Zeszyty Naukowe nr 13

Transkrypt

1 Zeszyty Naukowe nr 13 POLSKIE TOWARZYSTWO EKONOMICZNE Kraków 2012 Renata Papież Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie Covered bonds jako źródło stabilności rynku finansowego 1. Wprowadzenie W poszukiwaniu skutecznych narzędzi mających na celu przywrócenie do równowagi i ustabilizowanie amerykańskiego rynku refinansowania kredytów hipotecznych po zapaści w latach , sięgnięto m.in. po wzorzec europejskich regulacji prawnych covered bonds. Idea implementacji wiarygodnego, dłużnego instrumentu finansowego miała wielu zwolenników, wśród których Henry Paulson i Ben Bernanke byli najbardziej znamienitymi decydentami. Od obecności covered bonds na amerykańskim rynku finansowym oczekiwali oni wielu pozytywnych efektów, które pozwoliłyby wprowadzić na nim nowe standardy bezpieczeństwa 1. W tym okresie standardy te doceniane były również w Europie, gdzie zarówno Europejski Bank Centralny, jak i narodowe banki centralne dopuściły możliwość zabezpieczania ich wierzytelności na dłużnych papierach wartościowych wypełniających warunki regulacyjne covered bonds. Celem niniejszego opracowania jest zatem porównanie standardów covered bonds w Unii Europejskiej i Stanach Zjednoczonych. Uznanie zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Europie reżimu regulacyjnego oraz wysokiej jakości zabezpieczenia skłania do stwierdzenia, że covered bonds mogą przyczynić się do wzrostu stabilności rynku finansowego. Niezbędne jest jednak przyjęcie długiego horyzontu reali- 1 Sekretarz Skarbu USA, Henry Paulson stwierdził, że covered bonds mogą: ( ) zwiększyć finansowanie inwestycji kredytem hipotecznym, podnieść standardy gwarantowania oraz wzmocnić amerykańskie instytucje finansowe poprzez wprowadzenie nowego źródła finansowania, które zdywersyfikuje ich portfele inwestycji. Według prezesa Fed, Bena Bernanke natomiast mogą one ( ) stworzyć silny rynek sekurytyzacji kredytów hipotecznych, który będzie funkcjonował w złych czasach możliwie najlepiej. Wypowiedzi cytowane za: [Jefferson 2009].

2 162 Renata Papież zacji takiego celu, co utrudnia wysoki poziom restrykcyjności wymogów, jakim poddaje się emitentów covered bonds. Emitenci w sytuacji zaistnienia możliwości osiągnięcia wyższej rentowności mogą być skłonni obniżać jakość zabezpieczenia covered bonds. Ponadto należy mieć świadomość, że ze względu na ograniczone znaczenie rynku covered bonds będzie on tylko jednym z licznych czynników wpływających na stabilność rynku finansowego danego kraju. 2. Covered bonds w świetle europejskich regulacji prawnych Covered bonds to nieformalne, ale rozpoznawalne na światowych rynkach finansowych określenie dłużnych papierów wartościowych, których immanentną cechą jest zabezpieczenie ich wykupu na wyodrębnionej w tym celu ale pozostającej w bilansie emitenta puli aktywów. Rozwiązanie takie skutkuje zaistnieniem prawa inwestora do podwójnego regresu (dual-recourse) w relacjach między emitentem a nabywcą covered bonds. Jest to możliwe, ponieważ zobowiązanie emitenta ma charakter osobisty (do wysokości całego majątku), jak też rzeczowy (do wysokości wartości wyodrębnionego aktywu stanowiącego zabezpieczenie). Nabywcy przysługuje prawo roszczeń zwrotnych zarówno wobec emitenta covered bonds, jak i puli wysokiej jakości aktywów, które muszą być wyodrębnione i poddane monitoringowi przez niezależnego kontrolera (powiernika) wyłącznie w celu zaspokojenia tych roszczeń. W pierwszej kolejności emitent jako dłużnik ponosi odpowiedzialność osobistą za zobowiązanie w zakresie zarówno kwoty kapitału, jak i odsetek. Jeżeli nie jest możliwe zaspokojenie roszczeń bezpośrednio przez emitenta, posiadacz covered bonds ma prawo do zaspokojenia roszczeń z wyodrębnionego w tym celu majątku. Takie rozwiązanie z jednej strony gwarantuje nabywcy wysokie prawdopodobieństwo odzyskania należności, a z drugiej nie oznacza przeniesienia skutków niewypłacalności emitenta na innych uczestników rynku. Nie wystąpi zatem przerwanie ciągłości rozliczeń i brak wykupu emisji, co jest zasadniczą przesłanką utraty stabilności rynku finansowego. Wysokie standardy regulacyjne covered bonds gwarantujące realizację podwójnego regresu mogą zatem stanowić źródło stabilności rynku finansowego. Zjawisko podwójnego regresu odróżnia covered bonds od obligacji, w których występuje jedynie osobiste zobowiązanie emitenta wobec obligatariusza do zwrotu kapitału i odsetek 2. Użycie w nazwie rzeczownika bonds niestety nie 2 W Polsce obowiązki emitenta określa Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach, Dz.U. 1995, nr 83 poz. 420 z późn. zm., art. 8, pkt 1. Jedynie w wypadku emisji obligacji przychodowych emitent może ograniczyć w treści obligacji swoją odpowiedzialność za zobowiązania wynikające z tych obligacji do kwoty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia, do których obligatariuszowi służy prawo pierwszeństwa art. 8, pkt 2.

3 Covered bonds jako źródło stabilności sugeruje rozpoznania w tym instrumencie szeroko znanego w krajach Europy kontynentalnej listu zastawnego, a wręcz błędnie podsuwa jednoznaczne skojarzenie z obligacją. Natomiast list zastawny, mający ponad dwustuletnią historię obecności na europejskich rynkach finansowych, jest wzorcowym reprezentantem covered bonds. Dla celów budowy jednolitego rynku finansowego w Unii Europejskiej nie opracowano dotychczas spójnej definicji ujętej w odrębny akt prawny, pozwalającej zaliczać do jednej grupy instrumenty będące odpowiednikami listów zastawnych we wszystkich krajach Unii Europejskiej. Pośrednio papier wartościowy o standardach, które spełnia m.in. polski list zastawny, zdefiniowany jest w tzw. dyrektywie UCITS, w której określone są limity inwestycyjne dla poszczególnych klas aktywów, w jakie mogą inwestować przedsiębiorstwa wspólnego inwestowania tzw. fundusze inwestycyjne UCITS [Dyrektywa 2009]. Zgodnie z tą dyrektywą w celu dywersyfikacji portfela fundusze inwestycyjne mogą angażować maksymalnie 5% swoich aktywów w papiery wartościowe emitowane przez jednego emitenta. Ograniczenie to może być podwyższone do 25% w wypadku inwestycji w obligacje, które muszą spełnić łącznie następujące warunki [Dyrektywa 2009, art. 52, pkt 4]: emitentem obligacji musi być podmiot mający status instytucji kredytowej, posiadającej statutową siedzibę w państwie członkowskim oraz podlegającej na mocy prawa szczególnemu nadzorowi publicznemu służącemu ochronie interesów posiadaczy tych papierów, środki pieniężne pochodzące z emisji obligacji muszą być inwestowane zgodnie z prawem w aktywa, które podczas całego okresu ważności papieru wartościowego są w stanie pokryć związane z nimi roszczenia i które w wypadku niewypłacalności emitenta zostałyby wykorzystane na zasadzie pierwszeństwa w celu zwrotu kwoty głównej i zapłaty należnych odsetek. Powyższe wymogi powodują, że emitentami covered bonds stać się mogą jedynie instytucje kredytowe, które w zakresie praw i obowiązków płynących z tych papierów wartościowych podlegają dodatkowemu, niezależnemu nadzorowi szczególnemu. Skoro status emitenta został ograniczony do instytucji kredytowych, to aktywami, które są przedmiotem inwestycji, a zarazem zabezpieczeniem wykupu, covered bonds, są kredyty. O występujących na europejskich rynkach rodzajach covered bonds nie decyduje cel kredytowania; historycznie uwarunkowany jest fakt, że są to głównie inwestycje w nieruchomości. Pośrednio wpływa na to sposób prawnego zabezpieczenia spłaty kredytu. W wypadku hipoteki jest to mortgage covered bond (hipoteczny list zastawny), a w wypadku gwarancji lub poręczenia instytucji publicznoprawnej, takiej jak bank centralny czy Skarb Państwa, jest to public covered bond (publiczny list zastawny). Zróżnicowana struktura organizacyjna instytucji kredytowych sprawia, że w Europie

4 164 Renata Papież w mln euro Całkowita wartość zobowiązań z tytułu covered bonds (lewa skala) Liczba emitentów (prawa skala) Rys. 1. Kapitalizacja rynku covered bonds na świecie Źródło: opracowanie własne na podstawie [ECBC European ] ,8 247,5 255,9 261,2 259,2 249,8 241, ,9 w mld euro ,5 858, ,9 797,5 760,3 734,7 720,8 677,7 226, , ,7 355, Publiczne listy zastawne Hipoteczne listy zastawne Rys. 2. Kapitalizacja rynku i struktura covered bonds w Niemczech Źródło: opracowanie własne na podstawie [ECBC European ]. występują różne modele emitentów, czego konsekwencją mogą być modele emisji covered bonds [Stoecker 2012, s ]. Nie stanowi to jednak przeszkody w osiąganiu zasadniczego parametru covered bond, jakim jest możliwość realizacji podwójnego regresu. Brak bezpośredniego uregulowania tego instrumentu nie przeszkadza w jego ewolucji i wzroście kapitalizacji na większości rynków w Europie (rys. 1). O sukcesywnym wzroście rynku zdecydowało zainteresowanie inwestorów instytucjonalnych. Wywierana przez nich presja popytu przyczyniła się do fali nowelizacji legislacyjnych w wielu krajach europejskich, co pozwoliło zwiększyć konkuren-

5 Covered bonds jako źródło stabilności cyjność covered bonds na rynku dłużnych papierów wartościowych w Europie oraz wobec amerykańskich mortgage backed securities [Covered Bond 2006, s ]. Zmieniła się natomiast struktura przedmiotowa rynku covered bonds co najlepiej widoczne jest na niemieckim rynku listów zastawnych, ciągle największym na świecie ze względu na kapitalizację i płynność (rys. 2). Od 2005 r. sukcesywnie spada dynamika przyrostu wolumenu zobowiązań z tytułu listów publicznych na rzecz listów hipotecznych. Przesłanką takiej zmiany są, ogólnie rzecz biorąc, ograniczenia nakładów na realizację inwestycji publicznych, spowodowane kryzysem finansów publicznych w wielu krajach europejskich. 3. Covered bonds w Stanach Zjednoczonych 3.1. Złożony model kontraktowy covered bonds Pomysł przeniesienia europejskiego modelu covered bonds na rynek amerykański pojawił się w szczytowym okresie koniunktury na rynku kredytu hipotecznego, czyli w latach Wówczas covered bonds miały być dodatkowym narzędziem pozyskiwania kapitału, a później przeciwwagą dla dominującej pozycji Fannie Mae s i Freddie Mac s na rynku kredytu mieszkaniowego [O Shields 2012, s ]. Natomiast po upadku banku Lehman Brothers postrzega się je jako źródło stabilizacji rynku w ramach reformy amerykańskiego systemu finansowego. W tym okresie koncepcja przybrała postać projektu ustawy regulującej zasady emisji covered bonds na rynku amerykańskim, pilotowanego przez kongresmena S. Garretta. Póki co, ze względu na lukę prawną w zakresie jednolitych regulacji covered bonds w Stanach Zjednoczonych, uczestnicy rynku podejmują udane próby emisji, wykorzystując dostępne przepisy prawne. Podstawowym problemem wynikającym z braku regulacji jest gwarancja skutecznego przywileju egzekucyjnego z puli aktywów stanowiącej pokrycie dla plasowanych covered bonds. W efekcie poszukiwań skutecznego rozwiązania, dla celów emisji covered bonds stworzono dwupoziomowy, złożony proces emisji o charakterze kontraktowym. Wymaga on wykorzystania spółki celowej jako dodatkowego pośrednika (special purpose vehicle SPV), pozwalającego zrealizować postanowienia kontraktowe. Obecność spółki celowej w procesie emisji covered bonds nawiązuje do tradycji sekurytyzacji w Stanach Zjednoczonych stąd emisja covered bonds określana jest jako proces quasi-sekurytyzacyjny [Pinedo 2010]. Wykorzystanie złożonego procesu emisyjnego pozwala osiągnąć kluczowy atrybut covered bonds, jakim jest możliwość (ale nie gwarancja) kontynuowania płatności inwestorom z tych walo-

6 166 Renata Papież rów, nawet po ogłoszeniu upadłości emitenta. Konieczne jest w tym celu powołanie trustu (delaware business trust), który na mocy umowy (indenture) reprezentuje szczegółowo określone interesy posiadaczy covered bonds 3. Właściciel powierniczy (indenture trustee) pełni wówczas główną rolę w zapewnieniu odpowiedniego pokrycia emitowanych papierów i może kontynuować swoje zadania po ewentualnej upadłości emitenta. Jego zadania i odpowiedzialność nawiązują do roli powiernika w europejskich regulacjach prawnych covered bonds. W pierwszym etapie procesu bank emituje mortgage-backed bonds (M-BB), dla których pokrycie stanowią należności kredytowe znajdujące się w jego aktywach. Emisja M-BB z reguły o zmiennym oprocentowaniu w całości jest przenoszona na rzecz trustu-pośrednika. Pozyskanie przez trust M-BB stanowi przesłankę do realizacji następnego etapu, w którym emituje on covered bonds o stałym oprocentowaniu. Emisja covered bonds odbywa się w odrębnych seriach, dla których pokryciem są powiązane z nimi, również wyodrębnione serie M-BB, dla których źródłem pokrycia są aktywa scalone w pulę. Formalnie właściciel powierniczy jako emitent covered bonds jest posiadaczem M-BB, na których ustanowione jest zabezpieczenie ich wykupu. W wypadku jednak niewypłacalności banku emitenta M-BB należności kredytowe, stanowiące zabezpieczenie M-BB, nie mogą być wyodrębnione z majątku i zarezerwowane na poczet pokrycia roszczeń trustu jako uprawnionego wierzyciela. Możliwe jest wówczas zastosowanie jednego z dwóch dostępnych trybów prawnych. Pierwszy na mocy Uniform Commercial Code reguluje prawo wierzyciela do likwidacji zabezpieczenia i zaspokojenia z niego uprawnionych roszczeń, wyłącznie za zgodą dłużnika i pozostałych wierzycieli. Drugi na mocy Federal Deposit Insurance Act ma zastosowanie do banku znajdującego się w stanie upadłości. Wówczas Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) jako syndyk masy upadłościowej banku, w odniesieniu do jego zobowiązań uwzględniając w nich pośrednie zobowiązania z tytułu covered bonds ma zasadniczo trzy możliwości: 1) uznać w całości zobowiązanie banku, a tym samym wykonać je lub przekazać jego wykonanie innemu bankowi; 2) odrzucić je, płacąc posiadaczowi covered bonds odszkodowanie rekompensujące jedynie rzeczywiste straty poniesione do momentu wejścia banku pod jurysdykcję FDIC; 3) nie podejmować żadnych działań, co w konsekwencji prowadzi do braku terminowej obsługi zobowiązań z tytułu kapitału i należnych odsetek. Uprawnia 3 W Stanach Zjednoczonych, w wypadku emisji papierów dłużnych (z wyjątkiem papierów skarbowych oraz emisji prywatnych) United States Trust Indenture Act of 1939 wymaga powołania przedstawiciela, kuratora bądź właściciela powierniczego reprezentującego interesy inwestorów wobec emitenta. Wszelkie obowiązki emitenta z tytułu zaciągniętych zobowiązań szczegółowo określone są w specjalnej umowie (indenture), której postanowienia realizuje powołany na jej mocy podmiot reprezentujący inwestorów.

7 Covered bonds jako źródło stabilności to posiadacza covered bonds jako chronionego wierzyciela do zajęcia i likwidacji puli aktywów na rzecz jego roszczeń. Możliwa uznaniowość decyzji regulatora w warunkach upadłości banku powoduje niejednoznaczność sytuacji posiadacza covered bonds. Nie uprawnia to do stwierdzenia, że ten typ covered bonds nie zabezpiecza interesów jego posiadacza nie daje jednak pełnego przywileju upadłościowego. Dodatkowym, niezbędnym podmiotem procesu jest kontrahent pozwalający zawierać umowy swap. Zamiana strumieni płatności na mocy kontraktu swap pozwala dostosować różnice wynikające ze zmienności stopy rynkowej w płatnościach odsetkowych z tytułu covered bonds i zabezpieczających je M-BB. Relacje i zależności pomiędzy uczestnikami dwupoziomowego procesu emisji covered bonds przedstawia rys. 3. Bank emitent mortgage backed bonds Pula aktywów stanowiących pokrycie Emisja M-BB o zmiennym oprocentowaniu Wpływy z emisji M-BB Indenture trustee kontroler pokrycia mortgage bonds oraz covered bonds Oferent kontraktu swap Oprocentowanie covered bonds Oprocentowanie zmienne w USD Emitent covered bonds (SPV business trust) Emisja covered bonds Wpływy z emisji covered bonds Nabywcy covered bonds Rys. 3. Schemat dwupoziomowego procesu emisji covered bonds w Stanach Zjednoczonych Źródło: opracowanie własne na podstawie [Pinedo 2010, s. 70; Marlatt 2010, s. 2].

8 168 Renata Papież w mld euro ,86 12,94 12,89 11,5 9, Rys. 4. Kapitalizacja rynku covered bonds w Stanach Zjednoczonych Źródło: opracowanie własne na podstawie [ECBC European ]. Rynek covered bonds w Stanach Zjednoczonych należy zaklasyfikować do kategorii rynków wschodzących. Miały miejsce tylko dwie emisje: pierwsza w 2006 r. o równowartości 4 mld euro, druga rok później o równowartości 8,86 mld euro (zob. rys. 4). W kolejnym 2008 r. miał miejsce krach na amerykańskim rynku finansowym, co było głównym powodem wstrzymania się emitentów z decyzją o kolejnych emisjach. Następnym może być przeciągający się proces legislacyjny covered bonds. Projekt regulacyjny porządkuje relacje między kontrahentami, wprowadza jednoznaczne rozwiązania w kluczowych sytuacjach, jest zatem wyczekiwany przez obie strony. Covered bonds mają szansę odegrać rolę źródła stabilności amerykańskiego rynku finansowego dopiero w przyszłości Projekt modelu regulacyjnego covered bonds Projekt pilotowany przez kongresmena S. Garretta, znany jako United States Covered Bond Act of 2011, jest na jednym z ostatnich etapów procesu legislacyjnego. Nie przesądza to jednak, że w takiej postaci wejdzie w przyszłości w życie. Zapisy ustawy pozwalają amerykańskim inwestorom już dostrzec i ocenić różnice między covered bonds a dominującymi na amerykańskim rynku MBSs (mortgage backed securities). W zakresie ochrony interesów inwestorów covered bonds dają podobnie jak europejskim inwestorom możliwość realizacji podwójnego regresu, co obniża ryzyko inwestycyjne. Na mocy projektu ustawy covered bond jest zobowiązaniem z prawem regresu z tytułu dłużnego papieru wartościowego [H.R. 940]: o pierwotnym okresie do wykupu nie krótszym niż jeden rok, w pełni zabezpieczonym zastawem na puli aktywów, która bezpośrednio lub pośrednio jest własnością uprawnionego emitenta,

9 Covered bonds jako źródło stabilności emitowanym w ramach programu emisyjnego zatwierdzonego przez odpowiedniego regulatora: Federalną Agencję Bankową lub Sekretarza Departamentu Skarbu, wpisanym do publicznego rejestru covered bonds prowadzonego przez Sekretarza Departamentu Skarbu. Do uprawnionych emitentów covered bonds zalicza się: instytucje depozytowe oraz ich filie posiadające gwarancje Federal Deposit Insurance Corporation, holdingi bankowe, oszczędnościowe i kredytowe oraz ich filie, niebankowe instytucje finansowe zdefiniowane zapisami w Dodd-Frank Wall Street Reform oraz Consumer Protection Act, inne podmioty emitenci, posiadające poręczenie jednego (lub więcej) z wyżej wymienionych podmiotów uprawniające do emisji covered bonds w oparciu o wyodrębnioną pulę aktywów. Projektowana jest duża różnorodność covered bonds plasowanych na rynku, gdyż dopuszcza się wykorzystanie jako podstawy emisji wielu kategorii aktywów. Wobec każdej kategorii z osobna możliwe jest określenie indywidualnego nadzabezpieczenia. Pulę pokrycia mogą zawierać aktywa kwalifikowane aż do ośmiu klas: 1) mieszkaniowe kredyty hipoteczne na sfinansowanie inwestycji w budynki zawierające od 1 do 4 mieszkań: mieszkaniowe kredyty hipoteczne zabezpieczone hipoteką pierwszorzędną, wszelkie mieszkaniowe kredyty hipoteczne ubezpieczone na mocy National Housing Act, wszelkie mieszkaniowe kredyty hipoteczne ubezpieczone lub gwarantowane przez agencje federalne na mocy 38 US Code, Part III, Chapter 37; 2) pożyczki zabezpieczone na nieruchomości mieszkaniowej lub budynku zawierającym od 1 do 4 mieszkań (home equity loans); 3) komercyjne kredyty hipoteczne (z uwzględnieniem kredytów na budownictwo wielorodzinne) podlegające zasadom określonym przez uprawnioną agencję federalną; 4) aktywa sektora publicznego: wszelkie papiery wartościowe emitowane przez władze stanowe, miast lub inne jednostki administracji państwowej, wszelkie kredyty zaciągane przez władze stanowe, miast lub inne jednostki administracji państwowej, wszelkie kredyty, papiery dłużne lub inne zobowiązania w pełni gwarantowane lub ubezpieczone przez rząd Stanów Zjednoczonych;

10 170 Renata Papież 5) kredyty samochodowe lub umowy leasingu samochodów podlegające zasadom określonym przez uprawnioną agencję federalną; 6) kredyty studenckie podlegające zasadom określonym przez uprawnioną agencję federalną; 7) kredyty z tytułu kart kredytowych oraz kart typu charge podlegające zasadom określonym przez uprawnioną agencję federalną; 8) kredyty udzielone lub gwarantowane w ramach programu Small Business Administration podlegające zasadom określonym przez uprawnioną agencję federalną. Podobnie jak w Europie, przewidywany jest specjalny nadzór szczególny. Każdy emitent musi powołać niezależnego kontrolera aktywów, który w imieniu posiadaczy covered bonds pełni funkcje monitorujące prawidłowość zabezpieczenia ich interesów z tytułu posiadanych papierów wartościowych. Funkcję kontrolera może pełnić właściciel powierniczy (indenture trustee) lub podmiot niestowarzyszony z emitentem, akceptowany przez regulatora. Uprawnienia kontrolne wobec emitenta covered bonds gwarantują posiadaczom realizację przywileju egzekucyjnego z puli aktywów. W ramach nadanych mu uprawnień kontroler weryfikuje, czy pule aktywów stanowiące pokrycie odpowiadają narzuconym wobec danej klasy aktywów wymogom i limitom nadzabezpieczenia. 4. Zakończenie Dłużny papier wartościowy określany w dyrektywie UCITS jako obligacja, jeśli spełni przede wszystkim warunek podwójnego regresu, znany jest na międzynarodowych rynkach finansowych (szczególnie na rynku amerykańskim) jako covered bond, natomiast na rynkach poszczególnych krajów Europy kontynentalnej jako list zastawny. Bez względu na użyte określenie instrument ten jest postrzegany jako jeden z najmniej ryzykownych dla inwestora, ze względu na prawne i materialne zabezpieczenie jego roszczeń. W warunkach niestabilnej sytuacji na rynku finansowym awersja do ryzyka będzie skłaniać inwestorów do wyboru takich papierów wartościowych, ponieważ dadzą im one poczucie bezpieczeństwa. Europejski i amerykański rynek covered bonds znajdują się na zgoła odmiennych etapach rozwoju. W Europie list zastawny jako najszerzej znany covered bond jest znany od stuleci. W Stanach Zjednoczonych rola covered bonds na rynku finansowym jest jeszcze marginalna. Jeśli emitenci będą przestrzegać wysokich standardów reżimu prawnego, w przyszłości mogą one mieć większy wpływ na stabilność rynku finansowego.

11 Covered bonds jako źródło stabilności Literatura Covered Bond and Pfandbriefe: Innovations, Investment, Structured Alternatives [2006], red. J. Golin, Euromoney Books. Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z dnia 13 lipca 2009 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities), Dz.Urz. UE L 302/63. ECBC European Covered Bond Fact Book [ ], H.R United States Covered Bond Act of Jefferson M.A. [2009], The Emerging U.S. Market for Covered Bonds, North Carolina Banking Institute Journal, vol. 13. Marlatt J. [2010], Looking to Europe, International Financial Law Review, June. O Shields R.T. [2012], Reforming America s Mortgage Market: What Comes after Fannie Mae and Freddie Mac? North Carolina Banking Institute Journal, vol. 16. Pinedo A.T. [2010], Covered Bonds in US, Practical Law The Journal, February. Schaeken W.G. [2011], The EU Issuer-Disclosure Regime: Objectives and Proposals for Reform, Kluwer Law International, The Netherlands. Stoecker O.M. [2012], Modele Covered Bonds w Europie, Finansowanie Nieruchomości, marzec. Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach, Dz.U. 1995, nr 83, poz. 420 z późn. zm. Covered Bonds as a Source of Financial Market Stability The aim of this paper is to compare legal regime standards for Covered Bonds in the European Union and the United States. Covered Bonds are recognised on the international financial market as debt securities whose issuer is subject to many legal restrictions. Their aim is to ensure the investor s right to dual recourse. In Europe, this instrument does not have uniform regulations in the UCITS Directive it is indirectly referred to as a bond. In practice, UCITS Directive requirements are met by the letters of pledge, which have been applied for centuries. In the United States, Covered Bonds are currently going through the process of legislation, and their market significance is still low. However, both in Europe and the United States the low risk of Covered Bonds is regarded to be one of the factors of financial market stability. Renata Papież doktor, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Wydział Finansów, Katedra Finansów, Zakład Bankowości. Zainteresowania naukowo-badawcze: bankowość hipoteczna, pośrednictwo inwestycyjne na rynku nieruchomości, rynek listów zastawnych. renata.papiez@uek.krakow.pl

12