Fundusze zagranicznych papierów dłużnych

www.analizy.pl 30-04-2004 Tekst ukazał się 29 kwietnia 2004 roku w dzienniku Rzeczpospolita w dodatku Moje Pieniądze Fundusze zagranicznych papierów dłużnych I. Wprowadzenie Polski rynek funduszy inwestycyjnych, oprócz standardowych produktów obejmujących fundusze pieniężne, obligacji, hybrydowe i akcyjne, oferuje szereg bardzo ciekawych instrumentów, które zasługują na zainteresowanie inwestorów. Jednym z nich są bez wątpienia fundusze zagranicznych papierów dłużnych (PDZ), które mimo stosunkowo krótkiej obecności na naszym rynku (pierwszy fundusz tego typu został uruchomiony w lutym 2001 roku), znalazły już szerokie grono uczestników. Świadczą o tym przede wszystkim systematycznie rosnące aktywa tej kategorii funduszy, które od początku 2003 r. przyrastają w tempie od 100 do 500 mln zł miesięcznie, co plasuje je w czołówce, jeśli chodzi o fundusze notujące największy napływ netto środków. W efekcie 11 funkcjonujących obecnie w Polsce otwartych funduszy PDZ zarządza aktywami o wartości blisko czterech miliardów złotych (3,98 mld zł), a ich udział w rynku sięga już 11,3% (dla porównania rok temu rynkowy udział pięciu funduszy z tej kategorii wynosił zaledwie 3,7%). Specyfika funduszy PDZ Podstawową cechą wyróżniającą fundusze PDZ spośród innych dostępnych produktów na rynku funduszy inwestycyjnych jest lokowanie pozyskanych od klientów środków w instrumenty dłużne (skarbowe, komercyjne i komunalne) denominowane w walutach obcych. Oznacza to, że wartość nominalna papierów znajdujących się w portfelach tych funduszy oraz wartość kuponów (odsetek) jest wyrażona w walutach obcych. Najczęściej są to walory denominowane w dolarach amerykańskich i euro, są też jednak fundusze, które posiadają w swoim portfelu papiery denominowane w innych walutach (np. w koronie szwedzkiej). Rodzaj waluty, w której denominowane są instrumenty dłużne nabywane przez fundusz, pozwala podzielić te podmioty na dwie grupy: fundusze inwestujące w papiery dłużne denominowane w euro oraz fundusze inwestujące w papiery dłużne denominowane w dolarach. Pierwsza z ww. grup obejmuje obecnie pięć funduszy otwartych i specjalistycznych otwartych (DWS Polska Euroobligacji, Skarbiec-Euro Obligacja, Pioneer Obligacji Europejskich Plus, CA IB Europejskich Obligacji i Arka Obligacji Europejskich), natomiast druga sześć (Skarbiec-Dolarowa Obligacja, Pioneer Obligacji Dolarowych, Pioneer Obligacji Dolarowych Plus, CA IB Dolarowych Obligacji, Millennium Dolarowa Lokata, DWS Polska USD Obligacji). Poza ww. podmiotami w zagraniczne instrumenty dłużne inwestują też niektóre fundusze mieszane (np. CitiObligacji Dolarowych, KB Dolar), przy czym nie lokują one posiadanych środków bezpośrednio w papierach wierzycielskich, lecz nabywają denominowane w walutach zagranicznych tytuły uczestnictwa zagranicznych instytucji wspólnego inwestowania, których strategia inwestycyjna oparta jest o papiery dłużne. Inwestowanie przez fundusze PDZ w instrumenty wyceniane w walucie innej niż krajowa sprawia, iż wynik inwestycyjny (osiągana przez uczestnika stopa zwrotu) jest w znacznej mierze 1

zależny od wahań kursowych. Zagraniczne papiery dłużne obecne w portfelach tych funduszy wycenia się bowiem w walucie kraju, gdzie są notowane (a w przypadku instrumentów nie notowanych na rynku zorganizowanym w walucie, w której dany papier wartościowy jest denominowany), a następnie przelicza się ich wartość na walutę polską, zazwyczaj według średniego kursu ustalonego dla danej waluty przez NBP w danym dniu wyceny. W tej sytuacji, przy założeniu że wartość inwestycji walutowych funduszu pozostaje bez zmian, umocnienie się (aprecjacja) złotego wobec innych walut skutkuje spadkiem wartości portfela (a tym samym niższą wyceną jednostki), natomiast osłabienie się (deprecjacja) naszej waluty wobec innych walut powoduje wzrost wartości portfela, a więc przyczynia się do wzrostu wartości jednostki. Fundusze PDZ są obok funduszy akcji zagranicznych jedyną grupą podmiotów, które poza wyceną jednostek uczestnictwa w złotówkach dokonują także wycen w głównych walutach swoich inwestycji, czyli w euro i USD. Informacje te podawane są przez same fundusze, można więc samemu sprawdzić, w jakim stopniu osiągnięty przez nas wynik z inwestycji jest rezultatem umiejętności zarządzającego, a w jakim zmian relacji kursowych złotego wobec innych walut. Ponieważ wahania kursowe są zazwyczaj znacznie większe od wahań notowań instrumentów dłużnych wchodzących w skład portfela, czynnikiem który obecnie w większości przypadków najsilniej wpływa na wynik inwestycyjny (a więc nie tylko wysokość osiągniętego zysku bądź straty, ale wręcz to czy wyszliśmy w danym okresie na plus czy na minus) jest sytuacja na rynku walutowym. Powyższe uwagi odnoszą się do sytuacji, kiedy inwestujemy w jednostki funduszy PDZ w złotówkach. Większość funduszy umożliwia jednak inwestorom nabywanie jednostek za euro lub dolary; w tej samej walucie następuje też wypłata środków w momencie umarzania jednostek. Taki sposób inwestowania uniezależnia nas od wahań kursowych wynik inwestycyjny jest w tym wypadku wyłącznie pochodną koniunktury na rynku papierów dłużnych (i oczywiście efektów zarządzania). Co więcej, niektóre fundusze (np. CA IB Europejskich Obligacji i CA IB Dolarowych Obligacji) ustaliły dla inwestorów walutowych preferencyjne warunki nabywania jednostek np. wpłaty w euro lub dolarach są obciążone niższą opłatą manipulacyjną niż przy wpłatach złotówkowych (czasami jednak korzyść ta jest ograniczona poprzez wyższy poziom początkowej minimalnej wpłaty). Cechą charakterystyczną funduszy PDZ jest również fakt, iż są one często klonami funduszy zagranicznych, znajdujących się w ofercie zagranicznych instytucji zarządzających aktywami. Oznacza to, że w swojej polityce inwestycyjnej odzwierciedlają politykę inwestycyjną funduszy zarejestrowanych poza Polską, działających na europejskim lub amerykańskim rynku już od pewnego czasu. W praktyce więc fundusze te są zarządzane przez tamtejszych zarządzających, posiadających ogromne doświadczenie i wiedzę dotyczącą inwestowania w papiery dłużne na tych rynkach, co z pewnością jest z korzyścią także dla polskich inwestorów. Przykładem takiego rozwiązania są chociażby fundusze PDZ zarządzane przez Pioneer Pekao TFI np. fundusz Pioneer Obligacji Europejskich Plus jest klonem europejskiego funduszu Pioneer Funds Euro Corporate Bond Sub-Fund, zaś Pioneer Obligacji Dolarowych i Pioneer Obligacji Dolarowych Plus są klonami amerykańskich funduszy Pioneer Bond Fund oraz Pioneer High Yield Fund. Fundusze PDZ można także podzielić ze względu na zróżnicowaną strategię inwestycyjną odnośnie ryzyka kredytowego (ryzyka niewypłacalności emitenta). Większość funkcjonujących na polskim rynku podmiotów to fundusze, w przypadku których podstawowym kryterium doboru lokat (dotyczy to papierów wartościowych emitowanych lub gwarantowanych przez podmioty inne niż państwa) jest inwestowanie aktywów w papiery wartościowe emitowane lub gwarantowane przez podmioty posiadające rating nadany przez co najmniej jedną z uznanych międzynarodowych agencji ratingowych (Standard & Poor`s, Moody s, Fitch) na poziomie inwestycyjnym ( investment grade 2

rating) lub nie niższym niż rating państwa, na terytorium którego mają siedzibę. Fundusze te inwestują zatem w papiery podmiotów o wysokiej wiarygodności kredytowej, cechujące się minimalnym ryzykiem niespłacenia przez emitenta swoich zobowiązań. Jak dotąd tylko nieliczne fundusze PDZ (Pioneer Obligacji Dolarowych Plus, Pioneer Obligacji Europejskich Plus) stosują agresywniejszą politykę inwestycyjną, polegającą na inwestowaniu w instrumenty dłużne emitentów o tzw. ratingu nieinwestycyjnym. Inwestowanie w jednostki takich funduszy jest obarczone większym ryzykiem kredytowym i rynkowym (w tym także ryzykiem negatywnej percepcji rynków obligacji śmieciowych ) niż w przypadku wcześniej opisanych podmiotów, z drugiej jednak strony powinno ono przynieść potencjalnie wyższą stopę zwrotu. Zalety i wady funduszy PDZ Wśród szeregu zalet inwestowania w fundusze PDZ najistotniejszą wydaje się możliwość osiągania potencjalnie wysokich stóp zwrotu, znacznie przewyższających oprocentowanie lokat walutowych w bankach. Zarówno dla przedsiębiorców jak i osób prywatnych posiadających euro lub dolary nabycie jednostek takiego funduszu może być więc atrakcyjną alternatywą wobec utrzymywania środków na bardzo nisko oprocentowanych depozytach walutowych. W sytuacji, kiedy oprocentowanie rachunków bieżących w euro wynosi obecnie ok. 0,2%, a w dolarach ok. 0,1%, zaś rocznych depozytów odpowiednio 1,1% i 0,4%, stopy zwrotu osiągane przez fundusze PDZ (w euro i USD) są niezwykle atrakcyjne. Kolejną zaletą tych funduszy jest możliwość realizowania zysków nawet w sytuacji, kiedy na krajowym rynku papierów dłużnych notuje się wzrost rentowności i spadek cen obligacji. Z sytuacją taką mieliśmy do czynienia w II półroczu ubiegłego roku, kiedy to fundusze inwestujące w instrumenty dłużne denominowane w złotych ponosiły straty, zaś notowania jednostek większości funduszy PDZ rosły (w euro i USD). Co więcej, inwestorzy którzy świadomie wystawiają się na ryzyko kursowe i nabywając jednostki inwestują w walutę, mogą w sprzyjających okolicznościach osiągać znacznie lepsze rezultaty niż uczestnicy polskich funduszy papierów dłużnych. Można wręcz postawić tezę, iż takie negatywne czynniki makroekonomiczne i polityczne jak widmo kryzysu finansów publicznych, zawirowania na scenie politycznej, czy też wysoki deficyt budżetowy, które powodują pogorszenie nastrojów na rynku długu i w konsekwencji spadek wycen krajowych funduszy obligacji, równocześnie przyczyniają się do osłabienia naszej waluty, a więc do wzrostu notowań funduszy inwestujących w papiery dłużne denominowane w dolarach lub euro (czego dowodem była chociażby druga połowa 2003 r.). Fundusze PDZ można wykorzystywać nie tylko jako instrument służący oszczędzaniu, ale także jako narzędzie zabezpieczające przed niepożądanymi zmianami na rynku walutowym. Przykładem może być zakup jednostek funduszu inwestującego w instrumenty denominowane w euro w sytuacji, gdy w tej samej walucie zaciągnęliśmy kredyt w banku (np. kredyt hipoteczny). Wówczas niekorzystne z punktu widzenia naszej sytuacji kredytowej osłabienie się złotego względem euro (konieczność spłaty wyższych odsetek) będzie neutralizowane wzrostem wartości naszej inwestycji w funduszu PDZ. Do negatywnych konsekwencji związanych z inwestowaniem w fundusze PDZ należy przede wszystkim zaliczyć opisaną już wcześniej ekspozycję na ryzyko walutowe. Oprócz tego lokowanie środków w tych podmiotach obarczone jest wieloma innymi rodzajami ryzyka inwestycyjnego, typowymi dla wszystkich funduszy papierów dłużnych, niezależnie od tego w jakie instrumenty (denominowane w PLN, euro czy USD) inwestują. Do najważniejszych z nich należą ryzyko kredytowe (szczególnie w przypadku funduszy inwestujących w obligacje o ratingu nieinwestycyjnym) oraz ryzyko stopy procentowej (polegające na wrażliwości kursów papierów 3

dłużnych na zmiany rynkowych stóp procentowych ich wzrost oznacza spadek notowań papierów o stałym oprocentowaniu; ten rodzaj ryzyka wzrasta wraz z wydłużaniem duration portfela (okresu do terminu wykupu)). Ponadto fundusze te mogą być narażone na ryzyko przedpłaty polegające na możliwości wcześniejszej od założeń spłaty kapitału przez emitenta podczas okresu spadających stóp procentowych, co zmusi fundusz do inwestowania środków w instrumenty o niższej rentowności, ryzyko wydłużenia polegające na możliwości późniejszej od założeń spłaty rat kapitałowych przez emitenta podczas okresu rosnących stóp procentowych, co uniemożliwi funduszowi inwestowanie środków w dostępne na rynku instrumenty o wyższej rentowności oraz na ryzyko rynku akcji (w sytuacji, gdy w portfelu funduszu znajdują się obligacje zamienne na akcje). Z punktu widzenia inwestora inwestującego w fundusze PDZ niezwykle istotne jest również ryzyko podatkowe. Ponieważ zgodnie z rozporządzeniem Ministra Finansów w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych księgi rachunkowe funduszy muszą być prowadzone w walucie polskiej, w związku z tym dochód uczestnika w chwili umorzenia jednostek jest ustalany w złotych, niezależnie od tego czy wpłata do funduszu została dokonana w walucie polskiej czy obcej. Powoduje to ryzyko powstania sytuacji, w której przy aprecjacji waluty obcej wobec złotego, osoba fizyczna będzie musiała przy umorzeniu jednostek zapłacić podatek od dochodów kapitałowych, mimo iż wartość jednostek w walucie obcej nie zmieni się lub nawet spadnie w porównaniu do ich wartości w momencie nabycia (dotyczy to zwłaszcza krótkiego okresu). Pewną niedogodnością dla osób zamierzających ulokować swoje oszczędności walutowe w funduszach PDZ mogą być także stosunkowo wysokie minimalne początkowe wartości inwestycji dla wpłat w euro lub dolarach (sięgające w niektórych podmiotach nawet 5 tys. euro lub USD). Reasumując fundusze zagranicznych papierów dłużnych mogą być z pewnością atrakcyjnym instrumentem inwestycyjnym zarówno dla osób inwestujących w danej walucie, jak też dla osób, które grają na walutach. W tym drugim przypadku zyski mogą być bardzo znaczące, ale ryzyko spadku wartości naszego portfela na skutek niekorzystnych zmian na rynku walutowym będzie równie wysokie. Inwestując w ten sposób trzeba więc wykazać się wysoką odpornością na ryzyko walutowe, które zwłaszcza obecnie na polskim rynku w krótkim okresie może okazać się dla wielu inwestorów zbyt duże. II. Jak inwestować Inwestycja w walutę Jedną z najistotniejszych decyzji dotyczących inwestowania w fundusze PDZ jest wybór waluty, za którą chcemy nabyć jednostki uczestnictwa takiego funduszu. Jeżeli naszym zamiarem jest chęć osiągnięcia zysków z wahań kursowych, a więc jeżeli lokując posiadane środki świadomie inwestujemy w walutę (euro, dolara), wówczas będziemy nabywać jednostki funduszy PDZ za złotówki. Taka strategia może przynieść znakomite rezultaty w sytuacji, kiedy dochodzi do osłabienia naszej waluty względem walut obcych (umocnienia euro lub dolara wobec złotego), czego najlepszym dowodem są wyniki inwestycyjne funduszy inwestujących w papiery dłużne denominowane w euro w ostatnich 12 miesiącach (tabela 1). W tym okresie aprecjacja euro względem złotego wyniosła ponad 13 procent, co znalazło odzwierciedlenie w znakomitych rezultatach funduszy DWS Polska Euroobligacji i Skarbiec-Euro Obligacja (stopy zwrotu na poziomie 15,35% i 14,36%). Również ostatnie półrocze okazało się korzystne dla uczestników tych funduszy umocnienie euro w stosunku do złotego o 5,6% sprawiło, iż cztery spośród pięciu funkcjonujących w tym okresie funduszy 4

inwestujących w instrumenty dłużne denominowane w euro zapewniły ponad pięcioprocentową stopę zwrotu. Nie należy jednak zapominać, iż inwestując w fundusze PDZ w złotówkach wystawiamy się na ryzyko kursowe, co w przypadku umocnienia złotego względem walut obcych (osłabienia euro lub dolara w stosunku do złotego) może obrócić się przeciw nam. Najboleśniej przekonali się o tym uczestnicy funduszy PDZ inwestujących w papiery dłużne denominowane w dolarach w czwartym kwartale ubiegłego roku, kiedy to sześcioprocentowa deprecjacja amerykańskiej waluty wobec złotego spowodowała kilkuprocentowe spadki wartości jednostek większości tych funduszy (tabela 2). Z podobną sytuacją mieliśmy do czynienia w drugim kwartale 2003 roku, przy czym skala deprecjacji dolara względem złotego była wówczas mniejsza (niecałe cztery procent). W odróżnieniu od czwartego kwartału 2003 r., konsekwencje tej sytuacji okazały się stosunkowo łagodne, gdyż tylko jeden z funduszy zakończył kwartał stratą. W przypadku pozostałych umocnienie złotego względem dolara zniwelowało jedynie pokaźne zyski, jakie podmioty te osiągnęły w amerykańskiej walucie. Reasumując, najlepszymi inwestycjami złotowymi minionych sześciu miesięcy na rynku funduszy PDZ (ze względu na stosunkowo krótki staż tych podmiotów ten właśnie okres wydaje się najlepszym do porównania osiągniętych przez nie rezultatów) były fundusze Pioneer Obligacji Dolarowych Plus (w przypadku funduszy dolarowych ) oraz fundusze DWS Euroobligacji i Pioneer Obligacji Europejskich Plus (w przypadku funduszy europejskich ). Inwestycja w walucie Drugim sposobem inwestowania w fundusze PDZ jest nabywanie ich jednostek w euro lub dolarach i umarzanie w tej samej walucie. Wówczas nie zagraża nam ekspozycja na ryzyko kursowe, co generalnie czyni taką lokatę znacznie bezpieczniejszą, ale też potencjalnie znacznie mniej zyskowną. Wystarczy bowiem powiedzieć, iż pomijając fundusz Pioneer Obligacji Dolarowych Plus (którego wyniki z racji charakteru dokonywanych lokat istotnie odbiegają na plus od reszty funduszy), żaden z pozostałych funduszy funkcjonujących na rynku przez minione sześć miesięcy nie zyskał na wartości więcej niż 3 procent (tabela 1). Jednak jeśli porównamy te wyniki z oprocentowaniem półrocznych depozytów w euro (1,0%) i dolarach (0,3%), wyraźnie widać która z form oszczędzania w walucie jest atrakcyjniejsza. Z uwagi na brak ryzyka kursowego strategia ta cechuje się natomiast znacznie mniejszym ryzykiem inwestycyjnym, o czym świadczy fakt, iż jedynie w dwóch przypadkach fundusze PDZ zakończyły jeden z pięciu ostatnich kwartałów stratą przekraczającą 1 procent. Spadki wycen jednostek wycenianych w euro lub dolarach mogą się oczywiście zdarzać, zwłaszcza w krótkim okresie, czego najlepszym przykładem są rezultaty funduszy za okres minionego miesiąca (tabela 1). Jest to jednak naturalna cecha wszystkich funduszy inwestujących w papiery dłużne (niezależnie od tego czy inwestują w instrumenty denominowane w złotych, czy w walucie obcej), będąca przede wszystkim konsekwencją ryzyka związanego z wrażliwością kursów papierów dłużnych na zmiany rynkowych stóp procentowych. Ponieważ jednak nie wszyscy inwestorzy są w stanie zaakceptować nawet krótkotrwałe spadki wartości jednostek uczestnictwa (o czym dobitnie przekonaliśmy się w drugiej połowie ubiegłego roku w przypadku krajowych funduszy papierów dłużnych), trzeba wyraźnie podkreślić, iż inwestycja w fundusze PDZ w walucie nie eliminuje całkowicie ryzyka poniesienia straty, a w związku z tym nie może być w stu procentach alternatywą wobec walutowych depozytów bankowych. W przypadku inwestycji dokonywanych w euro lub dolarach najwyższe stopy zwrotu w minionych sześciu miesiącach osiągnęły (podobnie jak w inwestycjach złotówkowych ) fundusze Pioneer Obligacji Dolarowych Plus (w przypadku funduszy dolarowych ) oraz fundusze Pioneer Obligacji Europejskich Plus i DWS Polska Euroobligacji (w przypadku funduszy europejskich ). 5

Tabela 1. Wyniki inwestycyjne funduszy zagranicznych papierów dłużnych (stan na 15.04.2004 r.) Fundusz Stopa zwrotu (%) za okres minionego: miesiąca półrocza roku Fundusze inwestujące w papiery dłużne denominowane w USD PLN USD PLN USD PLN USD 1. Pioneer Obligacji Dolarowych Plus 0,99-1,31 7,49 5,18 16,52 15,52 2. Pioneer Obligacji Dolarowych 0,61-1,64 5,13 2,87 6,75 5,80 3. CA IB Dolarowych Obligacji - 0,51-2,77 2,81 0,59 * * 4. Millennium Dolarowa Lokata 2,35 0,00 2,41 0,19 * * 5. Skarbiec Dolarowa Obligacja 1,48-0,82 1,98-0,22 2,53 1,64 6. DWS USD Obligacji 0,70-1,59 * * * * USD/PLN 4,52 3,26 2,07 Fundusze inwestujące w papiery dłużne denominowane w euro PLN euro PLN euro PLN euro 1. DWS Polska Euroobligacji - 0,77-0,34 7,05 2,13 15,35 3,09 2. Pioneer Obligacji Europejskich Plus - 1,17-0,77 7,05 2,14 * * 3. Arka Obligacji Europejskich 0,11 0,54 6,72 1,81 * * 4. Skarbiec-Euro Obligacja - 0,46-0,03 5,44 0,59 14,36 * 5. CA IB Europejskich Obligacji - 0,95-0,52 4,38-0,42 * * euro/pln 1,56 5,59 13,39 * - brak danych, gdyż fundusz w danym okresie nie funkcjonował, nie prowadził obecnej polityki inwestycyjnej lub nie wyceniał swoich jednostek w walucie obcej. Tabela 2. Wyniki inwestycyjne funduszy PDZ w ostatnich pięciu kwartałach. Stopa zwrotu (%) za okres: Fundusz I Q 2003 II Q 2003 III Q 2003 IV Q 2003 I Q 2004 Fundusze inwestujące w papiery dłużne denominowane w USD PLN USD PLN USD PLN USD PLN USD PLN USD Pioneer Obligacji Dolarowych Plus 11,25 4,75 3,34 7,08 3,38 1,86-0,79 5,32 5,74 2,37 Pioneer Obligacji Dolarowych 7,78 1,50 0,14 3,74 1,11-0,38-4,24 1,71 5,55 2,15 CA IB Dolarowych Obligacji * * * * * * - 6,34-0,58 5,51 2,16 Millennium Dolarowa Lokata * * * * * * - 5,69 0,11 3,41 0,11 Skarbiec Dolarowa Obligacja 5,77-0,38-0,49 3,05 0,68-0,78-6,01-0,23 3,57 0,28 DWS USD Obligacji * * * * * * * * * * USD/PLN 5,53-3,82 2,14-6,02 3,76 Fundusze inwestujące w papiery dłużne denominowane w euro PLN euro PLN euro PLN euro PLN euro PLN Euro DWS Polska Euroobligacji 8,03-1,12 5,79 2,97 1,20-0,15 3,43 0,12 2,97 2,15 Pioneer Obligacji Europejskich Plus * * * * 1,29 0,00 3,34 0,00 2,97 2,12 Arka Obligacji Europejskich * * * * * * 4,53 1,19 1,87 1,06 Skarbiec-Euro Obligacja 11,38 * 4,89 * 1,39 * 3,39 0,08 1,41 0,59 CA IB Europejskich Obligacji * * * * * * 0,98-2,25 2,73 1,91 euro/pln 9,58 1,18 4,18 1,58 0,60 * - brak danych, gdyż fundusz w danym okresie nie funkcjonował, nie prowadził obecnej polityki inwestycyjnej lub nie wyceniał swoich jednostek w walucie obcej. Polityka inwestycyjna Drugim czynnikiem, który należy wziąć pod uwagę inwestując w fundusze PDZ jest charakter prowadzonej przez nie polityki inwestycyjnej. Polityka ta w istotnym stopniu determinuje osiągane 6

przez fundusze stopy zwrotu oraz ryzyko inwestycyjne. To zagadnienie można rozpatrzyć przede wszystkim pod kątem ekspozycji funduszy na ryzyko stopy procentowej i ryzyko kredytowe. Ocenę ryzyka stopy procentowej, czyli wrażliwości kursów instrumentów dłużnych wchodzących w skład portfela inwestycyjnego na zmiany rynkowych stóp procentowych, dokonuje się analizując jego zmodyfikowany średni okres do wykupu (modified duration). Ponieważ jednak nie wszystkie fundusze szczegółowo charakteryzują skład swojego portfela, ocena na tej podstawie jest praktycznie niemożliwa. Można natomiast ocenić ryzyko stóp procentowych w oparciu o analizę zmian wycen jednostek funduszy w dolarach lub euro. W przypadku trzech podmiotów: CA IB Dolarowych Obligacji, Pioneera Obligacji Dolarowych, a zwłaszcza Pioneera Obligacji Dolarowych Plus wahania wartości jednostek są stosunkowo duże, co może świadczyć o ich dużej wrażliwości na ryzyko zmian stóp. Osiągane przez nie wysokie stopy zwrotu (zwłaszcza w sytuacji, gdy długoterminowe rynkowe stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych i krajach strefy euro znajdują się obecnie na poziomie nieco powyżej 4 procent, a krótkoterminowe odpowiednio nieco powyżej 1 procenta i nieco powyżej 2 procent) nie byłyby więc możliwe bez dodatkowego dużego ryzyka, jakie ponoszą zarządzający tymi funduszami, na co wskazują także ich stosunkowo wysokie straty w minionym miesiącu (por. tabela 1). W pozostałych funduszach wahania jednostek są znacznie mniejsze, co świadczy o zdecydowanie niższym poziomie ryzyka stopy procentowej, zbliżającym te podmioty do funduszy rynku pieniężnego. Analizę ryzyka kredytowego funduszy PDZ można teoretycznie przeprowadzić w oparciu o analizę struktury ich portfeli inwestycyjnych według emitenta. Informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych pozwalają jednak tylko na ogólną orientację w tej dziedzinie (można np. wyróżnić wśród lokat funduszy papiery dłużne skarbowe, korporacyjne, komunalne i nieokreślone, tak jak zostało to przedstawione w tabeli 3), nie można natomiast na ich podstawie dokonać podziału lokat na papiery posiadające i nie posiadające ratingu inwestycyjnego. W tym przypadku pozostaje jedynie zdać się na deklaracje zapisane w statutach, według których funduszami o najwyższym ryzyku kredytowym (inwestującymi głównie w instrumenty o ratingu inwestycyjnym) są Pioneer Obligacji Dolarowych Plus i Pioneer Obligacji Europejskich Plus. Tabela 3. Struktura portfela dłużnego funduszy PDZ według emitenta (stan na 30.06.2003 r.). Udział (%) w aktywach netto papierów dłużnych: Fundusz skarbowych korporacyjnych komunalnych nieokreślonych Fundusze inwestujące w papiery dłużne denominowane w USD Pioneer Obligacji Dolarowych - 40,87-50,26 Pioneer Obligacji Dolarowych Plus - 94,37 - - Skarbiec Dolarowa Obligacja - 10,75-62,53 Fundusze inwestujące w papiery dłużne denominowane w euro DWS Polska Euroobligacji 26,39 59,29 2,57 6,46 Pioneer Obligacji Europejskich Plus - 54,83-1,10 Skarbiec-Euro Obligacja 0,20 0,89 0,80 52,07 Pozostałe fundusze nie przedstawiły sprawozdania finansowego na dzień 30 czerwca 2003 r. Warto wreszcie przyjrzeć się strukturze walutowej dokonywanych inwestycji i ocenić jak ma się ona do deklaracji statutowych. Jak widać w tabeli 4, jedynie w przypadku funduszy dolarowych Pioneera udział papierów dłużnych denominowanych w dominującej walucie przekraczał w połowie 2003 roku 90 procent. W funduszach Skarbiec-Dolarowa Obligacja i DWS Polska Euroobligacji udział ten (odpowiednio dolara i euro) nieznacznie przekraczał 70 procent, a w funduszach Pioneer Obligacji Europejskich Plus i Skarbiec-Euro Obligacja był tylko nieco wyższy niż 50 procent. Nie 7

wszystkie fundusze PDZ były więc w połowie ubiegłego roku stricte funduszami zagranicznych papierów dłużnych, co oczywiście wpływało na poziom ryzyka kursowego związanego z inwestycją w ich jednostki (w funduszach o większym udziale w aktywach papierów dłużnych denominowanych w walutach obcych ryzyko kursowe przy inwestycjach złotowych było większe). Tabela 4. Struktura portfela dłużnego funduszy PDZ według waluty (stan na 30.06.2003 r.). Udział (%) w aktywach netto papierów dłużnych denominowanych w: Fundusz USD euro PLN innych Fundusze inwestujące w papiery dłużne denominowane w USD Pioneer Obligacji Dolarowych 91,13 - - - Pioneer Obligacji Dolarowych Plus 94,37 - - - Skarbiec Dolarowa Obligacja 73,28 - - - Fundusze inwestujące w papiery dłużne denominowane w euro DWS Polska Euroobligacji - 74,69 18,54 1,48 Pioneer Obligacji Europejskich Plus 1,10 54,83 - - Skarbiec-Euro Obligacja - 52,54 0,20 1,22 Pozostałe fundusze nie przedstawiły sprawozdania finansowego na dzień 30 czerwca 2003 r. Tomasz Miziołek Analizy Online tm@analizy.pl Spółka Analizy Online jest niezależną firmą analityczną zajmującą się monitoringiem rynku polskich i zagranicznych funduszy inwestycyjnych i emerytalnych oraz analizą rynku polskich papierów dłużnych. W zakres analiz rynku funduszy wchodzą między innymi rankingi funduszy, ocena efektywności działań zarządzających oraz analiza ich wpływu na polski rynek finansowy. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone wyłącznie w celu informacyjnym zgodnie z najlepszą wiedzą i starannością autorów. Dane wykorzystane przy tworzeniu opracowania pochodzą ze źródeł uważanych przez firmę Analizy Online Sp. z o.o. za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, iż są one kompletne i odzwierciedlają stan faktyczny. Opinie zawarte w niniejszym opracowaniu częściowo bazują na wartościach szacunkowych, wyznaczanych zgodnie z metodologią stosowaną przez Analizy Online Sp. z o.o., które mogą odbiegać od danych rzeczywistych. Spółka Analizy Online Sp. z o.o. nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne szkody spowodowane wykorzystaniem opinii i informacji zawartych w niniejszym opracowaniu. Niniejsze opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego, własnego użytku Klientów spółki Analizy Online Sp. z o.o., którzy otrzymali je bezpośrednio od spółki Analizy Online Sp. z o.o. Publikowanie niniejszego opracowania w prasie, internecie i innych środkach masowego przekazu w całości bądź w części, jak również przytaczanie zawartych w nim opinii wymaga pisemnej zgody spółki Analizy Online Sp. z o.o. 8