BRANŻA OBUWNICZA. NG2 Redukuj 56,31 zł Protektor Kupuj 6,24 zł Prima Moda Kupuj 9,65 zł Wojas Trzymaj 7,48 zł

Transkrypt

1 BRANŻA OBUWNICZA NG2 Redukuj 56,31 zł Protektor Kupuj 6,24 zł Prima Moda Kupuj 9,65 zł Wojas Trzymaj 7,48 zł Niniejszy raport jest analizą spółek działających w branży obuwniczej. Dotyczy on zarówno producentów obuwia, jak i spółek zajmujących się tylko handlem obuwia. W naszej analizie nie uwzględniliśmy spółki Gino Rossi ze względu, że jako jedyna ma w swoim portfolio segment modowy. Dodatkowo Spółka jest w trakcie decydowania o przyszłym kształcie Grupy rozważana jest sprzedaż segmentu modowego, wprowadzenie go na GPW czy zakup spółki z sektora obuwniczego. Największy wpływ na wyniki spółek obuwniczych w 2009 roku miało osłabienie PLN względem EUR i USD. Spowodowało to wzrost kosztów zakupu materiałów i towarów oraz wzrost kosztów czynszów w centrach handlowych. W tym czasie najlepiej poradziły sobie z kryzysem spółki oferujące towary z niższej półki cenowej oraz oferujące obuwie wysoce wyspecjalizowane. Obserwowane spowolnienie gospodarcze wymusiło na wielu spółkach przeprowadzenie zmian mających na celu ścisłą kontrolę kosztów, likwidację najmniej rentownych placówek. Wiele spółek postawiło na rozwój sieci możliwość wynegocjowania korzystnych warunków wynajmu. Kolejnym czynnikiem mającym wpływ na branżę obuwniczą miały wprowadzone przez Komisję Europejską działania mające na celu ochronę rynku obuwniczego, w postaci okresowego ograniczenia importu oraz podwyższenia ceł. Okres ochrony pozwolił polskim i europejskim spółkom wzmocnić się i przeorganizować produkcję. Dodatkowo sytuacja gospodarcza w ostatnim okresie wymusiła na tych spółkach restrukturyzację. Spółki zainwestowały w jakość obuwia, wzornictwo, markę, a także skupiły się na poprawie rentowności. Na polskim rynku obuwniczym działa wiele małych i średnich spółek zajmujących się handlem i produkcją obuwia. Sieci specjalizujące się w sprzedaży obuwia stanowią około 20% wszystkich sklepów sieciowych. Tak wysokie rozdrobnienie rynku powoduje, że łączny udział w rynku obuwniczych spółek notowanych na GPW w 2010 roku wynosił 23,1% podczas gdy rok wcześniej 21,5% (wzrost o 7,6% r/r). Największy wzrost udziału rynkowego, mierzonego wielkością sprzedaży odnotował Wojas (+38,2%), Prima Moda (+20,0%) oraz NG2 (+10,0%). Z kolei największy spadek udziału w rynku zanotowało Gino Rossi (-14,0%) oraz Protektor (-9,7%) Jednakże w tym przypadku należy pamiętać o pożarze który miał miejsce w spółce z Grupy Protektor, co przełożyło się na zmniejszenie wielkości sprzedaży. Duże rozdrobnienie rynku sprzyjać będzie w najbliższych latach procesowi konsolidacji. Według osób bezpośrednio powiązanych z branżą obuwniczą spółki o przychodach niższych niż mln zł narażone są na ryzyko, które obserwowaliśmy w roku. Synergie jakie można uzyskać w wyniku konsolidacji spółek działających w podobnych segmentach to oszczędności na kosztach logistyki, zakupów materiałów i towarów, wspólne centra usług księgowych oraz kadrowych, wspólne negocjacje z centrami handlowymi w zakresie wynajmu powierzchni handlowej. W następnych latach na wyniki spółek obuwniczych istotny wpływ będą miały kursy walutowe ze względu na zakupy towarów i materiałów, które rozliczane są w EUR i USD oraz czynsze w centrach handlowych w większości przypadków denominowane w EUR. Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.

2 Sytuacja w branży Rynek obuwniczy w Polsce Sprzedaż detaliczna segment odzieży i obuwia Polski rynek obuwniczy jest mocno zróżnicowany pod względem sposobu sprzedaży obuwia. Można go podzielić na kilka podstawowych segmentów: Sieci salonów / sklepów firmowych są organizowane przez firmy (producentów oraz dystrybutorów), które dysponują mocnymi i rozpoznawalnymi markami obuwia. Punkty należące do takich sieci są zazwyczaj usytuowane w centrach handlowych oraz w dobrych lokalizacjach przy ulicach handlowych poszczególnych miast. Sieci tego typu dysponują m.in. następującymi markami: Wojas, Gino Rossi, Kazar, Venezia, Ryłko, Prima Moda, Ecco, Salamander, Bata, Apia. W segmencie obuwia dziecięcego do tej grupy można zaliczyć markę Bartek. Sieci sklepów z obuwiem z niskiej i średniej półki posiadają w ofercie obuwie tańsze i niskiej jakości, w dużym stopniu importowane z krajów Dalekiego Wschodu. Do tej grupy można zaliczyć m.in. następujące sieci: NG2, Deichmann, Ambra, Avanti. Sklepy multibrandowe oferują obuwie różnych producentów. Sklepy prowadzone przez pojedynczych przedsiębiorców lub zrzeszone w niewielkie sieci o charakterze lokalnym. Hipermarkety najczęściej posiadają w swojej ofercie obuwie niskiej jakości i o niskiej cenie. Sieci sklepów z obuwiem sportowym prowadzą sprzedaż obuwia wyłącznie jednej marki, np. Adidas, Nike, jak również działają w formule multibrandowej, np. Athlete s Foot. Sklepy internetowe w chwili obecnej odgrywają stosunkowo niewielką rolę na rynku, ale intensywny rozwój handlu elektronicznego może spowodować, że ich znaczenie będzie rosnąć. Są prowadzone przez producentów, którzy oferują wyłącznie własne obuwie (np. Ryłko), jak również w formie sklepów multibrandowych. Pozostałe kanały dystrybucji np. sprzedaż bazarowa. Spowolnienie gospodarcze, które obserwowaliśmy w 2009 roku negatywnie odbiło się na dynamice rynku odzieży i obuwia. Jednak wbrew wcześniejszym oczekiwaniom, nie odnotowano spadku konsumpcji. Z badań przeprowadzonych przez agencję PMR wynika, że połowa sieci odzieżowych i obuwniczych zanotowała w 2009 roku wzrost sprzedaży, a przychody kolejnych 40% pozostały na niezmienionym poziomie. Wzrost sprzedaży zanotował kanał hipermarketów oraz internetowy, natomiast kanałem, który przyczynił się do spadku dynamiki były pojedyncze sklepy. W konsekwencji dynamika rynku w 2009 roku była niższa niż w latach ubiegłych. 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 5,6 6,0 16,0 Wartość rynku odzieży i obuwia w Polsce w podziale na segmenty, w mld zł 11,0% 6,7% 18,0 10,3% 6,3 5,5% 20,2 6,3 20,6 1,1% -0,9% 6,4 3,8% 6,6 5,2% 3,0% 1,5% 21,5 22, S 2011 P 2012 P 6,8 6,5% 4,0% 24,4 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% S szacunki P - prognoza Źródło: PMR Publications rynek odzieży rynek obuwia zmiana rynku obuwia zmiana rynku odzieży i obuwia str. 2

3 Rok 2009 wymusił też na branży odzieżowo obuwniczej przeprowadzenie restrukturyzacji, która koncentrowała się na obniżeniu kosztów działalności, wycofania się z najmniej rentownych projektów oraz ograniczenie inwestycji. Rok 2010 rozpoczął się dla branży bardzo niekorzystnie niesprzyjające warunki pogodowe (przedłużona zima, późne nadejście wiosny, deszczowy maj i powodzie w czerwcu) oraz żałoba narodowa. Jednakże druga połowa roku zrekompensowała ten niekorzystny trend. Dodatkowo rok 2010 był czasem weryfikacji przyjętych strategii oraz umocnienia pozycji dla najlepszych spółek. Szacunki na 2010 rok zakładają wzrost rynku o 3,8% r/r, natomiast prognoza na 2011 zakłada wzrost o kolejne 5,2% r/r. Wiodący gracze Niekwestionowanym liderem na polskim rynku obuwniczym pozostaje od lat NG2, które w 2010 roku posiadało 16,2% udziału w rynku. Oznacza to wzrost o 1,5 punktu procentowego w stosunku do roku poprzedniego. Łącznie udział w rynku obuwniczych spółek notowanych na GPW (Gino Rossi, NG2, Prima Moda, Protektor, Wojas) w 2010 roku wynosił 23,1% podczas gdy rok wcześniej 21,5% (wzrost o 7,6%). Udział poszczególnych spółek z branży obuwniczej w rynku w 2010 roku Gino Rossi* 1,6% NG2 16,1% Prima Moda 0,8% Protektor 2,5% Wojas 2,0% Pozostali 76,9% * - dotyczy tylko segmentu obuwniczego Źródło: obliczenia własne z wykorzystaniem danych o wielkości rynku z PMR Publications Trendy na rynku obuwniczym Wielkość produkcji obuwia Na rynku obuwniczym można zaobserwować następujące trendy: rozwój sprzedaży internetowej powstawanie nowych sklepów, wchodzenie kolejnych marek do Internetu (w czerwcu 2010 roku istniało około 100 sklepów internetowych zajmujących się sprzedażą obuwia), wyższy popyt na tańsze obuwie lepsze wyniki spółek oferujących niższe ceny, coraz większe zainteresowanie dyskontami i outletami, przenoszenie handlu ze sklepów przy ulicach do centrów handlowych, skupianie się na najbardziej atrakcyjnych lokalizacjach, rosnące znaczenie wyprzedaży podczas zakupów obuwia oprócz wyprzedaży 2 razy do roku, sklepy organizują różnego rodzaju promocje i przeceny, coraz więcej klientów nie kupuje towaru w pierwszych cenach, ale czeka na obniżki. W roku 2008 produkcja obuwia ogółem w Polsce wyniosła 31 mln par i była o 30,9% wyższa niż w roku Rok 2009 przyniósł zmniejszenie produkcji o około 5% r/r. W tym czasie producenci obuwia skoncentrowali się na restrukturyzacji swojej działalności oraz na umocnieniu swojej pozycji rynkowej. Spowodowało to, że rok 2010 mimo trudnej pierwszego półrocza zakończył się produkcją wyższą o 1,1% r/r. Początek 2011 roku to wzrost produkcji obuwia o 60,5% w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. str. 3

4 5,5 Produkcja obuwia, w mln par 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII Źródło: GUS Ochrona rynku Napływ taniego obuwia z Azji poskutkował podjęciem przez Komisję Europejską (KE) działań mających na celu ochronę rynku obuwniczego. Okresowo wprowadzone ograniczenia w imporcie oraz podwyższone cła powstrzymały na pewien czas napływ taniego obuwia. W przypadku butów chińskich cła wynosiły 16,5%, a wietnamskich 10%. Z uwagi jednak na brak jednomyślności państw członkowskich UE w marcu br cła zostały zniesione. Jednakże, jak wynika z wypowiedzi przedstawicieli polskich producentów obuwia skórzanego, nie obawiają się oni wzrostu konkurencji. Uważają oni, że polscy klienci cenią sobie jakość butów oraz zaufanie do marki. Dodatkowo wzrost cen surowca (skóra, chemia, komponenty), a także ceny transportu powodują, że dobre jakościowo buty skórzane z Dalekiego Wschodu są na porównywalnym poziomie cenowym jak te wytwarzane w Polsce. Według Polskiej Izby Przemysłu Skórzanego okres ochrony pozwolił polskim i europejskim spółkom wzmocnić się i przeorganizować produkcję. Dodatkowo spowolnienie gospodarcze w ostatnim okresie wymusiło na tych spółkach restrukturyzację. Spółki zainwestowały w jakość obuwia, wzornictwo, markę, a skupiły się na poprawie rentowności. str. 4

5 Sektor: handel Analityk: Renata Miś NG2 REDUKUJ 56,31 zł Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 58,80 Liczba akcji (tys. szt): Kapitalizacji (w mln zł) 2 257,9 Free float: 31,1% Free float (mln zł): 701,5 Dane finansowe (tys. zł) P Przychody operacyjne Zysk operacyjny Zysk netto Wartość księgowa Kapitalizacja Liczba akcji (tys. szt.) EPS (zł) 2,7 2,2 3,1 3,7 BVPS (zł) 7,7 8,9 11,2 14,9 P/E 13,7 22,3 18,7 15,9 P/BV 4,7 5,5 5,3 4,0 Kurs (zł)* 36,50 48,60 58,80 58,80 * - dla lat kurs bieżący z dn. wydania rekomendacji P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariat % akcji % głosów Dariusz Miłek 40,0% 40,0% Pionieer Pekao IM 8,5% 8,5% Leszek Gaczorek 7,8% 7,8% ING OFE 6,5% 6,5% PKO TFI 6,1% 6,1% Pozostali 31,1% 31,1% Razem 100,0% 100,0% Jedną akcję spółki NG2 wyceniamy na 56,31 zł. W związku z tym, że nasza wycena jest o 4,2% niższa niż aktualny kurs giełdowy wydajemy dla Spółki rekomendację Redukuj. NG2 jest niekwestionowanym liderem na rynku obuwniczym w Polsce z udziałem na koniec 2010 roku wynoszącym 16,1%. W ciągu roku Spółka umocniła swoją pozycję, zwiększając swój udział o 1,5 pp. Swoją pozycję na rynku Spółka zawdzięcza temu, kierując produkty do różnych grup klientów. Sieci CCC i Boti oferują obuwie ze średniej i niskiej półki cenowej, natomiast marka Quazi kierowana jest do zamożniejszego klienta. Sklepy CCC lokalizowane są w dużych i średnich miastach zarówno w centrach handlowych, jak i przy ulicach handlowych. Średnia powierzchnia sklepu wynosi 330 m 2. Sklepy Boti również lokalizowane są w małych i średnich miastach, a ich powierzchnia wynosi 110 m 2. Z kolei sklepy Quazi lokalizowane są w dużych miastach i tylko w dużych galeriach handlowych. Ich powierzchnia wynosi 180 m 2. W 2010 roku przychody Grupy NG2 wzrosły o 11,6% i przekroczyły 1 mld zł. W ubiegłym roku Grupa otworzyła 70 sklepów (w tym 8 w Czechach) i jednocześnie zlikwidowała 46 najmniej rentownych. Na koniec 2010 roku sieć NG2 liczyła 703 sklepy z czego 123 franszyza, a 45 zlokalizowane w Czechach. Wzrostowi sprzedaży towarzyszyła poprawa marż, która po spadku w kryzysowym 2009 roku powróciła do wysokich poziomów. Obecnie Grupa jest w trakcie realizacji inwestycji w nowoczesny magazyn w Polkowicach o powierzchni 23 tys. m 2, który może pomieścić 5 mln par butów. Szacunkowy koszt inwestycji to 96 mln zł, z czego 40% środków ma pochodzić z dotacji unijnej WIG (12 m-cy) NG2 (12 m-cy) 69,0 67,0 65,0 W planach NG2 na najbliższe lata jest zwiększenie udziału rynkowego do poziomu powyżej 20%. Celem strategicznym jest utrzymanie wysokiego tempa wzrostu sprzedaży w sklepach porównywalnych oraz dalsza automatyzacja procesów ,0 61,0 59,0 57,0 Zwracamy uwagę, że wycena NG2 sporządzona metodą DCF wynosi 65,42 zł. W chwili obecnej na tle porównywalnych spółek, NG2 jest relatywnie wyżej wyceniane, stąd końcowa wycena jest niższa, ponieważ uwzględnia ten fakt , ,0 51, ,0 str. 5

6 Sytuacja finansowa Komentarz Przychody NG2 w 2010 roku osiągnęły poziom mln zł, co oznacza ich wzrost w stosunku do roku poprzedniego o 11,6%. Grupa kontynuowała rozwój w oparciu o sieć własną, która w 2010 roku zwiększyła się o 24 placówki. Sieć franczyzowa kolejny rok z rzędu notowała spadek, przy nieznacznym wzroście marży brutto na sprzedaży. Łącznie sieć sklepów na koniec 2010 roku wyniosła 703 (535 placówki własne, 45 sklepów w Republice Czeskiej oraz 123 sklepy franczyzowej) vs. 518 rok wcześniej. Dominującym rynkiem zbytu jest Polska, która w 2010 roku odpowiadała za 93,4% przychodów. Jednakże od kilku lat udział eksportu systematycznie wzrasta i w ubr. odnotowano 30% wzrost przychodów z tego tytułu. Czynnikiem który wpływa na poziom generowanych marż w Spółce jest kurs EUR i USD (58% zakupów z Chin denominowana jest w USD, a 9% Indie - EUR, czynsze - EUR). Po spadku marż w 2009 roku kolejny rok przyniósł ich poprawę i to zarówno na poziomie brutto na sprzedaży w detalu jak i hurcie. Na poziomie marży EBIT wzrost jest efektem poprawy marży w segmencie detalicznym, gdyż segment hurtowy odnotował spadek. Z kolei poprawa na poziomie netto to efekt obniżenia kosztów na działalności finansowej oraz podatku dochodowego wniesienie znaków towarowych do spółki zależnej. Dodatkowo Spółka podjęła decyzję o porządkowaniu sieci handlowej w wyniku której zamknięto lokalizacje najmniej rentowne, nieperspektywiczne (głównie zlokalizowane przy ulicach handlowych) oraz zbyt małe w stosunku do oferty NG2. Łącznie zamknięto w 2010 roku 46 sklepów. Wyniki finansowe Wybrane dane finansowe, w tys. zł Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów 22,3% 11,6% Zysk brutto na sprzedaży Marża zysku brutto na sprzedaży 53,7% 52,2% 54,4% EBITDA Marża EBITDA 19,2% 13,7% 15,0% EBIT Marża operacyjna 17,5% 11,7% 13,0% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 13,6% 9,1% 11,7% Aktywa trwałe Aktywa obrotowe zapasy należności handlowe środki pieniężne Aktywa ogółem ROA 20,8% 15,2% 17,6% Kapitał własny ROE 34,7% 24,6% 28,1% Zobowiązania i rezerwy zobowiązania handlowe dług dług neto / EBITDA 0,64 0,47 0,43 Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne Program motywacyjny W 2010 roku Spółka uruchomiła program motywacyjny dla członków Zarządu i kluczowych pracowników oraz współpracowników Spółki. W ramach programu Osoby Uprawnione będą mogły objąć akcje seri E. Warunkiem realizacji programu jest osiągnięcie w latach skumulowanego zysku netto na poziomie min. 450 mln zł. str. 6

7 Wycena Spółki Metoda dochodowa Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers dotyczące lat Prognozowane wskaźniki, w tys. zł P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów 11,6% 17,4% 13,5% 9,1% 6,8% 4,7% EBITDA Marża EBITDA 15,0% 16,9% 17,6% 17,8% 17,8% 17,7% EBIT Marża operacyjna 13,0% 15,1% 15,5% 15,9% 16,0% 16,0% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 11,7% 11,7% 12,1% 12,4% 12,5% 12,5% P/Sales 2,19 1,87 1,65 1,51 1,41 1,35 EV/EBITDA 15,00 11,38 9,64 8,73 8,17 7,84 P/E 18,73 15,93 13,63 12,18 11,31 10,82 Wskaźniki wyliczane przy cenie bieżącej z dnia wydania rekomendacji. P prognoza AmerBrokers Źródło: opracowanie AmerBrokers W planach Spółki na 2011 rok jest wzrost powierzchni handlowej o 14 tys. m 2 (+10%), co powinno spowodować zwiększenie sieci handlowej o 55 placówek. Zakładamy również utrzymanie marży brutto na sprzedaży na poziomie zbliżonym do 2010 roku. Jednakże w wyniku zmniejszania udziału segmentu hurtowego w przychodach marża dla Grupy będzie poprawiać się. W przypadku marży EBIT zakładamy poprawę w stosunku do roku 2010, co wynikać będzie głównie z poprawy efektywności zarządzania siecią sprzedaży. Spółka jest w trakcie realizacji inwestycji nowego Centrum Logistycznego w Polkowicach. Zakończenie tej inwestycji planowane jest na koniec 2011 roku. Nowa inwestycja ma posiadać 23 tys.m 2 powierzchni użytkowej o pojemności 5 mln par obuwia. Szacowana wartość inwestycji to 96,21 mln zł, z których 40% dofinansowane jest z Unii Europejskiej. Nowa inwestycja przyczyni się do obniżenia kosztów operacyjnych Grupy (głównie związanych z wynajmem powierzchni magazynowej), co przełoży się na dalsza poprawę generowanych marż. Zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 2,0%. Wynika to z faktu, że oferta Grupy kierowana jest do różnych grup klientów głównie ze średniej i niskiej półki cenowej. Dlatego uważamy, że ten segment rynku jest mniej wrażliwy na spowolnienie gospodarcze i posiada większe perspektywy rozwoju niż produkty z segmentu wyższego lub luksusowego. Dług netto został wyliczony na dzień roku. str. 7

8 Wycena metodą DCF, w tys. zł 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015P+ Zysk operacyjny opodatkowanie EBIT NOPLAT Amortyzacja Zmiana kapitału pracującego Nadwyżka operacyjna Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne (FCF) współczynnik dyskonta 91,7% 84,1% 77,2% 70,8% 64,9% 64,9% Wartość bieżąca (PV FCF) Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko (dług) 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Beta 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% Dług / (Dług + Kapitały własne) 25,8% 25,8% 25,8% 25,8% 25,8% 25,8% WACC 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Suma DCF Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna (RV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) Wartość przedsiębiorstwa (EV) Dług netto Wartość 100% akcji Liczba akcji (tys. szt) Wartość 1 akcji, w zł 65,42 Źródło: opracowanie AmerBrokers Wartość 1 akcji spółki NG2 wyliczona metodą dochodową wynosi 65,42 zł. Analiza wrażliwości Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy Zmienne 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 1,0% 53,61 56,15 59,00 62,23 65,92 0,5% 55,94 58,78 62,00 65,67 69,91 WACC 0,0% 58,56 61,76 65,42 69,64 74,55-0,5% 61,52 65,16 69,36 74,26 80,04-1,0% 64,91 69,09 73,96 79,72 86,62 Źródło: opracowanie AmerBrokers str. 8

9 Metoda porównawcza Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej NG2 w odniesieniu do wybranych Spółek z sektora obuwniczego notowanych na GPW i giełdach światowych. Wycena porównawcza NG2 S.A. na dzień rok Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV Prima Moda 8,35 zł 0,51 9,85 23,81 2,00 Protektor 5,50 zł 0,65 6,83 22,42 1,63 Wojas 6,58 zł 0,65 10,66 17,95 1,97 Brown Shoe Company, Inc. 12,70 USD 0,22 6,34 15,05 1,34 Deckers Outdoor Corp. 88,48 USD 3,47 11,58 21,97 5,32 Wolverine World Wide, Inc. 37,11 USD 1,47 10,67 17,62 3,38 Mediana spółek porównywalnych x 0,65 10,25 19,96 1,99 NG2 58,80 zł 2,19 15,00 18,73 5,25 Wycena 1 akcji NG2 (w zł) 17,42 39,65 62,67 22,25 Wagi 0,10 0,30 0,50 0,10 Wycena 1 akcji NG2 (w zł) - średnia ważona 47,20 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek, wartość 1 akcji NG2 wynosi 47,20 zł. Ostateczna wycena W celu uzyskania końcowej wyceny NG2 obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF oraz metodą porównawczą dla wybranych spółek z sektora obuwniczego notowanych na GPW i giełdach światowych. Waga Wycena Metoda dochodowa 0,50 65,42 Metoda porównawcza 0,50 47,20 Końcowa wycena NG2 (w zł) 1,00 56,31 Źródło: opracowanie własne Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji NG2 wynosi 56,31 zł. W związku z tym, że wycena ta jest niższa od obecnego kursu giełdowego o 4,2%, wydajemy dla Spółki rekomendację Redukuj. str. 9

10 Analiza techniczna Komentarz W wyniku bessy w marcu 2009 roku kurs osiągnął poziom 28,13 zł. Od tego czasu do stycznia 2011 roku kurs poruszał się w trendzie wzrostowym w wyniku którego wyznaczony został lokalny szczyt na poziomie 68,90 zł, który obecnie stanowi mocny opór dla waloru. Przełamanie lini trendu wzrostowego w styczniu br. sprowadziło kurs do poziomu 56,0 zł i obecnie ten poziom stanowi najbliższe wsparcie dla waloru. Wykres CCC ( , , , , ) Relative Strength Index ( ) MACD ( ) Volume (621) Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2010 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2011 Feb Mar Apr Źródło: Metastock spółki Equis International x str. 10

11 Sektor: handel Analityk: Renata Miś PRIMA MODA KUPUJ 9,65 zł Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 8,35 Liczba akcji (tys. szt): Kapitalizacji (w mln zł) 26,7 Free float: 17,7% Free float (mln zł): 7,1 Dane finansowe (tys. zł) P Przychody operacyjne Zysk operacyjny Zysk netto Wartość księgowa Kapitalizacja Liczba akcji (tys. szt.) EPS (zł) x x 0,4 0,8 BVPS (zł) 4,5 3,5 4,2 4,9 P/E x x 23,8 10,8 P/BV 0,9 1,1 2,0 1,7 Kurs (zł)* 4,20 3,94 8,35 8,35 * - dla danych za 2010 i 2011 rok - kurs bieżący z dn. wydania rekomendacji P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariat % akcji % głosów Plesiak Dariusz i Renata 56,9% 71,3% Invest con 8,1% 5,4% Ipopema TFI 8,4% 5,6% Pozostali 26,6% 17,7% Razem 100,0% 100,0% WIG (12 m-cy) Prima Moda (12 m-cy) 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 Jedną akcję spółki Prima Moda wyceniamy na 9,65 zł. W związku z tym, że nasza wycena jest o 15,6% wyższa niż aktualny kurs giełdowy wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Prima Moda kieruje swoją ofertę do klienta zamożnego, gdyż produkty znajdujące się w ofercie pochodzą z wyższej półki cenowej. Sklepy zlokalizowane są w dużych miastach w prestiżowych galeriach handlowych. Średnia powierzchnia sklepu wynosi 100 m 2. Pomimo, że rynek premium jest odporny na spowolnienie gospodarcze, ostatni kryzys nie ominął również jego. Wynikało to z faktu, że głównymi klientami tego segmentu są zarówno osoby majętne, jak i osoby pretendujące do bycia konsumentami dóbr luksusowych. W związku z pogorszeniem lub ryzykiem pogorszenia sytuacji finansowej tej drugiej grupy klientów, rynek dóbr premium odnotował w 2009 roku załamanie. Skutki kryzysu odczuła też Prima Moda, która za lata wygenerowała stratę zarówno na poziomie operacyjnym, jak i netto. Jednakże sytuacja gospodarcza która miała miejsce w tych latach wymusiła na spółce restrukturyzację. Pierwsze efekty restrukturyzacji oraz poprawy sytuacji rynkowej widoczne są już w wynikach 2010 roku. W prognozie na najbliższe lata zakładamy, że Spółka będzie dalej zwiększała powierzchnię handlową (minimum 3 sklepy rocznie), a ścisła kontrola kosztów udowodni, że Prima Moda może generować zyski i trwale powrócić do marż sprzed kryzysu. Nasze założenie dotyczące perspektyw rozwoju Prima Moda opieramy na wynikach badania KPMG, z którego wynika, że rynek dóbr luksusowych w Polsce ma bardzo dobre perspektywy rozwoju, a wydatki w ciągu 2-3 lat mogą wzrosnąć nawet o połowę (szacunki wydatków na 2010 rok to 27 mld zł). Wynika to z faktu, że Polacy szybko się bogacą i są skłonni przeznaczyć dużą część swoich dochodów na towary z wyższej półki. Zwracamy uwagę na sytuację techniczną kursu. Na ostatnich sesjach walor pokonał historyczny szczyt na poziomie 8,19 zł (z lutego 2008 roku) i koryguje się. Wskaźnik MACD wygenerował sygnału sprzedaży. Dlatego w najbliższym okresie możliwa jest korekta na walorze nawet do poziomu 6,61 zł szczyt z maja 2010 roku ,5 str. 11

12 Sytuacja finansowa Komentarz Rok 2010 był dla Prima Moda kolejnym rokiem dynamicznego wzrostu przychodów. Działania, które Spółka podjęła w 2009 roku mające na celu wzmocnienie rozpoznawalności marki były kontynuowane w 2010 roku. Również optymalizacja działań biznesowych związana z polityką doboru kolekcji, zatowarowaniem salonów, nadzorem nad sprzedażą oraz marketingiem przyczyniły się do wzrostu rozpoznawalności marki oraz poprawy wyników finansowych w 2010 roku. W 2010 roku Spółka poprawiła sprzedaż na 1 sklep o 21,8% w stosunku do 2009 roku. Czynnikiem, który przyczynił się do poprawy wyników w ubiegłym roku był kurs EUR/PLN. EUR w 2010 roku było w stosunku do 2009 roku tańsze o 0,3327 zł, co skutkowało niższymi kosztami zakupu towarów i materiałów, a tym samym możliwością poprawy marży brutto na sprzedaży oraz EBIT. W 2010 roku Prima Moda miała najniższy wskaźnik długu netto / EBITDA spośród wszystkich spółek obuwniczych notowanych na GPW. Wynika to z wygenerowania w 2010 ujemnego długu netto. Wyniki finansowe Wybrane dane finansowe, w tys. zł Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów 58,3% 21,8% Zysk brutto na sprzedaży Marża zysku brutto na sprzedaży 45,4% 46,8% 51,9% EBITDA Marża EBITDA -3,5% -2,5% 5,0% EBIT Marża operacyjna -6,8% -5,7% 1,9% Zysk (strata) netto Marża zysku netto -9,4% -4,8% 2,1% Aktywa trwałe Aktywa obrotowe zapasy należności handlowe środki pieniężne Aktywa ogółem ROA -10,4% -5,9% 3,5% Kapitał własny ROE -17,8% -16,7% 8,4% Zobowiązania i rezerwy zobowiązania handlowe dług dług netto / EBITDA 2,81 1,61-0,25 Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne str. 12

13 Wycena Spółki Metoda dochodowa Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i dotyczą lat Prognozowane wskaźniki, w tys. zł P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów 21,8% 10,0% 10,0% 7,5% 5,0% 5,0% EBITDA Marża EBITDA 4,2% 6,3% 7,3% 8,3% 8,3% 8,3% EBIT Marża operacyjna 1,9% 4,0% 5,0% 6,0% 6,0% 6,0% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 2,1% 3,1% 3,9% 4,7% 4,7% 4,7% P/Sales 0,51 0,46 0,42 0,39 0,37 0,35 EV/EBITDA 11,63 7,25 5,70 4,67 4,44 4,23 P/E 23,81 14,95 10,76 8,28 7,89 7,51 Wskaźniki wyliczane przy cenie bieżącej z dnia wydania rekomendacji. P prognoza AmerBrokers Źródło: opracowanie AmerBrokers Dynamika przychodów w latach skalkulowana została w oparciu o planowane otwarcia nowych sklepów oraz przy założeniu wzrostu sprzedaży z 1 sklepu. Po latach generowania ujemnej marży zakładamy, że w kolejnych latach Spółka będzie poprawiać rentowności. Obecnie Spółka jest cały czas w trakcie reorganizacji i zmian dotyczących zarządzania zakupami i sprzedażą, dlatego zakładamy, że będzie potrzebować jeszcze około 2 lat by powrócić do marż generowanych przed rozpoczęciem kryzysu gospodarczego. Warto zaznaczyć, że działalność Prima Moda koncentruje się tylko na rynku polskim, a towary którymi Spółka handluje są produkowane we Włoszech. Dodatkowo część czynszów denominowana jest w EUR. Dlatego kurs EUR/PLN może mieć istotny wpływ na wyniki roku 2011, jak i w pozostałych latach. Zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 1,5%. str. 13

14 Wycena metodą DCF (w tys zł) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015P+ Zysk operacyjny opodatkowanie EBIT NOPLAT Amortyzacja Zmiana kapitału pracującego Nadwyżka operacyjna Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne (FCF) współczynnik dyskonta 90,9% 82,6% 75,1% 68,3% 62,1% 62,1% Wartość bieżąca (PV FCF) Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko (dług) 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Dług / (Dług + Kapitały własne) 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% WACC 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Suma DCF Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,5% Wartość rezydualna (RV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) Wartość przedsiębiorstwa (EV) Dług netto -666 Wartość 100% akcji Liczba akcji (tys. szt) 3200 Wartość 1 akcji, w zł 10,51 Źródło: opracowanie AmerBrokers Wartość 1 akcji spółki Prima Moda wyliczona metodą dochodową wynosi 10,51 zł. Analiza wrażliwości Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy Zmienne 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 1,0% 8,93 9,28 9,67 10,10 10,58 0,5% 9,25 9,64 10,07 10,55 11,09 WACC 0,0% 9,60 10,03 10,51 11,04 11,65-0,5% 9,99 10,47 11,00 11,61 12,30-1,0% 10,43 10,96 11,56 12,25 13,05 Źródło: opracowanie AmerBrokers str. 14

15 Metoda porównawcza Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Prima Moda w odniesieniu do wybranych Spółek z sektora obuwniczego notowanych na GPW i giełdach światowych. Wycena porównawcza Prima Moda S.A. na dzień rok Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV NG2 58,80 zł 2,19 15,00 18,73 5,25 Protektor 5,50 zł 0,65 6,83 22,42 1,63 Wojas 6,58 zł 0,65 10,66 17,95 1,97 Brown Shoe Company, Inc. 12,70 USD 0,22 6,34 15,05 1,34 Deckers Outdoor Corp. 88,48 USD 3,47 11,58 21,97 5,32 Wolverine World Wide, Inc. 37,11 USD 1,47 10,67 17,62 3,38 Mediana spółek porównywalnych x 1,06 10,66 18,34 2,68 Prima Moda 8,35 zł 0,51 9,85 23,81 2,00 Wycena 1 akcji Prima Moda (w zł) 17,54 9,02 6,43 11,17 Wagi 0,10 0,30 0,50 0,10 Wycena 1 akcji Prima Moda (w zł) - średnia ważona 8,79 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek, wartość 1 akcji Prima Moda wynosi 8,79 zł. Ostateczna wycena W celu uzyskania końcowej wyceny Prima Moda obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF oraz metodą porównawczą dla wybranych spółek z sektora obuwniczego notowanych na GPW i giełdach światowych. Waga Wycena Metoda dochodowa 0,50 10,51 Metoda porównawcza 0,50 8,79 Końcowa wycena Prima Moda S.A. (w zł) 1,00 9,65 Źródło: opracowanie własne Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji Prima Moda wynosi 9,65 zł. W związku z tym, że wycena ta jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 15,6%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. str. 15

16 Analiza techniczna Komentarz W marcu 2009 roku kurs Prima Moda osiągnął historyczne minimum na poziomie 1,25 zł. Od maja 2009 roku kurs porusza się w długoterminowym trendzie wzrostowym osiągając kolejne maksima i pokonując ustanowione w ten sposób kolejne techniczne poziomy oporu. Jednakże cały czas historycznym szczytem oraz mocnym oporem technicznym pozostaje cena emisyjna na poziomie 12,0 zł Ostatnia korekta na walorze spowodowała, że kurs zatrzymał się na 15-dniowej średniej kroczącej, a wskaźnik RSI powrócił do strefy neutralnej. Z kolei wskaźnik MACD wygenerował sygnał sprzedaży. Dlatego zwracamy uwagę że kurs może skorygować się do poziomu 6,61 zł szczyt z maja 2010 roku. Wykres PRIMAMODA ( , , , , ) Relative Strength Index ( ) MACD ( ) Volume (300) 2009 Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2010 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2011 Feb Mar Apr Źródło: Metastock spółki Equis International x10 str. 16

17 Sektor: przemysł lekki Analityk: Renata Miś PROTEKTOR KUPUJ 6,24 zł Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 5,50 Liczba akcji (tys. szt): Kapitalizacji (w mln zł) 104,6 Free float: 57,6% Free float (mln zł): 60,3 Dane finansowe (tys. zł) Q P Przychody operacyjne Zysk operacyjny Zysk netto Wartość księgowa Kapitalizacja Liczba akcji (tys. szt.) EPS (zł) 0,3 0,2 0,3 0,4 BVPS (zł) 3,0 3,1 3,4 3,8 P/E 6,8 14,1 15,8 12,7 P/BV 0,7 1,1 1,6 1,4 Kurs (zł)* 2,23 3,41 5,50 5,50 * - dla lat kurs bieżący z dn. wydania rekomendacji P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariat % akcji % głosów ING OFE 15,4% 15,4% Piotr Szostak 11,2% 11,2% Mariusz Szymula 10,3% 10,3% Andrzej Wojciech Flak 5,5% 5,5% Pozostali 57,6% 57,6% Razem 100,0% 100,0% WIG (12 m-cy) Protektor S,A, (12 m-cy) 6,2 6, , ,6 5, ,2 5, ,8 4, ,4 4, , ,8 3, ,4 Niniejsza analiza jest aktualizacją raportu sporządzonego w dniu roku. Obecnie jedną akcję spółki Protektor wyceniamy na 6,24 zł. W związku z tym, że nasza wycena jest o 13,5% wyższa niż aktualny kurs giełdowy podtrzymujemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Protektor jako jedyny przedstawiciel branży obuwniczej na GPW nie posiada sieci sprzedaży. Spółka oferuje buty specjalistyczne charakteryzujące się wysokim zaawansowaniem technologicznym. Istotną kwestią w przypadku oferowania tego rodzaju obuwia jest konieczność posiadania odpowiednich certyfikatów / referencji oraz wieloletniego doświadczenia w branży. Protektor posiada zarówno certyfikaty, jak i doświadczenie, dlatego jest liczącym się graczem na rynkach Europy Zachodniej. Obecne działania Zarządu koncentrują się na porządkowaniu Grupy, rozwoju spółek oraz poprawy ich rentowności. Efekty trwającej od roku restrukturyzacji są już widoczne w postaci obniżenia kosztów produkcji w polskiej spółce versus poziom produkcji. Widoczna jest także poprawa rentowności już w wynikach za 2010 rok. Jednakże należy pamiętać, że wyniki ubiegłego roku są zniekształcone pożarem, który miał miejsce w niemieckiej spółce zależnej. Dodatkowo Grupa poniosła jednorazowe koszty związane z uzyskaniem odpowiednich certyfikatów, co dodatkowo wpłynęło na wyniki ubiegłego roku. W naszych założeniach dotyczących rozwoju Grupy nie uwzględniliśmy ewentualnych przejęć nad którymi trwają prace. Według nas przychody w 2011 roku mogą wzrosnąć w tempie dwucyfrowym ze względu na efekt niskiej bazy z roku ubiegłego. Obserwowany wzrost popytu ze strony odbiorców europejskich będzie czynnikiem, który wpłynie zarówno na wzrost poziomu sprzedaży, jak i na generowane marże. Dodatkowo w planach Grupy na lata 2011/2012 jest zakup 2 maszyn (finansowanie z własnych środków + dotacja z UE), co dodatkowo przełoży się pozytywnie na wyniki w latach następnych. str. 17

18 Sytuacja finansowa Komentarz Spadek przychodów w 2010 roku wynikał po części z osłabienia EUR względem PLN (około 80% przychodów generowanych jest w EUR i CZK), a po części zostało to spowodowane pożarem który miał miejsce we wrześniu ubr., a także spadkiem sprzedaży w czeskim Prabosie. Pożar, który miał miejsce pod koniec 2010 roku w magazynach Abeby w Mołdawii spowodował spadek przychodów konsekwencja niemożliwości wywiązania się z kontraktów. Jednakże produkcja w zakładach została szybko wznowiona, a ubezpieczenie pokryło poniesione straty, jak również utracone korzyści. Wypłata odszkodowania spowodowała, że wzrosły pozostałe przychody operacyjne i zdarzenie to miało neutralny wpływ na wynik Abeby na poziomie operacyjnym. Marża EBIT i netto jaką uzyskała ta spółka w 2010 roku są istotnie lepsze niż w roku wcześniejszym. Spadek sprzedaży w czeskim Prabosie wynikał z dużej wrażliwości tej spółki na kontrakty zawierane w Europie Zachodniej w 2009 roku nastąpiła kumulacja rozliczania zawartych kontraktów. W efekcie marża na poziomie EBIT była na poziomie zbliżonym do zera, a wynik netto w tej spółce był ujemny. Kolejna spółka wchodząca w skład Grupy Kapitałowej Protektor zwiększyła przychody o 16,0% r/r oraz istotnie poprawiła swoje wyniki. Jest to efekt trwającego procesu restrukturyzacji, który został rozpoczęty na początku 2010 roku. Wyniki finansowe Wybrane dane finansowe, w tys. zł Q 2010 Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów 69,3% 11,4% -8,3% Zysk brutto na sprzedaży Marża zysku brutto na sprzedaży 25,8% 22,7% 24,7% EBITDA Marża EBITDA 10,3% 8,1% 10,6% EBIT Marża operacyjna 8,2% 4,9% 7,6% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 4,0% 2,6% 4,1% Aktywa trwałe Aktywa obrotowe zapasy należności handlowe środki pieniężne Aktywa ogółem ROA 5,3% 4,0% 5,5% Kapitał własny ROE 11,0% 7,7% 10,3% Zobowiązania i rezerwy zobowiązania handlowe dług dług netto / EBITDA 0,87 0,99 0,68 Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne str. 18

19 Wycena Spółki Metoda dochodowa Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i obejmują lata Prognozowane wskaźniki, dane w tys. zł 1-4Q P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów -8,3% 10,5% 5,1% 4,4% 4,0% 4,0% EBITDA Marża EBITDA 10,6% 10,2% 11,0% 11,1% 11,1% 11,1% EBIT Marża operacyjna 7,6% 7,3% 7,8% 8,0% 8,3% 8,3% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 4,1% 4,7% 5,0% 5,1% 5,1% 5,1% P/Sales 0,65 0,59 0,56 0,54 0,52 0,50 EV/EBITDA 6,83 6,44 5,69 5,41 5,16 5,00 P/E 15,82 12,66 11,21 10,56 10,16 9,77 Wskaźniki wyliczane przy cenie bieżącej z dnia wydania rekomendacji. P prognoza AmerBrokers Źródło: opracowanie AmerBrokers Szacowany przez nas wzrost przychodów na 2011 rok to efekt przesunięcia części zamówień z 2010 roku na 2011 rok po pożarze w Abeba - efekt niskiej bazy z 2010 roku. Z kolei spadek marży na poziomie EBITDA i EBIT to również efekt otrzymania odszkodowania w ubiegłym roku, które wpłynęło na wzrost marży operacyjnej Grupy. Jednocześnie zakładamy na lata systematyczny wzrost marży operacyjnej. Konsekwencją tego będzie również poprawa marży netto. Z informacji ze Spółki wynika, że w 2011 roku przychody powinny wzrosnąć o 10-15%, natomiast zysk netto o 20-30%. Celem Protektora jest generowanie marży netto na poziomie 5-8%. Na podstawie tych założeń nasza prognoza mieści się w widełkach podanych przez Spółkę. Zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 1,5%. W naszych prognozach nie uwzględniliśmy ewentualnego przejęcia niemieckiej spółki, wytwarzającej obuwie specjalistyczne o rocznych obrotach wynoszących około 35 mln EUR. Ewentualna transakcja miałaby być finansowana akcjami emitowanymi w ramach kapitału docelowego. W przypadku podpisania umowy nasze szacunki zostaną skorygowane. str. 19

20 Wycena metodą DCF, w tys. zł 2011P 2012P 2013P 2013P 2013P 2015P+ Zysk operacyjny opodatkowanie EBIT NOPLAT Amortyzacja Zmiana kapitału pracującego Nadwyżka operacyjna Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne (FCF) współczynnik dyskonta 91,5% 83,7% 76,6% 70,1% 64,1% 64,1% Wartość bieżąca (PV FCF) Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko (dług) 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Beta 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Dług / (Dług + Kapitały własne) 24,8% 24,8% 24,8% 24,8% 24,8% 24,8% WACC 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Suma DCF Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,5% Wartość rezydualna (RV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) Wartość przedsiębiorstwa (EV) Dług netto Wartość 100% akcji Liczba akcji (tys. szt) Wartość 1 akcji, w zł 6,71 Źródło: opracowanie AmerBrokers Wartość 1 akcji spółki Protektora wyliczona metodą dochodową wynosi 6,71 zł. Analiza wrażliwości Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia Zmienne Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 1,0% 5,53 5,79 6,08 6,40 6,77 0,5% 5,76 6,05 6,38 6,74 7,15 WACC 0,0% 6,03 6,35 6,71 7,13 7,60-0,5% 6,32 6,69 7,10 7,57 8,11-1,0% 6,66 7,07 7,54 8,08 8,72 Źródło: opracowanie AmerBrokers str. 20

21 Metoda porównawcza Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Protektor w odniesieniu do wybranych producentów obuwia notowanych na GPW i giełdach światowych. Wycena porównawcza Protektor S.A. na dzień rok Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV Wojas 6,58 zł 0,65 10,66 17,95 1,97 Brown Shoe Company, Inc. 12,70 USD 0,22 6,34 15,05 1,34 Deckers Outdoor Corp. 88,48 EUR 3,47 11,58 21,97 5,32 LaCrosse Footwear, Inc. 16,95 USD 0,74 7,45 16,23 1,73 Rocky Brands, Inc. 15,05 USD 0,40 5,83 13,25 0,97 Skechers USA, Inc. 20,22 USD 0,49 3,71 7,28 1,09 Wolverine World Wide, Inc. 37,11 USD 1,47 10,67 17,62 3,38 Mediana spółek porównywalnych x 0,65 7,45 16,23 1,73 Protektor (s) 5,50 zł 0,65 6,83 15,82 1,63 Wycena 1 akcji Protektor (w zł) 5,45 6,06 5,64 5,84 Wagi 0,10 0,30 0,50 0,10 Wycena 1 akcji Protektor (w zł) - średnia ważona 5,77 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek, wartość 1 akcji Protektora wynosi 5,77 zł. Ostateczna wycena W celu uzyskania końcowej wyceny Protektor obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF oraz metodą porównawczą dla wybranych producentów obuwia notowanych na GPW i giełdach światowych. Waga Wycena Metoda dochodowa 0,50 6,71 Metoda porównawcza 0,50 5,77 Końcowa wycena Protektor S.A. (w zł) 1,00 6,24 Źródło: opracowanie własne Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji Protektor wynosi 6,24 zł. W związku z tym, że wycena ta jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 13,5%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. str. 21

22 Analiza techniczna Komentarz W lutym 2009 roku kurs osiągnął poziom 1,60 zł i od tego czasu znajduje się w długoterminowym trendzie wzrostowym. Z kolei od maja 2010 roku kurs porusza się w trendzie bocznym w przedziale 4,75 6,16 zł. Na ostatnich sesjach kurs naruszył linię długoterminowego trendu wzrostowego, a wskaźnik MACD wygenerował sygnał sprzedaży. Może to sprowadzić kurs w okolice dolnego ograniczenia konsolidacji 4,75 zł. Jednakże układ średnich kroczących nadal jest typowy dla trendu wzrostowego. Wykres PROTEKTOR ( , , , , ) Relative Strength Index ( ) 50 MACD ( ) Nov Dec 2009 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2010 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2011 Feb Mar Apr Źródło: Metastock spółki Equis International Volume (1,636) x100 str. 22

23 Sektor: przemysł lekki Analityk: Renata Miś WOJAS TRZYMAJ 7,48 zł Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 6,58 Liczba akcji (tys. szt): Kapitalizacji (w mln zł) 83,4 Free float: 21,1% Free float (mln zł): 17,6 Dane finansowe (tys. zł) P Przychody operacyjne Zysk operacyjny Zysk netto Wartość księgowa Kapitalizacja Liczba akcji (tys. szt.) EPS (zł) x x 0,4 0,4 BVPS (zł) 3,2 3,3 3,6 4,0 P/E x x 17,9 16,2 P/BV 1,2 1,2 1,8 1,6 Kurs (zł)* 3,99 3,92 6,58 6,58 * - dla lat kurs bieżący z dn. wydania rekomendacji P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariat % akcji % głosów Wiesław Wojas 78,9% 78,9% Pozostali 21,1% 21,1% Razem 100,0% 100,0% Jedną akcję spółki Wojas wyceniamy na 7,48 zł. Nasza wycena jest o 13,6% wyższa niż aktualny kurs giełdowy dlatego wydajemy dla Spółki rekomendację Trzymaj. Wojas w swojej ofercie posiada buty ze średniej półki cenowej oraz buty specjalistyczne. Sieć sprzedaży na koniec 2010 roku składała się z 114 placówek. Kryzys branży obuwniczej dotknął Grupę Wojas i to zarówno w segmencie detalicznym, jak i obuwia specjalistycznego. W przypadku obuwia specjalistycznego Spółka koncentruje się na krajowych przetargach. Ich udział w przychodach ogółem zmniejszył się w 2009 roku do poziomu 1,5%. Wynikało to z wstrzymania przez MON zamówień dla armii w związku z ograniczeniami wydatków budżetowych, dodatkowo rentowność przetargów była bardzo niska. Rok 2010 to prawie 4-krotny wzrost przychodów z przetargów do poziomu 5,9% przychodów ogółem. Jeśli zaś chodzi o segment detaliczny to Grupa intensywnie, mimo trwającego kryzysu, rozwijała sieć sprzedaży. Dodatkowo kryzys wymusił ścisłą kontrolę kosztową, co spowodowało poprawę rentowności w ubiegłym roku. Na 2011 rok zakładamy wzrost przychodów na poziomie 15,6% r/r i wynikać to będzie z uzyskania rentowności przez sklepy, które zostały otwarte w 2009 roku (35 placówek) oraz dochodzenia do rentowności w sklepach uruchomionych w 2010 roku (15 placówek). Dodatkowo poprawa sytuacji makroekonomicznej wpłynie na wzrost zainteresowania butami ze średniej półki cenowej. Kolejnym czynnikiem są wygrane przetargi na dostawy obuwia dla MON, na poziomie z roku W prognozach na lata nie uwzględniamy kontraktów z MON WIG (12 m-cy) Wojas (12 m-cy) 8,0 7,5 Inwestycja w nową linię do wtryskowego montażu podeszw według nas przełoży się zarówno na wzrost sprzedaży, jak i na poprawę marż , , , , , , , ,5 str. 23

24 Sytuacja finansowa Komentarz Podstawowym źródłem przychodów Spółki jest sprzedaż obuwia (83% udział w przychodach ogółem). W 2010 roku, po widocznym spowolnieniu w 2009 roku, odnotowano znaczny wzrost przychodów przy jednoczesnej poprawie rentowności. Jest to efekt dochodzenia do progu rentowności przez sklepy otwarte w 2009 roku (35 otwarć przy 15 otwarciach w 2010 roku), podjęcia działań zmierzających do redukcji kosztów (wycofanie się ze sponsorowania klubu sportowego Wojas Podhale SSA, lepsze zarządzanie kosztami logistyki i produkcji obuwia), ustabilizowania się ogólnej sytuacji makroekonomicznej oraz poprawy otoczenia wzrost rynku odzieżowo-obuwniczego. W związku z rozbudową zakładu produkcyjnego zobowiązania i rezerwy na koniec 2010 roku wzrosły o 37,9%, przy czym 9,9 mln zł to rozliczenia międzyokresowe dotyczące dotacji unijnej, które będą rozliczane przez wynik proporcjonalnie do amortyzacji środków trwałych. Również ze względu na realizację inwestycji Spółka zwiększyła swoje zadłużenie odsetkowe łącznie o 59,7%. Należy jednak podkreślić, że wskaźnik długu netto do EBITDA na koniec 2010 roku wyniósł 1,6. Po dwóch latach ujemnych wyników finansowych w 2010 roku Wojas powrócił do generowania zysków. Dodatkowo zakończenie rozbudowy zakładu produkcyjnego oraz wymiana części parku maszynowego, wprowadzenie nowoczesnego systemu montażu obuwia, rozwój sieci sprzedaży wpływać będą na wyniki w latach następnych. Wyniki finansowe Wybrane dane finansowe, w tys. zł Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów 120,3% 8,6% 40,3% Zysk brutto na sprzedaży Marża zysku brutto na sprzedaży 31,6% 41,3% 40,2% EBITDA Marża EBITDA 8,0% 2,6% 7,7% EBIT Marża operacyjna 6,0% -0,6% 4,7% Zysk (strata) netto Marża zysku netto -0,3% -0,8% 3,6% Aktywa trwałe Aktywa obrotowe zapasy należności handlowe środki pieniężne Aktywa ogółem ROA -0,3% -0,8% 3,9% Kapitał własny ROE -0,5% -1,8% 10,2% Zobowiązania i rezerwy zobowiązania handlowe dług dług netto / EBITDA 0,88 4,14 1,61 Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne str. 24