Raport analityczny w zakresie nowych regulacji dotyczących spółek rynku wynajmu nieruchomości (REIT)

Transkrypt

1 Raport analityczny w zakresie nowych regulacji dotyczących spółek rynku wynajmu nieruchomości (REIT) 11 kwietnia 2017 roku Agnieszka Tałasiewicz Partner Anna Kicińska Partner T T M M F F E Agnieszka.Talasiewicz@pl.ey.com E Anna.Kicinska@pl.ey.com Marek Rozkrut Partner Tomasz Ożdziński Dyrektor T T M M F F E Marek.Rozkrut@pl.ey.com E Tomasz.Ozdzinski@pl.ey.com

2 Szanowni Państwo, w imieniu EY mam zaszczyt przedstawić Państwu przygotowany przez nasz zespół raport ( Raport ) dotyczący uwarunkowań prawnych, podatkowych, ekonomicznych oraz biznesowych wprowadzenia w Polsce regulacji dotyczących spółek działających na rynku nieruchomości komercyjnych tj. spółek rynku wynajmu nieruchomości, znanych szerzej pod angielską nazwą real estate investment trusts ( REIT ). Raport został przygotowany we współpracy ze Stowarzyszeniem Polska Izba Nieruchomości Komercyjnych i jest efektem prac multidyscyplinarnego zespołu doradztwa dla rynku nieruchomości EY, składającego się z doświadczonych doradców biznesowych, analityków rynkowych, adwokatów i radców prawnych oraz doradców podatkowych. Impulsem do powstania Raportu było przedstawienie przez Ministerstwo Finansów projektu ustawy z dnia 12 października 2016 roku dotyczącej wprowadzenia na rynek polski spółek typu REIT ( Projekt Ustawy ). Celem Raportu i omówionych w nim zagadnień jest przedstawienie postulatów środowiska zaangażowanego w rozwój sektora nieruchomości komercyjnych w Polsce. Mamy nadzieję, iż przedstawione uwagi oraz postulaty okażą się pomocne w trakcie prac nad Projektem Ustawy. Szeroka reakcja podmiotów publicznych i prywatnych na Projekt Ustawy pokazała jak bardzo wprowadzenie REIT do polskiego porządku prawnego jest wyczekiwane przez polski rynek. Wprowadzenie regulacji REIT może być ogromnym impulsem do rozwoju polskiego sektora nieruchomości komercyjnych, rynku kapitałowego oraz szerzej - całej polskiej gospodarki. W Raporcie postaramy się oszacować wpływ przyszłej regulacji na polski rynek nieruchomości, aby zobrazować szanse, jakie stoją przed Polską. Doświadczenia międzynarodowe potwierdzają, że oczekiwania polskiego rynku względem planowanej regulacji REIT są ze wszech miar uzasadnione. W wielu państwach, które zdecydowały się dotychczas na wprowadzenie REIT, podmioty tego typu osiągnęły duże sukcesy, przyciągając do siebie zarówno inwestorów instytucjonalnych, jak też inwestorów indywidualnych. Zagraniczne sukcesy powstawały w oparciu o konkretne regulacje przyjęte w danych państwach, stąd celem przyświecającym nam w przygotowywaniu Raportu było wskazanie obszarów, od których zależy powodzenie wprowadzenia spółek REIT do polskiego systemu prawnego i gospodarczego. Mamy nadzieję, że zawarte w Raporcie informacje oraz propozycje spotkają się z pozytywnym przyjęciem z Państwa strony. Chętnie odpowiemy na wszelkie Państwa pytania co do treści Raportu. W tym celu prosimy o kontakt z: Agnieszką Tałasiewicz lub Piotrem Woźniakiem z Ernst & Young Law Tałasiewicz i Wspólnicy sp.k. aspekty prawne; Anną Kicińską lub Dominkiem Wojdatem z Ernst & Young spółka z ograniczoną odpowiedzialnością Business Advisory sp.k. aspekty biznesowe; Tomaszem Ożdzińskim lub Magdaleną Piec z Ernst & Young Doradztwo Podatkowe sp. z o.o. aspekty podatkowe; Markiem Rozkrutem, Pawłem Opalą lub Piotrem Pękała z Ernst & Young Doradztwo Podatkowe sp. z o.o. aspekty ekonomiczne. Z poważaniem, Agnieszka Tałasiewicz Partner 1

3 Spis treści 1. PODSUMOWANIE WPROWADZENIE PREZENTACJA RYNKU NIERUCHOMOŚCI W POLSCE ANALIZA ROZWIĄZAŃ LEGISLACYJNYCH W WYBRANYCH OBSZARACH WPROWADZENIE REIT A KORZYŚCI EKONOMICZNE DLA WYBRANYCH ZAGRANICZNYCH RYNKÓW ANALIZA WPŁYWU ROZWOJU REIT NA GOSPODARKĘ POLSKI ZAŁĄCZNIKI ZAŁĄCZNIK 1. MODEL PRZEPŁYWÓW MIĘDZYGAŁĘZIOWYCH ZAŁĄCZNIK 2. WARTOŚĆ DODANA BRUTTO VS PRODUKT KRAJOWY BRUTTO ZAŁĄCZNIK 3. PRAWNE I PODATKOWE REGULACJE REIT WE FRANCJI ZAŁĄCZNIK 4. PRAWNE I PODATKOWE REGULACJE REIT W HISZPANII ZAŁĄCZNIK 5. PRAWNE I PODATKOWE REGULACJE REIT W IRLANDII ZAŁĄCZNIK 6. PRAWNE I PODATKOWE REGULACJE REIT W NIEMCZECH ZAŁĄCZNIK 7. PODSUMOWANIE REGULACJI PODATKOWYCH W WYBRANYCH JURYSDYKCJACH ZAŁĄCZNIK 8. DEFINICJE

4 1. PODSUMOWANIE Proponowane w Projekcie Ustawy rozwiązania zasadniczo odzwierciedlają filozofię spółek typu REIT funkcjonujących w innych państwach, niemniej w świetle analizy rozwiązań międzynarodowych wiele zapisów wymaga modyfikacji oraz uzupełnienia zgodnie z opisanymi w Raporcie uwagami i propozycjami. W przeciwnym razie regulacje te nie przyczynią się w zakładanym stopniu do rozwoju sektora REIT w Polsce. wejścia na giełdę, w tym m.in. wymogi w zakresie minimalnej kapitalizacji lub minimalnego free float u akcji wprowadzonych do obrotu. Przewidziany w Projekcie Ustawy wymóg notowania akcji REIT na polskiej giełdzie może przyczynić się do rozwoju polskiego rynku kapitałowego oraz sprawić, że inwestowanie w akcje spółek typu REIT stanie się atrakcyjne i bezpieczne również dla krajowych inwestorów indywidualnych. W tym kontekście warto odnieść się do kwestii ograniczeń dotyczących koncentracji kapitału, minimalnej liczby akcjonariuszy czy obowiązków typu free float. Z przeprowadzonej w Raporcie analizy wynika, iż aktualnie obowiązujące przepisy dotyczące obrotu giełdowego będą wystarczającym narzędziem zapewniającym płynny obrót akcjami spółek typu REIT dopuszczonymi do obrotu na rynku regulowanym, przyczyniającym się do realizacji przez przyszłą regulację jednego z jej głównych celów, tj. ożywienia polskiego rynku giełdowego oraz krajowego rynku nieruchomości (zwiększenie udziału inwestorów polskich w wolumenie transakcji). Wprowadzenie dalej idących ograniczeń już na samym początku funkcjonowania rynku REIT w Polsce może spowolnić rozwój tego sektora. Jednym z kryteriów kwalifikacji danego podmiotu jako spółki rynku wynajmu nieruchomości (REIT) w rozumieniu Projektu Ustawy jest obowiązek dopuszczenia akcji spółki do obrotu na rynku regulowanym w Polsce. We wszystkich analizowanych w Raporcie państwach (tj. we Francji, w Hiszpanii, w Irlandii oraz w Niemczech) dopuszczalne jest notowanie akcji spółek REIT również na giełdach w innych państwach UE lub EOG. Projekt Ustawy nie wprowadza obostrzeń w zakresie możliwości notowania akcji spółki typu REIT również na rynkach regulowanych w innych państwach. Warunkiem uzyskania statusu spółki REIT w Polsce jest jednak obowiązek notowania części akcji spółki REIT na GPW. Zatem podmioty, których akcje są notowane na giełdach w innych państwach UE lub EOG będą mogły uzyskać status REIT w Polsce, pod warunkiem, że część akcji zostanie dopuszczona również do obrotu na rynku regulowanym w Polsce (tzw. dual listing). W ramach wprowadzania akcji spółki typu REIT na GPW zastosowanie znajdą polskie przepisy regulujące kryteria Rynek nieruchomości komercyjnych funkcjonuje w oparciu o model spółek holdingowych oraz spółek celowych zajmujących się zazwyczaj jedną konkretną nieruchomością lub grupą nieruchomości. Rozwiązania przyjęte w Projekcie Ustawy nie odzwierciedlają tej praktyki. Postulowane jest zatem dopuszczenie struktur holdingowych, w których spełnienie wymogów ustawowych umożliwiających uzyskanie statusu spółki REIT, np. spełnianie wymogu 70% udziału aktywów nieruchomościowych w ogólnej wartości bilansowej aktywów REIT lub minimalnej liczby 3 nieruchomości, byłoby oceniane na poziomie skonsolidowanym, a nie na poziomie jednostkowym spółki typu REIT. Należy poddać pod rozwagę również możliwość zezwolenia spółkom typu REIT na posiadanie spółek zależnych w formie spółki jawnej lub spółki komandytowej. Szczególnie ta ostatnia forma prawna jest powszechnie stosowana na rynku nieruchomościowym w Polsce, a rozwiązania przyjęte w Projekcie Ustawy nie dają możliwości prowadzenia działalności poprzez spółki zależne funkcjonujące w tej właśnie formie. Kolejnym ograniczeniem, nie znajdującym istotnego uzasadnienia zarówno prawnego jak i ekonomicznego, jest wyłączenie możliwości prowadzenia działalności przez REIT na rynku mieszkaniowym. W naszej ocenie, rekomendowane z punktu widzenia rynku oraz europejskich standardów byłoby umożliwienie prowadzenia działalności spółkom typu REIT również na rynku nieruchomości mieszkaniowych na wynajem. Sektory działające w bezpośrednim otoczeniu rynku nieruchomości w Polsce wytwarzają ok. 14% wartości dodanej, przy czym część aktywności tych sektorów - w szczególności w przypadku budownictwa - nie jest nakierowana na potrzeby rynku nieruchomości 3

5 komercyjnych, a dotyczy właśnie rynku mieszkaniowego. Oznacza to, iż bez rozszerzenia zakresu przedmiotowego ustawy nie uda się uzyskać zakładanych wyników ekonomicznych. Spółka typu REIT ma obowiązek wypłacenia niemal całego zysku jako dywidendy swoim akcjonariuszom. Poziom obowiązkowej dywidendy polskich spółek typu REIT powinien być ustalony na poziomie zbliżonym do państw, które rozwijają dopiero rynek spółek REIT, tj. na poziomie 80-85% zysku z wynajmu nieruchomości. Wiele państw dopuszcza możliwość reinwestowania zysków kapitałowych osiągniętych przez REIT np. z tytułu sprzedaży nieruchomości. Zyski te mogą być reinwestowane w drodze nabycia przez REIT kolejnej nieruchomości pod wynajem. Dlatego też w przyszłej regulacji powinna znaleźć się precyzyjna procedura umożliwiająca reinwestowanie w określonym czasie (np. 3 lat) zysków kapitałowych poprzez nabycie kolejnych nieruchomości przeznaczonych na wynajem. Przyczyni się to do lokowania przez REIT środków w kolejne inwestycje napędzające rozwój całej polskiej gospodarki. Uzyskanie statusu spółki REIT oraz czerpanie korzyści z tego płynących musi być przedmiotem weryfikacji. Zgodnie z Projektem Ustawy, spółka typu REIT jest obowiązana spełniać wymogi w zakresie m.in. 70% udziału aktywów nieruchomościowych w ogólnej wartości bilansowej aktywów REIT lub minimalnej liczby 3 nieruchomości, na koniec każdego kwartału. Proponowany kwartalny okres weryfikowania statusu REIT wydaje się być zbyt krótki, w szczególności gdy weźmiemy pod uwagę przedmiot działalności REIT. Rekomendowane byłoby wydłużenie tego okresu i wprowadzenie konieczności weryfikacji spełnienia określonych parametrów np. na koniec roku obrotowego. W przypadku utrzymania proponowanego rozwiązania w niezmienionym kształcie, spółka typu REIT byłaby zobowiązana np. do dokonywania wyceny swojego majątku na koniec każdego kwartału. Mogłoby to utrudnić bieżącą działalność i niepotrzebnie zwiększyć koszty funkcjonowania spółki. Analiza zagranicznych regulacji oraz praktyki ich stosowania pozwala stwierdzić, że wprowadzenie w tych państwach spółek typu REIT funkcjonujących w szczególnym reżimie podatkowym stanowiło zachętę do inwestowania w nieruchomości i nie było wykorzystywane jako platforma umożliwiająca optymalizację podatkową. Dodatkowo, w każdym z analizowanych przez nas krajów regulacje prawne wprowadzają rozwiązania mające na celu zabezpieczenie przed wykorzystaniem spółki typu REIT jako mechanizmu optymalizacji podatkowej. Projekt Ustawy przewiduje co do zasady rozwiązania w zakresie zwolnień podatkowych zbliżone do omówionych w Raporcie regulacji zagranicznych. Szczegółowego uregulowania wymaga jednak metodyka ustalania zysków będących podstawą do wypłat dywidendy dla akcjonariuszy, tj. umożliwienie konsolidacji wyników spółek w grupie REIT, czy też wyłączenie konieczności wypłaty papierowych zysków. Bazując na analizowanych w Raporcie przykładach innych państw można przewidywać, iż nowe preferencyjne formy inwestowania w rynek nieruchomości komercyjnych wpłyną pozytywnie na wzmocnienie pozycji oraz atrakcyjności polskiego rynku nieruchomości poprzez większą konkurencję wśród inwestorów, wzrost przeciętnych cen nieruchomości komercyjnych oraz kompresję stóp kapitalizacji. Bardzo prawdopodobne wydaje się również zwiększenie udziału polskiego kapitału w rynku nieruchomości komercyjnych, tak jak to miało miejsce w analizowanych krajach. Z uwagi na wymóg notowania akcji spółek typu REIT na rynku regulowanym, rozwój sektora nieruchomości komercyjnych wpłynie również pozytywnie na zwiększenie obrotów samej Giełdy. Pojawienie się na GPW w Warszawie krajowych spółek typu REIT może przyciągnąć nowy kapitał zarówno inwestorów indywidualnych, jak i instytucjonalnych. Przesunięcie nawet niewielkiej części środków gospodarstw domowych przechowywanych obecnie w gotówce lub niskooprocentowanych depozytach bankowych do spółek typu REIT (które będą notowane na giełdzie), mogłoby zwiększyć kapitalizację i obroty na GPW nawet o kilka procent, co zgodnie z założeniami MF jest jednym z podstawowych celów nowych regulacji. Stabilna sytuacja ekonomiczna polskiej gospodarki, napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych oraz wzrost wydatków konsumpcyjnych napędzanych wzrostem płac oraz wzrost zatrudnienia pozwalają założyć, iż popyt na powierzchnie generowany przez najemców nie będzie w dłuższej perspektywie ulegać większym zmianom (tendencja stabilnego wzrostu). W związku 4

6 z powyższym dodatkowy impuls popytowy ze strony krajowych inwestorów działających w ramach nowych regulacji, połączony ze stabilnym wzrostem popytu na powierzchnie ze strony najemców, może przełożyć się również na większą skalę nowych inwestycji na rynku nieruchomości komercyjnych. Wprowadzenie na polski rynek nowej formy inwestowania w postaci spółek REIT będzie oddziaływało na gospodarkę dwoma zasadniczymi kanałami: kanałem rynku finansowego oraz kanałem powiązań międzygałęziowych. W ramach pierwszego kanału, REIT będą działały między innymi w kierunku: zwiększenia stopy oszczędności gospodarstw domowych między innymi poprzez stworzenie instrumentu odpowiedniego do oszczędzania w celu zabezpieczenia potrzeb emerytalnych; zmiany alokacji aktywów utrzymywanych przez polskich inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych, poprzez przyciągnięcie większej części aktywów do rynku nieruchomości oraz zmniejszenie udziału gotówki i depozytów w aktywach finansowych gospodarstw domowych na rzecz aktywów o charakterze długoterminowym; Efektem takiej zmiany byłoby również utworzenie łącznie ok. 4,3 tys. nowych miejsc pracy w Polsce. Oprócz zmiany wartości produkcji, wartości dodanej i zatrudnienia w gospodarce, wzrost zapotrzebowania na produkty sektora budownictwa, który może nastąpić w związku z wprowadzeniem w Polsce spółek typu REIT, przyczyniłby się także do wzrostu dochodów sektora finansów publicznych. Całkowite dochody sektora finansów publicznych (SFP) Polski związane z rozważanym wzrostem produkcji budowlanej w wyniku wprowadzenia na polski rynek spółek typu REIT może wynieść ok. 127 mln PLN. Ich głównym źródłem były składki na ubezpieczenia społeczne (ok. 68 mln PLN, 53,3% całkowitych dochodów SFP), dochody z PIT (ok. 25 mln PLN, 19,5%) oraz z akcyzy (ok. 14 mln PLN, 11,4%). Zakładając zatem, że wprowadzenie w życie ustawy o REIT doprowadzi do zwiększenia produkcji sektora budownictwa o 700 mln PLN rocznie, nowe regulacje przyczynią się do powstania: ok. 479 mln PLN wartości dodanej brutto; ok. 4,3 tys. nowych miejsc pracy; zmiany udziału inwestorów krajowych w zasobie nieruchomości komercyjnych oraz zmiany udziału wartości strumienia dochodów z rynku nieruchomości trafiającego do inwestorów zagranicznych. ok. 127 mln PLN dochodów sektora finansów publicznych. W ramach drugiego z kanałów, REIT mogą przyczynić się do zwiększenia strumienia środków inwestycyjnych kierowanego do segmentu nieruchomości komercyjnych. W wyniku zwiększenia się nakładów inwestycyjnych w tym segmencie, zwiększeniu uległby również popyt na usługi sektora budownictwa w Polsce. Dodatkowa produkcja w branży budowlanej przełożyłaby się zaś na dodatkową wartość dodaną brutto, wzrost zatrudnienia oraz dochodów sektora finansów publicznych. Przy założeniu, że w wyniku wprowadzenia do polskiego porządku prawnego spółek REIT produkcja globalna sektora budownictwa wzrośnie o 700 mln PLN rocznie, możliwe jest zwiększenie wartości dodanej wytworzonej w Polsce łącznie o ok. 479 mln PLN. 5

7 Komentarz Eksperta Maciej Drozd CFO Echo Polska Properties S.A., spółki działającej według formuły REIT i inwestującej w sektorze nieruchomości komercyjnych, utworzonej w oparciu o 16 nieruchomości 10 handlowych i 6 biurowych, wyodrębnionych w 2016 roku z majątku Echo Investment S.A. EPP przeprowadziło w 2016 roku IPO na giełdzie w Johannesburgu i podniosło kapitał o 100 mln EUR, które to środki zostały przeznaczone na zakup nowych projektów biurowych w Gdańsku, Łodzi, Krakowie i Katowicach oraz projektu handlowego w Warszawie. W 2017 roku EPP zawarła umowy nabycia kolejnych 6 nieruchomości handlowych zarówno ustabilizowanych, jak i w procesie developmentu. Kapitalizacja EPP wynosi około 800 mln EUR, a planowana stopa dywidendy w 2017 roku to około 7%. Echo Investment posiada obecnie około 15% udziałów w spółce Echo Polska Properties S.A. Aktualnie nieruchomości komercyjne w Polsce są w ponad 90% w posiadaniu inwestorów zagranicznych. Zatem wprowadzenie legislacji REIT w Polsce byłoby kluczowe dla dopuszczenia polskich inwestorów indywidualnych do udziału w rynku nieruchomości komercyjnych, a jednocześnie dałoby im dostęp do stabilnych, długoterminowych przychodów i zachęciło do oszczędzania długoterminowego. Warto dodać, że typowe stopy dywidendy z nieruchomości komercyjnych są obecnie stosunkowo atrakcyjne. Dlatego w oparciu o doświadczenia z innych rynków, warto przeanalizować możliwe scenariusze zmian własnościowych zgodne z proponowaną legislacją dot. REIT i w odniesieniu do sytuacji i praktyki rynkowej w Polsce. Wymóg upublicznienia REIT oznacza przeprowadzenie IPO. Jednak debiut giełdowy spółki nieruchomościowej może się powieść, o ile posiada ona atrakcyjne portfolio nieruchomości z długoterminowymi umowami najmu i profesjonalny zespół zarządzający. Pozwala to przewidywać przyszłe dywidendy w dłuższym okresie. Dopiero w oparciu o solidny początkowy portfel można dokonywać kolejnych emisji i nabywać nieruchomości na rynku pierwotnym lub wtórnym. Powodzenie emisji Echo Polska Properties zawdzięczaliśmy właśnie przede wszystkim posiadanemu portfolio nieruchomości o wysokiej jakości, które pozwalało przewidzieć i zadeklarować inwestorom określone dywidendy. Warto dodać, że do obowiązków informacyjnych spółek notowanych na giełdzie w Johannesburgu, należy upublicznienie w prospekcie emisyjnym i potwierdzenie przez audytora deklarowanej wysokości oczekiwanych dywidend, w oparciu o podpisane umowy najmu, umowy kredytowe, itp. Utwierdza to inwestorów w przekonaniu, że podejmowana inwestycja przyniesie oczekiwane zwroty. Zatem dla zapewnienia dobrego startu polskim REIT om przemyślenia wymaga sposób skutecznego zmotywowania obecnych dużych, zagranicznych inwestorów nieruchomościowych do upublicznienia posiadanych portfeli nieruchomości o wysokiej jakości. Trudno bowiem wskazać efektywną ścieżkę rozwoju rynku REIT, która nie zakłada upublicznienia istniejących portfeli nieruchomości i ewentualne stopniowej redukcji udziału inwestora dominującego z poziomu około 75% po IPO, do pozycji mniejszościowej. Kilka takich dużych emisji, zakończonych sukcesem, dałoby impuls polskiemu rynkowi REIT w jego wczesnej fazie rozwoju i stworzyłoby warunki do jego ekspansji. Kolejne klasy aktywów takie jak mieszkania na wynajem, domy studenckie, itp. będą zaakceptowane na tym rynku po sukcesie upublicznienia w formule REIT nieruchomości komercyjnych. 6

8 2. WPROWADZENIE 2.1 Cel Raportu Przedmiotem niniejszego opracowania jest przedstawienie instytucji REIT jako modelu zbiorowego inwestowania zarówno inwestorów instytucjonalnych jak i indywidualnych na rynku nieruchomości komercyjnych. W ramach Raportu przedstawione zostaną regulacje REIT obowiązujące w różnych krajach oraz ich wpływ na sytuację ekonomiczną danego państwa, w tym na rynek nieruchomości. Opierając się na doświadczeniach EY w zakresie funkcjonowania podmiotów typu REIT w różnych krajach, ocenione zostaną również propozycje ustawodawcy w zakresie polskich spółek rynku wynajmu nieruchomości - REIT. Celem Raportu jest przedstawienie propozycji rozwiązań umożliwiających wprowadzenie optymalnej regulacji instytucji REIT do polskiego systemu prawnego, w oparciu o rządowy projekt ustawy o spółkach rynku wynajmu nieruchomości z dnia 12 października 2016 roku. Na kolejnych stronach Raportu przedstawione zostaną główne założenia Projektu Ustawy oraz zgłoszone do niego uwagi i postulaty. Ponadto zostaną omówione wybrane obszary zagranicznych regulacji prawnych i podatkowych dotyczących REIT, a także praktyka funkcjonowania REIT w innych państwach. Celem przedstawienia tych informacji będzie wskazanie, które z zagranicznych rozwiązań powinny zostać uwzględnione w toku dalszych prac nad Projektem Ustawy. Postulaty te będą formułowane w oparciu o sprawdzone rozwiązania funkcjonujące w innych krajach. Bazując na zagranicznych rozwiązaniach przedstawimy dodatkowo potencjalne zagrożenia oraz istotne zagadnienia, które powinny zostać wzięte pod uwagę przy projektowaniu polskich regulacji dotyczących sektora REIT. W Raporcie zostaną zaprezentowane także wyniki ekonomiczne sektora nieruchomości komercyjnych innych państw po wprowadzeniu w tych krajach instytucji REIT. Dane te zostaną przedstawione na potrzeby zakreślenia szans rozwoju polskiego sektora rynku nieruchomości komercyjnych oraz związanych z nim branż w przypadku wprowadzenia instytucji REIT do polskiego prawa, jak też określenia prognozowanych skutków uchwalenia Projektu Ustawy dla całej gospodarki Polski. 2.2 Czym są REIT y REIT (ang. Real Estate Investment Trust) są to, co do zasady, spółki specjalnego przeznaczenia lub fundusze inwestycyjne powołane do inwestowania na rynku nieruchomości komercyjnych na wynajem, działające w oparciu o szczególne regulacje uchwalane w danym państwie i korzystające z przyznanych przez dane państwo preferencji podatkowych. Nadrzędnym celem funkcjonowania spółek typu REIT jest umożliwienie inwestorom, przede wszystkim indywidualnym, inwestowanie na rynku nieruchomości komercyjnych. Jednym z elementów zachęcania inwestorów indywidualnych do inwestowania w spółki typu REIT jest przede wszystkim akceptowany prawie we wszystkich krajach obowiązek corocznej wypłaty dywidendy, zazwyczaj na poziomie ok % łącznego zysku wypracowanego w danym roku przez REIT i jego podmioty zależne. Ponadto istotną cechą wyróżniającą REIT pośród innych rozwiązań jest możliwość korzystania przez takie podmioty z preferencji podatkowych, zazwyczaj ze szczególnego zwolnienia z CIT związanego z prowadzeniem działalności w zakresie wynajmu nieruchomości oraz posiadaniem udziałów w spółkach zależnych prowadzących taką działalność. Co do zasady funkcjonowanie spółek typu REIT wiąże się ze zwolnieniami od CIT na poziomie REIT u. Powołanie struktury REIT ma doprowadzić do jednokrotnego opodatkowania dochodu realizowanego przez inwestorów, tak jakby realizowali oni inwestycje w nieruchomości bezpośrednio, z pominięciem struktury REIT. Podatek pobierany jest wyłącznie od wypłat na rzecz inwestorów - wspólników REIT od przekazywanej im dywidendy. Taka konstrukcja pozwala na wyeliminowanie niekorzystnego, podwójnego opodatkowania dochodów (podatkiem CIT na poziomie REIT u oraz podatkiem PIT/CIT na poziomie wspólników), co przekłada się wprost na wyższą kwotę dywidendy wypłacanej inwestorom. 7

9 Ze względu na opisane powyżej zasady gospodarowania zyskiem REIT i przysługujące preferencje podatkowe, podmioty te są atrakcyjne inwestycyjnie także dla drobnych, indywidualnych inwestorów. Stąd wiele państw stawia wymóg notowania REIT na rynku regulowanym (giełdowym). Jak pokazały doświadczenia innych krajów, wpłynęło to bardzo pozytywnie na rozwój sektora nieruchomości komercyjnych, przede wszystkim poprzez napływ środków od inwestorów indywidualnych, którzy nie mieli dotychczas dogodnego modelu inwestycyjnego na tym rynku. 2.3 REIT y na świecie Historycznie REIT pojawiły się pierwszy raz w latach 60-tych ubiegłego wieku w USA. W Europie jako pierwsza instytucję REIT wprowadziła w 1969 roku Holandia. Po niej do grona państw dołączyły również inne kraje europejskie. Obecnie w 36 krajach na świecie, w tym w 13 europejskich obowiązują regulacje prawne umożliwiające funkcjonowanie podmiotów typu REIT. Wśród państw, które wprowadziły instytucję REIT do swojego prawa są również sąsiedzi Polski - Niemcy, Litwa oraz Czechy. Aktualnie wartość globalnego rynku REIT według kapitalizacji rynkowej wynosi około 1,7 bln USD, z czego 66% przypada na spółki amerykańskie. Tak wysoki udział kapitału pochodzącego z USA wynika zarówno ze skali rynku oraz akumulacji kapitału, jak również z faktu pełnej dojrzałości tamtejszej jurysdykcji prawnej regulującej REIT, osiągniętej w przeciągu przeszło 50 lat jej obowiązywania oraz dostosowywania do zmieniających się warunków rynkowych. Model REIT w Europie został zaadaptowany przez większość państw (w których funkcjonują spółki typu REIT) stosunkowo późno, przeważnie w okresie ostatnich 15 lat. Poniższa tabela przedstawia wybrane istniejące w Europie rynki funduszy typu REIT. Państwo Rok wprowadzenia regulacji REIT Liczba podmiotów typu REIT Kapitalizacja rynkowa sektora REIT (mln EUR) Belgia Bułgaria Finlandia Państwo Rok wprowadzenia regulacji REIT Liczba podmiotów typu REIT Kapitalizacja rynkowa sektora REIT (mln EUR) Francja Niemcy Grecja Irlandia Włochy Holandia Hiszpania Turcja Wielka Brytania Źródło: EY na podstawie danych EPRA z czerwca 2016 roku Poniższy wykres kategoryzuje jurysdykcje prawne regulujące REIT pod względem ich dojrzałości. KLASYFIKACJA DOJRZAŁOŚCI OBOWIĄZUJĄCYCH JURYSDYKCJI PRAWNYCH W ZAKRESIE REGULACJI REIT NA ŚWIECIE Źródło: EY 8

10 W ostatnim czasie również i w Polsce zaczęto dostrzegać potrzebę wprowadzenia regulacji dotyczącej spółek typu REIT 1. Utworzenie takich podmiotów dałoby asumpt do rozwoju polskiego rynku kapitałowego oraz branży nieruchomości komercyjnych na wynajem, w szczególności poprzez aktywizację polskiego kapitału, w szczególności kapitału posiadanego przez inwestorów indywidualnych. 2.4 Projekt Ustawy W dniu 14 października 2016 r. na stronach RCL został zamieszczony Projekt Ustawy przygotowany przez MF. Ma on wprowadzić do polskiego porządku prawnego spółki typu REIT - szczególny rodzaj podmiotów, prowadzących w zamyśle twórców ustawy działalność na rynku nieruchomości komercyjnych na wynajem i stanowiących platformę inwestycyjną głównie dla inwestorów indywidualnych. Zgodnie z założeniami rządowymi nowy typ spółek ma stanowić alternatywę dla zamkniętych funduszy inwestycyjnych aktywów niepublicznych (tzw. FIZAN), które co prawda pozwalają na operowanie na rynku nieruchomości komercyjnych, jednak w ocenie MF dynamika rozwoju sektora funduszy tego typu nie wskazuje, aby fundusze te wpłynęły w istotny sposób na krajowy rynek nieruchomości komercyjnych. Minimalne progi wejścia w tego typu struktury nie są dostępne dla większości drobnych inwestorów indywidualnych. Dodatkowo, w praktyce konstrukcja takich funduszy była nadużywana do unikania opodatkowania jako platforma dla różnego rodzaju optymalizacji podatkowych. Dlatego też w ocenie MF należałoby wprowadzić do polskiego porządku prawnego odrębną instytucję REIT. W ocenie projektodawcy wprowadzenie ustawy o REIT ma realizować dwa zasadnicze cele. Pierwszym z nich jest zwiększenie atrakcyjności podejmowania i prowadzenia działalności gospodarczej w sektorze rynku nieruchomości komercyjnych. Drugi z celów zakłada zwiększenie zaangażowania krajowego kapitału prywatnego na tym rynku 2. Istotnym argumentem jest również możliwość rozwoju rynku kapitałowego, a w szczególności ożywienie Giełdy Papierów Wartościowych poprzez wprowadzenie obowiązku notowania akcji spółek REIT na rynku regulowanym. Ponadto wprowadzenie na polski grunt spółek typu REIT ma umożliwić usunięcie słabości krajowego rynku nieruchomości komercyjnych, którego główną bolączką w ocenie projektodawców jest dominacja na tym rynku inwestorów zagranicznych i marginalne zaangażowanie inwestorów krajowych. W ocenie projektodawcy zmiana tej sytuacji pozwoliłaby na osiągnięcie pośrednich celów długoterminowych, takich jak upowszechnienie inwestycji na rynku nieruchomości komercyjnych, szczególnie wśród inwestorów indywidualnych. Ma to być efektem atrakcyjnego profilu ryzyka REIT, bazującego na wysokiej jakości nieruchomości oraz wypłacanych systematycznie dywidendach. Skutkiem, który zgodnie z założeniami rządowymi miałby wystąpić po wprowadzeniu spółek typu REIT do polskiego prawa, będzie również wsparcie rozwoju polskiego rynku kapitałowego. Ponadto w ocenie projektodawcy ustawa o REIT wpłynęłaby także na całą gospodarkę Polski. Zgodnie z założeniami rządowymi mogłoby to skutkować trwałym wzrostem gospodarczym i wzmocnieniem warunków dla wzrostu dochodów mieszkańców Polski. 2.5 Spółka rynku wynajmu nieruchomości (REIT) Zgodnie z Projektem Ustawy nabycie przez spółkę statusu REIT wymaga spełnienia przez nią łącznie szeregu warunków, tj.: posiadania statusu spółki publicznej w rozumieniu Ustawy o ofercie publicznej, co oznacza, że spółką REIT mogłyby zostać wyłącznie spółki akcyjne lub spółki komandytowo-akcyjne, gdyż tylko one, z racji podziału ich kapitału zakładowego na akcje, mogą stać się spółkami publicznymi; dopuszczenia akcji spółki do obrotu na rynku regulowanym na terytorium Polski (obecnie wymóg ten mógłby zostać spełniony wyłącznie przez dopuszczenie akcji do obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych); 1 K. Borowska, Na giełdzie jest nieco mniej pracy, w nieruchomościach jej nie brakuje, Rzeczpospolita wyd , r.; M. Duszczyk, Warszawski parkiet stawia na start-upy i inwestorów z Chin, Rzeczpospolita, wyd , r. 2 Uzasadnienie do Projektu Ustawy, s. 1. 9

11 umiejscowienia siedziby lub zarządu REIT na terytorium Polski; posiadania minimalnego kapitału zakładowego spółki REIT w wysokości 60 mln PLN; nieograniczonego czasu trwania spółki; udziału nieruchomości 3, udziałów lub akcji kwalifikowanych spółek zależnych od REIT i akcji innych REIT w wartości bilansowej aktywów REIT wynoszącego co najmniej 70%; udziału przychodów z najmu nieruchomości lub ich części, lub z odpłatnego zbycia nieruchomości lub ich części, w przychodach netto REIT ze sprzedaży wynoszącego co najmniej 70%; wartość bilansowa zobowiązań nie może przewyższać progu 70% wartości bilansowej aktywów REIT; realizowania obowiązku wypłacania akcjonariuszom w formie dywidendy w każdym roku obrotowym przynajmniej 90% zysku wynikającego z rocznego sprawozdania finansowego, pochodzącego z najmu nieruchomości lub ich części, z odpłatnego zbycia nieruchomości lub ich części, z odpłatnego zbycia akcji innych REIT, lub z dywidend wypłaconych przez kwalifikowane spółki zależne od REIT. Wymóg ten zostałby spełniony także w takiej sytuacji, gdyby zysk REIT pochodzący z najmu nieruchomości lub ich części, z odpłatnego zbycia nieruchomości lub ich części, z odpłatnego zbycia akcji innych REIT, lub z dywidend wypłaconych przez kwalifikowane spółki zależne od REIT, który nie był wypłacony akcjonariuszom w formie dywidendy, został przeznaczony przez REIT na nabycie innych nieruchomości lub ich części albo udziałów lub akcji stanowiących nie mniej niż 95% udziału w kapitale zakładowym spółki akcyjnej, spółki z ograniczoną odpowiedzialnością lub spółki komandytowo-akcyjnej, w przypadku której nie mniej niż 70% wartości bilansowej aktywów stanowią nieruchomości (tzw. reinwestycja zysków); uzyskiwania przychodów z najmu nieruchomości lub ich części z wynajmu minimum trzech nieruchomości lub ich części. Powyższe warunki (z wyłączeniem warunku dotyczącego dywidend) powinny zostać spełnione na koniec każdego kwartału roku obrotowego. Przedmiot działalności spółki typu REIT według Projektu Ustawy ograniczony jest wyłącznie do najmu nieruchomości lub ich części, odpłatnego zbycia nieruchomości lub ich części oraz działalności finansowej w zakresie zarządzania udziałami lub akcjami w innych spółkach zależnych od REIT (zdefiniowanych poniżej). Firma (nazwa) spółki typu REIT musi zawierać oznaczenie dotyczące reżimu prawnego, w jakim działa ta spółka - spółka rynku wynajmu nieruchomości. Użycie powyższego dopisku przez podmiot nieuprawniony będzie stanowiło przestępstwo ścigane na gruncie prawa karnego. Za popełnienie takiego czynu groziłaby grzywna do 1 mln PLN lub nawet kara pozbawienia wolności do lat 2. Projekt Ustawy przewiduje także szczególne wymogi co do ustroju korporacyjnego spółki typu REIT. Regulacje te zmieniają zasady ogólne wynikające z przepisów KSH. Zarząd takiego podmiotu musi składać się z co najmniej dwóch członków, a ponadto członkowie zarządu oraz członkowie rady nadzorczej REIT muszą spełniać szczególne kryteria (dot. wykształcenia, niekaralności oraz tzw. nieposzlakowanej opinii ). W pozostałym zakresie do spółek typu REIT zastosowanie będą miały przepisy KSH. Zgodnie z Projektem Ustawy spółki typu REIT miałyby możliwość posiadania swoich spółek zależnych. Podmiotem zależnym od REIT mogłaby zostać spółka akcyjna, spółka z ograniczoną odpowiedzialnością lub spółka komandytowoakcyjna, mająca siedzibę lub zarząd na terytorium Polski. Spółka zależna musiałaby spełniać część z opisanych wyżej wymogów uzyskania statusu REIT (struktura przychodowa, wartość bilansowa zobowiązań oraz wymóg dotyczący obowiązku wypłacania dywidendy), a ponadto udział REIT w kapitale zakładowym takiej spółki musiałby wynosić minimum 95%, zaś minimum 70% wartości bilansowej aktywów takiej spółki musiałyby stanowić nieruchomości. Co 3 Zgodnie z art. 8 Projektu Ustawy przez nieruchomości, o których mowa w art. 2 ust. 1 pkt 4, 5, 7 i 8 oraz w art. 7, rozumie się budynki trwale związane z gruntem lub części takich budynków, jeżeli na mocy przepisów szczególnych stanowią odrębny od gruntu przedmiot własności, z wyłączeniem budynków mieszkalnych i lokali mieszkalnych. 10

12 istotne, spółki zależne nie musiałyby posiadać minimum trzech nieruchomości, co jest jednym z obligatoryjnych wymogów uzyskania statusu REIT. Jak widać z powyższego, ustawodawca nie zdecydował się na umożliwienie funkcjonowania spółek zależnych od REIT w reżimie spółek osobowych, innych niż spółka komandytowo-akcyjna. Istotnym ograniczeniem w zakresie potencjalnej działalności REIT jest możliwość inwestowania przez takie spółki co do zasady wyłącznie w nieruchomości komercyjne. Zakres przedmiotowy ograniczono co do zasady do zabudowanych nieruchomości komercyjnych, z wyłączeniem gruntów i nieruchomości wykorzystywanych na cele mieszkaniowe. Zgodnie zatem z projektowanymi przepisami, REIT y nie mogłyby co do zasady inwestować w segment nieruchomości mieszkaniowych na wynajem. Istnieje oczywiście możliwość posiadania przez taką spółkę terenów niezabudowanych inwestycyjnych lub też nieruchomości zabudowanych niekomercyjnych np. mieszkaniowych, niemniej fakt posiadania takich gruntów obniża możliwość spełnienia dość wyśrubowanych kryteriów uzyskania statutu REIT (np. 70% udział wartości nieruchomości komercyjnych w sumie aktywów REIT). W ograniczonym zakresie (dochody z najmu nieruchomości lub jej części) zwolnienie będzie dostępne również dla spółek publicznych (czyli takich, które akcje są zdematerializowane) z siedzibą lub zarządem na terytorium Polski, spełniających wymogi z Projektu Ustawy dotyczące minimalnego kapitału zakładowego, czasu trwania oraz notowania na rynku regulowanym. Aby uzyskać zwolnienie przez taką spółkę wystarczyć będzie, że spółka do końca pierwszego roku podatkowego następującego po roku podatkowym, w którym spółka złożyła do właściwego naczelnika urzędu skarbowego pisemne zawiadomienie o wyborze takiego zwolnienia, uzyska przychody z najmu co najmniej jednej nieruchomości lub jej części. W zamyśle MF taka regulacja ma służyć spółkom rozpoczynającym działalność na rynku wynajmu nieruchomości. Powstający REIT, korzystający z opisanego wyżej częściowego zwolnienia, będzie musiał spełnić do końca drugiego roku podatkowego następującego po złożeniu powyższego zawiadomienia, pozostałe przesłanki warunkujące uzyskanie przez taki podmiot statusu REIT (np. wypłata dywidendy, uzyskiwanie przychodów z wynajmu min. trzech nieruchomości, etc.). W przeciwnym wypadku spółka taka będzie zobowiązana do złożenia korekty zeznania podatkowego za lata podatkowe, w których korzystała ze zwolnienia oraz do zapłaty zaległego podatku wraz z odsetkami za zwłokę. Korzyścią wynikającą z uzyskania przez spółkę statusu REIT byłaby możliwość skorzystania ze zwolnienia podatkowego od osób prawnych, przewidującego eliminację podwójnego opodatkowania dochodów i przychodów związanych z najmem nieruchomości - na poziomie REIT będącego właścicielem nieruchomości oraz na poziomie inwestora, tj. akcjonariusza takiej spółki. Analogiczne regulacje w zakresie częściowego zwolnienia podatkowego przewidziane są w stosunku do spółek zależnych od REIT. W ciągu dwóch lat podatkowych spółka taka będzie musiała spełnić wszystkie wymogi z Projektu Ustawy (w szczególności w zakresie udziału REIT w kapitale zakładowym takiej spółki oraz udziału samych nieruchomości w wartości bilansowej jej aktywów). Zwolnienie podatkowe obejmować będzie dochody REIT z najmu nieruchomości lub ich części, a także z odpłatnego zbycia nieruchomości lub ich części oraz z odpłatnego zbycia udziałów (akcji) spółek zależnych od REIT lub akcji w innej spółce typu REIT. Dodatkowo zwolnione z CIT będą też przychody REIT uzyskane z dywidend wypłaconych przez jej spółki zależne, jednakże zwolnienie to będzie dotyczyło jedynie spółek zależnych w rozumieniu przepisów Projektu Ustawy, czyli spełniających opisane wyżej kryteria. Jednocześnie w ramach takich spółek zależnych od REIT zwolnieniu podlegać będą dochody uzyskane przez te podmioty z najmu nieruchomości lub ich części, a także z odpłatnego zbycia nieruchomości lub ich części. Ponadto, w ramach regulacji podatkowych związanych z funkcjonowaniem REIT, Projekt Ustawy zakłada, że do dywidend i innych dochodów (przychodów) z udziału w zyskach osób prawnych uzyskanych od spółek rynku wynajmu nieruchomości oraz spółek zależnych, nie stosuje się przepisu art. 22 ust. 4 11

13 ustawy CIT (tj. zastosowania nie znajdzie Dyrektywa Parent Subsidiary 4 ). Jednocześnie, Projekt Ustawy nie wyłącza możliwości korzystania przez inwestorów z postanowień umów o unikaniu podwójnego opodatkowania. 2.6 Uwagi do Projektu Ustawy zgłoszone w trakcie konsultacji społecznych W uwagach zgłoszonych przez podmioty uczestniczące w konsultacjach społecznych w toku procesu legislacyjnego nad Projektem Ustawy podnoszono m.in. kwestie dotyczące: zgodności Projektu Ustawy z prawem UE, w szczególności w zakresie regulacji podatkowych oraz możliwości zaistnienia pomocy publicznej; potrzeby objęcia statusem REIT także funduszy inwestycyjnych; potrzeby wyraźnego ograniczenia zakresu podmiotowego spółek typu REIT tylko do spółek akcyjnych; minimalnej wysokości kapitału zakładowego spółki typu REIT, w szczególności w zakresie obniżenia proponowanej kwoty kapitału zakładowego; możliwości wprowadzenia szczególnych wymagań co do struktury akcjonariatu spółki typu REIT, w tym w szczególności ograniczenia koncentracji kapitału i zapewnienia większej swobody obrotu akcjami (tzw. free float); rozszerzenia definicji aktywów nieruchomościowych i zmiany definicji nieruchomości, np. przez objęcie nią także gruntów pod budynkami, czy też przez objęcie nią nieruchomości mieszkaniowych; badania spełnienia wymogów uzyskania statusu REIT na poziomie skonsolidowanym (tj. łącznie ze spółkami zależnymi); doprecyzowania organu uprawnionego do weryfikacji spełniania przez spółkę wymogów do uznania ją za REIT, jak też wskazania procedury, w ramach której taka weryfikacja by się odbywała; rozszerzenie katalogu form prawnych spółek zależnych od REIT o pozostałe spółki osobowe (w szczególności o spółki komandytowe szczególnie aktywne na rynku nieruchomości komercyjnych); umożliwienie spółkom typu REIT prowadzenia działalności deweloperskiej; zmiany zasad określania i wypłacania dywidendy przez spółki zależne od REIT, jak i przez samą spółkę typu REIT; wprowadzenia terminu i szczegółowych zasad dotyczących reinwestowania przez REIT wypracowanego zysku; konieczności szczegółowego uregulowania i doprecyzowania zagadnienia utraty przez spółkę typu REIT zwolnienia podatkowego w razie niewypłacenia przez tę spółkę wymaganej dywidendy lub wypłacenia dywidendy w niższej niż wymagana wysokości; wydłużenia okresu, w jakim weryfikowany jest status REIT z kwartału do roku; zmniejszenia wymogów dotyczących liczby wynajmowanych nieruchomości lub też kwalifikacji minimalnej liczby nieruchomości na poziomie skonsolidowanym; wprowadzenia możliwości inwestowania przez spółki typu REIT w nieruchomości i spółki poza granicami Polski; rozszerzenia przedmiotu działalności spółek typu REIT; modyfikacji wymogów stawianych członkom zarządu i rady nadzorczej spółki typu REIT; wprowadzenia możliwości współpracy między dwoma i więcej spółkami typu REIT w ramach struktur joint venture; zmiany przepisów karnych zawartych w Projekcie Ustawy. 4 Dyrektywa 90/435/EWG z dnia 23 lipca 1990 roku w sprawie wspólnego systemu opodatkowania stosowanego w przypadku spółek dominujących i spółek zależnych różnych państw członkowskich. 12

14 Ponadto w uwagach do Oceny Skutków Regulacji (OSR) do Projektu Ustawy Kancelaria Prezesa Rady Ministrów wskazała, że w OSR powinny być zaprezentowane m.in. doświadczenia międzynarodowe obrazujące pobudzenie sektora budownictwa nieruchomości pod wynajem w wyniku wprowadzenia spółek typu REIT. Zgodnie z Projektem Ustawy nowe regulacje miały wejść w życie 1 stycznia 2017 roku. Jednakże wydłużenie się procesu legislacyjnego oraz przedstawione uwagi do rozwiązań zaproponowanych w Projekcie Ustawy sprawiły, że do początku 2017 roku nie udało się uchwalić ustawy regulującej instytucję REIT w Polsce. Zgodnie z deklaracjami MF z marca 2017 roku, prace nad Projektem Ustawy mają zakończyć się do końca 2017 roku 5, a ustawa powinna wejść w życie najpóźniej 1 stycznia 2018 roku

15 3. PREZENTACJA RYNKU NIERUCHOMOŚCI W POLSCE 3.1 Polska jako wiodący rynek nieruchomości w Europie Środkowo- Wschodniej A. Stan rynku nieruchomości komercyjnych w Polsce Po okresie transformacji polski rynek nieruchomości w latach 90-tych przeżył okres gwałtownego rozwoju. W tym czasie m.in.: wybudowano pierwszą nowoczesną wieżę biurową wraz z hotelem Marriott LIM Center (1989), otwarto pierwszy hipermarket Hit przy ul. Górczewskiej w Warszawie (1994), zrealizowano pierwsze komercyjne projekty przemysłowe Warsaw Distibution Center oraz Warsaw Industrial Center (1995) oraz otwarto pierwsze centrum biznesowe Mokotów Business Park (obecnie Empark, 1996). Wzrost rynku, który rozpoczął się od stolicy z czasem przeniósł się również na miasta regionalne, gdzie w połowie lat 90-tych zostały zrealizowane pierwsze nowoczesne projekty komercyjne. Kolejnym motorem wzrostu rynku nieruchomości było wstąpienie Polski do Unii Europejskiej w 2004 roku, co spowodowało, że Polska, jako członek europejskiej rodziny, zaczęła być postrzegana jako atrakcyjny i bezpieczny kierunek inwestowania. Ponadto członkostwo Polski w UE zaowocowało inwestycjami infrastrukturalnym, które stworzyły warunki do wzrostu, w szczególności dla rynku magazynowego. Kolejne lata przyniosły zarówno szybki wzrost wywołany wysoką aktywnością deweloperską w latach , jak również okres spowolnienia wywołany kryzysem w 2008 roku. Ostatnie lata pokazują, że rynek nieruchomości komercyjnych w Polsce nadal silnie się rozwija i przyciąga zainteresowanie inwestorów. Rok 2016 na rynku nieruchomości biurowych i magazynowych zakończył się rekordowymi wynikami. Jedynie na rynku handlowym obserwowany był niższy poziom nowej podaży. Aktualnie Polska jest dominującym rynkiem w Europie Środkowo-Wschodniej, zarówno pod względem podaży i popytu na rynku komercyjnym, jak również wolumenu transakcji na rynku inwestycyjnym. Obecnie całkowita wartość zasobu nieruchomości komercyjnych w Polsce jest szacowana na około 200 mld PLN, z czego 50% stanowią nieruchomości handlowe, 37% nieruchomości biurowe, a pozostałe 13% nieruchomości magazynowe. Rynek biurowy Na rynku biurowym w 2016 roku oddano do użytku łącznie 0,9 mln m 2, zaś całkowita podaż powierzchni biurowej w Polsce przekroczyła 9,0 mln m 2. Blisko połowa nowej powierzchni biurowej zlokalizowana jest w Warszawie, która niezmiennie pozostaje największym rynkiem biurowym w kraju (łącznie 5 mln m 2, co stanowi 55% całkowitej podaży), i dwudziestym pod względem wielkości wśród miast europejskich, w regionie wyprzedzając między innymi Budapeszt (o 49% większa podaż i 62% wyższy popyt brutto) oraz Pragę (o 56% większa podaż i prawie siedmiokrotnie wyższy popyt w 2016 roku). W ubiegłym roku również na rynkach regionalnych, poza Lublinem i Szczecinem, odnotowano wzrost podaży na rekordowym poziomie. SKUMULOWANA PODAŻ I WSKAŹNIK PUSTOSTANÓW NA RYNKU BIUROWYM W WARSZAWIE W LATACH Podaż [w tys m 2 ] Źródło: EY Skumulowana podaż Wskaźnik pustostanów (centrum) Wskaźnik pustostanów (poza centrum) 20% 15% 10% 5% 0% Wskaźnik pustostanów [w %] 14

16 RYNEK BIUROWY MIAST REGIONALNYCH W POLSCE (PODAŻ, ŚREDNIE STAWKI CZYNSZÓW ORAZ WSKAŹNIKI PUSTOSTANÓW) W 2016 ROKU Całkowita podaż [w m 2 ] ,4% 7,1% 11,3% 12,6% 13,4% 6,5% 14,1% 15,1% 10,9% Średnie czynsze [w EUR] 0 Warszawa Kraków Trójmiasto Wrocław Poznań Łódź Katowice Szczecin Lublin Podaż Czynsze Poziom pustostanów 0 Źródło: EY Do najważniejszych inwestycji oddanych do użytku na rynku biurowym zalicza się warszawskie budynki Warsaw Spire (łącznie 100 tys. m 2, w tym 59 tys. m 2 w budynku A) i Q22 (46 tys. m 2 ). Obecnie około 1,5 mln m 2 powierzchni biurowej pozostaje w budowie, z czego blisko 50% w Warszawie. Pomimo wysokiego poziomu nowej podaży dostarczonej na rynek wskaźnik pustostanów w Polsce odnotował stosunkowo niewielki wzrost, z 11,6% na koniec 2015 roku do 12,7% na koniec 2016 roku. Najwyższe wskaźniki pustostanów odnotowano w Szczecinie (15,1%), Warszawie (17,5% w centrum i 12,9% poza centrum) oraz Katowicach (14,1%), zaś najniższe w Łodzi (6,5%) oraz Krakowie (7,1%). Poza rynkiem trójmiejskim i łódzkim, gdzie odnotowano niewielkie wzrosty, stawki czynszów najmu na większości rynków pozostawały na stabilnym poziomie. Najwyższe stawki obserwowane są w Warszawie i kształtują się na poziomie 12,0-23,0 EUR/m 2 /m-c. W miastach regionalnych stawki czynszów mieszczą się w przedziale 10,5-15,0 EUR/m 2 /m-c. Rynek handlowy Całkowita podaż nowoczesnej powierzchni handlowej w Polsce wyniosła na koniec 2016 roku 13,5 mln m 2, z czego 71% stanowią centra handlowe, 27% parki handlowe a 2% centra wyprzedażowe. Rok 2016 na rynku handlowym zakończył się z wynikiem 460 tys. m 2 nowej powierzchni, przy czym najważniejsze otwarcia miały miejsce w ostatnim kwartale roku: Posnania w Poznaniu, Galeria Metropolia w Gdańsku, Galeria Navigator w Mielcu oraz Galeria Wołomin. Ponad 360 tys. m 2 powierzchni handlowej pozostaje w budowie, z czego 60% w największych aglomeracjach, w tym Galeria Północna w Warszawie, Wroclavia we Wrocławiu, Forum Gdańsk oraz Serenada w Krakowie. 15

17 RYNEK HANDLOWY W POLSCE (PODAŻ I ŚREDNIE STAWKI CZYNSZÓW) W 2016 ROKU Podaż [w m 2 ] Źródło: EY 0 Warszawa Kraków Trójmiasto Wrocław Poznań Łódź Górny śląsk Od kilku lat na rynku handlowym obserwowana jest wysoka aktywność deweloperów w małych i średnich miastach. Również wzmożone działania Średnie czynsze [w EUR] widoczne są na rynku centrów wyprzedażowych, które funkcjonują pod trzema markami: Factory Outlet, Fashion House Outlet Centre i Outlet Centre. Podobnie jak w latach poprzednich w 2016 roku kontynuowany był trend związany z modernizacją lub/i rozbudową istniejących centrów handlowych. Ukończono między innymi rozbudowę: Atrium Promenada w Warszawie, Galerii Morena, ETC i Auchan w Gdańsku oraz Galerii Sudeckiej w Jeleniej Górze. W kolejnych latach planowane są rozbudowy kilku warszawskich galerii handlowych (Centrum Janki, Galerii na Woli (wcześniej Fort Wola) i Arkadii) oraz obiektów w dużych miastach regionalnych. Rynek magazynowy Na początku lat 90-tcyh na rynku magazynowym w Polsce działało jedynie kilku inwestorów. Na rynek sukcesywnie wchodzili kolejni deweloperzy, w tym Prologis (1997), Panattoni (2005) oraz SEGRO (2006), a wysoki poziom aktywności deweloperskiej spowodował, że całkowita podaż powierzchni magazynowej wzrosła od 1 mln m 2 w 2004 roku do 5 mln m 2 w 2008 roku. Podaż na rynku magazynowym w Polsce w 2016 roku w stosunku do roku poprzedniego wzrosła o blisko 30%, co dało 1,25 mln m 2 nowej powierzchni. Podaż [w tys m 2 ] RYNEK MAGAZYNOWY W POLSCE W PODZIALE NA REGIONY (PODAŻ I PUSTOSTANY) W 2016 ROKU ,5% Warszawa - region 9,5% Warszawa - miasto 7,0% 7,0% Góny Śląsk Poznań Polska Centalna 2,0% Podaż 5,0% 11,5% 10,0% 3,0% 2,0% 9,5% Wrocław Trójmiasto Kraków Szczecin Rzeszów Lublin Kujawy Wskaźnik pustostanów 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1,0% 0% Wskaźnik pustostanów [w %] Źródło: EY 16

18 Całkowita podaż na rynku magazynowym wynosi aktualnie 11,2 mln m 2, z czego 45% jest zlokalizowane w dwóch największych rynkach: 3,1 mln m 2 w regionie warszawskim oraz 2,0 mln m 2 w regionie górnośląskim. W budowie pozostaje kolejne 1,5 mln m 2, w tym około 75% powierzchni jest wynajęte już na etapie planowania inwestycji (tzw. pre-let), niemniej deweloperzy coraz częściej wykazują otwartość do spekulacyjnej realizacji nowych inwestycji, co wynika z silnego popytu na rynku. B. Roczna wartość transakcji na rynku Na początku lat 90-tych na rynku inwestycyjnym w Polsce działało jedynie kilku inwestorów, zaś stopy kapitalizacji kształtowały się na dwucyfrowym poziomie. Wejście do Unii Europejskiej w 2004 roku rozpoczęło okres intensywnych TRANSAKCJI NA RYNKU INWESTYCYJNYM W PODZIALE NA SEKTORY W LATACH , POLSKA Najbardziej aktywnymi deweloperami pozostają Panattoni, Goodman, MLP, Prologis i P3. Obserwowany jest ciągły wzrost popytu ze strony sektora logistycznego i branży e-commerce. Wysoki wzrost podaży obserwowany przy wysokim popycie na powierzchnię magazynową spowodował niewielki wzrost wskaźnika pustostanów w Polsce, z 4,6% w 2015 roku do 5,4% w 2016 roku. W 2016 roku czynsze na rynku magazynowym pozostawały na stabilnym poziomie. Niewielkie obniżki, wynoszące około 0,2 EUR/m 2 /m-c, zanotowano na rynku Warszawa-Miasto oraz we Wrocławiu. Nadal najwyższe stawki bazowe są obserwowane w Warszawie-Miasto (4,0-5,0 EUR/m 2 /m-c) i Krakowie (3,0-4,0 EUR/m 2 /m-c), zaś w okolicach Warszawy i pozostałych miastach regionalnych kształtują się na poziomie 2,0-3,8 EUR/m 2 /m-c. Wartość transakcji [w tys. EUR] Biurowy Handlowy Magazynowy Inne Źródło: EY inwestycji zagranicznych na polskim rynku nieruchomości, co w 2006 roku zaowocowało rekordowym wolumenem transakcji, który wyniósł 4,7 mld EUR. W kolejnych latach skutki kryzysu na rynku finansowym były widoczne w spadającym wolumenie transakcji, który w 2009 roku osiągnął rekordowo niski poziom, najniższy w ciągu ostatnich 11 lat. Od 2010 roku rynek transakcyjny ponownie zaczął wzrastać i w latach wolumen transakcji wynosił średnio około 3 mld EUR. 17

19 Dzięki korzystnym warunkom makroekonomicznym oraz niskim stopom procentowym wartość transakcji na rynku inwestycyjnym w 2015 roku wyniosła 4,0 mld EUR (wzrost o 31% w stosunku do roku poprzedniego). Po raz pierwszy w historii handlowy rynek inwestycyjny przewyższył rynki biurowe i magazynowe pod względem wolumenu transakcji i odpowiadał za 56% całkowitej wartości transakcji. Ponadto rok 2015 charakteryzował się wzrostem aktywności inwestorów na rynkach regionalnych, które po raz pierwszy w historii osiągnęły wyższy wolumen transakcji niż rynek warszawski. Do największych transakcji 2015 roku w sektorze biurowym należy sprzedaż: portfolio biurowców Echo Investment zakupione przez Griffin Real Estate i PIMCO za łączną kwotę blisko 360 mln EUR, Dominikański Square we Wrocławiu za 117 mln EUR zakupione przez Union Investment, B4B Bonarka for Business w Krakowie za 95 mln EUR podczas przejęcia TriGranit przez TPG oraz EMPARK Mokotów (50% udziałów) w Warszawie zakupione przez Immofinanz za 90 mln EUR. W sektorze handlowym do największych transakcji należało: nabycie udziałów w portfelu Echo Investment przez Griffin Real Estate o łącznej wartości 832 mln EUR, Centrum Riviera w Gdyni zakupione przez fundusz Union Investment za kwotę 291 mln EUR, Stary Browar w Poznaniu kupiony za 285 mln EUR przez RREEF oraz Bonarka City Center w Krakowie zakupiony przez TPG Real Estate. Największymi transakcjami w sektorze magazynowym był: zakup Amazon we Wrocławiu przez GL Real Estate Partners za 71 mln EUR oraz nabycie MPL Tychy i MPL Bieruń przez WestInvest za 57 mln EUR. W 2015 roku jedynie około 4% wartości transakcji było finansowanych kapitałem krajowym, z czego za większość odpowiadały transakcje dokonane z udziałem REINO Partners (zakup Alchemia I Malta House) oraz zakupy dokonane przez Grupę Polski Holding Nieruchomości, która nabyła budynki: Alchemia II, Andersia Business Center i Kaskada (lokal w budynku). Transakcje z udziałem zagranicznych spółek o formule REIT w 2015 roku odpowiadały za 11% wolumenu transakcji na rynku inwestycyjnym. Najbardziej aktywnym na rynku była spółka Rockcastle Global Real Estate i dokonała zakupu nieruchomości handlowych o łącznej wartości wynoszącej 336 mln EUR, co stanowiło ponad 70% transakcji, których stroną był REIT. Łącznie 12% kapitału zagranicznego zainwestowanego w Polsce pochodziło od spółek o statusie REIT. Rok 2016 na rynku inwestycyjnym zakończył się bardzo dobrym wynikiem 4,55 mld EUR, a w stosunku do roku poprzedniego wolumen transakcji wzrósł o 14%. Jest to drugi w kolejności wynik w historii po 4,7 mld EUR zanotowanych w 2006 roku. Na rynku miało miejsce około 80 transakcji, których przedmiotem było ponad 130 nieruchomości. Za wolumen transakcji w 43% odpowiadał rynek handlowy (spadek o 13 pp w stosunku do 2015 roku), a w 40% rynek biurowy i 17% rynek magazynowy, których udział wzrósł odpowiednio o 8 i 5 pp. Rynki regionalne nadal były uznawane za atrakcyjne dla inwestorów, co spowodowało, że ich udział w całkowitym wolumenie transakcji wyniósł ponad 70%, aż o 14 pp. więcej niż w 2015 roku. Najwięcej uwagi inwestorów skupiło się na Krakowie, Wrocławiu, Poznaniu i Trójmieście. Mimo to Warszawa w postrzeganiu wielu inwestorów pozostaje głównym rynkiem transakcyjnym. W 2016 roku zanotowano szereg transakcji portfelowych, o niespotykanej wcześniej skali. Największą transakcją inwestycyjną był zakup od Echo Investment portfela 18 nieruchomości biurowych i handlowych przez Redefine Properties, jeden z największych funduszy REIT w Republice Południowej Afryki. Łączna wartość portfela wyniosła ponad 1,2 mld EUR, a wśród najcenniejszy nieruchomości można wymienić Pasaż Grunwaldzki we Wrocławiu, Galerię Echo w Kielcach oraz Galaxy w Szczecinie. Transakcja ta jest największą pojedynczą transakcją w historii polskiego rynku inwestycyjnego. Oprócz Redefine Properties do spółek o statusie REIT aktywnych na polskim rynku należą: Rockcastle Global RE, Invesco RE, CPA :17, Garmency Property Trust, REINO Partners, Equinix oraz Hammerson. W 2016 roku zakupy z udziałem zagranicznych REITów odpowiadały za blisko 50% wolumenu transakcji, co daje 2,2 mld EUR, czyli prawie pięciokrotnie więcej niż w 2015 roku. Na rynku biurowym największe transakcje miały miejsce w Warszawie, w tym między innymi zakup Q22 przez Invesco za 273 mln EUR, Gdański Business Center przez Savills Investment Mgmt i EPF za 185 mln EUR, czy też zakup Wiśniowy Business Park przez Valad Europe. Warszawski rynek biurowy w 2016 roku odpowiadał za 1,15 mld EUR, co stanowi ponad 25% łącznego wolumenu na rynku transakcyjnym w Polsce. Rynek handlowy charakteryzował się wysoką aktywnością inwestorów na rynkach regionalnych. Ponadto ograniczony poziom nowej podaży na rynku handlowym w największych polskich miastach wymusił na inwestorach poszukiwanie nowych 18

20 możliwości inwestycyjnych wśród mniejszych miast. Do najważniejszych transakcji na rynku handlowym w 2016 roku należą: wspomniana wcześniej transakcja portfelem Echo Investment za kwotę 1,2 mld EUR, nabycie przez Rockcastle Bonarka City Center w Krakowie za kwotę 361 mln EUR oraz trzech centrów handlowych (Focus Mall Zielona Góra, Focus Mall Piotrków Trybunalski i Galeria Warmińska w Olsztynie) za kwotę 311 mln EUR. Na rynku magazynowym za blisko 60% wolumenu odpowiadały dwie transakcje dokonane przez CBRE Global Investors: zakup portfela P3 za kwotę 308 mln EUR oraz zakup portfela nieruchomości magazynowych za kwotę 152 mln EUR. W 2016 roku jedynie około 2% wartości transakcji było przeprowadzonych przez polskich inwestorów, co stanowi spadek o 2 pp. w stosunku do roku poprzedniego. Do najbardziej aktywnych polskich inwestorów należał Skarbiec TFI, który dokonał zakupu budynku biurowego Wolska Office oraz pakietu trzech nieruchomości Alma w Warszawie i Krakowie. Stopy kapitalizacji na rynku nieruchomości komercyjnych w Polsce od 2009 roku charakteryzują się relatywnie stałym trendem spadkowym, co jest związane z dojrzewaniem polskiego rynku, zwiększaniem się wiarygodności i transparentności rynku oraz rosnącą płynnością rynku, a także zmniejszającym się ryzykiem. Polska Zmiana Wolumen transakcji sektor biurowy sektor handlowy sektor magazynowy Udział kapitału zagranicznego 4,0 mld EUR 4,6 mld EUR 32% 40% 56% 43% 11% 17% 96% 98% w tym udział zagranicznych spółek o formule REIT 11% 50% 19

21 STOPY KAPITALIZACJI W POLSCE W PODZIALE NA SEKTORY W LATACH Źródło: EY Aktualnie na rynku biurowym dla najlepszych budynków zlokalizowanych w Warszawie obserwujemy stopy kapitalizacji na poziomie 5,25%, zaś w najważniejszych miastach regionalnych, tj. w Krakowie i Wrocławiu, obserwuje się stopy poniżej 6,50%. Dla najlepszych nieruchomości handlowych w Warszawie stopy kapitalizacji kształtują się na poziomie 5,00%, na głównych rynkach regionalnych na poziomie około 5,50%, zaś w mniejszych miastach między 7,50% a 8,50%. W sektorze magazynowym stopy kapitalizacji dla najlepszych nieruchomości są na poziomie 6,5%, wyjątkiem są umowy typu sale&lease back, w przypadku których osiągano stopy na poziomie 6,00%. Najniższe stopy dotyczą również nieruchomości zabezpieczonych długotrwałymi umowami najmu. C. Kontrybucja rynku nieruchomości do polskiego PKB 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% Magazynowy Biurowy Handlowy Można wyróżnić kilka sektorów, których działalność wiąże się w sposób zasadniczy z funkcjonowaniem rynku nieruchomości w Polsce. Należą do nich: (1) branża obsługi rynku nieruchomości, (2) budownictwo oraz związany z budownictwem sektor (3) usług w zakresie architektury i inżynierii. Najsilniej związaną z działalnością rynku nieruchomości komercyjnych jest pierwsza z wymienionych branż. W jej zakresie działają przedsiębiorstwa zajmujące się profesjonalnym obrotem (na własny rachunek) i pośrednictwem w obrocie nieruchomościami oraz firmy świadczące usługi wynajmu i zarządzania nieruchomościami. Sektor obsługi rynku nieruchomości odpowiadał w 2015 r. za 5,3% wartości dodanej wytworzonej w polskiej gospodarce (~PKB, zob. Załącznik 2), a udział ten utrzymywał się na zbliżonym poziomie również w poprzednich pięciu latach. Większy wkład do wartości dodanej wytworzonej w Polsce ma branża budowlana (blisko 8%), najniższy udział w polskiej wartości dodanej ma natomiast sektor usług architektonicznych i inżynieryjnych (ok. 1%), który jest również najluźniej związany z funkcjonowaniem rynku nieruchomości. Łącznie sektory działające w bezpośrednim otoczeniu rynku nieruchomości w Polsce wytwarzają ok. 14% wartości dodanej. Należy jednak zaznaczyć, że część aktywności tych sektorów - w szczególności w przypadku budownictwa - nie jest nakierowana na potrzeby rynku nieruchomości komercyjnych, a dotyczy rynku mieszkaniowego i działalności w zakresie wznoszenia elementów infrastruktury. D. Koszty realizacji nowych inwestycji Poniższe szacunki dotyczą kosztów budowy nowych inwestycji dostarczanych na rynek w danym roku. Polski rynek nieruchomości komercyjnych charakteryzuje się wysoką aktywnością deweloperską, zwłaszcza na rynku magazynowym i biurowym. Jest to spowodowane stale silnym popytem ze strony najemców. W 2015 roku na rynek dostarczono 980 tys. m 2 (46%) powierzchni magazynowej, 643 tys. m 2 (24%) powierzchni biurowej oraz 500 tys. m 2 (30%) powierzchni handlowej. 20

22 NOWA PODAŻ NA RYNKU NIERUCHOMOŚCI KOMERCYJNYCH W POLSCE Z PODZIAŁEM NA SEKTORY W LATACH Z powyższym związany jest również fakt, iż Polska stanowi duży rynek zbytu, zwłaszcza w porównaniu z mniejszymi sąsiadami, co dodatkowo jest czynnikiem warunkującym ekspansję na polskim rynku Nowa podaż [w m 2 ] Magazynowy Handlowy Biurowy W powyższe kwoty nie są wliczone remonty, modernizacje, odświeżenia powierzchni, które w warunkach dojrzałego rynku mogą stanowić relatywnie dużą wartość zwłaszcza w przypadku funkcjonalnego zużywania się nieruchomości komercyjnych. E. Przewagi, które dotychczas budowały konkurencyjność Polski w porównaniu do innych krajów regionu Polska, na tle Europy Środkowo-Wschodniej stanowi największy rynek nieruchomości komercyjnych zarówno pod względem podaży, jak i aktywności inwestycyjnej na rynku. Ponadto polski rynek rozwija się nie tylko w stolicy, ale równie lub bardziej intensywny wzrost widoczny jest również na rynkach regionalnych. Źródło: EY Łączna wartość kosztów realizacji nowych inwestycji na rynku komercyjnym (biurowym, handlowym i magazynowym w największych miastach) oddanych do użytkowania w 2015 roku wyniosła około 6,4 mld PLN, z czego 43% wartości stanowił rynek biurowy, 34% rynek handlowy i 23% rynek magazynowy. W 2016 roku na rynek nieruchomości komercyjnych dostarczono łącznie o 23% powierzchni więcej niż w roku poprzednim. Wielkość nowej podaży wyniosła 1,25 mln m 2 powierzchni magazynowej, 460 tys. m 2 powierzchni handlowej i 900 tys. m 2 powierzchni biurowej. W 2016 roku w stosunku do roku poprzedniego zanotowano wzrost o 21%, a wysokość kosztów realizacji nowych inwestycji dostarczonych na rynek w przypadku nieruchomości komercyjnych wyniosła ponad 7,7 mld PLN, z czego 50% stanowił rynek biurowy, 26% rynek handlowy oraz 24% rynek magazynowy. Wzrost udziału sektora biurowego w wartości inwestycji (o 7 pp.) wynika z wysokiej aktywności deweloperskiej w tym sektorze, w szczególności na rynku warszawskim. Polski rynek nieruchomości, na tle innych rynków Europy Środkowo-Wschodniej, jest rynkiem dojrzałym o wysokiej transparentności i wiarygodności, rosnącej płynności oraz zmniejszającym się ryzyku. Na atrakcyjność inwestycyjną Polski wpływa również duży zasób siły roboczej, w tym dobrze wykwalifikowanej kadry pracowniczej. Jest to skutkiem pozytywnych wskaźników demograficznych, takich jak relatywnie wysoki odsetek ludności w wieku przedprodukcyjnym oraz rosnącej liczby osób z wyższym wykształceniem. Powoduje to, że Polska jest atrakcyjnym krajem dla sektora profesjonalnych usług dla biznesu, który obecnie generuje około 60% popytu na powierzchnie biurowe w miastach regionalnych, zaś obserwowany wzrost tego sektora napędza rozwój rynku biurowego i nowe inwestycje. Polska, w stosunku do innych krajów regionu zyskuje również na bliskości Europy Zachodniej oraz centralnym położeniu w Europie, między krajami zachodnimi a krajami byłego Związku Radzieckiego. Często jest traktowana jako pierwszy kraj w ekspansji w regionie. 21

23 WOLUMEN TRANSAKCJI W WYBRANYCH KRAJACH EUROPY CENTRALNEJ I WSCHODNIEJ W LATACH Źródło: EY 3.2 Analiza sytuacji na rynku nieruchomości i obserwowanych i/lub spodziewanych zachowań inwestorów w kontekście Projektu Ustawy Wprowadzenie w życie Projektu Ustawy w kształcie umożliwiającym stworzenie w Polsce spółek typu REIT w dłuższym horyzoncie czasowym będzie miało wymierny efekt widoczny na rynku nieruchomości. Bazując na doświadczeniach innych krajów europejskich, w których mechanizmy REIT już funkcjonują najbardziej prawdopodobny wpływ nowych regulacji może dotyczyć: Serbia Rumunia Polska Węgry Czechy Chorwacja Bułgaria Wolumen transakcji [w tys. EUR] pojawienia się na rynku nowych uczestników generujących dodatkowy popyt na nieruchomości, co przełoży się na wzrost wolumenu transakcji, kompresję stóp kapitalizacji oraz wzrost przeciętnych cen nieruchomości na rynku komercyjnym; wzrostu udziału kapitału krajowego obecnego na rynku nieruchomości; podbudzenia sektora budowlanego poprzez zwiększony popyt na nieruchomości komercyjne na rynku transakcyjnym. Należy zaznaczyć, iż potencjalny wpływ nowych regulacji z pewnością będzie rozłożony w czasie. Ma to związek zarówno z czasem niezbędnym do rozpoczęcia działalności przez spółki działające w oparciu o wprowadzony mechanizm prawny jak i specyfiką nieruchomości jako towaru. Dokładniej związane jest to z opóźnieniem reakcji strony podażowej (pojmowanej jako dostarczanie nowej powierzchni na rynek) na zgłaszany popyt (pojmowany jako popyt najemców na powierzchnię na wynajem). Mechanizm ten jest szeroko opisywany w wielu opracowaniach dotyczących cyklu koniunkturalnego na rynku nieruchomości. Przeciętnie można przyjąć, iż czas niezbędny na odpowiedź strony podażowej na zgłaszany popyt jest równy czasowi trwania procesu deweloperskiego nieruchomości. W związku z powyższymi ograniczeniami rynek nieruchomości nigdy nie znajduje się sytuacji równowagi rynkowej. Dodatkowo, z uwagi na specyfikę działalności większości spółek typu REIT, które koncertują się głównie na inwestycjach w nieruchomości ukończone oraz skomercjalizowane, gwarantujące stabilny, długoterminowy dochód czynszowy należy spodziewać się, iż w pierwszej kolejności będą one zainteresowane pozyskaniem już funkcjonujących nieruchomości. W dalszej kolejności impuls popytowy ze strony nowego typu inwestorów prawdopodobnie w pewnym stopniu może przełożyć się również na zwiększoną ilość nowo uruchamianych projektów deweloperskich. Należy jednak pamiętać, iż nieruchomości same w sobie nie są towarem na który popyt jest nieograniczony i zależy on nie tylko od kapitału inwestorów, ale jest przede wszystkim ograniczony popytem na dany rodzaj powierzchni, generowanym przez najemców. Wprowadzenie REIT najprawdopodobniej przyczyni się także do dodatkowej kontrybucji w postaci nakładów inwestycyjnych ponoszonych na już istniejące nieruchomości komercyjne poprzez ich remonty, odświeżanie powierzchni oraz przebudowy. Dodatkowe nakłady są związane z prowadzoną przez niektóre fundusze REIT strategią polegającą na osiąganiu jak najwyższych wartości nabywanych/ posiadanych przez nie nieruchomości poprzez dodatkowe inwestycje pozwalające 22

24 osiągnąć wyższe przychody czynszowe. W ramach dojrzałych rynków odznaczających się występowaniem nieruchomości komercyjnych wykazujących z upływem czasu zużycie funkcjonale wartość takich inwestycji może stanowić znaczącą dodatkową kontrybucję do ogólnej wartości nowych inwestycji. Dobrym przykładem działalności związanej z dodatkowymi nakładami na istniejące nieruchomości jest strategia realizowana przez Unibail-Rodamco, którego działalność jest prowadzona w ramach formuły REIT. Fundusz będący właścicielem między innymi warszawskich centrów handlowych Arkadia, Galeria Mokotów czy Galeria Wileńska niejednokrotnie przeprowadzał przebudowy oraz rozbudowy posiadanych nieruchomości zwiększające ich atrakcyjność i potencjał czynszowy. 3.3 Podsumowanie Polski rynek nieruchomości komercyjnych znajduje się w fazie wzrostu napędzanego stabilną sytuacją ekonomiczną polskiej gospodarki, napływem bezpośrednich inwestycji zagranicznych oraz wzrostem wydatków konsumpcyjnych spowodowanych wzrostem płac oraz zatrudnienia. Polska jest zarówno najbardziej atrakcyjnym, jak i rozwiniętym rynkiem nieruchomości w Europie Środkowo-Wschodniej, odpowiadającym za co trzecią transakcję odnotowaną w regionie. Atrakcyjność polskiego rynku nieruchomości komercyjnych jest szczególnie widoczna w udziale zagranicznego kapitału w wartości transakcji (przekraczającym w ostatnich latach 90%) oraz niskich stopach kapitalizacji świadczących o wysokiej ocenie wiarygodności i pewności inwestowania w polskie nieruchomości komercyjne. Efektywność funkcjonowania zagranicznych funduszy działających w oparciu o regulacje REIT jest szczególnie widoczna na polskim rynku. Wśród największych zagranicznych podmiotów, które zainwestowały w Polsce w ostatnich latach znajdują się tacy giganci jak francuski REIT Unibail-Rodamco (właściciel portfela największych centrów handlowych w Polsce), południowoafrykański Redefine (podmiot stojący za największą transakcją w historii polskiego rynku inwestycyjnego), czy największy fundusz typu REIT operujący w sektorze magazynowym, amerykański Prologis. Bazując na przykładach krajów z istniejącymi regulacjami dotyczącymi funkcjonowania REIT możemy przewidywać, iż nowe preferencyjne formy inwestowania w rynek nieruchomości wpłyną pozytywnie na wzmocnienie pozycji oraz atrakcyjności polskiego rynku poprzez większą konkurencję wśród inwestorów oraz wzrost przeciętnych cen nieruchomości komercyjnych. Bardzo prawdopodobne wydaje się również zwiększenie udziału polskiego kapitału w rynku nieruchomości komercyjnych, co miało miejsce w krajach z już funkcjonującymi spółkami o formule REIT. Biorąc pod uwagę stabilną sytuację ekonomiczną polskiej gospodarki, napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych oraz wzrost wydatków konsumpcyjnych napędzanych wzrostem płac oraz zatrudnienia można zakładać, iż popyt na powierzchnie generowany przez najemców nie powinien w dłuższej perspektywie ulegać większym zmianom. W związku z powyższym dodatkowy impuls popytowy ze strony krajowych inwestorów działających w ramach nowych regulacji połączony ze stabilnym wzrostem popytu na powierzchnie ze strony najemców, w dłuższej perspektywie czasowej może przełożyć się również na większa skalę nowych inwestycji na rynku nieruchomości komercyjnych. 23

25 4. ANALIZA ROZWIĄZAŃ LEGISLACYJNYCH W WYBRANYCH OBSZARACH 4.1 Uwagi ogólne Analiza rozwiązań podatkowych i prawnych funkcjonujących w innych państwach szczegółowe informacje przedstawione poniżej w Załącznikach nr 3-7 do Raportu pozwala stwierdzić, iż nie istnieje modelowe rozwiązanie mogące być w sposób zero-jedynkowy transponowane do polskiego porządku prawnego. Przygotowując ostateczny projekt ustawy o polskich spółkach rynku wynajmu nieruchomości ustawodawca powinien czerpać z zagranicznych rozwiązań, mając jednak na uwadze nie tylko rodzime regulacje prawa korporacyjnego oraz obrotu giełdowego, ale również polskie regulacje podatkowe. Dodatkowo, przepisy te nie mogą być tworzone w oderwaniu od uwarunkowań gospodarczych i ekonomicznych. Dlatego zatem tak istotne jest posiłkowanie się sprawdzonymi rozwiązaniami zagranicznymi, które wkomponowane w polski system legislacyjny mogą dać pożądany efekt w postaci znaczącego rozwoju rodzimego rynku wynajmu nieruchomości. W niniejszym rozdziale przedstawiona zostanie zatem ocena wybranych rozwiązań w zakresie polskich spółek typu REIT zaproponowanych w Projekcie Ustawy. Opierając się na sprawdzonych rozwiązaniach funkcjonujących w innych jurysdykcjach, przedstawione zostaną również propozycje zmian do Projektu Ustawy. A. Forma prawna REIT i obrót giełdowy Zgodnie z zamierzeniami MF spółki typu REIT powinny stanowić alternatywę dla funduszy inwestycyjnych zamkniętych aktywów niepublicznych. Jednym z podstawowych wymogów kwalifikacji spółki jako REIT u będzie obowiązek dopuszczenia akcji spółki REIT do obrotu na rynku regulowanym. Należy zauważyć, że wymóg notowania REIT na giełdzie, na której podmioty tego typu miałyby pozyskiwać inwestorów, w praktyce zawęża znacząco możliwe formy prawne, w których mógłby działać REIT. Zgodnie z proponowanym rozwiązaniem REIT y mogłyby działać wyłącznie w formie spółki akcyjnej lub spółki komandytowo-akcyjnej. Tylko te spółki mają bowiem kapitał zakładowy podzielny na akcje, które mogą być notowane na rynku regulowanym. Zauważyć należy, że mimo, iż w Polsce teoretycznie istnieje możliwość notowania na rynku regulowanym akcji spółek komandytowo-akcyjnych, to w praktyce ze względu na wątpliwości o charakterze praktycznym i podatkowym nikt jak dotąd na polskim rynku nie zdecydował się na wprowadzenie tego typu spółek na giełdę (rynek podstawowy). Jednocześnie, wymogi giełdowe stawiają wysoką poprzeczkę w zakresie organizacji, struktury i finansowania notowanych spółek, dlatego należy wskazać, że forma prawna spółki akcyjnej, które wyłącznie występują w polskim obrocie giełdowym, w praktyce będzie jedyną formą prawną, w której zgodnie z Projektem Ustawy będą mogły działać polskie spółki typu REIT. Tym samym Polska dołączy do większości państw europejskich, które przyjmują dla działalności REIT formę spółki akcyjnej (np. Niemcy, Hiszpania, Włochy). Projekt Ustawy przewiduje, że akcje polskiej spółki REIT muszą być notowane na polskim rynku regulowanym. Przepis ten nie wyklucza możliwości notowania akcji spółki REIT również na innych giełdach, w szczególności w krajach UE / EOG. Podobną konstrukcję prawną przyjęły m.in. Belgia i Grecja. Należy przy tym zauważyć, że wszystkie spośród czterech szeroko analizowanych w Załącznikach do Raportu jurysdykcji (Francja, Hiszpania, Irlandia i Niemcy) przewidują w tym zakresie bardziej liberalną regulację, wymagającą notowania akcji spółki REIT na przynajmniej jednym rynku regulowanym w państwie UE lub EOG, bez wymogu notowania ich na giełdzie państwa, w którym spółka korzysta ze statusu REIT. Wprowadzenie analogicznego rozwiązania, a więc zniesienie wymogu notowania akcji spółki typu REIT na polskiej GPW, mogłoby skutkować niższym od zakładanego przez MF rozwojem rynku kapitałowego w Polsce. W tym miejscu należy podkreślić, że wymóg notowania na krajowej giełdzie papierów wartościowych powinien zapewnić lepszy dostęp do akcji spółki typu REIT dla inwestorów indywidualnych, dla których inwestowanie na zagranicznej giełdzie jest nieatrakcyjne ze względu na liczne ryzyka, związane m.in. z odmiennym od polskiego systemem prawnym, transgranicznymi skutkami podatkowymi takiej inwestycji (opodatkowanie zysków kapitałowych), czy też brakiem nadzoru ze strony polskiego regulatora (tj. przede wszystkim Komisji Nadzoru Finansowego). Jednocześnie to właśnie zapewnienie dostępu indywidualnym inwestorom do instytucji REIT w Polsce jest jednym z celów Projektu Ustawy przygotowanego przez MF. 24

26 Z drugiej strony pozostawienie aktualnej propozycji obligującej do notowania akcji spółki typu REIT na GPW, nie zakazującej jednocześnie notowania części akcji na zagranicznych giełdach (tzw. dual listing) wymaga szerszego uzasadnienia w kontekście ewentualnych zarzutów dotyczących naruszenia unijnych przepisów w zakresie swobody przepływu kapitału. Doświadczenia innych państw (np. Belgia i Grecja) pokazują, iż wprowadzenie tego typu regulacji jest możliwe, w szczególności gdy są one należycie uzasadnione aspektami podatkowymi oraz nadzoru ostrożnościowego nad rynkiem finansowym. B. Wymogi w zakresie minimalnej liczby i składu akcjonariatu REIT oraz tzw. free float W Załącznikach nr 3-6 do Raportu, poświęconych omówieniu wybranych regulacji REIT w Europie, wszystkie spośród przeanalizowanych państw przewidziały pewne obostrzenia w zakresie rozdrobnienia akcjonariatu REIT. Dotyczyły one m.in. liczby i składu akcjonariuszy REIT oraz rozproszenia akcjonariatu (tzw. free float). Wymogi te powiązane były jednakże w dużej mierze z organizacją systemu finansowego lub giełdowego w danym kraju. Jako przykład można wskazać Irlandię i obowiązujące w tym państwie zasady dotyczące spółek zamkniętych i szczególnych uprawnień inwestorów kwalifikowanych (tj. niektórych inwestorów instytucjonalnych). Z drugiej strony należy wskazać na Hiszpanię i przyjęte w tym państwie regulacje, które nie wprowadzają żadnych szczególnych wymogów dotyczących akcjonariatu REIT, pozostawiając to zagadnienie do uregulowania przez odpowiednie przepisy dotyczące giełdowego obrotu akcjami. Wiąże się to z tym, że hiszpański ustawodawca dopuścił możliwość notowania akcji spółki typu REIT (SOCIMI) nie tylko na giełdach w Hiszpanii, ale także na regulowanych rynkach giełdowych lub w alternatywnym systemie obrotu w jakimkolwiek państwie UE lub EOG. Większość państw nie przewiduje generalnego progu minimalnej liczby akcjonariuszy REIT. Wyjątkiem są Wielka Brytania i Irlandia w tych państwach REIT musi mieć min. 6 akcjonariuszy, chyba że zachodzi sytuacja, w której min. 35% akcji stanowią tzw. akcje publiczne, tj. akcje, które nie są posiadane przez głównego akcjonariusza REIT. Wymóg dotyczący liczby akcjonariuszy nie dotyczy także tych sytuacji, w których REIT jest kontrolowany przez kwalifikowanych inwestorów, np. fundusze emerytalne. Na drugim biegunie w tej kategorii znajduje się Bułgaria, w której nie uregulowano minimalnej liczby akcjonariuszy spółki typu REIT (SPIC), z kolei przewidziany został limit maksymalnej liczby założycieli REIT maksymalnie 50 założycieli). Duża grupa państw posiada restrykcje w liczbie/procencie akcji (udziałów) posiadanych przez jednego kluczowego akcjonariusza REIT. Wśród tych państw są m.in. Francja (jeden akcjonariusz lub grupa akcjonariuszy nie może posiadać, bezpośrednio lub pośrednio, więcej niż 60% udziałów / głosów), Irlandia (jeden akcjonariusz może posiadać jedynie mniej niż 10% kapitału zakładowego), Niemcy (również 10%), czy też Włochy (jeden akcjonariusz może posiadać mniej niż 60% kapitału zakładowego REIT). Są też państwa, które nie wprowadziły takich ograniczeń (np. Hiszpania i Belgia). W braku przepisów ograniczających wprost liczbę akcji REIT posiadanych przez jeden podmiot, na strukturę właścicielską wpływa wolumen tzw. free float, związany najczęściej z obligatoryjnym notowaniem REIT na giełdzie. W Belgii w rozproszeniu (w wolnym obrocie) musi być co najmniej 30% akcji REIT, we Francji 15% (przy czym do tego limitu liczą się wyłącznie akcjonariusze mający jednostkowo mniej niż 2% głosów), we Włoszech i w Hiszpanii 25%. W Irlandii i w Wielkiej Brytanii nie ma zaś wymogu free float u, ale jest to najprawdopodobniej związane z limitem akcji, jakie może posiadać jeden akcjonariusz REIT. Ponadto wymogu free float nie wprowadziła Litwa, ale w tej jurysdykcji REIT nie musi w ogóle być notowany na rynku regulowanym i dopuszczalne jest tam tworzenie prywatnych spółek REIT. Polski Projekt Ustawy nie przewiduje szczególnych ograniczeń w zakresie minimalnej liczby i składu akcjonariuszy REIT oraz rozdrobnienia akcji tego podmiotu. Należy jednak wskazać, że zgodnie z art. 2 ust. 1 pkt 3 Projektu Ustawy akcje spółki REIT powinny być dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym na terytorium Polski. Tym samym z mocy prawa zastosowanie będą miały regulacje kształtujące ten obrót, a więc w szczególności: 25

27 ustawa z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi (dalej: Ustawa o obrocie ) 6 ; ustawa z dnia 29 lipca 2005 roku o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (dalej: Ustawa o ofercie ) 7 ; w posiadaniu akcjonariuszy, z których każdy uprawniony jest do wykonywania mniej niż 5% głosów na walnym zgromadzeniu emitenta, znajduje się co najmniej: 15% akcji objętych wnioskiem o dopuszczenie do obrotu giełdowego, oraz rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 12 maja 2010 roku w sprawie szczegółowych warunków, jakie musi spełniać rynek oficjalnych notowań giełdowych oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na tym rynku (dalej: Rozporządzenie MF ) 8 ; regulamin Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, na której prowadzony jest obrót akcjami na rynku regulowanym (dalej: Regulamin GPW ) 9 ; 100 tys. akcji objętych wnioskiem o dopuszczenie do obrotu giełdowego o wartości równej co najmniej 1 mln EUR, liczonej według ostatniej ceny sprzedaży lub emisyjnej. Dodatkowo należy zauważyć, że spełnienie powyższych wymagań przez emitenta należy wykazać przez dostarczenie Giełdzie, wraz z wnioskiem o dopuszczenie, tzw. opinii firmy inwestycyjnej potwierdzającej spełnianie przez spółkę wymogów dopuszczenia jej akcji do obrotu giełdowego. Regulamin obrotu regulowanego rynku pozagiełdowego (dalej: Regulamin BondSpot ), na którym jednak emitowane są wyłącznie instrumenty dłużne 10. Ustawa o obrocie w art. 28 ust. 2 pkt 1 przewiduje, że regulamin giełdy, uchwalany przez radę giełdy na wniosek zarządu giełdy, określa m.in. kryteria i warunki dopuszczania papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych do obrotu na poszczególnych rynkach giełdowych. W związku z powyższym odpowiednie regulacje zawarte są w postanowieniach Regulaminu GPW. Przewiduje on, że akcje emitenta (spółki) mogą być dopuszczone do obrotu giełdowego na rynku podstawowym lub równoległym, o ile m.in.: akcje znajdują się w posiadaniu takiej liczby akcjonariuszy, która stwarza podstawę dla kształtowania się płynnego obrotu giełdowego (tzw. free float); Ponadto, jeżeli emitent (spółka) chciałaby, aby jej akcje były notowane na rynku podstawowym GPW, wówczas oprócz spełniania powyższych wymagań spółka powinna dodatkowo wykazać m.in. że w posiadaniu akcjonariuszy, z których każdy posiada nie więcej niż 5% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, znajduje się co najmniej 25% akcji objętych wnioskiem o dopuszczenie lub w posiadaniu akcjonariuszy, z których każdy posiada nie więcej niż 5% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, znajduje się co najmniej 500 tys. akcji spółki o łącznej wartości wynoszącej równowartość w złotych co najmniej 17 mln EUR. Jednocześnie należy zauważyć, że akcje mogą być dopuszczone do obrotu pomimo niespełnienia tego warunku, o ile Zarząd Giełdy uzna, że liczba akcji objętych wnioskiem, a także sposób przeprowadzenia ich subskrypcji lub sprzedaży pozwala uznać, że obrót tymi akcjami na rynku podstawowym uzyska wielkość zapewniającą płynność obrotu. Omawiając ten aspekt należy również wskazać na brzmienie Rozporządzenia MF. Zgodnie z 2 ust. 1 pkt 5, do obrotu na rynku oficjalnych notowań giełdowych dopuszczone powinny być wyłącznie akcje, co do których w dacie złożenia wniosku o dopuszczenie tych akcji do obrotu na rynku oficjalnych notowań 6 T.j. Dz. U. 2016, poz z późn. zm. 7 T.j. Dz. U. 2016, poz z późn. zm. 8 Dz.U. 2010, Nr 84, poz Regulamin Giełdy w brzmieniu przyjętym Uchwałą Nr 1/1110/2006 Rady Giełdy z dnia 4 stycznia 2006 r., z późn zm. 10 Regulamin obrotu regulowanego rynku pozagiełdowego w brzmieniu przyjętym Uchwałą Nr 22/13 Rady Nadzorczej z dnia 9 maja 2013 r. z późn. zm. 26

28 giełdowych istnieje rozproszenie akcji objętych tym wnioskiem, zapewniające płynność obrotu tymi akcjami. Rozporządzenie MF precyzuje, że rozproszenie akcji zapewnia płynność obrotu, jeżeli w posiadaniu akcjonariuszy, z których każdy posiada nie więcej niż 5% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, znajduje się: co najmniej 25% akcji spółki objętych wnioskiem lub co najmniej 500 tys. akcji spółki o łącznej wartości wynoszącej co najmniej równowartość w złotych 17 mln EUR, według ostatniej ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży akcji, a w szczególnie uzasadnionych przypadkach - według prognozowanej ceny rynkowej. Powyższe regulacje, mimo braku jakichkolwiek ograniczeń w tym zakresie w Projekcie Ustawy, stanowią więc obostrzenia w zakresie rozproszenia akcji oraz zapewnienia szerokiego udziału drobnych inwestorów w akcjonariacie spółki giełdowej. Obostrzenia te będą musiały być spełnione także przez spółkę typu REIT w związku z obowiązkiem dopuszczenia jej akcji do obrotu na rynku regulowanym. Tym samym obecnie obowiązujące przepisy w sposób dostateczny zabezpieczają spółki przed powstaniem sytuacji, w których byłyby one zamknięte. Niespełnienie wskazanych powyżej obostrzeń skutkowałoby bowiem niedopuszczeniem spółki (REIT) do obrotu na rynku regulowanym lub jej wycofaniem z giełdy, co w konsekwencji powodowałoby utratę statusu REIT w związku z niespełnieniem jednego z ustawowych wymogów względem podmiotów tego typu. W związku z powyższym aktualnie obowiązujące przepisy dotyczące obrotu giełdowego są wystarczającym narzędziem obligującym spółkę REIT do posiadania co najmniej kilku akcjonariuszy oraz do zapewnienia płynnego obrotu akcjami na rynku regulowanym zgodnie z ogólnymi zasadami obowiązującymi również innych graczy na rynku, w tym m.in. banki lub firmy ubezpieczeniowe. Ponadto należy zauważyć, że ewentualne wprowadzanie odrębnych wymagań tylko wobec jednej, relatywnie nielicznej kategorii podmiotów (spółek REIT), kłóciłoby się z postulatem racjonalnego ustawodawcy. Z kolei powielenie regulacji giełdowych w ustawie o polskich spółkach typu REIT byłoby sprzeczne z zasadami techniki prawodawczej. Jeśli bowiem jeden akt prawny reguluje wyczerpująco daną materię, wówczas inny akt prawny nie powinien tego rozwiązania powtarzać. W tym konkretnym przypadku, poprzez odesłanie w definicji REIT do zasad obrotu na rynku regulowanym (art. 2 ust. 1 pkt 3 Projektu Ustawy), przepisy te znajdą odpowiednie zastosowanie i jako wystarczające do zapewnienia płynności obrotu nie powinny być powielane, uszczegółowiane lub zaostrzane w ustawie o REIT. Tym samym należy rekomendować, aby w ostatecznej wersji projektu ustawy dotyczącego polskich spółek typu REIT, wymogi odnośnie rozdrobnienia akcjonariatu, a także liczby i składu akcjonariuszy REIT odnosiły się do istniejących wymogów stawianych przez przepisy dotyczące zorganizowanego obrotu akcjami. Taka regulacja byłaby analogiczna do regulacji hiszpańskiej, w której spółki typu REIT funkcjonują z powodzeniem. Jednocześnie proponowana regulacja równie efektywnie realizowałaby jeden z głównych celów przyszłej ustawy o REIT, tj. ożywienia polskiego rynku giełdowego. C. Wykorzystanie rozwiązań podatkowych w celu utrzymania ograniczeń dotyczących koncentracji kapitału W niektórych analizowanych przez nas w Załącznikach nr 3-7 do Raportu jurysdykcjach można zauważyć wykorzystanie rozwiązań podatkowych w celu skuteczniejszego egzekwowania ograniczeń dotyczących koncentracji kapitału (tj. procentu akcji posiadanych przez jednego akcjonariusza REIT) oraz zachęcenia REIT do dywersyfikacji swojego akcjonariatu (często większego niż wynikający z wymogów ustawowych). Rozwiązania takie polegają na wyłączeniu stosowania pewnych preferencji podatkowych związanych z posiadaniem określonego poziomu udziałów w spółce lub wprowadzeniu dodatkowego opodatkowania w przypadku gdy REIT posiada tzw. znaczącego inwestora (poziom ten najczęściej wyznacza posiadane 10% udziałów / praw głosu w REIT albo udziału w zysku REIT, a w niektórych przypadkach spółce zależnej REIT). Przykładami takich rozwiązań jest wyłączenie stosowania preferencji podatkowych opartych o posiadanie co najmniej 10% udziałów w danym 27

29 podmiocie wynikających z Dyrektywy Parent Subsidiary 11 (Francja, Niemcy, Irlandia), a także ograniczenia w stosowaniu umów o unikaniu podwójnego opodatkowania w przypadku posiadania 10% udziału w REIT (przykładowo we Francji wprowadzane są takie rozwiązania w drodze renegocjacji umów o unikaniu podwójnego opodatkowania, a w Niemczech, ze względu na szczególną konstrukcję systemu źródeł prawa, na podstawie prawa krajowego). Na wymogi dywersyfikacji akcjonariatu REIT wskazują regulacje irlandzkie 12. Jeżeli akcjonariusz irlandzkiego REIT / spółki dominującej grupy REIT posiada co najmniej 10% kapitału zakładowego oraz prawo głosu albo ma prawo do min. 10% udziału w zysku, a spółka REIT lub spółka dominująca grupy REIT nie podjęła uzasadnionych kroków zmierzających do zapobieżenia wypłaty zysków do takiego akcjonariusza, spółka REIT lub grupa REIT jest uznawana za otrzymującą dochody w wysokości równej zyskom wypłaconym do tego akcjonariusza. Taki dochód podlega opodatkowaniu według stawki 25%, zaś obliczając należny z tego tytułu podatek nie uwzględnia się kosztów uzyskania przychodu oraz odliczalnych strat. Ograniczenia te nie mają zastosowania do pewnej grupy inwestorów kwalifikowanych (tj. funduszy emerytalnych, funduszy ubezpieczeń na życie etc.) Dodatkowe opodatkowanie w związku z naruszeniem przez irlandzki REIT ograniczeń odnośnie liczby akcji posiadanych przez jednego akcjonariusza nie ma jednak zastosowania w okresie pierwszych trzech lat funkcjonowania danego REIT. Taka regulacja ma umożliwić REIT zaistnienie w przestrzeni publicznej mimo początkowego braku spełnienia warunku dywersyfikacji akcjonariatu i osiągnięcie zakładanego poziomu jego rozproszenia w późniejszym okresie. Z uwagi na podobieństwa pomiędzy Polską a Irlandią w zakresie stopnia rozwoju rynku nieruchomościowego, pomimo braku podobnego rozwiązania w proponowanym Projekcie Ustawy, można byłoby rozważyć kwestię wprowadzenia podobnego mechanizmu w polskiej regulacji REIT. Należy mieć również na uwadze, iż rozwiązanie irlandzkie wprowadza dodatkowe opodatkowanie, które pojawia się na poziomie REIT i niekorzystnie wpływa na wysokość zysków dystrybuowanych także do innych inwestorów. Tym samym, inwestorzy, którzy zachowują wymagany poziom akcjonariatu (w przypadku REIT 11 Dyrektywa 90/435/EWG z dnia 23 lipca 1990 roku w sprawie wspólnego systemu opodatkowania stosowanego w przypadku spółek dominujących i spółek zależnych różnych państw członkowskich. irlandzkich: poniżej 10% udziału w prawach głosu / zysku) partycypują pośrednio w obciążeniu z tytułu opodatkowania na poziomie funduszu (efektywnie dochodzi do penalizowania inwestorów, którzy nie naruszają ograniczeń dotyczących koncentracji kapitału). W tym zakresie przy potencjalnym wprowadzeniu w Polsce schematu na wzór irlandzki, należałoby rozważyć modyfikację tego rozwiązania w taki sposób, aby dodatkowe opodatkowanie obciążało jedynie znaczącego inwestora, który przekroczył limity koncentracji kapitału. Wypracowane optymalnego modelu wymaga dalszej dyskusji. Jedną z propozycji mogłoby być potrącanie obciążenia podatkowego z dywidendy wypłacanej takiemu inwestorowi. Taka modyfikacja mogłaby zostać wprowadzona poprzez odpowiednie ukształtowanie przepisów podatkowych oraz korporacyjnych REIT. W razie wprowadzenia regulacji tego typu konieczne będzie również wprowadzenie w przyszłej polskiej regulacji przepisów dotyczących okresu dostosowawczego, w czasie którego nowopowstały REIT miałby szansę na przyciągnięcie nowych inwestorów, a przez to na dywersyfikację swojego akcjonariatu bez negatywnych konsekwencji w postaci dodatkowego opodatkowania w okresie przejściowym. Termin 3-letni przyjęty w rozwiązaniu irlandzkim, lub dłuższy wydaje się racjonalny, biorąc pod uwagę praktyczne uwarunkowania związane ze zbywaniem znacznej liczby akcji nowopowstałej spółki giełdowej. Z punktu widzenia płynnego obrotu akcjami na GPW oraz w celu ochrony interesów inwestorów mniejszościowych pozostających w REIT, należy rozważyć również wydłużenie tego okresu do 5 lat. D. Wymogi kapitałowe W Projekcie Ustawy przewidziano, że spółka typu REIT powinna dysponować kapitałem zakładowym w wysokości nie niższej niż 60 mln PLN. Wymóg taki stanowiłby regulację szczególną w stosunku do zasad przewidzianych przez KSH, zgodnie z którymi kapitał zakładowy spółki akcyjnej powinien wynosić co najmniej PLN (art KSH), a kapitał zakładowy spółki komandytowoakcyjnej powinien wynosić co najmniej PLN (art KSH). Propozycji wysokiego kapitału zakładowego niewątpliwie przyświecał cel zwiększenia bezpieczeństwa obrotu prawnego przez wyłączenie możliwości 12 Rozwiązanie opisywane przez nas szczegółowo w Załączniku 5 Irlandia, Regulacje prawne. 28

30 uzyskania statusu REIT przez spółkę nielegitymującą się odpowiednio wysoką kapitalizacją. Stąd w zamyśle projektodawców dopuszczone do takiego rynku powinny być wyłącznie podmioty dysponujące odpowiednim majątkiem. W toku procesu legislacyjnego zgłaszane były uwagi interesariuszy, w których podnosili oni, że zaproponowany minimalny kapitał zakładowy REIT jest nadmiernie wysoki, w szczególności w porównaniu z innymi podmiotami. Polskie przepisy przewidują na przykład, że kapitał zakładowy banku działającego w formie spółki akcyjnej powinien wynosić co najmniej wyrażoną w złotych równowartość 5 mln EUR, kapitał zakładowy spółki prowadzącej giełdę powinien wynosić co najmniej 10 mln PLN, zaś kapitał zakładowy zakładu ubezpieczeń powinien wynosić co najmniej wyrażoną w złotych równowartość od 2,5 do 3,7 mln EUR, w zależności od grupy ubezpieczeń, w zakresie których zakład ubezpieczeń posiada zezwolenie na wykonywanie działalności ubezpieczeniowej. Wymagania odnośnie minimalnego kapitału zakładowego spółek REIT w poszczególnych państwach europejskich przedstawia poniższa tabela: Państwo Kapitał zakładowy REIT (EUR) Kapitał zakładowy REIT (PLN) ust. 1 pkt 3 Projektu Ustawy, akcje takiej spółki powinny być dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej. Jednocześnie polskie regulacje, zarówno te o charakterze powszechnym, jak też te przyjęte przez spółki prowadzące w Polsce rynki regulowane (przede wszystkim przez Giełdę Papierów Wartościowych S.A.) przewidują, że wymogiem dopuszczenia akcji danej spółki do obrotu na rynku regulowanym nie jest legitymowanie się przez taką spółkę kapitałem zakładowym w określonej, minimalnej wysokości, tylko odpowiednio wysoka kapitalizacja spółki. W świetle Regulaminu GPW kapitalizacja spółki ubiegającej się o dopuszczenie do obrotu rozumiana jest jako iloczyn liczby wszystkich akcji emitenta i ich prognozowanej ceny rynkowej. Zgodnie z tym regulaminem kapitalizacja spółki powinna wynosić co najmniej 60 mln PLN albo równowartość w złotych 15 mln EUR. Regulamin przewiduje preferencyjne wymogi dotyczące kapitalizacji w stosunku do emitentów (spółek), których akcje co najmniej jednej emisji były przez okres co najmniej 6 miesięcy przedmiotem obrotu na innym rynku regulowanym lub na NewConnect (alternatywnym systemie obrotu), których kapitalizacja może wynosić co najmniej 48 mln PLN albo równowartość w złotych co najmniej 12 mln EUR. Polska (propozycja) ok Francja ok Hiszpania ok Irlandia ok Niemcy ok Jak można zauważyć proponowana w Projekcie Ustawy wysokość kapitału zakładowego zbliżona jest do regulacji obowiązujących w krajach znacznie większych od Polski (Niemcy, Francja) oraz jest ponad dwukrotnie większa od minimalnego kapitału zakładowego przewidzianego przez regulacje hiszpańskie. Analizując zagadnienie wymogów kapitałowych oraz kwoty minimalnego kapitału zakładowego spółki typu REIT należy raz jeszcze podkreślić, że zgodnie z art. 2 Uwzględniając powyższe można zauważyć, że tworząc Projekt Ustawy MF nawiązywało wymogiem dotyczącym minimalnej wysokości kapitału zakładowego spółki typu REIT (60 mln PLN) do wymaganej kapitalizacji spółki ubiegającej się o dopuszczenie jej akcji do obrotu na rynku regulowanym (60 mln PLN). Należy jednak odróżnić samą wartość kapitału zakładowego spółki od jej kapitalizacji. Kapitał zakładowy spółki co do zasady nie odpowiada jej kapitalizacji. Ten drugi parametr bowiem jest uzależniony od zmiennej, rynkowej wartości jednej akcji spółki, która przemnożona przez liczbę akcji wskazuje, ile warta jest dana spółka. Odzwierciedla to po części stan finansowy tej spółki, jej wypłacalność, wartość rynkową etc. W tym kontekście to właśnie kapitalizacja spółki, jej rynkowa wartość, jest gwarantem wypłacalności spółki i zabezpieczeniem interesów inwestorów. Tego samego nie można powiedzieć o kapitale zakładowym. Jak wskazuje się w piśmiennictwie, kapitał zakładowy nie pełni tzw. funkcji gwarancyjnej, bowiem o wypłacalności spółki nie decyduje abstrakcyjny zapis w jej bilansie, wskazujący 29

31 na wysokość kapitału zakładowego, tylko rzeczywista wartość majątku spółki, która może nie odpowiadać ujawnionej w KRS wysokości kapitału zakładowego 13. W celu zapewnienia jak najszerszej możliwości rozwoju rynku REIT w Polsce, jak też zagwarantowania bezpieczeństwa obrotu prawnego, przyszła regulacja powinna wymagać od spółki typu REIT spełnienia raczej giełdowych wymagań dotyczących jej kapitalizacji i minimalnej wartości akcji dopuszczonych do obrotu, a nie posiadania wysokiego kapitału zakładowego, jaki został przewidziany w Projekcie Ustawy. Spełniania wymagań giełdowych dotyczących kapitalizacji spółki wymagają regulacje przyjęte m.in. w Belgii czy we Włoszech. W tych państwach spółki REIT oprócz pośredniego wymogu posiadania kapitału zakładowego w wysokości standardowej, tj. wynikającej z ogólnych przepisów prawa spółek, muszą spełniać także wymogi giełdowe dotyczące kapitalizacji. Sprawia to, że np. w przypadku Włoch, przepisy tego państwa dotyczące spółki akcyjnej (a taką musi być REIT) wymagają posiadania kapitału zakładowego w minimalnej wysokości EUR, a jednocześnie spółka typu REIT zobowiązana jest do spełniania wymagań giełdowych, przewidujących minimalną kapitalizację spółki w wysokości 40 mln euro. Warto zauważyć, że bardzo wysokie wymogi dotyczące kapitału zakładowego (np. w wysokości 15 mln EUR) stawiają przed spółkami REIT przede wszystkim regulacje państw wysoko rozwiniętych, takich jak Francja czy Niemcy, gdzie rynek kapitałowy jest znacznie bardziej rozwinięty niż w Polsce. Dlatego raz jeszcze warto podkreślić, iż zamiar ustawodawcy, aby polskie spółki typu REIT posiadały solidne fundamenty jest jak najbardziej słuszny. Kwota 60 mln PLN nie wydaje się być kwotą, której wysokość mogłaby utrudnić poważne projekty na rynku nieruchomości komercyjnych. Jeśli zamiarem ustawodawcy było zaangażowanie rodzimego kapitału pochodzącego od inwestorów indywidualnych w rynek nieruchomości komercyjnych, to spółki typu REIT muszą posiadać finansowanie na odpowiednio wysokim poziomie. Niemniej obowiązek posiadania wysokiego kapitału zakładowego nie jest do końca trafny. Warto również wyjaśnić, iż wraz z wnoszeniem środków na kapitał zakładowy spółka musiałaby uiścić podatek od czynności cywilnoprawnych w wysokości 0,5% kwoty wpłaconego kapitału. Z oczywistych względów środki te pomniejszałyby przyszły zysk wypłacany inwestorom. Uregulowanie kwestii kapitału zakładowego na niższym poziomie z obowiązkiem kapitalizacji na poziomie wymaganym do notowania akcji spółki typu REIT na rynku regulowanym wydaje się optymalnym rozwiązaniem. Uregulowanie tej kwestii w powyższy sposób zapewniałoby zarówno odpowiedni poziom bezpieczeństwa prawnego (ze względu na fakt, iż kapitalizacja spółki jest kryterium bardziej miarodajnym przy ocenianiu wiarygodności spółki niż jej kapitał zakładowy), jak też korespondowałoby z możliwościami finansowymi polskiego rynku kapitałowego i polskimi uwarunkowaniami prawno-podatkowymi. E. Dystrybucja zysków REIT Zysk akcjonariuszy REIT wypłacany w formie dywidendy zależy przede wszystkim od wysokości przychodów z tytułu najmu, generowanych przez nieruchomości wynajmowane przez REIT. Podstawowy schemat obliczania poziomu wypłacanej akcjonariuszom dywidendy przedstawia się następująco: Obliczany jest dochód operacyjny netto z tytułu najmu nieruchomości (przychód uwzględniający rozliczenie kosztów eksploatacyjnych nieruchomości). Od określonej powyżej wartości odliczone zostają koszty bieżące spółki celowej (jeśli REIT inwestuje w nieruchomości poprzez SPV), spłaty odsetek od kredytów i rat kapitałowych oraz ewentualna rezerwa. Następnie powyższe środki wypłacane są do spółki akcyjnej funkcjonującej jako REIT. Od tej kwoty odliczane są następnie bieżące koszty spółki akcyjnej. Większość pozostałego zysku (przeciętnie 80%-90%) wypłacana jest bezpośrednio akcjonariuszom jako dywidenda. Wymagany poziom wypłacanego zysku (dywidendy) określany jest bezpośrednio w przepisach obowiązujących w jurysdykcji prawnej danego państwa. 13 R. Pabis Art. 308 [w:] Z. Jara (red.) Kodeks spółek handlowych. Komentarz, wyd. 15, 2017, Legalis, Nb 4. 30

32 Obliczony w ten sposób zysk zapewnia akcjonariuszom stopę zwrotu na przeciętnym poziomie wynoszącym od 5 do 8%. Państwa europejskie różnie określają jaki zysk i w jakiej wysokości REIT powinien wypłacać swoim akcjonariuszom w formie dywidendy. Część z państw wymaga, by był to cały zysk zarówno ten z wynajmu nieruchomości jak i działalności ubocznej (np. Hiszpania). Inne państwa przewidują obowiązek wypłacania przez REIT w postaci dywidendy wyłącznie kwalifikowanych zysków z wynajmu nieruchomości (np. Irlandia, Francja, Włochy). Ta druga metoda pozwala wypłacać akcjonariuszom obowiązkową dywidendę z podstawowej działalności REIT (wynajmu nieruchomości i podobnej działalności), przy zachowaniu w tym podmiocie zysków z działalności ubocznej, która i tak nie może przekroczyć określonego poziomu ze względu na ograniczenie ryzyka takiej działalności, przewidziane przez niemal wszystkie regulacje REIT w Europie. Odnośnie procentowej wysokości samej dywidendy wypłacanej akcjonariuszom z tytułu działalności podstawowej REIT, to państwa przewidują różne wysokości takiej dywidendy. Obrazuje je poniższa tabela: Państwo Zysk (dywidenda) wypłacany akcjonariuszom REIT (%) Holandia 100 Francja 95 Polska (propozycja) 90 Niemcy 90 Irlandia 85 Hiszpania 80 państwach, w których spółki typu REIT funkcjonują od dłuższego czasu i mają w nich stabilną pozycję (np. Holandia, Francja). Za to w państwach, które relatywnie niedawno wprowadziły instytucję REIT i w których rynek REIT cały czas się rozwija, poziom dystrybucji jest niższy (np. Irlandia, Hiszpania). Niższy poziom obowiązkowej dywidendy pozwala zachować w spółce REIT więcej środków, które są niezbędne do rozwijania działalności takiego podmiotu. W przypadku Polski, która dopiero wprowadza REIT do swojego prawa, należy rekomendować obniżenie poziomu dywidendy z zaproponowanego pułapu, odpowiadającego poziomowi dystrybucji zysku przez niemieckie spółki REIT (tj. 90%) do poziomu przyjętego w państwach, które intensywnie rozwijają swój rynek nieruchomościowy za pomocą podmiotów REIT (Hiszpania, Irlandia odpowiednio: 80 i 85%). Pozwoli to zabezpieczyć rozwój spółek REIT w Polsce i niewykluczone, iż w przyszłości, gdy rynek ten będzie rynkiem dojrzałym, limit ten mógłby zostać zwiększony. Ponadto należy wskazać na podstawę ustalania zysków będących przedmiotem dystrybucji. Zgodnie z art KSH kwota zysku, która może być przeznaczona do podziału między akcjonariuszy nie może przekraczać zysku za ostatni rok obrotowy. Jednakże na skutek zdarzeń ekonomicznych o różnym charakterze (pozytywnym lub negatywnym), zysk spółki przeznaczony do podziału między akcjonariuszy może różnić się od zysku z podstawowej działalności spółki. Takimi zdarzeniami wpływającymi na zysk są tzw. wpływy i inne działania niekasowe, np. zyski rachunkowe wynikające z przeszacowań, odpisów rezerw, zmian kursów walutowych, czy też, co istotne w przypadku działalności na rynku nieruchomościowym, sytuacje specyficzne dla takiego rynku np. tzw. wakacje czynszowe, czy też zmiany wyceny nieruchomości. Belgia 80 Włochy 70 Luksemburg Bez ograniczeń Jak wynika z powyższego zestawienia, oprócz skrajnych rozwiązań, co do zasady poziom obowiązkowej dywidendy wypłacanej akcjonariuszom REIT wynosi 80-95% zysku. Należy jednak zauważyć pewną prawidłowość, zgodnie z którą większe procentowe wskaźniki wypłacanej dywidendy są najczęściej w tych Z powyższego względu, aby spółka typu REIT gwarantowała swoim akcjonariuszom stałą dywidendę w pewnej wysokości, najkorzystniejszym rozwiązaniem byłoby wprowadzenie do przyszłej regulacji odpowiednich przepisów, zgodnie z którymi REIT zobowiązany byłby do wypłaty akcjonariuszom zysku opartego o wpływy kasowe, tj. zyski z działalności podstawowej REIT (wynajmu i zbywania nieruchomości oraz dywidend wypłaconych przez spółki zależne). Potrzeba wprowadzenia takiego uregulowania tej kwestii była sygnalizowana w toku procesu legislacyjnego zarówno przez instytucje państwowe (np. Ministerstwo Skarbu Państwa), jak i organizacje pozarządowe 31

33 (np. Konfederacja Lewiatan), co potwierdza istotność tego zagadnienia dla ostatecznej atrakcyjności inwestycyjnej polskich spółek REIT. Mimo że elementem konstrukcyjnym każdego z podmiotów typu REIT jest obowiązek przeznaczania niemal całego zysku tego podmiotu na dywidendę przeznaczoną do podziału między akcjonariuszami, to wiele państw dopuszcza możliwość reinwestowania zysków kapitałowych osiągniętych przez REIT np. z tytułu sprzedaży nieruchomości. Takie zyski mogą być reinwestowane w drodze nabycia przez REIT kolejnej nieruchomości pod wynajem. Taka możliwość ograniczona jest najczęściej do pewnej części zysku i może być wykonana jedynie w ciągu kilku lat następujących po roku obrotowym, w którym wystąpił zysk. Możliwość reinwestowania przewidują m.in. Francja, Włochy, Irlandia, Holandia i Hiszpania (50% zysków możliwych do reinwestowania w ciągu 3 lat). W przypadku Polski, w której podmioty typu REIT mają dopiero być tworzone, przy projektowaniu nowych regulacji należy dążyć do jak najszybszego rozwoju tego segmentu rynku poprzez jak najszersze lokowanie przez REIT środków w kolejne inwestycje napędzające gospodarkę. Dlatego też w przyszłej regulacji dotyczącej REIT powinna znaleźć się możliwość reinwestowania przez REIT osiągniętych przez nie zysków kapitałowych poprzez nabycie kolejnych nieruchomości przeznaczonych na wynajem. Uprawnienie do reinwestowania zatrzymanych zysków powinna być równocześnie obwarowana terminem, w którym taka reinwestycja powinna się ziścić, aby spółka w dalszym ciągu mogła korzystać z przywilejów podatkowych. Projekt Ustawy nie reguluje tej kwestii, a wypełnienie tej swoistej luki w drodze interpretacji również nie jest do końca możliwe. Ewentualna interpretacja niektórych postanowień Projektu Ustawy mogłaby sugerować, iż ewentualna reinwestycja środków uzyskanych ze sprzedaży nieruchomości poprzez nabycie nowej nieruchomości musiałaby nastąpić w ciągu kilku miesięcy, co w praktyce jest niewykonalne. Nabycie nieruchomości komercyjnej przez spółkę notowaną na rynku regulowanym jest procesem długotrwałym. Poza uzyskaniem odpowiedniego finansowania konieczna jest również precyzyjna wycena nieruchomości oraz analiza jej stanu prawnego i technicznego. Dodatkowo nie można pominąć również aspektów czysto biznesowych podmiot mający środki na nabycie nieruchomości, który musi te środki spożytkować w dość krótkim okresie nie posiada silnej pozycji negocjacyjnej. W związku z powyższym proponowane byłoby określenie obowiązku reinwestycji w dłuższym okresie (np. 3 lat). Rozwiązanie takie z powodzeniem funkcjonuje na rynku irlandzkim. Ciekawym rozwiązaniem mogącym mieć istotny wpływ na rozwój rynku byłaby z pewnością możliwość wypłacenia akcjonariuszom zaległej dywidendy przed upływem przewidzianych okresów na dokonanie reinwestycji, jeśli w tym okresie nie udałoby się znaleźć korzystnej w ocenie zarządu spółki typu REIT inwestycji (bez utraty preferencji podatkowych). Rozwiązanie takie funkcjonuje z powodzeniem w Hiszpanii. F. Finansowanie działalności Istotną kwestią, poruszaną również przez zagraniczne regulacje, jest problematyka dźwigni finansowej w spółkach typu REIT (tzw. lewarowania). Odpowiednia konstrukcja przepisów dotyczących tej kwestii zabezpiecza bowiem spółkę i jej akcjonariuszy przed ekspozycją na nadmierne ryzyko związane z zbyt dużą wysokością kosztów finansowych ponoszonych przez REIT. Zdecydowana większość podmiotów inwestujących na rynku nieruchomości komercyjnych, dla potrzeb pozyskiwania nowych nieruchomości, oprócz kapitału własnego, korzysta również, w różnym stopniu, z finansowania zewnętrznego. Głównymi argumentami przemawiającymi za wsparciem inwestycji kapitałem zewnętrznym są: ograniczony kapitał własny oraz efekt dźwigni finansowej pozwalający zwiększyć rentowność kapitału własnego. Każdy inwestor dysponujący określonym kapitałem własnym ma ograniczone możliwości inwestycyjne równe wolnym środkom pieniężnym, którymi dysponuje. Oczywiście w praktyce nie można uznać, iż całość posiadanych przez inwestora środków pieniężnych może być przez niego przeznaczona na zakup/budowę nowych nieruchomości - każdy racjonalny inwestor część środków utrzymuje jako rezerwy. Pozyskanie współfinansowania zewnętrznego pozwala znacząco zwiększyć potencjalną skalę inwestycji proporcjonalnie do udziału kapitału zewnętrznego. Maksymalny poziom finansowania zewnętrznego w przypadku podmiotów działających na rynku w formie REIT jest przedmiotem regulacji w jurysdykcjach 32

34 prawnych poszczególnych państw na różnym poziomie odniesienia. Limity dźwigni finansowej są regulowane np. jako wartość bilansowa zobowiązań do wartości bilansowej aktywów, jako wartość kredytów do wartości aktywów, czy na poziomie wartości aktywów nieruchomościowych. W praktyce zgodnie z danymi rynkowymi za rok 2015 średni poziom finansowania zewnętrznego REIT (obliczony jako wartość bilansowa długu do wartości bilansowej aktywów) wynosił około 56%. Poziom ten różnił się na poszczególnych światowych rynkach i tak w przypadku USA sięgał prawie 64%, w krajach Europy Zachodniej przekroczył 42%, natomiast w przypadku rynków rozwijających się wyniósł niecałe 30%. Dla przykładu, zgodnie z niemieckimi przepisami, udział kapitału własnego spółki typu REIT w ogólnej wartości aktywów nieruchomościowych posiadanych przez spółkę, nie może być niższy niż 45%. Dodatkowo, współczynnik minimalnego udziału aktywów nieruchomościowych w wartości wszystkich aktywów spółki nie może być niższy niż 75%. Ograniczenia te powodują, że udział kapitałów własnych nie może spaść poniżej 33,75% wartości wszystkich aktywów spółki REIT. Maksymalny poziom dźwigni finansowej niemieckich spółek REIT nie może przekroczyć zatem 66,25%. Z kolei irlandzkie przepisy w zakresie dźwigni finansowej wymagają, aby spółka REIT lub grupa REIT utrzymywała współczynnik finansowania (tzw. profit financing ratio) na poziomie min. 1,25:1. Stosunek ten obliczany jest jako: (dochody uzyskiwane z nieruchomości + koszty finansowania nieruchomości) / koszty finansowania nieruchomości. Koszty finansowania nieruchomości obejmują m.in. odsetki, różnice kursowe lub koszty związane z zabezpieczeniem się przed ryzykiem, opłaty takie jak prowizja, czy też opłaty wynikające z zobowiązań, związane z pozyskaniem finansowania dłużnego. Na drugim biegunie w stosunku do powyższych regulacji jest Hiszpania, która w 2012 roku zlikwidowała ograniczenia związane z korzystaniem przez REIT z mechanizmu dźwigni finansowej. Dla zabezpieczenia interesów inwestorów giełdowych, szczególnie tych indywidualnych, polska regulacja powinna zawierać ograniczenia w wykorzystywaniu przez REIT mechanizmu dźwigni finansowej. Przewidziany jednak w Projekcie Ustawy limit 70% wartość bilansowa zobowiązań nie może przekraczać 70% wartości bilansowej aktywów - wydaje się zbyt wysoki. Ponadto, konieczne jest doprecyzowanie pojęć ustawowych. Współczynnik ten powinien odnosić się do długu finansowego netto (skorygowanego o posiadane przez REIT środki pieniężne) i powinien porównywać go z wartością aktywów trwałych (tzw. współczynnik LTV - Loan to value, używany przy ocenie ryzyka kredytowego). Ustawa powinna przewidywać wyrażoną w procentach, nieprzekraczalną granicę dźwigni finansowej na bezpiecznym, ale niższym niż zaproponowany poziomie. Mając na względzie wartości przyjęte przez inne państwa, również polskie regulacje powinny przyjmować granicę dźwigni finansowej na poziomie 60-65%. Ponadto polska ustawa powinna gwarantować, że nieruchomości REIT, będące jednocześnie głównymi aktywami tych podmiotów, będą wyceniane przez wszystkie spółki REIT w oparciu o takie same standardy rachunkowości. G. Działalność deweloperska REIT Jednym z najistotniejszych zagadnień związanych z zakresem przyszłej regulacji spółek typu REIT w Polsce jest ograniczenie dopuszczalnej działalności takich podmiotów. Oprócz oczywistego, podstawowego przedmiotu działalności REIT, tj. wynajmu nieruchomości, spółka REIT może tez prowadzić w ograniczonym zakresie działalność uboczną. Z perspektywy rynku nieruchomości, na którym działają spółki REIT, na pierwszy plan wysuwa się dopuszczenie możliwości prowadzenia przez spółki tego typu, choćby w ograniczonym zakresie, działalności deweloperskiej, polegającej zasadniczo na wznoszeniu nowych budynków, rozbudowie budynków już istniejących i będących w posiadaniu REIT. Działalność deweloperska REIT dopuszczona jest wyraźnie np. przez regulację francuską. We Francji REIT (SIIC) mogą prowadzić działalność deweloperską, ale wartość aktywów wykorzystywanych do takiej działalności (np. budynki w budowie) nie może przekraczać 20% wartości księgowej brutto wszystkich aktywów francuskiego REIT. Inne podejście zaprezentowane jest w regulacji irlandzkiej. Również tutaj dopuszcza się działalność deweloperską przez spółki REIT, jednakże ograniczając ją tylko do działalności realizowanej na cele wynajmu nieruchomości. W przypadku sprzedaży nieruchomości będących przedmiotem działalności deweloperskiej w ciągu trzech lat od ukończenia budowy i jeżeli wartość takiej inwestycji przekraczała 30% wartości rynkowej nieruchomości z chwili 33

35 dokonywania na niej inwestycji, to takie zbycie opodatkowane jest specjalną stawką 25%. Z perspektywy przyszłej polskiej regulacji REIT dopuszczenie działalności deweloperskiej takich podmiotów jest niezbędne dla rozwoju rynku REIT. Projekt Ustawy w 2 ust. 3 dopuszcza wprawdzie, że spółka typu REIT może prowadzić działalność polegającą na odpłatnym zbyciu nieruchomości, niemniej sformułowanie to nie jest precyzyjne. Nie wiadomo bowiem, czy ustawodawca chciał w pełni dopuścić możliwość prowadzenia przez REIT działalności deweloperskiej, czy tez może zezwolił tylko na zbycie posiadanych aktywów. Pomimo że polskie spółki typu REIT rozpoczynałyby działalność najprawdopodobniej w oparciu o już istniejące nieruchomości, to jednak napływ kapitału pozyskanego od inwestorów giełdowych pozwalałby tym spółkom rozwinąć swoją ofertę nieruchomości na wynajem również poprzez inwestycje realizowane samodzielnie. Ponadto możliwość samodzielnego wznoszenia przez REIT budynków pozwalałaby ograniczyć koszty rozbudowy posiadanego portfela nieruchomości przeznaczonych na wynajem. Jednocześnie, wzorem innych państw, celem zapewnienia rozsądnego poziomu bezpieczeństwa inwestycji w spółki typu REIT, polska regulacja powinna przewidywać ograniczenia w działalności deweloperskiej REIT, tak by była ona uboczną w stosunku do działalności w zakresie wynajmu nieruchomości. W tym celu można wprowadzić pewne obostrzenia. Na przykład wartość aktywów będących przedmiotem działalności deweloperskiej (np. budynek w fazie budowy) mogłaby nie być brana jako nieruchomość - przy weryfikacji wymogu posiadania przez REIT aktywów nieruchomościowych w wysokości min. 70% łącznej wartości aktywów REIT. Z powyższych względów należy wskazać, że działalność deweloperska spółki typu REIT powinna być wyraźnie dozwolona przez przyszłą polską regulację. Jednocześnie w ustawie powinny znaleźć się obostrzenia zapewniające, że działalność deweloperska będzie realizowana przez REIT jedynie ubocznie, aby zapewnić należyty poziom bezpieczeństwa inwestorów. H. Definicja nieruchomości Zgodnie z art. 8 Projektu Ustawy przez nieruchomości, o których mowa w art. 2 ust. 1 pkt 4, 5, 7 i 8 oraz w art. 7, rozumie się budynki trwale związane z gruntem lub części takich budynków, jeżeli na mocy przepisów szczególnych stanowią odrębny od gruntu przedmiot własności, z wyłączeniem budynków mieszkalnych i lokali mieszkalnych. W myśl tej definicji, spółka typu REIT nie mogłaby inwestować w nieruchomości mieszkaniowe i lokale mieszkaniowe na wynajem. Istnieją również uzasadnione wątpliwości odnośnie kwalifikacji innych nieruchomości o funkcjach podobnych do mieszkaniowych, nie będących literalnie nieruchomościami mieszkaniowymi, takich jak domy studenckie, hotele, hostele czy domy wczasowe. Takie ograniczenia nie są znane praktycznie w żadnej z europejskiej regulacji REIT. Niemal wszystkie europejskie państwa przewidują bowiem, że podmioty typu REIT mogą inwestować w nieruchomości o dowolnej funkcji, nie wyłączając funkcji mieszkaniowej. Niewielkie ograniczenie inwestowania przez REIT w nieruchomości mieszkaniowe przewiduje ustawodawca niemiecki. Zgodnie z regulacjami REIT w Niemczech spółka G-REIT nie może inwestować w nieruchomości o przeważającej funkcji mieszkaniowej, położone w Niemczech i zbudowane przed 1 stycznia 2007 roku. Oprócz tego ograniczenia, niemieckie prawo nie wprowadza żadnych innych obostrzeń w zakresie nieruchomości, w które może inwestować G-REIT. Na przeciwległym biegunie w stosunku do niemal wszystkich europejskich regulacji, jak też do Projektu Ustawy, leży regulacja fińska. W Finlandii bowiem spółki typu REIT systemowo nastawione są na inwestowanie w nieruchomości mieszkaniowe, gdyż 80% przychodu fińskiego REIT musi pochodzić z wynajmu nieruchomości mieszkaniowych. Regulacja ta, jak już wspomniano, jest wyjątkowa w świetle ogólnoeuropejskich standardów. Ponadto omawiając powyższe zagadnienie należy także podzielić uwagi zgłaszane przez interesariuszy w toku procesu legislacyjnego. Po pierwsze, bez wątpienia dopuszczenie inwestowania w nieruchomości mieszkaniowe przez REIT odpowiadać będzie planowanemu przez rząd zwiększeniu atrakcyjności rynku wynajmu nieruchomości (np. program Mieszkanie Plus ), jak też może 34

36 służyć zwiększeniu możliwości dywersyfikacji portfela nieruchomości posiadanych przez REIT. Po drugie, definicja nieruchomości zawarta w Projekcie Ustawy budzi wiele wątpliwości, gdyż odczytywana literalnie zawężałaby ona zastosowanie Projektu Ustawy wyłącznie do budynków stanowiących odrębny od gruntu przedmiot własności. Analizując tę kwestię należy wskazać, iż w polskim porządku prawnym mamy co do zasady dwa uprawnienia do dysponowania nieruchomością jak właściciel. Pierwszym jest prawo własności, drugim prawo użytkowania wieczystego. Co istotne właściciel gruntu nieoddanego osobie trzeciej w użytkowanie wieczyste jest jednocześnie właścicielem wybudowanego na nim budynku. Budynek taki nie stanowi odrębnego przedmiotu własności. Zgodnie z przepisami stanowi on część składową gruntu i nie można go traktować jako odrębnej rzeczy czy też odrębnego od gruntu przedmiotu własności. Inaczej jest w przypadku użytkowania wieczystego. W tym przypadku właściciel gruntu nie jest właścicielem budynku. Własność budynku, stanowiącego przedmiot odrębnej własności na mocy przepisów szczególnych, należy do użytkownika wieczystego i jest ono prawem związanym z użytkowaniem wieczystym, co oznacza, iż nie można np. sprzedać samego budynku bez gruntu, w tym przypadku bez prawa użytkowania wieczystego. Biorąc powyższe pod uwagę, jeśli Projekt Ustawy wszedłby w życie w brzmieniu zaproponowanym w art. 8, to nieruchomościami na potrzeby spółek typu REIT mogłyby być przede wszystkim budynki wybudowane na gruncie oddanym w użytkowanie wieczyste oraz lokale stanowiące przedmiot odrębnej własności. W konsekwencji definicją tą nie byłyby objęte np. budynki wybudowane przez inwestora na gruncie stanowiącym jego własności, co mogłoby spowodować, że polskie przepisy o REIT będą de facto martwe. Ponadto, niewłączenie samych gruntów do definicji nieruchomości sprawiłoby (zakładając w tym miejscu poprawienie błędów wskazanych powyżej i kwalifikację jako nieruchomości również budynków na gruncie we własności), że grunty kwalifikowane byłyby jako aktywa inne niż nieruchomościowe, co mogłoby prowadzić do istotnych trudności w spełnianiu przez spółkę typu REIT wymogu, aby 70% wartości bilansowej jej aktywów stanowiły nieruchomości. Paradoksalnie, powyższa sytuacja wystąpiłaby w szczególności, gdy spółka REIT posiadałaby budynki wzniesione na należącym do niej gruncie, położonym w atrakcyjnej lokalizacji, posiadającym potencjał rozwojowy (np. rozbudowa) lub w sytuacji znacznego zwiększenia się potencjału danego gruntu (np. poprzez zmianę uwarunkowań planistycznych). W takiej sytuacji zaistniałoby ryzyko, iż wartość rynkowa danego gruntu po jej weryfikacji w ramach niezależnej wyceny mogłaby stanowić więcej niż 30% wartości gruntu z naniesieniami (wartość całkowita nieruchomości). Wówczas nie będzie spełniony warunek osiągnięcia progu 70% wartości samego budynku w ramach wartości aktywa, która zgodnie ze standardami i praktyką rynkową jest szacowana dla nieruchomości zabudowanej, czyli stanowiącej łącznie grunt wraz z naniesieniami (w przypadku nieruchomości generujących dochód). Jeżeli Projekt Ustawy wszedłby w życie w przedstawionym kształcie, mogłoby to ograniczyć inwestowanie przez REIT w niektóre nieruchomości, zwłaszcza z potencjałem rozwojowym. Taka sytuacja wpływałaby z całą pewnością na szanse powodzenia polskich spółek typu REIT. Dodatkowo, do wartości całej nieruchomości, w przypadku określania jej w podejściu dochodowym, zalicza się również wartość innych obiektów funkcjonalnie związanych z wynajmowanym budynkiem, jednak niepołożonych w obrębie samego budynku (np. parking naziemny przed biurowcem, droga dojazdowa, budka ochrony obiektu, wiaty gospodarcze, obiekty infrastruktury technicznej etc.). Sposób sformułowania pojęcia nieruchomość w Projekcie Ustawy nie uwzględnia takich obiektów, są one jednak zaliczane do wartości aktywów spółki, co może rodzić problemy przy obliczaniu wartości budynku i udziału wartości budynku w stosunku do całej nieruchomości i dalej wszystkich aktywów REIT. Z powyższych względów, w naszej ocenie, najbardziej korzystnym rozwiązaniem z punktu widzenia rynku oraz europejskich standardów byłoby rozszerzenie w toku prac legislacyjnych definicji nieruchomości o nieruchomości mieszkaniowe oraz o same grunty, na których wzniesione zostały wynajmowane budynki / lokale oraz budowle związane za tymi gruntami, czyli de facto rezygnację ze szczególnego definiowania nieruchomości na potrzeby Projektu Ustawy. 35

37 I. Definicja pozostałych aktywów REIT Ze względu na fakt, iż Projekt Ustawy przewiduje wymóg minimalnego udziału (70%) aktywów nieruchomościowych w wartości bilansowej aktywów spółki REIT, do aktywów nieruchomościowych REIT powinny być zaliczane także należności związane z wynajmem nieruchomości. Takimi należnościami są pozycje, które pozostają bezpośrednio związane z wynajmem, posiadaniem lub sprzedażą nieruchomości. Należności związane z wynajmem, posiadaniem lub sprzedażą nieruchomości są zaliczane do aktywów nieruchomościowych np. we Francji. Również Niemcy w swojej regulacji dotyczącej spółek G-REIT przyjęły zasady kwalifikowania do aktywów nieruchomościowych należności z tytułu wynajmu, posiadania lub sprzedaży nieruchomości. W przyszłej polskiej regulacji należy uwzględnić powyższe należności do aktywów nieruchomościowych. Pozwoli to wziąć pod uwagę np. należności od najemców, rozliczenia międzyokresowe związane bezpośrednio z nieruchomościami, należności lub środki pieniężne z tytułu sprzedaży nieruchomości, zgromadzone na rachunkach bankowych albo lokatach. W kontekście zaliczenia do aktywów nieruchomościowych również należności ze sprzedaży nieruchomości zasadne byłoby wprowadzenie odpowiedniego ograniczenia czasowego na rozdysponowanie takich środków. Takie ograniczenie polegałoby na tym, że dana należność lub środki pieniężne ze sprzedaży nieruchomości mogłyby zostać zaliczone do aktywów nieruchomościowych tylko przez pewien czas, na podobnych zasadach jak zasady dysponowania środkami niewypłaconymi akcjonariuszom jako dywidenda, przeznaczony do dalszego inwestowania w nieruchomości komercyjne. Niewprowadzenie odpowiedniego przepisu do projektowanej ustawy może spowodować, że w ramach działalności prowadzonej przez spółkę REIT dojdzie do sytuacji, w której spółka ta nie będzie mogła spełnić ustawowego wymogu min. 70% udziału aktywów nieruchomościowych w wartości bilansowej jej aktywów lub też utraci taki status w pewnym okresie. Oczywistym jest bowiem, że w przypadku posiadania przez REIT 4 nieruchomości i sprzedaży jednej z nich, pozostałe 3 nieruchomości mogą nie stanowić w sumie 70% wartości wszystkich aktywów spółki, do których zaliczone zostaną również należności ze sprzedaży nieruchomości. W związku z powyższym należy rekomendować, aby przyszła regulacja umożliwiała zaliczenie należności związanych bezpośrednio z wynajmem, posiadaniem bądź sprzedażą nieruchomości do aktywów nieruchomościowych spółki REIT. J. Możliwość udziału spółek osobowych jako spółek zależnych Spółki zależne od REIT (tzw. SPV) są podmiotami, które najczęściej realizują operacyjnie inwestycje REIT i zarządzają wynajmowanymi nieruchomościami. Projekt Ustawy zakłada, że spółka zależna będzie mogła mieć wyłącznie formę spółki akcyjnej, spółki z ograniczoną odpowiedzialnością lub spółki komandytowoakcyjnej. Dodatkowo REIT musi posiadać w każdej z nich udział w wysokości min. 95% kapitału zakładowego. Inne państwa UE przewidują możliwość szerokiego wyboru formy prawnej dla SPV, stawiając przy tym wymogi dotyczące przedmiotu działalności zbliżone do REIT (np. Francja, Hiszpania lub Niemcy) albo pozwalając swobodnie kształtować strukturę grupy (np. Irlandia). W przypadku Polski należy poddać pod rozwagę możliwość zezwolenia spółkom typu REIT na posiadanie spółek zależnych w formie spółek osobowych innych niż spółka komandytowo-akcyjna, tj. w formie spółki jawnej lub spółki komandytowej. Szczególnie ta ostatnia forma prawna jest powszechnie stosowana na rynku nieruchomościowym w Polsce. Struktura spółki komandytowej jest prosta i bezpieczna zarówno dla samych wspólników jak i inwestorów. Brak jest zatem argumentów za wyłączeniem tego typu spółek z katalogu spółek zależnych od REIT. Spółka komandytowa stanowi wehikuł, za pośrednictwem którego spółka typu REIT mogłaby wchodzić z innymi podmiotami w projekty typu joint venture. Jednocześnie w przypadku spółek jawnych i komandytowych należałoby określić wymóg odnośnie udziału spółki REIT w takich spółkach. Wynika to z faktu, że w przeciwieństwie do spółek: akcyjnych, z ograniczoną odpowiedzialnością i komandytowo-akcyjnych spółki te nie posiadają kapitału zakładowego, który na 36

38 gruncie Projektu Ustawy jest punktem odniesienia w ustalaniu minimalnego udziału spółki REIT w spółce zależnej. W celu zachęcenia podmiotów rynkowych (podmiotów trzecich względem REIT) do wchodzenia w partnerstwo joint-venture ze spółką REIT, realizowane za pomocą spółek komandytowych i jawnych, należałoby przyjąć wymóg posiadania przez spółkę REIT min. 50% udziału w zysku takich spółek osobowych. W takiej sytuacji partner spółki REIT byłby uprawniony do pozostałej części udziału w zysku spółki osobowej, co wpływałoby pozytywnie na atrakcyjność współpracy podmiotów trzecich ze spółką typu REIT, a w konsekwencji na rozwój rynku nieruchomości komercyjnych na wynajem. Dlatego też należy rekomendować rozszerzenie katalogu spółek zależnych od REIT o spółkę jawną oraz spółkę komandytową. K. Możliwość wspólnych przedsięwzięć REIT (joint venture) W kontekście współpracy joint venture między spółką REIT a innymi podmiotami należy zaproponować możliwość dopuszczenia w przyszłej regulacji REIT w Polsce prowadzenia przez spółkę REIT wspólnych przedsięwzięć z innymi spółkami typu REIT w formule joint venture w spółce kapitałowej. Dopuszczalną formą wspólnego przedsięwzięcia dwóch lub więcej spółek REIT powinna być spółka zależna od REIT, w której udziały posiadałyby spółki REIT. W takiej sytuacji przewidziany w Projekcie Ustawy wymóg posiadania przez REIT w spółce zależnej udziału wynoszącego nie mniej niż 95% kapitału zakładowego spółki zależnej powinien być uznawany za spełniony, jeżeli taki udział w wysokości co najmniej 95% kapitału zakładowego spółki zależnej posiadałyby łącznie co najmniej dwie spółki typu REIT. Powyższa propozycja jest zgodna z rozwiązaniami funkcjonującymi w państwach europejskich, dopuszczającymi współpracę joint venture między REIT-ami (np. Francja i Belgia). L. Zagraniczne podmioty na rynku polskim i polskie spółki REIT na rynkach zagranicznych Zgodnie z przyjętymi w Projekcie Ustawy rozwiązaniami, zarówno spółka typu REIT jak i spółka zależna muszą posiadać siedzibę lub zarząd na terytorium Polski. Dodatkowo akcje polskiej spółki typu REIT muszą być dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w Polsce. Jak wynika z przeprowadzonej w Załącznikach nr 3-6 do Raportu analizy wybranych regulacji europejskich dotyczących REIT, w niektórych państwach spółka typu REIT może funkcjonować jako spółka zagraniczna powołana w innym państwie. Tak jest np. w przypadku Francji, w której spółka SIIC może być podmiotem zagranicznym, jednak musi być ona francuskim rezydentem podatkowym. Regulacja ta wynika z faktu, że francuski reżim SIIC jest w zasadzie wyborem przez spółkę metody opodatkowania, a nie odrębnym rodzajem spółki, który dopiero następczo uprawniony jest do uzyskania preferencji podatkowych. Z drugiej strony większość państw europejskich przewiduje, że spółka dominująca REIT musi być inkorporowana w danym państwie. Tak jest na przykład w pozostałych trzech analizowanych w Załącznikach nr 3-6 do Raportu jurysdykcjach, tj. w Niemczech, Irlandii oraz Hiszpanii. Inaczej sytuacja wygląda jeżeli chodzi o spółki zależne REIT. Możliwość zakwalifikowania jako spółki zależnej spółki zagranicznej dopuszcza np. Irlandia i Hiszpania. Spośród czterech szczegółowo przedstawionych w Załącznikach do niniejszego Raportu regulacji REIT w państwach europejskich, żaden kraj nie ograniczył bądź wyłączył możliwości inwestowania przez REIT w nieruchomości zagraniczne. Również większość pozostałych regulacji europejskich nie wprowadza restrykcji w inwestowaniu przez REIT w nieruchomości położone poza obszarem danego państwa. Wyjątkami są regulacje przyjęte w Bułgarii i na Węgrzech, jednakże ze względu na niewielki rynek REIT (Węgry) lub jego całkowity brak (Bułgaria) regulacje te nie powinny być uznawane za modelowe. Należy więc uznać, że dopuszczenie możliwości inwestowania przez REIT poza granicami państwa, którego prawu podlegają lub w którym zostały on zarejestrowane, jest ogólnoeuropejskim standardem. Polski Projekt Ustawy nie przewiduje wprost zakazu inwestowania przez REIT w nieruchomości położone w innych państwach. Z uwagi na brak wyraźnego zakazu w tym zakresie należy uznać, iż po wejściu w życie przepisów w proponowanym kształcie, nabywanie przez REIT nieruchomości w innych krajach (bezpośrednio lub za pomocą spółek zależnych) będzie dozwolone. Tym 37

39 samym w zakresie umożliwienia spółce REIT inwestowania w nieruchomości zagraniczne Projekt Ustawy podąża za większością europejskich regulacji. Niezależnie od powyższego, celem eliminacji potencjalnych wątpliwości, wydaje się, iż ustawodawca powinien wyraźnie zezwolić w przyszłych przepisach na nabywanie zagranicznych nieruchomości przez spółki typu REIT (bezpośrednio lub za pomocą spółek zależnych). Przechodząc do kolejnego zagadnienia rekomendujemy szczególnie uważną analizę kwestii ewentualnego dopuszczenia, aby spółki zagraniczne mogły uzyskiwać status polskiego REIT. Taka analiza jest niezbędna ze względu na uwagi zgłoszone w toku procesu legislacyjnego, podnoszące, że ograniczenie możliwości uzyskania statusu REIT do spółek prawa polskiego może być niezgodne z regulacjami europejskimi. Jednakże dopuszczenie spółek prawa obcego do polskiego reżimu REIT oznaczać może konieczność całkowitego przemodelowania projektowanej regulacji względem modelu organizacji i funkcjonowania spółki REIT zaprezentowanego w opublikowanym Projekcie Ustawy. Inną kwestią jest wprowadzenie do przyszłej regulacji możliwości, aby spółki zależne REIT były podmiotami zagranicznymi. Projekt Ustawy przewiduje, że spółka zależna REIT powinna mieć siedzibę lub zarząd na terytorium Polski. Wprawdzie nie wyklucza to całkowicie możliwości zakwalifikowania zagranicznej spółki jako spółki zależnej od polskiego REIT u (spółka mogłaby być spółką prawa obcego z siedzibą na terytorium Polski), jednak wydatnie ogranicza to liczbę jurysdykcji przyszłej spółki zależnej do takich państw, które przewidują, że zarząd spółki utworzonej zgodnie z prawem tego państwa może znajdować się poza granicami tego kraju. Dopuszczenie możliwości posiadania przez spółkę REIT zagranicznych spółek zależnych powinno pozytywnie wpłynąć na możliwości inwestycyjne polskich spółek REIT oraz na skalę ich działalności poza granicami Polski. Możliwość posiadania spółek zależnych prawa obcego ułatwiłaby bowiem ewentualne posiadanie przez polski REIT nieruchomości w państwie obcym, szczególnie w sytuacji, w której prawodawstwo danego państwa przewidywałoby restrykcje w obrocie takimi nieruchomościami z udziałem cudzoziemców. Z tych względów zasadnym wydaje się dopuszczenie, aby polski REIT posiadał spółki zależne będące spółkami prawa obcego. Konkretne przepisy powinny być jednak stworzone z uwzględnieniem regulacji innych państw, w szczególności krajów UE, tak aby wymóg posiadania co najmniej zarządu na terytorium Polski nie był przeszkodą dla tworzenia przez polskie spółki REIT spółek zależnych prawa obcego. M. Konsolidacja wyników spółek z grupy REIT Projekt Ustawy przewiduje, że spółka typu REIT może posiadać spółki zależne, które musiałyby spełniać określone wymogi, zbieżne z niektórymi wymogami stawianymi spółce typu REIT, w przypadku których nie mniej niż 70% wartości bilansowej aktywów stanowią nieruchomości i w których kapitale zakładowym udział wynoszący nie mniej niż 95% posiada spółka typu REIT. Ponadto Projekt Ustawy wprowadza określone wymogi dotyczące m.in. obowiązku posiadania przez spółkę typu REIT minimum 3 nieruchomości, określonego udziału nieruchomości w wartości bilansowej aktywów spółki typu REIT czy też udziału przychodów z najmu lub zbycia nieruchomości lub ich części w przychodach netto ze sprzedaży wykazywanych przez taką spółkę. Co istotne limit wynajmowania przynajmniej 3 nieruchomości nie dotyczy spółek zależnych od spółki typu REIT. Spółki takie będą mogły zatem funkcjonować jako spółki projektowe, przyporządkowane do pojedynczej nieruchomości. Nie zmienia to jednak faktu, iż sam REIT (spółka-matka) musi dysponować co najmniej 3 nieruchomościami i nie może pełnić funkcji wyłącznie holdingowej. W Projekcie Ustawy brak jest odpowiednich regulacji pozwalających na dokonywanie oceny spełniania przez spółkę wymogów uznania jej za REIT na poziomie skonsolidowanym. Kwestia ta byłaby istotna szczególnie w sytuacjach, w których spółka typu REIT (spółka-matka) miałaby pełnić funkcję stricte holdingową, zaś sama działalność operacyjna w postaci wynajmu nieruchomości byłaby wykonywana przez jej spółki zależne. Projekt Ustawy nie zezwala na takie ustrukturyzowanie prowadzonej działalności. Uzasadnienie projektu również nie porusza tej kwestii. Przedstawiona struktura nie byłaby jednak niczym niezwykłym, gdyż ze względu na wymogi instytucji finansujących nabycie nieruchomości następuje zazwyczaj przez spółkę celową. Umożliwia to 38

40 kredytodawcy zabezpieczenie się na udziałach / akcjach kredytobiorcy spółki celowej. Ponadto w sytuacji, w której spółka-matka REIT pełniłaby wyłącznie funkcję holdingową, posiadającą nieruchomości wyłącznie przez swojej spółki celowe, to właśnie na poczet przychodów tych spółek celowych, a nie spółki-matki, zaliczane byłyby przychody z ich najmu. W razie braku możliwości badania spełniania przesłanek do uzyskania statusu REIT na poziomie skonsolidowanym, spółkamatka REIT nie mogłaby powołać się na spółki zależne przy wykazywaniu spełniania wymogu uzyskiwania min. 70% przychodów netto z najmu nieruchomości lub ich części. Należy założyć, iż osiągnięcie takiego skutku nie było zamierzone przez MF, które przygotowując Projekt Ustawy wyraźnie dopuściło możliwość posiadania przez spółkę typu REIT spółek zależnych. Powyższe zagadnienie było poruszane także w uwagach wnoszonych do Projektu Ustawy w trakcie rządowego procesu legislacyjnego. Zauważano, że niewprowadzenie takiego postanowienia uczyniłoby ustawę de facto martwą. W perspektywie międzynarodowej należy zwrócić uwagę na rozwiązania przyjęte w Irlandii. Obowiązujące w tym państwie regulacje dotyczące REIT wprowadzają obowiązek bezpośredniego posiadania przez tego typu podmioty min. 3 różnych nieruchomości, zaś wartość każdej z tych nieruchomości nie może przekraczać 40% wartości rynkowej portfela nieruchomościowego REIT. Irlandzki wymóg posiadania przez REIT min. 3 nieruchomości jest zbieżny z przewidzianym w Projekcie Ustawy wymogiem, aby polska spółka typu REIT posiadała przynajmniej 3 nieruchomości. Jednakże istotna różnica jest widoczna w kryteriach weryfikacji spełniania tych wymogów. Irlandzkie przepisy przewidują, że obowiązek posiadania określonej liczby nieruchomości dotyczy REIT lub grupy REIT, a więc znajduje zastosowanie także do grupy spółek związanych z wynajem nieruchomości, spełniających określone wymagania, nawet jeśli poszczególne kryteria spełnione są wyłącznie na poziomie grupy, a nie indywidualnej spółki. W przypadku polskich regulacji, pomimo możliwości stworzenia przez polskie podmioty (spółkę dominującą typu REIT i jej spółki zależne) swoistej grupy REIT, to jednak projektowane rozwiązania nie przewidują możliwości wykazywania spełnienia wymogów stawianych spółkom typu REIT na poziomie skonsolidowanym, a więc z uwzględnieniem wszystkich spółek wchodzących w skład grupy. Należy również zwrócić uwagę na regulacje przyjęte w Niemczech. Zgodnie z nimi ocena spełniania przez spółki G-REIT warunków w zakresie kapitału własnego dokonywana jest na poziomie skonsolidowanego sprawozdania finansowego. Świadczy to o uwzględnianiu przez prawodawców państw zachodnich możliwości ustrukturyzowania przez REIT swojej działalności w taki sposób, w którym istnieje spółka holdingowa oraz jej spółki zależne, które łącznie spełniają przewidziane w ustawie kryteria. Z powyższych względów należy wysunąć postulat wprowadzenia w przyszłej regulacji polskich spółek typu REIT możliwości wykazywania spełniania wymogów stawianych im przez prawo na poziomie skonsolidowanym. N. Opodatkowanie dywidend wypłacanych przez REIT (w tym zwolnienie na podstawie Dyrektywy Parent-Subsidiary 14 ) Jedną z zasadniczych cech spółek typu REIT jest obowiązek wypłacenia niemal całego osiąganego zysku swoim akcjonariuszom (średnio 80-85%). We wszystkich analizowanych przez nas w Załącznikach nr 3-7 do Raportu jurysdykcjach, z uwagi na formę prawną w jakiej funkcjonują spółki REIT, zysk wypłacany jest inwestorom w drodze dywidendy tj. wypłata z REIT dla akcjonariusza stanowi dochód z udziału w zyskach osób prawnych. Konsekwencje podatkowe związane z wypłatą dywidendy (w szczególności na gruncie przepisów umów o unikaniu podwójnego opodatkowania) różnią się od konsekwencji związanych z bezpośrednim osiąganiem dochodów z nieruchomości. Pomimo tych różnic, w żadnej z badanych przez nas jurysdykcji nie podjęto próby przekwalifikowania dywidend wypłacanych z REIT na dochody osiągane z nieruchomości. 14 Dyrektywa 90/435/EWG z dnia 23 lipca 1990 roku w sprawie wspólnego systemu opodatkowania stosowanego w przypadku spółek dominujących i spółek zależnych różnych państw członkowskich. 39

41 W zakresie kształtu regulacji dotyczących możliwości korzystania z preferencji podatkowych w zakresie dywidend wypłacanych krajowym, jak i zagranicznym inwestorom, w zależności od badanego kraju, istnieją różne rozwiązania. Wśród krajów europejskich zidentyfikowaliśmy jurysdykcje, które wprowadzają szerokie ograniczenia w zakresie korzystania z jakichkolwiek preferencji dla dywidend wypłacanych inwestorom. Przykładowo, regulacja niemiecka nie tylko ogranicza możliwość korzystania z preferencji opartych na postanowieniach umów o unikaniu podwójnego opodatkowania, jeżeli warunkiem tych preferencji jest posiadanie co najmniej 10% akcji (tj. w praktyce wyłączona jest możliwość zastosowania niższej stawki / zwolnienia), ale również wyłącza możliwość skorzystania ze zwolnienia na podstawie Dyrektywy Parent Subsidiary. Niektóre z analizowanych europejskich państw (np. Francja, Irlandia, Litwa, Finlandia i Holandia) pozwalają na korzystanie przez inwestorów z preferencji przewidzianych przez umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania (z zaznaczeniem, że preferencje te są realizowane w różnej formie, tj. w postaci uprawnienia do zastosowania niższej stawki podatku u źródła lub ewentualnego zwrotu uprzednio pobranego podatku według podstawowej stawki podatku), przy jedoczesnym wyłączeniu możliwości skorzystania ze zwolnienia na podstawie Dyrektywy Parent Subsidiary. Istnieją również regulacje, które pozwalają inwestorom na korzystanie z preferencji opartych na postanowieniach umów o unikaniu podwójnego opodatkowania, ale także, w stosunku do udziałowców z UE lub EOG, umożliwiają skorzystanie ze zwolnienia na podstawie Dyrektywy Parent Subsidiary (np. Hiszpania). Analiza uwarunkowań, w jakich funkcjonują hiszpańskie REIT (rozwijający się rynek) wskazuje na to, że w początkowym okresie rozwoju spółek REIT, umożliwienie korzystania z korzystnych dla zagranicznych inwestorów przepisów Dyrektywy Parent Subsidiary może być czynnikiem skłaniającym do inwestycji w REIT, a w konsekwencji jednym z czynników wpływających na ich rozwój w danej jurysdykcji. Kolejną z możliwości w tym zakresie jest przyznanie całkowitego zwolnienia od podatku u źródła dla dywidend wypłacanych inwestorom na podstawie krajowych przepisów podatkowych, tj. bez konieczności stosowania umów o unikaniu opodatkowania czy zwolnienia na podstawie Dyrektywy Parent Subsidiary (przykładem takiego kraju jest Grecja). Polski Projekt Ustawy zakłada, że do dywidend i innych dochodów (przychodów) z udziału w zyskach osób prawnych uzyskanych od spółek rynku wynajmu nieruchomości oraz spółek zależnych, nie stosuje się przepisu art. 22 ust. 4 ustawy CIT (tj. zastosowania nie znajdzie Dyrektywa Parent Subsidiary 15 ). Jednocześnie, wciąż możliwe będzie korzystanie przez inwestorów z postanowień umów o unikaniu podwójnego opodatkowania. Jak wskazuje praktyka i uregulowania innych państw, rozwiązanie przyjęte w Projekcie Ustawy jest uregulowaniem pośrednim pomiędzy całkowitym zwolnieniem dla wypłat do inwestorów a wyłączeniem korzystania z jakichkolwiek preferencji dla dywidend wypłacanych inwestorom. 4.2 Podsumowanie Biorąc pod uwagę powyższe rozważania trudno jest jednoznacznie ocenić, pozytywnie albo negatywnie, postanowienia Projektu Ustawy. Mimo szeregu uwag przedstawionych w Raporcie należy stwierdzić, iż jest on z pewnością krokiem w dobrą stronę, niemniej wiele zapisów projektu wymaga zmian oraz uzupełnienia zgodnie z opisanymi powyżej uwagami. Przygotowanie ostatecznej wersji projektu ustawy wymaga również dalszych konsultacji społecznych, w szczególności z przedstawicielami rynku nieruchomości komercyjnych. Z perspektywy zarówno ustawodawcy jak i rynku bardzo istotne jest wysłuchanie argumentów od tej właśnie grupy, bowiem to do podmiotów funkcjonujących na rynku nieruchomości komercyjnych będzie należał pierwszy krok związany z powołaniem do życia spółek typu REIT. Po uchwalaniu ustawy to te podmioty, chcąc rozwijać polski rynek spółek typu REIT, będą musiały zorganizować swoją działalność w sposób uregulowany ostatecznie w ustawie, a wszelkie ograniczenia, limity lub niepotrzebne obostrzenia mogą skutkować niepowodzeniem rozwoju tego sektora w Polsce. 15 Dyrektywa 90/435/EWG z dnia 23 lipca 1990 roku w sprawie wspólnego systemu opodatkowania stosowanego w przypadku spółek dominujących i spółek zależnych różnych państw członkowskich. 40

42 W tym kontekście warto przede wszystkim odnieść się do postulowanych przez niektórych komentatorów ograniczeń dotyczących koncentracji kapitału, minimalnej liczby akcjonariuszy czy obowiązków typu free float. Z przeprowadzonej w Raporcie analizy wynika, iż aktualnie obowiązujące przepisy dotyczące obrotu giełdowego będą wystarczającym narzędziem obligującym spółkę REIT do posiadania co najmniej kilku akcjonariuszy oraz do zapewnienia płynnego obrotu swoich akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym zgodnie z ogólnymi zasadami obowiązującymi również innych graczy na rynku, w tym m.in. banki lub firmy ubezpieczeniowe. Wprowadzenie dalej idących ograniczeń już na samym starcie może mieć negatywny wpływ na rozwój rynku REIT w Polsce. Specyfika inwestowania na rynku nieruchomości komercyjnych implikuje konieczność oceny spełnienia warunków kwalifikacji danego podmiotu jako spółki REIT na poziomie skonsolidowanym. Praktyka obrotu, w tym praktyka finansowania obrotu nieruchomościami na rynku nieruchomości komercyjnych pokazuje, iż rynek ten zbudowany jest na modelu spółek holdingowych oraz spółek celowych zajmujących się zazwyczaj jedną konkretną nieruchomości lub grupą nieruchomości. Zgodnie z przepisami Projektu Ustawy to spółka holdingowa REIT musiałaby prowadzić działalność operacyjną polegającą na wynajmowaniu co najmniej trzech nieruchomości, podczas gdy spółki zależne mogłyby prowadzić działalność wyłącznie w zakresie wynajmowania jednej nieruchomości. Brak jest zasadnych argumentów dla przyjęcia takiego modelu funkcjonowania spółek typu REIT. Postulowane jest zatem dopuszczenie struktur holdingowych, w których spełnienie wymogów ustawowych umożliwiających uzyskanie statusu spółki REIT byłoby oceniane na poziomie skonsolidowanym. Należy poddać pod rozwagę również możliwość zezwolenia spółkom typu REIT na posiadanie spółek zależnych w formie spółek osobowych innych niż spółka komandytowo-akcyjna, tj. w formie spółki jawnej lub spółki komandytowej. Szczególnie ta ostatnia forma prawna jest powszechnie stosowana na rynku nieruchomościowym w Polsce. Struktura spółki komandytowej jest prosta i bezpieczna zarówno dla samych wspólników jak i inwestorów. Brak jest zatem argumentów za wyłączeniem tego typu spółek z katalogu spółek zależnych od REIT. Kolejnym ograniczeniem nie znajdującym istotnego uzasadnienia jest wyłączenie z możliwości prowadzenia działalności przez REIT na rynku mieszkaniowym. W naszej ocenie najbardziej korzystnym rozwiązaniem z punktu widzenia rynku oraz europejskich standardów byłoby rozszerzenie w toku prac legislacyjnych definicji nieruchomości o nieruchomości mieszkaniowe. Mimo że elementem konstrukcyjnym każdego z podmiotów typu REIT jest obowiązek przeznaczania niemal całego zysku tego podmiotu na dywidendę przeznaczoną do podziału między akcjonariuszami, to wiele państw dopuszcza możliwość reinwestowania zysków kapitałowych osiągniętych przez REIT np. z tytułu sprzedaży nieruchomości. Takie zyski mogą być reinwestowane w drodze nabycia przez REIT kolejnej nieruchomości pod wynajem. W przypadku Polski, w której podmioty typu REIT mają dopiero być tworzone, przy projektowaniu nowych regulacji należy dążyć do jak najszybszego rozwoju tego segmentu rynku poprzez jak najszersze lokowanie przez REIT środków w kolejne inwestycje napędzające gospodarkę. Dlatego też w przyszłej regulacji dotyczącej REIT powinna znaleźć się możliwość reinwestowania przez REIT osiągniętych przez nie zysków kapitałowych poprzez nabycie kolejnych nieruchomości przeznaczonych na wynajem. Uprawnienie do reinwestowania zatrzymanych zysków powinna być równocześnie obwarowana terminem, w którym taka reinwestycja powinna się ziścić, aby spółka w dalszym ciągu mogła korzystać z przywilejów podatkowych. Nabycie nieruchomości komercyjnej przez spółkę notowaną na rynku regulowanym jest procesem długotrwałym. Poza uzyskaniem odpowiedniego finansowania konieczna jest również precyzyjna wycena nieruchomości oraz analiza jej stanu prawnego i technicznego. W związku z powyższym proponowane byłoby określenie obowiązku reinwestycji w dłuższym okresie (np. 3 lat). W ujęciu podatkowym, szczegółowego uregulowania wymaga metodyka ustalania zysków będących podstawą do wypłat dywidendy dla inwestorów (umożliwienie konsolidacji wyników spółek w grupie REIT, brak konieczności wypłaty papierowych zysków). Rozwiązanie przyjęte w tym zakresie musi z jednej strony zabezpieczyć interesy podatkowe państwa, z drugiej zaś zachować atrakcyjność inwestycyjną REIT ów. 41

43 5. WPROWADZENIE REIT A KORZYŚCI EKONOMICZNE DLA WYBRANYCH ZAGRANICZNYCH RYNKÓW 5.1 Uwagi ogólne W niniejszym rozdziale zaprezentowane zostały referencyjne rynki nieruchomości obejmujące państwa, w których mechanizmy prawne umożliwiające funkcjonowanie REIT przyczyniły się do pozytywnych zmian na rynku. Jako przykłady krajów wybrano Francję, Hiszpanię oraz Irlandię. Dodatkowo, przedstawiony oraz zbadany został przykład rynku niemieckiego, gdzie struktury REIT stanowią jedynie nieznaczną jego część według udziału wartości przeprowadzanych transakcji oraz kapitalizacji rynkowej spółek. Szczegółowe rozwiązania prawne i podatkowe funkcjonujące w tych państwach zostały przedstawione w Załącznikach numer: 3 (Francja), 4 (Hiszpania), 5 (Irlandia) oraz 6 (Niemcy). Ponadto, podsumowanie rozwiązań podatkowych funkcjonujących w analizowanych jurysdykcjach, zostało przedstawione w Załączniku nr 7. Zmiany na rynku nieruchomości związane z funkcjonowaniem spółek typu REIT są obserwowane głównie w kategoriach wzrostu rocznego wolumenu transakcji oraz wzrostu udziału kapitału krajowego w rynku napędzanego aktywnością REIT. W ramach analizowanych rynków, regulacje dotyczące REIT zostały wprowadzone w różnych okresach cyklów koniunkturalnych. Istotnym czynnikiem wpływającym na analizowane dane był kryzys finansowy zapoczątkowany w roku Z uwagi na perturbacje rynkowe związane z kryzysem wpływ wprowadzenia nowych regulacji był odczuwalny w przypadku niektórych rynków dopiero w okresie polepszenia się ogólnej koniunktury ekonomicznej, czyli od około roku Francja Francuski rynek inwestycyjny należy do grupy najbardziej rozwiniętych rynków w Europie Zachodniej. Po znaczącym spadku wolumenu transakcji w 2009 roku, wartość transakcji na rynku inwestycyjnym wzrosła do poziomu 13 mld EUR w 2011 roku i utrzymywała się na relatywnie stałym poziomie do 2013 roku. Rok 2014 przyniósł znaczny wzrost wolumenu transakcji do poziomu 24 mld EUR, aby następnie osiągnąć rekordowy wynik w 2015 roku na poziomie 26 mld EUR. W 2016 roku wolumen transakcji na rynku inwestycyjnym spadł o blisko 7% w stosunku do roku poprzedniego i wyniósł 24,5 mld EUR, z czego 73% było wygenerowane przez sektor biurowy, 20% przez sektor handlowy oraz 7% przez sektor magazynowy. Stopy kapitalizacji na francuskim rynku inwestycyjnym charakteryzują się trendem spadkowym we wszystkich sektorach rynku. Szczególnie intensywną kompresję stóp obserwowano w latach na rynku magazynowym. Aktualnie stopy kapitalizacji dla najlepszych nieruchomości wynoszą: 3,5% na rynku biurowym, 4,0% na rynku handlowym i 5,0% na rynku magazynowym. STOPY KAPITALIZACJI NA RYNKU INWESTYCYJNYM WE FRANCJI W PODZIALE NA SEKTORY W LATACH ,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% Źródło: EY Biurowy Handlowy Magazynowy Rynek inwestycyjny we Francji charakteryzuje się wysokim udziałem finansowania kapitałem krajowym. Historycznie udział kapitału krajowego w całkowitym wolumenie transakcyjnym rósł od 13% w 2003 roku do ponad 80% w latach Od 2010 roku zauważalny jest nieznaczny trend spadkowy tego wskaźnika, który w 2014 roku wynosił 65%, zaś w 2016 roku wynosił już 51%. Od pojawienia się w 2003 roku we Francji uwarunkowań prawnych do tworzenia spółek typu REIT ich udział w wolumenie transakcji charakteryzował się dość dużą 42

44 fluktuacją. W ostatnich 3 latach średnio 20% wolumenu transakcji finansowanego kapitałem krajowym pochodziło z inwestycji spółek o charakterze REIT. Przykład Francji jako rynku referencyjnego w kontekście regulacji REIT wskazuje na jeden dodatkowy efekt funkcjonowania takich regulacji. Spółki typu REIT działające w obrębie francuskiej regulacji prawnej są jednymi z największych i najbardziej aktywnych spośród światowych graczy. Na podstawie danych dotyczących wolumenu przeprowadzonych przez REIT akwizycji nieruchomości od roku 2005, w pierwszej dziesiątce firm pod względem wartości transakcji znalazło się osiem firm zarejestrowanych w USA oraz dwa fundusze francuskie: Unibail-Rodamco oraz Klepierre (zajmujące odpowiednio 3 oraz 8 miejsce). WOLUMEN TRANSAKCJI INWESTYCYJNYCH NA RYNKU NIERUCHOMOŚCI WE FRANCJI Z PODZIAŁEM NA ŹRÓDŁO FINANSOWANIA W LATACH Zagraniczny Krajowy (pozostałe) Krajowy (spółki o forumle REIT) Udział w wolume nie transakc Wolumen transakcji [w mld EUR] Zagraniczny 35% 40% 49% Krajowy, w tym: 65% 60% 51% Źródło: EY Krajowy (spółki o formule REIT) Krajowy (pozostałe) 15% 33% 12% 85% 67% 88% Biorąc pod uwagę wartość wszystkich transakcji zakupu dokonanych od 2005 roku przez spółki REIT zarejestrowane we Francji, osiągnęła ona kwotę około 68 mld EUR, co klasyfikuje francuski rynek REIT na 3 miejscu na świecie (po USA oraz Japonii) oraz na 1 miejscu w Europie. Do największych francuskich REIT oprócz wymienionych powyżej należą: Fonciere des Regions, Gecina, Fonciere des Murs i Primonial REIM. 5.3 Hiszpania Rynek inwestycyjny w Hiszpanii do 2007 roku bardzo intensywnie rósł. W 2007 roku wolumen transakcji na rynku inwestycyjnym wyniósł 10 mld EUR, po czym w kolejnych latach intensywnie odczuwalne były skutki kryzysu na rynku finansowym, kiedy to wartość transakcji wynosiła od 1,6 do maksymalnie 3,8 mld EUR. Dopiero w 2014 roku sytuacja na rynku inwestycyjnym uległa znacznej poprawie, a wolumen transakcji wyniósł 6,8 mld EUR w 2014 roku, 7,3 mld EUR w 2015 roku oraz 6,8 mld EUR w 2016 roku. Sektor biurowy w 2016 roku odpowiadał za 44% wolumenu transakcji, sektor handlowy za 42%, zaś sektor magazynowy za 14%. Stopy kapitalizacji na rynku hiszpańskim na skutek kryzysu, w latach znacznie wzrosły, po czym, prócz sektora biurowego, do roku 2013 utrzymywały się na dość stabilnym poziomie. Po 2013 roku zaobserwowano gwałtowny spadek stóp kapitalizacji. Aktualnie dla najlepszych nieruchomości stopy kształtują się na poziomie 3,5% w sektorze biurowym, 4,2% w sektorze handlowym oraz 7,0% w sektorze magazynowym. Hiszpański rynek transakcyjny charakteryzuje się dość wysokim udziałem transakcji finansowanych kapitałem krajowym, który w latach oscylował między 45% a 53%. W 2012 roku zanotowano znaczny wzrost transakcji z udziałem kapitału krajowego do poziomu około 60%. W 2013 roku 43

45 wskaźnik ten spadł do poziomu 38%, a w kolejnych latach wyniósł odpowiednio 51% (2014), 42% (2015) i 67% (2016). Hiszpania w 2009 roku wprowadziła regulacje prawne pozwalające na funkcjonowanie spółek o charakterze REIT. Jak się okazało, nowe prawo wprowadzone w okresie kryzysu nie wpłynęło od razu znacząco na rynek nieruchomości. Dopiero w 2014 roku, kiedy to hiszpański rynek inwestycyjny wyszedł z okresu stagnacji, widoczna była dość istotna aktywność spółek o charakterze REIT, które w 2014 roku odpowiadały za około 46%, w 2015 roku za 37%, zaś w 2016 roku za ponad 63% wolumenu transakcji finansowanych kapitałem krajowym. STOPY KAPITALIZACJI NA RYNKU INWESTYCYJNYM W HISZPANII W PODZIALE NA SEKTORY W LATACH Dynamiczny rozwój REIT w Hiszpanii dobrze obrazuje również pozycja, jaką zajmują tego typu fundusze na świecie. Największy hiszpański REIT Merlin Properties z łączną kwotą akwizycji nieruchomości przekraczającą 8 mld EUR zajmuje 5 miejsce w Europie. Biorąc pod uwagę wszystkie hiszpańskie spółki działające jako REIT, Hiszpania zajmuje pod tym względem 8 miejsce na świecie. Biorąc pod uwagę relatywnie krótki czas funkcjonowania prawa umożliwiającego istnienie tego typu podmiotów, osiągnięty wynik świadczy o dużej popularności tej formy inwestowania w nieruchomości. Do największych hiszpańskich podmiotów typu REIT oprócz wymienionego powyżej należą: Hispania, Lar Espana oraz Axiare. WOLUMEN TRANSAKCJI INWESTYCYJNYCH NA RYNKU NIERUCHOMOŚCI W HISZPANII Z PODZIAŁEM NA ŹRÓDŁO FINANSOWANIA W LATACH ,00% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% Źródło: EY Biurowy Handlowy Magazynowy Zagraniczny Krajowy (pozostałe) Krajowy (spółki o forumle REIT) Wolumen transakcji [w mld EUR] W przypadku rynku hiszpańskiego, biorąc pod uwagę powyższe dane, warte zauważenia są dwa fakty. Pierwszym z nich jest duży udział inwestycji finansowanych kapitałem krajowym w ostatnich latach oraz znaczący udział podmiotów typu REIT w transakcjach finansowanych kapitałem rodzimym. 44

46 Udział w wolumenie transakcji wg źródła finasowania Źródło: EY 5.4 Irlandia Zagraniczny 49% 58% 33% Krajowy, w tym: 51% 42% 67% Krajowy (spółki o formule REIT) Krajowy (pozostałe) 46% 37% 63% 54% 63% 37% Rynek inwestycyjny w Irlandii po okresie stagnacji w latach , w którym wolumen transakcji nie przekraczał 500 mln EUR, w 2012 roku wzrósł do poziomu 1,93 mld EUR. Rok 2014 okazał się być rekordowym pod względem wartości transakcji, która wyniosła 4,60 mld EUR, czyli o ponad 130% więcej niż w roku poprzednim. W roku 2015 na rynku inwestycyjnym zanotowano spadek wartości transakcji o 25%, a całkowity wolumen transakcyjny wyniósł 3,45 mld EUR. Rok 2016 zakończył się powrotem do poziomu z 2014 roku i wynikiem 4,50 mld EUR. Aż 91% całkowitego wolumenu w 2016 roku pochodziło z transakcji nieruchomościami zlokalizowanymi w Dublinie. Stopy kapitalizacji na irlandzkim rynku transakcyjnym charakteryzowały się wysokim wzrostem w latach , wynikającym z kryzysu na rynku finansowym. Do 2013 stopy utrzymywały się na stabilnym poziomie, po czym odnotowano stopniowy spadek, we wszystkich sektorach rynku. Aktualnie stopy kapitalizacji dla najlepszych nieruchomości wynoszą: na rynku biurowym 4,5%, na rynku handlowym 3,25%, zaś na rynku magazynowym 5,5%. STOPY KAPITALIZACJI NA RYNKU INWESTYCYJNYM W IRLANDII W PODZIALE NA SEKTORY W LATACH ,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% Źródło: EY Biurowy Handlowy Magazynowy Kapitał krajowy w 2013 roku odpowiadał za 51% wolumenu transakcji na ryku nieruchomości komercyjnych. Wskaźnik ten utrzymywał się na tym poziomie również w 2014 roku, następnie w 2015 roku spadł do poziomu 35%. W 2016 roku poziom inwestycji finansowanych kapitałem krajowym wyniósł 37%. Średnia z lat wyniosła około 45%, co oznacza wzrost o prawie 20 punktów procentowych w porównaniu do analogicznego okresu sprzed wprowadzenia regulacji prawnych umożliwiających działalność spółek typu REIT. 45

47 WOLUMEN TRANSAKCJI INWESTYCYJNYCH NA RYNKU NIERUCHOMOŚCI W IRLANDII Z PODZIAŁEM NA ŹRÓDŁO FINANSOWANIA W LATACH Zagraniczny Krajowy (pozostałe) Krajowy (spółki o forumle REIT) Udział w wolumenie transakcji wg źródła finasowania Źródło: EY Wolumen transakcji [w mld EUR] Zagraniczny 49% 65% 63% Krajowy, w tym: 51% 35% 37% Krajowy (spółki o formule REIT) Krajowy (pozostałe) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, % 15% 19% 46% 85% 81% Wprowadzenie w 2013 roku w Irlandii uwarunkowań prawnych pozwalających na tworzenie spółek typu REIT spowodowało pojawienie się na rynku nowych podmiotów, które już w 2014 roku odpowiadały za 54% całkowitego wolumenu transakcji finansowanych kapitałem krajowym. W kolejnych latach udział transakcji, których stroną kupującą były krajowe spółki o charakterze REIT wynosił 15% w 2015 roku i 19% w 2016 roku. Wprowadzenie regulacji prawnych spółek typu REIT w Irlandii spotkało się z entuzjastycznym przyjęciem przez uczestników rynku. Moment pojawienia się nowych inwestorów zbiegł się również w czasie z poprawą ogólnej koniunktury, w tym sytuacji na rynku nieruchomości. Już w drugim roku funkcjonowania nowych typów spółek z sektora nieruchomości, udział REIT w transakcjach finansowanych kapitałem krajowym sięgnął 54%, co odpowiadało kwocie około 1,1 mld EUR. Od 2013 roku w Irlandii powstały trzy fundusze typu REIT: Green REIT, Hibernia REIT oraz Irish Residential Properties REIT. Fundusze od 2013 roku przeprowadziły transakcje zakupu nieruchomości za łączną kwotę około 2,4 mld EUR. 5.5 Niemcy Rynek inwestycyjny w Niemczech należy do największych w Europie. Po rekordowym wolumenie transakcji, jaki odnotowano na rynku w 2007 roku, wynoszącym 54 mld EUR, wartość transakcji znacząco spadła i dopiero w 2012 ponownie przekroczyła poziom 20 mld EUR. Kolejny rok przyniósł 70% wzrost wolumenu transakcji, który w 2013 roku wyniósł 38 mld EUR. Rok 2015 okazał się być rekordowym w historii rynku inwestycyjnego w Niemczech. Wolumen transakcji wyniósł 55,1 mld EUR, z czego 41% zostało wygenerowane przez rynek biurowy, 31% przez rynek handlowy, 7% przez rynek magazynowy, a 21% przez transakcje nieruchomościami o mieszanym przeznaczeniu i nieruchomościami z innych sektorów. W 2016 roku zanotowano 4% spadek wolumenu transakcji w stosunku do roku poprzedniego. Na wynik 52,9 mld EUR w 45% składały się transakcje w sektorze biurowym, 24% w sektorze handlowym, 9% w sektorze magazynowym, 6% stanowiły nieruchomości o mieszanym przeznaczeniu i aż 16% transakcje w innych sektorach. 46

48 Rynek nieruchomości komercyjnych w Niemczech charakteryzuje się stosunkowo stabilnymi stopami kapitalizacji. Ostatnie dwa lata przyniosły kompresję stóp we wszystkich sektorach rynku. Obecnie dla najlepszych nieruchomości stopy wynoszą 3,5% w sektorze biurowym, 4,0% w sektorze handlowym i 5,0% w sektorze magazynowym. STOPY KAPITALIZACJI NA RYNKU INWESTYCYJNYM W NIEMCZECH W PODZIALE NA SEKTORY W LATACH ,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% Źródło: EY Biurowy Handlowy Magazynowy Rynek niemiecki niezmiennie charakteryzuje się wysokim udziałem transakcji finansowanych kapitałem krajowym w całkowitym wolumenie transakcji. Poza rekordowym rokiem 2009, w którym odnotowano wskaźnik na poziomie blisko 80%, utrzymuje się on na dość stabilnym poziomie około 60% i w latach wynosił odpowiednio 57% i 58%. Liczba spółek typu REIT działających w ramach niemieckiej jurysdykcji prawnej w porównaniu do skali rynku jest bardzo mała. Zgodnie z danymi EPRA na rynku niemieckim zarejestrowane zostały jedynie 4 spółki typu REIT, których łączna kapitalizacja nie przekracza poziomu 3 mld EUR i stanowi zaledwie około 5% łącznej kapitalizacji wszystkich spółek nieruchomościowych. WOLUMEN TRANSAKCJI INWESTYCYJNYCH NA RYNKU NIERUCHOMOŚCI W NIEMCZECH Z PODZIAŁEM NA ŹRÓDŁO FINANSOWANIA W LATACH Zagraniczny Krajowy (pozostałe) Krajowy (spółki o forumle REIT) Udział w wolumenie transakcji wg źródła finasowania Źródło: EY Wolumen transakcji [w mld EUR] Zagraniczny 38% 43% 42% Krajowy, w tym: 62% 57% 58% Krajowy (spółki o formule REIT) Krajowy (pozostałe) % 1% 1% 99% 99% 99% Pomimo relatywnie długiego okresu obowiązywania regulacji oraz stabilnego i dojrzałego rynku, spółki typu REIT nie zdobyły popularności na rynku niemieckim. Jako jeden z głównych powodów małej popularności tego typu mechanizmów inwestycyjnych wskazywana jest bardzo silna pozycja rynkowa funduszy emerytalnych. Dodatkowo, regulacje o charakterze administracyjnym i dość znaczna liczba kryteriów, jakie należy spełnić, aby móc uzyskać status 47

49 spółki REIT, okazały się mało konkurencyjne w stosunku do innych stosowanych na rynku niemieckim form inwestowania w nieruchomości komercyjne (np. spółki osobowe dla przedsięwzięć typu joint venture lub fundusze inwestycyjne będące platformą inwestycyjną dla większej grupy inwestorów). 5.6 Podsumowanie REIT funkcjonują w 36 krajach na świecie, w tym w 13 państwach europejskich. Aktualnie wartość globalnego rynku REIT według kapitalizacji rynkowej wynosi około 1,7 bln USD, z czego 66% przypada na spółki amerykańskie. Model REIT w Europie został zaadaptowany przez większość państw stosunkowo niedawno, przeważnie w okresie ostatnich 15 lat. Przedstawione w Raporcie przykłady pokazują, iż uchwalenie regulacji stanowiących ramy prawne dla funkcjonowania podmiotów typu REIT wpłynęło pozytywnie na rozwój rynku nieruchomości komercyjnych w tych państwach. Jeśli chodzi o rozwiązania prawne, omówione w Załącznikach nr 3-6 do Raportu, w większości ustawodawstw spółki typu REIT działają na podobnych zasadach, zazwyczaj jako spółki akcyjne, których akcje notowane są na rynku regulowanym. Spółki te muszą charakteryzować się wysokim progiem kapitalizacji i płynnością obrotu akcjami zgodnie z regulacjami obrotu giełdowego. Podstawowa działalność spółek typu REIT dotyczy uzyskiwania przychodów z najmu nieruchomości (definiowanych szeroko, bez ograniczeń do nieruchomości wykorzystywanych na określone cele np. mieszkaniowe) lub ich sprzedaży. Podstawowym obowiązkiem spółek typu REIT jest obowiązek corocznej wypłaty tytułem dywidendy większości zysków na rzecz inwestorów. We Francji, Irlandii i Hiszpanii przyjęcie regulacji REIT, opartych co do zasady na powyższym modelu funkcjonowania podmiotów tego typu, przełożyło się na sukces ekonomiczny REIT w tych państwach. Z tego względu przyszła polska regulacja REIT powinna nawiązywać do sprawdzonych rozwiązań przyjętych w tych państwach. Jak pokazała praktyka, rozwiązania te stanowiły ramy, które pozwoliły na dynamiczny rozwój sektora REIT w tych krajach. W przypadku Niemiec i tamtejszej regulacji REIT, formalnie nie różni się ona istotnie od regulacji przyjętych w pozostałych trzech państwach. Rozwiązania przyjęte w Niemczech są podobne do rozwiązań przyjętych we Francji, gdzie spółki typu REIT okazały się być dużym sukcesem. Mimo to spółki REIT w Niemczech nie rozwinęły się w takim stopniu jak było to zakładane. Przyczyn takiego stanu rzeczy należy dopatrywać się w tym, że w momencie wprowadzania w Niemczech spółek typu REIT, na niemieckim rynku kapitałowym istniały już rozwinięte, alternatywne względem REIT formy zbiorowego inwestowania w nieruchomości, np. fundusze emerytalne lub fundusze inwestycyjne inwestujące w nieruchomości komercyjne. Z racji wieloletniej obecności na niemieckim rynku podmioty te cieszą się ugruntowaną pozycją wśród inwestorów indywidualnych. Ramy prawne, w których funkcjonowały te podmioty miały już swoją ugruntowaną praktykę. Jednocześnie niemiecka regulacja REIT nie zdołała zachęcić dużych inwestorów instytucjonalnych do inwestowania w nieruchomości za pomocą niemieckich spółek REIT. Jedną z przyczyn takiego stanu rzeczy może być zawarty w niemieckich regulacjach limit koncentracji kapitału na poziomie 10% akcji, jakie mogą być bezpośrednio posiadane przez jednego akcjonariusza oraz konsekwencje podatkowe związane z przekroczeniem tego limitu. Polski Projekt Ustawy w dużej części zawiera podobne rozwiązania prawne do tych przyjętych w analizowanych jurysdykcjach, w których spółki typu REIT osiągnęły sukces. Tym niemniej polski Projekt Ustawy wymaga pewnych zmian w zakresie przyjętych w nim rozwiązań prawnych. Szczegółowe omówienie tych zagadnień wraz ze wskazaniem postulowanych rozwiązań w oparciu o rozwiązania międzynarodowe i uwagi do Projektu Ustawy zostało przedstawione w Rozdziale 4 Raportu. W ujęciu podatkowym, mając na uwadze uregulowania i znaną nam praktykę analizowanych zagranicznych jurysdykcji (szczegółowe rozwiązania zostały przedstawione w Załącznikach nr 3-6 oraz kompleksowo w Załączniku nr 7 do Raportu), wydaje się, że wprowadzenie REITów funkcjonujących w odrębnym reżimie podatkowym stanowiło zachętę do inwestowania w nieruchomości i nie stanowiło platformy umożliwiającej optymalizację podatkową. W praktyce omówionych w Załącznikach do Raportu jurysdykcji, REIT y są wykorzystywane jako mechanizm inwestycyjny przewidujący określone preferencje podatkowe i nie służą jako narzędzie uzyskiwania głównie lub wyłącznie korzyści podatkowych. 48

50 Co warte odnotowania, w każdym z przeanalizowanych w Załącznikach do Raportu krajów zostały wprowadzone mechanizmy prawne mające na celu zabezpieczenie przed wykorzystaniem spółek typu REIT wyłącznie dla celów podatkowych (w szczególności, dotyczące regularnych dystrybucji dywidend do inwestorów). 49

51 6. ANALIZA WPŁYWU ROZWOJU REIT NA GOSPODARKĘ POLSKI 6.1. Uwagi ogólne W niniejszym rozdziale przedstawiono zasadnicze efekty gospodarcze, które mogą wystąpić w związku z wprowadzeniem na polski rynek nowej formy inwestowania w postaci REIT. Główne skutki pojawienia się tego rodzaju spółek wynikają z potencjału REIT do przyciągnięcia na polski rynek nieruchomości nowego kapitału oraz związanych z tym efektów w postaci zmiany w wartości i strukturze oszczędności, nakładów inwestycyjnych oraz aktywów finansowych w Polsce. Skutki te zostały przeanalizowane w dwóch perspektywach: perspektywie funkcjonowania rynku finansowego (w której zaprezentowano potencjalne efekty zmian w ramach strumienia oszczędności i zasobu aktywów finansowych w Polsce) oraz perspektywie powiązań międzygałęziowych (w której analizie zostały poddane efekty wzrostu wydatków inwestycyjnych na nieruchomości komercyjne) Wpływ wprowadzenia w Polsce spółek typu REIT na bilans oszczędności i strukturę aktywów w Polsce perspektywa rynków finansowych Spółki REIT stanowią specyficzną formą inwestowania posiadającą szereg cech odróżniających ją od innych form lokowania kapitału na rynku nieruchomości. Jednocześnie, spółki REIT zachowują przewagi płynące z inwestycji w nieruchomości komercyjne wobec klas aktywów uważanych za tradycyjne (instrumentów udziałowych i obligacji) 16 : Bariery wejścia. Skala środków niezbędnych do dokonania bezpośredniej inwestycji w nieruchomość (w szczególności jeśli chodzi o nieruchomości typowo komercyjne 17 z przeznaczeniem na generowanie dochodu z czynszu) zazwyczaj przekracza możliwości inwestorów indywidualnych. Zaletą spółek REIT z tego punktu widzenia jest umożliwienie ulokowania nawet względnie niewielkich kwot w udziały w określonej puli nieruchomości komercyjnych. Jest to szczególnie istotne z punktu widzenia inwestorów indywidualnych. Ponadto, w odróżnieniu od bezpośredniej inwestycji w nieruchomość, inwestycje poprzez fundusze typu REIT umożliwiają dywersyfikację ryzyka specyficznego dla konkretnej nieruchomości (ze względu na inwestowanie w pulę nieruchomości). Koszty zarządzania. Spółki typu REIT, będąc wyspecjalizowanymi wehikułami inwestycyjnymi na rynku nieruchomości, posiadają przewagę nad inwestorami indywidualnymi oraz innymi typami inwestorów instytucjonalnych w zakresie efektywności zarządzania nieruchomościami. Łączenie zarządzania wieloma nieruchomościami w ramach spółki REIT oznacza również, że koszty stałe zarządzania obciążają w mniejszym stopniu strumienie dochodów z poszczególnych nieruchomości, niż w przypadku zarządzania każdą z nich z osobna. Płynność. W odróżnieniu od bezpośredniej inwestycji w nieruchomość, inwestycja w akcje REIT, które są notowane na giełdzie, umożliwia względnie tanie upłynnienie inwestycji w różnych warunkach rynkowych. Stopa zwrotu. Inwestycja w nieruchomość, w tym w spółki typu REIT, pozwala na osiągnięcie atrakcyjnej stopy zwrotu względem lokat czy obligacji skarbowych. W długim okresie stopa zwrotu ze spółki typu REIT na najbardziej dojrzałym rynku amerykańskim kształtowała się na poziomie pomiędzy stopą zwrotu z obligacji skarbowych a stopą zwrotu z akcji i innych aktywów o charakterze udziałowym 18. Stabilność wypłat. Wymóg wypłaty zdecydowanej większości dochodów spółki REIT w formie dywidendy oznacza, że akcje w tego typu spółkach generują stabilny strumień dochodów dla inwestorów. Warto odnotować, że wskaźniki stopy dywidendy (ang. dividend yield) ze spółek / funduszy typu REIT na rozwiniętych rynkach są wyższe niż dochodowość skarbowych papierów dłużnych. Stanowi to o atrakcyjności tego rodzaju instrumentów z punktu widzenia inwestorów poszukujących aktywów 16 Zob. np. Norges Bank (2015), The diversification potential of real estate, discussion note; Hoesli, M., Lizieri, C. (2007), Real estate in the investment portfolio, a report prepared for the Investment Strategy Council of the Royal Ministry of Finance. 17 Z wyłączeniem nieruchomości mieszkaniowych. 18 Zob. Norges Bank (2015). 50

52 przynoszących głównie zwrot w postaci przewidywalnego strumienia dochodów niezależnego od możliwości upłynnienia aktywów. dochodów z rynku nieruchomości trafiającego do inwestorów zagranicznych. Dywersyfikacja ryzyka. Zgodnie z badaniami empirycznymi, stopy zwrotu 19 notowanych na rynkach regulowanych aktywów nieruchomościowych, takich jak spółki / fundusze REIT, charakteryzowały się niską korelacją ze stopami zwrotu ze skarbowych instrumentów dłużnych, a do okresu globalnego kryzysu finansowego również ze stopami zwrotu z instrumentów udziałowych. Odmienny od tradycyjnych klas aktywów profil ryzyka aktywów nieruchomościowych pozwala na wykorzystanie ich w celu dywersyfikacji ryzyka portfela. Spółki typu REIT mogą w związku z tym stanowić uzupełnienie gamy dostępnych w Polsce form lokowania oszczędności o odmiennej kombinacji profilu ryzyka i oczekiwanej stopy zwrotu oraz o lepszym dopasowaniu do niektórych potrzeb od istniejących klas aktywów. W szczególności wymienione cechy spółek typu REIT stanowią o ich atrakcyjności jako narzędzia zabezpieczającego wypłaty regularnych świadczeń (np. z tytułu ubezpieczeń emerytalnych, rentowych). Warto również odnotować, że specyficzny zestaw cech spółek / funduszy REIT nie miał dotychczas odpowiednika na polskim rynku kapitałowym. W rezultacie spółki REIT mogą przyczynić się do: zwiększenia stopy oszczędności gospodarstw domowych między innymi poprzez stworzenie instrumentu odpowiedniego do oszczędzania w celu zabezpieczenia potrzeb emerytalnych; zmiany alokacji aktywów utrzymywanych przez polskich inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych, przyciągając większą część aktywów do rynku nieruchomości oraz zmniejszając udział gotówki i depozytów w aktywach finansowych gospodarstw domowych na rzecz aktywów o charakterze długoterminowym; zmiany udziału inwestorów krajowych w zasobie nieruchomości komercyjnych oraz doprowadzić do zmiany udziału wartości strumienia w konsekwencji prowadząc do pojawienia się nowego strumienia środków (zarówno oszczędności polskich, jak i zagranicznych) skierowanego na polski rynek kapitałowy, a za jego pośrednictwem na rynek nieruchomości. Zmiany we wszystkich z wymienionych obszarów mogłyby stanowić elementy rozwiązania niektórych ze znaczących wyzwań przed jakimi stoi polska gospodarka. W szczególności dotyczy to: niskiej stopy oszczędności krajowych, niskiej stopy inwestycji i wysokiego udziału kapitału zagranicznego w inwestycjach, niskiego udziału aktywów długoterminowych w aktywach finansowych gospodarstw domowych ogółem, niewystarczającego zabezpieczenia oczekiwanych potrzeb emerytalnych. Niski poziom oszczędności krajowych, w tym oszczędności gospodarstw domowych może w przyszłości stanowić barierę dla inwestycji w Polsce. Stopa oszczędności 20 gospodarstw domowych w Polsce jest jedną z najniższych pośród państw UE (Rys. 1.). Ponadto, stopa oszczędności gospodarstw domowych w Polsce pozostawała w trendzie spadkowym w całym okresie, dla którego dostępne są dane, tj. od 1995 roku (Rys. 2.). Jednocześnie stopa inwestycji w Polsce, która jako kraj rozwijający się powinna charakteryzować się ponadprzeciętnymi nakładami inwestycyjnymi, kształtowała się na poziomie średniej w UE. Wraz z wyczerpywaniem się innych źródeł wzrostu gospodarczego (np. tzw. renty demograficznej), coraz istotniejsze znaczenie dla rozwoju gospodarczego w Polsce będzie miał wzrost wydajności pracy uzależniony w dużej mierze od inwestycji. Biorąc pod uwagę oczekiwane zmniejszenie napływu do Polski funduszy z UE oraz zagrożenia związane z finansowaniem inwestycji kapitałem zagranicznym (narażenie gospodarki na szoki zewnętrzne), do finansowania tych inwestycji niezbędne będzie zwiększenie oszczędności generowanych w kraju. 19 Całkowite stopy zwrotu obejmujące zarówno zmianę wartości aktywów w czasie, jak i zwrot związany z reinwestowanymi dywidendami/płatnościami kuponowymi. 20 Oszczędności stanowią różnicę pomiędzy dochodem do dyspozycji danego podmiotu (np. gospodarstwa domowego) a jego bieżącą konsumpcją. Stopa oszczędności to stosunek wartości oszczędności do dochodu rozporządzalnego. 51

53 Rys. 1. Średnia stopa inwestycji w krajach UE w latach (wykres po lewej); Średnia stopa oszczędności brutto* gospodarstw domowych w latach (wykres po prawej) 30 % PKB 20 % UE-28: 20,6% UE-28: 11,2% ,7* Estonia Rumunia Czechy Łotwa Hiszpania Bułgaria Słowacja Słowenia Irlandia Szwecja Chorwacja Austria Belgia Finlandia Francja Węgry Litwa Dania Polska Holandia Malta Cypr Luksemburg Niemcy Włochy Portugalia Grecja Wlk. Brytania Źródło: Eurostat, *Z uwzględnieniem przymusowych oszczędności gromadzonych w OFE. Źródło: Eurostat Niemcy Francja Austria Belgia Szwecja Słowenia Holandia Włochy Czechy Irlandia Węgry Hiszpania Finlandia Portugalia Wlk. Brytania Słowacja Dania Estonia Cypr Polska Litwa Łotwa Bułgaria Rys. 2. Stopa oszczędności brutto gospodarstw domowych w Polsce i w UE w latach % UE-28 6 Polska Niski poziom oszczędności krajowych skutkuje finansowaniem znacznej części inwestycji kapitałem zagranicznym 21. Prowadzi to do: (1) podatności polskiej gospodarki na szoki zewnętrzne oraz (2) odpływu części dochodów 22 wypracowanych w kraju za granicę. Rynek nieruchomości komercyjnych jest jaskrawym przypadkiem rynku o bardzo wysokim udziale kapitału zagranicznego w aktywach ogółem. Co prawda, udział polskich inwestorów w transakcjach na nieruchomościach komercyjnych w ostatnich latach nieznacznie rósł, to ciągle ponad 90% inwestorów na tym rynku stanowią inwestorzy zagraniczni. Najbardziej znaczącymi inwestorami na rynku nieruchomości komercyjnych w Polsce są inwestorzy instytucjonalni z USA, Wielkiej Brytanii, Niemiec, Holandii oraz RPA. Inwestorzy krajowi odpowiadali w 2016 roku za mniej niż 5% wartości transakcji na rynku nieruchomości komercyjnych w Polsce 23. Biorąc pod uwagę wartość zasobu nowoczesnych nieruchomości komercyjnych w Polsce opiewającą na około 200 mld PLN 24 oraz zakładając, że wysokość stóp kapitalizacji nieruchomości komercyjnych kształtuje się na poziomie 6-7% w przypadku powierzchni biurowych i 5,5-7% w przypadku powierzchni handlowych 25, można szacować, że roczna wartość strumienia czynszów 26 z nowoczesnych nieruchomości komercyjnych wynosi ok. 11,8-14,3 mld PLN. Przy założeniu, że udział inwestorów zagranicznych w zasobie nowoczesnych powierzchni komercyjnych jest taki jak udział tych inwestorów w wartości transakcji (ok. 90%), oznaczałoby to, że strumień dochodów z wynajmu nieruchomości komercyjnych w Polsce trafiający za granicę (zarówno na wynagrodzenie inwestorów udziałowych, jak i instytucji dostarczających finansowanie dłużne) wynosi blisko ok. 10,6-12,8 mld PLN rocznie. Jest to kwota odpowiadająca za ponad 10% rocznych rozchodów z tytułu inwestycji zagranicznych w bilansie płatniczym Polski i przewyższa całkowitą wartość deficytu rachunku obrotów bieżących w 2016 roku (9,8 mld PLN). Należy przy tym zaznaczyć, że część dochodów odprowadzonych w ten sposób za granicę jest wykorzystywana przez inwestorów zagranicznych do zwiększenia ekspozycji na polski rynek nieruchomości w formie reinwestycji. 21 Polska charakteryzuje się stosunkowo wysokim udziałem kapitału zagranicznego w finansowaniu inwestycji. Udział oszczędności zagranicznych w finansowaniu akumulacji brutto w Polsce kształtował się w latach na poziomie 16,9%. 22 W postaci odsetek od kredytów zagranicznych oraz zysków właścicieli kapitału zagranicznego. 23 Wartość transakcji na rynku nieruchomości komercyjnych w Polsce w 2016 r. wyniosła blisko 4,6 mld EUR (źródło: EY (2017), Poland. The real state of real estate ). 24 Narodowy Bank Polski (2016) Raport o sytuacji na rynku nieruchomości mieszkaniowych i komercyjnych w Polsce w 2015 r. 25 Narodowy Bank Polski (2016) oraz szacunki EY. 26 Po oczyszczeniu o koszty ponoszone przez wynajmującego (np. związane z zarządzaniem). 52

54 W przypadku gospodarstw domowych niski poziom oszczędności oraz niski udział oszczędności długoterminowych w strukturze oszczędności ogółem nie sprzyja bezpieczeństwu emerytalnemu, zwłaszcza w kontekście nasilającego się procesu starzenia się ludności Polski oraz obniżania się stopy zastąpienia 27. Gospodarstwa domowe w Polsce lokują dużą część swoich środków w produkty krótkoterminowe, takie jak gotówka i depozyty 28 (na koniec 2015 roku stanowiły one 48% wszystkich aktywów finansowych gospodarstw domowych). Udział aktywów o charakterze długoterminowym (trudnych w upłynnieniu produktów finansowych z wbudowanymi zachętami do oszczędzania długoterminowego 29 ) był natomiast bardzo niski, kształtując się na poziomie ok. 15%. Warto odnotować, że tylko niewielką część tych aktywów stanowiły aktywa zgromadzone dobrowolnie, a w większości były to aktywa lokowane w ramach OFE. Biorąc pod uwagę prognozowane obniżanie się relacji świadczeń emerytalnych do wynagrodzenia z pracy i związaną z tym konieczność uzupełnienia niedoborów w zabezpieczeniu emerytalnym obecnych pracujących, struktura aktywów finansowych gospodarstw domowych w Polsce wydaje się nieoptymalna. Projektowane spółki REIT mogą pozwolić na poprawę tej alokacji. Należy bowiem podkreślić, że spółki REIT oferują szereg korzyści z punktu widzenia alokacji aktywów w portfelu przeznaczonym do zabezpieczenia zobowiązań emerytalnych (zarówno dla instytucji finansowych oferujących produkty w ramach tzw. III filaru jak i bezpośrednio dla inwestorów indywidualnych): niską bądź umiarkowaną korelację stóp zwrotu z innymi aktywami, ochronę przed inflacją, stabilny strumień dochodów 30. Działalność spółek typu REIT nie będzie z pewnością stanowiła samodzielnego rozwiązania wymienionych problemów. Należy jednak podkreślić, że udostępnienie polskim inwestorom produktów finansowych lepiej dopasowanych do niektórych potrzeb, takich jak projektowane spółki rynku wynajmu nieruchomości, powinno stanowić jeden z ważnych elementów tego rozwiązania. Warto odnotować, że opisanym powyżej zmianom w zakresie funkcjonowania rynków finansowych może towarzyszyć dodatkowa korzyść w postaci ożywienia rynku kapitałowego w Polsce. Kapitalizacja 31 Giełdy Papierów Wartościowych (GPW) w Warszawie rosła bardzo dynamicznie od momentu założenia w 1991 roku do rozpoczęcia globalnego kryzysu finansowego w roku 2007 (Rys. 3). Jednak, w ciągu kolejnych 10 lat skumulowana roczna stopa wzrostu (tzw. CAGR) kapitalizacji wyniosła jedynie 1,3% 32. Pojawienie się na GPW w Warszawie krajowych spółek typu REIT może przyciągnąć nowy kapitał zarówno inwestorów indywidualnych, jak i instytucjonalnych. Przesunięcie nawet niewielkiej części środków gospodarstw domowych przechowywanych obecnie w gotówce lub niskooprocentowanych depozytach bankowych do spółek typu REIT (które będą notowane na giełdzie) mogłoby zwiększyć kapitalizację i obroty na GPW w Warszawie nawet o kilka procent. Należy jednak przy tym odnotować, że w wielu krajach, w których funkcjonują spółki typu REIT nie ma wymogu notowania ich na krajowym rynku regulowanym. Rys. 3. Kapitalizacja spółek krajowych i zagranicznych na rynku kapitałowym w Polsce* mld PLN Spółki krajowe Spółki zagraniczne Razem Źródło: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie; kapitalizacja na koniec lutego w poszczególnych latach 27 Relacji wartości pierwszej emerytury do wartości ostatniego wynagrodzenia przed przejściem na emeryturę. 28 W grudniu 2015 r. zaledwie ok. 2,5% depozytów bankowych gospodarstw domowych (tj. 16,5 mld zł) stanowiły depozyty terminowe powyżej 2 lat oraz depozyty z terminem wypowiedzenia powyżej 3 miesięcy. 29 Np. aktywa na indywidualnych kontach zabezpieczenia emerytalnego (IKZE), indywidualnych kontach emerytalnych (IKE), ubezpieczenia na życie i dożycie, 30 Hudson-Wilson S. et al. (2005) Why Real Estate? The Journal of Portfolio Management 31 Iloczyn wolumenu wszystkich akcji spółek notowanych na GPW oraz ich ceny rynkowej. 32 Dla porównania, od lutego 1997 r. do lutego 2007 r. CAGR wyniósł 37,8%. 53

55 6.3. Wpływ wprowadzenia w Polsce spółek typu REIT na sektor budownictwa i pozostałe sektory gospodarki perspektywa powiązań międzygałęziowych Jednym z najważniejszych potencjalnych skutków wprowadzenia w Polsce spółek typu REIT jest zwiększenie się strumienia środków inwestycyjnych kierowanego do segmentu nieruchomości komercyjnych. Spółki REIT będą bowiem inwestowały zarówno w istniejący zasób nieruchomości, jak i generowały popyt na nowe budynki biurowe, handlowe i magazynowe. Rezultatem zwiększenia się nakładów inwestycyjnych w segmencie nieruchomości komercyjnych będzie wzrost popytu na usługi sektora budownictwa w Polsce. W niniejszym podrozdziale przedstawiono wyniki analizy potencjalnych efektów gospodarczych takiego wzrostu inwestycji przeprowadzonej w ramach modelu przepływów międzygałęziowych, który jest powszechnie stosowanym narzędziem do analiz wpływu działalności branż na gospodarkę 33. Model przepływów międzygałęziowych może służyć w szczególności do badania skutków wzrostu popytu na produkty określonej branży (np. sektora budownictwa, jak w przypadku niniejszego opracowania), które realizują się w tej branży oraz we wszystkich branżach związanych z nią w ramach łańcuchów dostaw. Efekty, które poddane są analizie można podzielić na: efekty bezpośrednie generowane bezpośrednio w ramach firm działających w sektorze budownictwa; efekty pośrednie wynikające z wydatków sektora budownictwa na produkty i usługi firm z innych sektorów (np. wydatki na pręty zbrojeniowe, energię elektryczną, transport). Uwzględniają one również tzw. efekty dalszego rzędu (firmy w łańcuchu dostaw sektora budownictwa wydają część otrzymanych z tego sektora środków na krajową produkcję/usługi kolejnych firm, a te z kolei na produkcję kolejnych firm, itd.); efekty indukowane generowane na skutek dodatkowych wydatków konsumpcyjnych na krajowe produkty/usługi finansowanych z wynagrodzeń pracowników, których miejsca pracy powstały/zostały wsparte w ramach efektów bezpośrednich i pośrednich. Model przepływów międzygałęziowych pozwala na oszacowanie skutków w szczególności dla takich wielkości makroekonomicznych jak zatrudnienie, wartość dodana oraz podatki i składki na obowiązkowe ubezpieczenia społeczne na wszystkich z wymienionych wyżej poziomów (efektów bezpośrednich, pośrednich i indukowanych). Kluczową z punktu widzenia modelu wielkością jest szacunkowy wzrost wartości inwestycji w nowe aktywa nieruchomościowe, który może być skutkiem wprowadzenia w Polsce spółek typu REIT. Wartość zakończonych w Polsce w latach 2015 i 2016 inwestycji w segmencie nieruchomości komercyjnych, którym mogą być zainteresowane spółki REIT, wynosiła odpowiednio ok. 6,4 i 7,7 mld zł 34. Rozpoczęcie działalności przez spółki typu REIT w Polsce może przyczynić się do pojawienia się na rynku nowych uczestników generujących dodatkowy popyt na nieruchomości, co potencjalnie przełoży się na wzrost wolumenu transakcji, wzrost przeciętnych cen nieruchomości na rynku komercyjnym i kompresję stóp kapitalizacji. W związku z powyższym możliwe jest pobudzenie aktywności w sektorze budowlanym. Warto odnotować, że oprócz impulsu do rozpoczynania nowych budów, potencjalne przyciągnięcie nowego strumienia środków na rynek nieruchomości przez spółki REIT może przyczynić się do zwiększenia zapotrzebowania na usługi w zakresie modernizacji i remontów istniejących nieruchomości, które stanowią część strategii tego typu inwestorów mających na celu maksymalizację wartości oraz przychodów czynszowych poprzez dodatkowe inwestycje w istniejący zasób. Do dalszych analiz przyjęto, że możliwy wzrost popytu na produkcję sektora budowlanego w związku z rozpoczęciem funkcjonowania spółek REIT w Polsce wynosi 10% kosztów budowy nowych inwestycji komercyjnych, tj. ok. 700 mln PLN rocznie. Warto zaznaczyć, że ewentualne rozszerzenie zakresu nieruchomości, w które mogłyby inwestować spółki REIT (np. o nieruchomości mieszkaniowe), 33 Metodyka przeprowadzonej analizy ilościowej została szerzej opisana w załączniku Szacunek EY. 54

56 mogłoby sprzyjać powiększeniu tego impulsu oraz skutków dla polskiej gospodarki. Potencjalny wzrost wartości nowych inwestycji, który może być odczuwalny w związku z wprowadzeniem w Polsce spółek typu REIT zmaterializuje się w pełni dopiero po pewnym czasie, zarówno z powodu czasu niezbędnego na rozpoczęcie działalności przez spółki REIT jak i ze względu na długość trwania procesu deweloperskiego. Uwzględniając efekty bezpośrednie, pośrednie i indukowane, zwiększenie produkcji globalnej sektora budownictwa o 700 mln PLN rocznie przyczyni się do wygenerowania w Polsce łącznie ok. 479 mln PLN dodatkowej wartości dodanej brutto w cenach bazowych 35 (Rys. 4.). W szczególności sektor budownictwa wygeneruje bezpośrednio ok. 254 mln PLN WDB w Polsce (53,1% efektów ogółem dla WDB). Dodatkowo, wydatki w łańcuchu dostaw sektora budownictwa przyczynią się do powstania ok. 161 mln PLN WDB w ramach efektów pośrednich (33,6% efektów ogółem dla WDB). Z kolei wydatki konsumpcyjne finansowane przez wynagrodzenia pracowników wygenerowane w ramach efektów bezpośrednich i pośrednich pomogą wytworzyć ok. 64 mln PLN WDB w ramach efektów indukowanych (13,3% efektów ogółem dla WDB) Oszacowane efekty dla WDB będą najwyższe w sektorach: (1) budownictwa (ok. 254 mln PLN, tj. 53,1% łącznego efektu dla WDB), (2) handlu (49 mln PLN WDB, 10,2% efektów dla WDB ogółem) oraz (3) przemysłu chemicznego i materiałowego (26 mln PLN, 5,4%) (Rys. 4) Rys. 4. Wpływ wzrostu popytu na produkcję sektora budownictwa o 700 mln zł na wartość dodaną brutto w Polsce (mln PLN, ceny bazowe, rocznie) Źródło: Obliczenia EY na podstawie GUS Budownictwo Rolnictwo, łowiectwo, rybactwo, gospodarka Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej Finanse, ubezpieczenia i nieruchomości Górnictwo i wydobycie, surowce energetyczne Energia elektryczna, gaz, woda i recykling Sprzęt transportowy i elektromaszynowy Przemysł metalowy Przemysł chemiczny i materiałowy Przemysł lekki Przemysł drzewny Handel detaliczny, hurtowy i komisowy Transport Edukacja, badania i rozwój Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura Pozostałe usługi Łącznie Efekt bezpośredni 12 Efekt pośredni 8 11 Efekt indukowany W ujęciu relatywnym, wzrost aktywności w sektorze budownictwa związany z wprowadzeniem w Polsce spółek tupu REIT może mieć największy relatywny wpływ na poziom wartości dodanej brutto w sektorach: (1) budownictwa (0,19% całkowitej WDB tego sektora), (2) przemysłu chemicznego i materiałowego (0,05%) oraz (3) górnictwa i wydobycia, surowce naturalne (0,03%) (Rys. 5). 35 Cena bazowa jest wartością otrzymaną przez producenta od nabywcy za jednostkę produktu, pomniejszoną o podatki od produktu (np. VAT) oraz powiększoną o ewentualne dotacje do produktu. 55

57 Rys. 5. Suma efektów dla wartości dodanej brutto sektora wygenerowanych dzięki działalności REIT w stosunku do całkowitej wartości dodanej danego sektora Źródło: Obliczenia EY na podstawie GUS Budownictwo Przemysł chemiczny i materiałowy Górnictwo i wydobycie, surowce energetyczne Przemysł metalowy Przemysł drzewny Transport Energia elektryczna, gaz, woda i recykling Handel detaliczny, hurtowy i komisowy Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej Finanse, ubezpieczenia i nieruchomości (usługi) Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura Rolnictwo, łowiectwo, rybactwo, gospodarka leśna Pozostałe usługi Przemysł lekki Edukacja, badania i rozwój Sprzęt transportowy i elektromaszynowy 0,05% 0,03% 0,03% 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,00% 0,19% 0,00% 0,05% 0,10% 0,15% 0,20% 0,25% Oszacowane efekty dla liczby pracujących wynikają ze skali popytu na pracę, która jest niezbędna do wytworzenia nowej wielkości produkcji/wdb generowanej przez sektor budownictwa i powiązane z nim sektory w ramach poszczególnych typów efektów. Uwzględniając efekty bezpośrednie, pośrednie i indukowane, rozważany wpływ wprowadzenia w Polsce spółek typu REIT na zmianę popytu na produkty branży budowlanej może przyczynić się do utworzenia łącznie ok. 4,3 tys. miejsc pracy w Polsce (Rys. 6). Na łączny efekt składa się ok. 2,3 tys. osób pracujących bezpośrednio w sektorze budownictwa (53,0% łącznego efektu dla liczby pracujących), ok. 1,4 tys. osób pracujących dzięki występowaniu efektów pośrednich (32,3%) oraz ok. 0,6 tys. miejsc pracy związanych z efektami indukowanymi (14,6%). (2) handlu (ok. 0,4 tys. osób, tj. 8,9%) oraz (3) przemysłu chemicznego i materiałowego (ok. 0,2 tys. osób, tj. 5,6%) (Rys. 6). Rys. 6. Wpływ wzrostu popytu na produkcję sektora budownictwa o 700 mln zł na liczbę zatrudnionych w Polsce (osób, rocznie) Źródło: Obliczenia EY na podstawie GUS Budownictwo Rolnictwo, łowiectwo, rybactwo, gospodarka leśna Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej Finanse, ubezpieczenia i nieruchomości (usługi) Górnictwo i wydobycie, surowce energetyczne Energia elektryczna, gaz, woda i recykling Sprzęt transportowy i elektromaszynowy Przemysł metalowy Przemysł chemiczny i materiałowy Przemysł lekki Przemysł drzewny Handel detaliczny, hurtowy i komisowy Transport Edukacja, badania i rozwój Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura Pozostałe usługi Łącznie Efekt bezpośredni Efekt pośredni Efekt indukowany W zakresie sytuacji na rynku pracy w ujęciu relatywnym wprowadzenie REIT będzie miało największy wpływ na sektory: (1) budownictwa (0,19% całkowitego zatrudnienia tego sektora), (2) przemysłu chemicznego i materiałowego (0,05%) oraz (3) górnictwa i wydobycia, surowce naturalne (0,03%) (Rys. 7). Oszacowane efekty dla liczby pracujących będą najwyższe w sektorach: (1) budownictwa (ok. 2,3 tys. osób, tj. 53,0% łącznego efektu dla liczby pracujących), 56

58 Rys. 7. Suma efektów dla liczby zatrudnionych w sektorze wygenerowanych dzięki działalności REIT w stosunku do całkowitej liczby zatrudnionych w danym sektorze Źródło: Obliczenia EY na podstawie GUS Budownictwo Przemysł chemiczny i materiałowy Górnictwo i wydobycie, surowce energetyczne Przemysł metalowy Transport Przemysł drzewny Energia elektryczna, gaz, woda i recykling Finanse, ubezpieczenia i nieruchomości (usługi) Handel detaliczny, hurtowy i komisowy Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura Rolnictwo, łowiectwo, rybactwo, gospodarka Oprócz zmiany wartości produkcji, wartości dodanej i zatrudnienia w gospodarce, wzrost zapotrzebowania na produkty sektora budownictwa, który może nastąpić w związku z wprowadzeniem w Polsce spółek typu REIT przyczyniłby się także do wzrostu dochodów sektora finansów publicznych. Całkowite dochody sektora finansów publicznych (SFP) 36 Polski związane z rozważanym wzrostem produkcji budowlanej w wyniku wprowadzenia na polski rynek spółek typu REIT (w ramach wszystkich analizowanych efektów) może wynieść ok. 127 mln PLN. Ich głównym źródłem były składki na ubezpieczenia społeczne (ok. 68 mln PLN, 53,3% całkowitych dochodów SFP), dochody z PIT (ok. 25 mln PLN, 19,5%) oraz z akcyzy (ok. 14 mln PLN, 11,4%). 36 Sektor finansów publicznych obejmuje podsektor rządowy i samorządowy oraz podsektor ubezpieczeń społecznych. Przemysł lekki Pozostałe usługi Edukacja, badania i rozwój Sprzęt transportowy i elektromaszynowy 0,05% 0,03% 0,03% 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,00% 0,19% 0,00% 0,05% 0,10% 0,15% 0,20% 0,25% Wzrost łącznych dochodów SFP został wygenerował w 47,7% w ramach efektów bezpośrednich, 35,5% w ramach efektów pośrednich, a 17,2% w wyniku efektów indukowanych. Większość wygenerowanych dochodów SFP trafi do podsektora ubezpieczeń społecznych (ok. 68 mln PLN albo 53,3% łącznych dochodów SFP), do którego trafiają wszystkie składki na ubezpieczenia społeczne. Oprócz tego, ok. 40 mln PLN (31,8%) dochodów SFP powinno trafić do budżetu centralnego. Z kolei budżety jednostek samorządów terytorialnych mogą uzyskać ok. 19 mln PLN (14,9%). Rys. 8. Wpływ wzrostu popytu na produkcję sektora budownictwa o 700 mln zł na dochody sektora finansów publicznych w Polsce według źródeł (mln PLN) Składki na ubezpieczenia społeczne Źródło: Obliczenia EY na podstawie GUS PIT Akcyza CIT VAT Inne podatki i opłaty Stosunkowo niski udział efektów podatkowych wykazany w ramach podatku VAT wynika ze specyfiki działalności REIT. Spółki tego typu będą najprawdopodobniej uprawnione do uzyskania zwrotu podatku VAT zapłaconego w cenie wartości zakupionych nieruchomości 37. Oznacza to, że mimo że w związku ze sprzedażą nowych nieruchomości komercyjnych spółkom REIT podatek VAT będzie odprowadzany, to jego wartość będzie podlegała zwrotowi. W związku z tym założono, że dochody budżetu państwa z podatku VAT w ramach efektów 37 W związku z tym, że nieruchomości te będą nabywane jako środki trwałe Łącznie: 127 mln PLN

59 bezpośrednich i pośrednich będą równe 0. Warto przy tym jednak odnotować, że opodatkowane podatkiem VAT będą dochody ze sprzedaży produktów i usług przez najemców nieruchomości zarządzanych przez REIT. Dodatkowo, wzrost wartości nakładów inwestycyjnych w nowe nieruchomości komercyjne powinien przyczynić się do zwiększenia wpływów z podatku od nieruchomości. W powyższym oszacowaniu pominięto jednak ten efekt biorąc pod uwagę zróżnicowanie przestrzenne stawek tego podatku na terytorium Polski oraz odmienne traktowanie różnych rodzajów powierzchni, od których naliczany jest ten podatek. Rys. 9. Wpływ wzrostu popytu na produkcję sektora budownictwa o 700 mln zł na dochody sektora finansów publicznych w Polsce w podziale na efekty 35,5% Źródło: Obliczenia EY na podstawie GUS Rys. 10. Wpływ wzrostu popytu na produkcję sektora budownictwa o 700 mln zł na dochody sektora finansów publicznych w Polsce w podziale na podsektory 31,8% 17,2% 2,1% 1,6% 11,2% 47,4% 53,3% Efekt bezpośredni Efekt pośredni Efekt indukowany Podsektor ubezpieczeń społecznych Budżet państwa Budżety gmin Budżety powiatów Budżety województw Źródło: Obliczenia EY na podstawie GUS 6.4. Podsumowanie Wprowadzenie na polski rynek nowej formy inwestowania w postaci spółek REIT będzie oddziaływać na gospodarkę dwoma zasadniczymi kanałami: kanałem rynku finansowego oraz kanałem powiązań międzygałęziowych. Spółki REIT są specyficzną formą inwestowania posiadającą szereg cech odróżniających ją od innych form lokowania kapitału na rynku nieruchomości oraz od klas aktywów uważanych za tradycyjne (instrumentów udziałowych i obligacji). Należy do nich m.in. niskie bariery wejścia, niskie koszty zarządzania, wysoka płynność, wysoka stopa zwrotu, wysoka stabilność wypłat, odmienny od innych klas aktywów profil ryzyka pozwalający na dywersyfikację. Wymienione cechy spółek typu REIT stanowią o ich atrakcyjności jako narzędzia do inwestowania długoterminowego. W ramach kanału rynku finansowego, spółki REIT mogą korzystnie oddziaływać na gospodarkę poprzez: zwiększenie stopy oszczędności gospodarstw domowych m.in. poprzez stworzenie instrumentu odpowiedniego do oszczędzania w celu zabezpieczenia potrzeb emerytalnych; zmniejszenie udziału gotówki i depozytów w aktywach finansowych gospodarstw domowych na rzecz aktywów o charakterze długoterminowym; zwiększenie udziału inwestorów krajowych w zasobie nieruchomości komercyjnych oraz zmniejszenie udziału wartości strumienia dochodów z rynku nieruchomości trafiającego do inwestorów zagranicznych. W ramach kanału powiązań międzygałęziowych, spółki REIT mogą przyczynić się do zwiększenia strumienia środków inwestycyjnych kierowanego do segmentu nieruchomości komercyjnych. W wyniku zwiększenia się nakładów inwestycyjnych w segmencie nieruchomości komercyjnych, zwiększeniu uległby popyt na usługi sektora budownictwa w Polsce. Dodatkowa produkcja w branży budowlanej przełożyłaby się na dodatkową wartość dodaną brutto ( PKB), 58

60 zatrudnienie oraz dochody sektora finansów publicznych w gospodarce Polski poprzez: efekty bezpośrednie generowane bezpośrednio w ramach firm działających w sektorze budownictwa; efekty pośrednie związane z wydatkami sektora w łańcuchu dostawców oraz efekty indukowane wynikające z wydatków na konsumpcję finansowanych z wynagrodzeń pracowników wygenerowanych w ramach efektów bezpośrednich i pośrednich. Zakładając, że wprowadzenie w życie ustawy o REIT doprowadzi do zwiększenia produkcji sektora budownictwa o 700 mln PLN rocznie, przyczyni się ono do powstania: ok. 479 mln PLN wartości dodanej brutto, ok. 4,3 tys. nowych miejsc pracy, ok. 127 mln PLN dochodów sektora finansów publicznych. 59

61 60 ZAŁĄCZNIKI

62 ZAŁĄCZNIK 1. MODEL PRZEPŁYWÓW MIĘDZYGAŁĘZIOWYCH W zrozumieniu funkcjonowania modelu Leontiefa pomocny jest uproszczony schemat tablicy przepływów międzygałęziowych (zob. Schemat 1). Przykładowo, pierwszy wiersz tablicy zawiera informację o przepływach pieniędzy do sektora budownictwa w wyniku zapotrzebowania zgłaszanego na jego produkty przez pozostałe sektory produkcyjne (tzw. zużycie pośrednie) oraz gospodarstwa domowe, rząd i zagranicę, które są ostatecznymi konsumentami części jego produkcji (tzw. zużycie finalne). W ten sposób zostaje rozdysponowana produkcja sektora budowlanego. Z kolei pierwsza kolumna tablicy prezentuje jak sektor budownictwa dysponuje otrzymanymi pieniędzmi. Część środków pochłaniają, oczywiście, wydatki na półprodukty i usługi innych branż, np. wydatki na energię. Nadwyżkę otrzymanych pieniędzy sektor budownictwa przeznacza na: (1) wynagrodzenia dla swoich pracowników, (2) zyski właścicieli firm, (3) podatki od producentów (np. podatek od nieruchomości), pomniejszone o otrzymywane dotacje oraz (4) zużycie kapitału rzeczowego (amortyzacja). Suma pozycji (1)-(4) stanowi wartość dodaną brutto w cenach bazowych (producenta). Ich suma dla wszystkich sektorów powiększona dodatkowo o łączną wartość podatków od produktów (gł. akcyza i VAT), pomniejszonych o dotacje do produktów stanowi produkt krajowy brutto (PKB). Dysponując tablicą przepływów międzygałęziowych można skonstruować tzw. macierz Leontiefa, która pozwala prześledzić wpływ wydatków w danym sektorze gospodarki na całkowity wzrost produkcji w pozostałych sektorach gospodarki z uwzględnieniem przepływów międzysektorowych. W przypadku wydatków firm z sektora budownictwa w różnych sektorach gospodarki, te przepływy międzysektorowe generują tzw. efekty pośrednie związane z działalnością sektora budownictwa. Od strony technicznej, w celu obliczenia wpływu potencjalnej działalności REIT na inne sektory gospodarki, należy skonstruować impuls wyjściowy (tj. efekty bezpośrednie), przyjmując odpowiednią skalę zwiększenia działalności sektora budownictwa w wyniku działalności REIT. Kolejnym krokiem jest przeprowadzenie symulacji, w której impulsem jest nowa wartość produkcji sprzedanej sektora budownictwa. Model Leontiefa przekształca ten impuls w łączną wartość wydatków sektora i rozprowadza je po wszystkich sektorach w jego łańcuchu dostaw (także wśród tzw. dostawców kolejnych rzędów dostawcy dostawców analizowanego sektora, itd.). Aktywność ekonomiczną wygenerowaną dzięki wydatkom analizowanego sektora w całym łańcuchu jego dostaw określa się mianem efektów pośrednich. Schemat 1. Macierz przepływów międzygałęziowych z uwzględnieniem sektora budownictwa Sektory gospodarki, w tym budownictwo Źródło: Opracowanie własne EY Do Budownictwo... Od Górnictwo i wydobycie Produkcja energii... Pozostałe sektory Import Wynagrodzenia Zyski Podatki Sektory gospodarki, w tym budownictwo Budownictwo Zużycie pośrednie Wartość dodana Aby uwzględnić w analizie efekty indukowane (związane z wydatkami konsumpcyjnymi gospodarstw domowych finansowanymi z wynagrodzeń), w naszej analizie sektor gospodarstw domowych, traktuje się jako dodatkowy sektor produkcyjny w tablicy przepływów międzygałęziowych. Wynagrodzenie osób zatrudnionych w poszczególnych sektorach (a dokładniej wynagrodzenia brutto, wraz ze wszystkimi składkami na ubezpieczenia społeczne, w tym płaconymi przez pracodawcę) traktuje się jako zużycie pośrednie tych sektorów, podczas gdy Górnictwo i wydobycie Produkcja energii... Pozostałe sektory Konsumpcja gosp. dom. Inwestycje / zapasy Zakupy rządowe Zużycie finalne Eksport 61

63 kolumnę z wydatkami konsumpcyjnymi gospodarstw domowych traktuje się jako zużycie pośrednie dodatkowego sektora gospodarstw domowych w różnych sektorach gospodarki. W ten sposób, przychody z tytułu pracy w modelu, po skorygowaniu o podatki, składki na ubezpieczenia społeczne i stopę oszczędności, są automatycznie wydawane w różnych sektorach gospodarki, generując dodatkowe przepływy międzysektorowe przyczyniające się do wyższej produkcji, wyższych dochodów oraz do kolejnej rundy wydatków konsumpcyjnych. Podstawowy wynik symulacji modelu przepływów międzygałęziowych dotyczy wartości produkcji sprzedanej poszczególnych sektorów (tzw. produkcja globalna). Efekty dla produkcji globalnej należy następnie skorygować o tzw. zużycie pośrednie produkcji innych branż, co pozwala otrzymać informację o wartości dodanej brutto, przeliczalnej na inne miary aktywności ekonomicznej, takie jak liczba pracujących oraz dochody sektora finansów publicznych. Przeliczenia efektów z produkcji globalnej na wartość dodaną brutto dokonuje się poprzez przemnożenie produkcji globalnej przez udziały wartości dodanej brutto w produkcji globalnej poszczególnych sektorów. Udziały te można obliczyć na podstawie danych znajdujących się w tablicy przepływów międzygałęziowych. Aby otrzymać efekty dla liczby pracujących, należy ustalić liczbę pracujących przypadających na jednostkę wartości dodanej brutto w poszczególnych sektorach, a następnie przemnożyć otrzymane wielkości przez oszacowane efekty dla wartości dodanej brutto. Z kolei efekty dla dochodów sektora finansów publicznych (w części zależnej od poziomu aktywności ekonomicznej 38 ) ustala się głównie na podstawie proporcji pomiędzy obserwowanymi historycznie wartościami dochodów dla poszczególnych typów obciążeń podatkowych i składkowych oraz wybraną miarą aktywności ekonomicznej (np. wartością dodaną brutto). Spółki REIT będą uzyskiwały zwrot podatku VAT płaconego od nabywanych nieruchomości (ponieważ nie są ostatecznym konsumentem tych nieruchomości, a kupują je jako środki trwałe przeznaczone na wynajem), dlatego wyliczenia nie uwzględniają bezpośrednich efektów dla dochodów z VAT. Dochody z VAT w ramach efektów pośrednich obliczono na podstawie przychodów operacyjnych netto analizowanych firm ze sprzedaży krajowej i obowiązujących stawek VAT na ich produkty. Dodatkowo, oszacowano dochody z VAT wynikające z wydatków konsumpcyjnych gospodarstw domowych na różne produkty i usługi w ramach efektów indukowanych. W niniejszym Raporcie, aby przeprowadzić symulacje przy użyciu modelu Leontiefa, skorzystano z kilku źródeł danych. Do budowy macierzy Leontiefa wykorzystano tablicę przepływów międzygałęziowych GUS z 2014 roku 39. Z jej pomocą ustalono strukturalne zależności pomiędzy sektorami (np. ile procent kosztów sektora budownictwa stanowią jego wydatki w sektorze produkcji energii), które opisują technologię produkcji w Polsce. Ponieważ tempo zmian technologicznych w gospodarce jest powolne, upływ czasu nie powinien mocno obciążać wyników analizy, pomimo że nie są one oparte na danych bieżących. W celu zwiększenia przejrzystości wyników prezentowanych w Raporcie, oryginalne 77 sektorów w tablicy przepływów międzygałęziowych GUS zagregowano do 16 sektorów (zob. Tab. 1). Tab. 1. Agregacja 77 sektorów GUS do 16 sektorów przedstawionych w wynikach nr Sektor GUS w tablicy przepływów międzygałęziowych Nazwa zagregowanego sektora 1 Produkty rolnictwa i łowiectwa Rolnictwo, łowiectwo, rybactwo, gospodarka leśna 2 Produkty gospodarki leśnej Rolnictwo, łowiectwo, rybactwo, gospodarka leśna 3 Ryby i pozostałe produkty rybactwa Rolnictwo, łowiectwo, rybactwo, gospodarka leśna 4 Węgiel kamienny i brunatny Górnictwo i wydobycie, surowce energetyczne 5 Ropa naftowa, gaz ziemny, rudy metali, prod. górn. poz. Górnictwo i wydobycie, surowce energetyczne 6 Artykuły spożywcze Przemysł lekki 38 Część dochodów sektora finansów publicznych nie jest uzależniona od poziomu aktywności ekonomicznej (np. wpływy państwa z tytułu kar i grzywien), dlatego nie zostały one uwzględnione w oszacowanych efektach dla dochodów sektora finansów publicznych. 39 GUS (2014), Bilans Przepływów Międzygałęziowych w Bieżących Cenach Bazowych w 2010 r., Warszawa. To jest najnowsza dostępna publikacja tego typu dla Polski. Bazuje ona na danych z 2010 r. Dostosowaliśmy tablicę do 2015 r. poprzez proste wymnożenie wszystkich wartości w macierzy przepływów międzygałęziowych przez stopy wzrostu nominalnego PKB pomiędzy latami 2010 i

64 nr Sektor GUS w tablicy przepływów międzygałęziowych 7 Napoje Przemysł lekki 8 Wyroby tytoniowe Przemysł lekki 9 Wyroby tekstylne Przemysł lekki 10 Odzież Przemysł lekki 11 Skóry i wyroby ze skór wyprawionych Przemysł lekki 12 Drewno i wyroby z drewna Przemysł drzewny 13 Papier i wyroby z papieru Przemysł lekki Nazwa zagregowanego sektora 14 Usługi poligraficzne i reprodukcyjne Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura 15 Koks, produkty rafinacji ropy naftowej Górnictwo i wydobycie, surowce energetyczne 16 Chemikalia, wyroby chemiczne Przemysł chemiczny i materiałowy 17 Leki i wyroby farmaceut. Przemysł lekki 18 Wyroby z gumy i tworzyw sztucznych Przemysł chemiczny i materiałowy 19 Wyroby z pozost. surowców niemetalicznych Przemysł chemiczny i materiałowy 20 Metale Przemysł metalowy 21 Wyroby metalowe gotowe Przemysł metalowy 22 Komputery, wyroby elektroniczne i optyczne Sprzęt transportowy i elektromaszynowy 23 Urządzenia elektr. i nieelektr., sprz. gosp. dom. Sprzęt transportowy i elektromaszynowy 24 Maszyny i urządzenia gdzie indziej niesklas. Sprzęt transportowy i elektromaszynowy 25 Pojazdy samochodowe, przyczepy i naczepy Sprzęt transportowy i elektromaszynowy 26 Pozostały sprzęt transportowy Sprzęt transportowy i elektromaszynowy 27 Meble Przemysł drzewny 28 Pozostałe wyroby Przemysł lekki 29 Usł. naprawy, konserw. i instal. maszyn i urz. Pozostałe usługi 30 Energia elektrycz., gaz, para wodna i gorąca woda Energia elektryczna, gaz, woda i recykling 31 Woda; usł. zw. z uzdatn. i dostarczaniem wody Energia elektryczna, gaz, woda i recykling 32 Usł. związ. z odpadami; odzysk surowców Energia elektryczna, gaz, woda i recykling nr Sektor GUS w tablicy przepływów międzygałęziowych Nazwa zagregowanego sektora 33 Usługi związane ze ściekami; osady; usługi zw. z rekultywacją Energia elektryczna, gaz, woda i recykling 34 Obiekty budowlane i roboty budowlane Budownictwo 35 Sprzedaż pojazdów samochod.; napr. pojazdów Handel detaliczny, hurtowy i komisowy 36 Handel hurtowy Handel detaliczny, hurtowy i komisowy 37 Handel detaliczny Handel detaliczny, hurtowy i komisowy 38 Transport lądowy i rurociągowy Transport 39 Transport wodny i lotniczy Transport 40 Magazynowanie; usługi pocztowe i kurierskie Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej 41 Usługi związane z zakwaterowaniem Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura 42 Usługi związane z wyżywieniem Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura 43 Usługi związane z działalnością wydawniczą Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura 44 Usługi zw. z prod. filmów, progr. telew., nagrań Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura 45 Usługi zw. z nadawaniem programów Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura 46 Usługi telekomunikacyjne Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura 47 Usł. zw. z oprogr. i doradztwem w zakr. informatyki Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej 48 Usługi w zakresie informacji Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej 49 Usługi finansowe 50 Usługi ubezpieczeniowe 51 Usługi wspomagające usł. finansowe i ubezp. 52 Usługi zw. z obsługą rynku nieruchomości Finanse, ubezpieczenia i nieruchomości (usługi) Finanse, ubezpieczenia i nieruchomości (usługi) Finanse, ubezpieczenia i nieruchomości (usługi) Finanse, ubezpieczenia i nieruchomości (usługi) 53 Usługi prawne i rachunkowo-księgowe Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej 54 Usługi doradztwa w zarządzaniu Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej 55 Usł. architekt. i inżyn.; usł. badań i analiz techn. Edukacja, badania i rozwój 56 Usługi w zakresie badań nauk. i prac rozwojow. Edukacja, badania i rozwój 63

65 nr Sektor GUS w tablicy przepływów międzygałęziowych Usł. reklamowe; usł. badania rynku i opinii publ. Pozostałe usł. profesjon., naukowe i techniczne Nazwa zagregowanego sektora Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej Edukacja, badania i rozwój 59 Usługi weterynaryjne Pozostałe usługi 60 Wynajem i dzierżawa Pozostałe usługi 61 Usługi związane z zatrudnieniem Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej 62 Usługi organizatorów turystyki Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura 63 Usługi detektywistyczne i ochroniarskie Pozostałe usługi 64 Usługi zw. z utrzymaniem porządku w obiektach Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej 65 Usł. zw. z administracyjną obsługą biura Usługi wspierające prow. dział. gospodarczej 66 Usługi administracji publicznej Pozostałe usługi 67 Usługi w zakresie edukacji Edukacja, badania i rozwój 68 Usługi w zakresie opieki zdrowotnej Pozostałe usługi 69 Usługi pomocy społecznej Pozostałe usługi 70 Usługi kulturalne i rozrywkowe Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura 71 Usługi bibliotek, archiwów i muzeów Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura 72 Usługi związane z grami i zakładami wzajemn. Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura 73 Usługi związane ze sportem, rozryw. i rekr. Turystyka, gastronomia, rozrywka i kultura 74 Usługi organizacji członkow-skich Pozostałe usługi 75 Usł. napraw i konserw. komp. i art. użytku dom. Pozostałe usługi 76 Pozostałe usługi indywidualne Pozostałe usługi 77 Usługi świadczone przez gospodarstwa domowe Pozostałe usługi Źródło: Opracowanie własne EY 64

66 ZAŁĄCZNIK 2. WARTOŚĆ DODANA BRUTTO VS PRODUKT KRAJOWY BRUTTO Wartość dodana brutto (WDB) w danym sektorze obrazuje, jaki jest wkład tego sektora w produkcję całej gospodarki. Oblicza się ją jako nadwyżkę sumy przychodów sektora nad jego wydatkami na produkty i usługi, które są niezbędne do prowadzenia jego bieżącej działalności (tzw. zużycie pośrednie). Wartość dodana brutto w całej gospodarce jest sumą WDB na poziomie przedsiębiorstw. W celu wyjaśnienia znaczenia miary wartości dodanej w analizie wielkości produkcji w gospodarce, rozważyć można bardzo uproszczony przykład dwóch firm: (1) firmy sprzedającej złom oraz (2) producenta stali. Firma sprzedaje złom producentowi stali za 1 mln PLN, zużywając przy tym produkty i usługi innych firm o wartości 0,6 mln PLN. Oznacza to, że przychody firmy sprzedającej złom wynoszą 1 mln PLN, a wartość dodana brutto wygenerowana przez firmę wynosi 0,4 mln PLN. Załóżmy w uproszczeniu, że producent stali zużywa w swoim procesie wytwórczym tylko jeden rodzaj produktu a mianowicie złom o wartości 1 mln PLN, a następnie sprzedaje na rynku stal o wartości 1,2 mln PLN. W ten sposób osiąga on przychody równe 1,2 mln PLN oraz generuje wartość dodaną brutto w wysokości 0,2 mln PLN. Rozpatrując wyniki ekonomiczne obu firm, można zauważyć, że suma ich przychodów równa jest 2,2 mln PLN, a suma ich wartości dodanych wynosi 0,6 mln PLN. Gdyby jednak firmy połączyły się w jedno przedsiębiorstwo, to jego przychody wyniosłyby już tylko 1,2 mln PLN (wyroby stalowe stałyby się jedynym produktem sprzedawanym przez połączone przedsiębiorstwo), podczas gdy jego wartość dodana brutto nadal byłaby równa 0,6 mln PLN (pomijając ewentualne efekty synergii, które mogłyby skutkować potencjalnym wzrostem efektywności). Przykład ten pokazuje, że to wartość dodana brutto, a nie suma przychodów firm, jest odpowiednią podstawą do obliczania łącznej wartości produkcji w gospodarce. Wartość dodana brutto jest obliczana w cenach bazowych, tzn. nie uwzględnia ona ani podatków pośrednich płaconych przez firmy (np. VAT albo akcyza), ani dotacji otrzymywanych przez firmy. Po dodaniu (1) wartości dodanej brutto dla wszystkich sektorów gospodarki w cenach bazowych oraz (2) podatków od produktów oraz odjęciu (3) dotacji do produktów, otrzymuje się wartość produktu krajowego brutto (PKB). Podczas gdy WDB jest miarą aktywności ekonomicznej dla poszczególnych sektorów/firm, PKB pełni tę rolę dla całej gospodarki. Schemat 2. Różnica pomiędzy WDB a PKB Źródło: Opracowanie własne EY 65

67 ZAŁĄCZNIK 3. PRAWNE I PODATKOWE REGULACJE REIT WE FRANCJI Uwagi wstępne We Francji instytucja REIT została wprowadzona w roku Wtedy to przyjęto specjalne reguły opodatkowania mające zastosowanie do notowanych na giełdzie spółek typu REIT (fr. sociétés d investissements immobiliers cotée, SIIC ). Uczyniło to Francję jednym w pierwszych europejskich państw, które wprowadziły szczególny reżim opodatkowania podmiotów inwestujących w nieruchomości na wynajem. Od wprowadzenia instytucji REIT regulacje ją normujące były zmieniane ponad dziesięciokrotnie. Część nowelizacji miała na celu wyeliminowanie wykrytych luk, zaś inna część zmierzała do rozszerzenia zakresu szczególnego reżimu SIIC. Dodatkowo praktykę funkcjonowania SIIC ukształtowały także specjalne wyjaśnienia francuskich organów podatkowych dotyczące opodatkowania SIIC. Obecnie regulacje dotyczące SIIC uznawane są za dojrzałe i stabilne, zaś notowane na giełdzie SIIC stały się kluczowymi graczami na francuskim rynku nieruchomościowym. Co do zasady reżim opodatkowania SIIC jest opcjonalny, co oznacza że wybór akurat tej metody opodatkowania musi być dokonany przez sam podmiot, chcący skorzystać z możliwych udogodnień. Ze względu na fakt, że francuska regulacja REIT jest w zasadzie szczególnym, fakultatywnym reżimem opodatkowania spółek, których kapitał może być podzielony na akcje, a nie mechanizmem tworzącym szczególny typ lub podtyp spółki, to część uwag dotyczących funkcjonowania SIIC ma charakter stricte podatkowy. Dlatego też dla przejrzystości Raportu uwagi te zostały umieszczone w punkcie poświęconym regulacjom podatkowym. Regulacje prawne Skorzystać z reżimu SIIC może spółka typu REIT (tj. notowana na giełdzie spółka dominująca) spełniająca przewidziane francuskim prawem kryteria, która złożyła do francuskiej administracji podatkowej oświadczenie o wyborze reżimu SIIC. Oświadczenie takie powinno być złożone do końca czwartego miesiąca roku obrotowego, w którym spółka ta zamierza skorzystać z reżimu SIIC. Powyższy wybór reżimu SIIC może być także dokonany przez spółki zależne będące podatnikami CIT, pod warunkiem, że: jedna lub kilka spółek dominujących, które same dokonały wyboru reżimu SIIC posiada, bezpośrednio lub pośrednio, co najmniej 95% kapitału zakładowego takiej spółki zależnej. Wymóg uznaje się za spełniony także wtedy, gdy taki sam udział w kapitale zakładowym jest we wspólnym posiadaniu jednej lub kilku spółek dominujących, które wybrały reżim SIIC oraz jednego lub kilku podmiotów typu SPPICAV (Sociétés à Prépondérance Immobilière à Capital Variable) oraz ich przedmiot działalności jest zbieżny z przedmiotem działalności spółki dominującej. Oświadczenie o wyborze reżimu SIIC powinno być złożone w urzędzie skarbowym właściwym dla spółki dominującej wraz z listą spółek zależnych, które także wybrały reżim SIIC. Lista powinna być aktualizowana corocznie, przy okazji składania rocznej deklaracji podatkowej służącej rozliczaniu CIT. Spółka dominująca SIIC powinna być spółką akcyjną (fr. Société Anonyme) lub jakąkolwiek inną spółką, której kapitał może być podzielony na akcje, mogące być przedmiotem obrotu giełdowego (np. spółka komandytowo akcyjna, fr. Société en Commandite par Actions). Reżim SIIC nie wymaga, by spółka dominująca była spółką prawa francuskiego lub aby była francuskim rezydentem podatkowym. Francuskie prawo wymaga, aby kapitał zakładowy spółki dominującej wynosił minimum 15 mln EUR. Ponadto akcje spółki dominującej powinny być notowane na giełdzie papierów wartościowych w państwie UE, niekoniecznie w samej Francji. Jeden akcjonariusz (inny niż spółka dominująca SIIC) lub grupa akcjonariuszy działająca wspólnie (fr. agissant de concert), zgodnie z francuskim Kodeksem Handlowym, tj. osoby które zawarły porozumienie w celu zakupu lub sprzedaży praw głosu w spółce lub w celu wykonywania prawa głosu w celu realizacji wspólnej polityki wobec spółki, nie może posiadać zarówno bezpośrednio, jak i pośrednio, więcej niż 60% kapitału zakładowego lub praw głosu w notowanej spółce dominującej. Ten swoisty test 60% musi być spełniany w sposób ciągły, przy czym francuskie prawo dopuszcza w ograniczonym zakresie tymczasowe przekroczenia tego progu na skutek przejęć, wymiany akcji, połączeń, przekształceń lub umorzenia obligacji zamiennych na akcje. 66

68 Zgodnie z francuskimi regulacjami min. 15% udziału w kapitale zakładowym oraz w prawach głosu notowanej na giełdzie spółki dominującej powinno być w posiadaniu akcjonariuszy, spośród których każdy z akcjonariuszy posiada indywidualnie, bezpośrednio lub pośrednio, mniej niż 2% kapitału zakładowego i praw głosu w tej spółce. Warunek ten ma na celu zapewnienie minimalnego poziomu rozproszenia akcjonariatu spółki (tzw. free float), zanim spółka ta będzie mogła ubiegać się o status SIIC. Opisywany wymóg musi być spełniony w pierwszym dniu pierwszego roku stosowania do spółki reżimu SIIC. Notowana na giełdzie spółka dominująca oraz jej spółki zależne mogą również podejmować działalność inną niż pasywne inwestowanie w nieruchomości uzyskiwanie przychodów z najmu nieruchomości komercyjnych. Jednakże, działalność ta musi pozostawać uboczną w stosunku do podstawowej działalności kwalifikowanej. Dochód z działalności ubocznej podlega opodatkowaniu w pełnej wysokości. Kwalifikowaną działalność uboczną stanowi przede wszystkim: leasing finansowy nieruchomości (fr. crédit-bail immobilier); inna działalność taka jak działalność deweloperska oraz działalność w zakresie pośrednictwa nieruchomościowego pod warunkiem, że wartość księgowa brutto odpowiednich aktywów nie przekracza 20% łącznej wartości aktywów brutto spółki. Reżim SIIC stosuje się również do aktywów, których użytkownikiem jest notowana na giełdzie spółka dominująca lub wskazane spółki zależne, bądź z których to aktywów spółki te korzystają na podstawie szczególnych umów najmu długoterminowego (fr. baux emphythéotiques) lub leasingu budynków (fr. baux à construction). Kwalifikowana działalność może być prowadzona także poza Francją, zarówno bezpośrednio, jak też za pomocą spółek zależnych. Spółki zależne od notowanej na giełdzie spółki dominującej, które dokonały wyboru reżimu SIIC powinny mieć ten sam przedmiot działalności jako spółki SIIC. Reżim SIIC może też mieć zastosowanie do udziału notowanej na giełdzie spółki dominującej w spółce osobowej, jeżeli taka spółka ma przedmiot działalności tożsamy z przedmiotem działalności SIIC. Francuskie prawo nie przewiduje wymogu minimalnego udziału SIIC w takich spółkach osobowych, jeżeli podejmują się one działalności kwalifikowanej. Na gruncie francuskiego prawa dopuszczalne jest współdziałanie pomiędzy dwoma grupami SIIC w ramach joint venture. W takim wypadku, jak wspomniano wyżej, istotne jest to, że spółka zależna będąca podatnikiem podatku CIT może wybrać reżim SIIC, jeżeli jest kontrolowana przynajmniej w 95% przez jedną lub kilka notowanych spółek giełdowych, które wybrały dla siebie reżim SIIC. Regulacje podatkowe Uwagi ogólne W związku ze specyficzną konstrukcją francuskiej regulacji REIT, kładącej szczególny nacisk na aspekt wyboru przez SIIC szczególnego reżimu opodatkowania, część zasad funkcjonowania SIIC jest istotna przede wszystkim z punktu widzenia prawa podatkowego. Spółka zależna, która chce wybrać dla siebie reżim SIIC ma obowiązek wskazać także spółkę dominującą oraz złożyć oświadczenie o wyborze reżimu do właściwego urzędu skarbowego. W przypadku, gdy dochody i zyski z posiadanych bezpośrednio nieruchomości położonych poza granicami Francji nie są opodatkowane zgodnie z prawem kraju, w którym te nieruchomości są położone (zgodnie z obowiązującymi umowami międzynarodowymi), to w takiej sytuacji reżim SIIC ma zastosowanie także do takich nieruchomości. Jednakże nieruchomości te, na skutek wyboru szczególnej metody opodatkowania, mogą być wyłączone spod reżimu SIIC albo w dniu wyboru reżimu SIIC albo w dniu nabycia nieruchomości, jeżeli przypada ona później. W tym przypadku zyski osiągane z nieruchomości wyłączonych z reżimu SIIC traktowane są jako podlegające opodatkowaniu części majątku spółki SIIC. W celu uzyskania reżimu SIIC spółka zależna powinna podlegać opodatkowaniu francuskim CIT, czy to ze względu na swoją formę prawną czy to ze względu na dokonany przez nią wybór rezydencji podatkowej. Jak wspomniano wyżej, min. 95% kapitału zakładowego takiej spółki zależnej musi być w bezpośrednim lub pośrednim posiadaniu spółki dominującej, będącej jedną lub kilkoma spółkami SIIC notowanymi na giełdzie, które dokonały ważnego wyboru reżimu SIIC na cały 67

69 rok obrotowy, w którym reżim SIIC ma zastosowanie albo też wymagany udział w kapitale zakładowym jest w łącznym posiadaniu jednej lub kilku spółek SIIC oraz jednego lub kilku podmiotów SPPICAV. Spółki zagraniczne, które są notowane na regulowanym rynku giełdowym w jednym z państw UE oraz które spełniają pozostałe warunki uzyskania statusu SIIC mogą wybrać reżim opodatkowania SIIC jako spółka dominująca w stosunku do przeprowadzanych przez nie we Francji, bezpośrednio lub pośrednio, działań kwalifikowanych. Do uzyskania reżimu SIIC francuskie organy podatkowe wymagają, aby spółka zagraniczna posiadała we Francji oddział (zakład) oraz by była ona podatnikiem francuskiego CIT. Należące do spółki zagranicznej aktywa położone we Francji oraz udziały w kwalifikowanych francuskich spółkach zależnych uznawane są na potrzeby obliczania francuskiego CIT za aktywa należące do oddziału (zakładu) spółki we Francji. Francuskie regulacje instytucji SIIC nie przewidują szczególnych ograniczeń w zakresie dźwigni finansowej. Jednocześnie należy zauważyć, że francuskie przepisy dotyczące niedostatecznej (cienkiej) kapitalizacji mają zastosowanie do spółek, które dokonały wyboru reżimu SIIC. Pod pewnymi warunkami przepisy te ograniczają możliwość odliczania odsetek od pożyczek udzielonych między pomiotami z jednej grupy. Przepisy francuskie dotyczące niedostatecznej (cienkiej) kapitalizacji co do zasady mają także zastosowanie do pożyczek udzielonych przez spółki zależne oraz do kredytów udzielonych przez podmioty trzecie, zabezpieczonych przez spółkę powiązaną kredytobiorcy. Na potrzeby tych przepisów za spółkę powiązaną uznaje się: spółkę, która kontroluje (lub de facto posiada kontrolę), bezpośrednio lub pośrednio, więcej niż 50% kapitału francuskiej spółki będącej pożyczkobiorca (kredytobiorcą), lub; każdą spółkę, która znajduje się pod bezpośrednią lub pośrednią kontrolą podmiotu, który kontroluje również, bezpośrednio lub pośrednio, więcej niż 50% kapitału francuskiej spółki będącej pożyczkobiorcą. W uzupełnieniu przepisów o niedostatecznej (cienkiej) kapitalizacji, w 2013 roku do francuskiego prawa zostały wprowadzone nowe, ogólne ograniczenia w odliczaniu odsetek. Zgodnie ze zmienionymi przepisami, nie podlega odliczeniu 25% kosztów odsetkowych netto poniesionych przez spółkę. Ograniczenie to dotyczy kosztów finansowych netto (koszty finansowe pomniejszone o przychody finansowe). W celu uniknięcia negatywnego wpływu tych regulacji na sektor małych i średnich przedsiębiorstw, powyższe ograniczenie nie ma zastosowania w przypadku, gdy koszty finansowe netto nie przekraczają 3 mln EUR. Oprócz powyższego ograniczenia od 2014 roku do francuskiego prawa zostały wprowadzone szczególne przepisy mające na celu ograniczenie tzw. finansowania hybrydowego, znajdujące zastosowanie do pożyczek udzielonych przez spółki zależne spółki pożyczającej. Zgodnie z tymi przepisami francuski kredytobiorca nie jest uprawniony do odliczania odsetek, jeżeli z tytułu przychodów odsetkowych kredytodawca nie podlega opodatkowaniu CIT w wysokości min. 25% zwykłego CIT we Francji. W związku z tą zasadą spółki zależne SIIC narażone są na brak odliczenia odsetek od pożyczek udzielonych im przez spółkę dominującą SIIC lub jej spółki zależne, które wybrały dla siebie reżim SIIC, jeżeli takie odsetki nie są uznawane za podlegające opodatkowaniu na poziomie pożyczkodawcy (co może mieć miejsce w niektórych sytuacjach). Przepisy o niedostatecznej (cienkiej) kapitalizacji, ogólne ograniczenie w zakresie odliczania odsetek i szczególne przepisy zapobiegające finansowaniu hybrydowego mają na celu zwiększenie niepodlegającego opodatkowaniu dochodu spółki dominującej SIIC oraz jej spółek zależnych, które dokonały wyboru reżimu SIIC, podlegającego następnie wypłacie jej akcjonariuszom. Począwszy od 1 stycznia 2014 roku co najmniej 95% zysków zwolnionych z podatku, osiągniętych w ciągu danego roku podatkowego przez SIIC i uzyskanych przez nią z kwalifikowanej działalności w zakresie wynajmu nieruchomości (wliczając zyski uzyskane z posiadanych bezpośrednio spółek osobowych lub innych podmiotów transparentnych podatkowo), powinno być wypłacone jej akcjonariuszom przed końcem roku podatkowego następującego po roku podatkowym, w którym zyski te były osiągnięte. W poprzednim stanie prawnym francuskie prawo przewidywało obowiązek wypłaty akcjonariuszom 85% zysków zwolnionych od podatku. 68

70 W zakresie zysków kapitałowych francuskie prawo przewiduje, że co najmniej 60% takich zysków osiągniętych w latach podatkowych po 31 grudnia 2013 roku z tytułu sprzedaży: praw związanych z umowami najmu; nieruchomości (wliczając sprzedaż nieruchomości przez bezpośrednio zależne spółki osobowe i inne podmioty transparentne podatkowo); udziałów w kwalifikowanych spółkach osobowych; akcji spółek zależnych, które wybrały reżim SIIC (wliczając sprzedaż nieruchomości przez bezpośrednio zależne spółki osobowe i inne podmioty transparentne podatkowo), powinno być wypłaconych akcjonariuszom przed końcem drugiego roku podatkowego następującego po roku, w którym zostały one osiągnięte. Przed zmianą obowiązek ten obejmował tylko 50% powyższych, zwolnionych z podatku, zysków kapitałowych. Regulacje francuskie przewidują ponadto, że 100% dywidendy wypłaconej spółce SIIC przez jej spółki zależne, które również wybrały reżim SIIC, powinno być przez nią wypłacone jej akcjonariuszom przed końcem roku podatkowego, w którym zostały one zadeklarowane. Jeżeli spółka dominująca lub kwalifikowana spółka zależna, która wybrała reżim SIIC nie wywiązuje się z obowiązków w zakresie poziomu dystrybucji zysków do akcjonariuszy, to w takiej sytuacji następuje cofnięcie przysługującego tym podmiotom zwolnienia podatkowego przysługującego dla ich określonych dochodów i zysków kapitałowych, która to sankcja ma zastosowanie do roku obrotowego, w którym nie spełniono wymogów dotyczących poziomu dystrybucji zysków do akcjonariuszy. Jeżeli organy podatkowe przeprowadzą kontrolę podatkową w SIIC i ponownie określą kwotę dochodów lub zysków kapitałowych, to określona w ten sposób kwota podlegać będzie opodatkowaniu w pełnej wysokości, ze względu na nie wypłacenie jej do akcjonariuszy SIIC w przewidzianym przez prawo czasie. Jednakże ponownie określona przez organy podatkowe kwota nie będzie opodatkowana w takim zakresie, w jakim w poprzednich latach obrotowych spółka SIIC wypłaciła akcjonariuszom dywidendę przekraczającą próg 95% dochodów (w poprzednim stanie prawnym: 85%) lub 60% zysków kapitałowych (poprzednio: 50%), wykazaną w zgłoszonych w tych latach wypłatach z jej dochodów i zysków kapitałowych. W przypadku, w którym notowana na giełdzie spółka dominująca nie spełnia już wymogów reżimu SIIC, wówczas dochody z wynajmu oraz zyski kapitałowe stają się w pełni opodatkowane od początku roku obrotowego, w którym nastąpiła utrata statusu SIIC. Sytuacja utraty statusu SIIC może nastąpić na przykład w razie wycofania akcji spółki dominującej z obrotu giełdowego (tzw. delisting) lub jeżeli niekwalifikowana działalność uboczna przekracza dopuszczony prawnie limit, czy też w sytuacji w której akcjonariusz (lub grupa akcjonariuszy działających wspólnie) posiada więcej niż 60% kapitału zakładowego lub praw głosu w SIIC. Ponadto, jeżeli utrata statusu SIIC nastąpi w ciągu 10 lat od momentu wybrania przez spółkę reżimu SIIC, to wtedy niezrealizowane zyski kapitałowe spółki uzyskane ze sprzedaży jej aktywów nieruchomościowych, które to zyski były przedmiotem podatku CIT z tytułu niezrealizowanych zysków kapitałowych w obniżonej stawce (16,5% lub 19%) w momencie wyboru przez spółkę reżimu SIIC, to w takiej sytuacji stają się one przedmiotem podatku CIT w według stawki podatku obowiązującej w chwili wyjścia spółki spod szczególnego reżimu. W 2015 roku stopa ta wynosiła 33,33%, powiększona o dodatkowe opłaty w wysokości 3,3% i 10,7% 40 (poprzednio 5%), co powoduje, że efektywna stopa opodatkowania wynosi 34,43% lub 38%, po odliczeniu podatku z tytułu niezrealizowanych zysków kapitałowych w stawce 16,5% lub 19%, opłaconego w momencie wyboru reżimu SIIC. Jeżeli jedna z kwalifikowanych spółek zależnych, która wybrała reżim SIIC nie spełnia wymogów do posiadania tego statusu, to z początkiem roku, w którym nastąpiła utrata statusu SIIC, traci ona przysługujące jej korzyści podatkowe 40 Spółki wykazujące roczne obroty przekraczające 250 mln euro podlegały szczególnej dopłacie podatku CIT w wysokości 10,7% należnego podatku za dany rok podatkowy. Takie obostrzenie było stosowane do r. 69

71 z tytułu wynajmu nieruchomości oraz zwolnienie z tytułu zysków kapitałowych. Taka sytuacja może wystąpić np. jeżeli akcje (udziały) reprezentujące więcej niż 5% kapitału takiej spółki zostały sprzedane do podmiotu niepowiązanego, niebędącego zarazem spółką dominującą SIIC. Jeżeli dojdzie do utraty statusu SIIC, to w takiej sytuacji dojdzie również do ujawnienia zysków, które powstały w momencie wyboru reżimu SIIC i opodatkowania ich podatkiem z tytułu niezrealizowanych zysków kapitałowych w stawce 16,5% lub 19%. W przypadku fuzji lub przejęcia jednego SIIC przez inną spółkę SIIC, szczególny reżim opodatkowania zostaje zachowany, o ile wymagania prawne dotyczące stopnia wypłaty zysków do akcjonariuszy zostaną wykonane przez nabywcę. W przypadku przejęcia, spółka dominująca SIIC, będąca celem takiego przejęcia i która na drodze tej transakcji staje się spółką zależną, musi zachować status SIIC na okres pozostały do upływu 10 lat od momentu wybrania przez nią (wówczas jako jeszcze spółkę dominującą) reżimu SIIC. Ponadto francuskie prawo przewiduje następujące sankcje wobec spółek, które utraciły status SIIC: niewypłacony akcjonariuszom zysk związany z dochodem z działalności zwolnionej z podatku staje się opodatkowany według zwykłej stawki podatku CIT obowiązującej w roku, w którym notowana na giełdzie spółka dominująca wyszła spod reżimu SIIC; niezrealizowane zyski kapitałowe z aktywów nieruchomościowych naliczone w okresie, w którym spółka podlegała reżimowi SIIC, stają się opodatkowane według specjalnej stawki podatku w wysokości 25% (podlegającej obniżeniu o 10% za każdy rok, który upłynął od wyboru przez spółkę reżimu SIIC); specjalny sposób opodatkowania SIIC znajduje zastosowanie w sytuacji, w której spółka SIIC przez dany okres nie spełnia wymogu, zgodnie z którym jeden akcjonariusz (lub grupa akcjonariuszy działająca wspólnie) posiada więcej niż 60% kapitału zakładowego lub praw głosu w SIIC (gdy wskazany we francuskim prawie okres naruszenia zostanie przekroczony, to spółka SIIC ostatecznie wychodzi spod tego reżimu). Opodatkowanie SIIC Francuskie spółki SIIC oraz ich spółki zależne, spełniające opisane wyżej warunki, co do zasady podlegają opodatkowaniu CIT. Szczególne regulacje przewidują jednak zwolnienie przedmiotowe z CIT dla niektórych kategorii dochodów lub przychodów osiąganych przez SIIC oraz ich spółki zależne, które wybrały ten reżim podatkowy. W przypadku spełnienia przez SIIC opisanych wyżej warunków dotyczących dystrybucji zysków, następujące kategorie dochodów SIIC oraz ich spółek zależnych korzystają ze zwolnienia z opodatkowania CIT we Francji: dochód uzyskany bezpośrednio lub poprzez kwalifikowane podmioty zależne z działalności w zakresie najmu nieruchomości, dywidendy otrzymane od spółek zależnych, które dokonały wyboru szczególnego dla SIIC reżimu opodatkowania i wypłacone ze zwolnionego z opodatkowania zysku, dywidendy otrzymane od nieruchomościowych podmiotów zależnych (tj. innych SIIC, jednostek zbiorowego inwestowania w nieruchomości oraz zagranicznych REIT) w przypadku spełnienia wymogu posiadania 5% udziałów w takim podmiocie przez okres dwóch lat. Z pełnego zwolnienia z CIT korzystają także zyski kapitałowe zrealizowane przez SIIC na sprzedaży nieruchomości wykorzystywanej na potrzeby najmu lub udziałów w nieruchomościowych podmiotach zależnych. Jednakże zwolnienie to ma zastosowanie jedynie w przypadku gdy nabywca nieruchomości lub udziałów nie jest powiązany ze zbywającym. Powiązanie występuje tu w sytuacji, gdy jeden z tych podmiotów posiada bezpośrednio lub pośrednio większościowy udział w kapitale drugiego lub dysponuje większością praw głosu w drugim podmiocie. Mimo tego ograniczenia, sprzedaż nieruchomości wśród członków tej samej grupy spółek zależnych od SIIC (lub pomiędzy członkami grupy SIIC i jednostkami zbiorowego inwestowania w nieruchomości) może jednak, pod pewnymi warunkami, korzystać ze zwolnienia z CIT, z tym że zwolnienie to będzie pociągało za sobą konieczność stosowania szczególnych zasad ustalania zysku podlegającego obowiązkowi dystrybucji. 70

72 Dywidendy wypłacane przez notowane na giełdzie spółki dominujące podlegają co do zasady dodatkowemu podatkowi w wysokości 3%. Dywidendy wypłacane zgodnie z zasadami dotyczącymi SIIC są zwolnione z tego podatku. Jeżeli francuska spółka SIIC (jako spółka giełdowa) lub jej spółka zależna uzyskuje dochody z zagranicznych źródeł podlegające CIT we Francji, może ubiegać się w związku z tym o zaliczenie podatku u źródła pobranego za granicą na poczet podatku CIT w kraju na podstawie właściwej umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania. Uzyskanie statusu SIIC na gruncie francuskiego prawa podatkowego uznaje się za zakończenie działalności opodatkowanej na zasadach ogólnych (opodatkowanie 19% CIT zysków zatrzymanych oraz niezrealizowanych zysków kapitałowych na aktywach nieruchomościowych oraz udziałach w spółkach nieruchomościowych - z pewnymi wyjątkami - posiadanych przez spółkę uzyskującą status SIIC). Francuskie przepisy podatkowe nie przewidują zwolnień i preferencji dla SIIC w zakresie podatków od nabycia i sprzedaży nieruchomości (stosuje się zasady ogólne). Uregulowania dotyczące SIIC we Francji pozwalają na zastosowanie preferencyjnych zasady opodatkowania opisanych powyżej do zagranicznych spółek. Jeżeli zagraniczna spółka, która jest notowana na giełdzie papierów wartościowych w ramach UE, spełnia pozostałe warunki niezbędne do uzyskania statusu SIIC we Francji, może ona dokonać wyboru szczególnego reżimu opodatkowania SIIC. W celu zakwalifikowania zagranicznej spółki jako SIIC, francuskie organy podatkowe wymagają jednak, by spółka ta posiadała we Francji zakład w rozumieniu umów o unikaniu podwójnego opodatkowania (przykładowe aktywa takiego zakładu to francuskie nieruchomości lub udziały w kwalifikowanych francuskich spółkach zależnych) oraz powinna podlegać francuskiemu CIT z uwzględnieniem postanowień umów o unikaniu podwójnego opodatkowania. Opodatkowanie inwestorów SIIC Co do zasady, dywidendy wypłacane przez spółkę SIIC francuskim rezydentom podatkowym nie podlegają opodatkowaniu podatkiem u źródła (z wyjątkiem dywidend wypłacanych niektórym instytucjom wspólnego inwestowania). Dywidendy te podlegają opodatkowaniu na poziomie inwestorów korporacyjnych (CIT) lub indywidualnych (PIT). W odniesieniu do inwestorów korporacyjnych będących francuskimi rezydentami podatkowymi, traktowanie podatkowe dywidend wypłaconych z SIIC zależy od tego, czy zostały one wypłacone z zysku zwolnionego, co powoduje ich pełne opodatkowanie, czy z zysku podlegającego opodatkowaniu CIT, co pozwala na stosowanie preferencyjnych zasad. Dywidendy wypłacone przez spółki SIIC z zysku zwolnionego nie korzystają z krajowego zwolnienia partycypacyjnego. Dywidendy wypłacane przez spółkę SIIC i jej spółki zależne inwestorom zagranicznym podlegają opodatkowaniu 30% podatkiem u źródła, jednakże z uwzględnieniem odpowiednich regulacji umów o unikaniu podwójnego opodatkowania, które mogą przewidywać korzystniejsze dla inwestorów zasady opodatkowania. Należy jednak podkreślić, że niektóre z najnowszych umów o unikaniu opodatkowania zawartych przez Francję zawierają przepisy, zgodnie z którymi preferencyjne, traktatowe zasady opodatkowania dywidend nie mają zastosowania do dywidend wypłacanych ze zwolnionego z opodatkowania zysku spółki SIIC lub spółek zależnych, jeżeli otrzymujący dywidendę posiada w SIIC lub spółce zależnej udział większy niż 10%. Ponadto, do dywidend wypłacanych zagranicznym inwestorom z siedzibą w UE lub EOG nie znajduje zastosowania zwolnienie partycypacyjne z podatku u źródła wprowadzone na podstawie Dyrektywy Parent Subsidiary 41, w sytuacji gdy dywidendy są wypłacane z zysku zwolnionego. Zyski zrealizowane ze sprzedaży akcji w spółce SIIC w przypadku inwestorów korporacyjnych będących francuskimi rezydentami podatkowymi podlegają opodatkowaniu według standardowej stawki 33,33%. Stawka może zostać obniżona (co do zasady do 19%) po spełnieniu określonych warunków (co do zasady, 2-letni okres posiadania co najmniej 5% udziałów). Zyski zrealizowane ze 41 Dyrektywa 90/435/EWG z dnia 23 lipca 1990 roku w sprawie wspólnego systemu opodatkowania stosowanego w przypadku spółek dominujących i spółek zależnych różnych państw członkowskich. 71

73 sprzedaży akcji w spółce SIIC w przypadku inwestorów indywidualnych będących francuskimi rezydentami podatkowymi są opodatkowane według progresywnej stawki podatkowej (do 49%) oraz są podstawą dla obliczenia składek na ubezpieczenia społeczne w łącznej wysokości 15,5% (możliwe zastosowanie preferencji w postaci rabatu / odliczenia w kolejnych latach pod pewnymi warunkami). Zyski zrealizowane ze sprzedaży akcji w spółce SIIC podlegają opodatkowaniu we Francji stawką ryczałtową 19% (w przypadku inwestorów indywidualnych lub inwestorów korporacyjnych będących rezydentami podatkowymi państwa członkowskiego UE lub EOG) albo stawką 33,33% (w przypadku posiadania udziału w SIIC większego niż 10%). Zyski ze sprzedaży udziałów w spółkach zależnych od SIIC podlegają opodatkowaniu stawką 33,33%. Reguły dotyczące opodatkowania zysków ze sprzedaży akcji lub udziałów w SIIC lub spółkach zależnych stosuje się z uwzględnieniem umów o unikaniu podwójnego opodatkowania. Zwrot kapitału inwestorom korporacyjnym i indywidualnym będących francuskimi rezydentami podatkowymi, jak również inwestorom zagranicznym, nie podlega opodatkowaniu (przy czym, obniżenie kapitału zakładowego i dystrybucja z kapitału zapasowego nie podlegają opodatkowaniu, jeśli nie istnieją rezerwy lub niepodzielone zyski; warunek braku rezerw i niepodzielonych zysków nie ma zastosowania do umorzenia udziałów). Francuskie przepisy podatkowe przewidują również dodatkowe rozwiązanie mające na celu zapobieganie unikaniu opodatkowania z wykorzystaniem SIIC. Szczególny podatek w wysokości 20% wypłat ma zastosowanie do dywidend wypłacanych krajowym lub zagranicznym inwestorom korporacyjnym, którzy posiadają bezpośrednio lub pośrednio co najmniej 10% udziałów w SIIC, oraz którzy korzystają ze zwolnienia od podatku od dywidend albo podlegają niskiemu opodatkowaniu (według stawki niższej niż 11.12%) od wypłaconych im dywidend.podczas gdy WDB jest miarą aktywności ekonomicznej dla poszczególnych sektorów/firm, PKB pełni tę rolę dla całej gospodarki. 72

74 ZAŁĄCZNIK 4. PRAWNE I PODATKOWE REGULACJE REIT W HISZPANII Uwagi wstępne Długo wyczekiwana przez hiszpański rynek nieruchomości instytucja REIT została wprowadzona do systemu prawnego Hiszpanii w 2009 roku poprzez uchwalenie przepisów o specjalnych spółkach tego typu (hiszp. Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario; SOCIMI ). Regulacje dotyczące SOCIMI uległy znaczącym zmianom z początkiem 2013 roku. Na skutek nowelizacji, zmieniony system spółek SOCIMI został upodobniony do innych europejskich regulacji REIT, których główną cechą jest wyeliminowanie bezpośredniego opodatkowania REIT (SOCIMI) podatkiem dochodowym i przeniesienie takiego opodatkowania na poziom inwestorów. Dodatkowo, podobnie jak w innych europejskich regulacjach REIT (np. we francuskich SIIC), także do hiszpańskiego prawa został wprowadzony szczególny podatek w stawce 19%, mający zapobiegać mechanizmom, w którym zyski wypłacane przez SOCIMI na poziomie inwestorów byłyby wolne od podatku lub podlegałyby opodatkowaniu w niskiej stawce. Regulacje prawne Spółka SOCIMI musi być notowana na rynku regulowanym w Hiszpanii albo w jednym z państw Unii Europejskiej lub Europejskiego Obszaru Gospodarczego, nieprzerwanie przez cały okres podatkowy. Ponadto, na mocy nowelizacji regulacji SOCIMI z 2012 roku, dozwolone stało się notowanie SOCIMI także na rynku alternatywnym (alternatywnym systemie obrotu 42 ). Ponadto hiszpańskie prawo wymaga, aby decyzja o przyjęciu specjalnego reżimu podatkowego SOCIMI była podjęta przez walne zgromadzenie spółki oraz zgłoszona organom podatkowym przed ostatnim kwartałem okresu rozliczeniowego, w którym ten specjalny reżim podatkowy ma być stosowany. Na przykład dla roku podatkowego trwającego od 1 stycznia 2017 roku do 31 grudnia 2017 roku decyzja powinna być podjęta do dnia 1 października 2017 roku. W przypadku przyjęcia reżimu SOCIMI będzie on stosowany od początku tego okresu rozliczeniowego (w zaprezentowanym przykładzie: od 1 stycznia 2017 roku) aż do momentu zawiadomienia organu podatkowego o zaprzestaniu stosowania tego reżimu. Spółka SOCIMI powinna działać w formie spółki akcyjnej z minimalnym kapitałem zakładowym w wysokości co najmniej 5 mln EUR. Akcje SOCIMI powinny być notowane na rynku regulowanym lub alternatywnym. Dodatkowo prawo hiszpańskie wprowadza obowiązek, zgodnie z którym używana w Hiszpanii firma (nazwa) spółki lub jej skrót, powinna zawierać zwrot Sociedad Anónima Cotizada de Inversión en el Mercado Inmobiliario, Sociedad Anónima bądź skrót SOCIMI, S.A.. Główny cel działalności SOCIMI powinno stanowić: nabywanie lub budowa (w tym przebudowa) nieruchomości położonych w miastach w celu ich wynajmowania; posiadanie akcji innych SOCIMI lub spółek REIT, mających zbliżony przedmiot działalności oraz zbliżone zasady dystrybuowania zysku; posiadanie akcji imiennych w kapitale zakładowym spółek SUB-SOCIMI nienotowanych na giełdzie spółek, które nie muszą być hiszpańskimi rezydentami podatkowymi, jednak których głównym przedmiotem działalności jest nabywanie nieruchomości położonych w miastach w celu ich wynajmowania oraz które podlegają analogicznym wymaganiom co SOCIMI odnośnie inwestowania, dźwigni finansowej oraz dystrybuowania zysków; posiadanie akcji lub udziałów w programach zbiorowego inwestowania w nieruchomości. Hiszpańskie regulacje nie przewidują zakazu nabywania bądź posiadania akcji SOCIMI przekraczających określony procent udziału w kapitale zakładowym tego podmiotu. Jednakże w tym zakresie zastosowanie mają wymagania dotyczące 42 Rynek alternatywny prowadzony jest nie tylko w Hiszpanii (w tym państwie jest to Mercado Alternativo Bursátil, MAB ), ale także w innych państwach UE lub EOG. W Polsce takim rynkiem jest alternatywny system obrotu NewConnect. 73

75 rozproszenia akcjonariatu (free float), przyjęte na danym rynku regulowanym, na którym notowana jest spółka. Jak wskazano wyżej, notowanie akcji spółki SOCIMI jest obowiązkowe, jednakże ustawodawca hiszpański przewidział dwuletni okres karencji na spełnienie tego wymogu, liczony od dnia zgłoszenia przez spółkę woli korzystania z reżimu SOCIMI. Akcje SOCIMI mogą być notowane na rynku regulowanym funkcjonującym w Hiszpanii, innym państwie UE lub EOG, tj. na: Regulacje hiszpańskie nie przewidują żadnych wymogów dotyczących dywersyfikacji portfela nieruchomości. Z tego względu nie ma przeszkód, aby spółka SOCIMI posiadała tylko jedną nieruchomość. Ponadto, co najmniej 80% przychodów SOCIMI musi pochodzić z wynajmu opisanych wyżej kwalifikowanych aktywów nieruchomościowych lub z dywidend wypłacanych przez kwalifikowane podmioty zależne (SUB-SOCIMI, zagraniczne REIT y oraz programy zbiorowego inwestowania w nieruchomości). oficjalnym, regulowanym rynku wtórnym (np. w Hiszpanii: Bolsa, w Polsce: główny rynek Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie) lub; Umowy najmu zawarte między podmiotami powiązanymi nie są uznawane za działalność kwalifikowaną. Z tego względu czynsz należny z tytułu tych umów nie może przekroczyć 20% wszystkich przychodów SOCIMI. alternatywnym systemie obrotu (np. w Hiszpanii: MAB, w Polsce: NewConnect). Ogólne zasady dotyczące minimalnego rozproszenia akcjonariatu (free float) wymagają, aby spółka notowana na hiszpańskiej Bolsa zapewniła swobodny obrót akcjami na poziomie min. 25%. W przypadku notowania spółki na MAB, akcjonariusze posiadający mniej niż 5% kapitału zakładowego muszą posiadać co najmniej ilość akcji reprezentującą albo szacunkową wartość rynkową (kapitalizację) w wysokości 2 mln EUR, albo 25% wyemitowanych akcji spółki SOCIMI. Do obliczeń wykonywanych w celu weryfikacji spełnienia powyższych wymogów uwzględniane są akcje udostępnione podmiotowi zapewniającemu płynność instrumentów finansowych do wypełniania jego obowiązków w zakresie utrzymania płynności. Hiszpańskie regulacje wymagają, aby 80% aktywów SOCIMI stanowiły aktywa kwalifikowane w postaci: przeznaczonych na wynajem nieruchomości położonych w miastach; Co do zasady zyski kapitałowe uzyskane ze sprzedaży kwalifikowanych aktywów są wyłączone z badania spełniania wymogu uzyskiwania 80% przychodów z kwalifikowanej działalności. Jednakże w sytuacji, w której kwalifikowane aktywa zostaną sprzedane przed upływem minimalnego okresu ich posiadania, tj. przed upływem 3 lat, to w takiej sytuacji zyski kapitałowe z takiej transakcji będą zaliczane po stronie przychodów z niekwalifikowanej działalności oraz będą opodatkowane według podstawowej stawki CIT. Dodatkowo wszystkie dochody uzyskane z tytułu wynajmu sprzedanych aktywów również będą podlegały opodatkowaniu z uwzględnieniem podstawowej stawki CIT. Jak wspomniano wyżej, kwalifikowane aktywa muszą być własnością SOCIMI przez min. 3 lata, liczone od: nabycia tych aktywów przez SOCIMI lub pierwszego dnia roku obrotowego, w którym spółka uzyskała status SOCIMI, jeżeli dane aktywa były własnością tej spółki przed uzyskaniem przez nią statusu SOCIMI. akcji lub udziałów w innych podmiotach typu REIT (tj. w innych SOCIMI, SUB-SOCIMI, międzynarodowych REIT ach); akcji lub udziałów w programach zbiorowego inwestowania w nieruchomości. W przypadku aktywów będących nieruchomościami położonymi na terenie miast, trzyletni okres ich posiadania oznacza, że nieruchomości te muszą być przez ten okres wynajmowane. Jednocześnie daną nieruchomość uznaje się za wynajmowaną, jeżeli znajduje się ona na rynku wynajmu nieruchomości (nawet jeżeli jest ona wolna, tj. nie została ona wynajęta), przy czym maksymalny okres, jaki można w takiej sytuacji zaliczyć do trzyletniego okresu posiadania nieruchomości, wynosi 1 rok. 74

76 Należy ponownie zauważyć, że w sytuacji, w której kwalifikowane nieruchomości zostaną sprzedane przed upływem trzyletniego okresu ich posiadania przez SOCIMI, wówczas zyski kapitałowe z tego tytułu będą zaliczane jako przychody z działalności niekwalifikowanej oraz zyski te będą opodatkowane podstawową stawką CIT. Dodatkowo cały dochód uzyskany z wynajmu sprzedanych nieruchomości również będzie podlegać opodatkowaniu podstawową stawką CIT. Nowelizacja przepisów o SOCIMI z 2012 roku uchyliła istniejące wcześniej ograniczenia dotyczące dźwigni finansowej. Ponadto wprowadzone w Hiszpanii ograniczenia podatkowe (dotyczące np. odliczania kosztów finansowych i rocznej amortyzacji, przenoszenia straty podatkowej, czy też ulg podatkowych) nie mają w praktyce zastosowania do SOCIMI, pod warunkiem, że podmiot ten opodatkowany jest zerową stawką CIT od całości swoich dochodów. Hiszpańskie prawo wymaga, aby akcjonariuszom SOCIMI zostało wypłacone w postaci dywidendy co najmniej 80% dochodu operacyjnego SOCIMI pochodzącego z wynajmu nieruchomości i działalności związanej z wynajmem. Inne zasady dotyczą zysków osiągniętych przez spółkę SOCIMI z dywidend wypłaconych jej przez jej kwalifikowane podmioty zależne SOCIMI zobowiązana jest do wypłacenia swoim akcjonariuszom 100% tych zysków. Ponadto do akcjonariuszy SOCIMI powinno trafiać minimum 50% zysków kapitałowych odpowiadających dochodowi uzyskanemu ze zbycia aktywów nieruchomościowych (o ile dochowany został minimalny okres ich posiadania) oraz akcji / udziałów w kwalifikowanych podmiotach zależnych. Pozostałe 50% (lub mniej) zysków kapitałowych musi być reinwestowane w ciągu 3 lat poprzez nabycie aktywów kwalifikowanych lub wypłacenie zysku akcjonariuszom SOCIMI jeśli nie uda się ich reinwestować. Powyższe dochody muszą być wypłacone akcjonariuszom SOCIMI w ciągu miesiąca od podjęcia uchwały o podziale zysku i wypłacie dywidendy. Uchwała ta powinna być zaś podjęta w ciągu 6 miesięcy od zakończenia roku obrotowego. Okolicznościami, w których spółka SOCIMI może podlegać sankcjom w związku z utratą przez nią statusu SOCIMI, są w szczególności: wycofanie akcji z obrotu na rynku regulowanym / alternatywnym (delisting); znaczące niedopełnienie obowiązków informacyjnych i sprawozdawczych, chyba że naruszenie to zostanie skorygowane w rocznym sprawozdaniu finansowym SOCIMI; nieprzyjęcie uchwały o podziale zysku i wypłacie dywidendy lub niedopełnienie obowiązku wypłacenia akcjonariuszom dywidendy w określonym czasie od powzięcia uchwały o podziale zysku i wypłacie dywidendy. W takim wypadku utrata statusu SOCIMI wywołuje skutki w roku podatkowym, w którym niewypłacone zyski zostały osiągnięte przez SOCIMI; zrzeczenie się statusu SOCIMI przez podatnika; niespełnianie wymagań przewidzianych w ustawie o SOCIMI, chyba że naruszenie to zostanie skorygowane w następnym roku po jego wystąpieniu. Przy tym niespełnienie wymagań dotyczących minimalnego okresu posiadania aktywów nie powoduje utraty statusu SOCIMI, jednakże takie aktywa uznawane są w takim przypadku za niekwalifikowane aktywa oraz dochód uzyskany z tych aktywów jest opodatkowany podstawową stawką podatku CIT. W przypadku ziszczenia się jednej z powyższych sytuacji spółka traci status SOCIMI, zaś ona sama przez okres 3 lat nie ma możliwości ubiegania się o zastosowanie do niej specjalnego reżimu podatkowego. W przypadku niewywiązania się przez SOCIMI z obowiązków informacyjnych hiszpańskie prawo przewiduje nałożenie kary pieniężnej w wysokości od do EUR, w zależności od rodzaju informacji, które nie zostały przekazane. Regulacje podatkowe Opodatkowanie SOCIMI Hiszpańskie SOCIMI, a także ich spółki zależne, spełniające opisane wyżej warunki, objęte są szczególną regulacją podatkową. Co do zasady wszystkie dochody SOCIMI korzystają ze stawki CIT wynoszącej 0%, co powoduje, że konstrukcja tej preferencji podatkowej zbliżona jest do zwolnienia podmiotowego. Jednakże zasada ta doznaje także wyjątku dochód 75

77 z najmu nieruchomości sprzedanych z naruszeniem trzyletniego okresu ich posiadania podlega opodatkowaniu podstawową stawką CIT wynoszącą 25%. Preferencyjne zasady opodatkowania obejmują także zyski kapitałowe zrealizowane przez spółkę SOCIMI na sprzedaży aktywów nieruchomościowych (stawka 0% CIT). Jednakże zyski kapitałowe ze sprzedaży aktywów nieruchomościowych z naruszeniem trzyletniego okresu ich posiadania podlegają opodatkowaniu podstawową stawką CIT w wysokości 25%. Płatności dywidendowe w ramach grupy spółek zależnych od SOCIMI korzystają w Hiszpanii ze zwolnienia z podatku u źródła. Na gruncie hiszpańskiego prawa podatkowego uzyskanie statusu SOCIMI co do zasady nie powoduje opodatkowania. Natomiast, w razie zbycia nieruchomości posiadanej przed uzyskaniem statusu SOCIMI część zysków kapitałowych z tej sprzedaży podlega opodatkowaniu na zasadach ogólnych (według stawki 25%) proporcjonalnie do okresu, kiedy nieruchomość znajdowała się poza SOCIMI. Spółka SOCIMI ma możliwość rozliczenia istniejących przed zmianą statusu strat podatkowych. Hiszpańskie przepisy podatkowe nie przewidują zwolnień i preferencji dla SOCIMI w zakresie podatków od nabycia i sprzedaży nieruchomości (stosuje się zasady ogólne). W zakresie możliwości zastosowania preferencyjnych zasad opodatkowania do podmiotów zagranicznych, hiszpańska regulacja nie przewiduje wprost takiej możliwości dla zagranicznych REIT, natomiast przewiduje taką możliwość dla hiszpańskiej spółki zależnej zagranicznego REIT spółka taka korzysta z preferencji podatkowych na zasadach analogicznych do zasad przewidzianych dla spółek zależnych od hiszpańskiej spółki SOCIMI. Hiszpański zakład podatkowy REIT z innego kraju UE również może stosować preferencje podatkowe przewidziane dla SOCIMI. Ponadto, zagraniczne, nienotowane na giełdzie spółki, których cel funkcjonowania i forma są podobne do SOCIMI, mogą stanowić kwalifikowane aktywa, w które inwestować może SOCIMI. Tak ukształtowana regulacja dotycząca stosowania hiszpańskich preferencji podatkowych do podmiotów zagranicznych nie spotkała się w praktyce z zarzutem naruszenia zasad UE dotyczących równego traktowania podmiotów zagranicznych oraz swobody przepływu kapitału ze strony organów unijnych. Opodatkowanie inwestorów SOCIMI Dywidendy wypłacane przez SOCIMI krajowym inwestorom (zarówno korporacyjnym, jak i indywidualnym) oraz zyski kapitałowe realizowane przez tych inwestorów podlegają ogólnym zasadom opodatkowania krajowych dywidend / zysków kapitałowych, z wyłączeniem stosowania zwolnień lub odliczeń mających na celu uniknięcie podwójnego opodatkowania. Do powyższych wypłat zastosowanie mają ogólne zasady dotyczące poboru podatku u źródła. Dywidendy wypłacane zagranicznym inwestorom korporacyjnym, co do zasady, pomniejszane są o podatek u źródła z zastosowaniem standardowej stawki 19%. Zagraniczni inwestorzy mają jednak możliwość obniżenia stawki podatku u źródła (lub uzyskania całkowitego zwolnienia) na podstawie umów o unikaniu podwójnego opodatkowania, a inwestorzy korporacyjni z siedzibą w UE lub EOG mają także możliwość skorzystania ze zwolnienia dla dywidend na podstawie Dyrektywy Parent Subsidiary 43 (przy zachowaniu warunków przewidzianych dla skorzystania z tego zwolnienia). Zyski kapitałowe osiągane przez zagranicznych inwestorów korporacyjnych także podlegają opodatkowaniu według standardowej stawki 19%, która może być obniżona (lub może znaleźć zastosowanie całkowite zwolnienie) na podstawie przepisów umów o unikaniu podwójnego opodatkowania. Podobne zasady opodatkowania dotyczą zagranicznego inwestora indywidualnego, z zastrzeżeniem, że nie będzie on uprawniony do korzystania z preferencji przysługujących na podstawie umów o unikaniu podwójnego opodatkowania czy też Dyrektywy Parent Subsidiary. Celem wprowadzenia pełnej możliwości stosowania przez zagranicznych inwestorów korzystnych dla nich uregulowań umów o unikaniu podwójnego opodatkowania czy Dyrektywy Parent Subsidiary (w przypadku inwestorów korporacyjnych z siedzibą w UE lub EOG) było stworzenie dodatkowej zachęty do 43 Dyrektywa 90/435/EWG z dnia 23 lipca 1990 roku w sprawie wspólnego systemu opodatkowania stosowanego w przypadku spółek dominujących i spółek zależnych różnych państw członkowskich. 76

78 lokowania kapitału w hiszpańskie REITy, co z kolei miało prowadzić do dynamicznego rozwoju rynku REIT w Hiszpanii. Hiszpańskie przepisy podatkowe przewidują również dodatkowe rozwiązanie mające na celu zapobieganie unikaniu opodatkowania z wykorzystaniem SOCIMI. Szczególny podatek w wysokości 19% wypłat ma zastosowanie do dywidend wypłacanych krajowym lub zagranicznym inwestorom korporacyjnym, którzy posiadają co najmniej 5% udziałów w SOCIMI, oraz którzy korzystają ze zwolnienia od podatku od dywidend albo podlegają niskiemu opodatkowaniu (według stawki niższej niż 10%) od wypłaconych im dywidend. 77

79 ZAŁĄCZNIK 5. PRAWNE I PODATKOWE REGULACJE REIT W IRLANDII Uwagi wstępne Do irlandzkiego prawa instytucja REIT została wprowadzona w 2013 roku przez uchwalony w tym roku Finance Act. Głównym powodem przyświecającym przyjęciu tej regulacji była wola zachęcenia międzynarodowego kapitału do zainwestowania w irlandzki rynek nieruchomości. Rozwiązania prawne irlandzkiej regulacji instytucji REIT były wzorowane przede wszystkim na regulacjach brytyjskich. Generalnie, irlandzki REIT to spółka prawa irlandzkiego, notowana na Irlandzkiej Giełdzie Papierów Wartościowych lub na rynku podstawowym uznawanej giełdy papierów wartościowych w państwie członkowskim UE. Irlandzki REIT uprawniony jest do posiadania zarówno nieruchomości położonych w Irlandii, jak też nieruchomości zagranicznych. Celem REIT jako narzędzia inwestycyjnego jest zapewnienie niskiego ryzyka i odpowiedniej płynności inwestorom chcącym zainwestować w irlandzki rynek nieruchomości. Regulacje prawne Uzyskanie przez irlandzką spółkę statusu REIT wiążę się z koniecznością spełnienia przez nią określonych wymogów. Dodatkowo, już po uzyskaniu statusu REIT, do końca określonego okresu sprawozdawczego spółka typu REIT jest zobowiązana do spełnienia dodatkowych wymagań. Aby uzyskać status REIT spółka musi złożyć do irlandzkiej administracji skarbowo celnej (Revenue Commissioners) specjalne zawiadomienie. Zawiadomienie powinno zawierać oświadczenie, że spółka REIT lub spółka dominująca z grupy REIT jest: utworzona zgodnie z prawem Irlandii; rezydentem podatkowym w Irlandii oraz nie jest rezydentem podatkowym w innym państwie; notowana na rynku podstawowym uznawanej giełdy papierów wartościowych w państwie członkowskim UE; spółką inną niż spółka pod ścisłą kontrolą w rozumieniu przepisów o podatku CIT (chyba że jest kontrolowana przez inwestorów kwalifikowanych, takich jak fundusze emerytalne, fundusze ubezpieczeń na życie, kwalifikowane fundusze inwestycyjne, organizacje charytatywne czy też Krajową Agencję ds. Zarządzania Aktywami). Na spełnienie wymogów: notowania akcji na giełdzie papierów wartościowych oraz zakazu bycia podmiotem ściśle kontrolowanym, spółce REIT lub spółce dominującej z grupy REIT przysługuje trzyletni okres karencji, liczony od chwili uzyskania przez nią statusu REIT, w ciągu którego spółka powinna spełnić te wymagania. Pozwala to spółkom osiągnąć w pierwszej kolejności korzystny podatkowo status REIT, a następnie w ciągu 3 lat zdywersyfikować swój akcjonariat oraz uzyskać dodatkowe finansowanie ułatwiające wprowadzenie akcji do obrotu giełdowego. Ponadto, spółka po uzyskaniu statusu REIT zobowiązana jest do spełniania w każdym kolejnym okresie obrachunkowym następujących wymogów: co najmniej 75% łącznego dochodu spółki REIT lub grupy REIT musi pochodzić z prowadzonej działalności w zakresie wynajmu nieruchomości; prowadzona przez spółkę REIT lub grupę REIT działalność w zakresie wynajmu nieruchomości musi być oparta o wynajem przynajmniej trzech nieruchomości. Celem dywersyfikacji ryzyka wartość rynkowa każdej z tych nieruchomości nie powinna przekraczać 40% całkowitej wartości rynkowej portfela nieruchomości na wynajem znajdujących się w posiadaniu spółki REIT / grupy REIT; spółka REIT / grupa REIT musi utrzymywać co najmniej proporcję 1,25:1 między zsumowanymi dochodami uzyskiwanymi z nieruchomości i kosztami ich finansowania, a kosztami finansowania nieruchomości; co najmniej 75% łącznej wartości aktywów spółki REIT / grupy REIT powinny stanowić aktywa wykorzystywane do działalności w zakresie wynajmu nieruchomości; zadłużenie spółki REIT / grupy REIT nie może przekroczyć 50% wartości rynkowej aktywów spółki REIT / grupy REIT; 78

80 co najmniej 85% dochodów z nieruchomości REIT / grupy REIT, z wyłączeniem zysków kapitałowych, musi być wypłacanych na rzecz akcjonariuszy tych podmiotów w ciągu 9 miesięcy liczonych od końca roku, za który wykazano zysk z zastrzeżeniem posiadania przez spółkę REIT / grupę REIT wystarczającego kapitału rezerwowego. W zakresie opisanego wyżej wymogu posiadania przez spółkę REIT / grupę REIT minimum 3 nieruchomości na wynajem o określonej wartości oraz maksymalnego udziału pojedynczej nieruchomości w ogólnej wartości majątku REIT, podmiotom tym przysługuje trzyletni okres karencji na spełnienie tego wymogu, liczony od momentu uzyskania statusu REIT. Każda spółka REIT lub spółka dominująca z grupy REIT zobowiązana jest do potwierdzenia w terminie do 28 lutego każdego roku, że spełnione są wszystkie z wyżej wymienionych wymagań. Potwierdzenie następuje poprzez złożenie do administracji podatkowej stosownego oświadczenia. W przypadku, gdy po złożeniu zawiadomienia o rozpoczęciu działalności REIT nowa spółka zostanie założona lub nabyta w ramach grupy REIT, to w ciągu 30 dni od momentu, w którym spółka stała się członkiem grupy REIT, należy złożyć do administracji podatkowej zmianę zawiadomienia, zawierającą: datę, od której nowa spółka stała się członkiem grupy REIT; oświadczenie, że zasadne jest oczekiwanie, iż opisane wyżej wymogi stawiane grupie REIT zostaną spełnione na koniec okresu obrachunkowego, w którym składana jest zmiana zawiadomienia; wykaz wszystkich członków grupy, do których będzie miało zastosowanie oznaczenie Grupa REIT. Jeżeli zmiana zawiadomienia nie zostanie złożona w przeciągu 30 dni od dnia, w którym nowa spółka stała się członkiem grupy REIT, to jest to równoznaczne ze złożeniem przez spółkę dominującą z grupy REIT zawiadomienia do administracji podatkowej, że cała grupa REIT ustała z chwilą upływu 30 dni od momentu, w którym nowa spółka stała się członkiem grupy REIT. Jak wskazano wyżej, spółka REIT lub spółka dominująca grupy REIT musi być spółką utworzoną zgodnie z prawem irlandzkim i być wyłącznie rezydentem podatkowym w Irlandii. Wymogów tych nie stosuje się do innych spółek wchodzących w skład grupy REIT, które mogą być spółkami prawa obcego, jak też rezydentami podatkowymi innych państw. Ze względu na wymóg utworzenia spółki działającej na podstawie prawa irlandzkiego oraz notowania jej akcji na giełdzie papierów wartościowych, formą prawną, w jakiej irlandzki REIT może prowadzić działalność jest public limited company (spółka akcyjna). Minimalny kapitał zakładowy takiej spółki wynosi EUR. Irlandzka spółka typu REIT nie może być tzw. spółką zamkniętą. Spółka jest zamknięta wtedy, gdy jest ona kontrolowana przez 5 lub mniej akcjonariuszy. Jednakże nawet w przypadku, gdy spółka jest kontrolowana przez pięciu lub mniej akcjonariuszy, to nie jest ona traktowana jako zamknięta, jeżeli akcje spółki reprezentujące min. 35% praw głosu znajdują się w posiadaniu inwestorów indywidualnych. Ogólnie rzecz ujmując, w irlandzkim systemie prawnym akcje są uznawane za posiadane przez inwestorów indywidualnych, jeżeli nie stanowią one majątku głównych akcjonariuszy. Za głównego akcjonariusza uznawany jest zaś akcjonariusz, który posiada więcej niż 5% praw głosu w spółce, w której oprócz niego jest więcej niż 5 akcjonariuszy, jeżeli akcjonariusz ten jest jednym z 5 akcjonariuszy posiadających najwięcej akcji. Akcje będące w posiadaniu funduszy emerytalnych lub spółek niezamkniętych uznawane są za znajdujące się w posiadaniu inwestorów indywidualnych. Zasady dotyczące spółek zamkniętych nie znajdują zastosowania do sytuacji, w których akcje spółki REIT lub spółki dominującej grupy REIT są kontrolowane przez inwestorów kwalifikowanych, tj. funduszy emerytalnych, funduszy ubezpieczeń na życie, kwalifikowanych funduszy inwestycyjnych, organizacji charytatywnych oraz Krajowej Agencji ds. Zarządzania Aktywami. Jeżeli akcjonariusz posiada co najmniej 10% kapitału zakładowego oraz praw głosu w spółce REIT lub w spółce dominującej grupy REIT albo ma prawo do min. 10% udziału w zysku, a spółka REIT lub spółka dominująca grupy REIT nie podjęła uzasadnionych kroków zmierzających do zapobiegnięcia wypłaty zysków do takiego akcjonariusza, to w takiej sytuacji spółka REIT lub grupa REIT jest uznawana za otrzymującą dochody w wysokości równej zyskom wypłaconym do tego akcjonariusza. Taki dochód podlega opodatkowaniu według stawki 25%, 79

81 zaś obliczając należny z tego tytułu podatek nie uwzględnia się żadnych kosztów uzyskania przychodu oraz dochodów niepodlegających opodatkowaniu. Dodatkowo nie jest jasne, jakie czynności będą uznawane za podjęcie przez REIT uzasadnionych kroków, gdyż brak w tym zakresie żadnych wytycznych czy reguł interpretacyjnych. Ograniczenia dotyczące wypłaty zysków z REIT na rzecz akcjonariuszy posiadających więcej niż 10% akcji nie mają zastosowania do wymienionych wyżej inwestorów kwalifikowanych. Powyższa sankcja za złamanie przez REIT ograniczenia odnośnie do liczby akcji posiadanych przez jednego akcjonariusza akcji nie ma zastosowania w okresie pierwszych trzech lat funkcjonowania danego REIT. Taka regulacja ma dać REIT czas na przyciągnięcie do siebie nowych inwestorów, a przez to na dywersyfikację swojego akcjonariatu. Jak wspomniano wyżej, spółka w celu uzyskania statusu REIT musi być notowana na rynku podstawowym uznawanej giełdy papierów wartościowych z UE. Zgodnie z irlandzkimi regulacjami, REIT może wykonywać działalność inną niż wynajem nieruchomości (tzw. działalność uboczną), jednakże 75% łącznych dochodów spółki REIT lub spółki dominującej grupy REIT musi pochodzić z działalności w zakresie wynajmu nieruchomości. Zyski kapitałowe ze sprzedaży aktywów (nieruchomości) nie są uznawane za dochód dla celu weryfikacji spełniania wymogu osiągania 75% dochodów z działalności w zakresie wynajmu nieruchomości. Irlandzkie prawo wprowadziło przepisy dopuszczające reinwestowanie przez REIT zarobionych środków. Jeżeli spółka REIT lub grupa REIT zwiększa swoje środki poprzez sprzedaż wynajmowanej nieruchomości bądź w drodze emisji akcji, zwiększających jej kapitał zakładowy, to wtedy zyski z tych inwestycji są traktowane jako zyski z działalności w zakresie wynajmu nieruchomości w ciągu 24 miesięcy od daty sprzedaży nieruchomości lub emisji akcji. Po okresie 24 miesięcy osiągnięte zyski traktowane są jako dochody z działalności ubocznej. Taka regulacja daje spółkom typu REIT czas na rozważenie możliwości reinwestowania środków i na przeprowadzenie odpowiedniego procesu inwestycyjnego. Jednocześnie należy zwrócić uwagę, że przepisy wprowadzające preferencje w zakresie reinwestowania środków nie mają zastosowania do środków pozyskanych na drodze emisji akcji uprzywilejowanych. Ponadto, oprócz wymogu dotyczącego udziału dochodów z wynajmu nieruchomości w ogólnym dochodzie REIT, irlandzkie prawo wymaga także, aby 75% wartości rynkowej spółki REIT lub grupy REIT stanowiły aktywa wykorzystywane do działalności w zakresie wynajmu nieruchomości. W przypadku ścisłej interpretacji przepisów, regulacje dotyczące reinwestowania środków przez REIT będą miały zastosowanie tylko do wymogu uzyskiwania 75% dochodów z działalności w zakresie wynajmu nieruchomości, nie będą jednak mieć zastosowania do testu dotyczącego tego, czy 75% wartości rynkowej REIT stanowią aktywa wykorzystywane do działalności w zakresie wynajmu nieruchomości. Jednakże irlandzka administracja skarbowa jest skłonna stosować przepisy dotyczące reinwestowania także do badania spełnienia wymogów w zakresie struktury aktywów. W związku z tym wpływy REIT z emisji akcji oraz sprzedaży nieruchomości powinny być traktowane przez okres 2 lat także jako aktywa służące do prowadzenia działalności w zakresie wynajmu nieruchomości. Należy zauważyć, że wymogi w zakresie 75% udziału wartości aktywów nieruchomościowych REIT oraz uzyskiwania 75% dochodów z wynajmowania nieruchomości mają na celu ograniczenie udziału inwestycji REIT w aktywa przeznaczone do prowadzenia działalności innej niż wynajem nieruchomości. W przypadku grupy REIT spełnienie tych wymogów badane jest przy pomocy skonsolidowanych sprawozdań finansowych całej grupy. Na gruncie irlandzkich regulacji lokale/biura używane do prowadzenia działalności samego REIT (np. siedziba zarządu, prowadzenie działalności ubocznej) nie powinny być uznane za nieruchomości wykorzystywane do prowadzenia działalności w zakresie wynajmu nieruchomości na potrzeby testów, o których mowa wyżej. Ponadto w sytuacji, w której nieruchomości przestaną być wykorzystywane do prowadzenia działalności ubocznej, a zaczną być wykorzystywane do prowadzenia działalności podstawowej (tj. wynajmu nieruchomości), to aktywa te uznawane są za sprzedane i wykupione ponownie przez REIT po ich wartości rynkowej. Zysk REIT wynikły z zastosowania takiego domniemania podlega opodatkowaniu podatkiem od zysków kapitałowych według stawki 33%. 80

82 Spółka REIT lub grupa REIT musi posiadać bezpośrednio co najmniej trzy nieruchomości przeznaczone na wynajem, przy czym wartość każdej z tych nieruchomości nie może przekraczać 40% wartości rynkowej całego portfela nieruchomościowego spółki REIT / grupy REIT. Nieruchomości kwalifikowane (tj. przeznaczone do prowadzenia podstawowej działalności REIT), mogą być zarówno nieruchomościami mieszkaniowymi, jak też przemysłowymi lub komercyjnymi. Mogą być położone zarówno na terytorium Irlandii, jak też w każdym innym miejscu na świecie. Jak wskazano wyżej spółka REIT lub grupa REIT musi utrzymywać współczynnik finansowania zysku na poziomie min. 1,25:1. Stosunek ten obliczany jest poprzez podzielenie sumy dochodów uzyskiwanych z nieruchomości i kosztów ich finansowania przez koszty finansowania nieruchomości. Koszty finansowania nieruchomości obejmują odsetki, różnice kursowe lub koszty związane z zabezpieczeniem się przed ryzykiem, opłaty takie jak prowizja, czy też opłaty wynikające z zobowiązań, związane z pozyskaniem finansowania dłużnego. Jeżeli dojdzie do naruszenia wymaganej proporcji, REIT co do zasady będzie podlegać opodatkowaniu według stawki w wysokości 25% od kwoty, o którą koszty finansowania nieruchomości musiały być zmniejszone, aby koszty te pozwalały na osiągnięcie wymaganej proporcji 1,25:1. Wzrost stóp procentowych lub spadek rentowności wynajmu może oddziaływać negatywnie na osiągnięcie wymaganej przez prawo proporcji i doprowadzić do nałożenia opisanej wyżej sankcji podatkowej. Ponadto może to prowadzić do pozbawienia spółki lub grupy statusu REIT. Wysokość długu nie może przekroczyć 50% wartości rynkowej majątku spółki REIT / grupy REIT, a więc wartości wszystkich aktywów spółki REIT / grupy REIT, a nie tylko aktywów nieruchomościowych przeznaczonych na wynajem. Spółka REIT lub grupa REIT zobowiązane są do wypłacania akcjonariuszom przynajmniej 85% dochodu z tytułu wynajmu nieruchomości w danym okresie obrachunkowym. Zysk powinien zostać wypłacony najpóźniej w dniu złożenia przez spółkę REIT / grupę REIT deklaracji podatkowej, tj. w ciągu 9 miesięcy od zakończenia danego okresu / od zakończenia roku. Jeżeli REIT nie wypłaci akcjonariuszom dywidendy w wymaganej wysokości, wówczas spółka REIT lub spółka dominująca grupy REIT będzie opodatkowana według stawki 25% według poniższych zasad: w przypadku całkowitego niewypłacenia dywidendy podstawa opodatkowania, od której naliczany jest podatek, wynosi 85% dochodów z nieruchomości; w przypadku dokonania wypłaty dywidendy na rzecz akcjonariuszy, jednak w wysokości niższej niż 85% dochodów z nieruchomości, to wówczas wymagalna kwota stanowić będzie różnicę między wysokością wypłaconej dywidendy, a kwotą równą 85% dochodów z nieruchomości. W celu określenia kwoty podlegającej powyższemu opodatkowaniu zabronione jest dokonywanie jakichkolwiek potrąceń lub odliczeń. Jednocześnie należy zauważyć, że w przypadku w którym REIT na mocy przepisów prawa spółek podlega ograniczeniom w zakresie wypłaty akcjonariuszom całości lub części dochodów z nieruchomości (np. spółka nie posiada wystarczających rezerw do podziału), to ograniczenia te wpływają na ustalenie kwoty podlegającej opodatkowaniu, prowadząc nawet do wyłączenia możliwości nałożenia karnego podatku. Taka regulacja pozwala uniknąć sytuacji, w której spółka podlegałaby sankcjom z tytułu niewypłacenia dywidendy z dochodów z wynajmu nieruchomości, mimo że zgodnie z prawem spółek podmiot ten nie mógłby wypłacić dywidendy z powodu braku wystarczającego kapitału rezerwowego. Wymóg wypłacania akcjonariuszom min. 85% zysku nie znajduje zastosowania do zysków osiągniętych z tytułu zbycia nieruchomości. Jeżeli jednak zyski te nie zostaną reinwestowane w ciągu 24 miesięcy w aktywa nieruchomościowe przeznaczone na wynajem, to wpływy te będą traktowane jako złe na potrzeby badania spełniania wymogów 75% udziału wartości aktywów nieruchomościowych we wszystkich aktywach oraz uzyskiwania 75% dochodu z wynajmu nieruchomości. Jednocześnie irlandzkie prawo nie przewiduje obowiązku wypłacania pozostałych zysków (tj. zysków z działalności ubocznej) osiągniętych przez spółkę REIT / grupę REIT. Jednakże również i te dochody będą uznawane za złe w opisanym wyżej badaniu spełnienia wymogu uzyskiwania przez REIT 75% dochodów z wynajmu nieruchomości. 81

83 Jak wspominano wyżej, za niespełnienie warunków uzyskania statusu REIT mogą być nałożone kary bądź też spółce / grupie może być odebrany ten status. Wiąże się to z obowiązkiem spółki REIT i spółki dominującej grupy REIT do dostarczenia administracji skarbowej w terminie do 28 lutego każdego roku oświadczenia stwierdzającego, że wszystkie warunki do posiadania statusu REIT zostały spełnione. Jeżeli spółka REIT lub spółka dominująca grupy REIT nie wywiąże się z jednego z warunków uzyskania statusu REIT oraz nie ma możliwości późniejszego złożenia oświadczenia o jego spełnianiu, to podmioty te powinny poinformować administrację skarbową o powodach takiego naruszenia oraz wskazać sposób, w jaki zaistniałe naruszenie będzie skorygowane. Jeżeli zaś w rozsądnym terminie wyznaczonym przez administrację skarbową, spółka REIT lub spółka dominująca z grupy REIT nie usunie naruszenia, to administracja skarbowa jest upoważniona do wydania zawiadomienia o cofnięciu statusu REIT, obowiązującego od końca poprzedniego okresu obrachunkowego. Fakt, że ustawodawca irlandzki pozostawia podmiotom typu REIT czas na skorygowanie zaistniałego naruszenia przepisów pozwala mieć pewność, że spółka nie straci przysługującego jej statusu REIT niejako z automatu, np. w przypadku niemożliwego do uniknięcia wzrostu stóp procentowych, spadku rentowności wynajmu, chwilowych zmian wartości aktywów, itp. Ponadto kary mogą być nałożone także w następujących, opisanych już szczegółowo wyżej, wypadkach: posiadania przez jednego akcjonariusza co najmniej 10% kapitału zakładowego oraz prawa głosu w spółce REIT lub w spółce dominującej grupy REIT albo prawa do min. 10% środków z podziału zysku, jeżeli spółka REIT lub spółka dominująca Grupy REIT nie podjęła uzasadnionych kroków zmierzających do zapobiegnięcia wypłaty zysków do takiego akcjonariusza. W takiej sytuacji spółka REIT lub grupa REIT jest uznawana za otrzymującą dochody w wysokości równej zyskom wypłaconym do tego akcjonariusza. Taki dochód podlega opodatkowaniu w stawce 25%; niedochowania przez spółkę REIT lub spółkę dominującą z grupy REIT wymogu utrzymania proporcji finansowania zysku w wysokości min. 1,25:1. W takim wypadku REIT podlega podatkowi w wysokości 25% kwoty, o którą koszty finansowania nieruchomości musiały być zmniejszone, aby koszty te pozwalały na osiągnięcie proporcji wymaganej przez prawo; niedokonania przez REIT wypłaty dywidendy w wysokości min. 85% zysku z tytułu wynajmu nieruchomości. W takiej sytuacji spółka REIT lub spółka dominująca z Grupy REIT podlega opodatkowaniu w wysokości 25% kwoty, która nie została wypłacona akcjonariuszom. Regulacje podatkowe Opodatkowanie REIT Spółki typu REIT co do zasady podlegają opodatkowaniu CIT w Irlandii. Szczególna regulacja przewiduje jednak zwolnienie przedmiotowe z CIT dla niektórych kategorii dochodów lub przychodów osiąganych przez spółkę REIT oraz spółki z grupy REIT (zwolnienie przedmiotowe z CIT). Dochód pochodzący z najmu nieruchomości korzysta ze zwolnienia z CIT w przypadku spełnienia opisanych wyżej warunków dotyczących dystrybucji zysków. Pozostałe dochody podlegają opodatkowaniu stawką podstawową CIT wynoszącą 25%, z wyjątkiem ewentualnych dochodów z działalności handlowej, opodatkowanych niższą od podstawowej stawką wynoszącą 12,5%. Jak wskazano wyżej 44, w sytuacji gdy w REIT / grupie REIT występuje tzw. znaczący akcjonariusz (posiadający co najmniej 10% udziału w prawach głosu albo ma prawo do min. 10% udziału w zysku), a REIT lub spółka dominująca grupy REIT nie podjęła uzasadnionych kroków zmierzających do zapobieżenia wypłaty zysków do takiego akcjonariusza, dla REIT może powstać dodatkowy dochód do opodatkowania. W takiej sytuacji, to spółka REIT lub grupa REIT jest 44 Dokładny opis wymogów co do dywersyfikacji akcjonariuszy przedstawiamy powyżej w części Załącznika nr 5 Regulacje prawne. 82

84 uznawana za otrzymującą dochody w wysokości równej zyskom wypłaconym do tego akcjonariusza. Taki dochód podlega opodatkowaniu według stawki ryczałtowej 25% (bez uwzględnienia kosztów uzyskania przychodu oraz strat możliwych do odliczenia). To dodatkowe opodatkowanie nie ma jednak zastosowania w okresie pierwszych trzech lat funkcjonowania danego REIT. Zyski kapitałowe zrealizowane przez REIT lub grupy REIT na sprzedaży aktywów związanych z najmem nieruchomości nie podlegają opodatkowaniu CIT. Jednakże, ze względu na fakt, że REIT y oraz grupy REIT mogą prowadzić działalność budowlaną w stosunku do nieruchomości, które mają być przedmiotem najmu w ramach REIT, zyski kapitałowe ze zbycia takiej nieruchomości mogą być opodatkowane według stawki 25%, jeżeli koszty takiej budowy przekroczyły poziom 30% wartości nieruchomości w momencie rozpoczęcia budowy oraz jeżeli nieruchomość została zbyta w ciągu trzech lat od momentu ukończenia budowy (opodatkowanie występuje gdy warunki te są spełnione łącznie). Zyski ze sprzedaży innych aktywów inwestycyjnych podlegają opodatkowaniu stawką 33%, a zyski ze sprzedaży majątku innego niż aktywa związane z najmem nieruchomości lub aktywa inwestycyjne podlegają opodatkowaniu stawką 25%. Ponadto, zgodnie z irlandzkimi przepisami podatkowymi, jeżeli spółka posiada już nieruchomości, a następnie uzyskuje status REIT, uznaje się wówczas, że nieruchomości te zostały sprzedane i ponownie nabyte za cenę odpowiadającą ich wartości rynkowej w dacie uzyskania statutu REIT. Zysk zrealizowany na takiej sprzedaży podlega opodatkowaniu stawką 33%. Zastosowanie tej zasady może prowadzić również do powstania straty podatkowej. Irlandzkie przepisy nie przewidują zwolnień i preferencji dla REIT w zakresie podatku od nabycia i sprzedaży nieruchomości (zastosowanie mają zasady ogólne). Jak wskazano wyżej, zagraniczne spółki mogą być członkami grupy REIT w Irlandii. Spółki takie nie będą rezydentami podatkowymi w Irlandii, a w konsekwencji będą podlegały tam opodatkowaniu jedynie od niektórych kategorii przychodów. Zagraniczne REIT inwestujące w Irlandii nie korzystają z preferencji przewidzianych dla irlandzkich REIT i podlegają opodatkowaniu CIT według standardowych reguł. Jeżeli zagraniczny REIT nie ustanowi w Irlandii swojego lokalnego przedstawiciela, wówczas najemcy nieruchomości należących do REIT zobowiązani są do zapłaty wynajmującemu uzgodnionego czynszu, pomniejszonego jednak o 20% podatek dochodowy, a kwotę tego podatku najemcy obowiązani są przekazać bezpośrednio organom podatkowym. Tak ukształtowana regulacja dotycząca ograniczenia stosowania preferencji podatkowych do podmiotów zagranicznych była na poziomie prac legislacyjnych analizowana pod kątem zgodności z prawem unijnym i finalnie nie spotkała się z zarzutem naruszenia zasad UE dotyczących równego traktowania podmiotów zagranicznych oraz swobody przepływu kapitału ze strony organów unijnych. Opodatkowanie inwestorów REIT Zakup akcji w REIT podlega opodatkowaniu 1% podatkiem od nabycia udziałów. W odniesieniu do inwestorów korporacyjnych REIT będących irlandzkimi rezydentami podatkowymi, ich przychody / dochody z REIT są opodatkowane na zasadach ogólnych według stawki 25% (z pewnymi wyjątkami). Inwestorzy indywidualni są opodatkowaniu na zasadach ogólnych według progresywnej stawki podatkowej. Dywidendy wypłacane przez REIT irlandzkim rezydentom podatkowym podlegają opodatkowaniu podatkiem u źródła w wysokości 20% z możliwością zaliczenia tego podatku na poczet przyszłych zobowiązań podatkowych. Od podatku u źródła zwolnione są wypłaty na rzecz niektórych krajowych podmiotów np. irlandzkich funduszy emerytalnych czy spółek ubezpieczeniowych. Następnie dywidendy podlegają opodatkowaniu CIT na poziomie inwestorów korporacyjnych albo PIT na poziomie inwestorów będących osobami fizycznymi. W przypadku krajowych inwestorów korporacyjnych dywidendy otrzymane od REIT opodatkowane są stawką 25% CIT, a zyski kapitałowe realizowane na sprzedaży udziałów w REIT według stawki 33%. Dywidendy z REIT wypłacane są zagranicznym inwestorom po pobraniu 20% podatku u źródła. Istnieje jednak możliwość uzyskania częściowego bądź całkowitego zwrotu pobranego podatku na podstawie postanowień umów o unikaniu podwójnego opodatkowania. Pobrany podatek może być odliczony od lub zaliczony na poczet podatku w kraju rezydencji inwestora (w zależności od postanowień konkretnej umowy). Z kolei, zwolnienie z podatku u źródła na 83

85 podstawie Dyrektywy Parent Subsidiary 45 nie ma zastosowania do dywidend wypłaconych ze zwolnionych od opodatkowania zysków związanych z najmem nieruchomości. Dywidendy wypłacone z zysku innego niż zysk związany z najmem nieruchomości również podlegają opodatkowaniu u źródła (20%), natomiast do dywidend tych mają zastosowanie zarówno preferencje traktatowe jak i zwolnienie na podstawie Dyrektywy Parent Subsidiary (przy spełnieniu warunków zwolnienia). Pomimo wyłączenia stosowania Dyrektywy Parent-Subsidiary w stosunku do dywidend wypłacanych ze zwolnionego z opodatkowania zysku irlandzkich REIT, ze względu na korzyści, które niesie za sobą rozwój rynku REIT w Irlandii, umożliwiono jednak stosowanie przez zagranicznych inwestorów korzystnych dla nich uregulowań umów o unikaniu podwójnego opodatkowania bez wprowadzania w tym zakresie szczególnych ograniczeń. Zyski kapitałowe realizowane przez zagranicznych inwestorów ze sprzedaży akcji w spółce giełdowej, którą musi być irlandzki REIT, nie podlegają opodatkowaniu w Irlandii. 45 Dyrektywa 90/435/EWG z dnia 23 lipca 1990 roku w sprawie wspólnego systemu opodatkowania stosowanego w przypadku spółek dominujących i spółek zależnych różnych państw członkowskich. 84

86 ZAŁĄCZNIK 6. PRAWNE I PODATKOWE REGULACJE REIT W NIEMCZECH Uwagi wstępne Niemcy wprowadziły do swojego porządku prawnego spółki typu REIT (nazywanych G-REIT ) w 2007 roku. Celem nowej regulacji miało być wyjście naprzeciw potrzebom niemieckiego rynku nieruchomościowego, w związku z wprowadzeniem w innych państwach UE regulacji w zakresie REIT. Generalnie niemiecki REIT jest spółką akcyjną, do której zastosowanie mają szczególne regulacje dotyczące ustroju G-REIT. Ponadto niemiecki organ nadzoru finansowego (Bundesanstalt für Finanzdienstaufsicht BaFin) przyjmuje, że w pewnych sytuacjach G-REIT może być uznany za alternatywny fundusz inwestycyjny, podlegający odrębnym przepisom. Z tego względu w niniejszym opracowaniu omówiona zostanie wyłącznie instytucja G-REIT w podstawowej postaci, tj. niepodlegającej przepisom o alternatywnych funduszach inwestycyjnych. Regulacje prawne Niemiecka spółka typu REIT musi zostać zarejestrowana w niemieckim Rejestrze Handlowym, który w postępowaniu w przedmiocie rejestracji G-REIT dokonuje weryfikacji spełnienia przez taką spółkę wymogów stawianych G-REIT przez niemieckie prawo. Omawiana spółka powstaje (nabywa status G-REIT) z momentem wpisu do rejestru. Główne wymogi w stosunku do G-REIT to: status spółki akcyjnej o minimalnym kapitale zakładowym 15 mln EUR; umiejscowienie w Niemczech siedziby i zarządu spółki; zawarcie w statucie spółki określonych postanowień (np. celu istnienia spółki, obowiązku umorzenia akcji wspólników posiadających mniej niż 3% akcji w przypadku wygaśnięcia statusu G-REIT spółki, warunkującego możliwość skorzystania ze zwolnienia podatkowego); notowanie akcji spółki G-REIT na rynku regulowanym; min. 25% akcji z pierwszej oferty publicznej (IPO) G-REIT musi być własnością akcjonariuszy, spośród których pojedynczy akcjonariusz posiada nie więcej niż 3% praw głosu w G-REIT (po rozpoczęciu notowań akcji takiej spółki próg wynosi 15%, co oznacza, że do jego spełnienia potrzebne jest min. 5 drobnych akcjonariuszy posiadających każdy nie więcej niż 3% praw głosu); zakaz posiadania bezpośrednio przez jednego akcjonariusza więcej niż 10% akcji G-REIT; szczególne wymogi w zakresie aktywów, kapitałów i przedmiotu działalności takiej spółki. Firma (nazwa) spółki G-REIT obowiązkowo musi zawierać wyraz REIT- Aktiengesellschaft (niem. REIT Spółka Akcyjna) albo jakiekolwiek inną wzmiankę, która zawiera wyrazy Real Estate Investment Trust lub skrót REIT. W zakresie, w jakim nie jest to uregulowane przepisami o spółkach typu REIT, do spółki G-REIT stosuje się ogólne zasady funkcjonowania spółek akcyjnych. Wszystkie akcje spółki G-REIT muszą dawać prawo głosu, zaś różne kategorie akcji nie są dopuszczalne. Akcje mogą być wydane wyłącznie po całkowitym opłaceniu ich ceny emisyjnej. Jak wskazano wyżej jeden akcjonariusz G-REIT nie może posiadać bezpośrednio więcej niż 10% akcji takiej spółki. Jednakże przepis ten nie obejmuje przekroczenia progu 10% przez pośrednie (najczęściej przez spółki zależne) posiadanie akcji G-REIT. Z tego względu zgodna z prawem jest praktyka rynkowa, w której struktury holdingowe obchodzą limit 10% akcji poprzez wykorzystywanie podmiotów powiązanych do nabywania akcji G-REIT. Co więcej, sytuacja, w której jeden z akcjonariuszy posiada więcej niż 10% akcji spółki G-REIT nie powoduje utraty szczególnego statusu podatkowego przez tę ostatnią. Przekroczenie tego progu rodzi jednak konsekwencje podatkowe (o czym w dalszej części niniejszego Załącznika). Na koniec każdego roku kalendarzowego spółka G-REIT jest zobowiązana do poinformowania Federalnego Urzędu Nadzoru Finansowego o spełnieniu wymogu dotyczącego rozdrobnienia akcjonariatu (tj. wymogu, aby min. 15% akcji było w posiadaniu akcjonariuszy, z których każdy posiada nie więcej niż 3% głosów w G-REIT). Jeżeli wymóg ten nie został spełniony, to Federalny Urząd Nadzoru Finansowego poinformuje o tym fakcie Federalny Centralny Urząd Skarbowy. 85

87 Wymóg dopuszczenia akcji spółki G-REIT do obrotu na rynku regulowanym jest spełniony w razie notowania akcji spółki w państwie UE lub EOG. Nieruchomości muszą stanowić aktywa spółki G-REIT w co najmniej 75%, zaś min. 75% zysków brutto tej spółki musi pochodzić z wynajmu, leasingu lub sprzedaży nieruchomości. Jednocześnie spółka G-REIT nie może prowadzić działalności w zakresie obrotu nieruchomościami. Na gruncie niemieckich regulacji za obrót nieruchomościami uznawana jest sytuacja, w której spółka G- REIT w ciągu kolejnych pięciu lat wykazuje przychody ze zbycia nieruchomości, które przekraczają 50% średniej wartości portfela nieruchomości tej spółki w tym samym okresie. Jednocześnie na potrzeby spełnienia tego kryterium wycena nieruchomości dokonywana jest w oparciu o wartość godziwą nieruchomości (zgodnie z definicją zawartą w MSR 40). Ponadto inwestowanie przez spółkę G-REIT w nieruchomości, które są przeznaczone w większości (tj. w ponad 50%) na cele mieszkaniowe, jest zabronione, jeżeli nieruchomości te położone są na terytorium Niemiec i zostały zbudowane przed dniem 1 stycznia 2007 roku. Niemieckie prawo przewiduje możliwość posiadania przez spółkę G-REIT nieruchomości położonych na terytorium Niemiec za pomocą spółek zależnych. Takie spółki nie mogą być jednak spółkami kapitałowymi muszą mieć status spółek osobowych. Dopuszczalne jest jednak, aby spółka kapitałowa była wspólnikiem spółki osobowej posiadającej nieruchomości położone na terytorium Niemiec, odpowiadającym bez ograniczeń z całego swojego majątku za zobowiązania spółki osobowej, bez jednoczesnego udziału w jej majątku (tj. sytuacje, w których spółka kapitałowa jest np. komplementariuszem spółki osobowej, nieposiadającym jednocześnie udziału w zysku takiej spółki). Taka konstrukcja nawiązuje do struktury spółki GmbH & Co. KG, która jest spółką komandytową, a komplementariuszem w takiej spółce jest spółka kapitałowa (spółka z ograniczoną odpowiedzialnością). Spółka osobowa musi posiadać te same cele działalności co spółka G-REIT. Spółka G-REIT może inwestować w różnego rodzaju nieruchomości położone poza granicami Niemiec, o ile nieruchomości te są własnością spółki lub trustu typu REIT albo spółki lub trustu o statusie porównywalnym do REIT zgodnie z ustawodawstwem danego kraju. Zagraniczne nieruchomości mogą być posiadane poprzez niemiecką lub zagraniczną spółkę osobową, a także przez niemiecką lub zagraniczną spółkę kapitałową, w której G-REIT posiada 100% udziałów/akcji. Ponadto spółka G-REIT może prowadzić działalność dodatkową względem podstawowej za pomocą spółki zależnej, w której udział G-REIT wynosi 100%. Ponadto aktywa związane z działalnością dodatkową nie mogą przekroczyć 20% łącznych aktywów G-REIT, zaś zysk brutto z tej działalności nie może przekroczyć 20% zysków brutto spółki G-REIT. Kapitał własny spółki G-REIT, wykazany przez nią na koniec roku obrotowego w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym (lub w jednostkowym sprawozdaniu finansowym, jeżeli spółka nie ma obowiązku sporządzania sprawozdań skonsolidowanych), musi wynosić co najmniej 45% łącznej wartości aktywów nieruchomościowych wykazanych w księgach rachunkowych (wycenianych zgodnie z MSR 40). Na koniec roku obrotowego co najmniej 75% wszystkich aktywów spółki G-REIT muszą stanowić aktywa nieruchomościowe, zatem kapitał własny nie może spaść poniżej 33,75% łącznych aktywów. Oznacza to, że efekt dźwigni G-REIT nie może przekroczyć 66,25%. Spółka G-REIT zobowiązana jest do wypłacania swoim akcjonariuszom w formie dywidendy co najmniej 90% swojego dochodu netto za dany rok obrotowy, obliczonego zgodnie z niemieckimi zasadami rachunkowości. Dywidenda powinna być wypłacona do akcjonariuszy do końca następnego roku obrotowego następującego po roku, w którym osiągnięto zysk. Ponadto, w zakresie dystrybucji zysków kapitałowych, spółka G-REIT może przeznaczać do 50% wpływów ze zbycia nieruchomości na poczet rezerwy. W takim wypadku zyski podlegające dystrybucji między akcjonariuszami ulegają zmniejszeniu o wysokość zysków przekazanych na poczet rezerwy. Utworzona, a niewykorzystana rezerwa musi być rozwiązana najpóźniej do końca drugiego roku obrotowego po jej utworzeniu. Takie rezerwy mogą być albo odliczane od kosztów nabycia lub wytworzenia aktywów nieruchomościowych nabytych lub wytworzonych w kolejnych dwóch latach albo muszą być dodane do zysku podlegającego podziałowi za rok, w którym rezerwy musiały być rozwiązane. Na spółkę G-REIT, w związku z niespełnianiem wymagań ustawowych mogą być nałożone przez właściwy urząd skarbowy następujące sankcje: 86

88 w przypadku, gdy akcjonariuszom wypłacane jest mniej niż 90% zysków brutto kara wynosi od 20% do 30% wartości różnicy; w przypadku, gdy aktywa nieruchomościowe spółki G-REIT stanowią mniej niż 75% jej wszystkich aktywów kara wynosi od 1% do 3% wartości różnicy; w przypadku, gdy mniej niż 75% zysków brutto pochodzi z działalności kwalifikowanej kara wynosi od 10% do 20% wartości różnicy; w przypadku, gdy więcej niż 20% przychodów brutto zostało osiągniętych z tytułu doradztwa na rynku nieruchomości lub innych, pokrewnych usług świadczonych na rzecz osób trzecich kara wynosi od 20% do 30% dochodów przekraczających ten próg. Jeżeli w ciągu trzech kolejnych lat spółka G-REIT stale narusza jeden i ten sam wymóg warunkujący otrzymanie statusu G-REIT, to z końcem trzeciego roku następuje utrata przez tę spółkę statusu uprawniającego do zwolnienia z podatku. Jeżeli zaś w ciągu pięciu kolejnych lat spółka G-REIT narusza różne wymogi przewidziane przez prawo o spółkach G-REIT, to utrata tego statusu następuje z końcem piątego roku. W przypadku naruszenia opisanych wyżej limitów w zakresie obrotu nieruchomościami przez spółkę G-REIT, to taka spółka traci swój status zwalniający ją z podatku z końcem roku obrotowego, w którym limit 50% został przez nią przekroczony. W wypadku wycofania akcji spółki G-REIT z obrotu na rynku regulowanym, to traci ona swój status G-REIT z końcem roku obrotowego poprzedzającego rok wycofania akcji tej spółki z obrotu. Sytuacja, w której jeden z akcjonariuszy posiada więcej niż 10% akcji spółki G- REIT nie powoduje utraty szczególnego statusu podatkowego przez tę ostatnią. Również taki akcjonariusz nie traci prawa do dywidendy lub prawa głosu z posiadanych przez siebie akcji. Jednakże, taki akcjonariusz może wyłącznie korzystać z uprawnień przysługujących mu na podstawie umów o unikaniu podwójnego opodatkowania, tak jakby miał mniej niż 10% akcji spółki G-REIT. Jeżeli w ciągu kolejnych trzech lat mniej niż 15% akcji spółki G-REIT pozostaje w swobodnym obrocie giełdowym, to spółka ta przestaje być zwolniona z podatku od końca trzeciego roku obrotowego. To samo dotyczy sytuacji, w której wspomniany próg 10% akcji posiadanych przez jednego akcjonariusza jest łamany przez trzy kolejne lata. Zasady te nie obowiązują tak długo, jak spółka G- REIT nie może wykryć naruszenia na podstawie zawiadomień przekazywanych jej przez akcjonariuszy na podstawie regulacji dotyczących obrotu papierami wartościowymi. Przed rejestracją spółki G-REIT w Rejestrze Handlowym spółka może uzyskać szczególny status, tzw. pre-reit, który pozwala, aby zyski kapitałowe z nabycia nieruchomości przez spółkę pre-reit podlegały zasadom opodatkowania analogicznym do spółki o pełnym statusie G-REIT. Ze względu jednak na fakt, iż te preferencyjne zasady opodatkowania nie znajdują już zastosowania do nabycia nieruchomości po 31 grudnia 2009 roku, to opodatkowanie podmiotów pre-reit podlega obecnie ogólnym zasadom opodatkowania spółek w Niemczech. Dlatego też w obecnym stanie prawnym nie ma praktycznego uzasadnienia zdobywanie przez spółkę statusu pre-reit. Jednocześnie, mając na uwadze toczące się w Polsce prace nad Projektem Ustawy, należy pokrótce omówić status pre-reit, w celu naświetlenia podstawowych zasad dotyczących tej instytucji. Do uzyskania statusu pre-reit niezbędna jest rejestracja spółki w Federalnym Centralnym Urzędzie Skarbowym. Do uzyskania statusu pre-reit spółka musi spełnić poniższe wymagania: być spółką akcyjną; posiadać siedzibę na terytorium Niemiec. Na koniec każdego roku obrotowego następującego po roku rejestracji spółka typu pre-reit musi wykazać Federalnemu Centralnemu Urzędowi Skarbowemu, że jej działalność jest zgodna z następującymi wymogami: cele spółki pre-reit muszą być ograniczone do celów G-REIT; 75% aktywów tej spółki muszą stanowić nieruchomości; 87

89 75% zysków brutto musi pochodzić z wynajmu, leasingu lub sprzedaży nieruchomości; wartość aktywów spółki zależnej od spółki pre-reit nie może przekroczyć 20% wartości wszystkich aktywów spółki pre-reit; zyski brutto spółki zależnej od spółki pre-reit nie mogą przekroczyć 20% zysków brutto spółki pre-reit. Spełnienie wskazanych wyżej wymogów dotyczących wartości aktywów i zysków brutto jest badane przez audytora na wniosek Federalnego Centralnego Urzędu Skarbowego. Spółka pre-reit ma obowiązek ubiegania się o dopuszczenie swoich akcji do obrotu zorganizowanego na rynku regulowanym w terminie 3 lat od chwili zarejestrowania spółki akcyjnej w Federalnym Centralnym Urzędzie Skarbowym jako spółki typu pre-reit. Termin ten może być dwukrotnie przedłużony na okres jednego roku w razie wystąpienia szczególnych okoliczności uzasadniających takie przedłużenie. Jeżeli akcje spółki pre-reit nie zostaną dopuszczone do obrotu giełdowego w terminie przewidzianym przez prawo lub wniosek o dopuszczenie zostanie odrzucony, spółka traci status spółki pre-reit. Regulacje podatkowe Opodatkowanie G-REIT W Niemczech spółki G-REIT korzystają z preferencji podatkowych w CIT i podatku handlowym. Co do zasady, wszystkie dochody G-REIT korzystają ze zwolnienia z CIT i podatku handlowego, bez względu na to, czy dochody te pochodzą z najmu nieruchomości, czy też z innej działalności prowadzonej przez G-REIT (zwolnienie podmiotowe z CIT). Zwolnienie z CIT jest przewidziane jedynie w stosunku do samych spółek G-REIT i nie obejmuje spółek od nich zależnych, które podlegają opodatkowaniu na zasadach ogólnych. Z kolei w stosunku do dochodów z działalności nieruchomościowej uzyskanych przez spółki zależne od G-REIT, stosuje się zwolnienie z niemieckiego podatku handlowego. Preferencyjne zasady opodatkowania obejmują także wszystkie zyski kapitałowe zrealizowane przez G-REIT, które podobnie jak dochód, korzystają ze zwolnienia z CIT i podatku handlowego. Dywidendy wypłacane niemieckiej spółce G-REIT przez jej spółki zależne podlegają opodatkowaniu standardową stawką 25% podatku u źródła, jednakże G-REIT ma możliwość uzyskania zwrotu ⅖ wartości tego podatku. Niemiecka regulacja nie przewiduje zwolnień i preferencji dla G-REIT w zakresie podatków od nabycia i sprzedaży nieruchomości. Uzyskanie statusu G-REIT na gruncie niemieckiego prawa podatkowego uznaje się za podlegającą opodatkowaniu CIT likwidację istniejącej wcześniej spółki. Jak wskazano wyżej, zagraniczne spółki nie mogą uzyskać statusu G-REIT w Niemczech, a w konsekwencji nie korzystają one ze zwolnień przewidzianych dla G-REIT i podlegają opodatkowaniu CIT na zasadach ogólnych. Tak ukształtowana regulacja dotycząca ograniczenia stosowania preferencji podatkowych do podmiotów zagranicznych nie spotkała się ze strony organów unijnych z zarzutem naruszenia zasad UE dotyczących równego traktowania podmiotów zagranicznych oraz swobody przepływu kapitału. Co prawda niemieckie przepisy dotyczące G-REIT były przedmiotem badania przez Komisję Europejską, głównie w zakresie dopuszczalności nieobowiązującej już przejściowej preferencji dotyczącej opodatkowania wyjścia z inwestycji, jednak Komisja Europejska nie stwierdziła w tym zakresie niezgodności z prawem unijnym. Zgodnie z niemiecką doktryną prawa podatkowego brak naruszenia swobody przepływu kapitału można uzasadnić tym, że zwolnienie dla REIT jest ściśle związane z obowiązkiem dystrybucji środków do inwestorów i dlatego należy rozpatrywać te dwa poziomy opodatkowania łącznie, a na poziomie inwestorów nie dochodzi do naruszenia swobody przepływu kapitału. Niemniej, mimo tego uzasadnienia, w doktrynie niemieckiego prawa podatkowego pojawiają się także poglądy, zgodnie z którymi ograniczenie to jest sprzeczne ze swobodą przepływu kapitału. 88

90 Opodatkowanie inwestorów G-REIT Dywidendy wypłacane przez spółki G-REIT niemieckim rezydentom podatkowym wypłacane są po potrąceniu podatku u źródła i podatku solidarnościowego (łącznie w wysokości 26,375%). Dywidendy wypłacone inwestorom korporacyjnym (którzy nie posiadają więcej niż 10% akcji w G-REIT) podlegają pełnemu opodatkowaniu CIT (ale z możliwością zaliczenia lub uzyskania zwrotu podatku u źródła pobranego od dywidend), a także opodatkowaniu podatkiem handlowym. Zyski kapitałowe realizowane ze sprzedaży udziałów w REIT również podlegają pełnemu opodatkowaniu CIT i podatkiem handlowych. Tymczasem, dywidendy wypłacone niemieckim inwestorom indywidualnym podlegają opodatkowaniu PIT i podatkiem handlowym, z możliwością zaliczenia jedynie podatku handlowego na poczet zobowiązań PIT (przy spełnieniu warunków zaliczenia), a zyski kapitałowe realizowane przez tych inwestorów podlegają pełnemu opodatkowaniu PIT i podatkiem handlowym. Dywidendy są wypłacane zagranicznym inwestorom po pobraniu podatku u źródła i podatku solidarnościowego (łącznie w wysokości 26,375%) z możliwością zmniejszenia tego podatku dla zagranicznych inwestorów korporacyjnych na podstawie niemieckich przepisów podatkowych (do 15,825%). W stosunku do zagranicznych inwestorów stosuje się także zasady wynikające z umów o unikaniu podwójnego opodatkowania, jednakże z wyłączeniem wszelkich preferencji opartych na przepisach tych umów, których warunkiem jest posiadanie co najmniej 10% akcji. Wówczas stosuje się umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania w taki sposób, jak gdyby posiadany udział w G-REIT był mniejszy niż 10%. Ze względu na to, że wszystkie dochody G-REIT korzystają ze zwolnienia podatkowego na poziomie G-REIT, do dywidend wypłacanych inwestorom z siedzibą w UE lub EOG nie stosuje się zwolnienia z podatku u źródła na podstawie Dyrektywy Parent Subsidiary 46. Zyski kapitałowe ze sprzedaży udziałów w REIT przez inwestorów zagranicznych są opodatkowane, jeśli udziały te albo majątek spółki stanowią zakład podatkowy albo jeśli inwestor posiadał co najmniej 1% udziałów w REIT w jakimkolwiek czasie w ciągu ostatnich 5 lat przed zbyciem tych udziałów (w praktyce, opodatkowanie lub jego brak powinno być analizowane w kontekście umów o unikaniu podwójnego opodatkowania zawartych przez Niemcy, w tym potencjalnie zawartych tam postanowień dotyczących zbywania udziałów w spółkach nieruchomościowych). 46 Dyrektywa 90/435/EWG z dnia 23 lipca 1990 roku w sprawie wspólnego systemu opodatkowania stosowanego w przypadku spółek dominujących i spółek zależnych różnych państw członkowskich. 89