Cele operacyjne i instrumenty polityki pienięŝnej. Zbigniew Polański Katedra Polityki PienięŜnej, SGH

Transkrypt

1 Cele operacyjne i instrumenty polityki pienięŝnej Zbigniew Polański Katedra Polityki PienięŜnej, SGH 1

2 Plan Uwagi wprowadzające Cel operacyjny: baza monetarna czy stopa procentowa? Instrumenty polityki pienięŝnej Zagadnienie kursu walutowego i interwencji walutowych Zamiast zakończenia: niestandardowe instrumenty polityki pienięŝnej w czasie kryzysu lat

3 I. Uwagi wprowadzające

4 Przypomnienie: triada celów i instrumenty PP instrumenty BC cel operacyjny cel pośredni cel ostateczny Instrumenty: zmienne (1) nad którymi BC posiada pełną, bezpośrednią kontrolę i (2) które wpływają na realizację celów PP Cel operacyjny: zmienna, (1) na którą BC moŝe natychmiast w znacznym stopniu wpływać wykorzystując posiadane instrumenty i (2) o której kształtowaniu się moŝe mieć bieŝącą informację 4

5 II. Cel operacyjny: baza monetarna czy stopa procentowa?

6 Cele operacyjne Czasami zwane instrumentami w sensie instrumentarium makroekonomicznego BC (podręczniki makroekonomii!) W. Poole (1970): analiza w kontekście modelu IS-LM Podstawowy dylemat: baza monetarna czy stopa procentowa? 6

7 Baza monetarna Pieniądz BC, pieniądz rezerwowy (B, M0) Obecnie nie jest wykorzystywana w roli celu operacyjnego!! Szwajcaria (poł. lat 70. poł. lat 90.), USA ( ), Polska ( ) W jakich warunkach BC moŝe próbować kształtować B? Co z kontroli B wynika dla M (stabilność mnoŝnika!) i π? Zob. wykład 3 i aneks do roz. 2 w podręczniku! 7

8 Stopa procentowa Krótkoterminowe, nominalne stopy procentowe międzybankowego rynku pienięŝnego są obecnie zazwyczaj wykorzystywane w roli celu operacyjnego!! Głębszy sens: Ŝyjemy w świecie kredytowej kreacji pieniądza i rynków finansowych! Stopa procentowa wewnętrzną ceną pieniądza! Reguła Taylora (wykład 8) zasada wyznaczania celu operacyjnego w postaci stopy procentowej 8

9 Przykłady wykorzystywania stóp procentowych jako celu operacyjnego Fed: federal (fed) funds rate Stopa O/N ( na 1 dzień ) The Federal Funds rate is the interest rate on overnight loans between banks. Effective średnia waŝona stóp tych poŝyczek EBC: EONIA (Euro Overnight Index Average) (nieoficjalny cel operacyjny!) Miara efektywnej stopy procentowej w transakcjach overnight na rynku międzybankowym strefy euro. Obliczana jako średnia waŝona stawek oprocentowania niezabezpieczonych poŝyczek overnight w euro, na podstawie informacji uzyskiwanych od banków 9 wchodzących w skład grupy sprawozdawczej. (EBC)

10 10

11 Przykłady wykorzystywania stóp NBP (nieoficjalny cel operacyjny) Od 2008 stawka POLONIA (Polish Overnight Index Average) Wcześniej: WIBOR SW (Spot Week) (7-dniowy) i o dłuŝszych terminach zapadalności POLONIA: średnia stopa O/N waŝona wielkością transakcji na rynku depozytów międzybankowych Cel: odzwierciedlenie rzeczywistego (efektywnego) oprocentowania krótkoterminowych lokat międzybankowych 11

12 Dlaczego najkrótsze stopy (O/N) celem operacyjnym? Stopy długie mają większe znaczenie dla gospodarki! Argumenty za stopą O/N: Rynek O/N jest najbardziej płynny Zazwyczaj największy segment międzybankowego rynku pienięŝnego UmoŜliwia natychmiastowe zaspokojenie potrzeb (lub zagospodarowanie) środków PoŜyczki niezabezpieczone Czysta teoria oczekiwań struktury stóp procentowych wskazuje, Ŝe stopy O/N przełoŝą się na stopy długie! (wykład 4) Warunki: prawdziwość teorii, wiarygodność BC i kontrola oczekiwań inflacyjnych 12

13 8,5% Stopy podstawowe NBP oraz stawka rynku międzybankowego WIBOR SW w 2005 r. 7,5% 6,5% 5,5% 4,5% 3,5% 2,5% 13 sty 05 sty 05 sty 05 lut 05 lut 05 mar 05 mar 05 kwi 05 kwi 05 maj 05 maj 05 cze 05 cze 05 lip 05 lip 05 sie 05 sie 05 sie 05 wrz 05 wrz 05 paź 05 paź 05 lis 05 lis 05 gru 05 gru 05 Źródło: NBP. WIBOR SW Stopa referencyjna NBP Stopa lombardowa NBP Stopa depozytowa NBP

14 Stopy procentowe NBP oraz WIBOR SW, ,0 6,5 6,0 5,5 5,0 % 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 gru 07 WIBOR SW Stopa lombardow a NBP Stopa ref erencyjna NBP Stopa depozytow a NBP 14

15 15

16 III. Instrumenty polityki pienięŝnej

17 Ogólny podział Administracyjne O charakterze mieszanym Rynkowe 17

18 1. Instrumenty administracyjne Zazwyczaj stosowane w warunkach słabo rozwiniętych rynków finansowych i ich niesprawności Nie ma tu celu operacyjnego Inicjatywa po stronie BC ( ręczne sterowanie ) Przykłady Pułapy stóp procentowych i pułapy (plafony) kredytowe USA: regulacja Q (1933-pocz. lat 80.), Polska: Tendencja do omijania (np. powstanie eurorynku w Londynie) Naciski nieformalne, perswazja moralna (moral suasion) Japonia, Hiszpania (do lat 70.), Austria (do 1999!) Polska: Rada Banków ( ) Regulacje nadzorcze mogą mieć wpływ na przebieg procesów pienięŝnych Polska: np. rekomendacje S i T 18

19 2. Instrumenty o charakterze mieszanym : rezerwy obowiązkowe Inicjatywa po stronie BC Rodzaj parapodatku Ale: rezerwy nieoprocentowane i oprocentowane W USA od 1863: zapewnienie płynności banków (instrument stabilności finansowej) Wielki Kryzys, po II wojnie światowej rezerwy instrumentem PP (Keynes 1930) Manipulowanie stopą obowiązkowych rezerw wpływa na płynność rynku międzybankowego i potencjał banków do kreacji kredytu i pieniądza 19

20 Rezerwy obowiązkowe Obecnie przypisuje się im 2 główne funkcje: Kreacja popytu na pieniądz BC Dlatego stopy O/N mogą być celem operacyjnym! Stabilizowanie krótkoterminowych stóp międzybankowego rynku pienięŝnego Jeśli zasada uśrednionego utrzymywania środków! Wpływ na podaŝ pieniądza - dwa ujęcia: Mechanizm mnoŝnikowy (M = m B) Przez stopę procentową i popyt na kredyt Tendencje: (1) likwidacja, (2) oprocentowanie rezerw Obecnie instrument w znacznym stopniu pasywny rzadko kiedy manipuluje się jej stopą 20

21 Polska a strefa euro Strefa euro: Oprocentowanie rezerw jest powiązane z główną stopą procentową EBC (od OOR!) Stopy rezerw: 2% i 0% Polska: po wejściu do UE podobnie jak w strefie euro Oprocentowane (od ) 0,9 stopy redyskonta weksli (od ) Stopa redyskonta weksli: 3,75% (od )» To nie jest podstawowa stopa NBP! RóŜnica z EBC! Stopa rezerw: 3% (od , obniŝenie z 3,5% ) 0% od środków uzyskanych z tytułu sprzedaŝy papierów wartościowych z udzielonym przyrzeczeniem odkupu (repo) (od ) 21

22 Zmiany w poziomie rezerwy obowiązkowej i odchylenia od rezerwy wymaganej, 2008 w mln zł okresy rezerwowe Źródło: NBP. Rezerwa wymagana odchylenia od r.w. 22

23 23

24 3. Instrumenty rynkowe Operacje depozytowokredytowe Operacje otwartego rynku Inne instrumenty rynkowe 24

25 3.1. Operacje depozytowokredytowe (Standing facilities) Standing facilities w kaŝdej chwili dostępne ułatwienia (kredytowe i depozytowe dla banków komercyjnych) Inicjatywa po stronie banku komercyjnego Historia RóŜnego rodzaju kredyty refinansowe (redyskontowe, lombardowe) Najstarszy instrument PP (i stabilizacji systemu bankowego!) Operacje depozytowe Od końca XX w.; 1999 Eurosystem Ułatwiają bankom zarządzanie nadwyŝką płynności Funkcja: ograniczenie wahań krótkoterminowych stóp procentowych na rynku międzybankowym 25 Stopy procentowe wyznaczają przedział wahań stóp

26 Podstawowe stopy procentowe NBP, proc. stopa referencyjna stopa lombardowa stopa depozytowa sty 04 maj 04 wrz 04 sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz Źródło: NBP.

27 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% Podstawowe stopy procentowe NBP i stopy rynkowe, Stopa referencyjna Stopa lombardowa Stopa depozytowa Polonia (O/N) W IBOR1M Źródło: NBP.

28 Podstawowe stopy procentowe NBP oraz stawka POLONIA, ,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% sty 08 sty 08 sty 08 lut 08 lut 08 mar 08 mar 08 kwi 08 kwi 08 maj 08 maj 08 cze 08 cze 08 lip 08 lip 08 lip 08 sie 08 sie 08 wrz 08 wrz 08 paź 08 paź 08 lis 08 lis 08 gru 08 gru 08 gru 08 POLONIA Stopa referencyjna NBP Stopa lombardowa NBP Stopa depozytowa NBP Źródło: NBP. 28

29 Operacje Kredyty refinansowe: 3 aspekty Cenowy: stopa procentowa Ilościowy: wartość papierów wartościowych przyjmowanych jako zabezpieczenie (kontyngenty) Jakościowy: jakie papiery wartościowe przyjmowane jako zabezpieczenie (stawiane wymogi jakościowe) Listy papierów wartościowych (Tier 1 and 2) w Eurosystemie! Operacje depozytowe: tylko aspekt cenowy Bank Szwecji ( ): -0,25%! Operacje depozytowo-kredytowe w Polsce NBP: stopy lombardowa i depozytowa (od ) Przedział (zazwyczaj): ±1,5 pkt. proc. (względem stopy referencyjnej) EBC: ±1,0; ± 0,75 pkt. proc. (względem stopy podstawowej) 29

30 Podstawowe stopy procentowe NBP Stopa lombardowa koszt pozyskania przez banki środków w NBP (kredyt pod zastaw papierów wartościowych). Ogranicza od góry wahania stóp overnight (jednodniowych) Stopa depozytowa oprocentowanie jednodniowego depozytu dla banków w NBP. Ogranicza od dołu wahania stóp overnight Stopa referencyjna minimalna rentowność podstawowych operacji otwartego rynku (emisja 7-dniowych bonów pienięŝnych) 30

31 Wykorzystanie depozytu na koniec dnia w NBP, 2008 (dane dzienne) w mln zł Źródło: NBP. 31

32 3.2. Operacje otwartego rynku Historia (OOR) Anglosaski system finansowy Wielka Brytania (XIX w.), USA (lata 20. XX w.) Dlaczego otwartego? Obecnie nie są juŝ otwarte dla wszystkich! NBP: wybrane banki pełnią funkcje dealera rynku pienięŝnego (Fed: primary dealers; 32 EBC: counterparties)

33 Operacje otwartego Transakcje kupna/sprzedaŝy instrumentów finansowych przez BC wpływające na płynność systemu bankowego tak, aby stopa procentowa (cel operacyjny) osiągała poziom uznany za sprzyjający realizacji załoŝonego celu PP Inicjatywa po stronie BC Transakcje w oparciu o mechanizm aukcyjny (przetargi): zob. roz. 5 w podręczniku! Płynność środki banków komercyjnych na ich rachunkach bieŝących w BC Popyt na te środki/ich podaŝ stopa procentowa 33

34 Operacje otwartego 3 aspekty: cenowy, ilościowy, jakościowy Aspekt cenowy: stopa procentowa Stopa referencyjna: wyznacza minimalną rentowność 7-dniowych (od 2005) bonów pienięŝnych NBP sprzedawanych w ramach OOR Bank zarabia nie mniej niŝ ta rentowność Stopa interwencyjna: faktyczna stopa zwrotu z OOR 34

35 Rodzaje OOR (1) Bezwarunkowe (Outright purchase/outright sale) (2) Warunkowe (repo, reverse repo) Repo (repurchase agreement) warunkowy zakup Reverse repo (reverse repurchase agreement) warunkowa sprzedaŝ NBP: operacje krótkoterminowe na 7-dniowych bonach pienięŝnych BC Krótkoterminowe operacje typu outright, 35 funkcjonujące w praktyce jak operacje warunkowe!

36 Średnie w miesiącu saldo OOR 35 NBP, m ld z ł I VII I VII I V II I VII I VII I VII I VII I VII bony pienięŝne NBP operacje warunkow e

37 37

38 Stopy procentowe EBC a stopy międzybankowego rynku pienięŝnego,

39 3.3. Inne instrumenty rynkowe Historycznie np. przyjmowanie przez NBP depozytów od gospodarstw domowych w 1997 w sytuacji problemów z transmisją stóp procentowych NBP konkurował z bankami, aby wymusić zmianę ich stóp procentowych Obecnie ich celem bezpośrednie kształtowanie płynności na rynku międzybankowym! 39

40 Inne Kredyt techniczny Cel: ułatwić zarządzanie płynnością w ciągu dnia Nieoprocentowany, zabezpieczony papierami, inicjatywa po stronie banku komercyjnego Swapy walutowe (FX Swap) BC kupuje (sprzedaje) walutę krajową za walutę obcą na rynku kasowym przy jednoczesnej odsprzedaŝy (odkupie), w ramach transakcji terminowej, w określonym terminie Depozyt w jednej walucie zabezpieczony depozytem w innej walucie, z których jeden jest spotowy, a drugi - terminowy Inicjatywa po stronie BC Bundesbank (lata 60. XX w.), Narodowy Bank Szwajcarii, Bank Rosji (od 2002), NBP (od do NBP przeprowadza ostatnią operację swapową na parze walut CHF/PLN) 40

41 Saldo transakcji typu swap walutowy, 2008 (dane dzienne, równowartość w zł) w mln zł Źródło: NBP. 41

42 IV. Zagadnienie kursu walutowego i interwencji walutowych

43 Czy kurs i interwencje walutowe są instrumentem PP? BC nie mogą całkowicie ignorować tego się dzieje na rynku walutowym! Instrumenty: zmienne (1) nad którymi BC posiada pełną, bezpośrednią kontrolę i (2) które wpływają na realizację celów PP ReŜim (system) kursowy jego zmiany wychodzą poza kompetencje BC! Ale w jego ramach BC moŝe wykorzystywać kurs do realizacji celów PP! Kurs walutowy moŝe być wskaźnikiem (indykatorem), celem operacyjnym lub pośrednim 43

44 Czy kurs i interwencje... Interwencje walutowe instrumentem PP? Tak, ale wtedy kurs walutowy staje się wskaźnikiem lub celem operacyjnym/pośrednim! Interwencja walutowa staje się OOR, gdy jej celem jest wyłącznie kształtowanie płynności systemu bankowego Wykorzystywanie instrumentów pochodnych w interwencjach walutowych przez BC Transakcje forward i swap (kryzysy ), opcje walutowe (Meksyk , Kolumbia , Australia 1998) 44

45 Czy kurs i interwencje... Kurs walutowy jest instrumentem polityki, gdy jest ustalany administracyjnie lub gdy w systemie kursowym występuje element administracyjnego sterowania kursem Np. w Polsce: stały (sztywny) kurs walutowy ( ), mechanizm pełzającej dewaluacji ( ), system pełzającego pasma ( ), ale tylko w odniesieniu 45 do kursu centralnego!

46 Kurs walutowy instrumentem PP? Polska, Deprecjacja Wprowadzenie przedziału wahań Zmiana koszyka 3.0 Upłynnienie kursu 2.0 Dewaluacja i wprowadzenie koszyka Rewaluacja 1.0 Dewaluacja Dewaluacja Parytet centralny Kurs rynkowy Przedział wahań

47 47

48 V. Zamiast zakończenia: niestandardowe instrumenty PP w czasie kryzysu lat

49 Jak prowadzić PP, gdy stopy procentowe są bliskie zeru... i jednocześnie ograniczyć rozwój recesji (i deflacji)? Pierwsza poł. lat 30. XX w., Japonia od lat 90. XX w., od 2007 większość krajów wysoko rozwiniętych Inne instrumenty niŝ w normalnych czasach niestandardowe instrumenty (metody) PP 49

50 Zmiany w działalności operacyjnej BC od 2007 r. Źródło: The monetary-policy maze, The Economist,

51 Niestandardowe instrumenty PP w czasie kryzysu lat Zmiany w działalności kredytowej BC (lending operations) Rozszerzenie zakresu: (1) instytucji korzystających z kredytów BC, (2) instrumentów finansowych przyjmowanych jako zabezpieczenie, (4) wykorzystywania swapów walutowych oraz (3) wydłuŝenie operacji poŝyczkowych Bezpośrednie zakupy przez BC instrumentów finansowych Polityka poluzowania ilościowego (quantitative easing) Pomoc (ratunek) dla instytucji finansowych (bail-outs, capital injections) Nie tylko dla banków komercyjnych! (USA) 51

52 Poluzowanie ilościowe: przykład Banku Anglii Fundusz Asset Purchase Facility (APF) ( program zakupu aktywów ) ZałoŜony w , zmiana w (faza II) Cel: zakup aktywów finansowych od sektora prywatnego W praktyce: głównie obligacje skarbowe, teŝ obligacje przedsiębiorstw Finansowany przez emisję nowego pieniądza BC ( R, B = G + R), od Zyski z programu przekazywane do Treasury (MF), który z kolei pokrywa ewentualne straty 52

53 Poluzowanie ilościowe: Bank Anglii Źródło: Quantitative Easing, Quarterly Bulletin 2009 Q2. 53

54 Brytyjski program zakupu aktywów (APF) c.d. Zakupy APF nakierowane głównie na nie-bankowy sektor prywatny Banki komercyjne niechętnie udzielają nowych kredytów! Bezpośrednie zwiększenie ich rezerw nic nie da... Nie-banki otrzymane środki inwestują w inne aktywa (akcje, obligacje przedsiębiorstw), podnosząc ich kursy (ceny) i tym samym obniŝając koszty ich emisji dla przedsiębiorstw, co powinno zachęcić je do inwestycji Rozmiary zakupów w 2009: ok. 12% PKB Ale czy skuteczne? Stopy zwrotu od aktywów spadły, gospodarka przestała się kurczyć w ostatnim kwartale Ale teŝ ogromny deficyt budŝetowy (ok. 14% PKB)... Był pomocny w ograniczaniu recesji! 54

55 55

56 56

57 Mechanizm transmisji poluzowania ilościowego wg Banku Anglii Źródło: Quantitative Easing, Quarterly Bulletin 2009 Q2. 57

58 2010: Inicjatywy EBC w okresie kryzysu fiskalnego Zawieszenie strategii odejścia (exit strategy) Maj : Wszyskie instrumenty dłuŝne wyemitowane przez rząd grecki lub przez niego gwarantowane mogą być przyjmowane jako zabezpieczenia : (1) skup państwowych i prywatnych instrumentów dłuŝnych na rynku wtórnym (Securities Markets Programme), (2) 3- i 6- miesięczne OOR, (3) reaktywacja linii swapowej z Fed (1) Ale czy to jeszcze PP? 58

59 Co się zmieni w instrumentarium PP w wyniku kryzysu? Generalnie: rozszerzenie instrumentarium BC dziedzictwem kryzysu Swapy walutowe normalnym instrumentem Wzrost znaczenia interwencji walutowych? Ograniczona rola w tradycyjnej strategii BCI Wzrost znaczenia manipulowania zabezpieczeniem kredytu przez BC czy to de facto nie zrobił się juŝ nowy instrument PP? Stopa procentowa pozostanie kluczowym instrumentem BC trudno, aby było inaczej w świecie pieniądza kredytowego! 59

60 Dziękuję! Zbigniew Polański Katedra Polityki PienięŜnej, SGH 60