7 sierpnia 20 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 16.3 16.1 Wysokie koszty dzia³alnoœci Wynik netto u, wypracowany w II kwartale okaza³ siê ni szy ni oczekiwania. W tym okresie bank zarobi³ 69.8 mln PLN, przy œredniej prognozie 85 mln PLN. S³aby rezultat to g³ównie skutek wy szych kosztów dzia³alnoœci. Wzrost wyniku odsetkowego Wynik odsetkowy spó³ki ukszta³towa³ siê na poziomie zgodnym z naszymi oczekiwaniami i wzrós³ w ci¹gu roku o 20.3%. W stosunku do I kwarta³u nieznacznie spad³a mar a odsetkowa, która ukszta³towa³a siê na poziomie 3.6%. Bank konkuruje g³ównie za pomoc¹ ceny swoich produktów (wysoko oprocentowane konto oszczêdnoœciowe, niskie mar e na kredytach), co skutkuje zmniejszeniem mar y. Spadek dochodów prowizyjnych Dochody prowizyjne spad³y w ci¹gu roku o 15.3%, by³y tak e ni sze ni w I kwartale. Rezultat tej linii jest gorszy ni oczekiwania rynkowe, a wynika g³ównie z mniejszej sprzeda y produktów ubezpieczeniowych powi¹zanych z inwestowaniem oraz jednostek TFI. Kolejn¹ przyczyn¹ s¹ zmiany zasad ksiêgowania. Spadek dochodów prowizyjnych zosta³ zrekompensowany wy szymi przychodami z operacji finansowych. Wysoki wzrost kosztów dzia³alnoœci W ci¹gu roku koszty dzia³alnoœci wzros³y o +20.8%, przy prognozie oko³o +10%. By³o to najwiêksze zaskoczenie wyników. Wspó³czynnik koszty/dochody wzrós³ w ci¹gu roku o 4.7pp do poziomu 74.8%, by³ wy szy ni w I kwartale. Wysokie wydatki to g³ównie skutek rozwoju sieci placówek banku. Odnosimy jednak wra enie, e rentownoœæ nowych oddzia³ów jest ni sza ni u konkurentów, podobnie zreszt¹ jak ju istniej¹cej sieci - bank od zawsze cierpia³ z tego powodu i obecnie nic nie wskazuje, e siê to poprawia. 30 28 26 24 21 19 17 15 lip 07 sie 07 Rel. WIG20 Kredy t Bank wrz 07 paÿ 07 lis 07 sty lut mar maj cze lip Max/min 52 tygodnie (PLN) 25.25/15.96 Liczba akcji (mln) 271.7 Kapitalizacja (mln PLN) 4 428 Kapita³ w³asny (mln PLN) 2 186 Free float (mln PLN) 620 Œredni obrót (mln PLN) 0.4 G³ówny akcjonariusz KBC Bank % akcji, % g³osów 80.0/80.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 2.7-13.9-26.3 Zmiana rel. WIG (%) -0.1-2.2 2.8 Kontynuacja wzrostu wolumenów. Bank utrzyma³ stosunkowo wysokie tempo przyrostu kredytów. W ci¹gu roku poziom nale noœci wzrós³ o 42.7%. Na œrednim poziomie rynkowym kszta³tuje siê wzrost poziomu depozytów - w ci¹gu roku pozycja ta zwiêkszy³a siê o 12.8%. Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2007 871 310 1 362 415 391 1.4 0.4 8.4 11.3 1.9 70.1 1.6 17.9 20p 1 006 301 1 495 452 337 1.2 0.5 9.1 13.1 1.8 70.3 1.2 14.2 2009p 1 106 338 1 640 529 380 1.4 0.5 10.0 11.6 1.6 68.3 1.1 14.7 2010p 1 169 366 1 739 594 412 1.5 0.6 10.9 10.7 1.5 66.5 1.1 14.5 2011p 1 214 392 1 818 639 439 1.6 0.6 11.9 10.1 1.4 65.5 1.1 14.1 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki KB II kwarta³ 2007 II kwarta³ 20 % I-II kwarta³ 2007 I-II kwarta³ 20 % Kredyty 13 517 19 288 42.7% Depozyty 17 148 19 339 12.8% Wynik odsetkowy 2 250 20.3% 407 493 21.3% Wynik z tytu³u prowizji 86 73-15.3% 149 144-3.9% Dochody 339 385 13.3% 650 757 16.6% Koszty -238-288 20.8% -454-536 18.1% Wynik operacyjny 101 97-4.4% 196 222 13.1% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów 23-9 -139.0% 34-33 -197.6% Zysk netto 100 70-30.1% 182 145-20.3% Ni sze odpisy na rezerwy W II kwartale odpisa³ 9 mln PLN, znacznie mniej ni w I i IV kwartale 2007. Poziom odpisów w stosunku do portfela siêgn¹³ 0.2% i by³ stosunkowo niski. Jakoœæ portfela kredytowego ponownie uleg³a poprawie - obecnie udzia³ kredytów nieregularnych w portfelu wynosi 5.5% i poprawi³ siê w ci¹gu trzech miesiêcy o 0.6pp. Wyniki poni ej oczekiwañ Wyniki u w II kwartale by³y poni ej oczekiwañ. Spó³ka ponosi wysokie koszty dzia³alnoœci na rozwój placówek, co nie do koñca znajduje odzwierciedlenie w przychodach. Obecnie bank konkuruje g³ównie cen¹ za swoje produkty (niskie mar e na kredytach), co pozwala na szybkie wzrosty wolumenów. Warto jednak zauwa yæ, e podobn¹ strategiê spó³ka mia³a w latach 1998-2001 i skoñczy³a siê ona ogromnymi odpisami na rezerwy. Nie twierdzimy e podobnie bêdzie i tym razem, ale naszym zdaniem ostro noœæ jest wskazana, szczególnie w tym przypadku. D³ugoterminowe perspektywy gorsze ni konkurentów W d³u szym terminie uwa amy, e mo liwoœci wzrostu wartoœci spó³ki s¹ mniejsze ni u konkurentów. Brak w strukturach banku domu maklerskiego nie pozwoli na wzrost zysków w przypadku poprawy koniunktury na parkiecie, która prêdzej czy póÿniej bêdzie mia³a miejsce. Bank tak e nie skorzysta na wzroœcie zainteresowania inwestycjami w TFI. Choæ w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy, brak ww. struktur w Grupie by³ raczej zalet¹ ni wad¹, w d³ugim terminie niew¹tpliwie pogarsza to zdolnoœci KB do poprawy wyników. Gorzej ni u konkurentów prezentuje siê tak e wspó³czynnik kredyt/depozyty. Rekomendacja neutralnie Obecnie walory KB sa notowane z premi¹ w stosunku do konkurentów o zbli onej wielkoœci (GB, BH, BSK). Naszym zdaniem nie jest ona uzasadniona. Bior¹c jednak po uwagê nasz¹7 wycenê, ostatnie spadki ceny oraz regularn¹ dywidendê p³acon¹ przez bank utrzymujemy rekomendacjê neutralnie na walory banku. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w KB 90% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 4.5% 80% 4.0% 3.5% 70% 3.0% 60% 2.5% 2.0% 50% 1.5% 40% 1.0% 0.5% 30% 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w KB r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 25% 20% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 15% 10% 5% 0% -5% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w KB 300 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50.0% 250 40.0% 200 30.0% 20.0% 150 10.0% 100 0.0% 50-10.0% 0-20.0% Struktura dochodów w KB 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w KB 140 120 100 80 60 40 20 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w KB 60% 50% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 40% 30% 20% 10% 0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w KB 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w KB 25 20 Kredyty Depozyty 15 10 5 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w KB 1.0% 20% 18% 0.5% 16% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Podzia³ wyników KB ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny przed kosztami ryzyka - mln PLN 60 50 IIQ'07 IIQ' 40 30 20 10 0-10 Segment korporacyjny Segment detaliczny Segment Skarbu Segment Inwestycyjny -20 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê u. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 4.3 mld PLN, czyli 16.1 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji KB Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 17.0 Metoda porównawcza - du e banki polskie 15.3 Œrednia wycena na 1 akcjê 16.1 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 20-2012 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - 40% po 2007 roku. Za 2007 rok bank wyp³aci 52 groszy dywidendy. Naszym zdaniem Zarz¹d bêdzie d¹ y³ do utrzymania sta³ej polityki dywidendowej. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w KB 2009p 2010p 2011p 2012p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 6.5% 6.5% 6.5% 6.4% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 10.5% 10.5% 10.5% 10.4% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 134.9 152.1 164.9 175.6 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.5 0.6 0.6 0.6 Dividend yield 3.0% 3.4% 3.7% 4.0% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.8 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 122.1 124.5 122.4 118.1 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 122.1 246.6 368.9 364.9 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.3 6
q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.5%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.5% po roku 2012 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoœci 4%. Przy wycenie u zastosowaliœmy standardow¹ premiê za ryzyko, jak¹ przyjmujemy dla najwiêkszych polskich banków (4%) uznaj¹c, i akcje banków w d³ugim terminie s¹ mniej ryzykown¹ inwestycj¹ ni walory spó³ek przemys³owych i innych, d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê u o metod¹ ROE-P/BV Wycena KB - metoda ROE-P/BV 2012p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) 3 520 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2012 roku 13.5% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.5% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 1.89 Wartoœæ banku w 2012 roku (mln PLN) 6 636 Stopa dyskontowa za okres 20-2012 10.4% Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) 4 246 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 20-2012 (mln PLN) 365 Wartoœæ banku (mln PLN) 4 611 Liczba akcji (mln) 272 Wycena 1 akcji banku 17.0 Wra liwoœæ wyceny KB D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 5.0% 5.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 14.9 14.0 13.2 3% 15.8 14.7 13.8 4% 17.1 15.6 14.4 5% 18.9 17.0 15.4 6% 22.0 19.1 16.9 7% 28.2 22.8 19.3 Wartoœæ u, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 4.6 mld PLN, czyli 17.0 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji u w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW Spó³ka R O E P/BV 2007 P/WO 20 P/WO 2009p P/WO 2010p P/E 20p P/E 2009p P/E 2010p Bank Handlowy 1.8 8.7 7.7 7.3 11.5 10.1 9.8 ING Bank Œl¹ski 1.7 8.6 7.6 6.9 10.5 9.6 8.9 BRE Bank 3.4 9.5 8.2 7.6 10.4 12.0 11.3 Bank Zachodni WBK 2.8 8.2 7.1 6.2 11.9 10.6 9.5 PKO BP 4.3 11.3 10.3 9.7 14.5 13.3 12.7 Pekao 3.4 12.0 10.7 10.1 13.5 13.2 12.5 Getin Bank * 2.2 7.6 6.9 6.3 11.0 10.3 9.5 Noble Bank 3.7 10.4 8.2 6.1 13.0 10.8 8.1 Œrednia 2.8 9.5 8.3 7.5 12.0 11.3 10.3 Mediana 3.1 9.1 7.9 7.1 11.7 10.7 9.6 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 4 305 4 406 4 462 4 058 4 277 4 236 Mediana 4 098 4 198 4 213 3 945 4 056 3 976 Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 4 161 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 15.3 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 1.9 9.8 8.4 7.5 13.1 11.6 10.7 Premia/dyskonto -30% 3% 0% -1% 9% 4% 5%, ceny z dnia 6 sierpnia 20, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw, * Ÿród³o Bloomberg Bazuj¹c na porównaniu u z notowanymi bankami gie³dowymi, wycena banku wynosi 4.1 mld PLN, czyli 15.3 PLN za jedn¹ akcjê. Spó³ka jest notowana z premi¹ do konkurentów, która naszym zdaniem nie jest uzasadniona. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2007 20p 2009p 2010p 2011p przychody z tytu³u odsetek 1 595 2 065 2 299 2 462 2 588 koszty odsetek 723 1 059 1 193 1 293 1 374 wynik z tytu³u odsetek 871 1 006 1 106 1 169 1 214 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 310 301 338 366 392 inne 181 189 196 204 212 wynik na dzia³alnoœci bankowej 1 362 1 495 1 640 1 739 1 818 wynik pozaoperacyjny 28 29 30 32 34 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 975 1 072 1 142 1 177 1 212 wynik operacyjny 415 452 529 594 639 saldo rezerw 30-47 -64-81 -93 zysk przed opodatkowaniem 500 420 473 513 546 podatek 111 84 95 103 109 zysk netto 391 337 380 412 439 EPS 1.4 1.2 1.4 1.5 1.6 Bilans (mln PLN) 2007 20p 2009p 2010p 2011p kasa, œrodki w banku centralnym 612 1 013 1 116 1 217 1 315 nale noœci od instytucji finansowych 2 456 3 544 2 386 2 695 715 nale noœci od klientów 16 622 21 276 25 106 28 872 32 914 papiery d³u ne 6 442 4 720 5 216 3 752 3 996 maj¹tek trwa³y 396 404 412 421 429 wnip 67 71 74 78 82 inne aktywa 532 441 463 485 509 aktywa razem 27 128 31 469 34 773 37 520 39 959 zobowi¹zania wobec banku centralnego 1 102 1 113 1 124 1 135 1 146 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 5 301 6 119 7 132 7 606 7 838 zobowi¹zania wobec klientów 17 9 20 250 22 316 24 346 26 295 fundusze specjalne i inne pasywa 1 199 1 365 1 332 1 301 1 272 rezerwy 161 163 164 166 168 kapita³ w³asny, w tym: 2 276 2 460 2 705 2 965 3 240 zysk netto 391 337 380 412 439 pasywa razem 27 128 31 469 34 773 37 520 39 959 BVPS 8.4 9.1 10.0 10.9 11.9 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2007 20p 2009p 2010p 2011p DPS (PLN) 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 97.3 105.1 112.5 118.6 125.2 kredyty/aktywa 61.3 67.6 72.2 76.9 82.4 depozyty/pasywa 63.0 64.3 64.2 64.9 65.8 kapita³ w³asny/aktywa 8.4 7.8 7.8 7.9 8.1 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.9 7.5 7.4 7.2 7.1 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 3.1 3.8 3.8 3.8 3.8 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.8 3.7 3.6 3.4 3.3 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 3.4 4.2 4.2 4.1 4.1 mar a odsetkowa 3.8 3.7 3.6 3.4 3.3 spread odsetkowy 3.6 3.3 3.2 3.1 3.0 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 1.3 1.0 1.0 1.0 1.0 przychody/aktywa 5.6 5.2 5.0 4.9 4.8 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 71.5 71.7 69.6 67.7 66.7 koszty/wnb+pozosta³e przychody 70.1 70.3 68.3 66.5 65.5 koszty/aktywa 3.9 3.7 3.4 3.3 3.1 odpisy na rezerwy/kredyty -0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 NPL/kredyty 6.6 5.9 5.8 5.7 5.7 ROA 1.6 1.2 1.1 1.1 1.1 ROE 17.9 14.2 14.7 14.5 14.1 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 10.7 9.8 8.4 7.5 6.9 P/E 11.3 13.1 11.6 10.7 10.1 P/BV 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 Zmiana (%) 2007 20p 2009p 2010p 2011p wartoœci aktywów 22.0 16.0 10.5 7.9 6.5 wartoœci kredytów 43.8 28.0 18.0 15.0 14.0 wartoœci depozytów 8.1 18.5 10.2 9.1 8.0 wyniku z tytu³u odsetek 11.7 15.4 10.0 5.7 3.9 wyniku z tytu³u prowizji 14.6-2.8 12.2 8.4 7.0 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 13.3 9.7 9.7 6.0 4.5 kosztów 4.8 10.0 6.5 3.1 3.0 wyniku operacyjnego 43.2 8.8 17.0 12.3 7.6 kapita³ów w³asnych 8.8 8.1 10.0 9.6 9.2 zysku brutto 9.1-16.1 12.7 8.4 6.5 zysku netto -16.6-13.6 12.7 8.4 6.5 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek +22 598 26 90 jakub.banaszek@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 10 50% Stosowane metody wyceny Redukuj 2 10% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 2 10% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Neutralnie 9 sty 21.5 Neutralnie 15 lut 22.5 Neutralnie 15 maj 20.1 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 11 23% Akumuluj 16 33% Neutralnie 19 40% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% 48