Opracowanie cykliczne. Komentarz poranny

15 lipca 2009 Rynek akcji Polska Opracowanie cykliczne BRE Bank Securities Departament Analiz: M. Marczak (22 6974738); M. Jeżewska (22 6974737) K. Kliszcz (22 697 47 06) P. Grzybowski (22 6974717) M. Stokłosa (22 697 47 41) Indeks Zamknięcie Zmiana Indeks Zamknięcie Zmiana Indeks Zamknięcie Zmiana DJIA 8 359,5 +0,33% FTSE 100 4 237,7 +0,85% Miedź (LME) 5 045,0 +3,06% S&P 500 905,8 +0,53% WIG20 1 867,3 +2,99% Ropa (Brent) 60,5 +0,73% NASDAQ 1 799,7 +0,36% BUX 15 358,2 +3,68% USD/PLN 3,09-1,43% DAX 4 781,7 +1,26% PX 931,4 +2,61% EUR/PLN 4,31-1,60% CAC 40 3 081,9 +0,98% PLBonds10 6,25-0,06% EUR/USD 1,40-0,08% Kalendarium 16.07.09 KGHM Dzień ustalenia w KDPW prawa do dywidendy 11,68 zł na akcję. 17.07.09 Elektrobudowa Pierwszy dzień notowań bez dywidendy 3,00 zł na akcję. Makroekonomia /15.07.09/ UE 11:00 Inflacja HICP poprzednia wartość: 0,1% m/m 0,0% r/r; prognoza: 0,2% m/m -0,1% r/r UE 11:00 Inflacja bazowa HICP poprzednia wartość: 0,0% m/m 1,5% r/r; prognoza: 0,1% m/m 1,5% r/r USA 13:00 Wnioski o kredyt hipoteczny poprzednia wartość: 10,9% USA 14:30 Indeks NY Empire State poprzednia wartość: -9,41 pkt.; prognoza: -5,5 pkt. USA 14:30 Inflacja CPI poprzednia wartość: 0,1% m/m -1,3% r/r; prognoza: 0,5% m/m -1,6% r/r USA 14:30 Inflacja bazowa CPI poprzednia wartość: 0,1% m/m 1,8% r/r; prognoza: 0,2% m/m 1,7% r/r USA 15:15 Produkcja przemysłowa poprzednia wartość: -1,1% m/m; prognoza: -0,5% m/m USA 15:15 Wykorzystanie mocy produkcyjnych poprzednia wartość: 68,3%; prognoza: 68% USA 16:30 Zmiana zapasów benzyny poprzednia wartość: 1,9 mln USA 16:30 Zmiana zapasów destylatów poprzednia wartość: 3,7 mln USA 16:30 Zmiana zapasów ropy poprzednia wartość: -2,9 mln Informacje ze spółek i sektorów Sektor bankowy Podaż pieniądza M3 wzrosło 14,3% R/R i 4% YTD. Z danych płyną dość dobre informacje na temat zarówno depozytów gospodarstw domowych jak i depozytów przedsiębiorstw. Depozyty GD w ciągu miesiąca wzrosły o 4,3 mld PLN (YTD 10%, 25% R/R). Jednocześnie depozyty przedsiębiorstw zwiększyły się aż o 7,2 mld PLN (miesiąc wcześniej o 3,7 mld PLN, po spadkach notowanych na początku roku). Tempo przyrostu depozytów przedsiębiorstw przyrosło o 7% R/R (-0,9% YTD). Jednocześnie następuje dystrybucja środków instytucji samorządowych (-1,6 mld PLN w ciągu miesiąca oraz środków FUS -3,2 mld PLN). Jednocześnie cały czas mamy do czynienia ze spowolnieniem akcji kredytowej. Kredyty wzrosło o 27% R/R (miesiąc wcześniej 29%). Przy rosnącym portfelu kredytów gospodarstw domowych (o 3 mld PLN w ciągu miesiąca, dynamika YTD 8%), dalej spadają kredyty przedsiębiorstw (-2,3 mld PLN, 0,9% YTD). Relacja kredyty/ depozyty wynosiła na koniec czerwca 114,8% i poprawiła się z 115,6% na koniec maja 2009. W czerwcu mieliśmy do czynienia raczej ze stabilnym poziomem kursów walutowych (umocnienie względem CHF o 0,4% i osłabienie względem EUR o 0,24%). Widzimy lepsze od naszych oczekiwań zachowanie się segmentu detalicznego. Przyrost depozytów jest wyższy niż nasze oczekiwania i nawet mimo oczekiwanego osłabienia napływu środków w drugiej połowie roku (bezrobocie, alternatywne grupy oszczędności) widzimy, że w tym roku gospodarstwa zaoszczędzą więcej. Zrewidujemy nasze założenia dla wolumenów sektora w najbliższym raporcie. Jednocześnie pozwala to z nieco większym optymizmem spojrzeć na akcję kredytową na rzecz gospodarstw domowych. Przedsiębiorstwa dalej są pod presją i banki niechętnie udzielają im kredytów. Podtrzymujemy nasze założenie spadku depozytów o 7% w 2009 roku. Jednak widzimy, że nasze założenia w zakresie kredytów (-13,5%) zakładają zbyt szybkie ograniczenie portfela kredytów w przedsiębiorstwach. Może to spowodować również ograniczenie podaży kredytów w przyszłym roku na rzecz tego segmentu, nawet po odnotowaniu wzrostu jego oszczędności. (M. Jeżewska) BGŻ zanotował wzrost obrotów faktoringowych do 875,4 mln PLN w 1H09 875,4 mln PLN obrotów faktorinowych w 1H09 oznacza wzrost o 16% R/R. Bank od 1 czerwca br. Dom 15 lipca Inwestycyjny 2009 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

wprowadził system do obsługi tego typu transakcji, ebgżfaktor. Oczekuje dalszego wzrostu obrotów z tego tytułu. Obroty faktoring u w tym roku wzrosną ze względu na większą potrzebę zarządzania płynnością po stronie klientów banków. Jednak ich kontrybucja do wyników całego banku w przypadku graczy giełdowych nie jest duża. (M. Jeżewska) Kredyt technologiczny wreszcie dostępny dla firm W najbliższych dniach pierwsza firma skorzysta z finansowanego przez UE kredytu na zakup nowych technologii. To nowy rodzaj wsparcia dla firm. Pula przekracza 400 mln PLN (jedne kredyt na kwotę do 4 mln PLN). Umowę z BGK podpisało 6 banków i właśnie wystartowało z ofertą. O pożyczki na zakup nowych technologii i inwestycje z tym związane można starać się w PKO BP, Banku Pekao, BRE Banku, BPH, Raiffeisen Banku i Banku Polskiej Spółdzielczości. Mała skala wsparcia w relacji do całego portfela kredytów. Jednak oferta takiego produktu ze strony banków pomaga nawiązać relacje z segmentem MSP, co naszym zdaniem da potencjał do rozwoju w przyszłości. (M. Jeżewska) Getin Holding Pekao Akumuluj - z dn. 13.05.09 Cena docelowa: 133,2 PLN Lotos Kupuj - z dn. 28.05.09 Cena docelowa: 26,40 PLN PGNiG Redukuj - z dn. 14.05.09 Cena docelowa: 3,58 PLN PKN Orlen Kupuj - z dn. 02.06.09 Cena docelowa: 40,1 PLN Cyfrowy Polsat Trzymaj - z dn. 29.05.09 Cena docelowa: 14,55 PLN Erbud Redukuj - z dn. 04.06.09 Cena docelowa: 35,00 PLN Noble Bank i Getin Bank kupiły 19,947% akcji TU Europa od Getin Holding Getin holding sprzedał po 785,2 tys. akcji TU Europa za 67,06 mln PLN (85,4 PLN/akcję) na rzecz Getin Banku i Noble Banku. Łącznie zbył 1570,4 tys. akcji ubezpieczyciela za kwotę 134,112 mln PLN, co stanowi 19,94% udziałów. Po transakcji Getin Holding ma 79,85% udziałów w TU Europa. Parkiet pisze, że powodami takiej transakcji wewnątrz grupy może być pozyskanie środków przez spółkę holdingową z grupy na nowe akwizycje lub chęć poprawy płynności. Getin Holding może obecnie przeznaczyć środki albo na akwizycje, albo posiadać środki na dokapitalizowanie podmiotów z grupy. Skoro udziały sprzedały dwa polskie banki, to być może chodzi o operacje zagraniczne. Z perspektywy akcjonariuszy mniejszościowych Getin Holding zmienia się to, że nieznacznie spadło zaangażowanie w TU Europa grupy Getin Holding. Getin Holding ma praktycznie całość udziałów w Getin Banku, jednak w przypadku Noble Banku udziały GH wynoszą 73,64%. (M. Jeżewska) Pozew akcjonariusza w sprawie uchylenia uchwał ZWZA Bank otrzymał pozew akcjonariusza o uchylenia uchwał ZWZA nt. zatwierdzenia sprawozdań finansowych banku oraz udzielenia członkom zarządu banku absolutorium z wykonania obowiązków za 2008 rok. W opinii banku pozew jest całkowicie bezzasadny. Informacja techniczna. Bez wpływu na kurs. (M. Jeżewska) Współpraca na Bałtyku Zgodnie z wcześniejszymi doniesieniami PGNiG i Lotos będą wspólnie eksploatować złoża gazu na Morzu Bałtyckim. W tym roku mają być ustalone szczegóły współpracy, a wydobycie mogłoby się rozpocząć za kilka lat. Zasoby pól, na eksploatacje których Lotos posiada koncesję są szacowane na 3,8 mld m 3, a koszty uruchomienia produkcji to około 1 mld PLN. PGNiG dodatkowo poinformował, że zamierza dokonać audytu pół naftowych w Kazachstanie, do inwestycji w które Spółka otrzymała zaproszenie od tamtejszego rządu. Informacje te były podawane już wcześniej i nie powinny mieć wpływu na kurs. (K. Kliszcz) Dzisiaj kontynuacja WZA Dzisiaj ma być wznowione WZA, na którym będą głosowane uchwały dotyczące zmian w statucie Orlenu, mających na celu ochronę Spółki przed wrogim przejęciem. Chodzi o możliwość redukowania prawa do wykonywania głosów akcjonariuszom działającym w porozumieniu. Ostatnie doniesienia prasowe w tej sprawie potwierdzają, iż Skarb Państwa nie posiada wystarczającej liczby głosów do przeforsowania tych propozycji. W tym kontekście rząd może zdecydować się na złagodzenie tych zapisów. (K. Kliszcz) Rozmowy ze Sferią na finiszu, Zygmunt Solorz w Mobylandzie? Według doniesień prasy na finiszu znajdują się rozmowy o współpracy operacyjnej ze Sferią i wspólnej ofercie usług. Jednocześnie pojawiły się doniesienia o tym, że za kancelaria prawną, która nabyła większościowy pakiet w Mobylandzie stoi Zygmunt Solorz-Żak. Plany współpracy ze Sferią są znane inwestorom od kilku miesięcy. Pozytywną wiadomością mogłoby być natomiast potwierdzenie informacji o zaangażowaniu Zygmunta Solorza w Mobyland, gdyż potencjalnie można go włączyć do porozumienia pomiędzy Cyfrowym Polsatem i Sferią. Należy jednak przy tym zauważyć, że zarówno Mobyland jak i Sferia nie maja jeszcze rozbudowanej sieci więc korzyści ze współpracy będą dla Cyfrowego Polsatu początkowo niewielkie. (P. Grzybowski) Wznowienie prac w Rezydencji Kaliskiej Erbud poinformował, że zostają wznowione prace przy projekcie Rezydencja Kaliska (Grupa LC Corp). Do zrealizowania pozostały jeszcze prace o wartości 28,5 mln PLN a wartość prac przypadających na 09 r. to 8 mln PLN. (P. Grzybowski) 15 lipca 2009 2

Remak Eurocash Trzymaj - z dn. 06.05.09 Cena docelowa: 9,90 PLN Vistula Portfel zamówień na ten rok wypełniony całkowicie, na przyszły w 50% Zgodnie z wypowiedzią prezesa spółki, Marka Brejwo, po zapełnieniu backlogu roku bieżącego spółce udało się poprawić wartość przyszłorocznego portfela, który ma już wartość około połowy planowanego budżetu (nieokreślonego wartościowo przez prezesa). Już w ciągu najbliższych kilkunastu dni może się rozstrzygnąć kwestia dwóch kontraktów w Niemczech i Holandii, które dałyby spółce łącznie około 16 mln euro i pozwoliły domknąć przyszłoroczny portfel. Prezes Brejwo wypowiedział się również w kwestii wyników drugiego kwartału stwierdzając, że był to bardzo udany okres. (P. Grzybowski) Wzrost przychodów na koniec 2009 roku Grupa Eurocash oczekuje wzrostu przychodów na koniec 2009 roku (w 2008 roku wyniosły 6,1 mld PLN), co częściowo będzie zasługą uwzględnienia wyników przejętej spółki McLane (konsolidowane od maja 2008 r.). Wg rzecznika Grupy, Jana Domańskiego, rośnie sprzedaż w istniejącej sieci, wolniej r/r, ale szybciej niż rynek. Domański zaprzeczył spekulacjom o likwidacji sieci franszyzowej IGA, podkreślił, że IGA będzie rozwijana. Dodał, że Spółka rozważa uruchomienie nowej sieci. Oprócz rozwoju organicznego, Grupa chce też konsolidować rynek. Spadek przychodów w 2Q09 roku do 130 mln PLN W 2Q09 roku przychody Vistula Group wyniosły ok. 130 mln PLN i były niższe niż rok wcześniej. Wg Michała Wójcika, prezesa Spółki, spadek wynikał z mniejszego eksportu i sprzedaży hurtowej. Detal, który w 2Q09 roku wygenerował blisko 90% sprzedaży, pozostał na poziomie z zeszłego roku. Przychody pro-forma za 2Q08 r. Vistuli i W.Kruka wyniosły 141 mln PLN. Prezes potwierdził, że w 2Q09 r. Grupa wypracuje zysk netto (w 1Q09 zanotowano stratę netto 24 mln PLN). Zaznaczył, że ewentualna strata po 1H09 r. na pewno zostanie zniwelowana na koniec 2009 roku. Wójcik dodał, że do końca tego tygodnia powinna zostać podpisana umowa z bankami z grupy Fortis w sprawie restrukturyzacji zadłużenia (ok. 300 mln PLN) na 8-letni kredyt. Na koniec czerwca br. zadłużenie Spółki wobec instytucji finansowych wyniosło 317 mln PLN. Do końca 2009 roku Spółka planuje spłacić 50 mln PLN, z czego 40 mln PLN z emisji akcji, a 10 mln PLN z bieżących przepływów finansowych. Pozostałe wiadomości ze spółek Bogdanka, Kopex, Famur Rzeczpospolita podaje, że zaczyna się walka o kontrakty w Bogdance. Oferty są niższe niż szacunki firmy, co pozwoli jej zaoszczędzić miliony. Elstar Oil Elzab Impexmetal Kopex Mostostal Płock Mostostal Zabrze PEP Pollena-Ewa Projprzem Selena Przychody Elstar Oils wzrosły w pierwszym półroczu 2009 roku do 251 mln PLN z 242,3 mln PLN rok wcześniej. W samym czerwcu przychody wyniosły 49 mln PLN. RN powołała Pawła Dudzika na funkcję przewodniczącego RN. WZA Impexmetalu zdecydowało o przeznaczeniu zysku za '08 na kapitał rezerwowy. Wznowione po przerwie WZA Impexmetalu zdecydowało o przeznaczeniu całego zysku spółki za 2008 r. w wysokości 115,08 mln PLN na kapitał rezerwowy, z przeznaczeniem na wypłatę dla akcjonariuszy w późniejszych okresach oraz na finansowanie programu nabywania akcji własnych w celu umorzenia. Borykająca się z kłopotami finansowymi Jastrzębska Spółka Węglowa może opóźnić podpisanie umowy z Kopeksem na nowy szyb kopalni Zofiówka. Mostostal Płock zawarł z Pekao S.A. umowę na linię gwarancji na zlecenie. Wartość gwarancji ma wynosić 25 mln PLN. Spółka z grupy Mostostal Zabrze przebuduje plac w Bytomiu za 4,0 mln PLN. Termin realizacji umowy to 90 dni od daty podpisania. Koncerny szukają już miejsc, gdzie wybudują wielkie farmy wiatrowe. Krajowi i zagraniczni przedsiębiorcy chcą wybudować w polskich obszarach morskich pięć dużych elektrowni wiatrowych. RN odwołała Witolda Bieleckiego ze stanowiska prezesa zarządu. Funkcja ta została powierzona Marcinowi Latkowskiemu. Niemiecki koncern rozszerzył zakres marcowego zamówienia na wykonanie konstrukcji stalowych, podwyższając wartość zlecenia o 1,3 mln EUR, do 6 mln EUR. Puls Biznesu: Selena prowadzi kolejne negocjacje o przejęciu w Azji i Europie. Niewykluczone, że do akwizycji mniejszej firmy dojdzie jeszcze w tym roku. 15 lipca 2009 3

Zremb ZREMB-Chojnice zainwestuje w spółkę z branży budownictwa drogowego. ZREMB-Chojnice podpisał z Wielozadaniowym Przedsiębiorstwem Robót Inżynieryjnych WPRI umowę o wspólnej inwestycji w podmiot prowadzący działalność w zakresie usług budowlanych w branży drogowej i kolejowej. Transakcje osób powiązanych oraz funduszy Monnari Trade Bank PKO BP sprzedał 99 906 akcji spółki należących do wiceprezesa Mirosława Misztala w celu spłaty kredytu w wyniku transakcji jego udział w ogólnej liczbie głosów spadł do 39,67 proc. z 40-,14 proc. przed dokonaniem zmiany. Novita Ropczyce Wiceprezes sprzedał cały posiadany pakiet 1 tys. akcji spółki po średniej cenie 37,10 PLN za akcję. Verpol Group posiada 7,59 proc. ogólnej liczby głosów Ropczyc. Wcześniej nie posiadał akcji spółki. Makroekonomia Nieznaczny spadek inflacji w czerwcu W czerwcu roczny wskaźnik inflacji nieznacznie się obniżył do 3,5% z 3,6% zanotowanych w maju. Na znaczną rozbieżność naszej prognozy (3,8-3,9%) z ostatecznymi danymi GUS złożyły się praktycznie tylko i wyłącznie szacunki cen żywności (w czerwcu nastąpił dość głęboki, plasujący się blisko dolnej granicy wzorca sezonowego spadek cen owoców (11,3%) i warzyw (7,5%)). Uderzający jest natomiast wzrost cen (w ujęciu miesięcznym) w kategoriach popytowych koszyka inflacyjnego. W czerwcu zanotowano silne wzrosty w kategorii rekreacja i kultura (1,1% m/m), co było wynikiem wyższego kursu euro i wzrostem cen w zakresie turystyki zagranicznej. Czerwiec był również kolejnym miesiącem z silnym wzrostem cen w kategorii restauracje i hotele (0,5%), o 0,4% kolejny miesiąc z rzędu wzrosły ceny w kategorii inne towary i usługi. Szacujemy, że wskaźnik inflacji bazowej liczony po wyłączeniu cen żywności i energii obniżył się jedynie nieznacznie w stosunku do wartości z maja do poziomu 2,7% r/r (obniżenie wskaźnika wynikało przede wszystkim z efektów bazowych). Szacujemy wstępnie, że inflacja CPI w lipcu zbliży się do poziomu 3,0-3,2%. Oczekujemy że wskaźnik inflacji bazowej w kolejnych miesiącach będzie się obniżał ale tylko stopniowo, zaś inflacja CPI pozostanie na poziomach nieco powyżej 3% r/r. Coraz ciekawiej wygląda kwestia inflacji w 2010 roku. Silne efekty bazowe z I kw. 2009 roku mogą przyczynić się do obniżenia rocznego wskaźnika inflacji do poziomu około 1,5% r/r (najnowszy szacunek Ministerstwa Finansów do założeń budżetowych wskazuje nawet na spadek średniorocznej inflacji do 1,0%). Dane skutkowały nieznacznym spadkiem rentowności (-3pb) skoncentrowanym praktycznie na 2- letnich IRSach; dane wsparły również nieco złotego. Dane nie zmieniają naszego postrzegania polskiej polityki monetarnej. Wydaje nam się, że konsensus w RPP (również ze względu na podwyższony poziom inflacji netto, eksperymenty z alternatywnymi instrumentami polityki monetarnej oraz niepożądaną desynchronizację z polityka stóp ECB) dryfuje w stronę odłożenia decyzji o obniżce stóp na jesień tego roku (rozstrzygnięta zostanie wówczas kwestia uporczywości inflacji netto, NBP będzie dysponował nową projekcją inflacyjną). Podkreślamy jednak, że obniżkę na jesieni ciągle widzimy w kategorii ryzyka, a nie bazowego scenariusza. Coraz wyższa nadwyżka na rachunku obrotów bieżących W maju odnotowano kolejną nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących, tym razem w wysokości 207 mln EUR wobec 147 mln EUR przed miesiącem. Na nadwyżkę złożyły się: niewielkie ujemne saldo obrotów towarowych na poziomie -58 mln EUR (wobec deficytu na poziomie -4 mln EUR w poprzednim miesiącu), dodatnie saldo transferów bieżących (467 mln euro), usług (235 mln EUR, co wynikało z osłabnięcia popytu na usługi zagraniczne) oraz ujemne saldo dochodów (-437 mln EUR). Osłabienie złotego i substytucja wyrobów zagranicznych wyrobami krajowymi (połączone z niskim optymizmem konsumentów) pozwoliły na kontynuację gwałtownej korekty importu (-32,8% w ujęciu rocznym) przy znacznie niższym spadku eksportu (-23,8%), co zaowocowało względnie niskim deficytem na bilansie handlowym. Warto w tym miejscu zaznaczyć, że lepszy wynik eksportu został wygenerowany przez eksport samochodów (głównie do Niemiec), którego tempo wzrostu znalazło się na dodatnim terytorium w ujęciu rocznym. Uważamy, że wraz z poprawą koniunktury u naszych głównych partnerów handlowych (w polskim eksporcie ciągle wiodącą rolę odgrywają wyroby o niskim stopniu przetworzenia, służące jako nakład w produkcji za granicą) oraz słabością popytu krajowego, różnica pomiędzy dynamiką eksportu i importu może się w dalszym ciągu rozszerzać (lub pozostać na względnie wysokim poziomie ze względu na dość wysoką importochłonność eksportu). Wynikająca stąd wysoka kontrybucja eksportu netto będzie statystycznie upiększać dynamikę PKB w 2009 roku, która pozostanie dodatnia mimo słabej konsumpcji i ograniczenia popytu inwestycyjnego. Uważamy, że tendencja ta zostanie potwierdzona w danych o PKB za II kwartał. Kontrybucja eksportu netto na poziomie 3pp. oraz mniejsze negatywne dostosowanie zapasów (nieco lepsze dane o sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej) nie wykluczają tempa wzrostu PKB na poziomie 1-1,5%. Co do pasywnej części bilansu płatniczego, uwagę zwracają przede wszystkim ujemne inwestycje zagraniczne w Polsce (-474 mln EUR), rekompensowane przez wyższe zakupy papierów 15 lipca 2009 4

wartościowych w ramach inwestycji portfelowych. Uważamy, że najbliższe miesiące będą charakteryzować się naturalnym przekierunkowaniem przepływów środków z bezpośrednich inwestycji zagranicznych, które odbije się negatywnie na tego typu finansowaniu w emerging markets (w tym również w Polsce). Z uwagi jednak na pozytywne tendencje w ramach rachunku obrotów bieżących (szybkie równoważenie bilansu handlowego, dodatni bilans transferów i usług niewykluczone, że stosunek C/A do PKB w całym 2009 roku może się zbliżyć do zera) scenariusz standardowego kryzysu walutowego jest bardzo mało prawdopodobny. Uważamy, że korzystne tendencje na samym rachunku handlowym pozwolą na względnie bezbolesne doczekanie fazy mniejszej awersji do ryzyka. BRE Bank S.A. Ernest Pytlarczyk, Marcin Mazurek, Wojciech Trzepizur research@brebank.com.pl 15 lipca 2009 5

Aktualne rekomendacje DI BRE Banku S.A. Spółka Rekomendacja Cena docelowa Data wydania AB Kupuj 10,31 2009-04-30 ACTION Trzymaj 12,30 2009-07-03 AGORA Kupuj 35,60 2008-11-14 ASBIS Kupuj 2,16 2009-04-30 ASSECO POLAND Kupuj 67,40 2009-05-27 BUDIMEX Trzymaj 65,80 2009-05-11 BZWBK Akumuluj 102,00 2009-06-30 CIECH Akumuluj 31,80 2009-07-03 CYFROWY POLSAT Trzymaj 14,55 2009-05-29 DOM DEVELOPMENT Sprzedaj 24,10 2009-06-15 ELEKTROBUDOWA Trzymaj 162,70 2009-06-04 EMPERIA HOLDING Kupuj 70,30 2008-11-28 ERBUD Redukuj 35,00 2009-06-04 EUROCASH Trzymaj 9,90 2009-05-06 HANDLOWY Sprzedaj 40,90 2009-05-07 ING BSK Trzymaj 313,00 2009-05-15 J.W. CONSTRUCTION Redukuj 9,70 2009-06-15 KĘTY Kupuj 109,40 2008-08-04 KGHM Redukuj 66,60 2009-06-08 KOMPUTRONIK Trzymaj 10,48 2009-05-29 KREDYT BANK Sprzedaj 4,10 2009-03-05 LOTOS Kupuj 26,40 2009-05-28 LW BOGDANKA Akumuluj 64,50 2009-07-02 MILLENNIUM Sprzedaj 1,80 2009-05-12 MONDI Utajniona do dnia 2009-07-16 MOSTOSTAL WARSZAWA Akumuluj 65,60 2009-06-04 NETIA Kupuj 3,80 2008-11-14 NOBLE BANK Zawieszona 2009-01-29 PBG Redukuj 201,60 2009-06-04 PEKAO Akumuluj 133,20 2009-05-13 PGNiG Redukuj 3,58 2009-05-14 PKN ORLEN Kupuj 40,10 2009-06-02 PKO BP Akumuluj 30,20 2009-06-09 POLICE Sprzedaj 5,80 2009-06-04 POLIMEX MOSTOSTAL Akumuluj 3,80 2009-05-25 POLNORD Akumuluj 35,20 2009-07-03 RAFAKO Kupuj 8,70 2009-05-14 SYGNITY Kupuj 25,30 2009-05-27 TELEKOMUNIKACJA POLSKA Akumuluj 20,30 2009-04-30 TRAKCJA POLSKA Kupuj 4,90 2009-05-18 TVN Trzymaj 10,00 2009-07-01 ULMA CONSTRUCCION POLSKA Trzymaj 40,20 2009-07-03 UNIBEP Trzymaj 5,30 2009-05-26 WSiP Kupuj 18,90 2008-12-09 ZA PUŁAWY Trzymaj 82,70 2009-05-28 15 lipca 2009 6

Wycena banków z Europy środkowej i wschodniej /14.07.2009/ P/E ROE P/BV Cena 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 POLSKIE BANKI BZ WBK 100,0 8,5 29,4 22,8 18% 5% 6% 1,5 1,4 1,3 3,0% 0,0% 0,0% Handlow y 50,8 11,1 20,3 15,5 11% 6% 7% 1,2 1,1 1,1 9,4% 0,0% 2,5% ING BSK 382,0 11,2 25,9 12,7 11% 4% 8% 1,2 1,1 1,0 3,1% 0,0% 0,0% Kredyt Bank 6,5 5,4 166,8 35,9 13% 0% 2% 0,7 0,7 0,7 8,0% 0,0% 0,0% Millennium 2,8 5,7 130,8 25,1 16% 1% 3% 0,8 0,8 0,8 6,8% 0,0% 0,0% Noble Bank 3,8 5,3 12,7 11,3 26% 9% 9% 1,2 1,1 1,0 0,0% 0,0% 0,0% Pekao 119,4 8,9 19,8 15,0 23% 9% 11% 2,0 1,8 1,6 8,0% 0,0% 0,0% PKO BP 27,2 8,7 18,9 16,7 24% 10% 10% 2,0 1,8 1,6 4,0% 3,7% 0,0% Maksimum 11,2 166,8 35,9 26% 10% 11% 2,0 1,8 1,6 9,4% 3,7% 2,5% Minimum 5,3 12,7 11,3 11% 0% 2% 0,7 0,7 0,7 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 8,6 23,1 16,1 17% 5% 8% 1,2 1,1 1,1 5,4% 0,0% 0,0% INWESTORZY POLSKICH BANKÓW AIB 1,6 1,9 - - 7% - - 0,1 0,2 0,2 20,6% 0,0% 0,0% BCP 0,7 7,6 8,2 7,3 7% 7% 8% 0,6 0,6 0,6 3,8% 5,3% 5,8% Commerzbank 4,9 36,5 - - 3% - - 0,2 0,3 0,3 0,0% 0,0% 2,8% ING 6,9-8,9 4,5 3% 7% 12% 0,5 0,5 0,5 10,2% 3,0% 6,2% KBC 11,2-3,9 2,9-6% 9% 0,3 0,3 0,3 15,9% 10,7% 12,2% UCI 1,8 6,1 11,5 9,8 7% 5% 5% 0,4 0,5 0,5 2,4% 2,5% 3,8% Maksimum 36,5 11,5 9,8 7% 7% 12% 0,6 0,6 0,6 20,6% 10,7% 12,2% Minimum 1,9 3,9 2,9 3% 5% 5% 0,1 0,2 0,2 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 6,8 8,5 5,9 7% 7% 9% 0,4 0,4 0,4 7,0% 2,7% 4,8% ZAGRANICZNE BANKI BEP 6,0 6,6 9,8 10,2 18% 12% 11% 1,1 1,0 1,0 8,0% 5,2% 5,0% Deutsche Bank 46,6-13,0 9,7-8% 9% 0,8 0,9 0,8 1,7% 2,2% 3,3% Erste Bank 18,7 5,6 9,6 8,2 13% 6% 33% 0,6 0,6 0,6 3,4% 1,9% 2,1% Komercni B. 2880,0 8,5 11,2 10,9 24% 17% 17% 2,0 1,7 1,6 6,6% 4,8% 5,2% OTP 3315,0 3,8 7,3 6,1 25% 11% 11% 0,8 0,7 0,7 4,3% 2,8% 3,3% Santander 8,5 6,6 9,1 8,8 16% 13% 11% 1,1 1,1 1,0 7,7% 6,2% 6,1% Turkiye Garanti B. 4,2 9,8 10,4 8,8 23% 17% 17% 1,9 1,6 1,4 0,9% 0,7% 1,8% Turkiye Halk B. 6,4 6,9 7,7 6,7 26% 21% 21% 1,7 1,6 1,3 7,6% 6,4% 6,4% Sbierbank 1,1 7,0 22,4 10,9 16% 8% 9% 1,0 1,1 1,0 1,2% 0,8% 0,9% VTB Bank 2,0 396,0-46,0 0,3% - 0,8% 0,5 0,6 0,6 1,7% 0,4% 0,8% Maksimum 396,0 22,4 46,0 26% 21% 33% 2,0 1,7 1,6 8,0% 6,4% 6,4% Minimum 3,8 7,3 6,1 0,3% 6% 0,8% 0,5 0,6 0,6 0,9% 0,4% 0,8% Mediana 6,9 9,8 9,2 18% 12% 11% 1,1 1,1 1,0 3,8% 2,5% 3,3% Żródło: DI BRE Banku dla banków polskich, IBES/Bloomberg dla banków zagranicznych Indeks WIG Banki na tle WIG 20 (EUR) 500 Relatywne zmiany OTP i Komercni wobec indeksu WIG Banki (EUR) 1600 450 1360 400 1120 350 880 300 250 WIG 20 WIG Banki relativ e 2009-04-20 2009-05-15 2009-06-10 2009-07-07 640 WIG Banki OTP relativ e 400 Komercni relativ e 2009-04-20 2009-05-15 2009-06-10 2009-07-07 Żródło: Bloomberg 15 lipca 2009 7

Wycena spółek rafineryjno-gazowych /14.07.2009/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA Cena 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 SPÓŁKI RAFINERYJNE Lotos 19,8 34,6 10,4 8,1 0,4 0,6 0,5-6,7 5,0 1% 6% 6% 0,0% 0,0% 0,0% PKN Orlen 26,8 30,1 5,8 5,8 0,3 0,4 0,4-7,1 6,5 1% 7% 7% 6,0% 0,0% 0,0% MOL med. 12270,0 4,6 4,8 4,2 0,5 0,8 0,7 5,7 11,3 7,3 12% 16% 16% 4,8% 2,9% 4,1% OMV med. 25,9 2,9 4,2 3,4 0,5 0,6 0,6 4,1 8,7 6,4 16% 15% 17% 4,8% 3,7% 4,1% Hellenic Petroleum* 7,2 6,3 7,8 7,4 0,3 0,5 0,4 8,8 11,5 10,7 5% 6% 6% 5,8% 5,5% 6,5% Tupras* 17,4 2,5 3,7 3,3 0,1 0,2 0,2 5,1 6,7 5,1 5% 5% 5% 21,5% 12,2% 13,2% Unipetrol* 112,0 3,7 3,5 3,1 0,2 0,3 0,2 21,1 12,3 9,6 6% 8% 8% 11,9% 4,5% 4,3% Maksimum 34,6 10,4 8,1 0,5 0,8 0,7 5,7 11,3 7,3 16% 16% 17% 6% 4% 4% Minimum 2,9 4,2 3,4 0,3 0,4 0,4 4,1 6,7 5,0 1% 6% 6% 0% 0% 0% Mediana 17,4 5,3 5,0 0,4 0,6 0,5 4,9 7,9 6,5 6% 11% 11% 5% 1% 2% SPÓŁKI GAZOWE PGNiG 4,0 10,1 8,2 6,5 1,2 1,3 1,3 25,8 21,1 15,3 12% 15% 20% 4,8% 2,3% 4,3% Gazprom 139,3 2,4 3,7 3,6 1,1 1,4 1,3 3,0 4,8 4,4 45% 38% 36% 2,4% 1,8% 2,1% GDF Suez 24,6 4,1 3,9 3,6 0,7 0,7 0,7 9,5 10,5 9,6 17% 17% 18% 7,9% 6,5% 6,7% Gas Natural SDG 12,3 3,7 2,4 2,2 0,8 0,6 0,5 6,2 7,7 7,4 21% 23% 23% 8,8% 6,9% 7,4% Maksimum 10,1 8,2 6,5 1,2 1,4 1,3 25,8 21,1 15,3 45% 38% 36% 8,8% 6,9% 7,4% Minimum 2,4 2,4 2,2 0,7 0,6 0,5 3,0 4,8 4,4 12% 15% 18% 2,4% 1,8% 2,1% Mediana 3,9 3,8 3,6 0,9 1,0 1,0 7,8 9,1 8,5 19% 20% 22% 6,4% 4,4% 5,5% * spółki nie uwzględnione w maksimum, minimum i medianie Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Sektor paliwowy 0 2004-08-01 2005-03-01 2005-10-01 2006-05-01 2006-12-01 2007-07-01 2008-02-01 2008-09-01 2009-04-01-2 -4-6 -8 150 BRENT 120 90 60 30 2004-08-01 2005-03-01 2005-10-01 2006-05-01 2006-12-01 2007-07-01 2008-02-01 2008-09-01 2009-04-01 30 25 20 15 10 5 0-5 MARŻA BRENT/NWE 3:2:1 2004-08-01 2005-03-01 2005-10-01 2006-05-01 2006-12-01 2007-07-01 2008-02-01 2008-09-01 2009-04-01 Żródło: Bloomberg 15 lipca 2009 8

Wycena europejskich operatorów narodowych /14.07.2009/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA Cena 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 POLSKIE SPÓŁKI Netia 3,8 7,5 5,0 3,8 1,1 0,8 0,7 6,4-34,2 15% 16% 18% 0,0% 0,0% 0,0% TPSA 16,0 3,6 3,7 3,7 1,5 1,5 1,5 10,0 11,5 10,8 42% 41% 40% 10,6% 12,2% 10,4% Maksimum 7,5 5,0 3,8 1,5 1,5 1,5 10,0 11,5 34,2 42% 41% 40% 11% 12% 10% Minimum 3,6 3,7 3,7 1,1 0,8 0,7 6,4 11,5 10,8 15% 16% 18% 0% 0% 0% Mediana 5,6 4,4 3,8 1,3 1,1 1,1 8,2 11,5 22,5 29% 28% 29% 5% 6% 5% OPERATORZY O ŚREDNIEJ KAPITALIZACJI Belgacom 23,3 4,6 4,8 4,9 1,5 1,5 1,6 8,9 9,5 9,7 33% 32% 32% 8,8% 8,7% 8,6% Cesky Telecom 444,5 5,2 5,4 5,4 2,3 2,3 2,3 12,6 12,2 11,6 44% 43% 43% 11,2% 10,8% 9,8% Hellenic Telekom 10,5 4,6 4,5 4,5 1,6 1,7 1,7 8,1 7,7 7,3 35% 37% 37% 7,5% 7,7% 8,2% Matav 606,0 3,7 3,8 3,9 1,4 1,5 1,5 7,4 7,6 7,7 39% 39% 39% 12,6% 12,4% 12,4% Portugal Telecom 7,0 5,1 5,2 5,1 1,8 1,9 1,8 11,5 11,8 10,7 36% 36% 36% 8,2% 7,3% 7,4% Telecom Austria 11,0 6,6 4,9 4,9 1,8 1,8 1,8 11,5 11,3 10,1 27% 37% 37% 6,8% 6,8% 7,0% Maksimum 6,6 5,4 5,4 2,3 2,3 2,3 12,6 12,2 11,6 44% 43% 43% 12,6% 12,4% 12,4% Minimum 3,7 3,8 3,9 1,4 1,5 1,5 7,4 7,6 7,3 27% 32% 32% 6,8% 6,8% 7,0% Mediana 4,9 4,8 4,9 1,7 1,7 1,7 10,2 10,4 9,9 36% 37% 37% 8,5% 8,2% 8,4% OPERATORZY O NAJWIĘKSZEJ KAPITALIZACJI BT 1,1 2,5 3,0 2,8 0,7 0,7 0,7 4,5 7,6 7,8 28% 23% 25% 15,0% 7,6% 6,9% DT 8,1 4,0 3,8 3,9 1,3 1,2 1,2 11,2 10,9 10,7 31% 31% 31% 9,8% 9,6% 9,8% FT 15,9 4,4 4,6 4,6 1,6 1,6 1,6 7,9 8,2 8,1 36% 35% 35% 8,8% 9,0% 9,3% KPN 9,8 5,6 5,5 5,3 1,9 2,0 2,0 12,0 10,9 9,3 35% 36% 37% 6,2% 7,1% 8,1% Sw isscom 333,5 6,0 6,2 6,3 2,4 2,4 2,4 10,0 9,4 9,4 39% 39% 39% 6,3% 6,8% 7,2% TELEFONICA 15,9 5,5 5,6 5,5 2,2 2,2 2,2 10,0 9,4 8,8 39% 39% 39% 6,3% 7,3% 7,9% TeliaSonera 40,5 7,2 6,5 6,3 2,2 2,0 2,0 10,0 9,5 9,0 31% 31% 32% 5,0% 4,9% 5,4% TI 1,0 4,9 4,9 4,9 1,8 1,9 1,9 8,6 9,3 8,9 38% 39% 39% 6,4% 5,5% 5,7% Maksimum 7,2 6,5 6,3 2,4 2,4 2,4 12,0 10,9 10,7 39% 39% 39% 15,0% 9,6% 9,8% Minimum 2,5 3,0 2,8 0,7 0,7 0,7 4,5 7,6 7,8 28% 23% 25% 5,0% 4,9% 5,4% Mediana 5,2 5,2 5,1 1,9 1,9 1,9 10,0 9,4 9,0 35% 36% 36% 6,4% 7,2% 7,5% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych TPSA na tle indeksu spółek telekomunikacyjnych BETELES - Bloomberg Europe 500 Telecom Services Index (EUR) Notowania operatorów narodowych: TPSA, węgierskiego Magyar Telecom i czeskiego SPT (EUR) 140 6,00 128 5,40 116 4,80 104 4,20 92 80 TPSA relativ e BETELES 2009-04-22 2009-05-18 2009-06-11 2009-07-07 3,60 3,00 TPSA Matav relativ e SPT relativ e 2009-04-20 2009-05-15 2009-06-10 2009-07-07 Żródło: Bloomberg 15 lipca 2009 9

Wycena spółek mediowych /14.07.2009/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA Cena 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 POLSKIE SPÓŁKI AGORA 14,1 4,3 4,0 3,1 0,5 0,5 0,5 33,3 10,5 7,5 12% 13% 15% 16,0% 11,2% 10,0% CYFROWY POLSAT 16,5 12,2 10,6 8,2 3,7 3,1 2,8 16,4 14,9 11,6 31% 29% 34% 0,8% 4,0% 4,4% TVN 10,7 6,7 11,0 10,8 2,5 2,6 2,3 10,2 16,1 20,6 37% 23% 21% 3,2% 4,9% 3,1% DZIENNIKI Daily Mail 2,9 5,5 6,5 6,5 0,9 1,0 1,0 6,2 8,3 8,2 17% 15% 15% 5,3% 4,7% 4,7% Gruppo Editorial 1,0 4,5 7,2 6,4 0,7 0,8 0,8 8,7 25,4 19,3 16% 11% 12% 0,0% 0,8% 3,1% Mcclatchy 0,4 6,3 10,4 12,1 1,3 1,6 1,8 0,7 - - 21% 15% 15% 139,3% 21,4% - New York Times 5,1 5,1 7,8 7,1 0,6 0,7 0,7 7,3-43,5 11% 8% 10% 14,9% 0,0% 0,0% SPIR Comm 14,3 2,4 3,3 3,2 0,2 0,2 0,3 5,8 9,2 7,1 10% 8% 8% 13,6% 10,7% 11,4% Trinity Mirror 0,6 2,9 3,9 3,9 0,6 0,6 0,7 1,9 3,6 3,5 20% 17% 17% 9,0% 0,5% 0,5% Washington Post 350,5 - - - - - - 12,8 21,2 13,2 - - - - - - Maksimum 6,3 10,4 12,1 1,3 1,6 1,8 12,8 25,4 43,5 21% 17% 17% 139,3% 21,4% 11,4% Minimum 2,4 3,3 3,2 0,2 0,2 0,3 0,7 3,6 3,5 10% 8% 8% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 4,8 6,8 6,4 0,6 0,7 0,7 6,2 9,2 10,7 16% 13% 13% 11,3% 2,7% 3,1% TV Antena 3 Televis 5,7 7,2 16,6 13,1 1,5 1,8 1,8 12,5 29,7 21,7 21% 11% 14% 7,7% 3,2% 3,6% BSkyB PLC 4,9 10,2 9,2 8,1 2,0 1,9 1,8 18,9 18,5 14,8 20% 20% 22% 3,4% 3,6% 3,9% Canal Plus 4,5 4,5 4,3 4,2 0,2 0,2 0,2 12,3 12,2 11,6 5% 5% 4% 5,5% 5,8% 6,0% ITV PLC 0,3 8,0 11,9 10,1 1,0 1,1 1,1 13,0 48,2 28,1 13% 10% 11% 3,6% 0,9% 0,6% M6-Metropole Tel 12,2 6,0 6,1 6,1 1,1 1,1 1,1 12,4 12,9 12,7 18% 19% 18% 7,1% 6,5% 6,5% Mediaset SPA 3,9 3,2 4,1 3,9 1,2 1,2 1,2 10,0 14,5 14,0 36% 30% 30% 9,7% 7,1% 7,2% TF1-TV Francaise 7,6 6,8 18,7 19,8 0,8 1,0 0,9 11,4 - - 12% 5% 5% 9,9% 3,8% 2,8% Maksimum 10,2 18,7 19,8 2,0 1,9 1,8 18,9 48,2 28,1 36% 30% 30% 9,9% 7,1% 7,2% Minimum 3,2 4,1 3,9 0,2 0,2 0,2 10,0 12,2 11,6 5% 5% 4% 3,4% 0,9% 0,6% Mediana 6,8 9,2 8,1 1,1 1,1 1,1 12,4 16,5 14,4 18% 11% 14% 7,1% 3,8% 3,9% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Indeks WIG Media na tle WIG 20 (EUR) 500 460 420 380 340 300 WIG 20 WIG Media relativ e 2009-04-20 2009-05-15 2009-06-10 2009-07-07 Żródło: Bloomberg 15 lipca 2009 10

Wycena spółek IT /14.07.2009/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA Cena 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 POLSKIE SPÓŁKI AB 8,3 3,6 6,9 6,4 0,1 0,1 0,1 6,0 9,2 6,8 3% 1% 1% 0,0% 0,0% 0,0% ACTION 12,4 5,5 5,5 6,9 0,2 0,1 0,1 6,3 8,4 8,8 3% 2% 2% 2,1% 11,1% 2,4% ASBIS 1,9 6,9 12,2 8,4 0,1 0,1 0,1 26,8-22,0 1% 1% 1% 9,0% 0,0% 1,9% ASSECO POLAND 53,5 7,2 7,5 6,6 1,5 1,5 1,3 12,9 13,4 12,0 21% 20% 20% 1,9% 2,2% 2,5% KOMPUTRONIK 10,8 9,8 15,1 10,0 0,1 0,2 0,2 15,7 21,7 9,3 1% 1% 2% 0,0% 0,0% 0,0% SYGNITY 15,1 3,4 2,7 2,6 0,2 0,2 0,1-41,9 22,1 6% 6% 6% - 0,7% 1,4% Maksimum 9,8 15,1 10,0 1,5 1,5 1,3 26,8 41,9 22,1 21% 20% 20% 9,0% 11,1% 2,5% Minimum 3,4 2,7 2,6 0,1 0,1 0,1 6,0 8,4 6,8 1% 1% 1% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 6,2 7,2 6,8 0,1 0,1 0,1 12,9 13,4 10,6 3% 2% 2% 1,9% 0,4% 1,6% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Accenture 33,7 5,3 5,4 5,4 0,8 0,8 0,8 12,7 12,9 12,5 15% 16% 16% 1,2% 1,4% 1,4% Atos Origin 25,5 4,4 5,1 4,6 0,4 0,4 0,4 10,9 13,1 10,6 9% 8% 9% 1,7% 0,4% 0,8% CapGemini 26,6 3,2 3,9 3,7 0,3 0,3 0,3 7,9 10,8 10,2 10% 8% 9% 4,2% 3,0% 3,2% IBM 103,3 7,0 7,4 6,9 1,5 1,6 1,6 11,9 11,3 10,4 21% 22% 23% 1,8% 1,9% 2,0% Indra Sistemas 15,5 8,7 8,4 8,0 1,1 1,1 1,0 13,9 13,1 12,4 13% 13% 13% 3,7% 4,1% 4,3% LogicaCMG 0,8 5,7 5,7 5,5 0,5 0,5 0,5 7,1 7,9 7,6 9% 8% 8% 3,8% 3,8% 4,2% Microsoft 23,1 6,9 7,6 7,4 3,0 3,0 3,0 12,3 13,5 12,6 44% 39% 40% 1,9% 2,1% 2,2% Oracle 20,6 10,1 9,0 9,1 4,6 4,4 4,3 16,2 14,5 13,8 45% 49% 48% 0,0% 0,1% 0,3% SAP 29,2 9,7 9,5 8,4 2,8 2,8 2,7 16,4 16,5 14,4 28% 30% 32% 1,8% 1,7% 2,0% TietoEnator 9,9 4,5 5,9 4,8 0,5 0,5 0,5 7,7 11,4 9,1 10% 9% 11% 5,2% 3,8% 5,4% Maksimum 10,1 9,5 9,1 4,6 4,4 4,3 16,4 16,5 14,4 45% 49% 48% 5,2% 4,1% 5,4% Minimum 3,2 3,9 3,7 0,3 0,3 0,3 7,1 7,9 7,6 9% 8% 8% 0,0% 0,1% 0,3% Mediana 6,3 6,6 6,2 1,0 1,0 0,9 12,1 13,0 11,5 14% 14% 14% 1,8% 2,0% 2,1% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Indeks WIG IT na tle MSCI 300 270 240 210 180 150 WIG IT MSCI relativ e 2009-04-20 2009-05-15 2009-06-10 2009-07-07 Żródło: Bloomberg 15 lipca 2009 11

Wycena spółek budowlanych /14.07.2009/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA Cena 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 POLSKIE SPÓŁKI Budimex 64,9 9,8 8,2 9,9 0,4 0,5 0,4 15,8 11,0 14,0 4% 6% 4% 0,0% 9,0% 0,0% Elektrobudow a 165,0 8,8 10,0 9,8 0,9 0,9 0,8 13,0 14,9 14,1 10% 9% 8% 1,5% 2,2% 2,3% Erbud 39,9 6,9 8,1 9,3 0,5 0,5 0,4 48,3 14,3 16,2 7% 6% 4% 0,0% 0,0% 0,0% Mostostal Warszaw a 61,0 7,8 6,3 7,3 0,5 0,4 0,4 16,2 11,6 13,2 6% 6% 5% 0,0% 3,1% 4,3% PBG 221,0 14,1 10,4 8,4 1,8 1,3 1,0 18,8 15,1 13,3 13% 12% 12% 0,0% 0,0% 0,0% Polimex Mostostal 3,6 7,6 7,1 7,2 0,5 0,5 0,5 14,1 10,9 13,1 7% 7% 7% 0,3% 0,0% 0,0% Rafako 8,9 4,9 5,9 5,6 0,3 0,4 0,3-16,3 15,0 7% 6% 6% 0,0% 0,0% 0,0% Trakcja Polska 3,7 5,3 4,4 4,7 0,4 0,4 0,3 10,7 9,0 10,8 8% 9% 7% 0,0% 0,0% 0,0% Ulma Construccion 42,7 3,9 4,8 4,2 1,7 1,9 1,7 8,7 47,2 23,0 43% 40% 40% 0,0% 0,0% 0,0% Unibep 5,0 3,4 6,8 7,2 0,2 0,4 0,3 6,1 9,4 13,6 7% 5% 3% 0,0% 0,0% 0,0% Maksimum 14,1 10,4 9,9 1,8 1,9 1,7 48,3 47,2 23,0 43% 40% 40% 1,5% 9,0% 4,3% Minimum 3,4 4,4 4,2 0,2 0,4 0,3 6,1 9,0 10,8 4% 5% 3% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 7,2 6,9 7,3 0,5 0,5 0,4 14,1 12,9 13,8 7% 7% 6% 0,0% 0,0% 0,0% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Acciona 84,5 6,9 16,6 13,3 1,6 2,8 2,6 10,9 7,8 19,6 23% 17% 19% 3,9% 3,7% 3,3% AMEC 6,3 8,0 6,4 6,0 0,6 0,5 0,5 15,2 13,3 12,2 7% 8% 9% 2,4% 2,7% 2,9% Bilfinger 33,7 2,6 2,7 2,7 0,1 0,1 0,1 6,9 8,3 8,5 4% 4% 4% 6,2% 5,4% 5,2% Ferrovial 23,4 12,9 13,3 12,6 2,6 2,7 2,6-65,2 26,1 20% 20% 21% 5,0% 6,0% 6,0% Hochtief 34,4 3,5 3,4 3,2 0,1 0,1 0,1 15,1 14,1 13,4 4% 4% 4% 4,1% 4,2% 4,3% NCC 67,8 2,6 4,4 4,8 0,1 0,2 0,2 4,2 10,0 11,1 5% 4% 4% 7,4% 4,7% 4,6% Skanska 86,0 4,2 5,2 5,5 0,2 0,2 0,2 10,2 14,8 15,8 4% 4% 4% 6,1% 5,8% 5,8% Vinci 31,8 6,6 6,8 6,9 1,0 1,0 1,0 9,9 10,6 11,1 15% 14% 14% 5,1% 4,9% 4,8% Maksimum 12,9 16,6 13,3 2,6 2,8 2,6 15,2 65,2 26,1 23% 20% 21% 7,4% 6,0% 6,0% Minimum 2,6 2,7 2,7 0,1 0,1 0,1 4,2 7,8 8,5 4% 4% 4% 2,4% 2,7% 2,9% Mediana 5,4 5,8 5,8 0,4 0,4 0,4 10,2 12,0 12,8 6% 6% 6% 5,1% 4,8% 4,7% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Indeks WIG Budownictwo na tle WIG 20 (EUR) 500 460 420 380 340 300 WIG 20 WIG Budownictwo relativ e 2009-04-20 2009-05-15 2009-06-10 2009-07-07 Żródło: Bloomberg 15 lipca 2009 12

Wycena spółek deweloperskich /14.07.2009/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA Cena 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 POLSKIE SPÓŁKI Dom Development 34,8 6,7 6,2 18,9 1,6 1,3 0,8 6,2 7,1 25,9 24% 22% 4% 5,9% 2,3% 0,0% J.W. Construction 12,6 8,3 4,3 3,3 1,8 1,1 0,7 6,8 3,7 4,6 22% 26% 22% 0,0% 0,0% 0,0% Polnord 31,2 10,6 9,7 48,7 2,9 2,9 3,5 7,3 6,9 53,7 28% 30% 7% 0,0% 0,0% 0,0% Maksimum 10,6 9,7 48,7 2,9 2,9 3,5 7,3 7,1 53,7 28% 30% 22% 5,9% 2,3% 0,0% Minimum 6,7 4,3 3,3 1,6 1,1 0,7 6,2 3,7 4,6 22% 22% 4% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 8,3 6,2 18,9 1,8 1,3 0,8 6,8 6,9 25,9 24% 26% 7% 0,0% 0,0% 0,0% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Barratt Developments 1,6 2,9 38,9 48,8 0,5 0,7 0,8 2,1 - - 16% 2% 2% 7,6% 0,0% 0,0% JM AB 54,3 2,3 8,7 9,0 0,3 0,4 0,5 4,9 18,8 20,3 13% 5% 5% 5,5% 2,8% 2,8% Kaufman & Broad 13,6 5,6 7,9 10,0 0,4 0,6 0,7 16,5 28,6 33,8 8% 7% 7% 11,1% 0,0% 0,0% Nexity 23,4 7,1 8,8 10,0 0,6 0,7 0,8 8,1 12,1 14,0 9% 8% 8% 3,5% 3,5% 2,9% Persimmon 4,0 8,6 29,6 27,0 1,0 1,4 1,3 13,0 - - 12% 5% 5% 1,2% 0,0% 0,1% Maksimum 8,6 38,9 48,8 1,0 1,4 1,3 16,5 28,6 33,8 16% 8% 8% 11,1% 3,5% 2,9% Minimum 2,3 7,9 9,0 0,3 0,4 0,5 2,1 12,1 14,0 8% 2% 2% 1,2% 0,0% 0,0% Mediana 5,6 8,8 10,0 0,5 0,7 0,8 8,1 18,8 20,3 12% 5% 5% 5,5% 0,0% 0,1% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Indeks WIG Deweloperzy na tle WIG 20 (EUR) 550 490 430 370 310 WIG 20 WIG Deweloperzy relativ e 250 2009-04-20 2009-05-15 2009-06-10 2009-07-07 Żródło: Bloomberg 15 lipca 2009 13

Wycena spółek sektora papierniczego /14.07.2009/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA Cena 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 POLSKIE SPÓŁKI MONDI 48,5 8,9 11,7 6,7 1,9 2,4 1,7 17,2 31,0 11,9 22% 20% 25% 0,0% 0,0% 0,6% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Billerund 33,7 4,3 7,3 4,5 0,5 0,6 0,5 7,8-7,9 12% 8% 12% 8,6% 0,0% 1,8% Holmen 186,0 8,1 7,6 7,7 1,1 1,2 1,2 20,3 17,6 18,4 14% 15% 15% - 4,8% - INTL Paper 15,2 4,4 5,0 5,1 0,5 0,5 0,5 7,7-36,1 11% 11% 10% 6,6% 3,0% 1,8% M-Real 0,5 9,0 31,5 14,8 0,7 0,9 0,9 - - - 8% 3% 6% 9,6% - - Norske Skog 7,9 7,6 7,3 6,7 0,7 0,8 0,8 - - - 10% 11% 12% 0,0% 0,0% 0,0% Portucel EMP. 1,7 6,0 7,2 6,8 1,5 1,5 1,4 9,3 16,9 17,8 25% 21% 21% 5,0% 4,2% 3,5% Stora Enso 4,4 7,0 10,2 8,8 0,7 0,8 0,8 17,2-34,7 9% 8% 9% - 3,4% 3,4% Svenska 79,0 6,3 6,4 5,8 0,8 0,8 0,8 10,6 13,3 11,2 13% 13% 14% 5,5% 4,4% 4,5% UPM-Kymmene 5,9 5,5 8,1 6,9 0,8 0,9 0,9 11,0-32,5 14% 11% 13% 7,6% 6,1% 6,1% Maksimum 9,0 31,5 14,8 1,5 1,5 1,4 20,3 17,6 36,1 25% 21% 21% 9,6% 6,1% 6,1% Minimum 4,3 5,0 4,5 0,5 0,5 0,5 7,7 13,3 7,9 8% 3% 6% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 6,3 7,3 6,8 0,7 0,8 0,8 10,6 16,9 18,4 12% 11% 12% 6,6% 3,8% 3,4% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Wycena spółek górniczych /14.07.2009/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA Cena 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 POLSKIE SPÓŁKI KGHM 70,9 3,0 4,5 4,0 1,1 1,3 1,1 4,9 7,0 6,7 36% 28% 27% 12,7% 12,7% 5,8% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Anglo Amer. 17,5 2,6 5,9 5,0 1,0 1,4 1,3 3,6 13,4 10,1 39% 24% 27% 7,4% 2,3% 1,9% BHP Billiton 13,8 2,9 3,9 4,9 1,5 1,7 2,0 5,0 7,9 9,4 51% 43% 40% 4,4% 5,9% 6,0% Freeport-MCMOR 48,2 3,7 7,0 5,7 1,4 2,3 2,1 9,2 42,4 15,7 38% 33% 36% 3,8% 0,0% 0,0% Phelps Dodge 129,5 7,6 - - 2,9 - - 9,1 - - 37% - - 0,8% - - Rio Tinto 20,2 2,9 4,8 4,6 1,1 1,5 1,5 2,6 5,9 5,3 38% 31% 33% 6,7% 6,7% 6,8% Southern Peru 20,4 6,1 15,3 9,8 3,3 6,2 4,7 10,7 31,9 17,2 55% 40% 48% 9,5% 2,2% 2,8% Maksimum 7,6 15,3 9,8 3,3 6,2 4,7 10,7 42,4 17,2 55% 43% 48% 9,5% 6,7% 6,8% Minimum 2,6 3,9 4,6 1,0 1,4 1,3 2,6 5,9 5,3 37% 24% 27% 0,8% 0,0% 0,0% Mediana 3,3 5,9 5,0 1,5 1,7 2,0 7,0 13,4 10,1 39% 33% 36% 5,6% 2,3% 2,8% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Cena miedzi na LME 5500 USD/t 4900 KGHM na tle indeksu sektorowego (USD) 550 470 4300 390 3700 310 3100 3M 2500 2009-01-15 2009-03-12 2009-05-12 2009-07-08 230 150 mining&metal KGHM relativ e 2009-04-22 2009-05-18 2009-06-11 2009-07-07 Żródło: Bloomberg 15 lipca 2009 14

Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor BSOZ jacek.szczepanski@dibre.com.pl Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47 Sprzedaż pawel.szczepanik@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 15 lipca 2009 15

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Certyfikaty Skarbiec Nieruchomości, Erbud, Es- System, LW Bogdanka, Macrologic, Magellan, Mieszko, Mondi, Monnari Trade, Nepentes, Optopol, Pemug, Polimex-Mostostal, Torfarm. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: 05 NFI, Agora, Arkus, Bakalland, BRE Bank, Elektrobudowa, Erbud, Es-System, Farmacol, Fortis Bank, GTC, Koelner, Komputronik, LW Bogdanka, Macrologic, Magellan, Mieszko, Mostostal Warszawa, Nepentes, Pemug, PGF, PGNiG, Polimex-Mostostal, Polmos Lublin, Polnord, Prokom Software, Seco Warwick, Sygnity, Torfarm, Unibep, ZA Puławy. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 15 lipca 2009 16