Cyfrowy Polsat i TVN. Media RAPORT. Cyfrowy Polsat: 4 grudnia 2014 TVN: Cyfrowy Polsat

Transkrypt

1 RAPORT Cyfrowy Polsat i TVN Cyfrowy Polsat Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 28,4 Cena bieżąca (PLN) 24,2 Stopa dywidendy 0,6% Potencjał wzrostu 18,3% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 30, Bloomberg Reuters TVN Rekomendacja CPS PW CPSM.WA TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 17,2 Cena bieżąca (PLN) 15,8 Stopa dywidendy Potencjał wzrostu 9% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 48, Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Podnosimy cenę docelową dla Cyfrowego Polsatu z 26,6 PLN za akcję do 28,4 PLN za akcję i podnosimy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. Utrzymujemy wycenę dla akcji TVN na poziomie 17,2 PLN i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Cyfrowy Polsat: Wysoka stopa FCF Po konsolidacji z Polkomtelem grupa Cyfrowego Polsatu znacznie zwiększyła możliwości generowania gotówki, choć okupiła to znacznym wzrostem zadłużenia. Cyfrowy Polsat posiada znacznie wyższą stopę wolnych przepływów pieniężnych zarówno w stosunku do EV jak i kapitalizacji w porównaniu z koszykiem europejskich telekomów (odpowiednio o 53,4% i 81,5% na bazie przewidywań na 2015). Strategia spółki bez zmian - Naszym zdaniem nie ulegnie zmianie strategia spółki w wyniku ostatniej zmiany na szczeblu zarządu. Priorytetem pozostanie spłata długu, oraz wdrażanie zintegrowanej oferty usług telefonicznych, telewizyjnych i internetowych. Szybko rośnie liczba klientów programu SmartDOM (na koniec 3 kwartału do programu multiplay należało 380 tyś klientów), choć zapewne jest to na razie efekt początkowej bazy i niskiego nasycenia ofertami zintegrowanymi. Prognozy W 2014 roku przewidujemy, że spółka osiągnie 7,3mld PLN skonsolidowanych przychodów i 2,8 mld PLN EBITDA (prognozę EBITDA obniżyliśmy z 3mld PLN poprzednio ze względu na niższe marże Polkomtela). W 2015 roku ze względu na całoroczną konsolidację Polkomtela spodziewamy się wzrostu skonsolidowanych przychodów do 9,8mld PLN przy EBITDA w wysokości 3,9mld PLN. Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość średnią 28,4 PLN za akcję i uwzględniając 18,3% potencjał wzrostu, podnosimy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. TVN: W przededniu zmian właścicielskich Sądzimy, że w najbliższym czasie głównym wyznacznikiem dla krótkoterminowego kursu akcji będą spekulacje dotyczące możliwości sprzedaży akcji TVN (najprawdopodobniej pośrednio większościowego pakietu) przez ITI. Jeśli dojdzie do sprzedaży, spodziewamy się, że potencjalny inwestor zapłaci premię za kontrolę głównemu akcjonariuszowi, natomiast otwartą kwestią pozostaje pytanie, na ile transakcja będzie wiążąca wobec akcjonariuszy mniejszościowych. Rynek reklamy Krajowy rynek reklamy odbija się od dna w tempie przez nas oczekiwanym, które wyniosło w 3 kwartale 2014 r. 4,5% r/r po wzroście o 2,5% w 2Q. Sądzimy, że 4Q może przynieść dalsze lekkie przyspieszenie wzrostu rynku do około 6%, co skutkowałoby wzrostem o około 3,5% w całym Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Prognozy TVN a nasze oczekiwania Spółka podała swoje prognozy dotyczące EBITDA na lata , które były bardzo zbieżne z naszymi oczekiwaniami (po wyłączeniu konsolidacji NC+ i Onet.pl). Głównym założeniem dla wzrostu EBITDA jest 5-9% zwyżka przychodów w latach , co również pokrywa się z naszymi oczekiwaniami. Wycena i rekomendacja - Wycena TVN składa się z modelu DCF oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 17,2 PLN za akcję. Ze względu na 9% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 RAPORT Cyfrowy Polsat Solidne przepływy gotówkowe Media Kupuj (z Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 24,2 Cena docelowa (PLN) 28,4 Min 52 tyg (PLN) 18,5 Max 52 tyg (PLN) 27,8 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 640 Free float 30, Free float (mln PLN) 4639 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 13,19 Bloomberg CPS PW Reuters CPSM.WA Zmiana kursu Cyfrowy Polsat WIG 1 miesiąc -7, -0,2% 3 miesiące -6,5% 0,1% 6 miesięcy 9,5% 2,9% 12 miesięcy 25,2% 1,1% Akcjonariat % akcji i głosów Zygmunt Solorz-Żak 57,9 63,8 Hieronim Ruta 8,6 10,0 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj ,6 28 Cyfrowy Polsat Wysoka stopa FCF Po konsolidacji z Polkomtelem grupa Cyfrowego Polsatu znacznie zwiększyła możliwości generowania gotówki, choć okupiła to znacznym wzrostem zadłużenia. Sądzimy jednak, że relatywnie niski poziom wydatków inwestycyjnych w przyszłości, w połączeniu z utrzymanymi marżami EBITDA w poszczególnych segmentach będzie owocował wysokimi przepływami pieniężnymi, które umożliwią szybką redukcję długu i co za tym idzie wzrost wartości kapitału akcyjnego. Cyfrowy Polsat posiada znacznie wyższą stopę wolnych przepływów pieniężnych zarówno w stosunku do EV jak i kapitalizacji w porównaniu z koszykiem europejskich telekomów (odpowiednio o 53,4% i 81,5% na bazie przewidywań na 2015). Strategia spółki bez zmian - Naszym zdaniem nie ulegnie zmianie strategia spółki w wyniku ostatniej zmiany na szczeblu zarządu. Priorytetem pozostanie spłata długu, oraz wdrażanie zintegrowanej oferty usług telefonicznych, telewizyjnych i internetowych. Szybko rośnie liczba klientów programu SmartDOM (na koniec 3 kwartału do programu multiplay należało 380 tyś klientów), choć zapewne jest to na razie efekt początkowej bazy i niskiego nasycenia ofertami zintegrowanymi. Naszym zdaniem jest jeszcze za wcześnie by oszacować realność zapowiedzianych przez spółkę synergii na lata (przychodowe około 2mld PLN, kosztowe około 1,5 mld PLN), choć udało się już nieco obniżyć koszty finansowe. Prognozy W 2014 roku przewidujemy, że spółka osiągnie 7,3mld PLN skonsolidowanych przychodów i 2,8 mld PLN EBITDA (prognozę EBITDA obniżyliśmy z 3mld PLN poprzednio ze względu na niższe marże Polkomtela). W 2015 roku ze względu na całoroczną konsolidację Polkomtela spodziewamy się wzrostu skonsolidowanych przychodów do 9,8mld PLN przy EBITDA w wysokości 3,9mld PLN. W 2015 roku spodziewamy się 1mld PLN wydatków inwestycyjnych, choć w naszych prognozach dla Cyfrowego Polsatu nie uwzględniliśmy ewentualnych wydatków na zakup częstotliwości LTE. Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość średnią 28,4 PLN za akcję i uwzględniając 18,3% potencjał wzrostu, podnosimy rekomendację z Trzymaj do Kupuj lis 12 lut 25 kwi 8 lip 17 wrz 27 lis Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe mln PLN P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 1,72 1,51 0,72 2,02 2,43 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,16 0,14 0,40 P/E 14,1 16,0 33,6 12,0 9,9 P/BV 3,41 2,81 2,36 1,99 1,71 EV/EBITDA 10,2 9,6 9,8 6,8 6,2 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

3 Silne przepływy Cyfrowego Polsatu Stopa wolnych przepływów pieniężnych w stosunku do Enterprise Value jaki i kapitalizacji rynkowej dla Cyfrowego Polsatu prezentuje się bardzo korzystnie w porównaniu z medianą spółek telekomunikacyjnych w Europie. Wskaźnik FCF/EV posiada 53,4% premie na oczekiwaniach 2015 roku oraz 49,5% premię dla 2016 roku. W przypadku wskaźnika FCF/Price premia wynosi 81,5% dla 2015 roku i 52,2% dla Cyfrowy Polsat vs. europejskie telekomy: FCF/EV yield 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 2014E 2015E 2016E Źródło: Bloomberg Cyfrowy Polsat vs. europejskie telekomy: FCF/Price yield 25% 2 15% 1 5% 2014E 2015E 2016E Źródło: Bloomberg 3

4 Cyfrowy Polsat: rozwój sprzedaży (PLNm) E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: Struktura sprzedaży E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: wzrost EBITDA (PLNm) E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: struktura EBITDA E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Udziały rynkowe operatorów wg przychodów % 28% 29% 28% 28% 28% 28% 28% 27% % 29% 29% 28% 28% 28% 27% 26% % 28% 28% 28% 28% 28% 26% 26% 27% % 15% 15% 15% 15% 16% 18% 18% 19% 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 Źródło: Polkomtel Plus Orange T-Mobile Play Udziały rynkowe operatorów wg klientów abonamentowych % 29% 29% 29% 28% 28% 28% 28% % 27% 27% 27% 27% 27% 28% 28% 27% % 28% 28% 27% 27% 27% 26% 25% 25% % 15% 16% 16% 17% 18% 18% 19% 2 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 Źródło: Polkomtel Plus Orange T-Mobile Play 4

5 Cyfrowy Polsat: Oglądalność stacji tv lat, cała doba 3 25% 2 15% 1 5% Polsat - kanał główny Polsat - wszystkie kanały Źródło: Cyfrowy Polsat Polsat - kanały tematyczne Cyfrowy Polsat: Zadłużenie i wskaźnik zadłużenia E 2015E 2016E 2017E 2018E dług netto (PLNm, L) dług netto/ebitda (P) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Cyfrowy Polsat: Przepływy pieniężne (PLNm) E 2015E 2016E 2017E 2018E Przychody operacyjne Capex FCF 5

6 Wycena DCF i wycena DDM Dla Cyfrowego Polsatu użyliśmy następujących parametrów do modelu DCF: stopa wolna od ryzyka w wysokości 3,5% na bazie rentowności polskich obligacji 10-letnich, premia za ryzyko inwestycji w akcje w wysokości 5%, wskaźnik beta w wysokości 1,0. Obliczając koszt długu użyliśmy nominalnych rentowności wyemitowanych przez spółki obligacji. Okres prognozy ustaliliśmy do roku Do porównań użyliśmy koszyka spółek telekomunikacyjnych z Europy i wskaźników FCF/EV i FCF/Price. Zastosowaliśmy dodatkowo metodę wyceny zdyskontowanych dywidend, DDM. W wyniku (średnia) otrzymaliśmy wartość 28,4 PLN na akcję. Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku % 6 8 Zmiana środków płynnych Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 premia za ryzyko w akcje 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% premia za dług 5,6% 5,3% 3, 3, 3, 3, 3, koszt długu 9,1% 8,8% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% efektywna stopa podatkowa 8,2% 7,1% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% efektywny koszt długu 8,2% 7,1% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% dług/aktywa 66,7% 60,3% 52,7% 45,3% 38,8% 33, 28,7% WACC 8,3% 7,7% 6,8% 7, 7,2% 7,4% 7,6% stopa wzrostu wartości rezydualnej 1, współczynnik dyskontujący 99,3% 92,3% 86,4% 80,7% 75,3% 70, 65,1% wartość bieżąca przepływów razem: dług netto wartość DCF netto na akcję (PLN) 32,2 koszt kapitału akcyjnego 8,5% implikowana cena docelowa (PLN) 35,0 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP DPS (PLN) 0,2 0,1 0,4 0,7 1,2 1,6 2,1 wartość bieżąca DPS (PLN) 0,16 0,13 0,35 0,59 0,87 1,09 18,73 razem (PLN) na akcję 21,91 Cyfrowy Polsat - wycena działalności podstawowej metoda wyceny wartość 1 akcji (PLN) DCF 35,0 DDM 21,9 średnia 28,4 Źródło: Dom Maklerski PKO BP 6

7 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P Sprzedaż segment telekomunikacyjny platforma satelitarna sprzedaż reklam operatorzy kablowi i satelitarni sprzedaż sprzętu pozostałe EBITDA segment telekomunikacyjny platforma satelitarna nadawanie i produkcja telewizyjna EBIT Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartość firmy Marki Inne aktywa trwałe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Wypłacona dywidenda Wskaźniki ROE 85% 17% 27% 19% 1 18% 19% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 7

8 RAPORT TVN W przededniu zmian właścicielskich Media Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 15,8 Cena docelowa (PLN) 17,2 Min 52 tyg (PLN) 13,3 Max 52 tyg (PLN) 17,0 Kapitalizacja (mln PLN) 5426 EV (mln PLN) 7325 Liczba akcji (mln szt.) 344 Free float 48, Free float (mln PLN) 2605 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 3,97 Bloomberg TVN PW Reuters TVNA.WA Zmiana kursu TVN WIG 1 miesiąc 8,8% -0,2% 3 miesiące 17,4% 0,1% 6 miesięcy 0,9% 2,9% 12 miesięcy 11% 1% Akcjonariat % akcji i głosów ITI Holdings SA 53,3 53,3 OFE PZU 6,2 6,2 ING OFE 7,7 7,7 Aviva OFE 7,2 7,2 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 27 cze 14 17,2 17,1 TVN Możliwe zmiany właścicielskie Sądzimy, że w najbliższym czasie głównym wyznacznikiem dla krótkoterminowego kursu akcji będą spekulacje dotyczące możliwości sprzedaży akcji TVN (najprawdopodobniej pośrednio większościowego pakietu) przez ITI. Jeśli dojdzie do sprzedaży, spodziewamy się, że potencjalny inwestor zapłaci premię za kontrolę głównemu akcjonariuszowi, natomiast otwartą kwestią pozostaje pytanie, na ile transakcja będzie wiążąca wobec akcjonariuszy mniejszościowych. Z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych, uważamy, że najlepszym inwestorem dla TVN dzięki synergiom operacyjnym - byłby inwestor branżowy, który posiada już operacje w regionie. Rynek reklamy Krajowy rynek reklamy odbija się od dna w tempie przez nas oczekiwanym, które wyniosło w 3 kwartale 2014 r. 4,5% r/r po wzroście o 2,5% w 2Q. Sądzimy, że 4Q może przynieść dalsze lekkie przyspieszenie wzrostu rynku do około 6%, co skutkowałoby wzrostem o około 3,5% w całym Biorąc pod uwagę niską bazę z 1 półrocza 2014, spodziewamy się około 5% wzrostu rynku reklamowego w pierwszych dwóch kwartałach 2015 i nieco niższego około 4% wzrostu w drugim półroczu przyszłego roku. Prognozy TVN a nasze oczekiwania Spółka podała swoje prognozy dotyczące EBITDA na lata , które były bardzo zbieżne z naszymi oczekiwaniami (po wyłączeniu konsolidacji NC+ i Onet.pl). Głównym założeniem dla wzrostu EBITDA jest 5-9% zwyżka przychodów w latach , co również pokrywa się z naszymi oczekiwaniami. Zaskoczeniem raczej nie były niskie planowane wydatki inwestycyjne, sugerujące, że spółka oczekuje realnych zmian właścicielskich. Dystrybucja do akcjonariuszy W listopadzie TVN zakończył skup akcji za 150 mln PLN (7,5mln akcji po 2,00 zł) a na 2015 rok spółka planuje wykup o wartości mln PLN. W 2016 roku wypłacona dywidenda ma wynieść 5 zysku z roku 2015, a następnym priorytetem ma być dalsza redukcja zadłużenia. Wycena i rekomendacja - Wycena TVN składa się z modelu DCF oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 17,2 PLN za akcję. Ze względu na 9% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki. 15,8 14,5 13,2 26 lis 12 lut 25 kwi 8 lip 17 wrz 27 lis Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa TVN WIG znormalizowany TVN - wybrane dane finansowe mln PLN P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA (razem z NC+) EBITDA (tylko TVN) EBIT Zysk netto EPS (PLN) 1,37-0,60 0,70 1,06 1,12 DPS (PLN) 0,00 0,64 0,73 0,73 0,53 P/E 11,5 n/a 22,7 14,8 14,0 P/BV 3,99 5,68 5,74 5,11 4,29 EV/EBITDA (razem z NC+) 16,1 16,6 13,5 10,9 10,0 EV/EBITDA (tylko TVN) 15,7 15,1 14,6 12,6 11,6 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

9 Powolne wychodzenie z reklamowego dołka Wskaźnik udziału wydatków reklamowych w PKB osiągnął w 3 kwartale ,38% i był nieznacznie wyższy niż rok temu (0,37%). Dane historyczne pokazują że wskaźnik ten jest najniższy od ponad 10 lat, co obrazuje skalę depresji na ryku reklamy. Pomimo wszystko sądzimy jednak, że rynek reklamowy najgorsze ma już za sobą, a jego wzrost nominalny powinien nieznacznie wyprzedzać dynamikę PKB w 4 kwartale W naszych prognozach dla TVN przewidujemy, że w 2015 roku dynamika rynku reklamowego ulegnie przyspieszeniu, a reklama telewizyjna powinna urosnąć o 7% r/r. Udział wydatków reklamowych/pkb 0,8 0,75% 0,7 0,65% 0,6 0,55% 0,5 0,45% 0,4 0,35% 0,3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q Udział wydatków/pkb średnia krocząca (4 kwartały) Źródło: GUS, Agora, DM PKO BP Dynamika rynku reklamowego i dynamika PKB 25% 2 15% 1 5% Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2-5% % -2 Źródło: GUS, Agora, DM PKO BP PKB r/r wydatki na reklamę r/r 9

10 TVN, struktura przychodów(pln 000) pozostałe sprzedaż towarów i usług sponsoring E abonament emisja reklam TVN, struktura kosztów operacyjnych E -2 Pozostałe Odpisy aktualizujące wartość należności Koszty wynajmu Koszty sprzedanych towarów i usług Koszty nadawania programów telewizyjnych Opłaty z tytułu praw autorskich Koszty marketingu i badań Amortyzacja i utrata wartości Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej TVN: Oglądalność stacji tv lat, cała doba 3 25% 2 15% 1 5% TVN - kanał główny TVN - kanały tematyczne Źródło: TVN TVN - wszystkie kanały 10

11 Wycena DCF i udziału NC+ W przypadku TVN w modelu DCF pomniejszyliśmy raportowany EBIT o udziały w NC+. Otrzymane w ten sposób przepływy pieniężne odzwierciedlają wartość TVN. Następnie oszacowaliśmy wartość 32% udziału NC+ i dodaliśmy do wyceny TVN. Otrzymana w ten sposób wartość akcji to 17,2 PLN. TVN: Przepływy (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż EBIT pomniejszony o udziały w NC Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku Zmiana środków płynnych TVN: Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% premia za ryzyko w akcje 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% premia za dług 2, 2, 2, 2, 2, 2, 2, koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% efektywna stopa podatkowa 6,6% 17, 19, 19, 19, 19, 19, efektywny koszt długu 5,1% 4,6% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% dług/aktywa 37% 29% 26% 23% WACC 7,3% 7,3% 7,5% 7,6% 8,5% 8,5% 8,5% stopa wzrostu wartości rezydualnej 2,6% współczynnik dyskontujący 99,4% 92,6% 86,2% 80,1% 73,8% 68, 62,7% wartość bieżąca przepływów 409,6 371,2 354,6 341,7 325,1 304,4 4821,4 razem: 6927,9 dług netto 2090,1 wartość DCF netto 4837,8 na akcję (PLN) 14,1 koszt kapitału akcyjnego 8,5% implikowana cena docelowa (PLN) 15,3 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP TVN - wycena SOTP metoda wyceny wartość (PLN 000) na 1 akcję (PLN) TVN - działalność podstawowa DCF 4837,8 15,3 32% udział w NC+ EV = 7 x 2014E EBITDA 672,0 2,0 razem 17,2 Źródło: Dom Maklerski PKO BP 11

12 Spółki mediowe - wskaźniki rynkowe Spółka Cena rynkowa EV/EBITDA Kraj (LC) E 2015E TVN SA 16,5 15,7 14,0 12,6 POLAND Inne rynki wschodzące Europa CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENT-A 2,8 136,2 14,3 9,8 BERMUDA CTC MEDIA INC 5,3 2,5 3,1 3,4 RUSSIA mediana 69,4 8,7 6,6 Azja SHENZHEN TOPWAY VIDEO-A 15,4 14,4 13,3 10,0 CHINA ZHEJIANG HUACE FILM & TV-A 30,1 53,9 29,9 23,7 CHINA BEIJING ENLIGHT MEDIA CO L-A 20,4 46,3 41,5 31,7 CHINA YOUKU TUDOU INC-ADR 17,6 n/a n/a 143,2 CHINA HUAYI BROTHERS MEDIA CORP-A 29,5 48,5 40,3 30,5 CHINA BEIJING HUALUBAINA FILM &-A 32,1 73,4 33,5 15,4 CHINA SHAANXI BROADCAST & TV NET-A 9,9 8,7 8,3 7,3 CHINA BEIJING GEHUA CATV NETWORK-A 15,4 13,0 10,9 9,1 CHINA BONA FILM GROUP LTD-SPON ADR 6,7 44,4 27,4 12,7 CHINA SUN TV NETWORK LTD 358,1 9,6 8,9 8,2 INDIA DEN NETWORKS LTD 164,2 12,3 8,4 9,7 INDIA EROS INTERNATIONAL MEDIA LTD 356,9 14,9 12,4 9,6 INDIA DISH TV INDIA LTD 67,8 13,8 14,5 11,8 INDIA HATHWAY CABLE AND DATACOM 369,8 35,3 21,9 20,6 INDIA SURYA CITRA MEDIA PT TBK 3390,0 25,8 23,6 19,5 INDONESIA MNC SKY VISION TBK PT 1800,0 12,2 11,9 9,8 INDONESIA GMA NETWORK INC 6,9 7,7 10,2 7,7 PHILIPPINES ABS-CBN CORP 46,8 6,5 7,3 6,3 PHILIPPINES MEDIA PRIMA BHD 1,9 4,7 5,8 5,3 MALAYSIA MCOT PCL 18,5 3,7 6,5 6,1 THAILAND mediana 13,8 12,4 9,9 Ameryka Południowa GRUPO CLARIN-B 48,0 5,5 3,6 2,7 ARGENTINA TV AZTECA SAB DE CV-CPO 6,9 7,3 6,9 6,6 MEXICO MEGACABLE HOLDINGS-CPO 57,1 11,4 9,8 8,9 MEXICO mediana 0 7,3 6,9 6,6 Zrodlo: Bloomberg, Dom Maklerski PKO BP Prezentowane przez Bloomberg wskaźniki EV/EBITDA są zbliżone do naszych przewidywań dla TVN. Na bazie przewidywań dla 2014 roku i wskaźnika EV/EBITDA, TVN jest notowany podobnie jak CME. 12

13 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Koszty marketingu i badań Opłaty z tytułu praw autorskich Pozostałe koszty operacyjne EBITDA skorygowana o udziały w Onet.pl i NC Amortyzacja i utrata wartości Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2015P 2016P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 3% -29% 41% -18% 25% 36% 33% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 13

14 Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu nexo spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk nexo na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku nexo i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług nexo spółki oraz EBITDA marża bruxo na sprzedaży - relacja zysku bruxo na sprzedaży do przychodów nexo ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów nexo ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów nexo ze sprzedaży rentowność nexo - relacja zysku nexo do przychodów nexo ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1 potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 1 Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.