BRE Bank Securities 18 listopada 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Ubezpieczyciele Polska PW;.WA Trzymaj (Niezmieniona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 368 PLN 346 324 302 280 WIG 321,00 PLN 335,00 PLN 27,8 mld PLN 18,0 mld PLN 196,83 mln PLN Skarb Państwa 35,2% ING OFE 5,0% Pozostali 59,8% Profil spółki jest liderem polskiego rynku ubezpieczeń, zarówno w obszarze ubezpieczeń majątkowych (33% rynku wg składki przypisanej brutto w 1H 2011) jak i Ŝyciowych (42% rynku o składce regularnej). Ponadto, w ramach grupy działalność prowadzi trzeci największy fundusz emerytalny (z udziałem rynkowym na poziomie 14%). ChociaŜ działalność grupy skupia się na rynku polskim, gdzie generowane jest ponad 98% składki, spółka ma równieŝ jednostki zaleŝne na Litwie i Ukrainie. WaŜne daty 15.03.2012 - publikacja raportu za 2011 15.05.2012 - publikacja raportu za 1Q 2012 30.08.2012 - publikacja raportu za 1H 2012 Kurs akcji na tle WIG 258 2010-11-15 2011-03-13 2011-07-09 2011-11-04 Iza Rokicka (48 22) 697 47 37 Iza.Rokicka@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Wysoka dywidenda uzasadnia wycenę Z powodu rewizji w dół naszych prognoz zysku netto o 14% na 2012 oraz o 19% 2013, obniŝamy naszą 9-miesięczną cenę docelową o 8% do 335 PLN na walory. W konsekwencji, utrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj. W naszej opinii głównymi zaletami jest wysoka waga w wynikach grupy odpornego na spowolnienie gospodarcze segmentu ubezpieczeń na Ŝycie oraz bardzo wysoki margines bezpieczeństwa, który pozwala nam prognozować atrakcyjną dywidendę za 2011 (25,7 PLN na akcję, 8,0% yieldu). Niemniej jednak, sądzimy, Ŝe te walory są juŝ uwzględnione w wycenie spółki na wskaźniku 2012 P/E na poziomie 11,8, 67% powyŝej wyceny zagranicznych spółek porównywalnych. Lepsza niŝ pierwotnie oczekiwano rentowość w majątku w 2011... Wyniki segmentu majątkowego po 9M 2011 jednoznacznie wskazują na znaczą poprawę rentowości. Wskaźnik mieszany poprawił się aŝ o 12p.p. do 95,0%. Wynikało to nie tylko z obniŝenia kosztów administracyjnych, ale równieŝ z poprawy wskaźnika szkodowości. moŝe być trudna do utrzymania w 2012 ChociaŜ uwaŝamy, Ŝe w 2012 spółka moŝe osiągnąć dalsze oszczędności w zakresie kosztów administracyjnych, jesteśmy mniej optymistycznie w kwestii kosztów akwizycji (w związku z zachodzącymi zmianami w strukturze kanałów dystrybucji) oraz szkodowości w produktach pozakomunikacyjnych. Konserwatywnie zakładamy wzrost wskaźnika mieszanego o 1,7p.p. do 91,6%. Segment Ŝyciowy pozostaje głównym obszarem rentowości W naszej opinii, głównym kontrybutorem do wyników grupy pozostanie segment ubezpieczeń na Ŝycie, który charakteryzuje się stabilnym tempem przyrostu składki nawet w okresie spowolnienia gospodarczego. ChociaŜ dynamika wyniku technicznego moŝe być pod presją mniejszych rozwiązań rezerwy P oraz rosnących kosztów akwizycji, jego udział w wyniku technicznym grupy wzrośnie z 77% w 2011 do 81% w 2012. Wymagająca wycena na P/E względem spółek zagranicznych... Na naszej konserwatywnej prognozie zysku netto na 2012 na poziomie 2 352 mln PLN (-5% ), wyceniane jest na 11,8x P/E oraz 2,12x P/BV. Implikuje to znaczne premie względem średniej dla zagranicznych spółek porównywalnych z Europy Zachodniej, odpowiednio 67% (7,0x) oraz 150% (0,85x). zbilansowana przez atrakcyjną stopę dywidendy (8,0%) ChociaŜ relatywna wycena wydaje się być mało atrakcyjna, uwaŝamy, Ŝe fakt ten jest zneutralizowany przez wysoką oczekiwaną stopę dywidendy z zysku za 2011, 8,0% dla względem 5,8% dla spółek porównywalnych. W naszej opinii bardzo wysoki margines wypłacalności grupy (349% po 3Q 2011), pozwala oczekiwać wskaźnika wypłaty dywidendy na poziomie aŝ 90%, co daje 25,7 PLN na akcję. (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Składka przypisana brutto 14 363 14 544 15 308 15 886 16 506 Wynik techniczny 1 451 383 1 445 1 227 973 Zysk netto 3 763 2 439 2 465 2 352 2 500 EPS (PLN) 43,58 28,25 28,54 27,24 28,95 BVPS (PLN) 130,47 148,23 149,86 151,41 155,85 DPS (PLN)* 158,56 26,00 25,69 24,51 24,61 ROE 24,0 20,3 19,1 18,1 18,8 P/E (x) 7,4 11,4 11,2 11,8 11,1 P/BV (x) 2,46 2,17 2,14 2,12 2,06 Stopa dywidendy * 49,40 8,10 8,00 7,64 7,67 * dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym Dom 18 listopada Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Aktualizacja wyceny Wycena porównawcza 11,8x 2012 P/E wskazuje na znaczną premię do spółek porównywalnych, Na naszej konserwatywnej prognozie zysku netto na 2012 na poziomie 2 352 mln PLN (-5% ), wyceniane jest na 11,8x P/E oraz 2,12x P/BV (przy ROE na poziomie 18,1%). W porównaniu do średniej spółek porównywalnych z Europy Zachodniej, największy polski ubezpieczyciel jest notowany ze znaczną premią, odpowiednio 67% i 150% (względem premii na ROE na poziomie 51%). która jest uzasadniona przez wyŝszą stopę dywidendy W naszej opinii tą premię moŝna wytłumaczyć wyŝszą oczekiwaną stopą dywidendy za 2011, 8,0% dla względem 5,8% dla spółek porównywalnych oraz atrakcyjniejszymi perspektywami wzrostu rynku. : Wycena porównawcza względem ubezpieczycieli z Europy Zachodniej Spółka Waluta Cena Kapitalizacja P/E (x) P/BV (x) ROE Stopa dywidendy (lokalna) (mln EUR) 2010 2011P 2012P 2010 2011P 2012P 2010 2011P 2012P 2010 2011P 2012P Uniqa EUR 10,44 1 492 21,3-11,7 1,04 1,18 1,06 4,9 0,5 9,6 3,29 1,22 3,64 VIG EUR 26,64 3 410 8,8 8,3 7,7 0,79 0,78 0,73 9,4 9,5 9,3 3,73 4,13 4,59 Ageas EUR 1,28 3 358 4,9-6,3 0,36 0,42 0,40 5,7-1,7 6,6 6,48 6,09 7,66 Sampo EUR 18,24 10 238 9,6 10,6 8,1 1,18 1,16 1,10 15,2 11,4 14,2 6,01 6,57 7,04 CNP EUR 10,10 6 001 5,6 7,0 5,7 0,57 0,55 0,52 10,1 7,7 8,9 7,53 7,68 7,93 Axa EUR 9,61 22 309 6,1 4,8 4,7 0,48 0,46 0,44 7,9 11,6 10,7 7,07 7,57 8,45 EulerHermes EUR 44,40 2 001 6,0 5,9 6,4 0,96 0,91 0,86 16,8 15,7 14,0 7,43 9,61 9,08 Mapfre EUR 2,70 8 312 8,9 8,4 7,8 1,19 1,16 1,07 13,9 14,0 13,8 5,59 5,89 6,11 Catalana Occidente EUR 11,60 1 392 6,9 6,3 6,4 1,10 1,08 0,97 14,9 15,7 14,4 4,83 4,77 4,95 Aegon EUR 3,13 5 973 3,7 6,4 5,2 0,34 0,36 0,34 9,8 4,6 6,5 0,00 3,20 6,71 ING EUR 5,33 20 418 5,1 3,6 3,9 0,51 0,46 0,42 9,8 13,9 11,1 0,00 0,00 4,88 Delta Lloyd EUR 12,59 2 147 5,4 13,2 5,0 0,49 0,53 0,50 14,8 2,5 10,2 7,36 8,16 8,61 Hannover Re EUR 36,60 4 414 6,2 8,3 6,8 0,97 0,94 0,86 16,8 11,5 13,4 6,06 5,22 5,93 Allianz EUR 72,50 33 009 6,5 8,7 6,2 0,73 0,74 0,69 12,0 8,7 11,2 6,26 5,91 6,60 Generali EUR 57,40 3 081 8,1 7,6 7,3 0,76 0,74 0,71 9,0 8,9 10,4 4,55 6,65 6,88 Mediolanum EUR 2,85 2 091 10,4 14,0 9,1 2,01 2,01 1,87 20,4 11,3 20,3 5,65 4,98 6,07 Storebrand NOK 30,40 1 749 8,4 8,7 6,2 0,80 0,71 0,67 8,8 7,9 10,8 2,91 3,64 5,47 ZFS CHF 217,93 23 779 8,6 8,1 7,4 1,02 1,00 0,96 11,6 12,1 12,5 7,78 8,24 8,43 Swiss Re CHF 51,02 14 004 14,0 14,3 7,5 0,67 0,65 0,64 6,0 4,3 8,9 4,21 5,99 6,65 Swiss Life CHF 95,60 2 476 6,0 4,9 5,1 0,40 0,40 0,39 7,0 8,5 7,8 3,89 5,11 5,56 Baloise CHF 65,75 2 654 7,1 8,0 6,6 0,74 0,76 0,71 10,6 9,6 10,8 7,06 6,84 7,13 Helvetia CHF 282,50 1 973 7,3 7,4 6,6 0,76 0,75 0,69 11,1 10,5 11,3 5,46 5,97 6,34 Prudential GBP 5,98 17 788 11,6 10,2 8,9 2,13 1,76 1,58 17,3 17,1 17,4 3,51 4,27 4,49 Aviva GBP 2,97 9 936 4,8 5,5 5,0 0,72 0,70 0,65 16,2 12,5 13,3 8,62 9,06 9,60 Legal & General GBP 1,03 7 067 7,6 7,8 7,2 1,24 1,10 1,01 15,9 14,2 14,1 4,37 5,83 6,50 Standard Life GBP 2,00 5 436 15,4 12,6 12,2 1,06 1,16 1,15 8,3 9,0 8,9 6,41 6,86 7,21 RSA GBP 1,07 4 409 9,8 7,4 7,1 1,03 1,01 0,96 12,4 14,9 14,5 8,13 8,79 9,16 Amlin GBP 3,08 1 784 7,4-6,5 0,92 1,02 0,94 12,9-1,6 14,6 7,25 7,32 7,67 Hiscox GBP 0,39 1 748 9,3-9,3 1,18 1,23 1,14 13,6 2,8 12,8 4,33 4,40 4,69 Catlin GBP 0,62 1 654 8,1-6,6 0,77 0,82 0,77 10,8 0,9 12,0 6,69 6,87 7,21 Lancashire Holdings GBP 12,16 1 419 7,8 10,5 8,7 1,81 1,82 1,72 20,1 15,1 17,1 10,84 5,26 4,89 Old Mutual GBP 1,09 7 035 7,2 6,5 6,1 0,65 0,66 0,62 9,9 11,2 11,0 3,03 4,50 5,05 Średnia 8,2 8,3 7,0 0,92 0,91 0,85 12,0 9,2 11,9 5,51 5,83 6,60 PLN 321,00 6 257 11,4 11,2 11,8 2,17 2,14 2,12 20,3 19,1 18,1 8,10 8,00 7,64 Premia/dyskonto 38 35 67 136 136 150 73 108 51 47 37 16 Źródło: Bloomberg, DI BRE Banku 18 listopada 2011 2
Wycena dochodowa Wycena oparta o model wyceny zdyskontowanych zysków rezydualnych Podobnie jak wycenę analizowanych banków, wycenę metodą dochodową walorów dokonujemy w oparciu o model wyceny zdyskontowanych zysków rezydualnych. W modelu tym dodajemy do wartości kapitałów własnych na koniec 2011 sumę zdyskontowanych nadwyŝek zwrotu z kapitału ponad koszt kapitału (w okresie prognozy na lata 2012-2021) oraz zdyskontowaną wartość rezydualną (po okresie prognozy). Dla obliczenia wartości rezydualnej przyjmujemy następujące załoŝenia: Stopę wolna od ryzyka na poziomie 5,85% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych); Premię za ryzyko na poziomie 5,0%; Wartość bety na poziomie 1,0x; W konsekwencji, przyjmujemy koszt kapitału na poziomie 10,85%; Długoterminowy zwrot z kapitałów (ROE) w wysokości 18,5%, czyli na poziomie średnim oczekiwanej przez nas rentowności w 2012-2013; Długoterminową stopę wzrostu zysków (g) na poziomie 4,0%, taką samą jaką przyjmujemy w wycenie banków; Docelowy poziom wypłaty dywidendy w wysokości 78,3%, zdeterminowany przez równanie 1-(g/ROE). Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + WG Zysk netto 2 465 2 352 2 500 2 620 2 724 2 832 2 945 3 061 3 183 3 309 3 442 Zmiana 1,0-4,6 6,3 4,8 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 Kapitały własne 12 941 13 075 13 458 13 953 14 581 15 241 15 933 16 660 17 423 18 223 19 066 Stopa wypłaty dywidendy 90,0 90,0 85,0 80,0 79,8 79,5 79,3 79,0 78,8 78,6 78,3 78,3 ROE 19,1 18,1 18,8 19,1 19,1 19,0 18,9 18,8 18,7 18,6 18,5 18,5 Koszt kapitału własnego 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 NadwyŜkowa stopa zwrotu 8,3 7,2 8,0 8,3 8,2 8,1 8,0 7,9 7,8 7,7 7,6 7,6 Zysk rezydualny 1 068 941 1 061 1 133 1 176 1 214 1 253 1 293 1 334 1 376 1 420 20 081 Współczynnik dyskonta 0,89 0,80 0,72 0,65 0,59 0,53 0,48 0,43 0,39 0,35 0,35 Zdyskontowany zysk rezydualny 838 852 821 769 716 667 621 578 537 500 7 077 Kapitały własne na koniec 2011 12 941 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2012P-2014P 2 511 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2015P-2021P 4 388 Zdyskontowana wartość rezydualna 7 077 Wartość godziwa 26 917 Liczba akcji (mln) 86,4 Wartość godziwa na akcję (PLN) 311,72 9-miesięczna cena docelowa (PLN) 335,00 Cena obecna (PLN) 321,00 Potencjał zmiany 4,4 Źródło:, DI BRE Banku Cena docelowa obniŝona do 335 PLN, rekomendacja Trzymaj podtrzymana W konsekwencji zrewidowania w dół naszych prognoz zysku netto na lata 2012-2013 (o 14% na 2012 do 2 352 mln PLN oraz o 19% na 2013 do 2 500 mln PLN), obniŝamy naszą 9- miesięczną cenę docelową o 8% do 335 PLN (poprzednio 364 PLN). PoniewaŜ ryzyko wzrostu kursu akcji od bieŝącej ceny rynkowej wynosi jedynie 4,4%, podtrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj. 18 listopada 2011 3
Aktualizacja prognoz na lata 2011-2014 Utrzymujemy prognozę zysku na 2011, ale obniŝamy o 14% na 2012 i 19% na 2013 Po publikacji wyników za dziewięć miesięcy 2011, zrewidowaliśmy w dół nasze prognozy zysku netto o 14% na 2012 do 2 352 mln PLN oraz 19% na 2013 do 2 500 mln PLN jako efekt kombinacji 1) podwyŝszania wyniku na działalności ubezpieczeniowej (niŝsze koszty administracyjne oraz niŝsze odszkodowania i świadczenia netto) oraz 2) obniŝenia wyniku na działalności lokacyjnej. Nasza prognoza zysku netto na 2011 na poziomie 2 465 mln PLN implikuje zysk netto w 4Q 2011 w wysokości 606 mln PLN (+8% oraz +99% Q/Q). Oczekiwana znaczna poprawa względem 3Q 2011, nawet pomimo sezonowego wzrostu kosztów, to efekt spodziewanego lepszego wyniku na działalności inwestycyjnej w obszarze wyceny portfela akcji (rynek akcji spadł o 21% w 3Q 2011, podczas gdy wynik za 4Q jak na razie kształtuje się na poziomie +4% od końca września). Zwracamy uwagę, Ŝe nasza prognoza na 2012 jest o 17% poniŝej obecnego konsensusu rynkowego (2 832 mln PLN), który oczekuje aŝ 13% wzrostu wyniku netto. Prognoza zysku netto (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Nowa prognoza 3 763 2 439 2 465 2 352 2 500 zmiana 62-35 1-5 6 Stara prognoza 3 763 2 439 2 493 2 731 3 082 zmiana 62-35 2 10 13 róŝnica (nowa vs. stara, %) 0 0-1 -14-19 Konsensus rynkowy 3 763 2 439 2 517 2 832 3 011 zmiana 62-35 3 13 6 róŝnica (DI BRE vs. konsensus, %) 0,0 0,0-2,1-17,0-17,0 Źródło:, Bloomberg, DI BRE Oczekujemy wysokiej dywidendy za 2011 na poziomie 25,7 PLN; stopa dywidendy w wysokości 8% Grupa niezmiennie utrzymuje wysoki poziom marginesu wypłacalności. Na koniec 3Q 2011 wyniósł on 349%. Oszacowaliśmy, Ŝe obecnie posiada 3,0 mld PLN kapitału nadwyŝkowego (nadwyŝka kapitału ponad margines wypłacalności na poziomie 250%), czyli 34,7 PLN na akcję. W obliczu braku potencjalnych celów do przejęcia w regionie Europy Środkowo-Wschodniej prognozujemy, Ŝe spółka wypłaci 90% skonsolidowanego zysku netto w postaci dywidendy, co przełoŝy się na 25,7 PLN dywidendy na akcję i stopę dywidendy w wysokości 8%. W naszej opinii załoŝenie to jest zbieŝne z ostatnimi wypowiedziami Prezesa, który stwierdził Ŝe Zarząd najprawdopodobniej będzie rekomendował dywidendę bliŝszą górnej granicy oficjalnej polityki dywidendowej (50-100% skonsolidowanego zysku netto). 18 listopada 2011 4
Podsumowanie wyników za 3Q 2011 Zysk za 3Q11 pod znaczą presją wyniku na działalności lokacyjnej zaraportowało zysk netto za 3Q 2011 na poziomie 305 mln PLN, -60% Q/Q oraz -57%. Wynik okazał się zgodny z naszymi oczekiwaniami (304 mln PLN), ale 18% poniŝej oczekiwań rynkowych (371 mln PLN). Zwracamy uwagę, Ŝe rozbieŝność względem konsensusu częściowo wyjaśnia wysoka efektywna stopa podatkowa, która wyniosła 23,1% (względem 19,0% po dziewięciu miesiącach 2011). Według wyjaśnień Zarządu jest to efekt trwającego w spółce procesu ufunduszowienia części aktywów finansowych naleŝących do śycie. Transakcje przeniesienia aktywów finansowych przechodzą efektywnie przez rynek, co oznacza Ŝe spółka zrealizuje część zysków. Wynik brutto wyniósł 396 mln PLN i był o 6% wyŝszy niŝ nasza prognoza (375 mln PLN) i tylko 6% poniŝej oczekiwań rynkowych (422 mln PLN). Powodem tak znacznego spadku wyniku netto zarówno jak i Q/Q była strata w pozycji wynik na działalności lokacyjnej w wysokości 39 mln PLN względem 924 mln PLN zysku rok wcześniej i 605 mln PLN zysku kwartał wcześniej. Słabszy, nawet względem naszych oczekiwań, wynik na działalności lokacyjnej został zrekompensowany wyŝszym niŝ prognozowany wynikiem na działalności ubezpieczeniowej, w szczególności w segmencie Ŝyciowym. Podsumowanie skonsolidowanych wyników kwartalnych Q/Q (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 9M10 9M11 Składka przypisana brutto 3 805 3 487 3 509 3 744 3 977 3 696 3 753 2 7 10 801 11 426 6 Udział reasekuratorów -87-29 -29-56 -112-38 -20-49 -33-145 -170 17 Składka przypisana netto 3 718 3 458 3 480 3 688 3 865 3 658 3 733 2 7 10 656 11 256 6 Zmiana stanu rezerwy składki -273 100 98-56 -293 40 52 31-47 -75-201 168 Składka zarobiona netto 3 445 3 558 3 578 3 632 3 572 3 698 3 785 2 6 10 581 11 054 4 Odszkodowania i świadczenia oraz zmiana stanu rezerw -2 452-3 072-2 804-2 526-2 404-2 672-2 667 0-5 -8 328-7 743-7 Udział reasekuratorów -22 425 21 131 3 55 62 13 189 425 119-72 Odszkodowania i świadczenia, netto -2 474-2 647-2 783-2 396-2 401-2 617-2 606 0-6 -7 904-7 624-4 Koszty akwizycji -442-454 -481-474 -471-483 -491 2 2-1 378-1 445 5 Koszty administracyjne -363-404 -336-559 -329-304 -307 1-9 -1 104-940 -15 Koszty ogółem -806-859 -817-1 033-799 -787-798 1-2 -2 481-2 384-4 Wynik techniczny netto 165 53-22 203 372 293 381 30 +/- 196 1 046 434 Wynik na działalności lokacyjnej 910 352 924 596 474 605-39 +/- +/- 2 186 1 040-52 Przychody prowizyjne 63 67 80 78 78 78 63-19 -21 210 219 4 Pozostałe przychody/koszty operacyjne, netto -45-7 -43-109 74-35 -57 63 31-95 -18-81 Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów inwestycyjnych -63 8-61 -61-36 -1 81 +/- +/- -116 44 +/- Koszty finansowe -47-12 0 0 0-5 -33 498 +/- -59-39 -34 Zysk brutto 982 462 878 707 962 935 396-58 -55 2 322 2 293-1 Podatek dochodowy -175-97 -174-145 -171-174 -92-47 -47-445 -436-2 Zysk mniejszości 0 0 0 0 1 1 0 +/- +/- 0 1 - Zysk netto 807 365 704 562 791 761 305-60 -57 1 877 1 857-1 Wskaźnik zatrzymania składki 97,7 99,2 99,2 98,5 97,2 99,0 99,5 98,7 98,5 Zmiana stanu rezerw jako % SPB 7,2-2,9-2,8 1,5 7,4-1,1-1,4 0,7 1,8 Udział reasekuratorów w odszkodowaniach jako % odszkodowań -0,9 13,9 0,8 5,2 0,1 2,0 2,3 5,1 1,5 Wskaźnik szkodowości, brutto 65,0 75,9 79,3 64,0 60,4 70,8 69,4 73,2 66,7 Wskaźnik kosztów akwizycji, brutto 11,6 13,0 13,7 12,7 11,8 13,1 13,1 12,8 12,6 Wskaźnik kosztów administracyjnych, brutto 9,5 11,6 9,6 14,9 8,3 8,2 8,2 10,2 8,2 Wskaźnik kosztów, brutto 21,2 24,6 23,3 27,6 20,1 21,3 21,3 23,0 20,9 Wskaźnik mieszany, brutto 86,2 100,5 102,6 91,6 80,5 92,1 90,7 96,2 87,6 Efektywna stopa podatkowa 17,8 21,0 19,8 20,5 17,7 18,6 23,1 19,2 19,0 Źródło:, DI BRE Bardzo słaby wynik na działalności lokacyjnej Wynik na działalności lokacyjne okazał się rozczarowująco niski, wynosząc -39 mln PLN (względem naszych oczekiwań na poziomie 161 mln PLN). ChociaŜ przychody netto z 18 listopada 2011 5
inwestycji był na bardzo wysokim poziomie 580 mln PLN (+47% oraz +19% Q/Q), wsparte przez dywidendę oraz pozytywne róŝnice kursowe, bardzo niski okazał się wynik na przecenie portfela akcji (w sumie na -646 mln PLN). Ponadto, spółka poniosła koszty finansowe w wysokości 33 mln PLN (wykazane w oddzielnej linii, poza wynikiem na działalności lokacyjnej), które naszym zdanie ekonomicznie w znacznej części powiązane są z wynikiem na działalności lokacyjnej. W tej linii spółka wykazuje m.in. koszty związane z transakcjami repo. Co waŝniejsze po raz pierwszy zaprezentowało podział tego wyniku na działalności lokacyjnej na wynik z portfela głównego (wynik, który efektywnie ma wpływ na poziom wyniku netto grupy) oraz wynik z działalności lokacyjnej na ryzyko ubezpieczającego (produkty segmentu Ŝyciowego takie jak: unit-linked, struktury oraz polisolokaty, których wycena jest neutralna na wynik netto grupy). Produkty segmentu Ŝyciowego na ryzyko ubezpieczającego są wykazane na bilansie spółki po stronie aktywnej jako aktywa finansowe (na razie bliŝej niezidentyfikowane), a po stronie pasywnej jako rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe dla ubezpieczeń na Ŝycie, jeŝeli ryzyko lokaty ponosi ubezpieczający oraz kontakty inwestycyjne na rachunek i ryzyko klienta. NaleŜy zwrócić uwagę, Ŝe zmiana wyceny aktywnej i pasywnej nogi produktu odbywa się przez róŝne linie rachunku wyników. Aktywa wyceniane są w wyniku na działalności lokacyjne, a pasywa przez zmianę stanu rezerw techniczno-ubezpieczeniowych oraz wycenę kontraktów inwestycyjnych na rachunek i ryzyko klienta. W 3Q 2011 wynik działalności lokacyjnej z portfela głównego wyniósł +183 mln PLN (+1 171 mln PLN po dziewięciu miesiącach 2011), podczas gdy wynik na działowości na ryzyko ubezpieczającego -222 mln PLN (-131 mln PLN po dziewięciu miesiącach). Ten ostatni został zneutralizowany w rachunku wyników przez pozytywną wycenę kontraktów na poziomie ok. 118 mln PLN oraz przez rozwiązanie rezerw techniczno-ubezpieczeniowych w wysokości ok. 104 mln PLN. Wynik na działalności lokacyjnej w układzie raportowanym Q/Q (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 9M10 9M11 Przychody netto z inwestycji 441 554 394 440 406 489 580 19 47 1 389 1 475 6 Przychody odsetkowe 449 499 396 429 412 442 477 8 20 1 344 1 331-1 Przychody z dywidend 0 46 15 16 0 50 72 44 374 62 122 98 Przychody z tytułu nieruchomości inwestycyjnych 6 7 6 7 6 6 8 19 20 19 21 8 RóŜnice kursowe -8 10-15 -4-4 1 38 2 631 - -13 36 - Pozostałe -7-8 -8-8 -9-11 -15 36 72-23 -34 48 Wynik netto z realizacji 164 49 48 42-100 101 31-70 -36 261 32-88 Odpisy z tytułu utraty wartości -29-24 -14-37 -30-39 -43 11 216-66 -112 69 Zmiana netto wyceny godziwej aktywów i zobowiązań 334-227 495 152 198 54-607 - - 602-355 - Kapitałowe 186-243 307 101 97-104 -646 522-250 -653 - DłuŜne 138 11 145 30 88 138 92-34 -37 294 317 8 Pozostałe 10 5 44 21 13 20-52 - - 58-19 - Wynik na działalności lokacyjnej 910 352 924 596 474 605-39 - - 2 186 1 040-52 Źródło:, DI BRE Wynik na działalności lokacyjnej w podziale na wynik z portfela głównego oraz na ryzyko ubezpieczającego Q/Q (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 9M10 9M11 Wynik z portfela głównego b.d. b.d. b.d. b.d. 407 581 183-1 b.d. b.d. 1 171 b.d. Wynik na ryzyko ubezpieczającego b.d. b.d. b.d. b.d. 67 24-222 - b.d. b.d. -131 b.d. zneutralizowany przez: wycena kontraktów inwestycyjnych na ryzyko klienta -41 16-49 -40-14 28 118 3 - -74 132 - implikowana zmiana rezerw techniczno-ubezpieczeniowych b.d. b.d. b.d. b.d. -53-52 104 - b.d. b.d. -1 b.d. Wynik na działalności lokacyjnej 910 352 924 596 474 605-39 - - 2 186 1 040-1 Źródło:, DI BRE Zaskakująco silny wynik techniczny w segmencie Ŝyciowym Wynik techniczny segmentu Ŝyciowego na poziomie 392 mln PLN (bez wyniku z lokat) był dla nas duŝym pozytywnym zaskoczeniem. Okazał się on o 118% lepszy niŝ nasza prognoza (180 mln PLN) wzrastając o 163% oraz 54% Q/Q. Był on moŝliwy dzięki bardzo niskiemu wskaźnikowi wypłat na poziomie 63,4%, najniŝszemu w 3-letniej historii wyników kwartalnych. Niskie saldo odszkodowań, świadczeń oraz zmiana stanu rezerw to nie efekt znacznych rozwiązań rezerwy P (w 3Q 2011 rozwiązano 51 mln PLN względem 65 mln PLN przez nas oczekiwanych), ale rozwiązań rezerw techniczno-ubezpieczeniowych w ubezpieczeniach z 18 listopada 2011 6
funduszem kapitałowym (unit-linked). Szacujemy te ostatnie rozwiązania na ok. 104 mln PLN, co w znacznym stopniu wyjaśnia zaskoczenie na wyniku technicznym w segmencie Ŝyciowym. Poza tym, składka przypisana brutto wzrosła w mocnym tempie 4% (3% po 9M 2011), dzięki 5% przyroście składki w ubezpieczeniach grupowych (a w szczególności w ubezpieczeniach ochronnych typu P, czyli w ubezpieczeniach pracowników przez zakład pracy). Przypis składki w ubezpieczeniach indywidualnie kontynuowanych oraz indywidualnych pozostałych wyniósł po 2% i był moŝliwy dzięki, odpowiednio dosprzedaŝy ubezpieczeń dodatkowych oraz sprzedaŝy produktów inwestycyjnych. Zwracamy uwagę, Ŝe w 3Q 2011 ubezpieczenia grupowe stanowiły aŝ 66% przypisu składki w segmencie Ŝyciowym. Koszty na poziomie 225 mln PLN (+2%, ale -1% Q/Q) były bliskie naszym prognozom. Wskaźnik kosztów wyniósł 13,4%, z czego 4,8% to koszt akwizycji (+15p.b. ), a 8,5% to koszty administracyjne (-40p.b. ). Podsumowanie wyników kwartalnych segmentu Ŝyciowego Q/Q (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 9M10 9M11 Składka przypisana brutto 1 605 1 623 1 618 1 667 1 660 1 673 1 678 0 4 4 846 5 012 3 Udział reasekuratorów -1-1 -1-1 -2 0 0-58 -86-3 -2-16 Składka przypisana netto 1 605 1 621 1 617 1 666 1 659 1 673 1 678 0 4 4 843 5 010 3 Zmiana stanu rezerwy składki 2 0 7-4 3 1 3 480-52 8 7-17 Składka zarobiona netto 1 607 1 621 1 623 1 663 1 662 1 673 1 681 0 4 4 852 5 017 3 Odszkodowania i świadczenia oraz zmiana stanu rezerw -1 096-1 068-1 254-1 189-1 210-1 192-1 065-11 -15-3 418-3 467 1 Udział reasekuratorów 0 0 0 0 0 0 0 +/- +/- 0 0 +/- Odszkodowania i świadczenia, netto -1 096-1 068-1 254-1 189-1 210-1 192-1 065-11 -15-3 418-3 467 1 Koszty akwizycji -77-67 -76-141 -73-84 -81-3 7-220 -238 8 Koszty administracyjne -168-158 -145-131 -152-144 -143 0-1 -470-440 -6 Koszty ogółem -245-225 -221-272 -226-228 -225-1 2-690 -678-2 Wynik techniczny netto 266 329 149 201 226 254 392 54 163 744 872 17 Wynik na działalności lokacyjnej 525 108 569 371 306 357-110 +/- +/- 1 202 554-54 Przychody prowizyjne 0 0 0 0 0 0 0 +/- +/- 0 0 +/- Pozostałe przychody/koszty operacyjne, netto -11 3-11 -34-13 -15-17 13 56-18 -44 140 Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów inwestycyjnych 0 0 0 0 0 0 0 +/- +/- 0 0 +/- Koszty finansowe 0 0 0 0 0-2 -9 355 +/- 0-10 +/- Zysk brutto 780 440 707 538 520 595 257-57 -64 1 927 1 371-29 Podatek dochodowy -144-83 -136-104 -98-109 -49-55 -64-363 -256-29 Zysk mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 +/- +/- 0 0 +/- Zysk netto 636 357 571 434 422 486 207-57 -64 1 564 1 115-29 Wskaźnik zatrzymania składki 100,0 99,9 99,9 100,0 99,9 100,0 100,0 99,9 100,0 Zmiana stanu rezerw jako % SPB -0,1 0,0-0,4 0,2-0,2 0,0-0,2-0,172-0,138 Udział reasekuratorów w odszkodowaniach jako % odszkodowań 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Wskaźnik szkodowości, brutto 68,3 65,8 77,5 71,3 72,9 71,2 63,4 70,5 69,2 Wskaźnik kosztów akwizycji, brutto 4,8 4,1 4,7 8,4 4,4 5,0 4,8 4,5 4,8 Wskaźnik kosztów administracyjnych, brutto 10,4 9,7 8,9 7,9 9,2 8,6 8,5 9,7 8,8 Wskaźnik kosztów, brutto 15,2 13,8 13,6 16,3 13,6 13,6 13,4 14,2 13,5 Wskaźnik mieszany, brutto 83,5 79,7 91,2 87,7 86,5 84,8 76,8 84,8 82,7 Efektywna stopa podatkowa 18,4 18,8 19,2 19,3 18,8 18,3 19,2 18,8 18,7 Źródło:, DI BRE Wynik techniczny segmentu majątkowego pod presją szkodowości w OC Wynik techniczny w segmencie majątkowym na poziomie 24 mln PLN (względem 124 mln PLN straty w 3Q 2010, ale -69% Q/Q) okazał się poniŝej naszych oczekiwań (82 mln PLN) z powodu wyŝszej niŝ prognozowana szkodowości. Przypis składki brutto przyspieszył do 10% (z 5% w 1Q 2011 i 9% w 2Q 2011) dzięki silnemu przyrostowi w ubezpieczeniach poza-komunikacyjnych (w tym od ognia i innych szkód majątkowych, +15% ) na poziomie +13%. Tempo wzrostu w ubezpieczeniach komunikacyjnych spowolniło do 8% (z 12% w 2Q 2011) z powodu jedynie płaskiego wyniku w ubezpieczeniach AC. Według Zarządu, dynamika przyrostu składki w ubezpieczeniach AC jest nawet jeszcze niŝsza dla szerokiego rynku i jest to spowodowane niechęcią klienta masowego do wykupowania pełnego zakresu ubezpieczenia. Przypis w 18 listopada 2011 7
ubezpieczeniach komunikacyjnych OC na poziomie 14% to nadal efekt serii podwyŝek cen przeprowadzonych w trakcie 2010 i na początku 2011. W ocenie Zarządu efekt ten będzie widoczny jeszcze w wynikach za 4Q 2011 oraz przynajmniej częściowo w 1Q 2012. Później dynamika składki moŝe zacząć się wypłaszczać. Wskaźnik mieszany w 3Q 2011 ukształtował się na poziomie 98,9%% i poprawił się o 7,5p.p. względem 3Q 2011. nie tylko utrzymało koszty płasko (wzrost kosztów akwizycji został rekompensowany przez spadek kosztów administracyjnych w wyniku przeprowadzonej restrukturyzacji zatrudnienia), ale równieŝ wzrost salda odszkodowań i świadczeń, netto ukształtował się na marginalnym poziomie +1%. Rozbicie wyniku na działalności operacyjnej dowodzi, Ŝe rentowość poprawiła się we wszystkich głównym kategoriach produktowych chociaŝ na szczególne podkreślenie zasługują ubezpieczenia komunikacyjne AC, zarówno indywidualne jak i korporacyjne (łącznie wskaźnik mieszany poprawił się o 22,2p.p. do 84,2%). Podsumowanie wyników kwartalnych segmentu majątkowego Q/Q (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 9M10 9M11 Składka przypisana brutto 2 199 1 865 1 891 2 077 2 317 2 023 2 074 3 10 5 955 6 414 8 Udział reasekuratorów -86-28 -28-55 -111-38 -19-49 -31-142 -168 18 Składka przypisana netto 2 113 1 837 1 863 2 021 2 206 1 985 2 055 4 10 5 813 6 246 7 Zmiana stanu rezerwy składki -275 101 92-52 -296 39 48 23-47 -83-208 151 Składka zarobiona netto 1 838 1 937 1 955 1 969 1 910 2 024 2 103 4 8 5 730 6 038 5 Odszkodowania i świadczenia oraz zmiana stanu rezerw -1 356-2 004-1 550-1 336-1 194-1 483-1 602 8 3-4 910-4 279-13 Udział reasekuratorów -22 425 21 131 3 55 62 13 189 425 119-72 Odszkodowania i świadczenia, netto -1 379-1 578-1 529-1 205-1 191-1 429-1 541 8 1-4 486-4 160-7 Składka - odszkodowania 459 359 426 764 720 596 562-6 32 1 244 1 878 51 Koszty akwizycji -336-365 -381-304 -368-378 -390 3 2-1 082-1 135 5 Koszty administracyjne -176-218 -169-405 -151-141 -149 6-12 -563-441 -22 Koszty ogółem -511-582 -551-709 -519-518 -539 4-2 -1 644-1 577-4 Wynik techniczny netto -52-223 -124 56 200 77 24-69 +/- -400 301 +/- Wynik na działalności lokacyjnej 273 236 277 184 134 110 165 50-40 786 410-48 Przychody prowizyjne 0 0 0 0 0 0 0 +/- +/- 0 0 +/- Pozostałe przychody/koszty operacyjne, netto -48 9-20 -75-29 -11-43 289 112-59 -83 40 Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów inwestycyjnych 0 0 0 0 0 0 0 +/- +/- 0 0 +/- Koszty finansowe -47-12 0 0 1-3 -22 599 +/- -59-25 -58 Zysk brutto 126 10 132 164 306 173 124-28 -6 268 604 125 Podatek dochodowy -27-6 -30-36 -64-61 -33-46 9-64 -158 148 Zysk mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 +/- +/- 0 0 +/- Zysk netto 99 4 102 129 242 113 91-19 -10 205 446 118 Wskaźnik zatrzymania składki 96,1 98,5 98,5 97,3 95,2 98,1 99,1 97,6 97,4 Zmiana stanu rezerw jako % SPB 12,5-5,4-4,9 2,5 12,8-1,9-2,3 1,4 3,2 Udział reasekuratorów w odszkodowaniach jako % odszkodowań 1,6-21,2-1,4-9,8-0,3-3,7-3,8-8,6-2,8 Wskaźnik szkodowości, netto 75,0 81,5 78,2 61,2 62,3 70,6 73,3 78,3 68,9 Wskaźnik kosztów akwizycji, netto 18,3 18,8 19,5 15,4 19,3 18,7 18,5 18,9 18,8 Wskaźnik kosztów administracyjnych, netto 9,6 11,2 8,7 20,5 7,9 7,0 7,1 9,8 7,3 Wskaźnik kosztów, netto 27,8 30,1 28,2 36,0 27,2 25,6 25,6 28,7 26,1 Źródło:, DI BRE Wynik segmentu emerytalnego pod presją zmian regulacyjnych z 1H 2011 Wynik netto segmentu emerytalnego spadł o 37% do 18 mln PLN (płasko Q/Q) w wyniku zmian regulacyjnych przyjętych w 1H 2011. Spółka zanotowała nie tylko spadek przychodów (- 25% ) które są pod presją zmniejszonych napływów (-64% ), ale równieŝ wzrost kosztów akwizycji (+33% ) z powodu szybszego rozpoznania odroczonych koszów akwizycji. 18 listopada 2011 8
Podsumowanie wyników kwartalnych segmentu emerytalnego (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 Q/Q 9M10 9M11 Przychody z prowizji 55 61 67 64 66 63 50-20 -25 183 179-2 Wynik na działalności lokacyjnej 5 4 3 3 3 3 3-7 -16 13 9-26 Pozostałe przychody/koszty, netto 0 1 0 0 0 0 1 +/- 303 1 0 - Przychody ogółem 60 66 71 67 69 66 54-18 -24 197 189-4 Koszty akwizycji -12-13 -13-11 -11-25 -17-33 33-38 -53 41 Koszty administracyjne -21-20 -21-31 -20-19 -15-22 -30-62 -54-13 Koszty ogółem -33-33 -34-42 -31-44 -32-28 -6-100 -107 7 Wynik na działalności operacyjnej 27 33 37 25 38 22 22 3-40 98 82-16 Koszty finansowe 0 0 0 0 0 0 0 +/- +/- 0 0 - Zysk brutto 27 33 37 25 38 22 22 3-40 98 82-16 Podatek dochodowy -5-5 -9-4 -7-4 -4 10-52 -19-15 -19 Zysk netto 22 28 29 21 31 18 18 1-37 79 67-16 Źródło:, DI BRE 18 listopada 2011 9
Skonsolidowany rachunek wyników (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Składka przypisana brutto 14 077 14 563 14 363 14 544 15 308 15 886 16 506 Udział reasekuratorów -180-130 -163-201 -217-226 -236 Składka przypisana netto 13 897 14 433 14 200 14 344 15 091 15 660 16 270 Zmiana stanu rezerwy składki -247-147 285-131 -169-179 -187 Składka zarobiona netto 13 650 14 286 14 485 14 213 14 921 15 481 16 083 Odszkodowania i świadczenia -8 528-8 751-9 545-9 973-9 471-10 025-10 423 Zmiana stanu rezerw tech.-ubez. 118 248 75-881 -898-1 020-1 327 Udział reasekuratorów 1-89 34 555 171 182 189 Odszkodowania i świadczenia, netto -8 409-8 592-9 436-10 299-10 198-10 862-11 561 Koszty akwizycji -1 524-1 668-1 840-1 851-2 004-2 129-2 279 Koszty administracyjne -1 784-1 775-1 809-1 663-1 315-1 305-1 315 Koszty ogółem -3 308-3 443-3 648-3 515-3 320-3 435-3 594 Prowizje reasekuracyjne i udziały w zyskach reasekuratorów 45 87 50-17 41 43 45 Wynik techniczny netto 1 978 2 337 1 451 383 1 445 1 227 973 Wynik na działalności lokacyjnej 2 646 580 3 469 2 782 1 530 1 934 2 535 Przychody prowizyjne 317 338 341 288 277 240 248 Pozostałe przychody/koszty operacyjne -386-483 -334-204 -84-211 -211 Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów inwestycyjnych -87 246-275 -177-23 -172-352 Koszty finansowe 0 0-36 -59-47 -50-50 Zysk brutto 4 422 2 931 4 566 3 029 3 057 2 924 3 098 Podatek dochodowy -862-601 -803-590 -594-574 -599 Zysk netto 3 560 2 330 3 763 2 439 2 465 2 352 2 500 Zysk netto skorygowany* 2 711 1 522 2 678 2 018 2 098 2 047 2 403 Źródło:, DI BRE; * skorygowany o rozwiązanie rezerwy typu P Skonsolidowany bilans (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Wartości niematerialne 123 70 85 109 136 143 147 Wartość firmy 23 20 20 8 9 9 9 Rzeczowe aktywa trwałe 1 218 1 086 1 044 990 1 089 1 089 1 089 Nieruchomości inwestycyjne 295 283 347 441 454 454 454 Aktywa finansowe 49 366 54 221 48 238 45 345 49 244 50 676 52 643 NaleŜności z kontraktów ubezpieczeniowych 1 273 1 412 1 495 1 734 2 220 2 303 2 393 Udział reasekuratorów w rezerwach techniczno-ubezpieczeniowych 1 030 885 748 772 695 683 710 Odroczone koszty akwizycji 452 454 518 541 565 590 618 Pozostałe aktywa 901 929 793 730 822 853 886 Aktywa razem 54 682 59 359 53 287 50 671 55 234 56 802 58 950 Kapitały własne 17 836 20 052 11 267 12 800 12 941 13 075 13 458 Rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe 30 867 30 767 30 825 31 823 32 721 33 741 35 068 Kontrakty inwestycyjne 3 097 5 991 3 727 3 545 4 365 4 583 4 812 Pozostałe zobowiązania 2 883 2 548 7 469 2 503 5 208 5 403 5 612 Zobowiązania razem 36 846 39 307 42 021 37 871 42 293 43 727 45 492 Pasywa razem 54 682 59 359 53 287 50 671 55 234 56 802 58 950 Źródło:, DI BRE 18 listopada 2011 10
Rachunek techniczny segmentu ubezpieczeń majątkowych i osobowych (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Składka przypisana brutto 8 196 8 435 8 022 8 032 8 572 8 937 9 336 Udział reasekuratorów -171-123 -161-198 -214-223 -233 Składka przypisana netto 8 024 8 312 7 861 7 834 8 358 8 713 9 102 Zmiana stanu rezerwy składki -249-112 284-135 -171-179 -187 Składka zarobiona netto 7 775 8 200 8 145 7 699 8 187 8 535 8 916 Odszkodowania i świadczenia, netto -4 999-5 184-5 643-5 691-5 534-5 899-6 117 Koszty akwizycji -1 159-1 267-1 367-1 386-1 515-1 626-1 752 Koszty administracyjne -1 113-1 037-1 055-967 -660-663 -665 Koszty ogółem -2 272-2 304-2 422-2 353-2 175-2 288-2 417 Prowizje reasekuracyjne i udziały w zyskach reasekuratorów 45 87 50-17 41 43 45 Wynik techniczny netto 550 799 131-361 519 390 426 Źródło:, DI BRE Rachunek techniczny segmentu ubezpieczeń na Ŝycie (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Składka przypisana brutto 5 884 6 130 6 341 6 513 6 735 6 949 7 170 Udział reasekuratorów -9-7 -2-3 -3-3 -3 Składka przypisana netto 5 875 6 123 6 339 6 509 6 733 6 946 7 168 Zmiana stanu rezerwy składki 2-35 1 5 2 0 0 Składka zarobiona netto 5 877 6 088 6 340 6 514 6 735 6 946 7 168 Odszkodowania i świadczenia, netto -3 410-3 407-3 794-4 607-4 666-4 963-5 444 Koszty akwizycji -329-332 -392-360 -384-410 -437 Koszty administracyjne -591-627 -620-601 -576-580 -584 Koszty ogółem -920-959 -1 012-962 -960-990 -1 022 Prowizje reasekuracyjne i udziały w zyskach reasekuratorów 0 0 0 0 0 0 0 Wynik techniczny netto 1 547 1 722 1 535 945 1 108 993 702 Źródło:, DI BRE 18 listopada 2011 11
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 18 listopada 2011 12
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Trzymaj data wydania 2011-06-03 kurs z dnia rekomendacji 391,00 WIG w dniu rekomendacji 49824,93 18 listopada 2011 13