Leszek Czerwonka * Nadmierne obroty giełdowe jako skutek nadmiernej pewności siebie inwestorów

Transkrypt

1 Leszek Czerwonka, Nadmierne obroty giełdowe jako skutek zbyt dużej pewności siebie inwestorów [w:] Behawioralne determinanty rozwoju przedsiębiorczości w Polsce. Behawioralny wymiar przedsiębiorczości, pod red. P. Kulawczuka, A. Poszewieckiego, Fundacja Rozwoju Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2010, s , ISBN Leszek Czerwonka * Nadmierne obroty giełdowe jako skutek nadmiernej pewności siebie inwestorów Wstęp Od początku lat siedemdziesiątych dwudziestego wieku podstawowym podejściem do analizy zagadnienia zachowania inwestorów i wpływu ich zachowania na ceny spółek jest hipoteza rynku efektywnego. Opiera się ona na założeniu racjonalnego zachowania uczestników rynku, którzy biorąc pod uwagę wszystkie dostępne informacje, wpływają na prawidłową wycenę aktywów w procesie gry rynkowej. Na proces efektywnego ustalania ceny nie ma wpływu występowanie podmiotów zachowujących się nieracjonalnie, ponieważ ich działania są stochastyczne i wzajemnie się znoszą. Mimo wyraźnej dominacji teorii efektywnego rynku zaczęła się pojawiać coraz większa liczba publikacji opisujących zjawiska niewytłumaczalne na gruncie tradycyjnych modeli równowagi rynkowej. Zjawiska te nazwano anomaliami. Biorąc pod uwagę dużą liczbę opisanych anomalii powstał nurt, który w przeciwieństwie do teorii rynku efektywnego, uznawał za regułę ludzką nieracjonalność. Nurt ten nazywany jest finansami behawioralnymi. Jest to teoria, która uwzględnia szerszą perspektywę z punktu widzenia nauk społecznych i włącza do analizy także psychologię i socjologię. Celem tego opracowania jest przedstawienie zjawisk, które z punktu widzenia teorii rynku efektywnego zostały uznane jako anomalie, ze szczególnym uwzględnieniem zjawiska nadmiernych obrotów giełdowych. Hipoteza badawcza to stwierdzenie, że podobnie jak na innych rynkach, na których zauważono występowanie nadmiernych obrotów, zjawisko to można również zauważyć na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Zjawisko nadmiernych obrotów giełdowych, o ile występuje, ma istotne znaczenie dla bogactwa inwestorów, ponieważ jak wynika z przeprowadzonych badań, wiąże się ze względnym spadkiem wartości ich aktywów. Inwestorzy, którzy handlują papierami wartościowymi zbyt często, zazwyczaj powodują tym spadek stóp zwrotu ze swoich inwestycji. Zastosowanymi w niniejszym opracowaniu metodami badawczymi są: analiza modeli oraz wyników badań empirycznych opisanych w literaturze, analiza teoretyczna zjawiska nadmiernych obrotów oparta na dedukcji oraz analiza empiryczna oparta na danych statystycznych rynku giełdowego w Polsce. * Dr, Katedra Mikroekonomii, Wydział Ekonomiczny, Uniwersytet Gdański, leszek.czerwonka@ug.edu.pl

2 2 Leszek Czerwonka 1. Nadmierne obroty giełdowe i ich konsekwencje dla bogactwa inwestorów Tradycyjna teoria finansów opiera się na założeniu racjonalności inwestorów oraz na teorii rynków efektywnych. Definicja rynku efektywnego stwierdza, że ceny akcji w pełni odzwierciedlają dostępne informacje. Efektywność rynku może występować w trzech formach [Fama, 1970]: słaba efektywność rynku występuje wówczas, gdy ceny odzwierciedlają jedynie informacje o historycznych cenach akcji, pół-silna efektywność rynku występuje wtedy, gdy ceny odzwierciedlają wszystkie dostępne ogólnie informacje, takie jak: ogłoszenia o wypłatach dywidendy, prognozy wyniku finansowego, itd., silna efektywność występuje wówczas, gdy ceny na rynku kształtują się pod wpływem informacji historycznych i publicznych, ale również pod wpływem informacji prywatnych i poufnych, do których dostęp ma pewna grupa inwestorów. Jeżeli efektywność rynku występuje w formie słabej, to analiza danych historycznych nie pozwoli uzyskać inwestorowi nadzwyczajnych stóp zwrotu. Jeżeli efektywność rynku występuje w formie pół-silnej, to analiza danych historycznych, jak również ogólnie dostępnych nie pomoże inwestorowi uzyskać zysków nadzwyczajnych. W końcu, jeżeli efektywność rynku występuje w formie silnej, to nawet wiedza o danych poufnych nie zapewni ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Próby udowodnienia teorii rynku efektywnego oparte były między innymi na hipotezie błądzenia losowego, stwierdzającej, że ruchy cen akcji są przypadkowe, a kolejne zmiany cen akcji są całkowicie niezależne od siebie [Fama, 1970, s. 386]. Analiza Famy wskazuje na słabą oraz pół-silną formę efektywności rynków akcji, natomiast nie rozstrzyga, co do efektywności w formie silnej [Fama, 1970, s ; Fama, 1991]. Przyjęcie teorii rynku efektywnego jako podstawy działań inwestorów giełdowych oznacza, że niemożliwe jest uzyskanie ponadprzeciętnej rentowności inwestycji jedynie dostęp do informacji poufnych mógłby zapewnić ponadprzeciętną stopę zwrotu z akcji (gdy nie występuje efektywność w formie silnej jak stwierdził Fama dla rynku amerykańskiego). Badania prowadzone na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie wskazują, że o ile początkowo warszawskiej giełdy nie można było uznać za efektywną informacyjnie, to wraz z dojrzewaniem rynku można zauważyć istnienie efektywności rynku w formie słabej [Szyszka, 2003; Buczek, 2005]. W sytuacji, w której nie można uzyskiwać konsekwentnie rentowności wyższej od przeciętnej na rynku racjonalny inwestor powinien inwestować długoterminowo, zmieniając skład portfela jedynie pod wpływem istotnych informacji lub zmiany strategii. Konsekwencją przyjęcia założeń racjonalności inwestorów oraz hipotezy efektywności rynku powinny być niskie obroty na giełdach papierów wartościowych. Jednak rzeczywiste dane przeczą takiemu twierdzeniu. Wskaźnik obrotu na nowojorskiej giełdzie papierów wartościowych NYSE wynosił na przełomie XX i XXI wieku około 75% [Odean, 1999].

3 Nadmierne obroty 3 Inwestorzy handlują papierami wartościowymi licząc na to, że pobiją rynek, czyli uzyskają wyniki lepsze od przeciętnych, wynikających z indeksów giełdowych. Poprzez nieustanne sprzedawanie i kupowanie walorów inwestorzy powodują nadmierne obroty giełdowe, w stosunku do wynikających z modeli opierających się na racjonalności inwestorów oraz hipotezie efektywnego rynku. Pojawia się więc pytanie, czy rzeczywiście inwestorom udaje się uzyskać rezultaty lepsze od przeciętnych na rynku na skutek ciągłych zmian portfela papierów wartościowych. Próbę odpowiedzi na to pytanie dali w swoich publikacjach Odean oraz Barber. Odean przedstawia rezultaty uzyskane przez właścicieli 10 tysięcy losowo wybranych rachunków maklerskich z biura maklerskiego o zasięgu ogólnokrajowym w USA, zebrane dane pochodzą z lat [Odean, 1999, s. 1280]. Analiza danych wskazuje, że przeciętnie akcje, które zostały sprzedane przez inwestorów uzyskiwały wyższe stopy zwrotu od tych akcji, które inwestorzy kupili w zamian za akcje sprzedane. Przedstawione zostały trzy okresy analizy: po 84 dniach, po 252 dniach oraz po 504 dniach roboczych (dniach, w których odbywał się handel papierami wartościowymi). Po 84 dniach od transakcji inwestorzy przeciętnie uzyskiwali na nowo kupionych akcjach stopę zwrotu niższą o 1,36 punktu proc., w porównaniu do stopy zwrotu, którą uzyskaliby z akcji wcześniej sprzedanych. Po 252 dniach od transakcji inwestorzy przeciętnie uzyskiwali stopę zwrotu o 3,31 punktu proc. niższą od akcji sprzedanych, natomiast po 504 dniach od dokonania transakcji stopa zwrotu z posiadanych akcji była przeciętnie o 3,31 punktu proc. niższa od akcji, które sprzedali. Wyniki te wskazują, że inwestorzy sprzedając akcje i kupując w ich miejsce inne tracili, zamiast zyskiwać. Dodatkowo została przeprowadzona analiza istotności statystycznej otrzymanych wyników. Ze względu na duży rozrzut wyników u poszczególnych inwestorów, nie można jednoznacznie stwierdzić, że przedstawione wyniki dotyczą wszystkich właścicieli rachunków. Z tego powodu zostały postawione dwie hipotezy: 1) przeciętne stopy zwrotu zakupionych papierów wartościowych są co najmniej o 5,9% wyższe od stóp zwrotu sprzedanych walorów (pozwalając uzyskać dodatnią rentowność transakcji, pokrywając zyskami koszty transakcji), 2) przeciętne stopy zwrotu zakupionych papierów wartościowych są wyższe od stóp zwrotu sprzedanych walorów (ignorując koszty transakcji). Obie hipotezy zostały odrzucone, co ostatecznie oznaczało, że inwestorzy zmieniając strukturę swojego portfela tracili na tych transakcjach. W opisanych powyżej transakcjach część akcji została wymieniona, aby przynieść zysk, jednak część transakcji została dokonana z takich powodów jak: brak płynności i konieczność sprzedania pewnej części papierów wartościowych, zmiana struktury portfela na walory mniej lub bardziej ryzykowne, reakcja na znaczny wzrost wartości jednego z walorów i sprzedaż części akcji w celu utrzymania struktury portfela, czy też powody podatkowe. Aby oddzielić transakcje, które były motywowane wyłącznie zyskiem, została przeprowadzona analiza transakcji, gdzie zakup następuje najpóźniej 3 tygodnie po sprzedaży

4 4 Leszek Czerwonka wcześniej posiadanych akcji. Przyjęto, że sprzedaż akcji na tak krótki okres nie może być powodowany czym innym niż chęcią zysku, ponieważ możliwe jest pożyczenie pieniędzy na tak krótki okres taniej, niż sprzedając akcje i ponosząc koszty transakcji. Analogicznie sprawdzone zostały trzy okresy analizy: po 84 dniach, po 252 dniach oraz po 504 dniach roboczych, uzyskując wyniki, odpowiednio: 2,51 punktu proc, 5,82 punktu proc. oraz 8,91 punktu proc., o tyle mniej wyniosła stopa zwrotu z akcji, które zostały kupione, w stosunku do akcji, które zostały wcześniej sprzedane. Wnioskowanie statystyczne na podstawie tych samych hipotez, co w pierwszym badaniu, również nakazywało stwierdzić, po odrzuceniu hipotez zerowych, że inwestorzy, którzy kierowali się chęcią zysku, tracili na dokonywanych przez siebie transakcjach. Dodatkowo można stwierdzić, że tracili więcej, niż przeciętnie wszyscy sprzedający i kupujący właściciele papierów wartościowych. [Odean, 1999, s. 1284]. Odean jest także współautorem drugiej analizy dotyczącej kwestii nadmiernych obrotów giełdowych. Wspólnie z Barberem przeanalizowali zachowanie oraz opłacalność inwestycji ponad 66 tysięcy gospodarstw domowych z USA, które posiadały rachunki w dużym biurze maklerskim w okresie od 1991 do 1996 roku [Barber, Odean, 2000]. Przeciętne gospodarstwo domowe uzyskało, po uwzględnieniu kosztów transakcji, roczną stopę zwrotu 16,4%, co biorąc pod uwagę jeszcze wyższy wzrost indeksu oznaczało względną stratę w wysokości 1,1 punktu proc. Dodatkowo, uwzględniając, że w portfelach gospodarstw domowych dużą wagę miały małe spółki, to strata wyniosła ta wyniosła rocznie 3,7 punktu proc. Wskaźnik obrotu dla tych gospodarstw domowych wyniósł około 75% rocznie. Z kolei te gospodarstwa domowe, które handlowały najwięcej (20% wszystkich gospodarstw domowych), uzyskały roczną stopę zwrotu 11,4%, co przy wyższej stopie zwrotu z indeksu oznaczało względną stratę w wysokości 5,5 punktu proc. rocznie. Podobnie jednak jak w wypadku wszystkich gospodarstw domowych, gospodarstwa domowe, które najwięcej handlowały, także wykazywały skłonność do ponadprzeciętnych zakupów spółek o mniejszej wartości i większym ryzyku. Uwzględniając to, gospodarstwa domowe, które najwięcej handlowały poniosły stratę w wysokości 10,3 punktu proc. rocznie. Wskaźnik obrotu wyniósł dla tych gospodarstw domowych około 250% rocznie. [Barber, Odean, 2000, s. 774, 800] Badania przeprowadzone na rynku amerykańskim wskazują, że próba pobicia rynku przeciętnie kończy się stratami finansowymi. Zarówno badania, w których przeanalizowano rentowność transakcji polegających na sprzedaży akcji, aby w ich miejsce kupić inne (w zamierzeniu inwestora bardziej rentowne), jak i badania zachowań gospodarstw domowych na rynku kapitałowym, wskazały, że inwestorzy, którzy handlują najwięcej tracą, w porównaniu do inwestorów stosujących bardziej pasywne strategie inwestowania. Wśród badań dotyczących zagadnienia nadmiernych obrotów giełdowych można znaleźć także analizę częstości transakcji w zależności od płci inwestora. Wnioskiem wynikającym z tych badań jest większa częstość handlu papierami wartościowymi wśród mężczyzn, którzy handlując o 45% więcej od kobiet powodują tym prze-

5 Nadmierne obroty 5 ciętnie spadek rentowności swoich inwestycji o 2,65 punktu proc., w stosunku do sytuacji, gdyby ich obroty giełdowe nie były nadmierne. Wśród kobiet, które handlują mniej od mężczyzn, przeciętne zmniejszenie rentowności inwestycji wynosi 1,72 punktu proc. w stosunku do sytuacji, gdyby kobiety nie miały nadmiernej liczby transakcji giełdowych. [Barber, Odean, 2001, s. 261]. 2. Nadmierna pewność siebie Skoro, jak wskazują badania, nadmierny obrót papierami wartościowymi pogarsza wyniki inwestycyjne, to dlaczego inwestorzy nie stosują bardziej pasywnych strategii? Wyjaśnieniem może być zjawisko nadmiernej pewności siebie, powodujące, że inwestorzy wierzą, że są w stanie uzyskać wyniki lepsze od przeciętnej dla rynku. Prowadzone badania wskazują, że ludzie mają tendencję do przeceniania swojej wiedzy. Zależność ta została zauważona praktycznie na wszystkich polach ludzkiej działalności. Można przytoczyć badania przeprowadzone wśród przedstawicieli różnych zawodów i we wszystkich tych dziedzinach zauważono zjawisko nadmiernej pewności siebie. Na nadmierną pewność siebie wskazują badania prowadzone wśród: psychologów klinicznych [Oskamp, 1965], lekarzy i pielęgniarek [Christensen-Szalanski i Bushyhead, 1981; Baumann, Deber i Thompson, 1991], pracowników banków inwestycyjnych [Stael von Holstein, 1972], inżynierów [Kidd, 1970], przedsiębiorców [Cooper, Woo i Dunkelberg, 1988], prawników [Wagenaar i Keren, 1986], negocjatorów [Neale i Bazerman, 1990], czy menedżerów [Russo i Schoemaker, 1992]. Powyższe przykłady badań zostały podane za Odeanem [Odean, 1998b, s. 1892]. Autor ten odwołuje się do szerszego przeglądu badań na temat nadmiernej pewności siebie wśród przedstawicieli różnych zawodów w publikacjach Lichtensteina [Lichtenstein i inni, 1982] oraz Yatesa [Yates, 1990]. Wnioskiem wynikającym z badań na temat nadmiernej pewności siebie może być stwierdzenie, że ludzie mają tendencję do wykazywania nadmiernej pewności siebie wówczas, gdy stykają się z pytaniami i problemami od umiarkowanej do zdecydowanej trudności. Z kolei przy wykonywaniu łatwych zadań pojawia się tendencja do zbyt niskiej pewności siebie. Prawidłowa ocena swoich umiejętności i właściwe ich zastosowanie pojawia się wtedy, gdy ludzie mają do czynienia ze zjawiskami o wysokim prawdopodobieństwie wystąpienia oraz ze zjawiskami powtarzalnymi, w których występuje silne sprzężenie zwrotne pomiędzy podjętą decyzją, a jej skutkami [Odean, 1998b, s. 1892]. Zaprezentowane powyżej badania pozwalają stwierdzić, że poza pewnymi wyjątkami, ludzie są nadmiernie pewni siebie. Dotyczy to także inwestorów handlujących papierami wartościowymi na giełdzie. Inwestorzy giełdowi próbują wybrać papiery wartościowe, które dadzą jak najwyższe stopy zwrotu. Próby znalezienia aktywów, których ceny w przyszłości wzrosną bardziej niż ceny innych aktywów, jest zadaniem bardzo trudnym, a zgodnie z przeprowadzonymi badaniami właśnie w takich przypadkach ludzie wykazują szczególnie wysoki poziom nadmiernej pewności siebie. Nadmierna pewność siebie na rynkach finansowych jest zauważana nie tylko wśród nowicjuszy, ale także, a może

6 6 Leszek Czerwonka zwłaszcza, wśród doświadczonych uczestników rynku. Wyjaśniane jest to hipotezą, która stwierdza, że doświadczeni analitycy oraz inwestorzy kierując się swoimi teoriami i modelami opisującymi zachowanie rynku oraz poszczególnych walorów, przeceniają ich zdolność odwzorowywania rzeczywistych procesów gospodarczych [Griffin, Tversky, 1992]; (za:) [Odean, 1998b, s. 1896]. 3. Obroty na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie W celu stwierdzenia, czy polscy inwestorzy nadmiernie handlują, co zgodnie z wynikami badań Odeana oraz Barbera może powodować spadek wartości aktywów, przeanalizowana została wartość mierników związanych z obrotem akcjami, prowadzonym na polskim rynku giełdowym. Przede wszystkim należy przyjrzeć się wskaźnikowi obrotu. Zgodnie z definicją podaną przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie, dla obliczanych przez giełdę wskaźników: wskaźnik obrotu to iloraz wolumenu obrotów akcjami oraz średniej liczby akcji dostępnych dla inwestorów giełdowych w analizowanym okresie. Za liczbę akcji dostępnych uważamy liczbę akcji zarejestrowanych, wprowadzonych do obrotu bądź znajdujących się w wolnym obrocie. Wskaźnik wyrażany w procentach w ujęciu rocznym. W przypadku instrumentu o wskaźnika obrotu wynoszącym 100% możemy powiedzieć, że w badanym okresie dokonano obrotu wszystkimi akcjami tego instrumentu [Mierniki płynności, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Wartość wskaźnika obrotu na giełdzie New York Stock Exchange w 1998 roku wyniosła 76%, będąc wartością na tyle wysoką, że sprowokowała badania autorów amerykańskich nad efektem nadmiernych obrotów giełdowych. Wynikiem tych badań były wnioski stwierdzające, że skutkiem nadmiernych obrotów giełdowych jest spadek wartości aktywów posiadanych przez inwestorów. [Odean 1998a; Odean 1999; Barber, Odean, 2000; Barber, Odean 2001]. Tablica 1. Wybrane wskaźniki związane z obrotem giełdowym Rok Wskaźnik obrotu 42,9 24,2 18,9 20,1 18,6 22,3 23,5 22,4 44,2 58,3 (%) Średnia wartość transakcji 22,7 12,9 11, , ,8 17,3 13,6 (tys. zł) Liczba transakcji na sesję 14,9 12,5 11,4 12,3 15,6 19, ,8 38,2 51,4 (tys.) Źródło: Podstawowe statystyki GPW kwiecień 2010, (dostęp: ), Roczniki Giełdowe, 2005, 2010.

7 Nadmierne obroty 7 Tablica 1 przedstawia wybrane wskaźniki związane z obrotem giełdowym, w tym wartość wskaźnika obrotu w latach na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Wartość wskaźnika obrotu na początku dekady spadała z poziomu około 40% do około 20%, aby od roku 2005 znów rosnąć, dochodząc do poziomu około 60% w roku Jak wskazują te wyniki, wskaźniki giełdowe warszawskiej giełdy zbliżają się do wyników amerykańskich, które zaklasyfikowane zostały jako nadmierne obroty. Większa liczba transakcji spowodowała ich niższą przeciętną wartość. Przedstawione w tablicy 1 wartości wskaźnika obrotu są wartościami przeciętnymi dla spółek notowanych na Głównym Rynku GPW. Rysunek 1 przedstawia wartości wskaźnika obrotu w roku 2009 w rozbiciu na spółki, które były zaklasyfikowane do poszczególnych indeksów. Dla 20 największych spółek, które są zaklasyfikowane do indeksu WIG20 wskaźnik obrotu wielokrotnie przewyższał średnią, która w 2009 roku wynosiła 58,3% (tablica 1). Dla spółek z indeksu WIG20 wskaźnik obrotu wynosił przeciętnie ponad 160%, co w uproszczeniu oznacza, że przeciętnie każda akcja tych spółek prawie dwa razy w ciągu roku zmieniła właściciela. Biorąc pod uwagę, że znaczna część akcji była przez cały rok własnością tego samego właściciela, to akcje, którymi handlowano, zmieniły właściciela wielokrotnie. Wskaźnik obrotu dla akcji z indeksów mwig40 oraz swig80 zbliżony był do średniej dla rynku. Rysunek 1. Wskaźnik obrotu w 2009 r.: Główny Rynek GPW - NC. Źródło: Wydarzenia&sky=1) (dostęp: ). Uwzględniając fakt, że zdecydowana większość obrotów na rynku giełdowym odbywa się na akcjach spółek będących składnikami indeksów: WIG20,

8 8 Leszek Czerwonka mwig40 oraz swig80, można przyjąć, że choć przeciętna dla rynku wynosi około 60 proc., to dla spółek o największej kapitalizacji, czyli dla spółek najważniejszych z punktu widzenia ogólnych obrotów rynku, wskaźnik obrotu jest zdecydowanie wyższy. Badania wpływu nadmiernych obrotów giełdowych na zmniejszenie rentowności inwestycji przeprowadzone zostały na rynku amerykańskim wśród inwestorów indywidualnych. Wnioski wynikające z tych badań mają jednak także duże znaczenie dla zależności na rynku polskim. Warszawska GPW dzieli inwestorów na: zagranicznych, krajowych indywidualnych oraz krajowych instytucjonalnych. Tablica 2. Udział różnych grup inwestorów w obrotach giełdowych rynku akcji (%) Inwestorzy Zagraniczni Krajowi indywidualni Krajowi instytucjonalni Źródło: Rocznik Giełdowy 2010, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, (dostęp: ), s Udział krajowych inwestorów indywidualnych w obrotach w obrotach ogółem jest znaczący. Przeciętnie udział w obrotach krajowych inwestorów indywidualnych jest niewiele niższy od udziału w obrotach dwóch pozostałych grup inwestorów, wahający się od 1/5 do 1/3 wszystkich obrotów giełdowych na rynku akcji (tablica 2). Tak więc zależności, które zbadano dla inwestorów indywidualnych w Stanach Zjednoczonych, i które mogą mieć podobny wpływ na polskich inwestorów indywidualnych, dotyczą znacznej części obrotów na polskiej giełdzie. Dodatkowo, zależności te mogą dotyczyć nie tylko inwestorów indywidualnych, ale także instytucjonalnych, co wymaga jednak dalszych badań. Zakończenie Skala handlu papierami wartościowymi nie daje się wyjaśnić modelami opartymi na założeniach tradycyjnej teorii finansów. Przyjmując założenie racjonalności inwestorów oraz hipotezę efektywnego rynku, zmiana struktury portfela inwestora powinna następować wówczas, gdy uzyskałby on istotne informacje skłaniające go do takiej zmiany. Wydaje się, że wskaźniki obrotu na giełdach światowych wskazują na poziom obrotów przewyższający ten, wynikający z tradycyjnych modeli. Zjawisko nadmiernych obrotów nie pozostaje bez wpływu na bogactwo właścicieli akcji. Przeprowadzone badania wskazują, że wzrost obrotów giełdowych oznacza dla inwestorów, którzy przeprowadzają najwięcej transakcji, zmniejszenie zysków uzyskiwanych z giełdy. Przeciętnie uzyskują oni gorsze wyniki od średniej rynkowej w postaci indeksu giełdowego. Wyjaśnieniem nadmiernego handlu, mimo jego negatywnego wpływu na

9 Nadmierne obroty 9 wyniki inwestycyjne, może być zjawisko nadmiernej pewności siebie, którego skutkiem jest wiara danego inwestora, że właśnie on jest w stanie uzyskać wyniki lepsze od przeciętnej na rynku. Zjawiska nadmiernej pewności siebie, i w konsekwencji, nadmiernych obrotów, mają prawdopodobnie także znaczący wpływ na polskich inwestorów giełdowych. Wskaźnik obrotu wynoszący dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie około 60%, a dla spółek należących do indeksu WIG20 wynoszący 160%, pozwala przypuszczać, że zjawisko nadmiernych obrotów, powodujących spadek zysków kapitałowych, dotyczy także polskich inwestorów. Literatura 1. Barber Brad M., Odean Terrance (2001), Boys Will be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment, The Quarterly Journal of Economics, vol. 116, No. 1, s Barber Brad M., Odean Terrance (1999), The Courage of Misguided Convictions, Financial Analyst Journal, vol. 46, s Barber Brad M., Odean Terrance (2000), Trading is hazardous to your wealth: The common stock investment performance of individual investors, The Journal of Finance, vol. 55, No Baumann Andrea O., Deber Raisa B., Thompson Gail G. (1991), Overconfidence among physicians and nurses: The "Micro-Certainty, Macro- Uncertainty" phenomenon, Social Science & Medicine, vol. 32, s Buczek Sebastian (2005), Efektywność informacyjna rynków akcji. Teoria a rzeczywistość, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa. 6. Christensen-Szalanski Jay J., Bushyhead James B. (1981), Physicians' use of probabilistic information in a real clinical setting, Journal of Experimental Psychology: Human Perception and Performance, vol. 7, s Cooper Arnold C., Woo Carolyn Y., Dunkelberg William C. (1988), Entrepreneurs' perceived chances for success, Journal of Business Venturing, vol. 3, s Fama Eugene F. (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, vol. 25, No. 2, s Fama Eugene F. (1991), Efficient Capital Markets: II, The Journal of Finance, vol. 46, No. 5, s Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, (dostęp: ). 11. Griffin Dale, Tversky Amos (1992), The weighing of evidence and the determinants of con-fidence, Cognitive Psychology, vol. 24, s Kidd John B. (1970), The utilization of subjective probabilities in production planning, Acta Psychologica, vol. 34, s Lichtenstein Sarah, Fischhoff Baruch, Phillips Lawrence (1982), Calibration of probabilities: The state of the art to 1980, w: Daniel Kahneman, Paul

10 10 Leszek Czerwonka Slovic, Amos Tversky (red.), Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases, Cambridge University Press, Cambridge, New York. 14. Neale Margaret A., Bazerman Max H. (1990), Cognition and Rationality in Negotiation, The Free Press, New York. 15. Odean Terrance (1998a), Are investors reluctant to realize their losses?, Journal of Finance, vol. 53, No. 5, s Odean Terrance (1999), Do investors trade too much?, American Economic Review, vol. 89, s Odean Terrance (1998b), Volume, Volatility, Price, and Profit When All Traders Are above Average, The Journal of Finance, vol. 53, No. 6, s Roczniki Giełdowe 2005, 2010, (2005, 2010) Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, (dostęp: ) 19. Russo J. Edward, Schoemaker Paul J. H. (1992), Managing overconfidence, Sloan Management Review, vol. 33, s Stael von Holstein Carl-Axel S. (1972), Probabilistic forecasting: An experiment related to the stock market, Organizational Behavior and Human Performance, vol. 8, s Szyszka Adam (2003), Efektywność giełdy papierów wartościowych w Warszawie na tle rynków dojrzałych, Wyd. Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań. 22. Wagenaar Willem, Keren Gideon B. (1986), Does the expert know? The reliability of predictions and confidence ratings of experts, w: Erik Hollnagel, Giuseppe Mancini, David D. Woods, (red.), Intelligent Decision Support in Process Environments, Springer, Berlin. 23. Yates J. Frank (1990), Judgment and Decision Making, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.J. Streszczenie Skala handlu papierami wartościowymi nie daje się wyjaśnić modelami opartymi na założeniach tradycyjnej teorii finansów. Próby wyjaśnienia tego zjawiska, oraz innych, zwanych przez tradycyjną teorię anomaliami, podejmują się finanse behawioralne. Celem tego opracowania jest przedstawienie zjawiska nadmiernych obrotów giełdowych, które, o ile występuje, ma istotne znaczenie dla bogactwa inwestorów. Jak wynika z przeprowadzonych badań, nadmierne obroty wiążą się ze względnym spadkiem wartości aktywów inwestorów, którzy nadmiernie handlują. Wyjaśnieniem nadmiernego handlu, mimo jego negatywnego wpływu na wyniki inwestycyjne, może być zjawisko nadmiernej pewności siebie, którego skutkiem jest wiara danego inwestora, że właśnie on jest w stanie uzyskać wyniki lepsze od przeciętnej na rynku. Zjawiska nadmiernej pewności siebie, i w konsekwencji, nadmiernych obrotów, mają także wpływ na polskich inwestorów, którzy handlują na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie.

11 Nadmierne obroty 11 Excessive trading as the result of overconfidence The scale of trade of listed firms' shares cannot be explained by traditional finance theory. There are explanations on the basis of behavioural economics. The excessive trading phenomenon, which can hurt investors' wealth, can be explained by overconfidence. Overconfidence and excessive trading influence also Polish investors who trade on the Warsaw Stock Exchange.