branża budowlana

Transkrypt

1 Instal KrakÄw branża budowlana 16 sierpnia 2011 kupuj poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: (Za) wysokie dyskonto za branżę Instal KrakÅw S.A. jest spåłka budowlaną, ktårej historia sięga początku lat pięćdziesiątych ubiegłego wieku, a od 1999 roku jej akcje notowane są na GPW w Warszawie. SpÅłka działa w trudnych branżach budowlanej i deweloperskiej, ale dzięki ogromnemu doświadczeniu w dotychczasowej historii notowań nie poniosła straty netto. W naszej analizie uwzględniamy słabe perspektywy branży i dalsze spadki rentowności wynikające z dużej konkurencji. Wycena rynkowa spåłki uwzględnia zbyt duże naszym zdaniem dyskonto za branżę, co uwzględniając niskie wskaźniki PE i PBV tworzy okazję do kupna. Nieatrakcyjne branże Branża budowlana oraz deweloperska, w ktçrych działa, należą obecnie do najtrudniejszych. Problem w budownictwie rozpoczął się, gdy skumulowany w Polsce duży potencjał wytwçrczy oczekujący ogromnych inwestycji związanych z przygotowaniami do Mistrzostw Europy w Piłce Nożnej 2012 skonfrontował się z mniejszą od oczekiwań liczbą zleceń. W ybuch globalnego kryzysu finansowego zdecydował o opçźnieniu startu wielu inwestycji, a problem z nadmiernym zadłużeniem państwa rodzi pytanie na jak długo odsunięte zostały niezbędne inwestycje m.in. w energetyce. Niezasłużone dyskonto SpÇłka działa w branży budowlanej, specjalizuje się w wykonywaniu oraz montażu instalacji w obiektach przemysłowych, komunalnych i ochrony środowiska. SpÇłka działa także w branży deweloperskiej i z tego segmentu pochodzi w ostatnich latach większość jej zyskçw. Instal KrakÇw nie jest zadłużony, a spçłka nie jest uzależniona od dostawcçw czy odbiorcçw, gdyż transakcje z żadnym z nich nie przekraczają 10% skonsolidowanych obrotçw spçłki. Przez cały okres notowań jej akcji na GPW spçłka nie odnotowała straty netto, a suma zyskçw za lata to ok. 115 mln PLN, z czego ponad 83 mln PLN w czterech ostatnich latach. Rekomendacja W naszej analizie zakładamy dalszy spadek rentowności działalności i wzrost przychodçw ze sprzedaży nieprzekraczający 5% r/r. Mimo bardzo konserwatywnych założeń 1 akcję spçłki wyceniamy na 20.6 PLN i wydajemy rekomendację kupuj sty 11 lut 11 INK rel.wig rel.wig budownictwo mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA marcin.materna@millenniumdm.pl lip 11 sie Max/min 52 tygodnie (PLN) / Liczba akcji (mln) 7.3 Kapitalizacja (mln PLN) 103 EV (mln PLN) 91 Free float (mln PLN) 67 Średni obrçt 3 mies. (mln PLN) 0.20 GłÇwni akcjonariusze 11 % akcji, % głosçw Juszczyk Piotr 6.6%/20.2% Legg Mason Zarz. Aktywami SA 19.7%/12.3% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -16% -24% -29% Zmiana WIG (%) -16% -18% -6% Zmiana WIG Bud. (%) -29% -31% -46% Zmiana WIG Dew. (%) -26% -34% -39% Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej spçłki na poziomie 14.2 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Podsumowanie inwestycyjne SpÇłka z branży budowlanej, specjalizująca się w wykonywaniu i montażu instalacji w obiektach przemysłowych, komunalnych i ochrony środowiska, aktywna też w branży deweloperskiej, z ktçrej ostatnio czerpie większość zyskçw, działa w formule Generalnego Wykonawstwa, realizuje inwestycji pod klucz, działa głçwnie na terenie południa Polski, ale posiada oddział w Niemczech generujący 10-15% przychodçw, posiada duże doświadczenie (początki sięgają roku 1950) i ugruntowaną pozycja na rynku, świadczy wysokospecjalistyczne usługi, posiada zdywersyfikowanych dostawcçw i odbiorcçw (żaden z nich nie przekracza pojedynczo 10% obrotçw spçłki), pierwszy raz notowana na GPW 28 kwietnia 1999 roku, nie przyniosła strat netto w całej historii notowań (suma zyskçw za lata to ok. 115 mln PLN, z czego ponad 83 mln PLN w czterech ostatnich latach), charakteryzuje się niskim, jednocyfrowym PE oraz wyceną znacznie poniżej wartości księgowej (PBV = 0.7), spçłka nie jest zadłużona (gotçwka netto) - projekty deweloperskie, realizowane ze środkçw własnych, nie są narażone na konieczność szybkiej i nierentownej wyprzedaży pod wpływem naciskçw bankçw na zwrot kredytçw. 2

3 Rynek budowlany Produkcja budowlano-montażowa Sprzedaż produkcji budowlano-montażowej* (% r/r) Sprzedaż produkcji budowlano-montażowej ogçłem niewyrçwnana sezonowo (ceny stałe) roboty budowlane specjalistyczne budowa obiektow inżynierii lądowej i wodnej budowa budynkçw I II III I II III I II III I II III I II III I II ŹrÇdło: GUS; * - od początku roku do końca okresu (analogiczny okres poprzedniego roku=100) Sprzedaż produkcji budowlano-montażowej na przestrzeni ostatnich 5 lat osiągnęła szczyty w pierwszej połowie 2007 roku i od tamtej pory zaczęła spadać. Rok 2010, z uwagi na ostrą zimę i powodzie, charakteryzował się spadkiem sprzedaży w porçwnaniu z rokiem poprzednim. Niska baza umożliwiła wzrost sprzedaży w pierwszych dwçch kwartałach br. Klimat koniunktury Klimat koniunktury i prognozy sytuacji gospodarczej w budownictwie Wskaźnik ogçlnego klimatu koniunktury w budownictwie (w miesiącu kończącym okres) Wskaźnik prognozy ogçlnej sytuacji gospodarczej w budownictwie (w miesiącu kończącym okres) I II III I II III I II III I II III I II III I II III I II III I II III I II III I II III I II III I II III ŹrÇdło: GUS Szczyt koniunktury w budownictwie, zgodnie z danymi GUS, przypadł na lata WspÇłorganizowanie Mistrzostw Europy w Piłce Nożnej w 2012 roku stało się przyczyną znacznego wzrostu inwestycji infrastrukturalnych, co ściągnęło do kraju wielkie grupy budowlane z całej Europy (i poza niej), a polskie firmy rozbudowały moce wytwçrcze. Mniejsza skala inwestycji spowodowana opçźnieniami, nałożeniem się globalnego kryzysu finansowego i problemçw z dużym zadłużeniem kraju, sprawiło że firmy budowlane walcząc o zlecenia składały oferty znacznie poniżej kosztorysu inwestora. Nierozwiązany problem z zadłużeniem wielu państw i spowolnienie w gospodarce światowej, sprawia że nie ma wielu chętnych do podejmowania inwestycji, co rzutuje na niejasne perspektywy budownictwa. 3

4 Na koniec pierwszego pçłrocza br. klimat koniunktury w budownictwie kształtował się na poziomie plus 4 (wobec plus 2 w czerwcu 2010), jednak w pierwszym miesiącu drugiego pçłrocza spadł do poziomu plus 2 (wobec plus 5 w lipcu 2010). Przedsiębiorcy niepewnie patrzą w przyszłość. W lipcu br. poprawę koniunktury sygnalizuje 19% przedsiębiorstw (21% w czerwcu br. i 22% w lipcu 2010), a jej pogorszenie 17% (21% w czerwcu br. i 17% w lipcu 2010). Rynek mieszkaniowy Względna stabilizacja sytuacji gospodarczej oraz wzrost dostępności kredytçw hipotecznych wynikający z łagodniejszej polityki kredytowej bankçw, przyczyniły się w ubiegłym roku do znacznego wzrostu sprzedaży mieszkań przez deweloperçw. Rosnąca sprzedaż zachęciła deweloperçw do zwiększenia oferty poprzez wprowadzenia kolejnych projektçw w fazę realizacji. Rynek mieszkaniowy w Polsce I-VI 2011 I-VI 2010 zmiana VI 2011 VI 2010 zmiana Mieszkania oddane do użytkowania % % w tym: przeznaczone na sprzedaż % % Wydane pozwolenia % % w tym: przeznaczone na sprzedaż % % Rozpoczęte budowy % % w tym: przeznaczone na sprzedaż % % ŹrÇdło: GUS; w tys. W pierwszym pçłroczu 2011 roku oddano do użytkowania 55.4 tys. mieszkań, czyli o 13.1% mniej niż w roku ubiegłym. W tym samym czasie ogçlna liczba wydanych pozwoleń na budowę wzrosła o 7.3%. Jeśli chodzi o mieszkania budowane w celach sprzedaży, liczba oddań w okresie styczeń-czerwiec 2011 roku była niższa o 24.9% w porçwnaniu z rokiem poprzednim i wyniosła 19.2 tys., natomiast liczba pozwoleń na budowę wzrosła o 23.6% r/r (do 35.3 tys.). Liczba rozpoczętych budçw w pierwszych sześciu miesiącach bieżącego roku była zbliżona do ubiegłorocznej i wyniosła 80.0 tys. (-1.3% r/r) ogçłem oraz 28.5 tys. (-9.3% r/r) w przypadku lokali na sprzedaż. Zgodnie z rządowym raportem GłÇwne problemy, cele i kierunki programu wspierania rozwoju budownictwa mieszkaniowego do 2020 roku w Polsce brakuje ok mln mieszkań, jednak podstawowym problemem w zwiększeniu liczby sprzedawanych lokali jest niedostępność tego dobra z uwagi na niską relację zarobkçw PolakÇw do cen mieszkań. Z uwagi na tę dysproporcję mieszkania w Polsce w większości nabywane są dzięki kredytom hipotecznym. Obecnie, z uwagi na ryzyko kolejnej odsłony globalnego kryzysu gospodarczego, dostęp do kredytçw mieszkaniowych jest coraz mniejszy (zwłaszcza w środowisku rosnących stçp procentowych), a to oznacza, że popyt na mieszkania także będzie spadał. Długotrwały spadek popytu przy stałej podaży (duża liczba mieszkań w trakcie budowy) może zaowocować spadkiem cen i dalszym spadkiem rentowności działalności deweloperskiej. 4

5 Instal KrakÄw Historia spåłki Historia firmy sięga roku 1950, kiedy utworzone zostało przedsiębiorstwo państwowe pod nazwą Przedsiębiorstwo Instalacji Sanitarnych nr 2. W kolejnych latach nazwa ulegała modyfikacjom, a w 1967 roku przyjęła formę Przedsiębiorstwo Instalacji Przemysłowych Instal w Krakowie. W roku 1992 dokonano prywatyzacji spçłki poprzez postawienie jej w stan likwidacji i powołanie z nazwą Sp. z o.o.. W roku 1998 nastąpiło przekształcenie Instalu KrakÇw w spçłkę akcyjną oraz złożono prospekt emisyjny wraz z wnioskiem o dopuszczenie akcji spçłki do publicznego obrotu. Pierwsze notowanie akcji Instal KrakÇw S.A. miało miejsce 28 kwietnia 1999 roku. Emisje akcji i struktura akcjonariatu GłÇwnym akcjonariuszami spçłki są inwestorzy finansowi Legg Mason Zarządzanie Aktywami oraz PZU Asset Management, ktçrzy posiadają odpowiednio 19.7% i 9.0% udział w akcjonariacie. Największą liczbę głosçw na WZA (20.2%) posiada Prezes Zarządu, Piotr Juszczyk, ktçry dysponuje pakietem reprezentującym 6.6% kapitału. Udział w głosach Legg Mason ZA oraz PZU AM kształtuje się na poziomach odpowiednio 12.3% i 5.6%. Od czasu debiutu na GPW spçłka nie dokonywała emisji akcji. Struktura akcjonariatu liczba akcji 6.6% liczba głosåw 20.2% Juszczyk Piotr 19.7% Legg Mason Zarz. Aktywami SA 64.7% 2.1% 9.0% 61.9% 5.9% 12.3% 5.6% PZU Asset Management SA Szybiński Jan Free float ŹrÇdło: Notoria Financials; czerwiec 2011 Istotne transakcje na akcjach w 2011 roku Data Inwestor L.akcji Kurs Transakcja Uwagi do 28 kwietnia 2011 Legg Mason Zarz. Aktyw bd kupno przekroczenie 10% udział w głosach 25 marzec - 27 maj 2011 Członek Zarządu kupno akcje imienne (uprzyw. co do głosu) 1 czerwiec 2011 Członek Zarządu kupno akcje imienne (uprzyw. co do głosu) do 9 czerwca 2011 Legg Mason Zarz. Aktyw bd kupno przekroczenie 12% udział w głosach czerwca 2011 Członek Zarządu kupno akcje imienne (uprzyw. co do głosu) 6-24 czerwca 2011 Członek Zarządu kupno akcje zwykłe kupione na GPW 28 czerwca - 1 lipca 2011 Członek Zarządu kupno akcje imienne (uprzyw. co do głosu) 8-28 lipca 2011 Członek Zarządu kupno akcje imienne (uprzyw. co do głosu) 23 marca, 6-30 lipca 2011 Członek Zarządu kupno akcje imienne (uprzyw. co do głosu) RAZEM ŹrÇdło: SpÇłka Polityka dywidendy SpÇłka należy do nielicznych, ktçre w ciągu ostatnich lat regularnie dzieliły się zyskiem. SpÇłka wypłacała dywidendę z zysku za lata w wysokości 0.30 PLN na akcję, natomiast w dwçch poprzednich latach w wysokości 0.10 PLN. W bieżącym roku spçłka nie podzieliła się zyskiem przeznaczając cały zysk za rok 2010 na kapitał zapasowy. Decyzja ta wynikała z potrzeb kapitałowy związanych z rozwojem inwestycji deweloperskich w Krakowie (drugi etap Osiedla Śliczna, kolejne bloki na Osiedlu Nowy PrzewÇz, inwestycja przy ul. Jana Pawła II oraz plany zakupçw nowych gruntçw). 5

6 Model biznesu Struktura grupy W ramach Grupy Kapitałowej konsolidowane są wyniki spçłki dominującej oraz 78.89% zależnej PPA Frapol Sp. z o.o.. W Grupie znajdują się także zależny Wamstal oraz wspçłzależny BTH Instalacje Sp. z o.o., ktçre nie są konsolidowane z uwagi na bardzo niski wpływ na wyniki - spçłka Wamstal znajduje się w likwidacji, zaś obroty BTH Instalacje Sp. z o.o., ktçrej głçwną działalnością jest wyszukiwanie zleceń dla spçłek wobec niej nadrzędnych, wyniosły w ub. r. poniżej 100 tys. PLN. W Grupie Kapitałowej znajduje się także jednostka stowarzyszona Biprowumet Sp. z o.o. (32.9%), ktçra zajmuje się przygotowywanie dokumentacji projektowych. Struktura organizacyjna Grupy Kapitałowej Instal KrakÄw S.A. Instal KrakÅw S.A. Wamstal Sp. z o.o. (100% - w likwidacji) Biprowumet Sp. z o.o. (32.92%) PPA Frapol Sp. z o.o. (78.89%) 50.0% 50.0% BTH Instalacje Sp. z o.o. ŹrÇdło: SpÇłka W Krakowie i w Oświęcimiu działają na potrzeby grupy zakłady produkcji przemysłowej, ktçre oferują m.in. wykonawstwo konstrukcji stalowych, zbiornikçw ciśnieniowych oraz innych nietypowych urządzeń według indywidualnych projektçw. SzczegÇlnie bogata oferta dotyczy wyposażenia oczyszczalni ściekçw. Segmenty działalności Produkcja podstawowa Działalność Grupy w ramach produkcji podstawowej to usługi budowlano-montażowe oraz projektowanie. Grupa realizuje przedsięwzięcia inwestycyjne oraz remontowe m.in. w zakresie uzdatniania wody przemysłowej i komunalnej, technologii i instalacji oczyszczania ściekçw oraz kanalizacji, instalacji przemysłowych dla sektora energetycznego, instalacji dla ciepłownictwa i ogrzewnictwa, instalacji oczyszczania spalin, instalacji gazowych, instalacji wentylacji i klimatyzacji, instalacji elektrycznych, produkcji i montażu konstrukcji stalowych, hal, estakad, produkcji przemysłowej urządzeń oraz elementçw wyposażenia instalacji. Działalność deweloperska SpÇłka rozpoczęła w roku 2006 działalność deweloperską realizując projekty mieszkaniowe na terenie Krakowa na własnych nieruchomościach za pomocą własnych środkçw finansowych. Istotny wzrost zyskçw od 2007 roku związany jest z realizowanym pierwszym projektem deweloperskim, Osiedlem Śliczna. 6

7 Rynek niemiecki Grupa posiada oddział na rynku niemieckim w miejscowości Moers. Na terenie Niemiec oferowane są usługi w zakresie montażu, instalacji technologicznych, montaż i remonty urządzeń w elektrowniach i zakładach przemysłowych oraz prace spawalnicze. PPA Frapol Sp. z o.o. SpÇłka 78.89% zależna od (pozostałe udziały należą do zarządu). Działalność spçłki polega na projektowaniu, produkcji, montażu i serwisie urządzeń i elementçw z zakresu systemçw wentylacji i klimatyzacji. Urządzenia produkowane przez spçłkę zostały zamontowane między innymi w Porcie Lotniczym OKĘCIE II, Bibliotece Jagiellońskiej, Bibliotece Uniwersytetu Warszawskiego, Stadionie Narodowym, a także licznych hotelach, biurowcach i centrach handlowych. Pozostałe działalności Pozostała działalność spçłki obejmuje m.in. produkcje przemysłową, usługi produkcyjne realizowane poprzez Zakład Sprzętu i Transportu, Zakład Utrzymania Ruchu oraz GłÇwnego Spawalnika oraz w ograniczonym zakresie działalność handlową. Struktura przychodåw Przychody w podziale na kraj i export (%, mln PLN) % % 87.2% 86.6% 73.4% Kraj Export % 21.7% 12.8% 13.4% 26.6% ŹrÇdło: SpÇłka Biorąc pod uwagę rozkład terytorialny większość przychodçw czerpie z rynku krajowego. Oddział niemiecki przez kilka ostatnich lat wypracowywał 40 kilka mln PLN obrotçw, za wyjątkiem 2010 roku, kiedy oddział zagraniczny przyniçsł przychody w wysokości ponad 75 mln PLN. Grupa Instalu KrakÇw nie zamierza zwiększać skali obrotçw na rynku zagranicznym i planuje utrzymywać go w granicach 10-25% skonsolidowanych przychodçw w najbliższych latach. Przychody w ostatnich latach wg segmentäw (%, mln PLN) % 80% % 84% % 22% 12% 9% 67% 67% % 9% 67% sprzedaż usług, towarçw i materiałçw przychody z działalności deweloperskiej sprzedaż produkcji przemysłowej sprzedaż robçt budowlanomontażowych ŹrÇdło: SpÇłka; W ostatnich trzech latach sprzedaż robçt budowlano-montażowych stanowiła 2/3 obrotçw grupy, natomiast 1/5 przychodçw generował segment działalności deweloperskiej. Około 10% obrotçw to sprzedaż produkcji 7

8 przemysłowej, zaś sprzedaż usług, towarçw i materiałçw stanowi marginalną część działalności grupy i nie przekracza 3% skonsolidowanych obrotçw. Przychody w ostatnich latach wg segmentäw (mln PLN) sprzedaż robçt budowlanomontażowych przychody z działalności deweloperskiej sprzedaż produkcji przemysłowej sprzedaż usług, towarçw i materiałçw 7 4 ŹrÇdło: SpÇłka; Sprzedaż w 2009 roku obrazowała trwające na świecie spowolnienie gospodarcze. Przychody ze sprzedaży robçt budowlano-montażowych utrzymały się na zbliżonym poziomie r/r, spadła natomiast sprzedaż produkcji przemysłowej. Sprzedaż skonsolidowana utrzymała się na zbliżonym poziomie r/r dzięki zwiększonej sprzedaży segmentu deweloperskiego. W minionym roku, ktçry odzwierciedlał kontrakty zawierane w okresie kryzysu wszystkie segmenty odnotowały kilkuprocentowe spadki przychodçw. Plany spåłki Powolny, ale stabilny rozwåj nie należy do spçłek agresywnie zdobywających rynek. Grupa bazuje na swojej renomie, kilkudziesięcioletnim doświadczeniu i dobrych, wieloletnich relacjach z klientami. Średnie tempo wzrostu przychodçw w okresie ostatnich 5 lat (obejmujących globalny kryzys finansowy) wyniosło 8.2%. Z punktu widzenia Zarządu Instalu KrakÇw satysfakcjonującym tempem rozwoju jest średnioroczny wzrost przychodçw na poziomie 10% r/r. W naszej prognozie zakładamy osiągnięcie w bieżącym roku niespełna 350 mln PLN przychodçw. Z uwagi na ryzyko spowolnienia gospodarczego w kolejnych latach przyjmujemy konserwatywny, niespełna 5% wzrost przychodçw r/r. Portfel zamåwień Istotne kontrakty zewnętrzne podpisane w okresie kwiecień-lipiec 2011 Inwesor Netto (mln PLN) Termin realizacji Budowa EDF Polska grudnia 2011 Modernizacja wewnętrznego członu ciepłowniczego - regulacyjność w Elektrociepłowni KRAKçW S.A. Sądeckie Wodociągi grudnia 2011 Modernizacja i rozbudowa SUW miasto Stary Sącz Katowicka Infrastruktura Wodociągowo-Kanalizacyjna PGNiG października 2012 PWiK w Dąbrowie GÇrniczej sierpnia 2013 Południowym Koncernem Energetycznym Zakład Inżynierii Miejskiej w Mikołowie września 2012 Modernizacja oczyszczalni ściekçw "Podlesie" w Katowicach sierpnia grudnia 2012 Przebudowa budynku wraz z budową Sali Obsługi Klienta z infrastrukturą biurową dla potrzeb Gazowni Krakowskiej Rozbudowa i modernizacja oczyszczalni ściekçw Centrum w Dąbrowie GÇrniczej Budowa układu odpopielania zewnętrznego i sorbentu w ramach odbudowy mocy wytwçrczych w PKE S.A. Budowa kanalizacji sanitarnej i deszczowej oraz przebudowa sieci wodociągowej ŹrÇdło: SpÇłka 8

9 Portfel zamçwień na koniec pierwszej połowy roku był wyższy o ok. 10% w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Segment deweloperski Pierwszą inwestycją, inaugurującą działalność w branży deweloperskiej, była zrealizowana w 2008 roku budowa "Osiedla Śliczna" zlokalizowanego przy ul. Ślicznej w Krakowie. Kolejnym zrealizowanym projektem było "Osiedle Nowy PrzewÇz". jest deweloperem lokalnym, aktywnym wyłącznie na terenie Krakowa. Obecnie realizowane są kolejne budynki z II etapu Osiedla Śliczna oraz Osiedla Nowy PrzewÇz, a także nowy projekt przy ul. Jana Pawła II. Projekty gotowe i w trakcie realizacji na 31/07/2011* L.p. Miasto Projekt PUM Całkowita liczba lokali Oferta na 31/07/2011* (w tym rezerw.) Termin realizacji KrakÇw (ul. Śliczna) Śliczna I (30, 30A-C) gotowe (2008) KrakÇw (ul. Śliczna) Nowy PrzewÇz Ia (40,40A) gotowe (IX'09) KrakÇw (ul. Śliczna) Nowy PrzewÇz Ib (40B,40C) (7) gotowe (VI'10) RAZEM gotowe: KrakÇw (ul. Śliczna) Śliczna II (32) (4) II'10-IX'11 2 KrakÇw (ul. Śliczna) Śliczna II (32A) (8) II'10-IX'11 3 KrakÇw (ul. Śliczna) Śliczna II (32B) (5) II'10-IX'11 4 KrakÇw (ul. Śliczna) Śliczna II (32C) (5) II'10-IX'11 5 KrakÇw (ul. PrzewÇz) Nowy PrzewÇz (40D/B5) (11) VI'10-VIII'11 6 KrakÇw (ul. PrzewÇz) Nowy PrzewÇz (40E/B6) bd III'11-VII'12 7 KrakÇw (ul. Jana Pawła II) Jana Pawła II bd VI'11-IX'12 RAZEM w realizacji: ŹrÇdło: SpÇłka; * - dane przybliżone; udział spçłki we wszystkich projektach wynosi 100% W ostatnich latach spçłka uzyskiwała bardzo wysokie rentowności segmentu deweloperskiego, co było możliwe m.in. dzięki tanim gruntom. Obecny bank ziemi zaspokaja potrzeby spçłki na kilka lat działalności. Strategia Instalu KrakÇw polega na kupnie tanich gruntçw, ktçre nie posiadają plançw zagospodarowania, a następnie uzyskanie odpowiednich plançw i zezwoleń. Dzięki temu zabiegowi wartość gruntçw rośnie, a spçłka zachowuje marżę. Ponadto odrçżnia od wielu deweloperçw wykorzystanie do realizacji inwestycji śrçdkçw własnych zamiast pozyskanych z kredytçw. Dzięki takiemu finansowaniu, w okresach słabszej sprzedaży, spçłka nie ma presji do wyprzedawania lokali nawet poniżej rentowności celem uzyskania wpływçw na pokrycie raty kredytu. W naszej analizie zakładamy stagnację na krakowskim rynku mieszkaniowym, charakteryzującym się jednym z najbardziej niekorzystnych w Polsce relacji przeciętnego dochodu mieszkańca do kosztu 1 m 2 mieszkania. W efekcie przyjmujemy znaczny spadek marż tego najbardziej rentownego segmentu działalności Instalu KrakÇw. W bieżącym roku planowane jest przekazanie do użytkowania budynkçw obejmujących łacznie ok 280 mieszkań. Przekazania planowane są na ostatni kwartał bieżącego roku, jednak niesprzyjająca pogoda (intensywne deszcze latem) może spowodować pewne opçźnienie ukończenia inwestycji i w konsekwencji mniejszą od planowanej liczbę przekazań. Zakładamy wzrost przychçd z deweloperki od roku 2013 na niskim poziomie 3% r/r (sprzedaż w 2011 na poziomie roku 2009, a w 2012 na poziomie roku 2010). 9

10 Wyniki finansowe Przychody Przychody kwartalne i ich dynamika (r/r) IIQ'06 ŹrÇdło: SpÇłka Przychody (mln PLN) dynamika (% r/r) IIIQ'06 Q'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 Q'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 Q'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 Q'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 Q'10 IQ'11 IIQ'11 Sezonowość przychodçw Grupy wynika z typowego dla branży budowlanej rozkładu prac uzależnionego od pçr roku i pogody - najniższe przychody przypadają na zimowe miesiące początku roku, najwyższe przychody związane są z rozliczaniem kontraktçw w ostatnich miesiącach roku. W związku z prowadzoną działalnością deweloperską oraz księgowaniem przychodçw ze sprzedaży mieszkań po uzyskaniu pozwolenia na użytkowanie sezonowość sprzedaży Instalu KrakÇw może być zaburzona w okresach przekazywania do użytkowania kolejnych inwestycji deweloperskich. Obecnie realizowane są dwie inwestycje mieszkaniowe obejmujące łącznie ponad 600 mieszkań, z czego ok 280 planowane jest do przekazania w bieżącym, a ponad 320 w przyszłym roku. 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Rentowność Marże brutto na sprzedaży, EBITDA i netto kwartalnie 35% 30% 25% marża brutto na sprzedaży marża EBIT marża netto 20% 15% 10% 5% 0% IIQ'06 IIIQ'06 Q'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 Q'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 Q'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 Q'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 Q'10 IQ'11 IIQ'11 ŹrÇdło: SpÇłka Marże spçłki spadają w ostatnich kwartałach, co jest związane z ostrą konkurencją w branży budowlanej. Nadmiernie rozbudowane moce wytwçrcze wobec mniejszej od oczekiwań liczby zleceń sprawia, że wiele firm składa oferty po kosztach lub nawet poniżej progu rentowności. 10

11 Skok rentowności w kwartale 2007 roku wynika z zaksięgowania ok. 17 mln PLN kary w pozostałych przychodach operacyjnych, ktçra wynikała z niedotrzymania przez spçłkę LEOPARD S.A. warunkçw umowy dotyczącej sprzedaży w całości inwestycji Osiedle Śliczna I. Wyniki roczne Przychody, zysk EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny (mln PLN) EBIT Zysk netto CF operacyjny Przychody (prawa skala) -20 ŹrÇdło: SpÇłka SpÇłka jest ostrożnym i bardzo doświadczonym podmiotem działającym w branży budowlanej. Z uwagi na niekorzystną sytuację w całej branży skonsolidowane przychody w 2009 roku utrzymały się na poziomie z roku poprzedniego, a w ubiegłym roku nieznacznie spadły. Ożywienie jakie pojawiło się w ubiegłym roku spçłka wykorzystała do zdobycia nowych kontraktçw, dzięki czemu obroty w roku bieżącym osiągną rekordowe poziomy. Problemem dla wszystkich podmiotçw działających w branży budowlanej jest niska rentowność działalności. Niskie marże wynikają przede wszystkim z nadmiernie rozbudowanych mocy wytwçrczych w stosunku do realizowanych i planowanych inwestycji. Marże brutto na sprzedaży, EBITDA, EBIT i netto 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% EBITDA EBIT Netto brutto na sprzedaży ŹrÇdło: SpÇłka Skokowy wzrost rentowności związany jest z wejściem w segment deweloperski. Pierwsza inwestycja, Osiedle Śliczna I została oddana do użytkowania w roku 2008, obejmowała 4 budynki, w ktçrym mieściło się 418 mieszkań. 11

12 Koszty Struktura kosztåw Struktura kosztäw w latach 2009 i amortyzacja 4% 2% 1% 1% 6% 2% 15% zużycie materiałçw i energii 20% 24% usługi obce 28% podatki i opłaty 1% wynagrodzenia 48% 2% 46% ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia pozostałe koszty rodzajowe ŹrÇdło: SpÇłka Największy udział w strukturze kosztçw Grupy stanowią usługi obce, zużycie materiałçw i energii oraz wynagrodzenia, ktçre łącznie odpowiadają za ponad 90% wszystkich kosztçw. 12

13 Prognozy wynikäw Prognoza sprzedaży Przychody z prognozą w latach Przychody Dynamika (r/r) % % 15.2% % 4.6% 4.6% % 0.2% % -8.6% P 2012P 2013P 2014P 2015P ŹrÇdło: SpÇłka; P - prognoza Millennium DM 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% W naszej prognozie zakładamy wzrost sprzedaży od roku 2012 w tempie 5% r/r. W ostatnich 10 latach spçłka rozwijała się w średniorocznym tempie 5.4%, zaś w okresie ostatnich 5 lat roczne wzrosty wynosiły średnio ponad 8%. Rentowność segmentåw działalności Zakładane marże po kosztach SG&A wg segmentäw 35% Produkcja podstawowa Działalność deweloperska 33.2% Rynek Niemiecki PPA Frapol sp. z o.o. 30% Pozostała działalność 25% 26.2% 27.0% 21.5% 20% 20.0% 18.5% 17.0% 15.5% 15.5% 15% 10% 6.7% 5.5% 4.5% 5.0% 6.0% 6.7% 6.7% 5% 0% 3.0% 3.0% 0.0% P 2012P 2013P 2014P 2015P 2020P -5% -10% -7.3% ŹrÇdło: SpÇłka; P - prognoza Millennium DM W naszej analizie zakładamy dalszy spadek rentowności w przypadku segmentu deweloperskiego, ktçry jest głçwnym źrçdłem zyskçw spçłki, do 21.5% w roku bieżącym oraz do 15.5% od 2015 roku. Przyjmujemy rçwnież obniżenie rentowności (z dołkiem w 2012 roku) pozostałych segmentçw. Zgodnie z naszymi założeniami marża pozostałych segmentçw po roku 2015 powinna ustabilizować się na poziomie 3-6.7%. Zakładane marże brutto na sprzedaży, EBIT i netto 16% 14% 15.8% 15.1% 13.8% 13.4% 13.4% 13.7% 12% 10.6% 12.5% 12.8% 10% 8% 7.6% 7.2% 7.2% 7.2% 7.5% 6.4% 6.6% 6% 7.4% 4% 6.1% 5.6% 5.0% 5.2% 5.6% 5.9% 5.8% P 2012P 2013P 2014P 2015P 2020P rent. brutto na sprzedaży Marża EBIT Marża netto ŹrÇdło: SpÇłka; P - prognoza Millennium DM 13

14 Pochodną przyjętych założeń odnośnie spadku marży poszczegçlnych segmentçw jest spadek skonsolidowanej marży netto w roku bieżącym do 5.6% i do 5.0% w przyszłym roku. Nie spodziewamy się istotnej poprawy rentowności w 2012 roku, gdyż o wynikach przyszłorocznych będą decydowały kontrakty zawierane w roku bieżącym, a sytuacja w budownictwie wciąż nie uległa poprawie. W naszej prognozie zakładamy utrzymywanie się rentowności na poziomach zbliżonych do odnotowanych w ubiegłym roku. 14

15 PorÄwnanie z konkurentami Marża EBIT 14.0% % 10.0% 8.0% 7.2% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% PBG PXM BDX ELB MSW TRK Mirbud ŹrÇdło: Bloomberg, SpÇłki; Marża netto 12.0% 10.0% % 6.0% 6.1% 4.0% 2.0% 0.0% PBG PXM BDX ELB MSW TRK MRB ŹrÇdło: Bloomberg, SpÇłki; Zadłużenie netto kapitałäw własnych PBG PXM BDX ELB MSW TRK MRB ŹrÇdło: Bloomberg, SpÇłki; wartość <0 oznacza gotçwkę netto na tle pozostałych spçłek budowlanych notowanych na GPW osiąga relatywnie dobre poziomy rentowności. Dodatkowo na korzyść spçłki działa bardzo niskie zadłużenie netto, ktçre oscyluje w okolicy 0. 15

16 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem zagranicznych oraz krajowych podmiotçw z branży. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie mln PLN, czyli 25.2 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej do spçłek zagranicznych wyceniliśmy spçłkę na mln PLN (21.0 PLN na akcję), zaś w porçwnaniu do spçłek polskich wycena wyniosła mln PLN (14.8 PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy 50% wagę, metodzie porçwnań do spçłek polskich 40%, zaś w porçwnaniu do spçłek zagranicznych 10%. Ostateczna wycena spçłki ukształtowała się na poziomie mln PLN, czyli 20.6 PLN na akcję i w związku z tym wydajemy dla spçłki rekomendację kupuj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spåłki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena DCF % Wycena poråwnawcza do spåłek krajowych % Wycena poråwnawcza do spåłek zagranicznych % Wycena 1 akcji spåłki (PLN) ŹrÇdło: Millennium DM Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1.4 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2020 na 2.0% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Zakładamy uzyskanie ok. 71 mln PLN przychodçw z segmentu deweloperskiego w roku bieżącym, ok. 65 mln PLN w roku przyszłym, a następnie od 2013 roku 3% wzrost r/r Zakładamy uzyskiwanie ok. 150 mln PLN przychodçw z segmentu produkcji podstawowej w roku bieżącym i latach , a następnie od 2014 roku 5% wzrost r/r 16

17 Wycena späłki metodą DCF (mln PLN) <2020 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF (3.1) Zmiana FCF % 2.7% 11.2% 2.6% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 2.0% Dług/Kapitał 6.3% 5.7% 5.1% 4.7% 4.2% 3.8% 3.5% 3.2% 3.0% 2.7% 4.2% Stopa wolna od ryzyka 4.6% 4.6% 4.9% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 5.4% 5.3% 5.6% 5.8% 6.0% 6.0% 6.1% 6.3% 6.3% 6.4% 5.7% Koszt kapitału 11.6% 11.6% 11.9% 12.2% 12.4% 12.5% 12.6% 12.7% 12.8% 12.9% 12.0% WACC 11.2% 11.2% 11.6% 11.9% 12.1% 12.2% 12.4% 12.5% 12.6% 12.7% 11.7% PV (FCF) (3.3) Wartość DCF (mln PLN) 184 w tym wartość rezydualna 82 (Dług) / GotÇwka netto* 0 Wycena DCF (mln PLN) 184 Liczba akcji (mln) 7.3 Wycena 1 akcji (PLN) 25.2 ŹrÇdło: Millennium DM; * - przyjmujemy brak długu netto (wg stanu na 31/12/2010 gotçwka netto) Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny SpÄłki na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % % ŹrÇdło: Millennium DM S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 25.2 PLN. 17

18 Wycena poråwnawcza Wyceny metodą porçwnawczą dokonaliśmy względem polskich i zagranicznych spçłek budowlanych. Do określenia wartości analizowanej spçłki użyliśmy trzech najczęściej stosowanych wskaźnikçw: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E oraz prognozy dla spçłki na lata Wycena poräwnawcza do späłek polskich SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E PBG SA PBG POLAND POLIMEX-MOSTOSTAL SA PXM POLAND BUDIMEX BDX POLAND ELEKTROBUDOWA SA ELB POLAND bd bd bd bd bd bd MOSTOSTAL WARSZAWA SA MSW POLAND TRAKCJA POLSKA SA TRK POLAND PA NOVA SA NVA POLAND ERBUD SA ERB POLAND UNIBEP SA UNI POLAND Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wagi Wycena 40% 30% % Wycena na 1 akcję 14.8 ŹrÇdło: Bloomberg (ceny z dnia 12.VIII.'11), Millennium DM Wycena poräwnawcza do späłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E STRABAG SE-BR STR AUSTRIA SKANSKA AB-B SHS SKAB SWEDEN EIFFAGE FGR FRANCE FERROVIAL SA FER SPAIN ACCIONA SA ANA SPAIN OBRASCON HUARTE LAIN S.A. OHL SPAIN KAUFMAN & BROAD SA KOF FRANCE KIER GROUP PLC KIE BRITAIN KENTZ CORP LTD KENZ IRELAND KELLER GROUP PLC KLR BRITAIN MOTA ENGIL SGPS SA EGL PORTUGAL GRUPO EMPRESARIAL SAN JOSE GSJ SPAIN bd bd bd bd bd Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wagi % 30% 30% Wycena Wycena na 1 akcję 21.0 ŹrÇdło: Bloomberg (ceny z dnia 12.VIII.'11), Millennium DM Bazując na metodzie porçwnawczej do spçłek polskich 1 akcję spçłki wyceniamy na 14.2 PLN, a w porçwnaniuiu do spçłek zagranicznych wycena wynosi 20.3 PLN. 18

19 Wyniki finansowe Rachunek wynikäw (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p przychody netto zysk na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziałçw mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny kapitał mniejszości zobowiązania i rezerwy zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe rezerwy na zobowiązania pasywa razem BVPS ŹrÇdło: Prognozy Millennium DM 19

20 Cash flow (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotåwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotåwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia odsetki gotåwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto marża EBITDA marża EBIT marża netto sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT (x) stopa podatkowa ROE ROA (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÇdło: Prognozy Millennium DM 20

21 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal, CFA Maciej Krefta Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÅjcik lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 6 35% Stosowane metody wyceny Redukuj 1 6% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spçłkami, dla ktçrych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Handlowy, KGHM, PGE, PKO BP, Puławy, Mieszko, PZU, PKN, Alterco, Eurofilms, Konsorcjum Stali. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ferro, Bank Millennium, ZPC OtmuchÇw od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.95% akcji spçłki Graal S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÅłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 21% Akumuluj 7 37% Neutralnie 6 32% Redukuj 2 11% Sprzedaj 0 0% 19 Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 6% Akumuluj 9 53% Wycena