DGA KUPUJ WYCENA 29,3 PLN RAPORT ANALITYCZNY. 18 grudzień 2006

Transkrypt

1 KUPUJ WYCENA 29,3 PLN 18 grudzień 2006 Obecna cena rynkowa istotnie odbiega od naszej wyceny i na tej podstawie wydajemy rekomendację KUPUJ. Wartość godziwą jednej akcji ustaliliśmy na poziomie 29,3 PLN. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na podstawie analizy porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość jednej akcji na poziomie 30,4 PLN. W oparciu o wycenę porównawczą jedną akcję Spółki wyceniliśmy na 26,8 PLN. Końcowa wycena jest średnią ważoną wycen. jest firmą konsultingową, która łączy doradztwo biznesowe z informatyką. Doradcy realizują wiele istotnych projektów w obszarze projektów unijnych, przekształcania i podnoszenia efektywności przedsiębiorstw, wdrażania systemów zarządzania jakością, bezpieczeństwa informacji, zarządzania zasobami ludzkimi i wielu innych z zastosowaniem narzędzi informatycznych. Spółka uzyskuje przychody z kilku branż. Największy udział w strukturze sprzedaży mają przychody realizowane dla jednostek administracji, podmiotów związanych z infrastrukturą oraz sektorem usług. Działalność Grupy nie jest uzależniona od głównych odbiorców, jednak większość przychodów związanych jest z realizacją projektów współfinansowanych przez UE. Zwracamy uwagę, że w kolejnych latach spodziewany jest skokowy wzrost środków unijnych na projekty, które potencjalnie może realizować. Po głębokiej restrukturyzacji Spółka ma szansę istotnie zwiększyć przychody, co powinno pozytywnie wpłynąć na wynik finansowy w kolejnych latach. Niemniej zwracamy uwagę, że koszty zmian będą widoczne jeszcze przez kilka kwartałów. W Spółce trwa przebudowa portfela produktowego, co jest związane z procesem dostosowania wielkości zatrudnienia i kształtu organizacyjnego. Wyniki za IIIQ 06 pokazały, że Spółka ma już za sobą najcięższy okres restrukturyzacji. Spółka odnotowała wzrost przychodów w stosunku do analogicznego okresu ubiegłego roku o ponad 65%. Niepokoi jednak spadek marży brutto na sprzedaży szczególnie w obszarze konsultingu. Duży wpływ na dobre wyniki w IIIQ 06 miała pozycja pozostałych przychodów operacyjnych (0,87 mln PLN). Spółka przesłała na rynek specjalne wyjaśnienie, w którym informuje, że dokonano odpisów aktualizujących należności dotyczących faktur wystawionych dla dwóch klientów. W związku z tym zmniejszono pozycję zysk brutto ze sprzedaży i zwiększono pozycję pozostałe przychody operacyjne. poinformowało, że korekta miała charakter jednorazowy i nieznacznie wpłynęła na wynik netto (0,012 mln PLN) jest to jedno z kluczowych założeń modelu P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody [mln PLN] 33,4 37,4 44,2 47,5 53,2 60,1 EBITDA [mln PLN] -1,0 6,6 6,6 7,4 8,7 10,3 EBIT [mln PLN] -3,2 3,8 4,4 5,3 6,5 7,9 Zysk netto [mln PLN] -3,4 3,2 3,7 4,3 5,4 6,4 DPS [PLN] 0,0 0,0 0,6 0,6 1,0 1,2 P/BV 2,8 2,5 2,2 2,0 1,7 1,5 P/E 15,4 13,5 11,3 9,2 7,7 EV/EBITDA -40,4 5,7 5,5 4,6 3,6 2, /20/ /27/ /28/ /08/2006 Cena rynkowa [PLN] 21,76 Kapitalizacja [mln PLN] 49,18 Ilość akcji [tys. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 25,97 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 16,05 Stopa zwrotu za 3 mc 11,6% Stopa zwrotu za 6 mc 19,6% Stopa zwrotu za 12 mc -20,0% Wycena DCF [PLN] 30,4 Wycena porównawcza [PLN] 26,8 Struktura akcjonariatu: Andrzej Głowacki 52,4% Piotr Koch 7,4% Anna Szymańska 6,4% Pozostali 33,8% 07/11/2006 Analityk: Maciej Bobrowski Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja Katowice tel. (0-32) bobrowski@bdm.com.pl WIG znormalizowany 09/13/ /16/2006 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 1. WYCENA Wycena opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Końcowa wycena jest średnią ważoną wycen, przy czym wycenie opartej na modelu DCF przyznaliśmy wagę 70%, a wycenie porównawczej wagę 30%. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 30,4 Wycena metodą porównawczą 30% 26,8 Wycena 1 akcji [PLN] 29,3 WYCENA DCF Główne założenia:! Zakładamy, że Grupa będzie działała w obecnej strukturze.! Model zakłada, że w latach rynek doradztwa w zakresie IT i projektów europejskich będzie wzrastał rocznie o 12-15%, natomiast w zakresie usług doradczych roczny wzrost będzie sięgał 8-9,5%.! Średnioroczny wzrost przychodów (CAGR) w okresie prognozujemy na poziomie 10,2%. Założyliśmy, że najdynamiczniej będzie rozwijać się segment związany z projektami unijnymi (CAGR wynosi 13,3%). Pierwsze lata prognozy to dalsza restrukturyzacja segmentu zajmującego się konsultingiem zarządczym i finansowym (CAGR w tym segmencie wynosi niespełna 3,3%). Udział przychodów z projektów unijnych wzrasta z 62,3% w 2006 roku do ponad 73% ogółu sprzedaży w 2011 roku.! W latach przychód na 1 konsultanta wzrasta średniorocznie o ponad 15,5%. Model zakłada wzrost efektywności oraz dalszą restrukturyzację zatrudnienia.! W okresie rezydualnym zakładamy FCF na stałym poziomie. Tak konserwatywne założenie związane jest m.in. z faktem, że istnieje ryzyko, że po 2013 roku napływ środków unijnych do Polski (w celu finansowania projektów, które będzie mogła obsługiwać Spółka) będzie relatywnie mniejszy.! Nakłady inwestycyjne (CAPEX) w okresie prognozy będą średnio o 20% wyższe od odpisów amortyzacyjnych. W szczegółowym okresie prognozy suma CAPEX przekracza 17,4 mln PLN. Inwestycje będą finansowane środkami własnymi. Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy, że nakłady inwestycyjne będą przewyższać wartość amortyzacji z 2011 roku o ok. 7%.! Koszty ogólnego zarządu w okresie prognozy są pod kontrolą i będą rosły stosunkowo wolniej niż rosną przychody oraz zysk brutto na sprzedaży. Wielkość kosztów ogólnego zarządu w stosunku do przychodów spada z 16,6% w 2007 roku do 13,7% w 2011 roku.! Z wyniku EBIT wyłączyliśmy pozycję: udziały w zyskach jednostek objętych konsolidacją metodą praw własności. Takie założenie spowodowało obniżenie wyceny o ok. 10%.! Dzień po publikacji wyników za IIIQ 06 Spółka przesłała na rynek specjalne wyjaśnienie, w którym informuje, że dokonano odpisów aktualizujących należności dotyczących faktur wystawionych dla dwóch klientów. W związku z tym zmniejszono pozycję zysk brutto ze sprzedaży i zwiększono pozycję pozostałe przychody operacyjne. poinformowało, że korekta miała charakter jednorazowy i nieznacznie wpłynęła na wynik netto (0,012 mln PLN) jest to jedno z kluczowych założeń modelu.! Założyliśmy, że Spółka począwszy od zysku wypracowanego w 2006 roku będzie wypłacać dywidendę w wysokości 40-50% zysku netto.! Stopa wolna od ryzyka została ustalona w oparciu o rentowność obligacji rządowych.! Beta = 1,0 Strona 2

3 Model DCF 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody ze sprzedaży 37,42 44,22 47,53 53,20 60,06 67,03 EBIT 3,27 3,73 4,50 5,69 7,04 8,46 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT 0,62 0,71 0,85 1,08 1,34 1,61 NOPLAT 2,65 3,02 3,64 4,61 5,70 6,86 Amortyzacja 2,82 2,16 2,13 2,24 2,46 2,73 CAPEX -2,68-2,08-2,45-2,98-3,36-3,92 Inwestycje w kapitał obrotowy 0,20-0,11-0,19-0,29 0,13-0,01 FCF 2,98 2,99 3,13 3,57 4,93 5,65 DFCF 2,97 2,70 2,57 2,66 3,32 3,45 Suma DFCF 17,68 Wartość rezydualna 64,46 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Zdyskontowana wart. rezydualna 39,41 Wartość firmy EV 57,08 Dług netto -11,58 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 68,66 Ilość akcji [tys.] 2,26 Wartość kapitału na akcję [PLN] 30,4 Kalkulacja WACC 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Stopa wolna od ryzyka 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Udział kapitału własnego 93,8% 94,4% 95,1% 95,6% 96,1% 96,5% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 6,2% 5,6% 4,9% 4,4% 3,9% 3,5% WACC 10,2% 10,2% 10,2% 10,3% 10,3% 10,3% Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 2,00% 3,00% 0,8 27,9 29,4 31,1 32,1 33,2 34,5 35,9 39,2 43,6 0,9 26,9 28,3 29,8 30,7 31,7 32,8 34,1 37,0 40,8 1,0 26,0 27,3 28,7 29,5 30,4 31,4 32,4 35,0 38,3 beta 1,1 25,2 26,3 27,6 28,4 29,2 30,0 31,0 33,3 36,1 1,2 24,5 25,5 26,7 27,3 28,0 28,8 29,7 31,7 34,2 1,3 23,8 24,7 25,8 26,4 27,0 27,7 28,5 30,3 32,5 1,4 23,1 23,9 24,9 25,5 26,1 26,7 27,4 29,0 31,0 1,5 22,5 23,3 24,2 24,7 25,2 25,8 26,4 27,9 29,6 1,6 21,9 22,6 23,4 23,9 24,4 24,9 25,5 26,8 28,4 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,8 37,6 36,0 34,5 33,9 33,2 32,6 32,0 30,9 29,9 0,9 36,2 34,5 33,1 32,4 31,7 31,1 30,5 29,4 28,4 1,0 34,9 33,2 31,7 31,0 30,4 29,8 29,2 28,0 27,0 beta 1,1 33,7 32,0 30,5 29,8 29,2 28,5 27,9 26,8 25,8 1,2 32,6 30,9 29,4 28,7 28,0 27,4 26,8 25,7 24,7 1,3 31,6 29,9 28,4 27,7 27,0 26,4 25,8 24,7 23,7 1,4 30,6 28,9 27,4 26,7 26,1 25,5 24,9 23,8 22,8 1,5 29,8 28,0 26,5 25,8 25,2 24,6 24,0 23,0 22,0 1,6 28,9 27,2 25,7 25,0 24,4 23,8 23,2 22,2 21,3 Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA W porównaniu wykorzystano parametry rynkowe ośmiu spółek, które są notowane na zagranicznych giełdach. Uwzględniliśmy prognozy finansowe na lata Spółki wykorzystane do analizy porównawczej zajmują się szeroko rozumianym doradztwem gospodarczym i ich profil jest zbliżony do (główną cechą różniącą i firmy zagraniczne, poza skalą działalności i potencjałem, jest oferta zaawansowanych produktów informatycznych wspomagających działalność konsultingową). Analizę spółek oparto na czterech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, P/CE i EV/S. Wskaźnikowi P/E przypisaliśmy wagę 40%, pozostałym daliśmy wagę 20%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach w związku z tym ustaliśmy wagę dla roku 2006 na poziomie 20%, dla 2007 roku wagę 50%, a dla roku 2008 wagę 30%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Z uwagi na stosunkowo małą skalę działalności, portfel usług oraz pozycję konkurencyjną w stosunku do porównywanych spółek postanowiliśmy otrzymaną cenę obniżyć o 10%, a wagę tej wyceny w końcowej wycenie ustaliliśmy na poziomie 30%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA P/CE EV/S P 2008P P 2008P P 2008P P 2008P Accenture Ltd 21,0 18,9 16,8 8,5 6,4 5,4 23,7 20,0 18,0 1,1 0,9 0,8 Capgemini SA 20,9 16,6 14,8 8,9 7,8 7,0 15,7 12,7 11,5 0,7 0,7 0,6 CGI Group Inc 15,0 14,8 13,2 5,4 6,0 5,3 7,9 7,6 7,2 0,8 0,8 0,8 Cognizant Technology Solutions Corp 52,8 38,6 29,2 37,4 25,2 17,7 46,0 33,6 25,3 7,7 5,1 3,6 Hewitt Associates Inc - 19,8 14,7-6,5 4,9-9,0 8,3 1,0 0,8 0,7 IDS Scheer 19,2 16,5 13,2 9,4 7,7 5,8 14,9 13,0 10,7 1,2 1,1 0,9 Sapient Corp 23,5 18,8 14,3 24,6 12,9 8,7 34,4 21,2 15,5 1,4 1,2 0,9 Watson Wyatt Worldwide Inc 23,4 20,0 17,8 10,0 8,5 7,8 15,2 13,2 12,3 1,4 1,3 1,2 Mediana 21,0 18,8 14,8 9,4 7,7 6,4 15,7 13,1 11,9 1,2 1,0 0,9 15,4 13,5 11,3 5,7 5,5 4,6 8,2 8,5 7,6 1,0 0,8 0,7 Wycena wg wskaźnika 29,7 30,5 28,3 32,7 28,2 27,8 41,7 33,8 34,1 24,5 25,4 24,6 Waga roku 20% 50% 30% 20% 50% 30% 20% 50% 30% 20% 50% 30% Wycena wg wskaźników 29,7 29,0 35,5 25,0 Waga wskaźnika 40% 20% 20% 20% Premia / dyskonto -10% Wycena 1 akcji [PLN] 26,8, prognozy innych domów maklerskich Strona 5

6 2. GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA! Czynnikiem mogącym negatywnie wpłynąć na przyszłe wyniki jest coraz większa presja ze strony konkurencji.! Relatywnie niewielki potencjał firmy rzutuje negatywnie na możliwości konkurowania z dużymi firmami w branży.! Wprowadzane zmiany w Spółce mogą stwarzać ryzyko utraty kluczowych pracowników (konsultantów).! Niska płynność akcji.! W grudniu br. doszło do istotnych zmian w akcjonariacie Spółki. W wyniku przeprowadzonych transakcji sprzedaży na GPW akcji Spółki udział w kapitale zakładowym zmniejszyły: OFE Allianz oraz Generali OFE. Oba fundusze zmniejszyły swoje zaangażowanie do niespełna 5% w kapitale Spółki. W związku z tym istnieje ryzyko dalszej podaży akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy.! Zmiany interpretacji przepisów podatkowych dotyczących zwolnień z podatku dochodowego w zakresie projektów unijnych mogą skutkować ewentualną korektą wyniku o podatek dochodowy. Spółka realizuje umowy w obszarze projektów unijnych z zakresu Działania 2.3. finansowane przez Europejski Fundusz Społeczny oraz budżet państwa. Spółka uzyskała wiążące interpretacje przepisów prawa podatkowego w zakresie podatku dochodowego od osób prawnych, a dotyczące przede wszystkim zwolnienia przychodów uzyskanych w tych projektach z opodatkowania podatkiem CIT. W związku z tym, że orzecznictwo w obrębie całego kraju było różne Minister Finansów w piśmie do organów kontrolnych wydał jednoznaczne (odmienne) stanowisko. Stanowisko Ministra Finansów znajduje już odzwierciedlenie w interpretacjach przepisów wydawanych przez organy podatkowe. Postanowienia te stwierdzają, iż: o środki pomocowe prefinansowane z budżetu państwa nie stanowią pomocy bezzwrotnej z Unii o Europejskiej; lub zwolnienie na mocy art. 17 ust. 1 pkt 23 ustawy o CIT dotyczy podatników, którym ma służyć pomoc, a nie podmiotom, które wykonują prace finansowane z tych środków. W związku z powyższym istnieje ryzyko korekty wyniku finansowego (m.in. w wyniku postępowania kontrolnego). Ponadto możliwe jest obniżenie marży w segmencie projektów europejskich.! Wysoki poziom zobowiązań warunkowych. W przypadku Spółki większość zobowiązań warunkowych jest związana z istniejącymi obowiązkami z tytułu projektów europejskich, w przypadku których nie jest prawdopodobna (zdaniem ) konieczność wydatkowania zasobów w celu wypełnienia obowiązku. Jeżeli zobowiązania warunkowe staną się prawdopodobne i wejdą do bilansu Spółki to obniżą wynik finansowy.! Spółka posiada ograniczone zdobności dysponowania środkami pieniężnymi wykazywanymi w bilansie. Jest to związane głównie z procedurami płatności za realizację projektów europejskich.! Jeżeli tegoroczne wyniki okażą się istotnie gorsze od prognoz zarządu to może to mieć negatywne odbicie w wycenie rynkowej spółki. Prognozy zarządu na bieżący rok to 3,0 mln PLN jednostkowego zysku netto. 3. PROFIL SPÓŁKI jest firmą konsultingową, która łączy doradztwo biznesowe z informatyką. Doradcy realizują wiele istotnych projektów w obszarze projektów unijnych, przekształcania i podnoszenia efektywności przedsiębiorstw, wdrażania systemów zarządzania jakością, bezpieczeństwa informacji, zarządzania zasobami ludzkimi i wielu innych z zastosowaniem narzędzi informatycznych. Struktura Grupy : Doradztwo Gospodarcze S.A. Meurs Sp. z o.o. jednostka zależna 100% Audyt Sp. z o.o. jednostka zależna 99,9% Kancelaria Rachunkowa Sp. z o.o. jednostka zależna 77,78% &SAJA Sp. z o.o. jednostka współzależna 20% kapitału Kancelaria Prawna Marcin Piszcz i Wspólnicy Sp. komandytowa 20% głosów PBS Sp. z o.o. 20% głosów Strona 6

7 Dla celów zarządczych Grupa podzielona jest na 4 rodzaje działalności:! Projekty europejskie! Technologie informatyczne! Konsulting! Usługi audytorskie, księgowo-rachunkowe Zakres działalności Spółki dominującej jest szeroki i obejmuje kilka kluczowych obszarów działania. Po przeprowadzeniu reorganizacji tj. od końca 2005 roku w ramach funkcjonuje 5 departamentów: Departament Projektów Europejskich Departament Doradztwa Strategicznego Departament Doradztwa Finansowego Departament Systemów Informatycznych Departament Zarządzania! Zarządzanie projektami! Realizacja projektów szkoleniowych! Strategie i plany rozwoju regionalnego! Projekty i wnioski do funduszy strukturalnych! Pełnienie funkcji Inżyniera Kontraktu! Wytyczanie strategii rozwoju i wdrożeń BSC czyli zbilansowanej karty dokonań jako elementu zarządzania strategicznego! Strategia i BSC! Outsourcing! Restrukturyzacje! CRM zarządzanie relacjami z klientami! Pozyskiwanie kapitału! Controlling operacyjny! Fuzje i przejęcia! Modele finansowe! Transakcje nabywania i sprzedaży podmiotów! Wyceny i due dilligence! Aranżacja finansowania projektów europejskich! Wspieranie przedsiębiorstw w pozyskiwaniu środków z UE! Process modelowanie procesów biznesowych! Quality oprogramowanie służące do wdrażania systemów zarządzania jakością! Workflow system zarządzania obiegiem dokumentów! Secure zintegrowany system opisu i optymalizacji organizacji! Wdrażanie systemów zarządzania jakością (ISO, EFQM)! Systemów! Wdrażanie bezpieczeństwa informacji! Optymalizacja procesów biznesowych! Wspieranie wprowadzania systemów ciągłości działania! Wdrażanie systemów elektronicznego obiegu dokumentów Workflow posiada w ofercie dwie grupy produktów wysoce konkurencyjnych:! Zarządzanie bezpieczeństwem informacji! Produkty departamentu projektów europejskich (szczególnie z obszaru innowacyjności i społecznej odpowiedzialności biznesu) W ofercie jest również szeroka gama produktów, które wg Spółki są warte dalszych inwestycji i rozwoju:! Workflow! Zarządzanie projektami europejskimi! Fuzje i przejęcia! Restrukturyzacje aranżacja finansowania! Systemy antykorupcyjne W grudniu br. doszło do istotnych zmian w akcjonariacie Spółki. W wyniku przeprowadzonych transakcji sprzedaży na GPW akcji Spółki udział w kapitale zakładowym zmniejszyły: OFE Allianz oraz Generali OFE. Oba fundusze zmniejszyły swoje zaangażowanie do niespełna 5% w kapitale Spółki. Obecnie głównym akcjonariuszem Spółki jest jej prezes Andrzej Głowacki. Wśród głównych akcjonariuszy jest również Anna Szymańska - członek zarządu. Struktura akcjonariatu akcje %akcji głosy % głosów Andrzej Głowacki ,4% ,4% Piotr Koch ,4% ,4% Anna Szymańska ,4% ,4% Pozostali ,8% ,8% Razem % %, Spółka Strona 7

8 4. WYNIKI FINANSOWE Wyniki za IIIQ 06 pokazały, że Spółka ma już za sobą najcięższy okres restrukturyzacji. Spółka odnotowała wzrost przychodów w stosunku do analogicznego okresu ubiegłego roku o ponad 65%. Niepokoi jednak spadek marży brutto na sprzedaży do niespełna 27%. Rynek przyjął wyniki Spółki dość chłodno. Dobry wynik na poziomie zysku netto przybliża realizację prognozy zarządu na bieżący rok (3 mln PLN zysku netto jednostki dominującej), jednak z drugiej strony trzeba zauważyć, że duży wpływ na to miała pozycja pozostałych przychodów operacyjnych (0,874 mln PLN). Dzień po publikacji wyników za IIIQ 06 Spółka przesłała na rynek specjalne wyjaśnienie, w którym informuje, że zmniejszono pozycję zysk brutto ze sprzedaży o 0,87 mln PLN i zwiększono pozycję pozostałe przychody operacyjne o kwotę 1,06 mln PLN. Zdaniem takie księgowanie jest uzasadniane tym, że w 2005 roku Spółka dokonała aktualizacji należności faktur dla dwóch klientów, po czym w 2006 roku Spółka wystawiła faktury korygujące dotyczące tych dwóch kwot. poinformowało, że korekta została przeprowadzona po uzgodnieniu z biegłym rewidentem, miała charakter jednorazowy i nieznacznie wpłynęła na wynik netto (0,012 mln PLN). Sytuacja Spółki jest stabilna. Kluczowym aspektem, na który zarząd położył nacisk w II i IIIQ było podniesienie efektywności działania. Na koniec września br. miało 31.1 mln PLN środków obrotowych, w tym 13.7 mln PLN środków pieniężnych przy zobowiązaniach i rezerwach na poziomie 22,74 mln PLN. Wyniki finansowe [tys. PLN] IIIQ'05 IIIQ'06 zmiana r/r I-IIIQ'05 I-IIIQ'06 zmiana r/r Przychody ,2% ,1% Zysk brutto ze sprzedaży ,8% ,7% EIBTDA ,2% ,2% EBIT ,8% ,3% Zysk (strata) brutto ,4% ,5% Zysk (strata) netto ,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,7% 26,6% 7,9% 29,0% Marża EBITDA 16,2% 20,9% 15,3% 15,9% Marża EBIT 3,6% 13,3% 8,6% 8,3% Marża zysku netto -0,5% 12,5% 5,9% 7,1%, Raporty okresowe Spółki Oficjalna prognoza Spółki na 2006 rok mówi o przychodach (jednostkowych) na poziomie 30 mln PLN i zysku netto w wysokości 3,0 mln PLN. Po 9 miesiącach prognoza przychodów jest wykonana w 92,3%, a prognoza zysku netto w wysokości 62,6%. Do wykonania planowanego jednostkowego zysku netto brakuje 1,121 mln PLN. Wyniki w br. (szczególnie w IQ 06) są obciążone kosztami restrukturyzacji oraz wdrażania nowej strategii w Spółce dominującej. Spodziewamy się, że podjęte przez Spółkę przedsięwzięcia powinny umożliwić wygenerowanie w 2007 roku lepszych niż w 2006 roku wyników finansowych. Kolejne kwartały powinny być dobre. Motorem wzrostu powinny być projekty europejskie. Spodziewamy się, że segment konsultingu zarządczego i finansowego w dalszym ciągu będzie przechodzić proces restrukturyzacji. Pozytywne efekty w tym segmencie powinny być widoczne dopiero na przełomie 2007 i 2008 roku. Strona 8

9 5. PRZYCHODY Główne rynki zbytu Spółki to podmioty gospodarcze i jednostki administracji publicznej. Spółka realizuje przychody w wielu branżach. Do roku 2003 największy udział miały przychody realizowane dla podmiotów branży energetycznej, ciepłowniczej oraz sektora usług. Kolejne lata przyniosły przesunięcie przychodów w kierunku zwiększenia roli projektów realizowanych głównie dla administracji, usług i infrastruktury. Obecnie największy udział w strukturze sprzedaży mają przychody realizowane dla jednostek administracji publicznej i podmiotów związanych z infrastrukturą oraz sektorem usług. Działalność Grupy nie jest uzależniona od pojedynczych odbiorców. Należy jednak zwrócić uwagę, że większość przychodów związanych jest z realizacją projektów współfinansowanych przez UE za pośrednictwem PARP i innych agencji. Trzeba również zauważyć, że coraz większe znaczenie mają przychody pochodzące z przetargów organizowanych przez administrację centralną, samorządową, podmioty ochrony zdrowia (szczególnie dotyczy to przychodów ze sprzedaży systemów zarządzania jakością, bezpieczeństwa informacji, obiegu dokumentów). Aktualnie realizowane są największe w historii Spółki kontrakty, m.in. blok trzech projektów Program szkolenia kadr dla rozwoju produktów turystycznych. Łączna wartość wszystkich trzech projektów turystycznych wynosi 62,4 mln PLN, z czego na przypada 22,5 mln PLN. Pozytywną tendencją jest coraz większa wartość kontraktów, która przypada na Spółkę. Podsumowanie projektów związanych z rozwojem turystyki realizowanych przez wartość projektu [mln PLN] część przypadająca na [mln PLN] udział Turystyka I 22,0 3,5 15,9% Turystyka II 20,25 7,0 34,6% Turystyka IIII 20,15 12,0 59,6% Razem 62,4 22,5 36,1%, Spółka Najważniejszymi umowami o jakich informowała Spółka w IIIQ 06 są:! Turystyka III 12 mln PLN! Fundusz Współpracy 0,345 mln PLN! PGNiG S.A. 1,08 mln PLN! Kompania Węglowa 1,09 mln PLN Spółka rozwija ofertę usług. Pozytywny wpływ na przyszłe wyniki wiążemy z programem związanym z promocją i rozwojem Turystyki. rozbudowuje także ofertę szkoleń promujących clustering. Kolejnym programem współfinansowanym ze środków unijnych jest m.in. ogólnopolski program promocji i szkoleń dla przedsiębiorców Telepraca. Prognozowane przychody ze sprzedaży w latach CAGR 2011/2006 = 10,2% P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] Strona 9

10 Założyliśmy, że najdynamiczniej będzie rozwijać się segment związany z projektami unijnymi (CAGR wynosi 13,3%). Zakładany wzrost przychodów z projektów europejskich będzie związany z napływem środków unijnych do Polski. Szacunkowe dane na temat ram finansowania oraz źródeł finansowania Narodowych Strategicznych Ram Odniesienia (NSRO) na lata znajduje się w rozdziale 9. Marże w tym segmencie spadają w pierwszych trzech latach prognozy do 31,3%. Tłumaczymy to nasilającą się konkurencją oraz zmianą w interpretacji przepisów podatkowych w zakresie projektów unijnych. Model zakłada, że drugi filar działalności, czyli segment konsultingu, w pierwszych latach prognozy będzie przechodził proces dalszej restrukturyzacji. W kolejnych latach nasze prognozy przychodów w tym segmencie są ostrożne w porównaniu do prognoz firm badawczych, które zakładają średnioroczny wzrost całego rynku rzędu 8-9,5%. Zakładamy, że w latach CAGR w segmencie konsultingu wyniesie niespełna 3,3%. Mniejszą dynamikę przychodów tłumaczymy silniejszą konkurencją oraz wstrzymaniem projektów realizowanych dla Skarbu Państwa. Przyjęty poziom marż jest ostrożny. Skokowy wzrost w latach 2005/2006 jest spowodowany odpisami dokonanymi w 2005 roku. Wcześniejsze marże w tym segmencie osiągane przez były na znacznie wyższym poziomie. Prognozujemy, że segment technologii informatycznych w 2007 roku zanotuje spadek przychodów. W kolejnych latach zakładamy wzrost przychodów o 5% przy niewielkich marżach brutto na sprzedaży. Uważamy, że jest to ostrożne założenie. Postępująca integracja usług doradczych i IT stwarza możliwości rozwoju własnych produktów oraz zwiększenia przychodów ze sprzedaży produktów firm zewnętrznych. Średnioroczny wzrost przychodów w okresie szacujemy na 10,2%. Zakładamy, że udział przychodów z projektów unijnych wzrośnie z 62,3% w 2006 roku do ponad 73% ogółu sprzedaży w 2011 roku. Prognozowane przychody w podziale na poszczególne segmenty w latach podział na segmenty branżowe P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Projekty Europejskie 12,8 23,3 30,3 32,8 37,5 43,4 49,4 Technologie informatyczne 3,6 2,4 2,3 2,4 2,5 2,6 2,8 Konsulting Zarządczy i Finansowy 15,7 9,7 9,1 9,6 10,3 11,0 11,7 Inne spółki Grupy 2,1 3,2 3,7 4,0 4,3 4,6 4,9 Eliminacje konsolidacyjne -0,7-1,1-1,1-1,2-1,4-1,5-1,7 RAZEM 33,4 37,4 44,2 47,5 53,2 60,1 67,0 Zmiana przychodów r/r P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Projekty Europejskie 17,9% 81,7% 29,8% 8,4% 14,4% 15,7% 13,8% Technologie informatyczne 4,1% -31,7% -5,3% 3,5% 5,0% 5,0% 5,0% Konsulting Zarządczy i Finansowy 10,7% -38,3% -6,0% 5,7% 7,2% 6,9% 6,6% Inne spółki Grupy 67,2% 57,7% 14,3% 7,4% 7,4% 7,1% 6,8% RAZEM 14,0% 12,1% 18,2% 7,5% 11,9% 12,9% 11,6% Marże brutto na sprzedaży P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Projekty Europejskie 22,5% 34,7% 33,0% 32,6% 31,3% 31,3% 31,3% Technologie informatyczne 51,3% -5,2% 4,0% 12,0% 19,0% 19,0% 19,0% Konsulting Zarządczy i Finansowy 12,3% 26,9% 27,0% 29,5% 33,5% 33,5% 33,5% RAZEM 21,2% 31,7% 31,4% 31,9% 32,0% 31,8% 31,8% Strona 10

11 6. RENTOWNOŚĆ, CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA MARŻE Pozytywnie oceniamy pespektywy rynku doradztwa. Po głębokiej restrukturyzacji Spółka ma szansę istotnie zwiększyć przychody, co powinno pozytywnie wpłynąć na wynik finansowy w kolejnych latach. Niemniej zwracamy uwagę, że koszty zmian będą widoczne jeszcze przez kilka kwartałów. W Spółce trwa przebudowa portfela produktowego i proces dostosowania do niego wielkości zatrudnienia i kształtu organizacyjnego. W celu dalszej poprawy rentowności trwa m.in. analiza efektywności poszczególnych Centrów Kompetencji i dostosowywanie ich do wielkości popytu na ich usługi. W kolejnych kwartałach można oczekiwać dalszej redukcji kosztów stałych w obszarze działalności wspomagającej (powierzchnie biurowe, flota pojazdów). Ważnym elementem jest również analiza rentowności projektów i restrukturyzacja obszaru konsultingu. Od 2007 roku zamierza zmienić formułę współpracy z konsultantami Departamentu Doradztwa Strategicznego i Departamentu Doradztwa Finansowego. Do tej pory posiadało zawarte umowy o współpracy z konsultantami. Docelowo mają to być umowy z dwiema spółkami konsultantów. Zwiększeniu efektywności powinna sprzyjać strategia polegająca na pozyskaniu dużych projektów. Kluczowym elementem jest zapowiadany wzrost efektywności liczony jako wielkość przychodów przypadająca na jednego konsultanta. Porównanie do głównych konkurentów na rynku krajowym przemawia na niekorzyść Spółki. Pierwszych efektów wzrostu efektywności spodziewamy się już w przyszłym roku. Z czynników makroekonomicznych, które powinny pozytywnie wpłynąć na wyniki w kolejnych okresach należy wymienić:! szybki wzrost PKB! dobra kondycja przedsiębiorstw (nowe projekty inwestycyjne)! bezpośrednie inwestycje zagraniczne! napływ środków unijnych Prognozowana rentowność Spółki [mln PLN] 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Zysk brutto na sprzedaży 11,87 13,87 15,14 17,00 19,10 21,31 EBITDA 6,60 6,60 7,39 8,72 10,34 12,08 EBIT 3,79 4,44 5,26 6,49 7,89 9,35 Zysk netto 3,19 3,66 4,34 5,36 6,38 7,59 marża brutto na sprzedaży 31,7% 31,4% 31,9% 32,0% 31,8% 31,8% marża EBITDA 17,6% 14,9% 15,5% 16,4% 17,2% 18,0% marża EBIT 10,1% 10,0% 11,1% 12,2% 13,1% 14,0% marża netto 8,5% 8,3% 9,1% 10,1% 10,6% 11,3% ROE 17,2% 17,5% 18,4% 20,2% 21,3% 22,3% ROA 9,1% 8,8% 9,8% 11,5% 12,5% 13,3% WACC 10,2% 10,2% 10,2% 10,3% 10,3% 10,3% W 2007 roku spodziewamy się niewielkiego spadku marży z powodu opodatkowania, przychodów segmentu europejskiego, które do tej pory były zwolnione z podatku. W kolejnych latach spodziewamy się poprawy rentowności na niemal wszystkich poziomach. Wyższa rentowność powinna być związana m.in. z coraz większą liczbą dużych projektów europejskich. W latach zakładamy stopniowy wzrost marży EBIT z 10,1 do 14,0%. Jest to związane ze wzrostem przychodów przy relatywnie wysokiej marży oraz kontroli kosztów ogólnego zarządu. Wielkość kosztów ogólnego zarządu w stosunku do przychodów spada z 16,6% w 2007 roku do 13,7% w 2011 roku. Strona 11

12 Prognozowany udział projektów europejskich w zysku brutto na sprzedaży w latach [%] 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0, P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Zysk brutto na sprzedaży [mln PLN] Udział projektów europejskich w zysku brutto na sprzedaży [prawa skala] 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35%, podobnie jak wiele innych firm o zasięgu lokalnym, odczuwa negatywne skutki zaostrzającej się konkurencji. Kontrakty na doradztwo prywatyzacyjne dla Skarbu Państwa są już rzadkością i kluczowe znaczenie w przyszosci będzie miało pozyskanie długoterminowych zleceń od dużych firm. Coraz większe wymagania klientów będą wymuszać wzrost potencjału i kompetencji, ale w przypadku dużych firm pozytywnym czynnikiem rekompensującym dodatkowe nakłady powinny być właśnie długoterminowe umowy. Proces prywatyzacji dobiega końca i przychody z doradztwa dla Skarbu Państwa są coraz mniejsze. Warto zauważyć, że z uwagi na zatrzymanie procesu prywatyzacyjnego sektora energetycznego (m.in. Dolna Odra) Spółka do tej pory nie skorzystała na doradztwie w sprawie koncernów energetycznych. Obecnie nie można precyzyjnie określić terminu realizacji przyszłych projektów prywatyzacyjnych i konsolidacyjnych w sektorze energetyki oraz ciężkiej chemii. Jednak podjęcie tych tematów przez SP stwarza szansę dla Spółki na zdobycie nowych kontraktów. W modelu wyceny nie zakładamy kontraktów związanych z powyższymi projektami. 7. STRATEGIA ROZWOJU chce być jedną z pięciu największych firm doradczych w kraju pod względem efektywności (zamierza doprowadzić do 100% wzrostu efektywności konsultantów) i przychodów. Będzie się koncentrować na obsłudze dużych firm i projektach o wysokich marżach. Plany zakładają również rozwój oferty w segmencie doradztwa finansowego (pomoc firmom w zdobywaniu kredytów, zarządzanie projektami i przeprowadzanie restrukturyzacji). zamierza także w większym stopniu wspierać swoje usługi, proponując klientom rozwiązania informatyczne. Nie będą to - jak do tej pory - własne systemy, ale produkty specjalizujących się w tym największych firm. Nowa strategia zakłada wzrost znaczenia w portfelu zleceń dużych kontraktów, w tym finansowanych ze środków UE. Strona 12

13 Strategia do roku 2007 Rozwój! Nowe produkty dla każdego departamentu! Strategia marketingowa nakierunkowana na kluczowych klientów! Budowanie długotrwałych relacji z klientem powtarzalność biznesu! Koncentracja branżowa Efektywność! Eliminacja nisko rentownych kontraktów! Restrukturyzacja kosztowa! Inwestycje w kluczowe produkty, pozbycie się nierentownych produktów! Wzrost kompetencji w wybranych obszarach (skrócenie cyklów projektowych)! Elastyczne i szybkie dostosowywanie się do wahań popytu (współpraca pomiędzy departamentami, rygorystyczne śledzenie produktywności i wykorzystania konsultatnów w projektach) Partnerstwo! Rozwój partnerstwa z renomnowanymi firmami (w doradztwie biznesowym i doradztwie strategicznym oraz na potrzeby projektów UE)! Udział w projektach międzynarodowych! Planowany rozwój usług IT w oparciu o model współpracy z partnerami (np. BSC, CRM)! Docelowo, wejście w rynek ERP, ściśle połączony z rynkiem doradczym W dalszej perspektywie, w latach , Grupa ma skupiać podmioty o komplementarnych usługach. Główne kierunki wytyczone dla Grupy do 2010 roku to:! zbudowanie powiązanych ze sobą firm doradczych! osiągnięcie przychodów nie niższych niż 100 mln PLN! realizacja przez Grupę interdyscyplinarnych projektów w kraju i za granicą! rozwój przez wzrost organiczny, jak i przez fuzje i przejęcia 8. RYNEK, KONKURENCJA W ostatnich latach nastąpiły istotne zmiany na rynku usług doradczych w Polsce. Wśród klientów można zaobserwować tendencję do odchodzenia od korzystania ze stosunkowo prostych usług na rzecz bardziej specjalistycznych. Dodatkowo w ostatnim okresie powstało wiele małych firm doradczych. Wpływ na to ma m.in. napływ środków unijnych oraz wysoki poziom bezrobocia. Dla przykładu w ramach programu wspierającego rozwój doradztwa dla małych i średnich firm, PARP akredytował firm doradczych (akredytowano konsultantów). Silna konkurencja powoduje wzmocnienie pozycji firm międzynarodowych oraz znikanie z rynku starszych polskich firm doradczych. Zauważalne jest ożywienie na krajowym rynku usług konsultingowych (m.in. dzięki perspektywie znacznego zwiększenia dostępności środków z UE). Zwracamy uwagę, że w kolejnych latach środki z Europejskiego Funduszu Społecznego (EFS) będą kreowały silny rynek szkoleniowy. Szacunki mówią, że w kolejnych latach rynek doradztwa w zakresie IT i projektów europejskich będzie wzrastał rocznie o ok. 15%, natomiast w zakresie usług doradczych roczny wzrost będzie sięgał 9,5%. Krajowy rynek usług doradczych (wraz ze środkami z UE) jest wart ponad 240 mln EUR. Rynek usług doradczych w krajach UE jest wzrostowy. W krajach UE można zaobserwować tendencję do umacniania się pozycji dużych i średnich firm międzynarodowych. Większość krajów cechuje duża koncentracja. Generalnie w poszczególnych krajach UE liczy się 5-10 firm globalnych i ok firm lokalnych. W Polsce koncentracja nie jest jeszcze tak silna jak np. w Niemczech, jednak kolejne lata powinny zwiększać rolę dużych i średnich firm o zasięgu międzynarodowym. Pozycja na krajowym rynku jest dobra. W gronie firm o charakterze lokalnym zajmuje 2 miejsce pod względem liczby konsultantów oraz pod względem przychodów. W odniesieniu do wszystkich firm doradczych lokuje się na 6 miejscu. Słabą stroną Spółki jest ograniczony zasięg działalności. Uważamy, że niezbędnym elementem powinno być trwałe wejście na pozostałe rynki naszego regionu. Istotnym zagrożeniem dla Spółki jest wzmocnienie na naszym rynku dużych międzynarodowych firm doradczych. Strona 13

14 9. FUNDUSZE UNIJNE Obecnie trwają prace nad systemem wdrażania i wydatkowania funduszy strukturalnych oraz Funduszu Spójności w Polsce. Okres programowania dotyczy lat Prace trwają pod egidą Ministerstwa Rozwoju Regionalnego. Dotychczas powstały dokumenty programowe, które określają strategiczne obszary wsparcia. Poniżej przedstawiamy szacunkowe dane na temat ram finansowania oraz źródeł finansowania Narodowych Strategicznych Ram Odniesienia (NSRO) na lata Finansowanie NSRO Źródło finansowanie wartość [mld euro] Środki wspólnotowe (EFRR, EFS, FS) 59,5 Publiczny wkład krajowy 9,8 Dodatkowe środki z EFRR (decyzja RE) 0,9 Wspólna Polityka Rolna 11,8 Wspólna Polityka Rybacka 0,6 Budowa siły konkurencyjnej gospodarki europejskiej 3,7 Wkład podmiotów prywatnych 5,3 Razem 91,6, Narodowe Strategiczne Ramy Odniesienia wspierające wzrost gospodarczy i zatrudnienie - dokument przyjęty przez Radę Ministrów w dniu 1 sierpnia 2006 r. Szacunkowy podział funduszy strukturalnych w Polsce w układzie poszczególnych programów operacyjnych (PO) Programy operacyjne wartość [mld euro] 16 Regionalnych Programów Operacyjnych 16,0 PO Rozwój Polski Wschodniej 2,1 PO Europejska Współpraca Terytorialna 0,6 PO Infrastruktura i środowisko 21,3 PO Innowacyjna gospodarka 7,0 PO Kapitał ludzki 8,1 PO Pomoc techniczna 0,2 Razem 55,3, Narodowe Strategiczne Ramy Odniesienia wspierające wzrost gospodarczy i zatrudnienie - dokument przyjęty przez Radę Ministrów w dniu 1 sierpnia 2006 r. Z przedstawionych powyżej programów szczególne znaczenie dla powinny mieć:! PO Kapitał Ludzki o Zatrudnienie i integracja społeczna o Rozwój zasobów ludzkich i potencjału adaptacyjnego przedsiębiorstw o Wysoka jakość edukacyjna zgodnie z wymogami rynku pracy o Regionalne kadry gospodarki o Rozwój wykształcenia i kompetencji w regionach o Aktywizacja obszarów wiejskich! PO Innowacyjna Gospodarka o Badania i rozwój nowoczesnych technologii o Infrastruktura strefy B+R o Kapitał dla innowacji o Inwestycje w innowacyjne przedsięwzięcia o Dyfuzja innowacji o Polska gospodarka na rynku międzynarodowym! PO Infrastruktura i Środowisko o Przedsięwzięcia dostosowujące przedsiębiorstwa do wymogów ochrony środowiska o Transeuropejskie sieci transportowe o Transport przyjazny środowisku o Infrastruktura energetyczna przyjazna środowisku! 16 Regionalnych Programów Operacyjnych o Projekty na rzecz regionalnych przedsiębiorców o Projekty infrastrukturalne Strona 14

15 10. ANALIZA SWOT MOCNE STRONY: SZANSE: # Dobra znajomość krajowego rynku # Kompetencje w zakresie projektów europejskich i doradztwa strategicznego, szeroki zakres usług (bogata oferta w ramach Grupy ) # Doświadczenie w doradztwie dla sektora publicznego # Relatywnie silna pozycja w segmencie średnich firm # Rozpoznawalna marka na rynku krajowym # Rozwój kompetencji szczególnie w obszarze bezpieczeństwa informacji # Systematyczne poszerzanie oferty produktów i usług (szczególnie w segmencie projektów europejskich oraz w segmencie systemów informatycznych) # Wzrost liczby projektów współfinansowanych ze środków UE # Szybki wzrost rynku usług doradczych # Bardziej efektywne wykorzystanie zasobów ludzkich # Współpraca z partnerem strategicznym (Droege) # Skupienie się na kluczowych klientach i budowie z nimi długotrwałych relacji SŁABE STRONY: ZAGROŻENIA: # Wysoki poziom kosztów stałych # Małe doświadczenie i ograniczona działalność na rynkach zagranicznych # Mała konkurencyjność cenowa, szczególnie w porównaniu do niewielkich firm doradczych zajmujących się projektami unijnymi # Słabe efekty pozyskiwania nowych klientów (szczególnie dużych firm) # Rozwiązania informatyczne oraz kompetencje w tym zakresie nie są atrakcyjne w porównaniu do konkurencji # Znaczące zróżnicowanie przychodów i zysków poszczególnych centrów kompetencji. Dotyczy to zwłaszcza segmentu konsultingu, który przechodzi proces restrukturyzacji (segment ten zatrudniał największą liczbę konsultantów) # Silna konkurencja ze strony firm międzynarodowych oraz ze strony małych firm o zasięgu lokalnym # Wprowadzane zmiany mogą stwarzać ryzyko utraty kluczowych pracowników (konsultantów) # Zmiany interpretacji przepisów podatkowych dotyczących zwolnień z podatku dochodowego w zakresie projektówo unijnych mogą skutkować ewentualną korektą wyniku o podatek dochodowy # Presja na obniżkę cen produktów i usług Strona 15

16 11. DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Aktywa trwałe 10,18 11,08 11,00 11,33 12,07 12,98 14,17 Rzeczowe aktywa trwałe 5,20 4,51 4,53 4,61 5,06 5,59 6,37 Inwestycje długoterminowe 0,25 3,13 3,13 3,13 3,13 3,13 3,13 Aktywa obrotowe 20,20 28,59 32,60 34,03 35,80 40,98 45,68 Zapasy 0,32 0,36 0,43 0,46 0,52 0,58 0,65 Należności krótkoterminowe 10,22 16,11 17,58 16,54 15,99 18,04 19,34 Inwestycje krótkoterminowe 9,66 11,56 14,04 16,47 18,74 21,80 25,14 Aktywa razem 30,38 39,67 43,60 45,36 47,87 53,96 59,85 Kapitał (fundusz) własny 17,35 19,71 22,09 24,96 28,15 31,85 36,26 Kapitał (fundusz) podstawowy 2,26 2,26 2,26 2,26 2,26 2,26 2,26 Akcje (udziały) własne (wielkość ujemna) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Kapitał (fundusz) zapasowy 14,16 14,16 16,08 18,27 20,44 23,11 26,30 Kapitał (fundusz) z aktualizacji wyceny 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Pozostałe kapitały rezerwowe 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 12,93 19,83 21,39 20,26 19,59 21,98 23,46 Rezerwy na zobowiązania 0,20 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 0,22 Zobowiązania długoterminowe 0,77 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 Zobowiązania krótkoterminowe 11,96 18,71 20,27 19,14 18,47 20,86 22,34 Pasywa razem 30,38 39,67 43,60 45,36 47,87 53,96 59,85 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody netto ze sprzedaży 33,38 37,42 44,22 47,53 53,20 60,06 67,03 Koszty sprzedanych produktów, tow. i materiałów 26,30 25,55 30,35 32,39 36,20 40,97 45,72 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 7,08 11,87 13,87 15,14 17,00 19,10 21,31 Koszty sprzedaży 3,39 2,70 2,81 2,95 3,15 3,41 3,68 Koszty ogólnego zarządu 6,26 7,18 7,32 7,69 8,15 8,64 9,16 Zysk (strata) na sprzedaży -2,57 1,99 3,74 4,51 5,70 7,05 8,47 Pozostałe przychody operacyjne 0,51 1,34 0,13 0,14 0,15 0,17 0,19 Pozostałe koszty operacyjne 1,28 0,06 0,13 0,14 0,16 0,18 0,20 Udział w zyskach jednostek objętych konsolidacją metodą praw własności 0,17 0,52 0,71 0,76 0,80 0,84 0,89 Zysk (strata) z działalności operacyjnej -3,16 3,79 4,44 5,26 6,49 7,89 9,35 Przychody finansowe 0,14 0,25 0,06 0,10 0,14 0,18 0,21 Koszty finansowe 0,52 0,38 0,15 0,16 0,18 0,19 0,19 Zysk (strata) z działalności gospodarczej -3,53 3,66 4,35 5,20 6,45 7,88 9,38 Zysk (strata) brutto -3,53 3,66 4,35 5,20 6,45 7,88 9,38 Zysk (strata) netto -3,38 3,19 3,66 4,34 5,36 6,38 7,59 Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 6,16 5,99 5,84 6,32 7,35 9,01 10,32 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -2,26-2,14-2,02-2,36-2,84-3,18-3,71 Przepływy pieniężne z działalności finansowej -1,16-1,95-1,34-1,53-2,25-2,76-3,27 Przepływy pieniężne netto 2,74 1,90 2,48 2,43 2,27 3,07 3,33 Środki pieniężne na początek okresu 6,92 9,66 11,56 14,04 16,47 18,74 21,80 Środki pieniężne na koniec okresu 9,66 11,56 14,04 16,47 18,74 21,80 25,14 Strona 16

17 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody zmiana r/r 12,1% 18,2% 7,5% 11,9% 12,9% 11,6% EBITDA zmiana r/r x -0,1% 12,0% 18,0% 18,6% 16,8% EBIT zmiana r/r x 17,2% 18,5% 23,4% 21,5% 18,6% Marża brutto na sprzedaży 31,7% 31,4% 31,9% 32,0% 31,8% 31,8% Marża EBITDA 17,6% 14,9% 15,5% 16,4% 17,2% 18,0% Marża EBIT 10,1% 10,0% 11,1% 12,2% 13,1% 14,0% Marża brutto 9,8% 9,8% 10,9% 12,1% 13,1% 14,0% Marża netto 8,5% 8,3% 9,1% 10,1% 10,6% 11,3% ROE 17,2% 17,5% 18,4% 20,2% 21,3% 22,3% ROA 9,1% 8,8% 9,8% 11,5% 12,5% 13,3% Stopa zadłużenia 50,0% 49,0% 44,7% 40,9% 40,7% 39,2% Dług 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Dług netto -11,6-14,0-16,5-18,7-21,8-25,1 Dług netto/kapitał własny -58,6% -63,6% -66,0% -66,6% -68,4% -69,3% Dług netto/ebitda -1,8-2,1-2,2-2,1-2,1-2,1 EV 37,6 36,4 34,0 31,7 28,7 25,3 Dług/EV 3,5% 3,6% 3,8% 4,1% 4,5% 5,1% CAPEX/Przychody 7,2% 4,7% 5,2% 5,6% 5,6% 5,9% Wskaźniki rynkowe 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P MC/S 1,3 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 P/E 15,4 13,5 11,3 9,2 7,7 6,5 P/BV 2,5 2,2 2,0 1,7 1,5 1,4 P/CE 8,2 8,5 7,6 6,5 5,6 4,8 EV/EBITDA 5,7 5,5 4,6 3,6 2,8 2,1 EV/EBIT 9,9 8,2 6,5 4,9 3,6 2,7 EV/S 1,0 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 FCF/EV 7,9% 8,2% 9,2% 11,3% 17,2% 22,3% DPS 0,0 0,6 0,6 1,0 1,2 1,4 Strona 17

18 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Tomasz Lalik Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Makler papierów wartościowych Tel. (032) tomasz.lalik@bdm.com.pl IT, telekomunikacja, ubrania, obuwie, stal Jakub Sierka Specjalista ds. analiz Tel. (032) sierka@bdm.com.pl AGD, energetyka, farmaceutyki, przemysł elektromaszynowy, turystyka i hotelarstwo Bartosz Ostafiński Specjalista ds. analiz Tel. (032) ostafinski@bdm.com.pl Chemia, branża papiernicza, budowlana, oponiarska i mięsna Maciej Bobrowski Referent ds. analiz Tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Monika Kosakowska Referent ds. analiz Tel. (032) kosakowska@bdm.com.pl EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji: raporty okresowe i bieżące Spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Beskidzki Dom Maklerski planuje dokonywanie systematycznych aktualizacji rekomendacji, nie rzadziej niż raz w roku. Nadzór nad Beskidzkim Domem Maklerskim S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejszy Raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć równie- do innych podmiotów. Beskidzki Dom Maklerski S.A. nie sporządził w okresie ostatnich 6 miesięcy rekomendacji Spółki. Niniejszy Raport sporządzony został z należytą starannością oraz rzetelnością. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. Beskidzki Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie niniejszego Raportu. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony publicznie 27 grudnia 2006 roku (tydzień po udostępnieniu klientom BDM). W Raporcie wykorzystano istotne dane z historii Spółki do dnia wydania rekomendacji. Rekomendowany okres to 6 miesięcy Zgodnie z nasza wiedzą BDM nie był oferującym instrumenty finansowe Emitenta w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, ani nie wykonywał na jego rzecz innych usług. Zgodnie z nasza wiedzą BDM nie nabywał i zbywał akcji Emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i realizacji umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. Jest możliwe, że BDM złoży Emitentowi papierów wartościowych ofertę świadczenia dodatkowych usług na jego rzecz w ciągu najbliższych trzech miesięcy od daty sporządzenia niniejszego Raportu. Zgodnie z nasza wiedzą nie istnieją inne istotne powiązania miedzy BDM, osobami przygotowującymi rekomendację a Emitentem. Strona 18

19 Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). SYSTEM REKOMENDACJI: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie (6 miesiecy); cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Rekomendowany okres zależy od oceny analityka; zazwyczaj obejmować będzie 3, 6 lub 12 najbliższych miesięcy; Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Poprzednie rekomendacje Spółki Struktura rekomendacji BDM w IVQ 06 Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Kupuj 1 50% Akumuluj 1 50% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, Katowice, tel. (032) , fax (032) Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, Bielsko-Biała tel. 033/ , fax.033/ , NIP , REGON Strona 19