHM prognoza zysku netto 2 256 2 697 2 898 KGHM prognoza EBITDA 4 728 5 353 5 290 Spółki wydobywcze: mediana P/E 14,6 15,2 10,6 Wycena KGHM 164 205 153 174 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,2 6,3 5,4 Wycena KGHM 156 156 128 147 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 12
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 11 061 15 945 20 097 26 705 24 110 21 215 21 539 21 675 22 007 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -7 127-8 617-9 878-18 079-18 101-17 131-17 054-17 304-17 600 Zysk brutto ze sprzedaży 3 933 7 328 10 220 8 626 6 009 4 084 4 485 4 371 4 408 Koszty sprzedaży -107-103 -111-113 -126-127 -129-130 -131 Koszty ogólnego zarządu -629-567 -745-703 -671-678 -684-691 -698 Pozostałe przychody operacyjne 871 711 5 093 1 400 460 128 128 129 130 Pozostałe koszty operacyjne -969-1 730-769 -2 109-861 -80-80 -82-83 Zysk z działalności operacyjnej 3 098 5 638 13 688 6 594 4 372 3 274 3 655 3 532 3 560 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0-2 109 436 830 Saldo działalności finansowej -32-33 -35-35 -12-35 -35-35 -35 Zysk brutto ze sprzedaży 3 067 5 606 13 654 6 448 4 235 3 131 3 625 3 829 4 251 Podatek dochodowy -526-1 037-2 319-1 645-1 202-867 -951-948 -966 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0-1 2 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 2 540 4 569 11 335 4 802 3 035 2 264 2 674 2 881 3 285 Zysk netto jednostkowy 2 540 4 569 11 335 4 868 3 508 2 310 2 333 2 194 2 272 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa Trwałe 9 509 12 125 11 697 23 762 26 488 28 764 30 184 30 816 31 391 Wartości niematerialne i prawne 76 87 151 2 259 2 175 2 069 2 043 2 043 2 043 Rzeczowe aktywa trwałe 5 938 6 551 7 278 14 116 15 128 17 455 18 893 19 522 20 089 Jednostki zalezne i stowarzyszone 3 218 5 041 4 015 5 234 5 275 5 275 5 275 5 275 5 275 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 167 360 168 637 451 506 514 517 525 Pozstałe aktywa długoterminowe 110 87 84 1 516 3 459 3 459 3 459 3 459 3 459 Aktywa Obrotowe 4 444 7 704 17 556 9 854 7 977 5 808 5 877 5 923 6 017 Zapasy 1 890 2 011 2 356 3 769 3 397 3 055 3 083 3 110 3 160 Należności 1 315 2 394 1 503 2 923 3 173 2 593 2 633 2 650 2 690 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 264 703 862 533 543 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 975 2 596 12 836 2 629 864 160 161 163 167 AKTYWA RAZEM 13 953 19 829 29 253 33 616 34 465 34 572 36 060 36 739 37 407 Kapitał Własny 10 404 14 456 23 136 21 710 23 064 24 308 25 850 27 395 29 238 Kapitały mniejszości 0 0 0 232 223 223 223 223 223 Zobowiązania 3 549 5 373 6 118 11 906 11 401 10 264 10 210 9 344 8 169 Zobowiązania długoterminowe 1 704 2 380 1 723 5 462 5 122 2 478 2 480 2 489 2 498 Kredyty i pożyczki 12 8 0 1 783 1 714 0 0 0 0 Instrumenty pochodne 61 712 12 963 791 197 195 195 195 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 098 1 128 1 231 1 655 1 601 1 440 1 440 1 440 1 440 Pozostałe rezerwy 516 518 480 1 061 1 016 841 846 854 863 Zobowiązania handlowe i pozostałe 17 14 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 1 845 2 993 4 395 6 444 6 279 7 785 7 730 6 855 5 671 Kredyty i pożyczki 6 3 0 1 075 1 215 2 901 2 859 1 940 704 Instrumenty pochodne 274 482 869 25 7 0 0 0 0 Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 78 669 1 588 1 760 1 726 1 726 1 726 1 726 1 726 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 93 93 93 93 93 93 93 93 93 Pozostałe rezerwy 18 18 18 18 18 18 18 18 18 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 376 1 728 1 828 3 473 3 220 3 047 3 034 3 078 3 131 PASYWA RAZEM 13 953 19 829 29 253 33 616 34 465 34 572 36 060 36 739 37 407 Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 2 487 5 347 8 768 5 521 4 924 3 519 4 323 4 690 5 103 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -947-3 125 3 590-10 762-4 730-3 793-3 223-2 482-2 474 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -2 344-606 -2 993-4 429-1 961-184 -1 174-2 256-2 678 Wskaźniki ROE 24% 37% 60% 21% 14% 10% 11% 11% 12% ROCE 28% 41% 120% 22% 13% 9% 10% 10% 12% Dług netto -958-2 584-12 836 229 2 065 2 741 2 698 1 777 537 Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 13
Biuro Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 Tomasz Zabrocki michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz