OCENA ZARZ DZANIA WARTOŒCI SPÓ EK Z BRAN Y CUKIERNICZEJ NOTOWANYCH NA GPW W WARSZAWIE

Transkrypt

1 214 R. STOWARZYSZENIE Stulich EKONOMISTÓW ROLNICTWA I AGROBIZNESU Roczniki Naukowe l tom VII l zeszyt 2 Ryszard Stulich Wy sza Szko³a Finansów i Zarz¹dzania w Siedlcach OCENA ZARZ DZANIA WARTOŒCI SPÓ EK Z BRAN Y CUKIERNICZEJ NOTOWANYCH NA GPW W WARSZAWIE ESTIMATION OF VALUE BASED MANAGEMENT OF CONFECTIONER`S TRADE FIRMS NOTED IN STOCK EXCHANGE IN WARSAW S³owa kluczowe: zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa, rynkowa wartoœæ dodana, ekonomiczna wartoœæ dodana Key words: Value Based Management, Market Value Added, Economic Value Added Synopsis. Dokonano analizy i oceny zarz¹dzania wartoœci¹ w 3 spó³kach cukierniczych (, i ) notowanych na Gie³dzie Papierów Wartoœciowych w Warszawie. Stwierdzono, e w r. spó³ki i uzyska³y ujemn¹ rynkow¹ wartoœæ dodan¹ (MVA), a spó³ka tak e ujemn¹ ekonomiczn¹ wartoœæ dodan¹ (EVA). W r. wszystkie spó³ki osi¹gnê³y dodatni¹ MVA i EVA oraz znacz¹co poprawi³y analizowane wskaÿniki zarz¹dzania wartoœci¹. Spoœród analizowanych firm jest organizacj¹ najlepiej kreuj¹c¹ wartoœæ dla akcjonariuszy. Wstêp Koncepcja zarz¹dzania wartoœci¹ (Value Based Management VBM) polega na podporz¹dkowaniu ca³okszta³tu zarz¹dzania przedsiêbiorstwem d³ugofalowemu celowi strategicznemu, jakim jest maksymalizacja wartoœci rynkowej przedsiêbiorstwa. Koncepcja ta jest powi¹zaniem elementów zarz¹dzania finansami z elementami zarz¹dzania strategicznego. Celem tego powi¹zania jest tworzenie wartoœci przedsiêbiorstwa i uzyskanie przezeñ dobrej pozycji konkurencyjnej [Siudak 2001]. Pod pojêciem kreacji wartoœci nale y rozumieæ generowanie zysku ekonomicznego. Poniewa w Polsce przedsiêbiorstwa musz¹ prowadziæ podwójn¹ rachunkowoœæ podatkow¹, przygotowywan¹ na potrzeby fiskusa oraz na potrzeby w³aœcicieli, dlatego zysk ksiêgowy nale y zamieniæ na zysk ekonomiczny [Ciborski ]. Przedsiêbiorstwo jest zdolne do kreacji wartoœci, je eli rentownoœæ zainwestowanego w aktywa kapita³u jest wy sza od œredniego wa onego kosztu tego kapita³u (zarówno w³asnego, jak i obcego). Metoda ta uwzglêdnia zatem nie tylko wypracowany przez przedsiêbiorstwo zysk, ale równie koszt kapita³u. Oznacza to, e przedsiêbiorstwo, które zosta³o ocenione jako rentowne (przy zastosowaniu analizy wskaÿnikowej), mo e wykazywaæ brak kreacji wartoœci, a nawet destrukcjê [Zalewska 2002].

2 Ocena zarz¹dzania wartoœci¹ spó³ek z bran y cukierniczej notowanych na GPW w Warszawie 215 Celem niniejszego opracowania jest analiza i ocena zarz¹dzania wartoœci¹ w trzech spó³kach kapita³owych z bran y cukierniczej. Materia³ i metody Badania prowadzono w latach -. Przedmiotem badañ objêto trzy organizacje: Przedsiêbiorstwo Cukiernicze S.A. (Bydgoszcz), Zak³ady Przemys³u Cukierniczego S.A. (Racibórz), S.A. (Kraków). Akcje wszystkich analizowanych spó³ek notowane s¹ na Gie³dzie Papierów Wartoœciowych (GPW) w Warszawie. Do analizy wykorzystano sprawozdania finansowe za 4 kwarta³y (SA-Q) w i r. Pomiaru kreacji wartoœci dokonano przy wykorzystaniu dwóch mierników: rynkowej wartoœci dodanej (MVA Market Value Added), ekonomicznej wartoœci dodanej (EVA - Economic Value Added). MVA definiowana jest jako nadwy ka rynkowej wartoœci przedsiêbiorstwa nad wartoœci¹ zainwestowanego w tym przedsiêbiorstwie kapita³u. Rynkow¹ wartoœæ dodan¹ obliczono wed³ug nastêpuj¹cego wzoru [Siudak 2001]: MVA = V K gdzie: V rynkowa wartoœæ przedsiêbiorstwa obliczana jest jako iloczyn ceny rynkowej jednej akcji i liczby wyemitowanych akcji, K wartoœæ kapita³u zainwestowanego przez w³aœcicieli i wierzycieli. Za podstawê obliczania rynkowej wartoœci analizowanych przedsiêbiorstw pos³u y³y kursy akcji notowane na GPW w ostatnim dniu roboczym danego roku. Jak uwa a Siudak [2001] jest to rozwi¹zanie lepsze ni obliczanie œredniego kursu z miesi¹ca lub z roku poprzedzaj¹cego rok wyceny. Ekonomiczna wartoœæ dodana (EVA) w najprostszej postaci okreœlana jest jako ró nica miêdzy zyskiem operacyjnym firmy (pomniejszonym o podatki), a wyra onym kwotowo kosztem wszystkich kapita³ów zaanga owanych w firmie. Autorami koncepcji ekonomicznej wartoœci dodanej s¹ J. Stern i B. Stewart z nowojorskiej firmy konsultingowej Stern Stewart & Co. EVA jest zastrze onym znakiem handlowym tej firmy [Cwynar, Cwynar ]. Praktyczne obliczenie EVA jest doœæ skomplikowane. Wynika to z koniecznoœci stosowania wielu korekt, których celem jest prze³o enie wyników ksiêgowych na wyniki ekonomiczne firmy 1. Podyktowane jest to bardzo s³abym zwi¹zkiem danych ksiêgowych z wartoœciami rynkowo-ekonomicznymi. Wraz ze wzrostem fiskalizmu i wprowadzaniem nowych regulacji podatkowo-prawnych, sprawozdania w ujêciu ksiêgowym s¹ bezu yteczne z biznesowego punktu widzenia. Z tego wzglêdu ekonomiczn¹ wartoœæ dodan¹ analizowanych przedsiêbiorstw obliczono wykorzystuj¹c za Ciborskim [] uproszczony model obliczania EVA dla warunków polskich (wykorzystuj¹c dostêpne sprawozdania finansowe) wed³ug wzoru: EVA = GOPAT koszt kapita³u 1 Twórcy parametru EVA zidentyfikowali a 164 korekty wskazane dla uœciœlenia omawianej wielkoœci, przy czym praktycznie stosuje siê ich od piêciu od dziesiêciu zale nie od przedsiêbiorstwa, pozosta³e s¹ z regu³y do pominiêcia. Korekty wprowadzane s¹ najczêœciej w kilku obszarach: badania i rozwój, inwestycje strategiczne, amortyzacja, zasady uznawania kosztów i przychodów, podatki i odpisy oraz korekty do bilansu. Zob.

3 216 R. Stulich gdzie: GOPAT (Gross Operating Profit After Tax) zysk netto skorygowany o amortyzacjê i koszty finansowe, Koszt kapita³u suma kosztów d³ugu (koszty finansowe) i kapita³u w³asnego (œrodków zainwestowanych w dan¹ firmê). Na potrzeby niniejszej pracy wystêpuj¹cy w formule koszt kapita³u w³asnego zosta³ ustalony jako oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego przez w³aœcicieli kapita³u w wysokoœci 9% w r. i 6% w r., co odpowiada rynkowym kosztom pieni¹dza w analizowanych latach [Ciborski ]. Ponadto analizê zarz¹dzania wartoœci¹ przeprowadzono za pomoc¹ nastêpuj¹cych wskaÿników: MVA do wartoœci ksiêgowej, MVA do zainwestowanego kapita³u, EVA do zainwestowanego kapita³u, EVA do kapita³u w³asnego. Dla potrzeb stosownych porównañ obliczono równie rentownoœæ kapita³ów w³asnych (ROE). Wyniki badañ Jak wynika z tabeli 1 spó³ki i w r. uzyska³y ujemn¹ rynkow¹ wartoœæ dodan¹. Oznacza to, e akcjonariusze oceniali ich aktualn¹ wartoœæ jako ni sz¹ od zainwestowanego w nie kapita³u. Poziom MVA zale y od bie ¹cego kszta³towania siê kursu akcji danej spó³ki. Cena akcji spó³ki na koniec r. by³a 3-krotnie ni sza jak w r., natomiast w spó³kach i wzros³a odpowiednio o 35,9 i 128,9%. Poprawa bie ¹cych wyników ekonomicznych w r. spowodowa³a, e inwestorzy gie³dowi gotowi byli p³aciæ za akcje tych spó³ek wiêcej. Wskazani uczestnicy rynku kapita³owego spowodowali, e w analizowanym okresie relacja wartoœci rynkowej do zainwestowanego kapita³u wyraÿnie roœnie. Zestawienie ekonomicznej wartoœci dodanej (EVA) dla poszczególnych spó³ek za lata - obrazuje tabela 2. Nale y stwierdziæ, e w ujêciu bezwzglêdnym spó³ka w r. uzyska³a ujemn¹ EVA, tzn. wypracowa³a zyski mniejsze ni koszt zainwestowanego kapita³u, natomiast w roku uzyska³a wartoœæ dodatni¹ w wysokoœci 10,6 mln. z³. Wzrost EVA by³ spowodowany uzyskaniem dodatniego wyniku finansowego, jak równie bardzo nisk¹ wartoœci¹ kapita³u w³asnego na pocz¹tku roku obrotowego. Organizacje i w r. zwiêkszy³a swoj¹ EVA oko³o 3-krotnie w porównaniu do roku poprzedniego. W okresie wczeœniejszym (1998 r.) analizowane spó³ki osi¹gnê³y ujemn¹ wartoœæ MVA i EVA [Siudak 2001]. Tabela 1. Rynkowa wartoœæ dodana analizowanych spó³ek [tys. z³] Liczba akcji na koniec roku [tys. szt.] Cena rynkowa 1 akcji na koniec roku[z³] Rynkowa wartoœæ spó³ki na koniec roku Wartoœæ zainwestowanego kapita³u Rynkowa wartoœæ dodana (MVA) , , , , , ród³o: opracowanie w³asne na podstawie raportów finansowychanalizowanychprzedsiêbiorstw za kwarta³yoraznotowañakcji na GPWwg. Rzeczpospolitej zdnia 2 stycznia i 2005 r. 103,

4 Ocena zarz¹dzania wartoœci¹ spó³ek z bran y cukierniczej notowanych na GPW w Warszawie 217 Oceniaj¹c poszczególne spó³ki w przekroju analizowanych charakterystyk opartych na MVA i EVA (wskaÿniki zarz¹dzania wartoœci¹) najwy sz¹ ocenê uzyskuje (tab. 3). Mo na j¹ uznaæ za spó³kê najlepiej kreuj¹c¹ wartoœæ dodan¹. Z trzech analizowanych przedsiêbiorstw wy ej nale y oceniæ to, dla którego wskaÿnik uzyskuje wy sz¹ wartoœæ. W r. we wszystkich spó³kach analizowane wskaÿniki uleg³y zdecydowanej poprawie. Najbardziej efektywne firmy osi¹gaj¹ wartoœæ wskaÿnika EVA/kapita³ w³asny wiêksz¹ od jednoœci lub 100% [Ciborski ]. Dla porównania firmy z bran y spo ywczej, z listy 500 najwiêkszych polskich przedsiêbiorstw, w r. uzyska³y wskaÿniki: Danone sp. z o.o. 181,3%, Kompania Piwowarska S.A. z Poznania 169,4%, Grupa Kapita³owa ywiec 38,7% [Ciborski ]. Natomiast wskaÿnik ekonomicznej rentownoœci zainwestowanego kapita³u (EVA/zainwestowanego kapita³u) przeciêtnie dla spó³ek przemys³u spo ywczego notowanych na gie³dzie w latach uzyska³ wartoœæ ujemn¹, co oznacza, e w okresie tym spó³ki traci³y powierzony im kapita³ [Siudak 2001]. Tabela 2. Ekonomiczna wartoœæ w latach - [tys. z³] Pozycja A B C D E F G H ród³o: kwarta³y dodana i podstawowe wyniki finansowe badanych jednostek Zysk netto Amortyzacja Kosztyfinansowe Zysk ekonomiczny(a+b+c) Kapita³ w³asnyzbilansuotwarcia Koszt kapita³uw³asnego ¹cznykoszt kapita³u(c+f) EVA (D-G) opracowanie w³asne na podstawie raportów finansowychanalizowanychprzedsiêbiorstw za 4 i r. Tabela 3. WskaŸniki zarz¹dzania wartoœci¹ w analizowanych MVA do wartoœci ksiêgowej na koniec roku MVA do zainwestowanego kapita³u EVA do kapita³uw³asnego EVA do zainwestowanego kapita³u ROE (zysk netto/kapita³ w³asnyprzeciêtnie) ród³o: obliczenia w³asne. przedsiêbiorstwach 0,29 0,24 0,04 0,03 0,05 0,03 0,02 0,10 0,08 0,38 0,18 0,17 0,08 0,28 0,57 0,44 0,15 0,00 0,29 0,26 0,13 1,55 2,11 0,31 0,42 0,33 Podsumowanie Podsumowuj¹c przeprowadzon¹ analizê empiryczn¹ w zakresie oceny zarz¹dzania wartoœci¹ w trzech cukierniczych przedsiêbiorstwach notowanych na gie³dzie mo na stwierdziæ, e w r. spó³ki i uzyska³y ujemn¹ rynkow¹ wartoœæ dodan¹ (MVA), a spó³ka tak e ujemn¹ ekonomiczn¹ wartoœæ dodan¹ (EVA). W r. wszystkie spó³ki osi¹gnê³y dodatni¹ MVA i EVA oraz znacz¹co poprawi³y analizowane wskaÿniki zarz¹dzania wartoœci¹. Spoœród analizowanych spó³ek jest organizacj¹ najlepiej kreuj¹c¹ wartoœæ dla

5 218 R. Stulich akcjonariuszy. Analizowane spó³ki w r. nie odstawa³y od firm wytwarzaj¹cych najwy sz¹ wartoœæ dodan¹ w ujêciu wzglêdnym w sektorze spo ywczym. Literatura Ciborski D. : W poszukiwaniu wartoœci dodanej. Lista 500 najwiêkszych firm Rzeczpospolitej. Rzeczpospolita z dnia (dodatek), Ciborski D. : EVA pomaga oceniæ przedsiêbiorstwa. Lista 500 najwiêkszych firm Rzeczpospolitej. Rzeczpospolita z dnia (dodatek), Cwynar A., Cwynar W. : EVA a kreacja wartoœci dla akcjonariuszy. Przegl¹d Organizacji, 1, Siudak M. 2001: Zarz¹dzanie wartoœci¹ przedsiêbiorstwa. Oficyna Wydawnicza Politechniki Warszawskiej, Warszawa, Zalewska M. 2002: Ocena ekonomiczno-finansowa przedsiêbiorstwa przez analityka bankowego. Szko³a G³ówna Handlowa, Warszawa, Summary In this work, the analysis and estimation of value based management in 3 confectioner?s firms (, and ) noted in Stock Exchange in Warsaw were made. In year the and firms obtained negative Market Value Added (MVA), and firm negative Economic Value Added (EVA) too. In year all firms were attained positive MVA and EVA and improved analysed characteristics. From among analysed firms the is a organization which the best the value for investors created. Adres do korespondencji dr in. Ryszard Stulich Wy sza Szko³a Finansów i Zarz¹dzania w Siedlcach ul. Soko³owska Siedlce tel. (0 25) ryszard_stulich@poczta.onet.pl