Opracowanie cykliczne. Maj Rynek akcji

Transkrypt

1 6 maja 2011 BRE Bank Securities Opracowanie cykliczne BRE Bank Securities Zespół Analiz: Michał Marczak (+48 22) Iza Rokicka (+48 22) Kamil Kliszcz (+48 22) Piotr Grzybowski (+48 22) Maciej Stokłosa (+48 22) Jakub Szkopek (48 22) Gabriela Borowska (48 22) Piotr Zybała (48 22) Rynek akcji Makroekonomia Średnie P/E 2011 Średnie P/E 2012 Średni dzienny obrót (3 m-ce) na tle indeksów w regionie pkt BUX PX Komentarz makroekonomiczny Makroekonomiści BRE Banku 13,4 11,4 997 mln PLN Maj 2011 Rynek akcji Podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do rynku akcji. Ani sytuacja makroekonomiczna, ani wyniki spółek nie uzasadniają silniejszej przeceny indeksów. Ewentualne korekty w trendzie wzrostowym powinny być wykorzystywane do kupna akcji, szczególnie w obszarze małych i średnich spółek, których wyceny naszym zdaniem nadal są atrakcyjne. Ze spółek Finanse. Spodziewamy się dobrych wyników za 1Q 2011, przede wszystkim po PKO oraz PZU. Ponadto zwracamy uwagę na poprawę rentowności w KRB oraz silny przyrost kredytów w BSK. Z drugiej strony, zalecamy ostroŝną politykę inwestycyjną odnośnie walorów GTN oraz MIL. Paliwa. Słaby jakościowo kwartał Orlenu potwierdził, Ŝe aktualne warunki makro nie sprzyjają rafineriom. Jest to równieŝ sygnał ostrzegawczy przed publikacją wyników Lotosu. Lepiej prezentować powinno się PGNiG, które poszerzy marŝe na wydobyciu. Energetyka. Najciekawszą inwestycją w sektorze powinny być akcje Tauronu, który moŝe pochwalić się relatywnie najlepszymi wynikami za 1Q. Słabych rezultatów i pogorszenia sentymentu oczekujemy z kolei po koncernie CEZ. Telekomunikacja. Wyniki operacyjne za 1Q zarówno Netii, jak i TP, nie zachwycają. W przypadku Netii pozytywnie na kurs moŝe działać prawdopodobny skup akcji własnych naszym zdaniem powinno się wykorzystać go do zmniejszenia zaangaŝowania. Media. Spodziewamy się słabych wyników 1Q w sektorze, będących pokłosiem spowolnienia dynamiki odbicia na rynku reklamowym, a takŝe gorszej kondycji rynku kinowego. Najciekawszą spółką wydaje nam się Agora. Podtrzymujemy neutralne nastawienie do Cyfrowego Polsatu i TVN. Informatyczne. Spółki informatyczne zaliczą pierwszy kwartał do udanych. Szczególną uwagę naleŝy naszym zdaniem zwrócić na bardzo dobre wyniki Asseco Poland oraz olbrzymią poprawę rezultatów w Sygnity. Wśród dystrybutorów najwyraźniejszej poprawy wyników oczekujemy w AB. Górnictwo i metale. Rynki surowcowe weszły w korektę. W przypadku Bogdanki oczekujemy, Ŝe nawet kontynuacja spadku cen węgla na świecie, przy silnie spadających zapasach surowca i duŝym dyskoncie do cen importowych, będzie pozwalała na podwyŝki cen w kraju. Zalecamy wykorzystywanie osłabienia kursu do kupna akcji kopalni. Przemysł. Najlepsze perspektywy na sezon wyników mają Centrum Klima oraz Impexmetal. Rozczarowanie moŝe przynieść Cersanit i Famur. Budownictwo. Wybrane spółki wyceniane są atrakcyjnie. Oczekujemy na spadek konkurencji w branŝy, co pozwoliłoby na poprawę wyników firm w 2012 roku. Spółką o największym potencjale jest Mostostal Warszawa. Deweloperzy. Zalecamy przewaŝanie sektora. Liczymy na wzrost sprzedaŝy na rynku pierwotnym, spadek stóp kapitalizacji dla obiektów komercyjnych i dobre wyniki finansowe spółek w 2012 roku. Handel. Wyniki 1Q 2011 będą słabe, ale nie są istotne dla detalistów. Spodziewamy się dobrego 2Q dla branŝy ze względu m. in. na przesunięcie świąt na 2Q oraz efekt niskiej bazy Rekomendacje. W raporcie miesięcznym obniŝamy zalecenie inwestycyjne dla spółek: Budimex (Redukuj), Getin (Redukuj), J.W.C. (Trzymaj), PGE (Akumuluj). Dom 6 maja Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Spis treści 1. Rynek akcji Makroekonomia Aktualne rekomendacje DI BRE Statystyki rekomendacji Banki Getin Handlowy ING BSK Kredyt Bank Millennium Pekao PKO BP Ubezpieczyciele PZU Paliwa, chemia Ciech Lotos PGNiG PKN Orlen Police ZA Puławy Energetyka CEZ Enea PGE Tauron Telekomunikacja Netia TP SA Media Agora Cinema City Cyfrowy Polsat TVN IT AB Action ASBIS Asseco Poland ComArch Sygnity Górnictwo i metale KGHM LW Bogdanka Przemysł Astarta Boryszew Centrum Klima Cersanit Famur Impexmetal Kernel Kęty Kopex Mondi Budownictwo Budimex Elektrobudowa Erbud Mostostal Warszawa PBG Polimex Mostostal Rafako Trakcja Polska Ulma Construccion Polska Unibep ZUE maja

3 15. Deweloperzy BBI Development Dom Development Echo Investment GTC J.W. Construction P.A. Nova Polnord Robyg Handel Eurocash LPP NG Vistula maja

4 Rynek akcji W maju OFE dostaną juŝ obniŝoną składkę, w TFI brakuje nowych środków, a na rynku prowadzone są kolejne oferty pierwotne i wtórne. Powoduje to, Ŝe warszawska giełda stała się bardziej niŝ dotychczas zaleŝna od przepływu kapitału zagranicznego. Ten wbrew naszym oczekiwaniom nie skierował się na rynki wschodzące, ale głównie za sprawą nadal lepszych niŝ oczekiwano wyników w USA powrócił na rynki rozwinięte. Pomimo, Ŝe indeksy i 20 zakończyły kwiecień wzrostami (odpowiednio: 2,6% i 3,4%), to ten ostatni nie osiągnął zakładanego przez nas poziomu 3000 pkt. (maks: 2942). Zwracamy jednak uwagę, Ŝe, za sprawą umocnienia PLN, z perspektywy inwestorów zagranicznych, a szczególnie kapitału dolarowego, indeks największych spółek osiągnął poziom najwyŝszy od września 2008, w samym kwietniu zwyŝkował o 8,3%. Podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do rynku akcji. Ani sytuacja makroekonomiczna, ani wyniki spółek, nie uzasadniają silniejszej przeceny indeksów. Ewentualne korekty w trendzie wzrostowym powinny być wykorzystywane do kupna akcji, szczególnie w obszarze małych i średnich spółek, których wyceny naszym zdaniem nadal są atrakcyjne. Spośród poszczególnych sektorów, w średnim okresie szczególnie atrakcyjnie prezentują się: handel (LPP, NG2 i Redan) oraz spółki eksponowane po stronie zaopatrzeniowej na wysokie ceny produktów agrarnych. W ich przypadku obserwowany spadek cen soft commodities na rynkach światowych powinien rozszerzać w przyszłości marŝe na produkcji, szczególnie, Ŝe w wielu przypadkach spółki te podwyŝszały ceny produktów. Powinny na tym korzystać m.in. AmRest, Wawel (cena cukru na rynkach światowych od szczytu obniŝyła się o ponad 40%), CEDC. W przypadku handlu, nadal widzimy dynamiczny wzrost sprzedaŝy detalicznej w Polsce (marzec +9,4% r/r). Przed nimi bardzo dobry 2Q2011 (sezonowy wzrost vs. 1Q), gdzie z jednej strony niska baza 2010 (Smoleńsk, powódź, brak świąt) będzie łatwa do pobicia, z drugiej dalsza poprawa na rynku pracy będzie stymulowała większą skłonność do zakupów. Spółki odzieŝowe korzystają na umocnieniu PLN zarówno w stosunku do USD (niŝsze koszty importu z Azji) z drugiej w stosunku do EUR (niŝsze czynsze wynajmu powierzchni sklepowej). Rynek nieruchomości w USA nadal straszy Wprawdzie marcowe dane są lepsze niŝ oczekiwania rynkowe, tym niemniej dane moŝna uznać raczej za ubijanie dna a nie poprawę. W marcu liczba sprzedanych nowych domów wzrosła do 300 tys. (+11% m/m) a liczba domów sprzedanych na rynku wtórnym do 5,1 mln (z 4,9 w lutym). Liczba rozpoczynanych nowych budów oscyluje na poziomie 550 tys. Mediana ceny nowych domów jest o około 1/3 wyŝsza niŝ mediana cen na rynku wtórnym. Jak na razie ogranicza to liczbę nowych budów a deweloperzy oczekują na rozładowanie podaŝy niesprzedanych domów. Ta w ostatnich dwóch miesiącach znowu wzrosła, do poziomu 3,55 mln (z 3,37 mln). Najbardziej niepokojącym elementem jest jednak dalej obserwowany spadek cen nieruchomości. Wg danych Federal Housing Finance Agency Home Price Index ceny w lutym w ujęciu r/r obniŝyły się o 5,7%, a wg danych S&P/Case-Shiller o 3,3%. Dalsze spadki cen mogą wywołać falę obaw o kolejne odpisy wartości hipotek w bankach. Dane z amerykańskiego rynku nieruchomości 15% 10% 5% ceny nieruchomości (r/r) SprzedaŜ nowych domów , , ,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 0% 800 2,5-5% -10% -15% sty 04 sty 07 sty 10 Źródło: Bloomberg ,0 0,5 Rozpoczęte budowy domów Istniejące domy na sprzedaŝ (PS) 0,0 paź 00 paź 03 paź 06 paź 09 FED nadal utrzymuje politykę luzowania, ECB juŝ w cyklu podwyŝek, USD traci Decyzja FED o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie, mimo takiego kroku ze strony ECB, nie była zaskoczeniem. Nie zmienia się równieŝ ocena gospodarki szczególnie w kontekście tego co w przyszłości będzie wpływało na decyzje FED. Nadal kluczem w ocenie jest rynek pracy i prędkość, z jaką wraca on w kierunku równowagi, przy 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 6 maja

5 czym FED będzie czekał na potwierdzenie poprawiających się danych a nie działał w oparciu o krótki horyzont czasowy. Prezes potwierdził, Ŝe zakupy aktywów zostaną zakończone do czerwca br. Potem suma bilansowa banku centralnego ma pozostawać przez jakiś czas na niezmienionym poziomie, poprzez rolowanie zapadających papierów. Późniejsze zacieśnianie polityki będzie odbywało się poprzez zaprzestanie rolowania zapadających papierów, nie podano jednak kiedy to nastąpi. MoŜna więc oczekiwać, Ŝe po wygaśnięciu programu w czerwcu FED przedstawi ten termin, nie powinien natomiast odnosić się do stóp procentowych. Tu oczekiwania na początek cyklu są nadal niezmienne (2012). Tylko w przypadku destabilizacji oczekiwań inflacyjnych FED byłby skłonny zaryzykować wcześniejsze podwyŝki nawet przy uwzględnieniu wysokiej stopy bezrobocia oraz zbliŝającej się kontrakcji fiskalnej. Inaczej prezentuje się sytuacja w Europie. Zgodnie z oczekiwaniami ECB podwyŝszyło stopy procentowe o 25pb. Z komunikatu wydanego po posiedzeniu, moŝe wynikać, Ŝe wprawdzie ECB nie stwierdza początku cyklu podwyŝek, ale wspomina o normalizacji stóp procentowych. Takie stwierdzenie moŝna czytać tak, Ŝe poniewaŝ w opinii ECB stopa procentowa w wysokości 2% to poziom neutralny (pomiędzy polityką akomodacyjną i restrykcyjną), jeszcze w tym roku bank moŝe dąŝyć do osiągnięcia tego poziomu. Biorąc pod uwagę zagroŝenia dla strefy realnej wynikające m.in. z kłopotów krajów peryferyjnych oraz z sytuacji w Japonii i wynikających z tego problemów z zaopatrzeniem europejskich producentów, zapewne ECB poczeka z kolejnymi decyzjami jeszcze kilka miesięcy. Konsekwencją róŝnej polityki monetarnej wymienionych banków centralnych jest silne osłabienie USD, któremu towarzyszy równieŝ przecena na rynkach surowcowych. Oznacza to złamanie dotychczasowej korelacji słaby USD wzrost cen surowców. MoŜe to tłumaczyć narastająca obawa inwestorów o zbliŝający się czas, kiedy FED zaprzestanie dalszego dostarczania pieniądza na rynek, który był odpowiedzialny za obserwowane w ur. wzrosty cen na rynkach towarowych. W przypadku soft commodities dodatkową przyczyną moŝe być równieŝ oczekiwany wzrost zbiorów po bardzo słabym ubiegłym roku. Michał Marczak (48 22) michal.marczak@dibre.com.pl 6 maja

6 Makroekonomia SprzedaŜ detaliczna SprzedaŜ detaliczna w marcu wzrosła o 9,4% w ujęciu rocznym, powyŝej konsensusu (7,2%) i naszej prognozy (1,5% - obstawialiśmy tylko i wyłącznie jednorazowe spowolnienie z uwagi na efekty bazowe na Ŝywności oraz meblach, RTV i AGD co ciekawe, wystąpiły one tylko w niewielkim stopniu. SprzedaŜ po wyłączeniu Ŝywności, paliw i samochodów choć nieznacznie osłabła to pozostała w wyraźnie wzrostowym trendzie. Spowolnienie w sprzedaŝy detalicznej (czy teŝ w dalszej kolejności konsumpcji prywatnej), to na razie wyłącznie mit. Perspektywy dla sprzedaŝy detalicznej ze względu na poprawę sytuacji na rynku pracy (wzrost wynagrodzeń i zatrudnienia) pozostają dobre. W kolejnych miesiącach oczekujemy dynamiki sprzedaŝy na poziomach zbliŝonych do 10% r/r. Patrząc na poszczególne kategorie sprzedaŝy detalicznej na pierwszy plan wysuwa się dynamika sprzedaŝy samochodów, gdzie w porównaniu do lutego sprzedaŝ wzrosła aŝ o 32,5% (!). Podobnie spektakularne biorąc pod uwagę sezonowo stabilny (czytaj podyktowany terminem występowaniu Świąt Wielkanocnych) wzorzec wydają się wzrosty sprzedaŝy wygenerowane na Ŝywności (+14,3% m/m ), sprzedaŝy w niewyspecjalizowanych sklepach (+15,6% m/m), prasy i ksiąŝek (trudno uwierzyć w nagły wzrost czytelnictwa Polaków, porównanie dynamiki realnej i nominalnej sugeruje równieŝ, Ŝe nie jest to opóźniony wzrost związany z VATem), czy kategorii pozostałe (+26,8% m/m). Kompozycja sprzedaŝy stwarza powaŝny problem prognostyczny na następny miesiąc szczególnie odnośnie kategorii pozostałe, która wygenerowała połowę wzrostu sprzedaŝy w ujęciu rocznym! Ciekawie przedstawia się sytuacja cenowa w sprzedaŝy detalicznej. Deflator całego agregatu sprzedaŝy wyraźnie przyspieszył do 4,3%, zaś w ujęciu bazowym podwoił się do 1,1% r/r. Obydwa deflatory moŝna uznać za przejawiające wyraźną tendencję wzrostową. Produkcja przemysłowa Produkcja przemysłowa wzrosła w marcu 2011 roku o 7,0% wobec 10,7% r/r zanotowanych w lutym. NiŜsza dynamika produkcji przemysłowej po części wynika ze statystycznych efektów wysokiej bazy z roku poprzedniego (szczególnie widoczne w górnictwie), choć negatywnie zaskoczyło rosnące do tej pory dynamicznie przetwórstwo przemysłowe. Kolejne lepsze odczyty z gospodarki niemieckiej, i duŝa synchronizacja w bieŝącym cyklu z gospodarką polską sugerują, Ŝe z diagnozą spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce trzeba jeszcze poczekać. W świetle wciąŝ dobrych wskaźników koniunktury dla gosp. niemieckiej najbliŝsze 2-3 miesiące powinny charakteryzować się kontynuacją silnego trendu wzrostowego. Z tej perspektywy spadek produkcji moŝna połączyć ze spadkiem zatrudnienia i wnioskować, Ŝe podstawową przeszkodą dla wzrostów były przesunięcia w okresie świątecznym (choć kanały transmisji w obu przypadkach są inne). Ryzykiem jest sytuacja w sektorze motoryzacyjnym, z moŝliwymi problemami w łańcuchu dostaw w związku z trzęsieniem ziemi i znacznym obniŝeniem podaŝy energii elektrycznej. Produkcja budowlana w marcu była o 24,2% wyŝsza niŝ w marcu ubiegłego roku. Wysokie wzrosty zanotowano zwłaszcza w dziale budowa obiektów inŝynierii lądowej i wodnej (33,5% r/r) oraz w budownictwie specjalistycznym (35,6% r/r). Utrzymuje się nieco niŝsza dynamika budowy budynków (13% r/r), od początku roku zauwaŝalna jest jednak pozytywna, wzrostowa tendencja w tym segmencie. Dynamika produkcji budowlanej utrzymuje się w pierwszych trzech miesiącach bieŝącego roku na poziomie około 20% w ujęciu rocznym. Pomimo, Ŝe na taki wynik w duŝym stopniu ma wpływ efekt bazy (mroźna zima sprzed roku) spodziewamy się utrzymania blisko 20% dynamiki w nadchodzących miesiącach (sugeruje to m. in. porównanie z 2009 r., gdzie odczyt z marca na tle odczytów ze stycznia czy lutego prezentuje się wyraźnie lepiej). Ceny producentów zaskoczyły w górę, osiągając dynamikę 9,3% w ujęciu rocznym - najwyŝszą w historii badania. Podstawową siłą napędową cen producentów są ceny w przetwórstwie (+1,8% m/m), podczas gdy ceny w górnictwie i dostarczaniu mediów pozostały stabilne bądź odnotowały niewielkie spadki. Wśród cen w przetwórstwie prym wiedzie kategoria wytwarzanie koksu i produktów rafinacji ropy naftowej, gdzie ceny w ujęciu miesięcznym wzrosły o ponad 8%. Z uwagi na duŝą zmienność tej kategorii wolimy powoływać się na ceny w przetwórstwie w ujęciu bazowym (po wyłączeniu ww. kategorii), które wzrosły w marcu o 1,3% - dynamika pozostała tym samym wysoka, z jednej strony z uwagi na rekordowo wysokie oczekiwania cenowe producentów, z drugiej i jest to determinanta wydawałoby się podstawowa osłabienie złotego. Biorąc pod uwagę bardzo wysokie efekty bazowe z ubiegłego roku (wykres dla cen producentów w ujęciu bazowym spłaszcza te efekty, jako Ŝe były one związane przede wszystkim z rosnącymi cenami surowców) spadki cen producentów w najbliŝszych miesiącach są przesądzone. Uspokojenie na EURPLN a takŝe trend boczny na rynkach surowców tylko potwierdzają ten scenariusz. Jedyną niewiadomą pozostaje presja na ceny płynąca z warunków popytowo-podaŝowych na krajowym rynku jeśli są one natury kosztowej, znikną wraz ze wzrostem cen surowców. 6 maja

7 Rynek pracy W marcu dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw obniŝyła się do 4,0% r/r z 4,1% r/r zanotowanych w lutym. Wynik okazał się niŝszy niŝ mediana oczekiwań. To obniŝenie dynamiki rocznej wynagrodzeń to po części odzwierciedlenie wypłaszczenia trendu wzrostowego w sekcji przetwórstwo przemysłowe, które to zasygnalizowane zostało w poprzednich dwóch miesiącach. Na razie jest jednak zbyt wcześnie, aby spodziewać się wyraźnego spowolnienia dynamiki płac w części przedsiębiorstw zwłaszcza tych największych o większym uzwiązkowieniu dopiero zaczynają się negocjacje płacowe. Realizacja tychŝe Ŝądań skutkowałaby zwiększeniu rocznej dynamiki agregatu nawet o 1pp. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w lutym o 4,1% w ujęciu rocznym oraz pierwszy raz od lutego 2010 roku spadło w ujęciu miesięcznym (o 0,1% m/m); brakowało zaledwie kilkudziesięciu osób, aby zatrudnienie spowolniło nawet do 4,0% w ujęciu rocznym. Zwykle takie anomalie nie mają miejsca w czasie dojrzałej fazy koniunktury. Niemniej jednak istnieją podstawy, aby sądzić, Ŝe część sezonowych spadków zatrudnienia nie została skompensowana wzrostami w handlu w związku z bardzo duŝym przesunięciem Świąt Wielkanocnych. Tym samym spadek zatrudnienia byłby tyko sezonową anomalią. Hipoteza ta wymaga jednak weryfikacji na podstawie bardziej szczegółowych danych, a sam odczyt (miesięczny spadek liczby zatrudnionych) naleŝy potraktować juŝ na obecnym etapie jako ostrzeŝenie; czerwone światełko zgaśnie dopiero po ewentualnych solidnych (efekt nadganiania) wzrostach w kwietniu. Inflacja Roczny wskaźnik inflacji za marzec wystrzelił do poziomu 4,3% r/r z 3,6% zanotowanych w lutym. Oczekiwania analityków kształtowały się na poziomie 3,9% r/r. Zasadniczym powodem wzrostu inflacji jest wzrost cen Ŝywności o 2,1% w skali miesięcznej, a wśród poszczególnych kategorii ceny cukru, które odpowiedzialne są za około połowę wzrostu cen Ŝywności (a więc dokładają do całego wskaźnika CPI około 0,3pp.). Podkreślamy, Ŝe jest to wzrost cen, który pomimo iŝ powszechnie odczuwalny nie znalazł się w statystykach Gusowskich z poprzednich miesięcy. Ceny rosły równieŝ w takich kategoriach jak paliwa (+3,1% m/m) i ubrania i odzieŝ (+3,1% m/m). Te ostatnie to przede wszystkim wpływ słabszego złotego. Znaczny wzrost zanotowano równieŝ w kategorii hotele i restauracje i kategorii inne (0,5% i 0,7% m/m odpowiednio). Inflacja bazowa wzrosła z 1,7% do 1,9-2,0%. W kolejnych miesiącach czeka nas stabilizacja/stopniowy wzrost inflacji. Powodem będą wyŝsze ceny Ŝywności, ale i coraz wyraźniejsze wzrosty w pozostałych kategoriach. Inflacja ma szansę obniŝać się dopiero od maja/czerwca. Scenariusz ten warunkowany jednak będzie wysokością plonów i pogodą w nowym sezonie produkcji rolniczej, oraz trendami światowymi (na chwilę obecną niewiele wskazuje na moŝliwość spadków cen, więcej przesłanek moŝna odnaleźć za stabilizacją lub co najwyŝej lokalną korektą, gdyŝ dostosowanie podaŝowe jest z reguły niepełne). Rachunek obrotów bieŝących W lutym odnotowano zawęŝenie deficytu na rachunku obrotów bieŝących do poziomu -685 mln EUR, mniej pozytywne od naszych szacunków. DuŜą część błędu moŝna wytłumaczyć jednak dość sporą rewizją ostatnich danych: tylko w lutym zrewidowano deficyt w obrotach bieŝących w górę do 1334 mln EUR z 930 mln EUR, zaś na przestrzeni ostatnich 14 miesięcy deficyt spadł o 234 mln EUR. Znaczna rewizja danych zapowiedziana juŝ zresztą przez NBP nastąpi prawdopodobnie w czerwcu. Pewną nowością jest minimalne saldo błędów i opuszczeń na poziomie około 100 mln EUR (ostatnio takie poziomy widzieliśmy 3 lata temu). Przechodząc do poszczególnych składowych rachunku obrotów bieŝących zauwaŝalne jest przede wszystkim utrzymanie relatywnie niskiego deficytu na rachunku obrotów towarowych: w lutym wyniósł on 163 mln EUR zaś w styczniu odnotował 67 mln EUR deficytu (wobec 600 podanych wcześniej to prawdopodobnie ta róŝnica poziomów zawaŝyła na całej naszej prognozie rachunku obrotów bieŝących). Niski deficyt naleŝy przede wszystkim łączyć z odwróceniem efektów substytucyjnych z końca poprzedniego roku. Widoczne jest to przede wszystkim na dynamikach eksportu i importu, które co rzadko się zdarza spotykają się juŝ 2 miesiąc z rzędu. Przez najbliŝsze 2-3 miesiące taka tendencja moŝe się utrzymywać. 6 maja

8 Aktualne rekomendacje DI BRE Banku S.A. Spółka Rekomendacja Data wydania Cena w dniu wydania Cena docelowa Cena bieŝąca Wzrost / Spadek P/E 2011 P/E 2012 EV/EBITDA 2011 EV/EBITDA 2012 Banki GETIN Redukuj ,13 12,70 14,13-10,1% 15,6 12,1 HANDLOWY Trzy maj ,00 94,00 100,00-6,0% 14,5 12,3 ING BSK Trzy maj ,50 850,00 893,00-4,8% 13,0 11,8 KREDYT BANK Akumuluj ,44 17,40 17,40 0,0% 14,2 10,7 MILLENNIUM Redukuj ,59 5,10 5,53-7,8% 15,0 11,1 PEKAO Trzy maj ,00 155,00 175,50-11,7% 15,0 13,3 PKO BP Kupuj ,90 53,00 45,55 16,4% 13,2 10,7 Ubezpieczyciele PZU Akumuluj ,50 390,00 371,20 5,1% 12,9 11,7 Paliw a, Chemia CIECH Trzy maj ,20 30,10 26,70 12,7% 27,4 12,3 5,2 4,6 LOTOS Sprzedaj ,49 28,40 44,91-36,8% 11,6 6,2 6,5 5,3 PGNiG Kupuj ,61 4,40 3,82 15,2% 13,0 10,8 6,5 4,9 PKN ORLEN Sprzedaj ,00 41,60 52,60-20,9% 13,0 12,2 7,1 6,9 POLICE Sprzedaj ,80 9,70 14,96-35,2% 13,0 23,3 7,9 10,2 ZA PUŁAWY Trzy maj ,00 106,10 121,30-12,5% 12,3 12,0 6,9 6,6 Energetyka CEZ Trzy maj ,50 129,50 152,60-15,1% 10,9 10,0 7,8 7,4 ENEA Trzy maj ,10 21,43 19,20 11,6% 12,5 11,1 5,1 5,5 PGE Akumuluj ,64 26,73 23,64 13,1% 11,7 10,5 6,0 6,1 TAURON Kupuj ,56 8,87 6,01 47,6% 11,5 9,9 4,4 4,3 Telekomunikacja NETIA Trzy maj ,15 5,40 5,44-0,7% 19,4 15,2 4,5 4,1 TPSA Trzy maj ,75 17,60 17,75-0,8% 18,5 17,0 4,9 4,8 Media AGORA Akumuluj ,10 28,90 24,55 17,7% 18,3 14,6 6,1 5,2 CINEMA CITY Akumuluj ,06 42,90 37,00 15,9% 13,7 10,5 7,6 6,1 CYFROWY POLSAT Trzy maj ,30 15,30 16,04-4,6% 15,0 14,8 9,4 8,6 TVN Trzy maj ,40 18,10 17,30 4,6% 21,1 15,0 10,8 8,6 IT AB Akumuluj ,42 27,60 24,62 12,1% 7,8 8,9 6,5 6,7 ACTION Akumuluj ,65 18,16 19,90-8,7% 10,6 9,2 7,6 6,7 ASBIS Akumuluj ,80 4,32 3,36 28,6% 9,0 5,5 5,6 4,2 ASSECO POLAND Kupuj ,00 65,30 52,80 23,7% 10,7 10,0 6,0 5,5 COMARCH Trzy maj ,95 88,00 94,50-6,9% 17,5 14,9 7,6 6,4 SYGNITY Akumuluj ,50 22,00 23,69-7,1% 48,0 14,1 7,7 5,8 Górnictw o i Metale KGHM Trzy maj ,20 188,50 184,50 2,2% 5,9 9,8 4,0 6,3 LW BOGDANKA Akumuluj ,80 138,60 121,00 14,5% 14,8 10,2 7,4 5,2 Przemysł ASTARTA Sprzedaj ,00 63,6 74,50-14,6% 8,2 15,7 1,1 1,5 BORYSZEW Akumuluj ,05 1,2 1,07 12,1% 18,2 14,3 9,6 7,7 CENTRUM KLIMA Kupuj ,91 17,3 14,28 21,1% 12,2 9,9 7,8 6,4 CERSANIT Redukuj ,27 10,7 11,70-8,5% 22,1 16,1 11,0 9,0 FAMUR Sprzedaj ,85 2,3 3,66-37,2% 23,5 18,9 11,3 9,6 IMPEXMETAL Kupuj ,67 5,9 4,95 19,2% 11,0 9,1 7,2 6,0 KERNEL Akumuluj ,25 87,8 72,20 21,6% 10,0 9,5 7,5 6,3 KĘTY Trzy maj ,20 135,0 132,00 2,3% 12,7 11,5 7,4 6,8 KOPEX Redukuj ,40 15,9 19,79-19,7% 17,9 15,6 8,5 7,7 MONDI Akumuluj ,45 88,7 83,75 5,9% 10,4 11,0 7,2 7,7 Budow nictw o BUDIMEX Redukuj ,80 98,20 106,80-8,1% 12,2 11,6 8,3 8,1 ELEKTROBUDOWA Akumuluj ,00 178,60 168,00 6,3% 14,1 12,6 9,2 8,0 ERBUD Akumuluj ,51 42,60 37,20 14,5% 15,6 10,2 9,0 6,0 MOSTOSTAL WAR. Kupuj ,20 59,90 41,00 46,1% 14,2 10,5 5,8 4,5 PBG Trzy maj ,80 180,90 160,30 12,9% 11,0 11,6 6,9 7,3 POLIMEX MOSTOSTAL Akumuluj ,71 4,03 3,33 21,0% 12,2 9,4 6,9 5,9 RAFAKO Akumuluj ,60 13,40 11,95 12,1% 14,8 13,6 8,3 7,6 TRAKCJA POLSKA Trzy maj ,80 3,70 3,48 6,3% 11,2 9,4 7,2 6,1 ULMA CP Trzy maj ,20 85,90 87,00-1,3% 13,7 18,9 4,6 5,0 UNIBEP Kupuj ,66 9,30 7,05 31,9% 12,0 6,3 8,8 4,6 ZUE Kupuj ,50 19,30 12,74 51,5% 9,7 9,3 5,0 4,1 Dew eloperzy BBI DEVELOPMENT Kupuj ,44 0,53 0,44 20,5% 23,0 7,1 30,8 10,6 DOM DEVELOPMENT Kupuj ,49 54,40 45,50 19,6% 13,5 8,6 12,5 6,5 ECHO Kupuj ,94 6,17 5,16 19,6% 11,0 5,3 10,7 7,3 GTC Akumuluj ,92 24,03 20,70 16,1% 7,8 5,3 9,8 7,6 J.W.C. Trzy maj ,45 16,30 15,45 5,5% 8,7 11,4 7,7 10,7 PA NOVA Kupuj ,89 40,40 30,90 30,7% 14,7 12,4 15,0 13,4 POLNORD Kupuj ,20 43,50 31,69 37,3% 11,9 7,0 15,4 8,7 ROBYG Kupuj ,86 2,59 2,07 25,1% 14,9 5,3 16,9 5,1 Handel EMPERIA Zawieszona ,50-111, EUROCASH Kupuj ,50 37,40 32,90 13,7% 24,0 18,1 13,0 10,4 LPP Akumuluj , , ,50 2,7% 18,0 15,2 10,2 9,0 NG2 Akumuluj ,55 63,00 59,50 5,9% 15,6 12,9 11,0 9,0 VISTULA Trzy maj ,10 2,10 2,03 3,4% 21,9 10,8 9,1 7,2 6 maja

9 Rekomendacje wydane w ostatnim miesiącu Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania BORYSZEW Akumuluj 1, CERSANIT Redukuj Redukuj 10, CIECH Trzymaj Akumuluj 30, ERBUD Akumuluj Kupuj 42, KĘTY Trzymaj Akumuluj 135, PKO BP Kupuj Kupuj 53, POLICE Sprzedaj Sprzedaj 9, Zamiany rekomendacji w Przeglądzie Miesięcznym Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania BUDIMEX Redukuj Trzymaj 98, GETIN Redukuj Trzymaj 12, J.W.C. Trzymaj Akumuluj 16, PGE Akumuluj Kupuj 26, Statystyka rekomendacji Wszystkie Dla emitentów związanych z DI BRE Bankiem S.A. Statystyka Sprzedaj Redukuj Trzymaj Akumuluj Kupuj Sprzedaj Redukuj Trzymaj Akumuluj Kupuj liczba procent 7,7% 7,7% 35,4% 26,2% 23,1% 0,0% 3,4% 20,7% 44,8% 31,0% 6 maja

10 Banki BRE Bank Securities Marcowe statystyki sektora bankowego dla depozytów i kredytów NBP opublikował neutralne statystyki dla sektora bankowego za marzec Depozyty silnie wzrosły o 3,7% M/M (YTD +3,9%) w konsekwencji znacznego przyrostu depozytów niemonetarnych instytucji finansowych (o 18 mld PLN M/M do 54 mld PLN). W naszej opinii wynika to z rozliczenia transakcji wezwania na akcje BZ WBK przeprowadzonego przez Santandera. Skorygowany wzrost depozytów wyniósłby ok. 1,1% M/M i 1,3% YTD. Depozyty korporacyjne wzrosły 1,2% M/M (-6,5% YTD), a depozyty detaliczne o 0,8% M/M (+2,9% YTD). Kredyty ogółem pozostały prawie na niezmienionym poziomie, +0,5% M/M (+0,9% YTD). Kredyty korporacyjne wzrosły o 0,9% M/M (+2,8% YTD), a kredyty detaliczne przyrosły o 0,5% M/M (+0,4% YTD). W ramach kredytów detalicznych, kredyty mieszkaniowe zwiększyły się o 0,7% M/M (0,8% YTD), a kredyty niemieszkaniowe pozostały praktycznie na niezmienionym poziome, -0,2% M/M (-0,1% YTD). Z powodu większego wzrostu depozytów niŝ kredytów, wskaźnik kredyty/depozyty poprawił się o 312pb. M/M do 99,6%. Marcowe statystyki odnośnie jakości kredytów w sektorze Udział kredytów z utratą wartości w marcu 2011 zmniejszył się o173pb. M/M do 8,4%. Wskaźnik poprawił się zarówno w segmencie detalicznym (-6pb. M/M do 7,5%), jak i w segmencie korporacyjnym (-53pb. M/M do 12,3%). W ramach kredytów detalicznych, jakość kredytów mieszkaniowych pogorszyła się nieznacznie (-3pb. M/M do 2,0), podczas gdy poprawiła się jakość kredytów niemieszkaniowych (-15pb. M/M do 14,7%). Wycena BGś w IPO na poziomie PLN na akcję Cena sprzedaŝy akcji BGś w transakcji IPO została ustalona w przedziale PLN za akcję. Oznacza to, Ŝe BGś został wyceniony na 2,85-3,88 mln PLN, czyli 1,14-1,56x 2010 P/BV. BGś w 2010 roku zarobił 122,2 mln PLN, co przełoŝyło się na rentowość kapitałów własnych na poziomie 4,6%. W IPO zostanie zaoferowanych do 16 mln akcji (37,2%) naleŝących do Skarbu Państwa, z czego 25% zostanie zaoferowanych inwestorom indywidualnym (z moŝliwością zwiększenia do 30%). 6 maja

11 * przed kosztami rezerw Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (m ln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 977, ,5 30,3% 1 635,0 28,4% 1 959,9 19,9% Liczba akcji (mln) 713,8 MarŜa odsetkow a 2,9% 3,1% 3,5% 3,7% MC (cena bieŝąca) ,8 WNDB 2 094, ,3 20,4% 2 862,3 13,5% 3 288,4 14,9% Free float 44,3% Wynik operacyjny* 1 199, ,9 28,8% 1 745,8 13,0% 2 011,9 15,2% Zysk brutto 357,5 485,2 35,7% 874,4 80,2% 1 132,1 29,5% Zysk netto 276,0 421,1 52,6% 652,4 54,9% 850,0 30,3% ROE 7,4% 10,2% 14,1% 15,6% Zmiana ceny: 1m -3,5% P/E 36,5 24,0 15,7 12,1 Zmiana ceny: 6m 26,2% P/BV 2,6 2,3 2,0 1,7 Zmiana ceny: 12m 2,7% DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 Max (52 tyg.) 15,3 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 9, Getin Getin (Redukuj) Cena bieŝąca: 14,13 PLN Cena docelowa: 12,7 PLN ObniŜamy naszą rekomendację na walory Getin Holdingu do redukuj z trzymaj. ChociaŜ nasza prognoza zysków na 2011 na poziomie 647 mln PLN jest niedoszacowana, poniewaŝ nie uwzględnia zysku ze sprzedaŝy i rewaluacji akcji Open Finance (ok. 650 mln PLN jednorazowego zysku, który zostanie zaksięgowany w 2Q 2011). UwaŜamy Ŝe na poziomie zysków powtarzalnych spółka jest relatywnie droga. Getin Holding jest notowany na wskaźniku 2011 P/E na poziomie 15,7x, czyli 10% powyŝej średniej dla spółek porównawczych. Ponadto uwaŝamy, Ŝe wyniki za 1Q 2011 nie przyniosą poprawy marŝy odsetkowej, a spadek kosztu ryzyka będzie marginalny. Zysk ze sprzedaŝy Open Finance zostanie wykazany w wynikach za 2Q 2011 Łukasz Chojnacki, Wiceprezes Getin Holding, poinformował, Ŝe transakcja sprzedaŝy akcji Open Finance przez Getin Noble Bank będzie wykazana w wynikach Getin Noble Banku i Getin Holdingu za 2Q ChociaŜ sprzedaŝ i przydział akcji miało miejsce w marcu 2011, sama rejestracja podwyŝszenia kapitału Open Finance nastąpiła dopiero na początku kwietnia Szacujemy, Ŝe wpływ powyŝszej transakcji na zysk netto Getin Noble Banku i Getin Holdingu wyniesie łącznie (sprzedaŝ oraz rewaluacja) ok. 650 mln PLN. Nasza prognoza roczna zysku netto dla Getin Holdingu na poziomie 647 mln PLN nie uwzględnia powyŝszej transakcji jednorazowej. 6 maja

12 Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (m ln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 1 505, ,5-0,5% 1 510,2 0,8% 1 606,5 6,4% Liczba akcji (mln) 130,7 MarŜa odsetkow a 3,8% 4,0% 3,8% 3,8% MC (cena bieŝąca) ,0 WNDB 2 418, ,4 6,0% 2 647,9 3,3% 2 822,8 6,6% Free float 25,0% Wynik operacyjny* 1 200, ,4-1,4% 1 273,0 7,5% 1 401,6 10,1% Zysk brutto 655,3 942,6 43,8% 1 129,1 19,8% 1 331,5 17,9% Zysk netto 504,4 754,8 49,6% 903,3 19,7% 1 065,2 17,9% ROE 8,5% 11,9% 13,4% 14,9% Zmiana ceny: 1m -2,6% P/E 25,9 17,3 14,5 12,3 Zmiana ceny: 6m 9,1% P/BV 2,1 2,0 1,9 1,8 Zmiana ceny: 12m 35,1% DPS 0,0 3,8 5,7 4,8 Max (52 tyg.) 104,0 Dyield (%) 0,0 3,8 5,7 4,8 Min (52 tyg.) 68,5 * przed kosztami rezerw Bank Handlowy Handlowy (Trzymaj) Cena bieŝąca: 100 PLN Cena docelowa: 94 PLN Podtrzymujemy naszą rekomendację trzymaj na walory Handlowego, chociaŝ uwaŝamy Ŝe obecna wycena ING BSK jest bardziej atrakcyjna. ChociaŜ Handlowy jest notowany na wskaźniku 2011 P/E na poziomie 14,5x (nadal z dywidendą za 2010, której stopa wynosi 5,7%) na równi ze średnią dla sektora, oznacza to 12% premii do wyceny ING BSK (po skorygowaniu obu kursów o dywidendę za 2010, premia Handlowego w stosunku do ING BSK wynosi ok. 7%). W naszej opinii, potencjał poprawy kosztu ryzyka w segmencie korporacyjnym jest juŝ odzwierciedlony w bieŝącej wycenie Handlowego, podczas gdy bank moŝe borykać się w tym roku z dostarczeniem atrakcyjnego przyrostu przychodów (szczególnie po stronie wyniku odsetkowego). Oczekujemy, Ŝe przychody ogółem w 2011 wzrosną tylko o 4% R/R. Handlowy liczy na ponad 10% wzrost kredytów w 2011 Wiceprezes Handlowego, Witold Zieliński, powiedział w TVN CNBC, Ŝe bank liczy przynajmniej na 10% wzrost akcji kredytowej banku w tym roku, nawet pomimo trudnych warunków rynkowych. Dodał, Ŝe bank oczekuje stabilizacji wskaźnika kredyty/depozytów, czyli równomiernego wzrostu kredytów i depozytów. W końcu, poinformował, Ŝe celem banku jest utrzymanie wysokiej marŝy odsetkowej. W naszych prognozach zakładamy, Ŝe w 2011 kredyty wzrosną o 14% R/R, a depozyty o 5% R/R. PrzełoŜy się to na wzrost wskaźnika kredyty/ depozytów o 5,0pp. z 59,6% do 64,6%. W naszej opinii, wskaźnik kredyty/depozytów jest na tak niskim poziomie (najniŝszy wśród banków przez nas analizowanych), Ŝe bank nie potrzebuje znacznego przyrostu depozytów. UwaŜamy, Ŝe Handlowemu będzie bardzo trudno utrzymać marŝę odsetkową z 2010 na poziomie 4,0%. Negatywnie wpływać na nią będzie niŝsza rentowność na obligacjach (przez środowisko rosnących stóp procentowych) oraz presja na marŝę kredytową. Rezygnacja Członka Rady Nadzorczej Handlowy poinformował, Ŝe w dniu 14 kwietnia Sanjeeb Chaudhuri, Przewodniczący Rady Nadzorczej złoŝył rezygnację z pełnionej funkcji. Walne Handlowego ma zdecydować o dywidendzie 1 czerwca Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy Handlowego, które odbędzie się 1 czerwca 2011, ma zdecydować o wypłacie dywidendy z zysku banku za Zarząd rekomenduje 5,72 PLN na akcję (stopa wypłaty dywidendy 98%, stopa dywidendy 5,7%). Proponowany dzień dywidendy to 16 czerwca, a dzień wypłaty dywidendy to 29 lipca Informacja zgodna z wcześniejszymi doniesieniami. Nie oczekujemy, aby w trakcie Walnego rekomendacja Zarządu została zmieniona. 6 maja

13 Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (m ln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 1 402, ,6 16,0% 1 733,0 6,5% 1 816,4 4,8% Liczba akcji (mln) 13,0 MarŜa odsetkow a 2,2% 2,6% 2,7% 2,7% MC (cena bieŝąca) ,9 WNDB 2 474, ,5 8,4% 2 868,5 6,9% 3 000,1 4,6% Free float 25,0% Wynik operacyjny* 976, ,5 12,3% 1 258,6 14,8% 1 337,6 6,3% Zysk brutto 724,1 934,1 29,0% 1 120,1 19,9% 1 234,7 10,2% Zysk netto 580,8 753,1 29,7% 896,1 19,0% 987,8 10,2% ROE 12,8% 14,3% 14,9% 14,9% Zmiana ceny: 1m -0,1% P/E 20,0 15,4 13,0 11,8 Zmiana ceny: 6m -0,7% P/BV 2,4 2,1 1,8 1,7 Zmiana ceny: 12m 23,9% DPS 0,0 0,0 15,0 31,0 Max (52 tyg.) 922,0 Dyield (%) 0,0 0,0 1,7 3,5 Min (52 tyg.) 710,0 * przed kosztami rezerw ING BSK (Trzymaj) Cena bieŝąca: 893 PLN Cena docelowa: 850 PLN ING BSK ChociaŜ ING BSK zaraportował wzrost zysku netto o 11% Q/Q do 213 mln PLN zgodnie z oczekiwaniami, oceniamy wyniki jako mocne i wysokiej jakości. Postrzegamy pozytywnie przede wszystkim silny wzrost kredytów (+2% Q/Q i +17% R/R) i wyniku odsetkowego (+3% Q/Q i +11% R/R). Mimo Ŝe podtrzymujemy naszą neutralną rekomendację na walory ING BSK, uwaŝamy Ŝe wycena banku moŝe być postrzegana jako atrakcyjna. Bank jest wyceniany na wskaźniku P/E na 13,0x na 2011, czyli 11% poniŝej średniej dla spółek porównywalnych. Zysk netto na poziomie 213 mln PLN zgodny z oczekiwaniami, ale dobrej jakości ING zaraportował zysk netto za 1Q 2011 na poziomie 213 mln PLN, +11% Q/Q oraz +20% R/R. Wynik netto okazał się zgodny z naszymi i rynkowymi oczekiwaniami, odpowiednio na poziomie 207 mln PLN oraz 208 mln PLN. Atrakcyjna poprawa zysku netto Q/Q była moŝliwa dzięki powiększającym się przychodom, +6% Q/Q. ChociaŜ wzrost przychodów Q/Q był moŝliwy głównie dzięki poprawie wyniku handlowego (sprzedaŝy portfela aktywów finansowych dostępnych do sprzedaŝy) oraz wyniku na pozostałej działalności operacyjnej (w 4Q 2010 bank zaksięgował negatywną wyceną budynku w Katowicach w wysokości 11 mln PLN), zwracamy uwagę na rosnący Q/Q wynik odsetkowy. Było to moŝliwe dzięki relatywnie mocnemu przyrostowi kredytów, +2% Q/Q. Koszty operacyjne równieŝ wzrosły Q/Q (o 5%) na konto niskiej bazy 4Q 2010, ale w tempie wolniejszym niŝ przychody. Rezerwy spadły o 7% Q/Q do 57 mln PLN, co przełoŝyło się na koszt ryzyka na poziomie 65pb., -7pb. Q.Q. Udział kredytów z utratą wartości poprawił się o 5pb. Q/Q do 4,18%. Jednocześnie wskaźnik pokrycia (kredytów z utratą wartości przez rezerwy) zwiększył się o 182pb. Q/Q do 73,8%. Zwracamy uwagę, Ŝe kapitały własne wzrosły Q/Q tylko o 131 mln PLN, pomimo tego, Ŝe ING BSK nie zdjął z kapitałów dywidendy za W znacznej części wynika to z tego, Ŝe bank odniósł bezpośrednio w kapitały negatywną wycenę aktywów finansowych dostępnych do sprzedaŝy. ING oczekuje 5 mld PLN przyrostu portfela kredytowego w 2011 ING BSK ma ambicję, aby jego portfel kredytowy wzrósł o 5 mld PLN R/R do 42 mld PLN. Bank liczy przede wszystkim na oŝywienie się popytu na kredyt inwestycyjny. Obecnie przedsiębiorstwa korzystają głównie z kredytu obrotowego. Oznacza to, Ŝe ING BSK liczy na 14% wzrost portfela. W naszych prognozach zakładamy przyrost o 16% R/R. 6 maja

14 Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (m ln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 1 061, ,8 6,3% 1 222,2 8,4% 1 312,5 7,4% Liczba akcji (mln) 271,7 MarŜa odsetkow a 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% MC (cena bieŝąca) 4 726,9 WNDB 1 530, ,4 3,8% 1 712,8 7,8% 1 834,9 7,1% Free float 12,8% Wynik operacyjny* 848,1 703,5-17,1% 775,5 10,2% 841,9 8,6% Zysk brutto 46,7 234,7 403,0% 414,8 76,7% 550,5 32,7% Zysk netto 34,6 185,9 438,0% 331,8 78,5% 440,4 32,7% ROE 1,3% 6,9% 11,1% 13,0% Zmiana ceny: 1m 0,3% P/E 136,8 25,4 14,2 10,7 Zmiana ceny: 6m 12,3% P/BV 1,8 1,7 1,5 1,3 Zmiana ceny: 12m 16,9% DPS 0,0 0,0 0,4 0,0 Max (52 tyg.) 17,5 Dyield (%) 0,0 0,0 2,1 0,0 Min (52 tyg.) 14,4 * przed kosztami rezerw 19 17,8 16,6 15,4 14,2 13 Kredyt Bank Kredyt Bank (Akumuluj) Cena bieŝąca: 17,4 PLN Cena docelowa: 17,4 PLN Obecna wycena banku na wskaźniku P/E na poziomie 14,2x na 2011 i 10,7x na 2012, uwzględnia oczekiwaną poprawę rentowności tylko w tym roku. Kredyt Bank jest notowany na równi ze średnią dla spółek porównywalnych na rok 2010, ale cały czas 10% poniŝej średniej na rok przyszły. UwaŜamy, Ŝe transakcja sprzedaŝy portfela wierzytelności, w wyniku której bank rozpozna w 1Q mln PLN jednorazowego zysku, popiera nasz argument o relatywnie wysokim poziomie wyrezerwowania portfela kredytowego, który będzie wymagał coraz niŝszych rezerw w przyszłości. W konsekwencji podtrzymujemy naszą rekomendacje akumuluj. Bank rozpozna 51 mln PLN jednorazowego zysku w 1Q 2011 z tytułu sprzedaŝy portfela wierzytelności Kredyt Bank poinformował, Ŝe sprzedał do Best III NSFIZ portfel wierzytelności, w którego skład wchodzi 423,849 wierzytelności o łącznej wartości nominalnej 1,17 mld PLN (stan na 31 marca 2011). Wartość ewidencyjna netto portfela w księgach banku wynosiła 137,2 mln PLN (stan na 31 marca 2011). Bank oszacował, Ŝe pozytywny wpływ transakcji na jego wynik netto wyniesie około 51 mln PLN. Wynik zostanie rozpoznany w wynikach za 1Q Przeniesienie portfela nastąpi w dwóch częściach obejmujących: pakiet wierzytelności A, który zostanie przeniesiony na rzecz BEST III NSFIZ do dnia 31 maja 2011 i pakiet wierzytelności B, który zostanie przeniesiony na rzecz BEST III NSFIZ do dnia 26 października Nasza prognoza zysku netto za 1Q 2011 na poziomie 72 mln PLN nie uwzględnia wpływu powyŝszej transakcji. Rada Nadzorcza zatwierdziła propozycję Zarządu odnośnie dywidendy za 2010 Kredyt Bank poinformował, Ŝe jego Rada Nadzorcza w dniu 4 kwietnia zatwierdziła propozycję Zarządu odnośnie dywidendy za Projekt zakłada dywidendę na poziomie 0,37 PLN na akcję. Proponowany dzień ustalenia prawa do dywidendy to 14 czerwca 2011, a proponowany dzień wypłaty dywidendy to 30 czerwca Proponowana dywidenda jest równowartością 54% zysku osiągniętego w 2010 i przekłada się na 2,2% yieldu. Ostateczna decyzja w zakresie podziału zysku netto za rok 2010 zostanie podjęta przez Walne Zgromadzenie banku, które odbędzie się 25 maja maja

15 Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (m ln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 691, ,8 46,1% 1 159,8 14,9% 1 344,4 15,9% Liczba akcji (mln) 1 213,1 MarŜa odsetkow a 1,5% 2,2% 2,4% 2,5% MC (cena bieŝąca) 6 708,5 WNDB 1 434, ,3 19,5% 1 923,1 12,2% 2 145,9 11,6% Free float 34,5% Wynik operacyjny* 431,0 633,0 46,9% 779,0 23,1% 929,9 19,4% Zysk brutto 1,9 407,8 559,2 37,1% 752,2 34,5% Zysk netto 1,5 326,0 447,4 37,3% 601,8 34,5% ROE 0,1% 9,5% 10,5% 13,0% Zmiana ceny: 1m -5,0% P/E 3 141,1 20,6 15,0 11,1 Zmiana ceny: 6m 3,9% P/BV 1,7 1,6 1,5 1,4 Zmiana ceny: 12m 28,0% DPS 0,0 0,0 0,1 0,1 Max (52 tyg.) 6,0 Dyield (%) 0,0 0,0 1,8 2,7 Min (52 tyg.) 4,2 * przed kosztami rezerw 6 5,6 5,2 4,8 4,4 4 Millennium Millennium (Redukuj) Cena bieŝąca: 5,53 PLN Cena docelowa: 5,1 PLN Millennium zaraportował zysk netto za 1Q 2011 na poziomie 101 mln PLN (-10% Q/Q), co okazało się wynikiem gorszym niŝ oczekiwania nasze i rynkowe. Powodem były słabsze przychody (-7% Q/Q), a w szczególności wynik handlowy. PoniewaŜ po 1Q bank wykonał 23% naszej całorocznej prognozy zysku netto na 2011 na poziomie 447 mln PLN, uwaŝamy ją nadal za realistyczną. PoniewaŜ Millennium notowany jest na wskaźniku 2011 P/E na poziomie 15,0x, czyli z 5% premią do spółek porównywalnych, podtrzymujemy naszą rekomendację redukuj. Zysk netto za 1Q 2011 na poziomie 101 mln PLN poniŝej oczekiwań Millennium zaraportował wstępne wyniki za 1Q 2011 z zyskiem netto na poziomie 101 mln PLN, co okazało się wynikiem o 7% gorszym od naszej prognozy (108 mln PLN) oraz 10% gorszym od oczekiwań rynkowych (113 mln PLN). Powodem negatywnego zaskoczenia był bardzo słaby wynik handlowy wynikający z negatywnej wyceny swapów. W naszej opinii wyniki są lekko rozczarowujące z powodu spadających przychodów o 7% Q/Q, i nawet pomimo poprawiającego się salda rezerw, o 17% Q/Q. Koszt ryzyka w 2011 na poziomie 50-65pb. Fernando Bicho, Członek Zarządu Millennium, poinformował, Ŝe bank spodziewa się kosztu ryzyka za 2011 na poziomie 50-65pb., czyli na niŝszym poziomie niŝ wyniósł on w 2010 (64pb.). Dodał, Ŝe jeŝeli trendy z 1Q 2011 będą kontynuowane, będzie on bliŝszy poziomu 50pb. Nasza prognoza na 2011 zakłada koszt ryzyka na poziomie 57pb., czyli dokładnie w połowie przedziału zaakcentowanego przez Zarząd banku. W konsekwencji, nie widzimy podstaw do rewizji naszych oczekiwań. MarŜa odsetkowa w 2011 na poziomie 2,4-2,5% Fernando Bicho, Członek Zarządu Millennium, poinformował, Ŝe bank spodziewa się utrzymania marŝy odsetkowej w pozostałej części roku na poziomie odnotowanym w 1Q 2011 (2,4%), tak Ŝeby w całym roku marŝa ukształtowała się na poziomie 2,4-2,5%. W naszych prognozach na 2011 zakładamy marŝę odsetkową na poziomie 2,4%. Millennium spodziewa się wzrostu sprzedaŝy kredytów gotówkowych względem 1Q 2011 Bogusław Kott, Prezes Millennium, poinformował, Ŝe bank spodziewa się wyŝszej sprzedaŝy kredytów gotówkowych niŝ wynik odnotowany w 1Q SprzedaŜ kredytów gotówkowych w 1Q 2011 wyniosła 142 mln PLN i spadła o 40% Q/Q oraz o 37% R/R. Zarząd podkreślał, Ŝe słaba sprzedaŝ 1Q to efekt pełnego wdroŝenia rekomendacji T. Bank spodziewa się, Ŝe w pozostałych kwartałach 2011 nadrobi słaby wynik 1Q Fitch obniŝył rating IDR Millennium do BBB- Agencja Ratingowa Fitch obniŝyła rating podmiotu IDR dla Millennium do "BBB-" z "BBB", jednocześnie usuwając rating z listy obserwacyjnej ze wskazaniem negatywnym. Obecnie perspektywa ratingu jest stabilna. Rating długoterminowy został obniŝony do A-(pol) z A(pol), jego perspektywa jest stabilna. Agencja obniŝyła takŝe rating wsparcia do "3" z "2". Agencja potwierdziła krótkoterminowy rating podmiotu na "F3". Rating indywidualny pozostaje na poziomie "C/D". Fitch podał, Ŝe obniŝenie ratingów odzwierciedla gorszą zdolność BCP do udzielenia wsparcia, gdyby to było konieczne. 6 maja

16 Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (m ln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 3 802, ,7 7,9% 4 570,6 11,4% 4 886,7 6,9% Liczba akcji (mln) 262,4 MarŜa odsetkow a 2,9% 3,1% 3,2% 3,2% MC (cena bieŝąca) ,3 WNDB 7 062, ,2 1,8% 7 901,1 9,9% 8 431,6 6,7% Free float 40,8% Wynik operacyjny* 3 467, ,2 2,4% 4 222,6 18,9% 4 602,4 9,0% Zysk brutto 2 997, ,5 3,5% 3 812,1 22,9% 4 276,9 12,2% Zysk netto 2 411, ,2 4,7% 3 079,1 21,9% 3 457,4 12,3% ROE 14,1% 13,1% 14,9% 16,1% Zmiana ceny: 1m 0,3% P/E 19,1 18,2 15,0 13,3 Zmiana ceny: 6m -8,2% P/BV 2,5 2,3 2,2 2,1 Zmiana ceny: 12m 11,0% DPS 0,0 2,9 6,8 10,0 Max (52 tyg.) 196,5 Dyield (%) 0,0 1,7 3,9 5,7 Min (52 tyg.) 153,0 * przed kosztami rezerw Pekao Pekao (Trzymaj) Cena bieŝąca: 175,5 PLN Cena docelowa: 155 PLN Podtrzymujemy naszą rekomendację trzymaj na walory Pekao. Przy obecnej cenie rynkowej, bank jest wyceniany na wskaźniku 2011 P/E na poziomie 15,0x, czyli z 5% ponad średnią dla spółek porównywalnych. UwaŜamy, Ŝe tą premię moŝna usprawiedliwić bardzo wysokim poziomem współczynnika wypłacalności na poziomie 18,0%. W konsekwencji sądzimy, Ŝe wycena rynkowa w znacznej mierze dyskontuje niŝszą dynamikę w 2011 względem spółek porównywalnych. Z drugiej strony, niezmiennie uwaŝamy, Ŝe PKO BP jest lepszą propozycją inwestycyjną z powodu wyŝszej dynamiki zysków w 2011, większej wraŝliwości marŝy odsetkowej na rosnące rynkowe stopy procentowe oraz atrakcyjniejszą wycenę. Luigi Lovaglio zastąpi Kornasiewicz na fotelu Prezesa Pekao Pekao poinformował, Ŝe w dniu 14 kwietnia 2011 Alicja Kornasiewicz, Prezes Pekao, złoŝyła rezygnację z pełnionej funkcji z dniem 30 kwietnia Mimo, Ŝe nie podano powodów rezygnacji, Kornasiewicz została Członkiem Rady Nadzorczej banku z ramienia UniCredit. Na funkcję Prezesa Pekao Rada Nadzorcza powołała Luigi Lovaglio, który do tej pory pełnił funkcję Pierwszego Wiceprezesa banku i Dyrektora Generalnego banku. Jego powołanie będzie skuteczne z chwilą uzyskania zgody KNF. ChociaŜ zmiana na fotelu Prezesa Pekao jest zaskakująca, uwaŝamy, Ŝe nie będzie miała wpływu na działalność banku. Luigi Lovaglio zasiada w Zarządzie banku od 2003, podczas gdy Alicja Kornasiewicz dołączyła do Zarządu banku na początku Rezygnacja Członka Rady Nadzorczej Pekao poinformował, Ŝe Federico Ghizzoni, Wiceprzewodniczący, Sekretarz Rady Nadzorczej złoŝył rezygnację z pełnionych funkcji z dniem 30 kwietnia maja

17 Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (m ln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Wynik odsetkow y 5 051, ,2 29,0% 7 650,2 17,4% 8 627,9 12,8% Liczba akcji (mln) 1 250,0 MarŜa odsetkow a 3,5% 4,0% 4,3% 4,4% MC (cena bieŝąca) ,5 WNDB 8 607, ,9 16,4% ,2 12,6% ,2 9,7% Free float 48,8% Wynik operacyjny* 4 624, ,4 28,6% 6 948,2 16,8% 7 729,7 11,2% Zysk brutto 2 943, ,2 38,6% 5 403,9 32,5% 6 677,1 23,6% Zysk netto 2 305, ,9 39,5% 4 300,8 33,7% 5 313,6 23,5% ROE 13,4% 15,4% 18,8% 20,5% Zmiana ceny: 1m 1,9% P/E 24,7 17,7 13,2 10,7 Zmiana ceny: 6m -1,6% P/BV 2,8 2,7 2,3 2,1 Zmiana ceny: 12m 18,3% DPS 1,0 1,9 1,0 1,7 Max (52 tyg.) 46,8 Dyield (%) 2,2 4,2 2,3 3,8 Min (52 tyg.) 36,2 * przed kosztami rezerw PKO BP PKO BP (Kupuj) Cena bieŝąca: 45,55 PLN Cena docelowa: 53 PLN Podtrzymujemy naszą rekomendację kupuj i 9-miesięczną cenę docelową na poziomie 53 PLN dla walorów PKO BP. PKO BP pozostaje naszą preferowaną ekspozycją w polskim sektorze bankowym z powodu silnych fundamentów oraz nadal bardzo atrakcyjnej wyceny. UwaŜamy, Ŝe rozpoczęty cykl zacieśniania polityki pienięŝnej będzie kontynuowany przynajmniej do początku PKO BP z silnie detaliczną bazą depozytową (72% depozytów ogółem, z czego 35% stanowią depozyty bieŝące) będzie jednym z pierwszych i największych beneficjentów dynamicznie rosnących rynkowych stóp procentowych. W naszej opinii perspektywa poprawy marŝy odsetkowej o 32pb. do 4,3% w tym roku oraz o kolejne 13pb. do 4,4% w 2012 nie jest jeszcze w pełni odzwierciedlona w obecnej wycenie banku. PKO BP jest notowane na wskaźniku P/E 13,2x na 2011 oraz 10,7x na 2012, czyli 9-10% poniŝej średniej dla spółek. PKO BP sprzedał 2,5 mld PLN kredytów hipotecznych w 1Q 2011 Tadeusz Swat, Dyrektor Departamentu Klienta Rynku Mieszkaniowego PKO BP, poinformował, Ŝe w 1Q 2011 bank sprzedał 2,5 mld PLN kredytów hipotecznych względem 3,1 mld PLN w 4Q Bank liczy, Ŝe w 2Q 2011 sprzeda ok. 3 mld PLN. PKO BP podpisało 800 mln PLN umów na finansowanie JST w 1Q 2011 Wiceprezes PKO BP, Jarosław Myjak, poinformował, Ŝe w 1Q 2011 wartość podpisanych przez PKO BP umów na finansowanie jednostek samorządu terytorialnego wyniosła blisko 800 mln PLN i była o 66% większa niŝ rok wcześniej. Wiceprezes poinformował, Ŝe średnia sprzedaŝ miesięczna kredytów dla JST w 1Q tego roku wyniosła 264 mln PLN. Bank ma nadzieje, Ŝe podobne wyniki uda się utrzymać do końca Myjak zaznaczył, Ŝe w przetargach na finansowanie JST występuje kwartalna cykliczność i po słabszym 1Q następne są duŝo lepsze. W 2010 roku całkowita nowa sprzedaŝ kredytów dla JST przez PKO BP wyniosła 3,1 mld PLN, czyli średnio 258 mln PLN miesięcznie. 40 tys. nowych rachunków od połowy marca PKO BP poinformowało, Ŝe od połowy maca, czyli od momentu rozpoczęcia nowej kampanii reklamowej, bank otworzył 40 tys. nowych rachunków rozliczeniowo-osobistych. Oznacza to, Ŝe bank sprzedaje średnio 25% więcej rachunków dziennie niŝ przed rozpoczęciem kampanii. PKO BP podało, Ŝe ok. 70% kont zostało uruchomionych przez nowych klientów banku. PKO BP liczy na wzrost kredytów korporacyjnych w 2H 2011 Wiceprezes PKO BP, Jarosław Myjak, ocenia, Ŝe portfel kredytów korporacyjnych w banku moŝe wzrosnąć w 2011, pod warunkiem wzrostu udziału kredytów inwestycyjnych. Wiceprezes zaznacza, Ŝe od początku 2011 na rynku obserwowany jest niewielki wzrost kredytów dla przedsiębiorstw. Ocenia, Ŝe akcja kredytowa dla firm zacznie przyspieszać w drugiej połowie 2011 roku. PKO BP nie spodziewa się negatywnych zmian w rezerwach na segment korporacyjny Wiceprezes PKO BP, Jarosław Myjak, poinformował, Ŝe bank nie spodziewa się w 2011 roku negatywnych zmian, jeśli chodzi o poziom rezerw segmentu korporacyjnego. Dodał, Ŝe początek roku przyniósł poprawę jakości portfela tych kredytów. W 2010 roku PKO BP zawiązał rezerwy na kredyty gospodarcze o wartości 549 mln PLN, +21% R/R, stanowiły one 29% wszystkich rezerw utworzonych przez bank. 6 maja

18 Zysk w 2011 wzrośnie w tempie dwucyfrowym Prezes Prezes PKO BP, Zbigniew Jagiełło, podtrzymał wcześniejsze informacje, Ŝe zysk banku w 2011 moŝe wzrosnąć dwucyfrowo. Nasza prognoza, jak i oczekiwania rynkowe, zakładają, Ŝe zysk banku w 2011 wzrośnie o ok. 30% do 4,2-4,3 mld PLN. Koszty/dochodów za 2011 maksymalnie na poziomie 45% - Prezes Prezes PKO BP, Zbigniew Jagiełło, poinformował, Ŝe bank chce przeprowadzić zmianę wizualną banku do 1Q 2012, a do 2014 roku zmodernizować sieć placówek. Prezes nie podał oczekiwanego koszu modernizacji. Jednocześnie zapewnił, Ŝe koszty operacyjne banku w 2011 będą pod ścisłą kontrolą, podobnie jak w Powiedział, Ŝe Zarząd chce, aby wskaźnik koszty/dochodów za 2011 był na maksymalnym poziomie 45%. W naszych prognozach zakładamy wskaźnik koszty/dochodów na poziomie 39,4%, czyli spadek z 41,7% w Zarząd nie podjął decyzji w sprawie dywidendy za 2010 Prezes Prezes PKO BP, Zbigniew Jagiełło, poinformował, Ŝe Zarząd nie podjął jeszcze decyzji w sprawie dywidendy za 2010 rok. Zarząd będzie pracował nad rekomendacją po 14 kwietnia. Oczekujemy, Ŝe dywidenda za 2010 wyniesie 1,02 PLN na akcję, czyli stopa wypłaty dywidendy wyniesie 40% (górna granica widełek oficjalnej polityki dywidendowej spółki). Stopa dywidendy kształtuje się na poziomie 2,2%. PKO BP ogłosiło konkurs na Wiceprezesa odpowiedzialnego za ryzyko PKO BP ponownie ogłosiło konkurs na Wiceprezesa odpowiedzialnego za ryzyko i windykację. Jednocześnie bank poinformowało, Ŝe Krzysztof Dresler, obecny Wiceprezes odpowiedzialny za obszar ryzyka i windykacji, nie zamierza ubiegać się o powołanie do Zarządu następnej kadencji. PKO BP rozpoczyna proces przeprowadzenia oferty publicznej we wrześniu 2011 PKO BP poinformował, Ŝe otrzymał pismo od Skarbu Państwa oraz od BGK informujące o zamiarze sprzedaŝy akcji banku przez Skarb Państwa i BGK oraz zawierające prośbę o rozpoczęcie działań zmierzających do przygotowania banku do udziału w tej transakcji. Akcjonariusze Sprzedający zakładają, Ŝe transakcja nastąpi w drodze oferty publicznej, co będzie wymagało sporządzenia prospektu emisyjnego oraz jego zatwierdzenia przez KNF. Transakcja ma zostać zrealizowana we wrześniu PKO BP planuje kolejne emisje euroobligacji Jakub Papierski, Wiceprezes PKO BP odpowiedzialny za bankowość inwestycyjną powiedział, Ŝe bank przygotowuje się do emisji dwóch transz euroobligacji w drugiej połowie maja. Wartość emisji miałaby sięgnąć 500 mln EUR oraz mln CHF. Obligacje zostaną wyemitowane w ramach programu emisji o wartości 3 mld EUR. W październiku 2010 roku PKO BP sprzedał euroobligacje o wartości 800 mln EUR. Mając na uwadze, Ŝe obecna sprzedaŝ kredytów hipotecznych banku w walucie obcej (głównie EUR) wynosi ok. 15%, uwaŝamy, Ŝe emisje euroobligacji w znacznej mierze słuŝą refinansowaniu walutowych sald kredytowych niŝ finansowaniu bieŝącej sprzedaŝy. Moody s potrzymał rating dla programu emisji euroobligacji Agencja ratingowa Moody's podtrzymała rating dla programu emisji euroobligacji ustanowionego przez PKO Finance AB na rzecz PKO BP. Niezabezpieczony dług emitowany w ramach programu otrzymał rating A2, dług podporządkowany A3, a dług krótkoterminowy Prime-1. PKO BP zrezygnował z planów emisji obligacji podporządkowanych PKO BP poinformowało, Ŝe bank zrezygnował z planów emisji obligacji podporządkowanych w kwocie do 5 mld PLN. PKO BP informowało o takim zamiarze w lipcu Nasze prognozy nie uwzględniają emisji dodatkowej transzy długu podporządkowanego. PKO BP weźmie udział w nowych europejskich stress testom Z informacji przekazanej przez Europejski Urząd Nadzoru Bankowego wynika, Ŝe na liście 90 europejskich banków, które zostaną poddane stress testom, znajduje się PKO BP. Sprawdzane banki przejdą pomyślnie test, o ile ich tzw. współczynnik kapitałów własnych nie spadnie poniŝej 5%. 6 maja

19 Ubezpieczyciele PZU (Akumuluj) Cena bieŝąca: 371,2 PLN Cena docelowa: 390 PLN Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: (m ln PLN) zmiana 2011P zmiana 2012P zmiana Podstaw ow e dane (mln PLN) Składka brutto: , ,5 1,3% ,4 4,8% ,6 5,1% Liczba akcji (mln) 86,4 majątkow a 8 023, ,9 0,1% 8 360,6 4,1% 8 798,1 5,2% MC (cena bieŝąca) ,0 Ŝyciow a 6 340, ,5 2,7% 6 512,5 0,0% 6 875,7 5,6% Free float 54,8% Wynik techniczny , ,7-4,9% ,8 2,4% ,1 5,1% Zysk brutto 4 565, ,4-33,6% 3 077,4 1,6% 3 371,2 9,5% Zysk netto 3 762, ,2-35,2% 2 492,7 2,2% 2 730,7 9,5% ROE 24,0% 20,3% 18,7% 18,6% Zmiana ceny: 1m 2,6% P/E 8,5 13,1 12,9 11,7 Zmiana ceny: 6m -2,7% P/BV 2,8 2,5 2,3 2,1 Zmiana ceny: 12m DPS 0,0 0,0 11,8 17,3 Max (52 tyg.) 411,0 Dyield (%) 0,0 0,0 3,2 4,7 Min (52 tyg.) 312, PZU W oczekiwaniu na wyniki za 1Q 2011 podtrzymujemy naszą rekomendację akumuluj na PZU. UwaŜamy, Ŝe po bardzo dobrych wynikach za 4Q 2010, 1Q 2011 przyniesie dalszą poprawę wyniku technicznego spółki majątkowej, w czym pomogą zarówno podwyŝki cen polis komunikacyjnych przeprowadzone w trakcie 2010 jak i spadek kosztów, zarówno administracyjnych jak i akwizycji. Sądzimy, Ŝe w maju nasilą się spekulacje rynkowe nt. potencjalnej dywidendy za 2010, co moŝe wpierać kurs akcji. Prezes wskazał, Ŝe obecna nadwyŝka kapitałowa PZU to ok. 53 PLN na akcję, co daje 14% yieldu. Z drugiej strony nie sprecyzował czy mogłaby zostać wypłacona akcjonariuszom jeszcze w tym roku. Niemniej jednak uwaŝamy, Ŝe wiąŝące decyzje w tym zakresie zostaną podjęte dopiero na Walnym spółki, które planowane jest na czerwiec. Rekomendacja dywidendy za 2010 najpóźniej w połowie maja Prezes PZU poinformował, Ŝe rekomendacja Zarządu odnośnie dywidendy z zysku za 2010 zostanie przedstawiona najpóźniej w połowie maja, tak Ŝeby spółka mogła zdąŝyć ze wszystkimi procedurami przed Walnym Zgromadzeniem Akcjonariuszy, które odbędzie się 30 czerwca. Zarząd planuje przedstawić nową politykę dywidendową. Chciałby, aby została ona zaakceptowana przez najbliŝsze WZA i obowiązywała przez całą kadencję Zarządu. Prezes poinformował, Ŝe z kwoty 12,4 mld PLN stanowiących kapitał zapasowy PZU, w spółce musi pozostać 7,8 mld PLN. Oznacza to, Ŝe nadwyŝka kapitałowa, 4,6 mld PLN, mogłaby stanowić potencjalną dywidendę, ale jest to temat do dyskusji z akcjonariuszami. NadwyŜka kapitałowa PZU (4,6 mld PLN) stanowi równowartość 189% zysku spółki za 2010 i przekłada się na 53 PLN na akcję (14% yieldu). Skarb Państwa chce zmian w statucie PZU 1 czerwca 2011 odbędzie się Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy PZU, które zostało zwołane na Ŝądanie Skarbu Państwa. Walne ma głosować nad zmianami w statucie PZU, które mają ograniczyć prawo głosu innych niŝ Skarb Państwa akcjonariuszy spółki do 10%. Bliźniacze rozwiązania zostały wprowadzone do statutu PKO BP w kwietniu PowyŜsza zmiana była oczekiwana przez rynek. Jest ona kolejnym krokiem w dalszej prywatyzacji PZU. Zgodnie z średnioterminową strategią rządu do roku 2013, Skarb Państwa moŝe obniŝyć swój udział w kapitale spółki do poziomu 25%+ z obecnego 45,2%. Powołanie Zarządu PZU poinformowała, Ŝe jego Rada Nadzorcza wybrała Członków Zarządu na następną kadencję. W jego skład poza wcześniej powołanym Prezesem Andrzejem Klesykiem wchodzą Przemysław Dąbrowski, Marcin Halbersztad, Witold Jaworski, Bogusław Skuza, Tomasz Tarkowski oraz Ryszard Trepczyński. 6 maja

20 Paliwa, chemia Dalszy wzrost zapasów paliw, rafinerie zmniejszały produkcję Zapasy ropy w USA w kwietniu wzrosły o kolejne 3% po wcześniejszym marcowym wzroście o 2,7%. Tak znaczące zwiększenie rezerw surowca wynikało zarówno z podwyŝszonego średniego importu (+1,4%), jak równieŝ niskiego wykorzystania mocy przerobowych w amerykańskich rafineriach (CUR na poziomie 82,7% vs. 86,9% w analogicznym miesiącu 2010 roku). Obok przestojów remontowych powodem niŝszej produkcji były zapewne nadal wysokie poziomy zapasów paliw, których spadek przy aktualnym stanie popytu nie byłby moŝliwy przy normalnym zaopatrzeniu rynku. Wydaje się więc, Ŝe ograniczenia produkcji w rafineriach to odpowiedź na pogorszenie marŝ i sposób obniŝenia zapasów wyrobów gotowych (to akurat się udało i w przypadku benzyny spadek wyniósł -5,8%, a średnich destylatów -5,3%). Konsumpcja benzyny w kwietniu była niŝsza w ujęciu r/r o 2% i nie zanotowano takŝe tradycyjnego istotnego sezonowego wzrostu popytu w ujęciu m/m (tylko +0,5% vs. +2,5% w 2010 roku), co naleŝy zapewne wiązać z wysokimi cenami detalicznymi. Lepiej sytuacja wyglądała w przypadku średnich destylatów, gdzie dynamika r/r sięgnęła aŝ 6,9%. W ostatnich tygodniach kwietnia nastąpiło jednak osłabienie popytu w tej kategorii paliw i ostatni odczyt był juŝ zbliŝony do analogicznego z roku Trudno te wskazania dotyczące konsumpcji uznać za optymistyczne w kontekście kolejnego miesiąca. Zapasy ropy i benzyny w USA sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj zapasy ropy naftowej w USA (lewa skala) cena ropy Brent w USD/Bbl zapasy benzyny w USA (lewa skala) cena benzyny w USD/t sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj zapasy ropy naftowej w dniach konsumpcji (bez strategicznych) popyt na ropę w tys. Bbl/dzień zapasy benzyny w dniach konsumpcji popyt na benzynę w tys. Bbl/dzień Źródło: opracowanie DI BRE na podstawie Departamentu Energii 6 maja