Czy EBC stłumił dyscyplinę fiskalną w strefie euro? Juliusz Jabłecki jjablecki@wne.uw.edu.pl Ewa Stawasz ewa.stawasz@gmail.com
Plan prezentacji 1. Cel i pytania badawcze 2. Polityka zabezpieczeń EBC 3. Korekta poziomów haircut o ryzyko kredytowe 4. Haircut a rentowności 5. Dyscyplina na rynku obligacji skarbowych 6. Wnioski
Obligacje skarbowe państw strefy euro od zawsze stanowiły główną pozycję tzw. aktywów kwalifikowanych. 16000 Aktywa kwalifikowane (w mld EUR) 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 Instrumenty dłużne skarbu państwa Instrumenty dłużne instytucji samorządowych Niezabezpieczone obligacje bankowe Zabezpieczone obligacje bankowe Obligacje przedsiębiorstw Papiery wartościowe zabezpieczone aktywami Inne aktywa rynkowe Źródło: EBC.
Aby uchronić się przed stratami finansowymi w przypadku konieczności realizacji aktywów zabezpieczających, EBC stosuje środki kontroli ryzyka, w tym przede wszystkim redukcję wartości w wycenie (haircut). Przykładowe poziomy haircut stosowane wobec kwalifikowanych aktywów rynkowych Jakość kredytowa Okres do zapadalności (w latach) stały Kategoria I Kategoria II Kategoria III Kategoria IV* zerowy stały zerowy stały zerowy stały zerowy 0-1 0,5 0,5 1,0 1,0 1,5 1,5 6,5 6,5 1-3 1,5 1,5 2,5 2,5 3,0 3,0 8,5 9,0 Stopnie 1 i 2 (AAA do A-) 3-5 2,5 3,0 3,5 4,0 5,0 5,5 11,0 11,5 5-7 3,0 3,5 4,5 5,0 6,5 7,5 12,5 13,5 Przykład niemiecka obligacja skarbowa (kategoria I), 6 lat do zapadalności, stały, rating AAA, wartość nominalna: 100 EUR wartość rynkowa: 110 EUR haircut: 3% płynność otrzymana: 106,7 EUR 7-10 4,0 4,5 5,5 6,5 8,5 9,5 14,0 15,5 >10 5,5 8,5 7,5 12,0 11,0 16,5 17,0 22,5 * W przypadku instrumentów dłużnych należących do kategorii V poziom haircut wynosi 16% bez względu na termin zapadalności i rodzaj u. Źródło: EBC, Realizacja polityki pieniężnej w strefie euro.
Przed kryzysem EBC uzależniał poziomy haircut wyłącznie od struktury owej obligacji i okresu do zapadalności, nie zważając na ich jakość kredytową. Równocześnie, ryzyko kredytowe obligacji było utożsamiane raczej z obniżką ocen ratingowych niż postrzeganym w kategoriach scenariusza ekstremalnego bankructwem emitenta. Prawdopodobieństwa zmiany oceny ratingowej na przestrzeni roku i spready względem krzywej swapowej Rating po 1 roku Rating wyjściowy # AAA AA A BBB BB B AAA 349 97,42 2,58 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 AA 189 2,12 90,48 6,88 0,53 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 A 273 0,00 2,56 91,94 5,49 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 BBB 199 0,00 0,00 5,53 88,44 4,52 1,51 0,00 0,00 0,00 BB 196 0,00 0,00 0,00 4,59 86,73 5,61 1,53 1,53 0,00 B 196 0,00 0,00 0,00 0,00 8,67 84,69 2,55 2,04 2,04 CCC/CC 19 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 47,37 42,11 10,53 0,00 CCC/ CC SD NR średni swap spread -0,19-0,10 0,25 0,96 2,40 4,10 5,48 Źródło: Macierz przejścia jest oparta na danych Standard&Poor s (Sovereign Defaults And Rating Transition Data, 2010 Update) wyznaczonych za okres 1993-2010; średni spread ponad krzywą swapową wyznaczono na podstawie danych Bank of America Merrill Lynch za okres 2000-2007 dla papierów skarbowych o zapadalności 3-5 lat.
Gdyby EBC przed kryzysem uwzględniał explicite w sposób zgodny z najlepszymi praktykami rynkowymi jakość kredytową przedstawianych zabezpieczeń, odpowiednie poziomy haircut, tj. powiększone o marżę kredytową, byłyby tylko nieznacznie wyższe. Dodatkowe marże z tytułu ryzyka kredytowego dla stałoowych obligacji skarbowych z 5-letnim okresem do zapadalności i różnych ratingach (pb) AAA 2 AA 17 A 25 BBB 75 Źródło: Obliczenia własne. Obligacje skarbowe zostały zaliczone do I kategorii płynności, co oznacza, że na ich upłynnienie potrzeba ok. tygodnia, stąd wykorzystane w obliczeniach prawdopodobieństwa zostały podzielone przez liczbę tygodni w roku, czyli 52.
Choć obligacje rządowe stanowiły dużą część aktywów kwalifikowanych, to ich faktyczne wykorzystanie w operacjach otwartego rynku w latach 2004-2008 zdecydowanie zmalało. 35% Udział obligacji skarbowych w aktywach wykorzystanych 30,9% 30% 25,9% 25% 21,4% 20% 15% 10% 15,4% 10,0% 11,1% 13,0% 14,0% 14,2% 14,6% 14,6% 15,1% 14,6% 5% 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 Źródło: EBC.
30 25 20 15 10 5 0 % W latach 2002-2007 obserwowano ograniczenie zmienności makroekonomicznej i towarzyszący mu spadek premii za ryzyko w wielu segmentach rynku, co z kolei sprzyjało zmniejszaniu się spreadów kredytowych w wielu klasach aktywów. Niemcy Irlandia Hiszpania Włochy Portugalia Grecja DJIA Volatility Index (lewa oś) BofA Yield Spread Index (prawa oś) 30 60 25 50 20 40 15 30 10 20 5 10 0 0 Źródło: Eurostat. Źródło: Bloomberg. 30 25 20 15 10 5 0 1997M01 1998M01 1999M01 2000M01 2001M01 2002M01 2003M01 2004M01 2005M01 2006M01 2007M01 2008M01 2009M01 2010M01 2011M01 2012M01 2013M01 2001M01 2002M01 2003M01 2004M01 2005M01 2006M01 2007M01 2008M01 2009M01 2010M01 2011M01 2012M01 2013M01
Wnioski 1. Korekta wyjściowego poziomu haircut o ryzyko kredytowe, tj. wyznaczona zgodnie z rygorystyczną analizą ryzyka, byłaby przed kryzysem relatywnie niewielka i nie spowodowałaby istotnego ekonomicznie wzrostu rentowności. 2. W warunkach obniżonej percepcji ryzyka w gospodarce światowej, którą obserwowano w okresie przedkryzysowym, bardziej rygorystyczne podejście w zarządzaniu ryzykiem przez EBC nie zatrzymałoby procesu konwergencji rentowności obligacji w strefie euro.
Dziękujemy za uwagę