Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Maj 20
Podsumowanie Polski rynek akcji postanowił przetestować cierpliwość inwestorów wykonując próbę wybicia się dołem z dotychczasowego trendu bocznego. Na szczęście WIG20 dość szybko zdołał powrócić do formacji, z której przed chwilą się wybił. Niestety zagrożenie opuszczenia dotychczasowej konsolidacji nie zostało jeszcze definitywnie zażegnane. Co gorsze, wiemy jak mógłby się taki scenariusz zakończyć. W ostatnich tygodniach dokładnie taką samą drogę przeszedł hiszpański rynek akcji, który w dość drastyczny sposób przypomniał inwestorom, że kraj znajduje się w prawdziwej recesji, a kursy spółek w regularnej bessie. Złą informacją dla całej Europy, a w szczególności Niemiec, jest to, że kraje znajdujące się w recesji w pierwszej kolejności rezygnują z produktów dostarczanych im przez naszego zachodniego sąsiada. To, czy dojdzie do większego tąpnięcia w niemieckim eksporcie zależy od popytu na towary generowanego przez czterech największych partnerów handlowych Niemiec, czyli Francji, Holandii, USA oraz Wielkiej Brytanii. Jak na razie nic nie wskazuje na to, że następuje zmiana w dotychczasowym trendzie niemieckiego eksportu do tych państw. Najbliższe miesiące na rynkach finansowych całego świata pozostaną pod wpływem widocznej od ponad roku tendencji zmniejszania dynamiki wzrostu gospodarczego. Im dalej od Europy, tym spowolnienie powinno być płytsze i krótsze. Niektóre rynki wschodzące być może mają już za sobą zastój gospodarczy i powoli zaczną przyspieszać dzięki dość szybkiej reakcji banków centralnych obniżających stopy procentowe wraz ze spadającą od kilku miesięcy inflacją. Niestety nasza gospodarka, podobnie jak w czasie kryzysu rosyjskiego, jest zbyt blisko głównego frontu w obecnym kryzysie i zbyt mało zależy od siły amerykańskiej gospodarki, żeby nie odczuć efektów europejskiej mini recesji. Ostatnie, zaskakująco słabe dane o naszej produkcji przemysłowej uświadomiły inwestorom, że nie uciekniemy przed spowolnieniem. Zmniejszenie dynamiki polskiej produkcji przemysłowej jest ściśle związane z koniunkturą panującą u naszego zachodniego sąsiada. Patrząc na trendy panujące wokół wydaje mi się, że można oczekiwać również spadku rocznej dynamiki sprzedaży detalicznej w najbliższych miesiącach, co powinno mieć jeden pozytywny skutek zmniejszy skłonność Rady Polityki Pieniężnej do podwyższania stóp procentowych. Moim zdaniem obecne spowolnienie nie będzie miało takich konsekwencji dla konsumentów i przedsiębiorstw, jak recesje z lat 2001-2002, czy ostatnia z przełomu 2008 i 20 roku. Powinno być raczej traktowane, jako chwilowy przerywnik, tak jak w roku 2005, czy w pierwszej połowie 1999 roku po bankructwie Rosji. Przy takim założeniu słabe zachowanie rynku akcji w Polsce w okresie od drugiego półrocza 20 r. było dyskontowaniem tegorocznego spowolnienia i to dyskontowaniem wystarczająco dotkliwym. Spowolnienie w gospodarce światowej wychodzi z cienia i rynki akcji muszą to odczuć. Inwestorzy w Stanach, czy w Niemczech nie powinni jednak obawiać się powtórki sytuacji z sierpnia ubiegłego roku, a raczej mocnej huśtawki nastrojów. Z tej perspektywy dla polskich inwestorów nic się nie zmieni - nadal będziemy obijać się od bandy do bandy, raz wiedzieni nadziejami, drugi raz strachem.
Komentarz miesięczny: Maj 20 Zgodnie z historyczną sezonowością, kwiecień miał być kolejnym, ale zarazem ostatnim już, przed dłuższą przerwą, miesiącem wzrostów indeksów giełd amerykańskich. Kontynuacja dobrej passy na giełdzie za oceanem miała dać naszym krajowym wskaźnikom, w szczególności indeksowi dużych spółek, ostatnią szansę na rehabilitację po kiepskich notowaniach z poprzednich dwóch miesięcy. Wyjście WIG20 ponad poziom 2400 punktów miało zapobiec scenariuszowi, o którym rynek trzykrotnie przypomniał inwestorom w marcu, niebezpiecznie zbliżając indeks do poziomu 2200 punktów, czyli dolnego ograniczenia formacji, w której duże spółki tkwiły od ponad pół roku. Oczywiście polski rynek akcji postanowił przetestować moją cierpliwość wykonując dokładnie przeciwny ruch do zakładanego (wykres 1). Wykres 1: Bazowy scenariusz dla indeksu WIG20 na drugi kwartał bieżącego roku WIG20 (2,245.40, 2,245.51, 2,230.19, 2,240.57, -3.72998) 3000 2950 50-sesyjna srednia 2900 2850 WIG20 - Scenariusz Bazowy na IIQ 20 2800 2750 2700 200-sesyjna srednia 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 20 2050 2000 May June July August Septem ber October Novem ber December 20 February March April May June July August September Muszę przyznać, że tak szybkiego zejścia poniżej 2200 punktów nie spodziewałem się nawet w pesymistycznym scenariuszu zgodnie, z którym indeks WIG20 przez kolejne miesiące męczyłby się w dotychczasowym trendzie bocznym. Na szczęście indeks blue chips dość szybko zdołał powrócić do formacji, z której przed chwilą się wybił, negując negatywną wymowę wcześniejszego ruchu (wykres 2).
Wykres 2 : Negatywny scenariusz dla indeksu WIG20 na drugi kwartał bieżącego roku WIG20 (2,245.40, 2,245.51, 2,230.19, 2,240.57, -3.72998) 3000 2950 50-sesyjna srednia 2900 2850 2800 WIG20 - Scenariusz Negatywny na IIQ 20 2750 2700 200-sesyjna srednia 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 20 2050 2000 May June July August Septem ber October Novem ber December 20 February March April May June July August September Niestety zagrożenie opuszczenia dotychczasowej konsolidacji dołem nie zostało jeszcze definitywnie zażegnane. Co gorsze, wiemy jak mógłby się taki scenariusz zakończyć. W ostatnich tygodniach dokładnie taką samą drogę przeszedł hiszpański rynek akcji, który w dość drastyczny sposób przypomniał inwestorom, że kraj znajduje się w prawdziwej recesji, a kursy spółek w regularnej bessie (wykres 3 i 4).
Wykres 3: Notowania indeksów IBEX i WIG20 w ostatnim roku 005 005 9005 8005 Indeks IBEX (skala lewa) 3000 2900 2800 2700 2600 2500 7005 6005 Indeks WIG20 2400 2300 2200 20 5005 mar mar kwi maj maj cze lip lip sie wrz wrz paź lis lis gru sty lut lut mar kwi kwi 2000 Wykres 4: Wpływ poszczególnych czynników na roczna zmianę PKB w Hiszpanii 7 5 PKB Hiszpanii 7 5 3 3 1 1-1 -1 eksport netto -3 zmiana zapasów -3 inwestycje -5 konsumpcja zbiorowa konsumpcja prywatna -5-7 roczna dynamika PKB Hiszpanii (skala prawa) -7 mar-05 cze-05 wrz-05 gru-05 mar-06 cze-06 wrz-06 gru-06 mar-07 cze-07 wrz-07 gru-07 mar-08 cze-08 wrz-08 gru-08 mar- cze- wrz- gru- mar- cze- wrz- gru- mar- cze- wrz- gru- mar-
Spadek PKB w Hiszpanii widoczny jest już w prawie wszystkich wszystkie elementach mających wpływ na zmiany zachodzące w gospodarce. Ujemną roczną dynamikę zanotowano zarówno w przypadku wydatków publicznych oraz konsumpcji prywatnej, jak i w zmianie zapasów oraz inwestycjach przedsiębiorstw. Jedyny składnik, który pozytywnie wpływa na zmianę PKB w Hiszpanii to eksport netto. Nie jest to niestety powód do zadowolenia, gdyż z braku krajowej waluty wszystkie kraje południa Europy zwiększają swój eksport netto nie poprzez dynamiczny skok w sprzedaży towarów zagranicą, lecz w wyniku drastycznego skurczenia się popytu wewnętrznego na towary importowane. Warto przy tym zauważyć, że kraje znajdujące się w recesji w pierwszej kolejności rezygnują z produktów dostarczanych im przez Niemcy. Inaczej niż przyjęło się uważać, to nie Chiny, a Niemcy w największym stopniu mogą odczuć skutki kryzysu gospodarczego na południu Europy. Widać to również w przypadku Hiszpanii, której import z Niemiec na tle przyrostu całkowitego importu wypada bardzo blado (wykres 5). Wykres 5: Roczna wartość hiszpańskiej wymiany handlowej w mln euro 60000 55000 50000 45000 40000 35000 roczna wartość hiszpańskiego importu z Niemiec roczna wartość hiszpańskiego eksportu do Niemiec roczna wartość hiszpańskiego importu (skala prawa) 320000 300000 280000 260000 240000 220000 30000 200000 25000 180000 20000 160000 15000 140000 000 0000 lut 02 lut 03 lut 04 lut 05 lut 06 lut 07 lut 08 lut lut lut lut Oczywiście nie można tu jeszcze mówić o kompletnym załamaniu rynku zbytu dla niemieckich przedsiębiorstw. Ponieważ jednak Hiszpania zdaje się powielać wcześniejsze zachowanie gospodarki Portugalii (a tam ograniczenie importu niemal w połowie wywołane było niższymi dostawami z Niemiec), perspektywa najbliższych kwartałów wcale nie wygląda zachęcająco. Waga Portugalii w europejskiej wymianie handlowej jest niewielka, jednak powtórzenie portugalskiego scenariusza w przypadku Hiszpanii może być bardziej bolesne (wykres 6 i 7).
Wykres 6: Wpływ poszczególnych czynników na roczna zmianę PKB w Portugalii 8 6 4 2 0 PKB Portugalii 8 6 4 2 0-2 -4 eksport netto zmiana zapasów -2-4 -6-8 inwestycje konsumpcja zbiorowa konsumpcja prywatna -6-8 - roczna dynamika PKB Portugalii (skala prawa) - mar-05 lip-05 lis-05 mar-06 lip-06 lis-06 mar-07 lip-07 lis-07 mar-08 lip-08 lis-08 mar- lip- lis- mar- lip- lis- mar- lip- lis- mar- Wykres 7: Roczna wartość portugalskiej wymiany handlowej w mln euro 65000 60000 000 9000 55000 50000 45000 40000 roczna wartość portugalskiego importu (skala lewa) roczna wartość portugalskiego eksportu (skala lewa) roczna wartość portugalskiego importu z Niemiec roczna wartość portugalskiego eksportu do Niemiec 8000 7000 6000 5000 35000 4000 30000 lis 06 mar 07 lip 07 lis 07 mar 08 lip 08 lis 08 mar lip lis mar lip lis mar lip lis 3000
Dodając to tego obraz stanu trzeciej gospodarki strefy euro, czyli Włoch, które z pewnym opóźnieniem dobijają do niechlubnych standardów pozostałych krajów południa Europy, można mieć istotne wątpliwości, czy Niemcy zdołają utrzymać dotychczasową siłę swojej gospodarki, opartej w dużym stopniu na eksporcie (wykres 8). Wykres 8: Wpływ poszczególnych czynników na roczną zmianę PKB Włoch 3 2 1 0-1 PKB Włoch 3 2 1 0-1 -2-3 -4 eksport netto zmiana zapasów -2-3 -4-5 inwestycje brutto -5-6 konsumpcja zbiorowa -6-7 -7 mar-05 lip-05 lis-05 mar-06 lip-06 lis-06 mar-07 lip-07 lis-07 mar-08 lip-08 lis-08 mar- lip- lis- mar- lip- lis- mar- lip- lis- mar- Na szczęście dla naszego sąsiada, zarówno konsumpcja, jak i inwestycje w dalszym ciągu wspierają wzrost gospodarczy, podobnie jak wydatki rządowe, co dość mocno stoi w kontrze do trendów wymuszających ograniczenie wydatków publicznych w Europie, jakie wspiera i propaguje rząd Kanclerz Angeli Merkel (wykres 9).
Wykres 9: Wpływ poszczególnych czynników na roczna zmianę PKB w Niemczech 6 4 PKB Niemiec 6 4 2 2 0-2 -4-6 -8 mar-06 cze-06 wrz-06 gru-06 mar-07 cze-07 wrz-07 gru-07 mar-08 cze-08 wrz-08 gru-08 mar- cze- wrz- gru- mar- cze- eksport netto zmiana zapasów inwestycje konsumpcja zbiorowa konsumpcja prywatna roczna dynamika PKB Niemiec (skala prawa) wrz- gru- mar- cze- wrz- gru- mar- 0-2 -4-6 -8 Na razie możemy zdefiniować sytuację niemieckiego eksportu, jako stagnację lub lekkie spowolnienie (wykres ). Wykres : Zamówienia eksportowe w Niemczech na tle dynamiki niemieckiego eksportu 140 40% 130 0 0 0 90 80 70 gru 05 mar 06 indeks zamówień eksportowych w przemyśle Niemiec (wolumen) roczna dynamika wolumenu zamówień eksportowych w przemyśle Niemiec (skala prawa) roczna dynamika niemieckiego eksportu (skala prawa) cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar 30% 20% % 0% -% -20% -30% -40% -50%
To, czy dojdzie do większego tąpnięcia będzie zależało od popytu na towary generowanego przez czterech największych partnerów handlowych Niemiec, czyli Francję, Holandię, USA oraz Wielką Brytanię. Jak na razie nic nie wskazuje na to, że następuje zmiana w dotychczasowym trendzie niemieckiego eksportu do tych odbiorców (wykres ). Wręcz przeciwnie - dostawy do Stanów Zjednoczonych nawet wyraźnie przyspieszyły w ostatnich miesiącach. Obecna sytuacja zupełnie nie przypomina coraz szybszego kurczenia się wymiany handlowej z USA w latach 2008-20. Jest to jeden z powodów, dla których jestem zdania, że tegoroczna mini recesja w głównych gospodarkach Europy nie przerodzi się w załamanie analogiczne do tego sprzed trzech lat. Podobnie jak w czasie kryzysu rosyjskiego siła amerykańskiej gospodarki zapobiegnie globalnemu rozprzestrzenieniu się recesji z południa Europy. Wykres : Roczna wartość niemieckiej wymiany handlowej z poszczególnymi krajami w mln euro 5000 5000 roczna wartość niemieckiego eksportu do Francji roczna wartość niemieckiego eksportu do Holandii roczna wartość niemieckiego eksportu do USA roczna wartość niemieckiego eksportu do Wielkiej Brytanii 95000 85000 75000 65000 55000 45000 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty Najbliższe miesiące na rynkach finansowych całego świata pozostaną jednak pod wpływem widocznej od ponad roku tendencji zmniejszania dynamiki wzrostu gospodarczego. Im dalej od Europy tym spowolnienie powinno być płytsze i krótsze. Niektóre rynki wschodzące być może mają już za sobą zastój gospodarczy i powoli zaczną przyspieszać dzięki dość szybkiej reakcji banków centralnych obniżających stopy procentowe wraz ze spadającą od kilku miesięcy inflacją. Niestety nasza gospodarka, podobnie jak w czasie kryzysu rosyjskiego, jest zbyt blisko głównego frontu w obecnym kryzysie i zbyt mało zależy od siły amerykańskiej gospodarki, żeby nie odczuć efektów europejskiej mini recesji. Ostatnie, zaskakująco słabe dane o naszej produkcji przemysłowej uświadomiły inwestorom, że nie uciekniemy przed spowolnieniem.
Na szczęście, medialne zapowiedzi istotnego spadku tempa wzrostu PKB w 20 roku towarzyszą nam już od ponad pół roku, więc obecny wysyp danych nie powinien być dużym zaskoczeniem dla uczestników rynku. Z tej perspektywy znacznie większym zaskoczeniem mogą być ostatnie zapowiedzi członków RPP o konieczności podwyżki stóp procentowych w naszym kraju. Ostatnie zmniejszenie dynamiki polskiej produkcji przemysłowej jest ściśle związane z koniunkturą panującą u naszego zachodniego sąsiada. Spadające tempo niemieckiej produkcji w ślad za zmniejszeniem dynamiki eksportu, jest zbieżne z ograniczeniem przyrostu produkcji także w naszym kraju (wykres ). Wykres : Dynamika niemieckiego eksportu na tle polskiej dynamiki przemysłowej 30 20 0 25,00% 20,00% 15,00%,00% 5,00% 0,00% - -20-30 Dynamika roczna niemieckiego eksportu (w pkt.%) Dynamika roczna niemieckiej produkcji przemysłowej (skala prawa) Dynamika roczna polskiej produkcji przemysłowej (skala prawa) -5,00% -,00% -15,00% -20,00% -25,00% W dużym stopniu to spadek produkcji w branżach charakteryzujących się dużym udziałem eksportu w sprzedaży (np. środki transportu, meble) stoi za silnym spadkiem dynamiki wskaźnika produkcji przemysłowej (wykres 13).
Wykres 13: Roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej i jej składowych 30,00% 20,00%,00% 0,00% -,00% -20,00% -30,00% -40,00% gru 08 lut kwi cze sie paź gru lut kwi cze sie roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej roczna dynamika produkcji mebli w Polsce roczna dynamika produkcji sprzętu transportowego w Polsce paź gru lut kwi cze sie paź gru lut kwi Biorąc pod uwagę zachowanie wskaźnika produkcji przemysłowej w innych gospodarkach wschodzących, bardziej mogła dziwić siła naszej gospodarki w końcówce ubiegłego roku niż obecne oznaki jej słabości. Powróciliśmy po prostu do trendu, który panował od dłuższego czasu zarówno na rynkach rozwijających się, jak i w Europie Zachodniej (wykres 14).
Wykres 14: Dynamika roczna produkcji przemysłowej w Polsce i na rynkach wschodzących 22,00% 17,00%,00% 7,00% 2,00% -3,00% -8,00% -13,00% -18,00% Produkcja przemysłowa rynków wschodzących (dynamika roczna) Produkcja przemysłowa w Polsce (dynamika roczna) Zresztą dane o polskim PKB, chociaż pokazują wysoki poziom wzrostu do końca ubiegłego roku, to jednak w swojej strukturze świadczą o słabnącym tempie konsumpcji, które będzie jednym z elementów tegorocznego spowolnienia w naszym kraju (wykres 15).
Wykres 15: Wpływ poszczególnych czynników na roczna zmianę PKB w Polsce,0% 8,0% PKB w Polsce 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% cze 05 wrz 05 Export Netto Zapasy Inwestycje Spożycie zbiorowe Spożycie indywidualne roczna dynamika PKB w Polsce gru 05 mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru Faktem jest, że dane o sprzedaży detalicznej publikowane przez GUS nie świadczą jeszcze o zmniejszeniu tempa konsumpcji w Polsce (wykres 16). Wykres 16: Roczna dynamika sprzedaży detalicznej na tle dynamiki konsumpcji prywatnej w Polsce 35,0% 30,0% Sprzedaż detaliczna w Polsce (realna,dynamika roczna) 9,00% 8,00% 25,0% 20,0% 15,0%,0% 5,0% 0,0% -5,0% -,0% -15,0% -20,0% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00%
Jednak analogiczny wskaźnik publikowany przez Eurostat daje już zdecydowanie mniej powodów do optymizmu. Patrząc na trendy panujące wokół wydaje mi się, że można oczekiwać spadku rocznej dynamiki sprzedaży detalicznej w najbliższych miesiącach, co powinno mieć jeden pozytywny skutek - zmniejszyć skłonność Rady Polityki Pieniężnej do podwyższania stóp procentowych (wykres 17). Wykres 17: Roczna dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce wg. danych GUS i Eurostatu 22,0% 17,0%,0% 7,0% 2,0% -3,0% -8,0% -13,0% -18,0% Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych GUS (realna, dynamika roczna) Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych Eurostatu (realnie, dynamika roczna) Kolejnym czynnikiem mogącym świadczyć o pogarszających się warunkach gospodarczych w Polsce jest znaczące zmniejszenie tempa wpływów budżetowych z podatku od towarów i usług, czyli VAT-u. Chociaż jeden miesiąc nie stanowi jeszcze jednoznacznego sygnału do zmiany trendu, to, biorąc pod uwagę pozostałe dane, można dojść do wniosku, że spowolnienie wzrostu jest coraz wyraźniejsze (wykres 18).
Wykres 18: Roczna dynamika produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej w Polsce na tle dynamiki przychodów z podatków pośrednich 30,00% 20,00%,00% 0,00% -,00% -20,00% -30,00% gru 05 roczna dynamika przychodów budżetowych z VAT w Polsce roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej roczna dynamika polskiej sprzedaży detalicznej mar cze wrz 06 06 06 gru 06 mar cze wrz 07 07 07 gru mar cze wrz 07 08 08 08 gru mar cze wrz 08 gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru Moim zdaniem jednak nie będzie ono miało takich konsekwencji dla konsumentów i przedsiębiorstw jak recesje z lat 2001-2002, czy ostatnia z przełomu 2008 i 20 roku. Powinno być raczej traktowane jako chwilowy przerywnik, tak jak w roku 2005, czy w pierwszej połowie 1999 roku po bankructwie Rosji (wykres 19). Wykres 19: Przebieg indeksu produkcji przemysłowej w Polsce wraz z prognozą 160 150 140 130 0 0 0 90 80 70 60 indeks produkcji przemysłowej w Polsce (Eurostat, skala lewa) prognoza dynamika roczna produkcji przemysłowej w Polsce (Eurostat, skala prawa) 25,0% 20,0% 15,0%,0% 5,0% 0,0% -5,0% -,0% -15,0% -20,0%
Przy takim założeniu słabe zachowanie rynku akcji w Polsce w okresie od drugiego półrocza 20 r. było dyskontowaniem tegorocznego spowolnienia i to dyskontowaniem wystarczająco dotkliwym (wykres 20). Wykres 20: Dynamika produkcji przemysłowej na tle dynamiki rynku akcji w Polsce 23,0% 0% 18,0% 90% 13,0% 8,0% 3,0% -2,0% 70% 50% 30% % -% -7,0% -,0% -17,0% Polska produkcja przemysłowa (wyr.sezon., dynamika roczna) WIG Indeks (dynamika roczna, skala prawa) -30% -50% -70% Zresztą i tak wszystko jest w rękach amerykanów, którzy również będą przechodzić przez okres zmniejszenia tempa wzrostu gospodarczego. To w gruncie rzeczy na podstawie zachowania ich indeksów akcji oraz wskaźników ekonomicznych można było dojść do wniosku, że światu nie grozi powtórka z niedawnej recesji i bessy (wykres 21).
Wykres 21: Indeks produkcji przemysłowej w USA i jego dynamika,0% 0 5,0% 95 0,0% 90-5,0% 85 Indeks produkcji przemysłowej w USA (skala lewa) Roczna dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) -,0% -15,0% 80 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty sty sty sty -20,0% Jednak rozdźwięk pomiędzy danymi płynącymi z gospodarek Europy i Stanów, np. na podstawie wskaźników PMI, jest moim zdaniem nie do utrzymania, na dłuższą metę. Przy mini recesji w Strefie euro, amerykanie będą musieli przyzwyczaić się do nieco wolniejszego tempa odbudowy gospodarki po załamaniu z lat 2008-20 (wykres 22). Wykres 22: Wskaźniki PMI dla USA i Strefy euro 65 60 55 50 45 40 35 wskaźnik PMI dla Strefy Euro wskaźnik PMI dla USA 30 mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar
W ostatnich dwóch miesiącach pojawiało się coraz więcej sygnałów świadczących o ustawieniu zbyt wysokiej poprzeczki dla gospodarki USA przez inwestorów i ekonomistów. Odczyty wielu danych okazywały się gorsze od prognoz, co jednak nie znaczy, że wskazywały na istotne pogorszenie się sytuacji, ale raczej na zbyt wygórowane oczekiwania. Ta sytuacja zmieniać się w najbliższych miesiącach. Szacunki gospodarcze będą korygowane w dół, na co wpływ wywierać będą recesyjne nastroje w Europie. W efekcie amerykański rynek akcji również będzie musiał oddać nieco ze swoich tegorocznych zdobyczy, wchodząc w kilkumiesięczny trend boczny (wykres 23). Wykres 23: Wskaźnik rozbieżności pomiędzy danymi ekonomicznymi, a oczekiwaniami w USA, na tle zmian indeksu akcji 150 Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank) 0 50 0-50 -0-150 3-miesięczna zmiana indeksu S&P500 (skala prawa) 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% -45% Podobny schemat powinien dotyczyć również prognoz analityków dotyczących wzrostu przychodów i zysków spółek w USA w kolejnych kwartałach. Wyniki finansowe amerykańskich firm, szczególnie te za pierwszy kwartał 20 r. zaprezentowane dotychczas przez firmy z S&P500, są imponujące (wykres 4). Wydaje mi się, że nadszedł właściwy moment na schłodzenie zbyt wygórowanych oczekiwań, co do fundamentów amerykańskich spółek. Euforycznie przyjęty raport spółki Apple z końca kwietnia może być końcem okresu pozytywnych zaskoczeń wynikami finansowymi (wykres 24).
Wykres 24: Kwartalny poziom zysków operacyjnych na akcje wypracowanych przez spółki z indeksu S&P500 (w USD) 34 29 kwartalne zyski operacyjne na akcje dla indeksu S&P500 1Q prognozy 24 19 14 9 4-1 mar-07 cze-07 wrz-07 gru-07 mar-08 cze-08 wrz-08 gru-08 mar- cze- wrz- gru- mar- cze- wrz- gru- mar- cze- wrz- gru- mar- cze- wrz- gru- mar-13 cze-13 wrz-13 gru-13 Jestem jednak daleki od stwierdzenia, że zmniejszenie tempa przyrostu zysków i ograniczenie rekordowej rentowności amerykańskich przedsiębiorstw pociągnie za sobą jakieś bardzo bolesne konsekwencje dla inwestorów w Stanach Zjednoczonych. Historycznie wysoki poziom marż generowanych przez firmy w USA stał się ostatnio jednym bardziej ważkich tematów rozważanych w kontekście zachowania rynku akcji. Argumentacja części specjalistów jest dość prosta. Po pierwsze, tak wysoka rentowność musi w końcu zacząć spadać i to raczej prędzej niż później. I z tym się zgadzam. Po drugie, ograniczenie marż wpłynie na wysokość zysków i prognoz, a co za tym idzie obniżenie wskaźnika wyceny (np. ceny do zysku), co łącznie będzie skutkowało solidną przeceną na indeksach akcji. I tutaj mam pewne wątpliwości. Patrząc na zachowanie indeksów akcji na tle zmian w rentowności amerykańskich spółek, można dojść do wniosku, że dopiero, po co najmniej kilku kwartałach znaczącego obniżenia zyskowności firm w USA indeksy akcji tychże firm rozpoczynały długotrwały i bolesny dla inwestorów okres spadków (wykres 25). Dla przykładu, gdybyśmy sprzedali amerykańskie akcje w obserwowanym w połowie 1997 roku szczycie rentowności spółek, musielibyśmy jedynie, jako obserwator patrzyć na kolejne trzy lata hossy na giełdach, łącznie z hossą internetową. Dlatego, chociaż dostrzegam problem zbyt wyśrubowanych marż uzyskiwanych przez firmy w Stanach, to nie przeraża mnie wizja ich spadku. Tym bardziej, że jest to zdarzenie nieuchronne. Traktuję to raczej, jako argument za ostudzeniem oczekiwań analityków odnośnie kolejnych rekordowych zysków, niż za twierdzeniem, że nastąpi gwałtowna zmiana trendu na amerykańskich giełdach akcji.
Wykres 25: Zyski i rentowność netto osiągana przez sektor pozafinansowy w USA 17,00% 15,00% 13,00%,00% 9,00% marża netto generowana przez przedsiębiorstwa (sektory pozafinansowe)w USA (% przychodów) Zyski przedsiębiorstw (sektory pozafinansowe) w USA (skala log.,prawa) 7,5 7 6,5 6 5,5 5 7,00% poczatki bessy na S&P500 4,5 5,00% 4 mar-73 mar-76 mar-79 mar-82 mar-85 mar-88 mar-91 mar-94 mar-97 mar-00 mar-03 mar-06 mar- mar- Jak uczy historia, sam spadek rentowności firm może mieć różne przyczyny, w tym takie, które nie oznaczają od razu wejścia w recesję. Wręcz przeciwnie. Najczęściej za ograniczeniem marż stało zwiększenie kosztów pracy, zarówno poprzez wzrost zatrudnienia, jak i wynagrodzeń. Z perspektywy całej gospodarki trudno taki stan rzeczy uznać za niepokojący (wykres 26). Wykres 26: Koszty zatrudnienia na tle rentowności firm w USA 16% 15% 14% 13% % % % 9% 8% 7% 6% rentowność firm w USA (wszystkie sektory, skala lewa) udział kosztów zatrudnienia w przychodach firm w USA (skala prawa, odwrócona) 49% 51% 53% 55% 57% 59% 61%
Być może w kolejnych kwartałach marże będą spadały w efekcie wzrostu udziału kosztów pracy w przychodach generowanych przez firmy. Ostatnie dane z amerykańskiego rynku pracy, chociaż były nominalnie gorsze od prognoz, to moim zdaniem w dalszym ciągu świadczą o znaczącej poprawie w relacjach pracodawcy z pracownikiem. Od końca ubiegłego roku widać wyraźny trend zmniejszenia liczby osób zatrudnionych na część etatu na korzyść osób pracujących w pełnym wymiarze godzin (wykres 27). Wykres 27: Sytuacja na rynku pracy w USA 3000 00 9000 7000 liczba zatrudnionych w USA na cały etat (w tys,skala lewa) liczba zatrudnionych w USA na część etatu z przyczyn ekonomicznych (w tys,skala prawa) 000 9000 8000 7000 5000 6000 3000 5000 00 4000 9000 maj 00 lis 00 maj 01 lis 01 maj 02 lis 02 maj 03 lis 03 maj 04 lis 04 maj 05 lis 05 maj 06 lis 06 maj 07 lis 07 maj 08 lis 08 maj lis maj lis maj lis 3000 Taka istotna zmiana na rynku pracy również świadczy o tym, że spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego w najbliższych miesiącach nie będzie oznaczało zmiany w długoterminowym trendzie, a jedynie chwilowy przystanek. Również sytuacja na rynku kredytowym w Stanach poprawiła się na tyle, że można raczej oczekiwać kontynuacji procesu zasilania gospodarki pieniądzem pochodzącym z sektora bankowego niż zakładać jego załamanie. Co prawda niepokój na rynkach finansowych, który dał o sobie znać w drugiej połowie ubiegłego roku, ograniczył nieco zapędy banków w kwestii rozdawania pieniędzy amerykańskim przedsiębiorstwom, jednak ostatnie kilka miesięcy uspokojenia w sektorze finansowym zmniejszyło obawy bankowców (wykres 28).
Wykres 28: Dynamika kredytów dla firm w USA na tle polityki kredytowej banków 25,00% 20,00% 15,00%,00% 5,00% 0,00% -5,00% -,00% -15,00% kredyty bankowe dla przedsiębiorstw w USA (skala lewa, dynamika roczna) procent netto banków zaostrzających politykę kredytową dla przedsiębiorstw w USA (1 rok przesunięcia, skala odwrócona) -50-30 - 30 50 70-20,00% lut 90 lut 91 lut 92 lut 93 lut 94 lut 95 lut 96 lut 97 lut 98 lut 99 lut 00 lut 01 lut 02 lut 03 lut 04 lut 05 lut 06 lut 07 lut 08 lut lut lut lut lut 13 90 Ważna jest nie tylko wysoka dynamika przyrostu kredytów dla firm, ale także wyraźny trend wzrostowy w nominalnej wartości udzielonego finansowania. Dodatkowo, coraz szybciej rośnie wartość kredytów konsumpcyjnych, nie wspominając o tym, że coś drgnęło nawet na rynku hipotek (wykres 29). Wykres 29: Wartość kredytów udzielonych firmom i gospodarstwom domowym w USA (w mld USD) 3000,0 2500,0 2000,0 1500,0 00,0 500,0 wartość kredytów bankowych dla przedsiębiorstw w USA (skala lewa, w mld$) wartość konsumpcyjnych kredytów bankowych w USA (skala lewa, w mld$) wartość kredytów bankowych na rynku nieruchomości w USA (skala prawa, w mld$) 4500,0 4000,0 3500,0 3000,0 2500,0 2000,0 1500,0 00,0 500,0
Dla jasności - osobom przywiązanym do idei tzw. delewarowania gospodarki, śpieszę wyjaśnić, że proces ten postępuje pomimo nominalnego wzrostu zadłużenia firm i gospodarstw domowych w ostatnich miesiącach. Oczywiście wyjątkiem jest tu budżet USA. W stosunku do wartości nominalnej amerykańskiego PKB zadłużenie konsumentów spada, a firm pozostaje na dotychczasowym poziomie (wykres 30). Wykres 30: Zadłużenie poszczególnych sektorów w stosunku do wartości PKB w USA 0,00% zadłużenie gospodarstw domowych 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% zadłużenie przedsiębiorstw dług rządu federalnego zadłużenie hipoteczne gospodarstw domowych 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% Mamy do czynienia z podobnym zjawiskiem podobnym do tego, które obserwowane było w osławionych latach 30-tych XX wieku. W przeciwieństwie do rozpowszechnionego mitu jakoby dopiero w czasie Wielkiej Depresji w latach 1930-1933 nastąpiło oczyszczenie gospodarki amerykańskiej z narosłego długu względem wypracowanego dochodu, proces delewarowania miał miejsce dopiero po 1933 roku, na fali gospodarczej odbudowy. Szybka i prosta analiza wskazuje, że często pokazywany skok zadłużenia względem PKB w Stanach miał miejsce nie przed recesją, ale w jej trakcie. Wynikało to z większego spadku dochodu (o 50%) niż długu (o 20%). Kryzys zlikwidował niespłacalne zadłużenie (w dużej mierze związane z rynkiem akcji), ale w relacji do wartości wytworzonych dóbr i usług w gospodarce nie zniwelował dźwigni finansowej tylko ją powiększył. Dokładnie taki sam mechanizm działa ostatnio w przypadku krajów południa Europy, które im bardziej starają się zmniejszyć nominalny deficyt budżetowy i zadłużenie państwa, tym bardziej ograniczają wypracowywany w gospodarce dochód. W rezultacie poziom długu i deficytu w relacji do PKB nie ulega widocznej poprawie. Przykład Stanów Zjednoczonych obecnie oraz w latach 30-tych pokazuje, że realne delewarowanie może mieć miejsce przy wzroście gospodarczym postępującym szybciej niż przyrost akcji kredytowej (wykres 31 i 32).
Wykres 31: Wzrost i spadek zadłużenia gospodarki USA w stosunku do PKB w latach 30-tych 350% 1933 Zadłużenie całkowite jako procent PKB w USA 300% 250% 200% 1929 Zadłużenie publiczne jako procent PKB w USA Zadłużenie prywatne jako procent PKB w USA 150% 0% 50% 0% 1916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938 1940 1942 1944 1946 1948 1950 1952 1954 1956 Wykres 32: Zmiany w wielkości zadłużenia prywatnego w USA na tle zmian wartości PKB w latach 30-tych 180 Wartość nominalna PKB w USA (w mld$) 160 Wartość zadłużenia prywatnego w USA (w mld $) 140 +52% -20% +% 0 0 +41% 80 60-55% +187% 40 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942
Niestety strefa euro, jako całość przez ostatnie dwa lata przebywała w strefie pomiędzy ożywieniem a recesją, a akcja kredytowa skierowana do przedsiębiorstw zamarła. Nastawienie banków zmieniało się jak w kalejdoskopie - początkowo istotnie złagodzono politykę przyznawania kredytów, żeby ją gwałtownie zaostrzyć w ubiegłym roku. Dzięki akcji Europejskiego Banku Centralnego i wpompowaniu 1 biliona euro w system bankowy zgodnie z najnowszym badaniem, europejskie banki ponownie są skłonne spojrzeć na finansowanie firm łaskawszym okiem (wykres 33). Wykres 33: Akcja kredytowa w Strefie euro na tle polityki kredytowej europejskich banków 25,0% dynamika roczna kredytów dla przedsiębiorstw w Strefie Euro (skala lewa, w %) Akcja kredytowa w Strefie Euro -30-20 20,0% 15,0% procent banków oczekujących zaostrzenia polityki kredytowej w Strefie Euro (skala prawa,odwrócona - 1 rok przesunięcia) - 0,0% 20 5,0% 30 40 0,0% 50 60-5,0% 70 sty 00 sie 00 mar 01 paź 01 maj 02 gru 02 lip 03 lut 04 wrz 04 kwi 05 lis 05 cze 06 sty 07 sie 07 mar 08 paź 08 maj gru lip lut wrz kwi lis cze 13 Wszystko byłoby świetnie gdyby przedsiębiorstwa same nie stwierdziły, że w tak niestabilnych warunkach, z jakimi mieliśmy do czynienia w ostatnim półroczu, nie mają ochoty na podejmowanie kolejnych zobowiązań. Doprowadzenie do sytuacji, w której banki będą chciały dawać, a firmy brać kredyty może potrwać kolejne kilka kwartałów (wykres 34).
Wykres 34: Polityka kredytowa europejskich banków na tle popytu na kredyt wśród przedsiębiorców w Europie 70 60 50 40 30 20 0 - sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty sty sty sty procent banków obserwujących pewien spadek w popycie na kredyt dla przedsiębiorstw w ostatnich 3 miesiącach procent banków oczekujących zaostrzenia polityki kredytowej w Strefie Euro W tym czasie światowe rynki akcji muszą przejść przez okres postoju po ostatnich wzrostach, który powinien być zbieżny z okresem spowolnienia dynamiki wzrostu gospodarczego. Dotyczy to oczywiście tych rynków, które odnotowały jakiś wzrost na rynku akcji oraz w gospodarce. Posługując się analogią obecnego kryzysu zadłużeniowego na południu Europy do kryzysu rosyjskiego, można doszukać się wzorca według, którego od maja do września indeksy akcji powinny wejść w dość męczący trend boczny, o dużej zmienności jednak bez bolesnych konsekwencji dla portfeli inwestorów (wykres 35 i 36). Wykres 35: Notowania indeksu DAX na tle wzorca z okresu kryzysu rosyjskiego w latach 1998-1999 8500 8000 7500 indeks DAX 200-sesyjna średnia dla indeksu DAX przebieg indeksu DAX wg. schematu z lat 1998-1999 200-sesyjna średnia dla indeksu DAX wg.schematu z lat 1998-1999 7000 6500 6000 5500 5000 4500 sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip wrz lis
Wykres 36: Porównanie ostatniej fali wzrostów na S&P500 do hossy po kryzysie rosyjskim 1770 1670 1570 1470 indeks S&P500 przebieg indeksu S&P500 wg. schematu z 1998 roku 200-sesyjna średnia dla indeksu S&P500 200-sesyjna średnia dla indeksu S&P500 wg.schematu z 1998 roku 1370 70 70 70 970 gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar 13 Nie jest to nowa koncepcja. Założenie o bocznej konsolidacji trwającej do połowy roku usiłowałem wpleść w zachowanie amerykańskiego rynku akcji już w lutym. Rynek dość szybko zweryfikował moje pomysły (wykres 37). W tym momencie wracam do nich w nieco zmienionym wydaniu, ale w dalszym ciągu z tym samym punktem wspólnym. Spowolnienie w gospodarce światowej wychodzi z cienia i rynki akcji muszą to odczuć. Inwestorzy w Stanach, czy w Niemczech, nie powinni obawiać się powtórki z sierpnia ubiegłego roku, a raczej huśtawki nastrojów. Z tej perspektywy dla polskich inwestorów nic się nie zmieni - nadal będziemy obijać się od bandy do bandy, raz wiedzieni nadziejami, drugi raz strachem. W przypadku indeksu S&P500 oznacza to, że w ciągu następnych kilku miesięcy możemy poruszać się w przedziale 1300-1450 punktów i to w dowolnej konfiguracji, z jeszcze jednym wyjściem na nowe szczyty lub bez takiego ruchu. Bez względu na sposób przejścia przez fazę konsolidacji końcowy efekt powinien być taki sam - opuszczenie trendu bocznego górą w ostatnich miesiącach roku (wykres 38).
Wykres 37: Notowania indeksu S&P500 wraz z prognozą przedstawioną na początku lutego 20 1450 1400 1350 1300 50 00 50 S&P500 1450 1400 1350 1300 50 00 50 00 50 00 200-sesyjna średnia 00 50 00 950 gru lut kwi cze sie paź gru lut kwi cze sie paź gru lut kwi cze sie 950 Wykres 38: Notowania indeksu S&P500 wraz z uaktualnioną wersją trendu bocznego 1450 1400 1350 1300 50 00 50 S&P500 1450 1400 1350 1300 50 00 50 00 50 00 200-sesyjna średnia 00 50 00 950 gru lut kwi cze sie paź gru lut kwi cze sie paź gru lut kwi cze sie 950
Wyjątkowo dobre zachowanie amerykańskich indeksów akcji pod koniec kwietnia oraz bardzo słaby początek maja powodują, że nie jestem w stanie w jednoznaczny sposób wybrać tylko jednego wariantu zachowania rynku akcji, jaki będzie w najbliższych tygodniach. Porównanie z przełomem 20 i 20 roku sugeruje, że S&P500 może mieć jeszcze przed sobą jedno wyjście ponad poziom 1400 punktów (wykres 39). Wykres 39: Prognoza przebiegu indeksu S&P500 zgodnie z analogią z 20 roku 1600 1500 1400 1300 00 00 00 900 indeks S&P500 średnia 200-sesyjna 800 700 lis 08 sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip średnia 50-sesyjna prognoza według analogii z odbiciem w latach 20-20 wrz lis sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip wrz Zresztą nie tylko przebieg wykresu podkreśla analogię do sytuacji sprzed ponad roku. Również nastawienie inwestorów jest bardzo podobne. Zarówno indywidualni gracze, jak i zarządzający z instytucji finansowych stracili dość sporo z wcześniejszego entuzjazmu do akcji, chociaż amerykańskie indeksy nie doznały zbyt dużego uszczerbku w ostatnich tygodniach. Ten spadek udziału pozytywnie nastawionych do rynku inwestorów daje szansę na to, że rynek akcji może w maju spróbować zaatakować ostatnie szczyty, tak jak to było w marcu i kwietniu 20 roku (wykres 40 i 41).
Wykres 40: Udział pozytywnie nastawionych inwestorów instytucjonalnych na rynku akcji w USA na tle indeksu S&P500 70,0% 65,0% procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA 1500 60,0% 55,0% 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% Indeks S&P500 (skala prawa) 1300 00 900 700 20,0% wrz 08 lis 08 sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip wrz lis sty mar maj 500 Wykres 41: Udział pozytywnie nastawionych inwestorów indywidualnych na rynku akcji w USA na tle indeksu S&P500 70% 60% procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA Indeks S&P500 (skala prawa) 1400 1300 50% 00 40% 00 30% 00 20% wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar 900
Z drugiej strony słabe zachowanie akcji spółki Apple po publikacji rewelacyjnych wyników za pierwszy kwartał 20 może świadczyć o tym, że Stany będą musiały radzić sobie bez niedawnego lidera (wykres 42). Wykres 42: Zachowanie się spółki Apple na tle indeksu S&P500, w ostatnim roku 700 1380 650 1330 80 S&P500 (skala lewa) 600 550 30 500 450 80 30 APPLE (skala prawa) 400 350 80 lip sie wrz wrz paź lis lis gru sty sty lut mar mar kwi maj 300 Dodatkowo, pierwsze sesje maja pokazały dalszą słabość australijskiej waluty, której wzrosty pod koniec kwietnia dawały nadzieję na dłuższą korektę i odreagowanie także na rynku surowców. Jednak szybkość ostatniej fali spadków i jej głębokość każe być sceptycznym, co do możliwości zrealizowania się tego pozytywnego scenariusza. Poza tym kurs europejskiej waluty, który ostatnio był zadziwiająco silny, podczas kolejnej odsłony kryzysu zadłużeniowego na południu Europy, właśnie przebił się przez poziom 1,30 względem amerykańskiego dolara. Ponieważ było to do tej pory dość silne i bronione kilkukrotnie wsparcie, zejście poniżej tego poziomu może oznaczać dłuższy odwrót od ryzyka na rynkach. Biorąc pod uwagę ostatnią zmienność na różnych indeksach wcale bym się nie zdziwił gdyby w czasie kolejnych sesji obie waluty zanegowały ten pesymistyczny obraz z początku maja (wykres 43).
Wykres 43: Notowania australijskiej waluty na tle zachowania kursu euro względem dolara amerykańskiego 1,5 1,45 notowania australijskiego dolara (AUDUSD, skala prawa) 1,15 1,1 1,4 1,05 1,35 1 1,3 1,25 mar kwi kwi maj maj cze cze cze lip lip sie sie wrz wrz paź paź lis kurs EURO/USD (skala lewa) lis lis gru gru sty sty lut lut mar mar kwi kwi maj 0,95 0,9 Przykładem tej zmienności może być zachowanie cen miedzi, która miesiąc temu prawie wybiła się górą z dłuższej konsolidacji, po czym na początku kwietnia dokonała kolejnego wybicia, tym razem w drugą stronę. Gdy już wyglądało, że kierunek może być tylko jeden - w dół - w ciągu dwóch tygodni ceny miedzi odrobiły praktycznie cały spadek i powróciły w obszar wcześniejszej konsolidacji. Początek maja przyniósł kolejną falę wyprzedaży, ale nowych dołków, analogicznych jak w przypadku australijskiego dolara i euro, jeszcze nie odnotowaliśmy. Być może jest to pozytywny sygnał dla rynków, albo jedynie przypadek, który zostanie szybko skorygowany. Przekonamy się o tym w ciągu kilku sesji (wykres 44).
Wykres 44: Notowania miedzi na tle kursu surowcowej waluty australijskiego dolara 1, notowania australijskiego dolara względem USD (skala lewa) 000 9500 1,04 9000 8500 0,99 8000 0,94 notowania miedzi na LME (skala prawa, w USD/tona) 7500 7000 0,89 mar kwi maj maj cze lip lip sie wrz wrz paź lis gru gru sty lut lut mar kwi kwi maj 6500 Również silne wzrosty na chińskich indeksach akcji w kwietniu i na początku maja, mogą być traktowane jedynie, jako chwilowe odreagowanie w dłuższej fali spadkowej (wykres 45). Jednak mogą być także sygnałem na to, że inwestorzy zbyt szybko uznali temat chińskiej ekspansji gospodarczej za zakończony. Ostatnie dane, zarówno ze strony indeksów PMI jak i silnego przyrostu akcji kredytowej na początku roku, dają nadzieję, że strach przed konsekwencjami twardego lądowania w Chinach mógł być przedwczesny (wykres 46 i 47).
Wykres 45: Indeks chińskiej giełdy w Szanghaju 3300 30 Indeks chińskiej giełdy w Szanghaju 2900 2700 2500 2300 20 Wykres 46: Przebieg indeksów PMI w Chinach na tle rocznej dynamiki produkcji przemysłowej 29 dynamika roczna produkcji przemysłowej w Chinach (skala lewa) 65 24 wskaźnik menadżerów logistyki w Chinach tworzony przez Federację Logistyków (PMI, skala prawa) wskaźnik menadżerów logistyki w Chinach tworzony przez Markit, HSBC (PMI, skala prawa) 60 19 14 55 50 45 9 40 4 35
Wykres 47: Przyrost akcji kredytowej w Chinach 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% miesięczny przyrost akcji kredytowej w Chinach (skala prawa, w mld Rmb) roczna dynamika akcji kredytowej w Chinach 2000 1500 00 500,00% 5,00% 0 0,00% -500 Przynajmniej jedna zagadka, czyli siła amerykańskich i niemieckich obligacji skarbowych, wyjaśniła się w ostatnich tygodniach. Rentowność tych papierów nie chciała podążać na początku roku za rosnącymi indeksami akcji w obu krajach, co było normą w czasie poprzednich wzrostów. Okazało się, że rynek obligacji w swojej wewnętrznej mądrości dawał sygnały, że koniec europejskiego kryzysu zadłużeniowego nie jest tak bliski jak mogłoby to wynikać z zachowania rynków akcji w Niemczech, a spowolnienie w gospodarce będzie miało miejsce w tym roku, chociaż ciągłe wzrosty na amerykańskich indeksach mogły świadczyć inaczej (wykres 48).
Wykres 48: Rentowność obligacji skarbowych w USA i w Niemczech na tle francuskiego indeksu akcji 4 4500 3,5 4000 3 3500 2,5 3000 2 1,5 kwi cze rentowność -letniej obligacji skarbowej w Niemczech (skala lewa) rentowność -letniej obligacji skarbowej w USA (skala lewa) indeks giełdy francuskiej CAC (skala prawa) sie paź gru lut kwi cze sie paź gru lut kwi cze sie paź gru lut kwi cze 2500 2000 Przedstawiony komentarz rynkowy oraz prognozy stanowią wyraz poglądów Investors TFI S.A., przy czym Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany opinii ze względu na dynamikę rynku bez konieczności powiadamiania. Investors TFI S.A. nie gwarantuje przedstawionych scenariuszy ani prognoz. Przedstawione komentarze i prognozy oparte zostały na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie mogą stanowić podstawy do decyzji inwestycyjnej. Dotychczasowe wyniki Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych Funduszy. Niniejszy materiał w odniesieniu do danych Funduszy ma charakter informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w Fundusze oraz nie stanowi przekazu reklamowego. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa Funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospektach Informacyjnych Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu lub konwersji jednostek uczestnictwa. Szczegółowy opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa Funduszy, tabela opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte są w Prospektach Informacyjnych Funduszy, dostępnych w punktach dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie www.investors.pl. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych, (Dz. U. 00.14.176 z późn. zmianami).
Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska 1 00-640 Warszawa tel. +48 22 378 90 fax +48 22 378 91 www.investors.pl office@investors.pl