Cezary Wójcik. Stopy jak w Eurolandzie.

Transkrypt

1 1 Cezary Wójcik Stopy jak w Eurolandzie. Stopy procentowe w Polsce s dzi na historycznie niskim poziomie. Podstawowa stopa referencyjna NBP wynosi obecnie 4,0%, podczas, gdy w USA krótkoterminowa stopa procentowa banku centralnego jest ju o 150 punktów bazowych wysza i kształtuje si na poziomie 4,5%. Analogiczna stopa procentowa w strefie euro jest jednak nadal nisza ni u nas - główna stopa refinansowa EBC wynosi dzi 2,5%. Czy s szanse na to, aby rónica w stopach NBP i EBC była jeszcze mniejsza, a by moe, aby nasze stopy były nisze ni w strefie euro? W dyskusjach na temat stóp procentowych w Polsce czsto przywołuje si czynniki o charakterze krótkoterminowym, sezonowym czy cyklicznym. Słusznie, bo s to czynniki wane z punktu widzenie prowadzenia biecej polityki pieninej. Czasami jednak bardziej one zaciemniaj aktualny obraz stanu sfery monetarnej gospodarki ni go rozjaniaj i dlatego warto przyjrze si take tym siłom, które w sposób trwały wywieraj wpływ na rónic w poziomie stóp procentowych w Polsce i strefie euro. Przyjmujc takie włanie podejcie warto na pocztku odnie si do pojcia naturalnej stopy procentowej. Koncepcj t po raz pierwszy do literatury ekonomicznej wprowadził ponad 100 lat temu szwedzki ekonomista Knut Wicksell. W przedstawionym przez niego ujciu naturalna stopa procentowa to taka krótkoterminowa stopa procentowa, która pozwala jednoczenie zapewni stabilno cen oraz równowag popytu i poday na kapitał w gospodarce. Wicksell nie rozróniał pomidzy stop nominaln a realn, ale dzisiaj wiemy, e chodzi włanie o t drug. Co istotne, stopa ta jest niezalena od banku centralnego i jest zdeterminowana struktur gospodarki, w tym przede wszystkim takimi czynnikami jak na przykład dostpny w gospodarce zasób siły roboczej, kapitału, efektywnoci z jak oba te czynniki produkcji s wykorzystywane czy kształtu preferencji gospodarstw domowych odnonie oszczdzania i konsumpcji. Naturalny poziom stopy procentowej jest dany jako immanentna cecha aktualnego stanu gospodarki oraz jej ekonomicznego zewntrznego otoczenia. Bieca stopa procentowa banku

2 2 centralnego moe odchyla si od tego poziomu w gór lub w dół. Jeeli bdzie ona nisza od poziomu naturalnego inflacja bdzie przypiesza, a gospodarka bdzie miała tendencj do przegrzania, a gdy nisza pojawia si bdzie spowolnienie gospodarcze i spadajca presja inflacyjna. W dzisiejszym nowoczesnym jzyku banków centralnych naturalna stopa procentowa to, w uproszczeniu, taka krótkoterminowa realna stopa procentowa, która pozwala utrzyma wzrost gospodarczy na poziomie potencjalnym nie wywołujc przy tym nadmiernej inflacji. Taki poziom stopy pozwala bankowi centralnemu podpieka gospodark na wolnym ogniu, ani jej za nadto nie przypalajc, ani nie pozwalajc si jej nadmiernie schłodzi. Przygotowanie takiego smacznego wypieku to włanie główne zadanie banku centralnego. Gdyby tylko moliwe było dokładne oszacowanie naturalnego poziomu stóp procentowych polityka monetarna byłaby łatwa, miła i przyjemna. Problem jednak polega na tym, e nikt tak naprawd dokładnie nie wie gdzie ten poziom jest. W jzyku ekonomistów naturalna stopa procentowa to tak zwana zmienna nie obserwowalna. Takich zmiennych w gospodarce jest wicej i fakt ich istnienia czyni z bankowoci centralnej bardziej sztuk łczenia wiedzy, dowiadczenia i intuicji ni tward nauk. Nie bez przyczyny Alan Greenspan, do niedawna szef Rezerwy Federalnej USA, zapytany o poziom naturalnej stopy procentowej w USA, odpowiedział: nie mamy zielonego pojcia, gdzie on jest dopóki do niego nie dotrzemy. Ale nawet ex post sprawa nie jest prosta. Dzisiaj znamy ju wprawdzie wiele technik szacowania naturalnej stopy procentowej, ale adna z nich nie jest optymalna. Najprostsza z nich polega po prostu na obliczeniu redniej realnej krótkoterminowej stopy procentowej w jakim dłuszym okresie obejmujcym pełny cykl koniunkturalny. Inne wykorzystuj skomplikowane modele równowagi ogólnej oraz statystyczne techniki analizy szeregów czasowych. Wykorzystujc te techniki naukowcy przeprowadzili szereg bada poziomu naturalnej stopy procentowej w USA i strefie euro. Wskazuj one, e stopa ta znajduje si tam gdzie pomidzy 2% a 4%, przy czym w przypadku strefy euro jest ona raczej bliej dolnej granicy tego przedziału, a w przypadku USA górnej. Najbardziej systematyczne szacunki naturalnej stopy procentowej w Polsce przeprowadził chyba dr Brzoza-Brzezina z SGH. Według jego oblicze stopa ta waha si u nas gdzie w granicach od 3% do 6% i jest blisza raczej rodka tego przedziału. Z

3 3 duym prawdopodobiestwem mona przyj, e jest ona wysza ni w USA czy strefie euro. Wynika to głównie z relatywnie niskiej dostpnoci kapitału w Polsce w relacji do posiadanych przez nas zasobów siły roboczej i tym samym relatywnie wysokiej kracowej produktywnoci kapitału. W uproszczeniu, redni zwrot zainwestowania dodatkowej jednostki pieninej jest w Polsce wyszy ni w USA czy strefie euro, a to podbija naturaln stop procentow w gór. Aktualnie krótkoterminowe realne stopy procentowe NBP kształtuj si lekko powyej 3% (wykres 1). W przypadku stóp mierzonych zrealizowan inflacj cen towarów i usług (linia ółta) wynosiły one w lutym biecego roku 3,3%. Mierzc inflacj oczekiwan (linia niebieska), chyba bardziej poprawnym wskanikiem z punktu widzenia teorii, stopa ta była nieco wysza i wynosiła 3,7%, chocia naley pamita, e oczekiwania inflacyjne w Polsce maj charakter statyczny, czyli s silnie zwizane z biecym poziomem inflacji. Przyjmujc za projekcj inflacyjn NBP ze stycznia tego roku, e w grudniu inflacja ukształtuje si na poziomie około 2%, to przy obecnym poziomie nominalnych stóp procentowych NBP, realne krótkoterminowe stopy procentowe obniyłyby si do poniej 3%. Z drugiej strony, stopy mierzone miar inflacji bazowej po wyłczeniu cen o najwikszej zmiennoci kształtowały si w lutym powyej 4% (linia fioletowa) i pomimo projektowanego przypieszenia inflacji pod koniec roku byłyby nadal w okolicach 3%. Trudno jest jednoznacznie okreli, która z tych miar jest najbardziej trafna, ale wszystkie one wskazuj, e znajdujemy si obecnie gdzie w okolicach poziomu naturalnego, cho by moe bliej jego dolnego przedziału. Trzeba jednak doda, e wszystkie miary wykazywały trend wzrostowy na przestrzeni ostatnich dwóch lat i s one dzisiaj wysze ni jeszcze na pocztku 2004 roku. Na wykresie wida jednoczenie, e analogiczne stopy procentowe w USA i strefie euro s znacznie nisze. Do niedawna były ujemne i nadal pozostaj znacznie poniej szacowanego poziomu naturalnego. Parzc z tej perspektywy, wydaje si, e miejsca na kolejne obniki stóp w Polsce jest ju coraz mniej, i e ewentualne zmniejszanie rónicy w poziomie nominalnych krótkoterminowych stóp w Polsce i strefie euro bdzie w najbliszej przyszłoci nastpowa raczej przez podwyk tych drugich.

4 4 Wykres 1: Krótkoterminowe realne stopy procentowe w Polsce, USA i strefie euro Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan FED EBC NBP NBP-expect NBP-base Problem banku centralnego polega na tym, e szacownie stopy naturalnej moe by obcione błdem i nie do koca moemy polega na naszych szacunkach. Ponadto stopa naturalna nie jest stała w czasie. Badania wskazuj na przykład, e naturalna stopa procentowa obniyła si w strefie euro z około 4% na pocztku lat dziewidziesitych do wspomnianych 2% obecnie. W ostatniej dekadzie naturalna stopa była w USA bardziej stabilna, ale biorc pod uwag cały okres powojenny take wykazywała znaczne zmiany - niektóre badania wskazuj, e na przestrzeni ostatnich czterdziestu lat stopa ta wahała si w USA w granicach od 1% do 5%. Mona oczekiwa, e take w Polsce podlega ona pewnym fluktuacj. Do tego dochodz rónego rodzaje szoki, czy to zewntrzne, jak na przykład zmiany cen ropy czy wahania popytu zewntrznego, czy to wewntrzne, jak na przykład wahania cen ywnoci, na które bank centralny nie ma wpływu, a które wpływaj zarówno na tempo zmian cen jak i na wzrost gospodarczy oraz jego struktur. Wszystkie te czynniki s ródłem niepewnoci utrudniajcym prowadzenie polityki pieninej i pomimo najwikszych stara banku mog czasami powodowa nadmierne wychylanie si, zarówno w gór jak i w dół, biecych stóp poza ich naturalny poziom. Ryzyko to jest przyczyn ostronoci i konserwatyzmu wielu banków centralnych na wiecie. Dotyczy to zwłaszcza gospodarek rozwijajcych, gdzie wiea

5 5 jest jeszcze pami o wysokiej inflacji, a dobro stabilizacji makroekonomicznej osignita została dopiero niedawno. Z drugiej strony, im dłuej si uda utrzyma ceny w ryzach tym wicej tworzy si przestrzeni do bardziej aktywnej polityki pieninej, takiej na przykład jak w USA. Najlepiej wytłumaczy ten fakt odwołujc si do jednej z teorii inflacji, która upatruje przyczyn zmian cen w zmianach mar zysku przedsibiorstw. Firmy chciałyby utrzymywa biece mare zysku (rónicy pomidzy cen, jak otrzymuj za oferowane towary, a kosztami kracowymi ich wytworzenia) na poziomie maksymalizujcym zysk. Wahania cyklu koniunkturalnego mog jednak powodowa wychylanie si biecej mary zysku poniej lub powyej tego optymalnego poziomu. Wyobramy sobie na przykład, e stopy banku centralnego bd poniej poziomu naturalnego i gospodarka zacznie przypiesza. Wraz ze wzrostem popytu firmy bd zatrudnia dodatkowych pracowników oferujc im wysz płac, co bdzie jednoczenie podbija ich koszty. Przy niezmienionych cenach wzrost kosztów oznacza bdzie redukcj biecej mary poniej poziomu zapewniajcego maksymalny zysk. W takim przypadku firmy najchtniej podniosłyby ceny, aby przywróci biece mare do poziomu optymalnego, co wywołałoby inflacj. Zmiana cen jest jednak kosztowna, wic firmy zdecyduj si na taki ruch tylko wtedy, gdy uznaj, e redukcja biecej mary ma charakter trwały. Jeeli uznaj, e jest to stan przejciowy to pozostawi ceny na niezmienionym poziomie i inflacja nie wzronie. Dla stabilizacji oczekiwa i decyzji cenowych firm kluczowa jest reputacja banku centralnego. Im wiksze zaufanie do polityki pieninej banku centralnego tym wiksze prawdopodobiestwo, e firmy bd wstrzemiliwe w podnoszeniu cen. Im zaufanie to jest mniejsze, tym wiksze przekonanie firm, e zmiany mar maj charakter trwały i naley podwyszy ceny. Warto zauway, e wysoka wiarygodno banku centralnego nie tylko ułatwia stabilizacj inflacji, ale ma take ten skutek, e znakomicie ułatwia prowadzenia polityki pieninej. Odzwierciedla si to w dwóch wymiarach. Przede wszystkim sprawia, e potencjalna pomyłka w polityce pieninej, na przykład w postaci obnienia stóp poniej naturalnego poziomu, nie musi od razu skutkowa przypieszeniem inflacji. Drug stron medalu jest to, e w takiej sytuacji bank centralny moe w bardziej aktywny sposób sterowa gospodark. Dobrym przykładem s USA. Dziki olbrzymiemu zaufaniu FED mógł w celu przeciwdziałania recesji obniy w 2003 główn nominalna stop

6 6 procentow do historycznie niskiego poziomu 1% i utrzymywa j na takim poziomie przez prawie rok bez wywoływania wybuchu inflacji. To samo zaufanie oznacza z drugiej strony konieczno mniejszych lub bardziej stopniowych podwyek stóp dla przeciwdziałania przegrzaniu gospodarki i zaegnaniu ryzyka wzrostu inflacji. Taki luksus nie spada jednak z nieba - to rezultat konsekwentnie prowadzonej przez FED polityki monetarnej od prawie 30 lat. Niewtpliwie jednym z dylematów, przed jakim bdzie stał NBP podejmujc w najbliszej przyszłoci decyzje o zmianie stóp procentowych bdzie włanie to czy nagromadzony do tej pory kapitał wiarygodnoci jest ju wystarczajcy dla prowadzenia bardziej aktywnej polityki monetarnej. Wysoki poziom bezrobocia, a tym samym potencjalnie mniejsza presja na wzrost płac nawet przy przypieszajcym wzrocie gospodarczym bdzie ten dylemat nieco łagodzi, podczas, gdy przypieszajca akcja kredytowa banków, potencjalnie sygnalizujca wzrost naturalnej stopy procentowej, a take niepewno, co do kursu polityki fiskalnej, bd dylemat ten wyostrza. Poza opisanymi powyej czynnikami wewntrznymi, take czynniki zewntrzne bd miały wpływ na kształtowanie si rónicy w stopach procentowych pomidzy Polsk a stref euro. Polska jest gospodark otwart zarówno w sferze wymiany handlowej, jak i przepływów kapitałów, wic ten zewntrzny aspekt gospodarki jest dla NBP niezwykle istotny. W zakresie obrotów kapitałowych bezporednim kanałem transmisji tych czynników na polityk stóp procentowych jest nominalny kurs walutowy, którego wahania w gór lub w dół mog wzmaga lub osłabia presj na zmiany cen w gospodarce. Zagraniczni inwestorzy finansowi kalkulujc opłacalno inwestycji w Polsce bior pod uwag nie tylko sam poziom stóp procentowych, ale take potencjalne zmiany kursu walutowego. Przy płynnym mechanizmie kursowym zmiany kursu mog by znaczne i dlatego inwestorzy wymagaj na ogół pewnej premii w postaci dodatniej rónicy pomidzy stopami w kraju i za granic. Tak premi za ryzyko obserwuje si w niemal kadym rynku wschodzcym. Dotyczy to take krajów o podobnej strukturze gospodarki, jak ma Polska, w tym nowych krajów członkowskich UE (wykres 2), chocia fakt, e stopy procentowej w Czechach ju od pewnego czasu znajduj si na poziomie stóp EBC, a przez jaki czasy były nawet nisze, wskazuje, e i w tej sprawie - podobnie jak to jest w przypadku szacunków naturalnej stopy procentowej - nie ma

7 7 pełnego determinizmu. Jest tak zwłaszcza w sytuacji, kiedy inwestorzy przewiduj generaln tendencj do umacniania si realnego kursu walutowego w danym kraju, co przy niskiej inflacji z wikszym prawdopodobiestwem przejawi si w zmianach kursu nominalnego. Wykres 2: Podstawowe stopy referencyjne w wybranych nowych krajach członkowskich UE z Europy rodkowej Jun-01 Jun-02 Jun-03 Jun-04 Jun-05 Czechy Wgry Polska Słowacja Słowenia EBC Prawdziwe bdzie jednak generalne stwierdzenie, e im bardziej wiarygodna polityka pienina i fiskalna tym premia bdzie mniejsza - w takiej sytuacji moliwe s obniki stóp procentowych bez wywoływania dewaluacji kursu i nawrotu inflacji. Bez wtpienia wysoka jako prowadzonej w ostatnich latach polityki makroekonomicznej sprawiła, e premia ta jest dzisiaj w Polsce na historycznie niskim poziomie. Dodatkowym czynnikiem wspierajcym dalsze przyblienie krótkoterminowych stóp procentowych NBP do stóp EBC bdzie perspektywa przyjcia wspólnej waluty. Denie do spełnienia kryteriów z Maastricht bdzie zwiksza zaufanie do prowadzonej polityki i tym samym sprzyja dalszej konwergencji stóp procentowych. Znacznie bdzie miał równie pewien efekt statystyczny: wraz z przyblianiem si momentu przyjcia euro rynki finansowe dokonywa bd kalkulacji stóp procentowych na podstawie redniej waonej stóp z okresu biecego oraz stóp, jakie bd panowa po wejciu do strefy euro, czyli stóp EBC. Im bliej momentu wejcia tym wiksza waga bdzie przypisywana tym drugim. Efekt ten uwidoczni si jednak najsilniej dopiero wtedy, gdy

8 8 inwestorzy bd pewni ostatecznej daty przyjcia wspólnej waluty. Dowiadczenia innych krajów zdaj si wspiera pogld. Wykres 3 pokazuje krótkoterminowe stopy referencyjne banków centralnych Grecji, Hiszpanii, Portugalii przed ich wstpieniem do strefy euro. Wida, e wraz z postpem w wypełnianiu kryteriów z Maastricht oraz przyblianiem si daty przyjcia euro rónica stóp procentowych systematycznie si zmniejsza, najpierw w relacji do stóp w Niemczech, które wówczas stanowiły podstawowy punkt odniesienia, a potem w stosunku do stóp EBC. Wykres 3: Podstawowe stopy referencyjne w Grecji, Hiszpanii, Niemczech, Portugalii oraz w strefie euro stycznia 1999 Utworzenie UGW 1 stycznia 2001 Wejcie Grecji do UGW UGW 0 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Niemcy Grecja Hiszpania Portugalia EBC Warto zwróci jednoczenie uwag, e stopy pikuj szybko w dół dopiero na ostatnim etapie drogi do euro. Przykładem jest Grecja, gdzie jeszcze na dwa miesice przed przyjciem euro stopy procentowej banku centralnego były wysze o 300 punktów bazowych ni w strefie euro. Dlaczego tak si dzieje? Czy nie mona by zmniejszy tej rónicy szybciej? Wynika to m.in. z zalenoci pomidzy nominalnymi krótkoterminowymi stopami procentowym banku centralnego a długoterminowymi nominalnymi stopami procentowymi - te drugie s szczególnie istotne, bo to one okrelaj koszt kapitału w gospodarce, a take stanowi podstaw jednego z kryteriów z Maastricht. Oba rodzaje stóp to system naczy połczonych. Jak na hutawce - zbyt duy nacisk na stopy krótkie moe ostatecznie skoczy si wzrostem stóp

9 9 długoterminowych i koniecznoci ponownego dostosowania stóp krótkoterminowych do wyszego poziomu. Kotwica Maastricht moe by wic skutecznym narzdziem stabilizujcym, ale bank centralny musi uwaa, aby nie zerwa jej zbyt szybkimi ruchami. Prawdopodobnie take ten problem rozwaany bdzie przez NBP, gdy podejmowa bdzie decyzje o zmianie stóp procentowych w przyszłoci. Z drugiej strony banki centralne w krajach rozwinitych zupełnie naturalnie traktuj nastpujce po sobie okresy podwyek i obniek stóp jako element wygładzania cyklu koniunkturalnego, zwłaszcza, gdy inflacja jest ju na trwale ustabilizowana na niskim poziomie. Podsumowujc: nominalne stopy procentowe NBP s dzi na historycznie niskim poziomie dziki wiarygodnej i konsekwentnie prowadzonej polityce pieninej ostatnich 15 lat. Jeeli ten generalny kurs bdzie utrzymany zarówno krótkoterminowe jak i długoterminowe stopy procentowe na trwałe bd mogły zagoci blisko poziomów, które obserwujemy w strefie euro. Rónica midzy nominalnymi stopami NBP i EBC moe ulec jeszcze pewnemu zmniejszeniu, chocia dzisiaj wydaje si, e w najbliszej przyszłoci nastpowa to bdzie raczej przez podwyki tych drugich. Poniewa naturalny poziom naszych stóp jest nieco wyszy mona oczekiwa, e take stopy NBP bd jeszcze przez jaki czas kształtowa si powyej stóp w strefie euro - badania wskazuj, e rónica ta moe przypuszczalnie kształtowa si w granicach około punktów bazowych. Nie zmienia to faktu, e czynniki cykliczne bd powodowa przyblianie i oddalanie stopy NBP do stóp EBC, a by moe sprawi, e stopy w Polsce ukształtuj si przez jaki czas poniej poziomu w strefie euro. Perspektywa przyjcia euro oraz konsekwentne denie do spełnienia kryteriów z Maastricht bdzie sprzyja dalszej konwergencji stóp. Trwałe zrównanie si stóp w Polsce i strefie euro osignite zostanie jednak prawdopodobnie dopiero na krótko przed przyjciem wspólnej waluty. Przez cały ten czas polityka pienina bdzie musiała by prowadzona ostronie i mdrze, bo poszukiwanie naturalnej stopy procentowej jest dla banku centralnego jak stpanie po zamarznitym jeziorze, w sytuacji, gdy nie majc w rku termometru nie zna si dokładnie temperatury i gruboci lodu. Stpanie jest szczególnie trudne w kraju, który ma za sob wiey jeszcze w pamici okres wysokiej inflacji i wokół którego stale słycha szmer rynków finansowych.