Paged, Forte. Trudny okres dla sektora drzewnego. sektor drzewny. Ceny drewna kluczem do prognoz

Save this PDF as:
 WORD  PNG  TXT  JPG

Wielkość: px
Rozpocząć pokaz od strony:

Download "Paged, Forte. Trudny okres dla sektora drzewnego. sektor drzewny. Ceny drewna kluczem do prognoz"

Transkrypt

1 Paged, Forte sektor drzewny 8 marca 2011 Rekomendacja Cena Cena docelowa Paged neutralnie Forte redukuj Trudny okres dla sektora drzewnego W IV kwartale zarówno Paged, jak i Forte pokaza³y gorsze wyniki r/r oraz kw/kw. Podstawow¹ przyczyn¹ pogorszenia koniunktury by³ wzrost cen surowców. W przypadku Paged-u ni sz¹ rentownoœæ wywo³a³ nie tylko wzrost cen drewna, lecz równie problem z jego dostêpnoœci¹. W rezultacie spó³ka by³a zmuszona znacz¹co ograniczyæ produkcjê sklejki. Forte boryka siê natomiast z problemem rosn¹cych cen p³yt drewnopochodnych. W ci¹gu ostatnich dwóch lat, spó³ka korzysta³a z niskich cen na rynku p³yty, które wynika³y z nadwy ki mocy produkcyjnych nad popytem. Obecnie sytuacja na rynku uleg³a odwróceniu, poniewa rosn¹ce ceny drewna doprowadzi³y producentów p³yt do granicy op³acalnoœci produkcji. mar 10 kwi 10 maj 10 rel. WIG Paged Forte cze 10 lip 10 wrz 10 paÿ 10 lis 10 gru 10 sty 11 mar 11 Ceny drewna kluczem do prognoz Bezsprzecznie najwa niejsz¹ obecnie niewiadom¹, która wp³ywa na prognozy zysków obu spó³ek s¹ ceny drewna, które bezpoœrednio (Paged) lub poœrednio poprzez ceny p³yt (Forte) wp³ywaj¹ na rentownoœæ. Wzrosty cen drewna s¹ zwi¹zane z promocj¹ wytwarzania energii z biomasy, dziêki której do grona odbiorca surowca do³¹czy³ sektor energetyczny. Zapowiedzi ze strony rz¹dowej wskazuj¹, e w zakresie wspierania energetyki odnawialnej nie nale y oczekiwaæ zmian, które wp³ynê³yby na stabilizacjê cen na rynku drewna. Dlatego spodziewamy siê wzrostów równie w kolejnych latach. Sytuacja ta w znacznie wiêkszym stopniu negatywnie wp³ywa na Forte, poniewa producenci p³yt wiórowych zu ywaj¹ ten sam surowiec co producenci biomasy, czyli tzw. papierówkê. Drewno sklejkowe, zu ywane przez Paged, musi spe³niaæ szereg dodatkowych warunków, wiêc "z natury" jest dro sze, a w konsekwencji znajduje siê poza zainteresowaniem sektora energetycznego. Franciszek Wojtal (022) Marcin Materna, CFA (022) Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) Forte p p Paged p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wzrost kosztów nie zawsze mo na przenieœæ na klientów W obliczu nieuchronnych wzrostów kosztów materia³ów, powstaje pytanie, czy producenci bêd¹ w stanie przenieœæ je na odbiorców koñcowych. W naszej opinii wprowadzenie podwy ek na rynek mebli bêdzie utrudnione. Od czasu kryzysu klienci zaczêli bardziej zwracaæ uwagê na cenê produktu i w zwi¹zku z tym wzrós³ udzia³ tañszych mebli kosztem segmentu premium. Równie wypowiedzi przedstawicieli bran y œwiadcz¹ o trudnoœciach we wprowadzaniu podwy ek. W rezultacie Forte i Paged-Meble prawdopodobnie bêd¹ zmuszone przyj¹æ na siebie czêœæ wzrostu kosztów. W przypadku sklejki nasze oczekiwania s¹ bardziej optymistyczne. Od 2009r. ceny sklejki rosn¹ i mo na przypuszczaæ, e trend ten bêdzie kontynuowany. Do tego nale y uwzglêdniæ, e po przejêciu Sklejki-Pisz udzia³ Paged-u na rynku europejskim znacznie wzrós³, dziêki czemu negocjacje cenowe z klientami bêd¹ ³atwiejsze. Rekomendacje Notowania Forte i Paged-u przez wiêkszoœæ 2010r. znajdowa³y siê w trendzie spadkowym, który dyskontowa³ pogarszaj¹ce siê warunki na rynku drewna. W naszej opinii w przypadku Forte jest to ruch uzasadniony, poniewa wzrost cen p³yt oraz spadek kursu EUR/PLN sugeruj¹ kontynuacjê spadku rentownoœci grupy. Wydajemy rekomendacjê redukuj z cen¹ docelow¹ 10.4 PLN. Wzrost kosztów drewna w krótkim terminie wp³ynie równie na spadek zysków Paged-u. W wypadku rynku sklejki, przeniesienie kosztów na odbiorców powinno nast¹piæ relatywnie szybko. Wiêksze problemy bêdzie mia³ segment meblowy, którego rentownoœæ by³a niska ju w ubieg³ym roku. Uwzglêdniaj¹c oba czynniki wydajemy rekomendacjê neutralnie z cen¹ docelow¹ 15.4 PLN. Istotnym czynnikiem przy wycenie Paged-u s¹ nieruchomoœci inwestycyjne, których wartoœæ (wg spó³ki) wynosi obecnie 63 mln PLN. W wycenie za³o yliœmy 50-procentowe dyskonto tej kwoty, poniewa spó³ka nie ma sprecyzowanych planów zagospodarowania tych aktywów, a do tego stanowi¹ one zabezpieczenie pod emisjê obligacji i w rezultacie nie mog¹ byæ w najbli szych latach sprzedane. Przyk³ady innych spó³ek gie³dowych (np. Hutmen, Impexmetal, Impel) pokazuj¹, e inwestorzy w takich sytuacjach nie uwzglêdniaj¹ w wycenie pe³nej wartoœci nieruchomoœci inwestycyjnych.

3 Paged Wyniki spó³ki w 2010r. W 2010r. wyniki Pagedu, pomimo wy szych przychodów, pogorszy³y siê na wszystkich poziomach operacyjnych. Przychody wzros³y o 2.7% do mln PLN. Zysk na sprzeda y wyniós³ 16.5 mln PLN i by³ gorszy o 8%. Saldo pozosta³ych przychodów i kosztów wynios³o -0.7 mln PLN, wobec mln PLN w 2009 roku. Ró nica wynika z zaksiêgowania w 2009 roku aktualizacji wartoœci gruntów inwestycyjnych, na kwotê 35.6 mln PLN. W 2010r. spó³ka nie tylko nie zaksiêgowa³a podobnych jednorazowych zysków, lecz ponios³a dodatkowe koszty zwi¹zane z zalaniem zak³adu w Sêdziszowie Ma³opolskim. W rezultacie EBIT Paged-u wyniós³ po czterech kwarta³ach 15.8 mln PLN (-72.1% r/r). Przychody Grupy Paged S.A. (mln PLN) IQ'06 IIIQ'06 IQ'07 IIIQ'07 IQ'08 IIIQ'08 IQ'09 IIIQ'09 IQ'10 IIIQ'10 ród³o: Paged SA W czêœci finansowej Paged wykaza³ saldo -3.3 mln PLN, wobec -4.7 mln PLN w 2009 roku. Na wynik pozytywnie wp³yn¹³ brak wydatków zwi¹zanych z przeszacowaniem opcji walutowych rok spó³ka zamknê³a zyskiem netto w wysokoœci 11.3 mln PLN (51.5 mln PLN w 2009r.). Mar a brutto na sprzeda y i mar a na sprzeda y 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% IQ'06 IIIQ'06 IQ'07 IIIQ'07 IQ'08 IIIQ'08 IQ'09 IIIQ'09 IQ'10 IIIQ'10 Mar a brutto na sprzeda y Mar a na sprzeda y ród³o: Paged S.A. 3

4 Wyniki spó³ki wykazywa³y du ¹ zmiennoœæ w poszczególnych kwarta³ach. W pierwszym i trzecim kwartale wyniki operacyjne by³y bardzo dobre za spraw¹ dobrych rezultatów segmentu sklejkowego. W II kwartale zyski i obroty by³y ni sze, w zwi¹zku z a³ob¹ narodow¹ oraz kosztami zwi¹zanymi z zalaniem fabryki w Sêdziszowie Ma³opolskim. Najgorsze wyniki Paged pokaza³ w IV kwartale, kiedy zawiód³ zarówno obszar mebli, jak i sklejki, a zyski uda³o siê wypracowaæ wy³¹cznie dziêki zaksiêgowaniu odszkodowania za straty poniesione w powodzi. W podziale na segmenty najlepsze wyniki w 2010r. pokaza³ obszar sklejkowy, którego przychody wynios³y mln PLN (+2.3%), a wynik na sprzeda y 15.4 mln PLN (+31.9%). Poprawa wynika z wiêkszych wolumenów i wy szych cen sprzeda y oraz poprawy efektywnoœci produkcji. Nale y podkreœliæ, e 90% zysków segment wypracowa³ w ci¹gu pierwszych trzech kwarta³ów. W IV kwartale problemy z dostêpnoœci¹ oraz wy szymi cenami drewna, wp³ynê³y na obni enie zysków (1.5 mln PLN zysku na sprzeda y, wobec 5.5 mln PLN w III kw.). Przychody i mar a na sprzeda y segmentu sklejki IQ'06 IIIQ'06 IQ'07 IIIQ'07 IQ'08 IIIQ'08 IQ'09 IIIQ'09 IQ'10 IIIQ'10 Przychody (mln PLN) Mar a na sprzeda y (%) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% ród³o: Paged SA Dobre wyniki sklejki s¹ czêœciowo niwelowane przez z³¹ koniunkturê w segmencie meblowym. Przychody w tym obszarze wynios³y mln PLN i by³y o 4.5% ni sze ni w ubieg³ym roku. Zysk na sprzeda y spad³ o 33.9% do 2.9 mln PLN. Przyczyn¹ s³abszych wyników segmentu jest g³ównie niezrealizowanie planów sprzeda owych na rynku krajowym. W ubieg³ym roku tylko I kwarta³ cechowa³ siê rentownoœci¹ porównywaln¹ do osi¹ganej w 2009 roku. W 2010r. Paged kontynuowa³ rozwój segmentu handlowego. Liczba sk³adów handlowych wzros³a z 14 do 17, co mia³o prze³o enie na wzrost obrotów o 28.8% do 71.0 mln PLN. Du a konkurencja na rynku doprowadzi³a jednak do zmniejszenia mar y. Segment wypracowa³ w ubieg³ym roku zysk na sprzeda y w wysokoœci 1.1 mln PLN, wobec 1.9 mln PLN w poprzednim roku. Niska rentownoœæ utrzymuje siê od IV kwarta³u 2009 roku. 4

5 Przychody i mar a na sprzeda y segmentu mebli IQ'06 IIIQ'06 IQ'07 IIIQ'07 IQ'08 IIIQ'08 IQ'09 IIIQ'09 IQ'10 IIIQ'10 Przychody (mln PLN) Mar a na sprzeda y(%) 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% ród³o: Paged SA Ceny drewna ponownie w górê W 2010r. ceny drewna sprzedawanego na aukcjach organizowanych przez Lasy Pañstwowe znacz¹co wzros³y. Wed³ug danych GUS œrednia cena drewna w ci¹gu pierwszych trzech kwarta³ów roku wzros³a o 13.3%. do rekordowego poziomu PLN za m 3. Œrednioroczna cena sprzeda y drewna przez Lasy Pañstwowe wynios³a 157 PLN za m 3. W przetargach na pierwsze pó³rocze 2011r. du y popyt ponownie wywindowa³ ceny o kilkanaœcie procent. Wed³ug informacji LP ceny wzros³y o 14% r/r. W przypadku ma³o prawdopodobnego scenariusza stabilizacji cen w drugim pó³roczu, œrednioroczny koszt drewna wzroœnie o 10% r/r. Cena drewna wg. komunikatów GUS (PLN/m 3 ) ród³o: GUS 5

6 Na wzrost cen wp³ywa, obok wiêkszego popytu wynikaj¹cego z poprawy koniunktury gospodarczej, zainteresowanie surowcem ze strony sektora energetycznego. Polityka Unii Europejskiej maj¹ca na celu ograniczenie emisji CO 2 o 20% do 2020 roku wspiera produkcjê energii ze Ÿróde³ odnawialnych, w tym z biomasy drzewnej, poprzez system zielonych certyfikatów. Dodatkowe korzyœci p³yn¹ce z certyfikatów wprowadzaj¹ nierównowagê na rynek drewna, poniewa stawiaj¹ w uprzywilejowanej sytuacji bran ê energetyczn¹, wobec tradycyjnych odbiorców surowca. Sytuacja Paged-u jest jednak tylko w niewielkim stopniu zale na od polityki œrodowiskowej, poniewa drewno sklejkowe jest dro sze od papierówki, która jest wykorzystywana jako paliwo do elektrowni. Niemniej, Paged-Sklejka równie odczuwa podwy ki cen surowca. W ubieg³ym roku œredni koszt wzrós³ o oko³o 15%. W przetargach na pierwsze pó³rocze 2011r. drewno sklejkowe podro a³o ponownie o kilkanaœcie procent. Podstawowym powodem tej sytuacji jest ograniczona poda, która nie jest w stanie zaspokoiæ krajowego popytu. Deficyt drewna sklejkowego by³ wyj¹tkowo dotkliwy w IV kwartale ubieg³ego roku, w zwi¹zku z wyczerpaniem siê limitów pozyskania ustanowionych przez Lasy Pañstwowe. Brak surowca zmusi³ Paged do ograniczenia wolumenu produkcji (-13.2% r/r). Z pocz¹tkiem roku problem ten znikn¹³ w zwi¹zku z rozpoczêciem sprzeda y drewna z tegorocznych limitów, lecz najprawdopodobniej pod koniec roku bêdziemy mieli do czynienia z podobn¹ sytuacj¹. Inwestycja w Rosji rozwi¹ e problem dostêpu do surowca Brak perspektyw na poprawê warunków w Polsce, zmusza spó³ki do rozgl¹dania siê za alternatyw¹ poza granicami kraju. Obecnie Paged rozwa a przeprowadzenie inwestycji w Rosji w dwóch wariantach. Pierwsza opcja zak³ada zakup lasu oraz sprowadzanie drewna do zak³adów w Polsce. Taka inwestycja by³aby najprostsza do przeprowadzenia oraz wymaga³aby relatywnie najmniejszych nak³adów. Jej wad¹ jest natomiast koszt transportu surowca, który wynosi blisko 200 PLN za m 3. Druga mo liwoœæ to zakup, lub produkcja forniru w Rosji i jego transport do Polski, w celu dalszego przetworzenia. To rozwi¹zanie jest lepsze pod k¹tem kosztów transportu, które by³yby ponad dwukrotnie mniejsze. Czynnikiem ryzyka by³aby natomiast kwestia uszkodzenia materia³u podczas przewozu. Obni enie stawek celnych w Rosji Niezale nie od realizacji rosyjskiego projektu, w naszej opinii sytuacja z poda ¹ drewna powinna ulec poprawie, w ci¹gu najbli szych miesiêcy w zwi¹zku z wst¹pieniem Rosji do Miêdzynarodowej Organizacji Handlu. Podczas negocjacji akcesyjnych uzgodniona zosta³a obni ka c³a na eksport surowego drewna o po³owê, w przypadku surowca iglastego, i 75%, w stosunku do surowca liœciastego. Obecne stawki celne wynosz¹ 15 EUR za m 3. Ich obni enie nie wp³ynie bezpoœrednio na sytuacjê polskich spó³ek z powodu znacz¹cych kosztów transportu. Jednak, na zasadzie naczyñ po³¹czonych, powinna zwiêkszyæ siê dostêpnoœæ surowca w regionie, w tym w krajach ba³tyckich, z których import jest znacznie bardziej op³acalny. 6

7 Przejêcie Sklejki-Pisz W lipcu 2010r. Skarb Pañstwa rozstrzygn¹³ na korzyœæ Paged-u przetarg na nabycie 85% udzia³ów w fabryce Sklejka-Pisz. Wartoœæ transakcji zosta³a ustalona na poziomie 65.1 mln PLN. Dodatkowo Paged zobowi¹za³ siê do poniesienia nak³adów inwestycyjnych w wysokoœci 10 mln PLN oraz do utrzymania stanu zatrudnienia przez okres 30 miesiêcy. W listopadzie przejêcie zosta³o zaakceptowane przez UOKiK, a w grudniu dosz³o do podpisania ostatecznej umowy sprzeda y. Sklejka-Pisz jest jedn¹ z najstarszych i najwiêkszych fabryk produkuj¹cych sklejkê w Polsce. Asortyment produktów jest zbli ony do asortymentu dotychczasowych zak³adów Paged-u. Moce produkcyjne s¹ niewiele mniejsze ni ³¹czne moce zak³adów Paged-u w Mor¹gu, E³ku i Bartoszycach. Udzia³ obu spó³ek w bran y przekracza 50% na rynku krajowym oraz 10% na rynku europejskim. WskaŸniki, po których Sklejka-Pisz zosta³a kupiona mog¹ wydawaæ siê wysokie. W stosunku do wyników za 2009 rok EV/EBITDA wynosi 9.15x. Nale y jednak wzi¹æ pod uwagê, e by³ to wyj¹tkowo trudny rok dla fabryki. EBITDA wynios³a 8.8 mln PLN, podczas gdy w poprzednich latach utrzymywa³a siê ona w przedziale mln PLN. W 2010 obroty i rentownoœæ Sklejki-Pisz zwiêkszy³y siê, a koñcowy wyniki powinien znajdowaæ siê w przedziale wyznaczonym przez zyski wypracowane w 2008 i 2009 roku. Porównanie wyników Sklejka-Pisz i Paged-Sklejka Sklejka-Pisz Paged-Sklejka Sklejka-Pisz Paged-Sklejka Sklejka-Pisz Paged-Sklejka Sklejka-Pisz Paged-Sklejka Przychody (mln PLN) EBITDA (mln PLN) EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Mar a EBITDA 14% 14% 14% 15% 12% 12% 9% 14% Mar a EBIT 7% 8% 8% 11% 5% 6% 0% 11% Mar a netto 5% 6% 5% 8% 3% -17% -2% -4% ród³o: Paged SA, Sklejka-Pisz Pogorszenie zysków Sklejka-Pisz by³o z jednej strony zwi¹zane z kryzysem finansowym, a z drugiej wynika³o z dynamicznej ekspansji Paged-Sklejka. W rezultacie, pomimo poprawy koniunktury gospodarczej, trudno by³oby oczekiwaæ, e zak³ad powróci do dawnej rentownoœci. Z perspektywy Paged-u cenê wynegocjowan¹ w przetargu prywatyzacyjnym nie nale y jednak oceniaæ jako zawy on¹. Po³¹czone fabryki przestan¹ rywalizowaæ o klientów oraz dostosuj¹ asortyment produkcji w ten sposób, eby zoptymalizowaæ uzyskiwan¹ mar ê. W naszej ocenie te dzia³ania pozwol¹ spó³ce za kilka lat osi¹gn¹æ wyniki porównywalne z rekordowym dla bran y rokiem Problemem dla Paged-u bêdzie natomiast zobowi¹zanie do utrzymania zatrudnienia przez dwa i pó³ roku. Sklejka-Pisz zatrudnia oko³o 850 osób, podczas gdy maj¹cy wiêkszy wolumen produkcji Paged-Sklejka Restrukturyzacja zatrudnienia w przejmowanym zak³adzie mog³aby przyczyniæ siê do znacz¹cej poprawy wyników, poniewa koszty osobowe stanowi¹ oko³o 32% wszystkich kosztów operacyjnych. Zobowi¹zanie do utrzymania obecnego stanu za³ogi, opóÿni przynajmniej o kilka lat moment osi¹gniêcia pe³nej wydajnoœci w Sklejce-Pisz. 7

8 Emisja obligacji W celu sfinansowania przejêcia Sklejki-Pisz oraz realizacji planów inwestycyjnych zarz¹d spó³ki podj¹³ decyzjê o emisji obligacji w wysokoœci 90 mln PLN. Sprzeda zosta³a przeprowadzona w drodze emisji prywatnej skierowanej do Union Investment TFI. Termin zapadalnoœci zosta³ ustalony na r. w przypadku pierwszej serii (30 mln PLN) oraz na r. w przypadku drugiej serii (60 mln PLN). Obligacje s¹ oprocentowane na podstawie stawki WIBOR 6M powiêkszonej o mar ê oraz zabezpieczone zastawem rejestrowym na akcjach Paged-Sklejka i hipotek¹ na nieruchomoœciach nale ¹cych Paged-Property sp. z o.o. Emisja jest dodatkowo obwarowana kowenantami, które nak³adaj¹ na Paged obowi¹zek utrzymania na odpowiednim poziomie wskaÿnika zad³u enia netto do kapita³ów w³asnych i zad³u enia do EBITDA. Umorzenie 10% akcji W dniu 16 lipca 2010r. dokonano wpisu w Krajowym Rejestrze S¹dowym, w wyniku którego obni ony zosta³ kapita³ zak³adowy spólki. Nowa liczba akcji Pagedu wynosi 8.1 mln, wobec 9 mln przed wprowadzeniem zmian. 900 tys. umorzonych akcji zosta³o nabytych przez spó³kê w trakcie programu skupu akcji w okresie po œredniej cenie 4.4 PLN. Poprawa sytuacji na rynku sklejki W 2010r. sytuacja na rynku sklejki poprawi³a siê zarówno w Polsce jak i zagranic¹. Krajowa produkcja wed³ug danych GUS wynios³a w ubieg³ym roku tys. m 3 (+5.3% r/r). Wzrost jest zwi¹zany z lepsz¹ koniunktur¹ w bran ach bêd¹cych tradycjnymi odbiorcami sklejki. W 2010r. o 44% wzros³a produkcja samochodów ciê arowych. Dodatni¹ dynamikê wzrostu odnotowa³ równie sektor budowlany. Trochê s³abiej na tym tle prezentowali siê producenci mebli, jednak wolumen produkcji w tej bran y równie wzrós³ w porównaniu r/r. Produkcja sklejki sk³adaj¹cej siê wy³¹cznie z arkuszy drewna w Polsce sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 Produkcja sklejki (m3) Dynamika r/r 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% ród³o: GUS 8

9 Jeszcze lepiej ni sprzeda krajowa prezentowa³y siê g³ówne rynki eksportowe. Eksport sklejki z Polski do Niemiec wzrós³ w 2010r. (dane dla sklejki liœciastej) o 26.1% pod wzglêdem tona u oraz o 33.2% pod wzglêdem wartoœci w EUR. Naturalnie, niekorzystnym czynnikiem dla Pagedu, jak i pozosta³ych spó³ek eksportowych, by³o umocnienie siê PLN wobec EUR o 7.7% w porównaniu œredniorocznym. ¹czny efekt tych czynników wp³yn¹³ w 2010r. na wzrost przychodów Paged-Sklejka uzyskiwanych z eksportu (+0.8%), lecz jednoczesny spadek udzia³u eksportu w sprzeda y ogó³em (z 58.9% do 58.1%). Eksport sklejki liœciastej z Polski do Niemiec (tys. EUR) II 2006 V 2006 VIII 2006 XI 2007 II 2007 V 2007 VIII 2007 XI 2008 II 2008 V 2008 VIII 2008 XI 2009 II 2009 V 2009 VIII 2009 XI 2010 II 2010 V 2010 VIII 2010 XI ród³o: Statistisches Bundesamt Deutschland Rynek mebli - klienci wybieraj¹ tañsze meble Pomimo negatywnego efektu os³abienia kursu EUR/PLN, ubieg³y rok nie by³ z³y dla producentów mebli, za spraw¹ rosn¹cego eksportu mebli. Na rynku krajowym koniunktura by³a s³aba, co mo na t³umaczyæ mniejsz¹ liczb¹ mieszkañ oddanych do u ytkowania oraz ogólnym spadkiem poczucia bezpieczeñstwa finansowego Polaków, zwi¹zanym z niedawnym kryzysem finansowym i umocnienem siê franka szwajcarskiego. Zarówno w kraju, jaki i zagranic¹, nast¹pi³a zmiana struktury sprzeda y na korzyœæ produktów tañszych. Dla Pagedu, który jest producentem mebli z gatunku premium, czynnik ten by³ wyj¹tkowo niekorzystny, co znalaz³o swoje odzwierciedlenie w wynikach segmentu. Mo liwa sprzeda Paged Meble W po³owie ubieg³ego roku, pojawi³y siê pierwsze informacji o mo liwej sprzeda y Paged Meble. Spó³ka ju od wielu lat stara siê zrestrukturyzowaæ produkcjê i osi¹gn¹æ zadowalaj¹c¹ rentownoœæ, jednak wszystkie podejmowane do tej pory inicjatywy nie poprawi³y sytuacji. Obecnie mo na odnieœæ wra enie, e zarz¹d Paged-u zorientowa³ siê, e bez du ych inwestycji, które zast¹pi¹ przestarza³y park maszynowy oraz zmniejsz¹ udzia³ kosztów pracy, segment meblowy nie bêdzie w stanie sam wyjœæ na prost¹. Œrodki finansowe grupy s¹ jednak obecnie kierowane na rozwój produkcji sklejki, wiêc jedynym racjonalnym rozwi¹zaniem jest sprzeda segmentu meblowego inwestorowi bran owemu. Z powodu trudnej sytuacji w sektorze, zainteresowanie fabrykami Paged-u jest ma³e. W wywiadach prasowych Prezes spó³ki zapowiada³, e sprzeda mog³aby zostaæ przeprowadzona po cenie 4-8 EBITDA, czyli przy obecnych wynikach mln PLN. Wycena ksiêgowa Paged-Meble wynosi natomiast 48 mln PLN. W naszej opinii spó³ce trudno bêdzie znaleÿæ nabywcê i nie nale y oczekiwaæ, aby wartoœæ ewentualnej transakcji przekroczy³a 30 mln PLN. 9

10 Eksport mebli z Polski do Niemiec % % % % 10% 0% % % I 2008 III 2008 V 2008 VII 2008 IX 2008 XI 2009 I 2009 III 2009 V 2009 VII 2009 IX 2009 XI 2010 I 2010 III 2010 V 2010 VII 2010 IX 2010 XI -30% Eksport (tys. EUR) Dynamika r/r ród³o: Statistisches Bundesamt Deutschland Perspektywy segmentu sklejki Pomimo problemów w IV kwartale, ubieg³y rok by³ rekordowy dla Paged-Sklejka, pod wzglêdem przychodów i zysku na sprzeda y. Dobra koniunktura w bran y motoryzacyjnej oraz perspektywy poprawy sytuacji w budownictwie pozwalaj¹ oczekiwaæ kolejnego wzrostu wolumenu sprzeda y w 2011r. Dotychczasowe zak³ady Paged-Sklejka pracuj¹ ju obecnie blisko maksymalnych zdolnoœci produkcyjnych, lecz istnieje pole do wzrostu sprzeda y w Sklejce-Pisz, która w ubieg³ym roku wykorzysta³a oko³o 75% mocy. Wed³ug naszych prognoz rentownoœæ segmentu spadnie w przysz³ym roku, w zwi¹zku ze wzrostem cen surowców (+10-12%) oraz umocnieniem PLN, wobec EUR. Dobra koniunktura na rynku powinna pozwoliæ na czêœciow¹ rekompensatê wzrostu kosztów poprzez wzrost cen sprzeda y (+5%). Szacowana EBITDA segmentu wyniesie 12.5% (-3 p.p. r/r). Perspektywy segmentu mebli Prognozy makroekonomiczne zak³adaj¹ utrzymanie w bie ¹cym i przysz³ym roku: wysokiej dynamiki wzrostu gospodarczego zarówno w kraju, jak i na rynkach eksportowych, spadku bezrobocia, umocnienia PLN wobec EUR oraz wzrostu liczby mieszkañ oddawanych do u ytku. Dodatkowo w 2010r. sprzeda by³a zani ona w wyniku dzia³ania jednorazowych zdarzeñ - wyj¹tkowo mroÿnej zimy oraz a³oby narodowej spowodowanej katastrof¹ smoleñsk¹. Wszystkie powy sze czynniki, za wyj¹tkiem zmian kursów walutowych, pozytywnie wp³yn¹ na rynek mebli. Do tego nale y uwzglêdniæ wp³yw strategii marketingowej realizowanej pod koniec ubieg³ego roku, na który z³o y³y siê reklamy telewizyjne oraz akcje promocyjne. Problemem dla Paged-u mo e siê okazaæ natomiast zmiana preferencji konsumentów id¹ca w kierunku tanich wyrobów. Uwzglêdniaj¹c wszystkie przes³anki prognozujemy zbli one obroty segmentu meblowego w 2011r. do ubieg³orocznego. Negatywnie na rentownoœæ sprzeda y wp³ynie wzrost cen drewna, który w ca³ym roku wyniesie przynajmniej 10% (w przypadku utrzymania cen w przetargach na drugie pó³rocze 2011r.). Paged- Meble, jako producent z segmentu "premium", w niewielki stopniu jest uzale niony od sytuacji na rynku p³yt drewnopochodnych, na którym prognozujemy wiêksze podwy ki. W rezultacie nasze szacunki zak³adaj¹ spadek mar y EBITDA w bie ¹cym roku do poziomu 3.5%, wobec 5.8% w 2010r. 10

11 Wycena Wycenê Paged-u przeprowadziliœmy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych) i metodê porównawcz¹. Na podstawie metody DCF uzyskaliœmy wartoœæ spó³ki na poziomie 130 mln PLN, czyli 16.0 PLN na akcjê. U ywaj¹c metody porównawczej do zagranicznych spó³ek wyceniliœmy spó³kê na 94 mln PLN (11.5 PLN na akcjê), a do spó³ek polskich 141 mln (17.4 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako metodzie g³ównej przypisujemy wagê 60%, a obu metodom porównawczym wagê 20%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena na 1 akcjê Wycena (mln PLN) (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q œrednioroczny kurs EUR/PLN: , , , i sta³y kurs w dalszym okresie prognozy q wzrost wolumenu sprzeda y sklejki: % (przejêcie Sklejki-Pisz), %, % q q wzrost cen sklejki o 5% w bie ¹cym roku oraz inflacyjne wzrosty w kolejnych latach wzrost cen drewna sklejkowego: %, %, % oraz inflacyjne wzrosty w kolejnych latach q wycena uwzglêdnia wartoœæ nieruchomoœci inwestycyjnych w wysokoœci 62.9 mln PLN z 50% dyskontem q q wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za okres do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0% q premia rynkowa za ryzyko równa 5.0% q wspó³czynnik beta na poziomie 1.0 q ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2020 na 2.0% 11

12 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2020 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF -2% -1% 34% 1% 0% 0% 2% 2% 2% 2% D³ug/Kapita³ 55.3% 54.3% 53.3% 47.8% 45.9% 38.9% 37.2% 35.5% 34.0% 32.5% 31.2% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.1% 5.4% 5.6% 5.8% 6.0% 6.1% 6.2% 6.3% 6.4% 5.0% Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 5.0% 5.3% 5.6% 5.8% 6.0% 6.0% 6.1% 6.3% 6.3% 6.4% 5.3% Koszt kapita³u 9.7% 10.1% 10.4% 10.6% 10.8% 11.0% 11.1% 11.2% 11.3% 11.4% 10.0% WACC 7.1% 7.5% 7.9% 8.3% 8.6% 9.0% 9.2% 9.5% 9.6% 9.8% 8.5% PV (FCF) Wartoœæ DCF (mln PLN) 261 w tym wartoœæ rezydualna 138 (D³ug) Gotówka netto -154 Nieruchomoœci inwest. 31 Udzia³y mniejszoœci 9 Wycena DCF (mln PLN) 130 Liczba akcji (mln) 8.1 Wycena 1 akcji (PLN) 16.0 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Wra liwoœæ wyceny na przyjête za³o enia PLN Wartoœæ R f rezydualna rezydualna stopa wzrostu -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 4.0% % % % % ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki na 16.0 PLN. 12

13 Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Wyceny metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem zagranicznych producentów sklejki. Do okreœlenia wartoœci analizowanej Grupy pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena uwzglêdnia wartoœæ nieruchomoœci inwestycyjnych w kwocie 62.9 mln PLN z 50% dyskontem. Wycena porównawcza Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E SONAE INDUSTRIA SGPS SA/ SONI Portugalia PFLEIDERER AG PFD4 Niemcy UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia DAIKEN CORP 7905 Japonia CENTURY PLYBOARDS CPBI Indie PLUM CREEK TIMBER CO PCL USA GREENPLY INDUSTRIES MTLM Indie SAMLING GLOBAL LTD 3938 Chiny CANFOR CORP CFP Kanada AINSWORTH LUMBER CO ANS Kanada EKSONS CORP BHD EKSON Malezja Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena 94 Wycena na 1 akcjê 11.5 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena porównawcza w stosunku do spó³ek zagranicznych wynosi 94 mln PLN, czyli 11.5 PLN na akcjê. 13

14 Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wyceny metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem polskich spó³ek dzia³aj¹cych w sektorze drzewnym. Do okreœlenia wartoœci analizowanej Grupy pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena uwzglêdnia wartoœæ nieruchomoœci inwestycyjnych w kwocie 62.9 mln PLN z 50% dyskontem. Wycena porównawcza Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E BARLINEK SA BRK Polska MONDI SWIECIE SA MSC Polska PFLEIDERER GRAJEWO GRJ Polska FORTE FTE Polska Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena 141 Wycena na 1 akcjê 17.4 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena porównawcza w stosunku do spó³ek zagranicznych wynosi 141 mln PLN, czyli 17.4 PLN na akcjê. 14

15 Rachunek wyników (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e pozosta³e aktywa d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ mniejszoœci zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 15

16 Cash flow (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) d³ug netto / EBITDA (x) stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 16

17 Forte Wyniki spó³ki w 2010r. W 2010 roku Forte wypracowa³o dobre wyniki w ujêciu historycznym, lecz gorsze od wypracowanych w 2009r. Przychody wynios³y mln PLN (-6.8% r/r). Do spadku obrotów przyczyni³ siê g³ównie rynek eksportowy, na którym zrealizowano oko³o 355 mln PLN sprzeda y, wobec 381 mln PLN w poprzednim roku. Zmniejszenie eksportu wynika ze spadku kursu EUR/PLN (-8%) oraz spadku œredniej ceny paczki o 6%. Jednoczeœnie na rynku krajowym nast¹pi³ spadek obrotów z 121 mln PLN do 112 mln PLN, do czego przyczyni³ siê spadek œredniej ceny paczki o 18%, przy wzroœcie wolumenu. Pod wzglêdem przychodów tradycyjnie najlepszy by³ czwarty kwarta³, w którym sprzeda stanowi³a 28.8% wyniku ca³orocznego. Przychody grupy w kolejnych kwarta³ach (mln PLN) IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 ród³o: Forte S.A. Wynik brutto na sprzeda y spad³ o 15.5% do mln PLN. Wiêkszy spadek zanotowa³ EBIT, który wyniós³ na koniec roku 25.7 mln PLN (-41.8%). Spó³ka zamknê³a rok zyskiem netto na poziomie 30.2 mln PLN (-29.4%). Spadek rentownoœci produkcji systematycznie pog³êbia³ siê w kolejnych kwarta³ach. Mar a EBITDA spad³a pomiêdzy pierwszym a czwartym kwarta³em z 10.4% do 5.7%. Mniejsze zyski s¹ zwi¹zane ze spadkiem kursu EUR/PLN oraz wzrostem cen p³yt drewnopochodnych (podstawowego surowce zu ywanego w zak³adach Forte). Negatywne zjawiska spó³ka stara³a siê rekompensowaæ wzrostem efektywnoœci produkcji oraz ograniczeniem kosztów administracyjnych (koszty zarz¹du wynios³y w ca³ym roku 33.2 mln PLN, wobec 39.0 mln PLN w 2009). Forte skorzysta³o równie na spadku kosztów transportu, które stanowi¹ blisko po³owê kosztów sprzeda y. 17

18 Mar e grupy w kolejnych kwarta³ach 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ' % Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBIT Mar a EBITDA Mar a netto ród³o: Forte S.A. Sprzeda Forte RUS i Forte Ukraina Forte poinformowa³o pod koniec grudnia 2010r. o negocjacjach tocz¹cych siê z tureck¹ spó³k¹ Boydak Foreign Trade Co. w sprawie sprzeda y aktywów w Rosji i na Ukrainie. Ostateczna umowa zosta³a zawarta r. Forte RUS zosta³o sprzedane za kwotê 12.0 mln EUR (47.4 mln PLN), a Forte Ukraina OOO za kwotê 1.5 mln EUR (5.9 mln PLN). W raporcie z koñca grudnia spó³ka informowa³a, e oba zak³ady s¹ wycenione w ksiêgach na ³¹czn¹ kwotê 49.6 mln PLN, w zwi¹zku z czym wyniki za pierwszy kwarta³ 2011r. powinny uwzglêdniaæ jednorazowy zysk na sprzeda y aktywów w wysokoœci 3.7 mln PLN. Zak³ad Forte na Ukrainie zosta³ uruchomiony na pocz¹tku 2002 roku. Powodem rozpoczêcia dzia³alnoœci w tym kraju by³a chêæ zwiêkszenia obrotów na rynkach wschodnich. Jeszcze w po³owie lat 90-tych sprzeda spó³ki za wschodni¹ granicê osi¹ga³a poziom 20 mln USD, lecz po wybuchu kryzysu w 1998 roku spad³a do niewielkich poziomów. Rozwój eksportu do Rosji by³ na pocz¹tku XXI wieku utrudniony z powody wysokich stawek celnych, których efektywna wielkoœæ wynosi³a 80% wartoœci towaru. Ulgi celne w wymianie pomiêdzy Rosj¹ i Ukrain¹ by³y bezpoœredni¹ przyczyn¹ utworzenia Forte UKRAINA OOO. Dynamiczny rozwój rynku rosyjskiego zachêci³ Forte do zakupu fabryki mebli w W³adimirze. Forte RUS rozpoczê³o dzia³alnoœæ w 2005 roku. W pierwszych latach dzia³alnoœci spó³ka intensywnie inwestowa³a w nowy zak³ad. ¹czny nak³ad wyniós³ oko³o 9 mln EUR mln EUR. Prognozy spó³ki zak³ada³y, e przy wykorzystaniu pe³nych mocy produkcyjnych, obroty Forte UKRAINA wynios¹ 25 mln PLN, a Forte RUS 75 mln PLN, docelowa rentownoœæ mia³a byæ wy sza ni w Polsce, a pierwszym rokiem, w którym zak³ady mia³y wyjœæ na plus mia³ byæ rok Miêdzynarodowy kryzys finansowy, który wp³yn¹³ na du y spadek popytu wewnêtrznego we wschodnich gospodarkach, uniemo liwi³ wykonanie tych prognoz. W 2010 roku spó³ki by³y odpowiedzialne za oko³o 5% sprzeda y, a ich rentownoœæ oscylowa³a wokó³ zera. Podstawowym powodem sprzeda y fabryk jest z³a sytuacja w bran y meblarskiej na wschodnich rynkach. Dodatkowym argumentem by³a chêæ optymalizacji produkcji poprzez jej koncentracjê w polskich zak³adach. Pomimo sprzeda y zak³adów, wypowiedzi Forte œwiadcz¹, e spó³ka nie zamierza wycofywaæ siê z rynków wschodnich. Problemem pozostaje nieustannie kwestia ce³ do Rosji. W przypadku Ukrainy op³aty celne zosta³y ostatnio zniesione, wiêc spó³ka bêdzie mog³a w pe³ni skorzystaæ na poprawie koniunktury na rynku mebli w tym kraju. 18

19 Gotówka na akwizycje Pozyskanie gotówki na sprzeda y aktywów umo liwia Forte realizacjê planów inwestycji i akwizycji w kraju. Potencjalnym celem przejêcia mo e byæ czêœæ meblowa gie³dowego Paged-u. Sk³adaj¹ siê na ni¹ fabryki w Jasienicy, Jarocinie i Sêdziszowie, produkuj¹ce meble skrzyniowe i giête. Paged od kilku lat próbuje restrukturyzowaæ segment meblowy, lecz do tej pory spó³ce nie uda³o siê osi¹gn¹æ zadowalaj¹cej rentownoœci. Zarz¹d Paged-u nie podj¹³ jeszcze ostatecznej decyzji o sprzeda y fabryk, choæ wypowiedzi prezesa grupy wskazuj¹, e w przypadku wynegocjowania zadowalaj¹cej ceny mog³oby dojœæ do transakcji. Zak³ady Paged-u wytwarzaj¹ produkty z segmentu Premium, które by³yby dobrym uzupe³nieniem oferty Forte. Problemem jest niska rentownoœæ fabryk, lecz w naszym przekonaniu restrukturyzacja w dystrybucji i logistyce, w po³¹czeniu z inwestycjami w park maszynowy, mog³aby znacz¹co poprawiæ ich kondycjê finansow¹. Sytuacja na rynku mebli Krajowy rynek by³ wyj¹tkowo trudny dla bran y meblarskiej w ubieg³ym roku. Przyczyn tej sytuacji mo na doszukiwaæ siê w ogólnoœwiatowym kryzysie, który z jednej strony wp³yn¹³ na spadek poczucia bezpieczeñstwa finansowego Polaków, a z drugiej strony utrudni³ dostêp do kredytów konsumpcyjnych. Bardzo du y spadek zanotowa³a bran a budownictwa mieszkaniowego. W 2010r. liczba mieszkañ oddanych do u ytkowania spad³a o ponad 15%. Nie bez znaczenia jest równie umocnienie siê CHF, wobec PLN, które wp³ynê³o na wzrost kosztów obs³ugi kredytów hipotecznych i w rezultacie spadek nadwy ek gotówkowych potencjalnych nabywców mebli. Produkcja sprzedana mebli wynios³a w ubieg³ym roku 23.8 mld PLN i by³a o 4.8% ni sza w porównaniu do 2009 roku. Na spadek obrotów przyczyni³ siê spadek wolumenu o 3.4% oraz cen sprzeda y o 1.5%. Producenci mebli negatywnie odczuli zarówno umocnienie kursu EUR/PLN, które zmniejszy³o rentownoœæ eksportu, jak i negatywne zjawisko w postaci zwrócenia siê klientów w stronê tañszych produktów, na których realizowana jest mniejsza mar a. Produkcja sprzedana bran y meblowej (mln PLN) ród³o: GUS Dane GUS wskazuj¹ na wzrost produkcji mebli ogó³em, lecz nie by³ on równomierny w poszczególnych kategoriach. Dodatni¹ dynamikê donotowa³ obszar mebli do pokojów sto³owych i salonów (+4.9%), oraz przekszta³canych w miejsca do spania (+19.8%). Wolumen produkcji zmniejszy³ siê w przypadku mebli kuchennych (-17.1%) oraz mebli stosowanych w sypialniach (-6.2%). 19

20 Produkcja mebli w Polsce (tys. sztuk) Meble do siedzenia przekszta³calne w miejsca do spania Meble kuchenne Meble drewniane, w rodzaju stosowanych w sypialni Meble drewniane, w rodzaju stosowanych w pokojach sto³owych i salonach ród³o: GUS Lepsza koniunktura panowa³a w Niemczech, które s¹ g³ównym odbiorc¹ mebli Forte. Bior¹c pod uwagê asortyment, w którym specjalizuje siê spó³ka, czyli meble do salonów, jadalni i sypialni import wzrós³ pod wzglêdem wolumenowym o 28.0%. Równie w Niemczech pojawi³a siê tendencja do kupowania tañszego asortymentu. Wartoœæ importu wyra ona w EUR wzros³a o 20.1% r/r. Po uwzglêdeniu zmian kursu walutowego wzrost importu wyniós³ 10.8%. Wzrost cen p³yt wiórowych Podstawowym kosztem materia³owym Forte s¹ p³yty wiórowe surowe, których g³ównym dostawc¹ jest gie³dowy Pfleiderer Grajewo. W ostatnich latach spó³ka korzysta³a na za³amaniu na rynku p³yt drewnopochodnych, które doprowadzi³o do znacz¹cego spadku cen. Dane Niemieckiego Urzêdu Statystycznego pokazuj¹ spadek indeksu cenowego w okresie sierpieñ lipiec 2009 o 25%. W 2010r. rozpoczê³o siê wprowadzanie stopniowych podwy ek, które mia³y zrekompensowaæ wzrost kosztów drewna. W rezultacie œrednioroczna cena p³yt wiórowych w Niemczech wzros³a o 4.3%. Znacz¹ce podwy ki producentom uda³o siê wprowadziæ dopiero z pocz¹tkiem bie ¹cego roku. Styczniowe dane pokazuj¹ wzrost kosztów p³yt o ponad 10% w stosunku do danych z poprzedniego miesi¹ca. W kolejnych miesi¹cach indeks cenowy najprawdopodobniej zanotuje kolejne wzrosty, poniewa czêœæ transakcji z pocz¹tku roku by³o rozliczanych jeszcze po ubieg³orocznych stawkach. Indeks cenowy p³yt wiórowych surowych w Niemczech 2005= ród³o: Statistisches Bundesamt Deutschland 20

21 G³ównym motorem podwy ek nie jest rosn¹cy popyt, lecz wzrost kosztów drewna do produkcji p³yt. W Polsce œrednia cena drewna wed³ug danych GUS wzros³a w ostatnim roku o 13.3%. Najwiêksze wzrosty zanotowa³y najtañsze gatunki, czyli tzw. papierówka, która jest stosowana w p³ytach wiórowych. Wed³ug informacji Lasów Pañstwowych wzrosty cen by³y kontynuowane podczas aukcji na dostawy drewna w pierwszym pó³roczu 2011r., a najwiêksze zainteresowaniem ponownie cieszy³a siê "papierówka". Drewno dro eje równie w Niemczech. Indeks cenowy drewna przemys³owego wzrós³ od stycznia do listopada o blisko 23%. Nieznacznie mniej, bo o 16.7%, podro a³o w tym czasie drewno w formie zrêbków i wiórów. Podwy ki cen w RFN dodatkowo wp³ywaj¹ na Polski rynek, poniewa niemieccy odbiorcy bior¹ udzia³ równie w aukcjach prowadzonych przez Lasy Pañstwowe. Indeks cenowy zrêbków i wiórów drzewnych w Niemczech 2005= ród³o: Statistisches Bundesamt Deutschland Nierównowaga na rynku drewna Wzrost cen "papierówki" wynika z rosn¹cego zapotrzebowanie na surowiec ze strony energetyki. Polityka œrodowiskowa Unii Europejskiej nak³ada na wszystkie pañstwa cz³onkowskie obowi¹zek ograniczenia emisji CO 2 oraz zwiêkszenie produkcji energii ze Ÿróde³ odnawialnych, w tym energii wytwarzanej ze spalania biomasy. Promocja OZE jest wspomagana poprzez system kolorowych certyfikatów, dziêki którym wytwórcy osi¹gaj¹ dodatkowe korzyœci finansowe. Mechanizm ten wprowadza nierównowagê na rynku drewna, poniewa energetyka, dziêki dodatkowym korzyœciom sankcjonowanym administracyjnie, jest w stanie zaoferowaæ wy sz¹ cenê za surowiec ni dotychczasowi tradycyjni odbiorcy. Projekt rozporz¹dzenia w sprawie certyfikatów OZE Obecnie Ministerstwo Gospodarki jest na etapie przygotowania nowego rozporz¹dzenia reguluj¹cego przyznawanie i obowi¹zek przedstawienia do umorzenia certyfikatów wytwarzania z OZE. Projekt rozporz¹dzenia wprowadza rozwi¹zania, które wp³yn¹ na wzrost zapotrzebowania na biomasê leœn¹ ze strony energetyki. Dotychczasowe rozporz¹dzenie okreœla³o docelowy maksymalny udzia³ biomasy leœnej w biomasie ogó³em na poziomie 0% w przypadku wspó³spalania oraz 40% w przypadku kot³ów opalanych wy³¹cznie biomas¹. W nowym projekcie powy sze udzia³y zosta³y podniesione do odpowiednio 25% i 60%. 21

22 Planowane podwy ki cen mebli W obliczu nieuchronnego wzrostu cen drewna i p³yt drewnopochodnych, kluczow¹ kwesti¹ dla bran y meblowej bêdzie mo liwoœæ przerzucenia rosn¹cych kosztów na odbiorców. Prezes Forte uwa a, e istnieje mo liwoœæ podniesienia cen w bie ¹cym roku o 10%. Naszym zdaniem istnieje jednak ryzyko, e spó³ce nie uda siê skutecznie wprowadziæ wystarczaj¹cych podwy ek. Indeks cenowy mebli rok poprzedni= ród³o: GUS Indeks zmian cen produkcji sprzedanej bran y meblowej w latach przebiega³ relatywnie p³asko, choæ nale y podkreœliæ wp³yw zmian kursu EUR/PLN na jego kszta³towanie siê. W latach oraz 2008, kiedy mieliœmy do czynienia z silnym umocnieniem siê krajowej waluty, indeks pokazywa³ spadek cen. W 2009 roku, w momencie gdy kurs walutowy wzrós³, ceny wzros³y o oko³o 5%. W Niemczech, w tym samym okresie, ceny mebli znajdowa³y siê w stabilnym trendzie wzrostowym. Œrednioroczny wzrost wyniós³ 1.7%, a najwiêksze podwy ki zosta³y wprowadzone w 2008 roku, kiedy to œrednioroczne wskazania indeksu cenowego podskoczy³y o 4.1%. Indeks cenowy mebli w Niemczech rok 2005= ród³o: Statistisches Bundesamt Deutschland 22

23 Dane historyczne pokazuj¹, e oba rynki s¹ bardzo stabilne. Ewentualne wprowadzenie znacz¹cych podwy ek na poziomie 10%, spotka³oby siê z du ym oporem ze strony odbiorców. Sytuacjê dodatkowo komplikuje zmiana orientacji klientów, którzy w ostatnim okresie wiêksz¹ wagê przywi¹zuj¹ do ceny mebli. W rezultacie Forte, mo e zostaæ zmuszone do wziêcia na siebie ca³ych kosztów zwi¹zanych z podwy kami p³yt wiórowych, a kluczem do utrzymania rentownoœci bêdzie obni enie jakoœci wyrobów. Perspektywy wyników w 2011r. W bie ¹cym roku bêdzie trudno Forte wypracowaæ wyniki na poziomie ubieg³orocznych. Pierwsz¹ przeszkod¹ bêdzie os³abienie kursu EUR/PLN. W ubieg³ym roku spó³ka zrealizowa³a na kontraktach zabezpieczaj¹cych ryzyko walutowe dodatkowe 8.9 mln PLN. Zabezpieczenie na 2011r. zosta³o ustanowione po znacznie mniej korzystnych kursach (oko³o 3.9 PLN/EUR), przez co w przypadku utrzymania siê obecnej sytuacji na rynku walutowym, przychody spó³ki spadn¹. Nasze szacunki zak³adaj¹ ³¹czny negatywny efekt zmian kursów walutowych na poziomie oko³o mln PLN. Drugim czynnikiem wp³ywaj¹cym na spadek rentownoœci bêdzie wzrost cen p³yt drewnopochodnych. Wed³ug naszych za³o eñ, wzrost cen produktów tylko czêœciowo zrekompensuje pogorszenie sytuacji w spó³ce. Nasze prognozy zak³adaj¹ spadek mar y EBITDA o 0.5 p.p. do 8.3%. Prognoza przychodów i mar y EBITDA % 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% Przychody (mln PLN) Mar a EBITDA ród³o: Millennium DM 23

24 Wycena Wycenê Forte przeprowadziliœmy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych) i metodê porównawcz¹. Na podstawie metody DCF uzyskaliœmy wartoœæ spó³ki na poziomie 253 mln PLN, czyli 10.6 PLN na akcjê. U ywaj¹c metody porównawczej do zagranicznych spó³ek wyceniliœmy spó³kê na 223 mln PLN (9.4 PLN na akcjê), a do spó³ek polskich 246 mln (10.4 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako metodzie g³ównej przypisujemy wagê 60%, a obu metodom porównawczym wagê 20%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q q q œrednioroczny kurs EUR/PLN: , , , i sta³y kurs w dalszym okresie prognozy wzrost wolumenu sprzeda y mebli: % (wzrost rekompensuj¹cy zbycie Forte Rus i Forte Ukraina), w latach œrednioroczny wzrost 2% wzrost cen mebli o 4% w bie ¹cym roku oraz inflacyjne wzrosty w kolejnych latach q wzrost cen p³yt: %, %, œrednioroczny wzrost 3% q q q q q wycena uwzglêdnia wartoœæ nieruchomoœci w Przemyœlu w wysokoœci 10.4 mln PLN wycena jest oprata na EBIT skorygowanym o ró nice kursowe na nale noœciach i zobowi¹zaniach gotówka netto uwzglêdnia wp³ywy ze sprzeda y aktywów w Rosji i Ukrainie w wysokoœci 53.3 mln PLN wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za okres do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0% q premia rynkowa za ryzyko równa 5.0% q wspó³czynnik beta na poziomie 1.0 q ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 2.0% 24

25 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2020 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF -12% 28% -9% -13% 26% 41% 17% 12% 8% 2% D³ug/Kapita³ 21.0% 20.7% 20.4% 19.9% 19.5% 19.0% 18.4% 17.8% 17.2% 16.5% 16.0% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.1% 5.4% 5.6% 5.8% 6.0% 6.1% 6.2% 6.3% 6.4% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 4.6% 4.9% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.9% 5.9% 6.0% 4.9% Koszt kapita³u 9.7% 10.1% 10.4% 10.6% 10.8% 11.0% 11.1% 11.2% 11.3% 11.4% 10.0% WACC 8.6% 9.0% 9.4% 9.6% 9.8% 10.0% 10.1% 10.3% 10.4% 10.5% 9.2% PV (FCF) Wartoœæ DCF (mln PLN) 266 w tym wartoœæ rezydualna 160 (D³ug) Gotówka netto -21 Nieruchomoœci inwest Udzia³y mniejszoœci 3 Wycena DCF (mln PLN) 253 Liczba akcji (mln) 23.8 Wycena 1 akcji (PLN) 10.6 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Wra liwoœæ wyceny na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 4.0% % % % % ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki na xx,x PLN. 25