Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta i inwestora

Transkrypt

1 Spis treści Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta i inwestora Contents 13 Przedmowa 19 Wstęp 21 Część I Perspektywa klienta Wprowadzenie do wyceny spółek (Marek Panfil) Definicja wartości przedsiębiorstwa Przedmiot wyceny Komu słuŝą wyceny wartości przedsiębiorstwa? Przyczyny zainteresowania wycenami polskich spółek Klasyfikacja metod wyceny Metody majątkowe Metody dochodowe Metody mieszane Metody porównawcze Metody dotyczące pomiaru kreowania wartości Metody oparte na opcji Ograniczenia wycen - błędy i nieporozumienia Praktyka wycen w procesie transformacji gospodarki polskiej Kapitał klienta (Andrzej Szablewski) Klient - najcenniejsze aktywo przedsiębiorstwa Klient w architekturze globalnej gospodarki Klient określa biznes Wartości postrzegane przez klienta Łańcuch konsumpcji Perspektywa klienta Szacowanie kapitału klienta Model kapitału klienta Ilościowe ujęcie kapitału klienta Szacowanie kapitału klienta Rentowność marketingu a wartość dla akcjonariuszy MarŜa netto marketingu Rentowność marketingu a wyniki finansowe Kapitał klienta a kursy akcji Ukierunkowanie firmy na klienta Wartość klienta (Barbara Dobiegała-Korona) Dochodzenie do pomiaru wartości klienta Podejścia do pomiaru wartości klienta Potrzeba kompleksowego podejścia do wartości klientów Wartość relacji z klientami (Tymoteusz Doligalski) Metoda badawcza ZałoŜenia Retencja klientów Migracja klientów Ceny nabycia i koszty wytworzenia produktów Alokacja zasobów Wynik na sprzedaŝy Efektywność wydatków na retencję i migrację klientów 105

2 4.3. Wyniki Scenariusz zerowy: brak inwestycji w retencję i migrację klientów Scenariusz bazowy Scenariusz wartości najmniejszej Scenariusz wzrostu korzyści skali Scenariusz wzrostu jednostkowych kosztów wytworzenia produktu Scenariusz wzrostu stopy dyskontowej Scenariusz wzrostu efektywności wydatków na migrację klientów Scenariusz wzrostu retencji klientów Strategiczne wybory wynikające z modelu Rentowność klienta (Krzysztof Rybarczyk) Informacja o kosztach i rentowności klientów Wykorzystanie rachunku kosztów w kalkulacji marŝy na kliencie Kapitał informacyjny (Jerzy Surma) Rola kapitału informacyjnego w aktywach niematerialnych Kapitał informacyjny Klasyfikacja technologii informatycznych ZaleŜność wartości firmy od nowych technologii informatycznych WdroŜenie systemu informatycznego jako projekt inwestycyjny Zarządzanie zmianą i rola kapitału ludzkiego Kapitał intelektualny (Grzegorz Urbanek) Motywy pomiaru Sposoby pomiaru Metody wyceny Wycena globalna kapitału intelektualnego Wycena pojedynczych aktywów niematerialnych Informacja a wartość (Agnieszka Tokaj-Krzewska) Pojęcie informacji Informacja jako zasób niematerialny przedsiębiorstwa Wartość informacji Szacowanie wartości informacji Systemy ochrony informacji Aspekt prawny Aspekt organizacyjny Aspekt technologiczny Wartości niematerialne i prawne (Andrzej Podszywałow) Kontekst wyceny Identyfikacja kluczowych wartości niematerialnych i prawnych Studium przypadku Klasyfikacja wartości niematerialnych i prawnych Wycena wartości niematerialnych i prawnych Sposoby podejścia do wyceny Podejście kosztowe Podejście rynkowe Podejście dochodowe 227

3 9.4. Analiza przypadków Wycena know-how na datę wsteczną Wycena dodatkowych klauzul projektowanego kontraktu Wartość marki (Grzegorz Urbanek) Marka jako element kapitału intelektualnego firmy Pojęcie marki i kapitału marki Wartość marki a wartość przedsiębiorstwa Dlaczego warto wyceniać markę? Metody wyceny marki Metody kosztowe Metody rynkowe Metody dochodowe 255 Część II Perspektywa inwestora Wycena przedsiębiorstwa metodą DCF i EVA (Andrzej Cwynar, Wiktor Cwynar) Dlaczego wycena dochodowa? ZałoŜenia metody DCF Model wyceny oparty na dyskontowanych EVA Kalkulacja stopy dyskonta Przykład wyceny metodami DCF i EVA Metoda zdyskontowanych dywidend (Andrzej Szablewski) Czym jest dywidenda? Dywidendy i wykup akcji a zyski i przepływy pienięŝne Dywidendy i wykup akcji Dywidendy a zyski i przepływy pienięŝne Całkowita stopa zwrotu i stopa dochodu z odkupienia netto Prognozowanie przyszłych dywidend ZałoŜenia do róŝnych modeli zdyskontowanych dywidend Podstawowy model wyceny Model stałych dywidend Model stałego wzrostu dywidendy Modele fazowego wzrostu dywidendy Wycena według dwu- i trzymianowych modeli zdyskontowanych dywidend Wycena według dwumianowego modelu zdyskontowanych dywidend Wycena wg trójmianowego modelu zdyskontowanych dywidend Polityka dywidendy z punktu widzenia wolnych przepływów pienięŝnych dla akcjonariuszy (FCFE) Metoda porównawcza (Mateusz Melich, Rafał Tuzimek) Wartość przedsiębiorstwa a wartość kapitału MnoŜniki Kalkulacja wartości - wycena Korekty Aktywa pozaoperacyjne Wycena spółki a kurs giełdowy akcji Słabości metody rynkowej 320

4 Przykład wyceny rynkowej - wycena przedsiębiorstwa budowlanego Metoda opcji rzeczowych (Mikołaj Pindelski) Krótka historia Rys teoretyczny Formuła wyceny Metoda opcji realnych Metody scenariuszowe. Symulacje Wykorzystanie metod scenariuszowych w wycenie spółek Metoda Schwartza-Moona Wycena przedsięwzięć inwestycyjnych (Waldemar Rogowski) Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych Ocena opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych Metody oceny Charakterystyka metody NPV Szacowanie opłacalności przedsięwzięcia inwestycyjnego według róŝnych formuł metody NPV na przykładzie firmy Waldi Wycena spółki przez fundusze wysokiego ryzyka (Marek Panfil) Kapitał wysokiego ryzyka Definicje Rozwój inwestycji kapitału wysokiego ryzyka Istota inwestycji kapitału wysokiego ryzyka Fazy rozwoju spółki z zasileniem kapitału wysokiego ryzyka Wycena "przed inwestycją" i "po inwestycji" Wycena spółki metodą Venture Capital Wycena inwestycji venture capital w jednej rundzie finansowania Wycena inwestycji venture capital w kilku rundach finansowania spółki Wycena spółki metodą venture capital z uwzględnieniem mnoŝników porównywalnych spółek Ujednolicone zasady wyceny inwestycji kapitału wysokiego ryzyka w skali międzynarodowej Wycena a ryzyko (Zbigniew Krysiak) Cel, zakres i tezy Wpływ ryzyka na kształtowanie wartości firmy i kosztu kapitału Degradacja wartości jako wyznacznik ryzyka firmy Niewypłacalność jako determinanta źródeł wartości i ryzyka firmy Wycena firmy w warunkach braku rozkładu wartości Szacowanie wartości i ryzyka firmy w metodzie Monte Carlo Szacowanie wartości i ryzyka firmy w modelu opcyjnym Ryzyko bankructwa (ElŜbieta Mączyńska) Efekt domina Bankructwo - problem niedostatecznie zdiagnozowany Paradoks sukcesu Narzędzia identyfikacji zagroŝeń Modele wczesnego ostrzegania. Wyniki badań prowadzonych w INE PAN 443

5 19. Credit-rating a wycena (Danuta Dziawgo) Istota credit-ratingu Definicja i skale credit-ratingu Rentowność a credit-rating Znaczenie credit-ratingu na rynku Wykorzystanie credit-ratingu przez podmioty gospodarcze Obszary wykorzystania Bierne i czynne wykorzystywanie credit-ratingu Bezpośredni i pośredni wpływ credit-ratingu na wycenę i wartość firmy Relacja: państwo a rezydent Skutki zmiany poziomu credit-ratingu Credit-rating a zarządzanie finansami w Polsce 468 Część III Perspektywa rynku kapitałowego Efektywność rynku kapitałowego (Aleksander Gabryś) Koncepcja "błądzenia losowego" (random walk) Hipoteza rynku efektywnego (efficient market hypothesis - EMH) Formy hipotezy efektywnego rynku (EMH) Weryfikacja EMH Weryfikacje słabej formy efektywności informacyjnej rynku kapitałowego Weryfikacja średniej formy efektywności informacyjnej rynku kapitałowego Test silnej formy efektywności Implikacje EMH dla uczestników rynku kapitałowego Znaczenie teorii efektywności informacyjnej rynku kapitałowego dla inwestorów Znaczenie teorii efektywności informacyjnej rynku kapitałowego dla finansów przedsiębiorstwa Anomalie w rozkładzie stóp zwrotu Anomalie w rozkładzie stóp zwrotu na świecie Anomalie o innym charakterze Anomalie w rozkładzie stóp zwrotu na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie Rynki kapitałowe w ujęciu fraktalnym (Aleksander Gabryś) Czym są fraktale? Historia geometrii fraktalnej Wymiar fraktalny (wymiar Hausdorfa) Zastosowanie fraktali na rynkach kapitałowych Hipoteza rynku fraktalnego (fractal market hypothesis, FMH) Miary nieregularności Zastosowanie teorii fraktalnej do modelowania rynku Wycena spółki przez rynki kapitałowe (Jarosław Kwit) Zachowania rynków kapitałowych Psychologiczne aspekty wyceny wartości spółki Finanse behawioralne Analiza psychologiczna Prognozowanie wyceny rynkowej spółki 544

6 Analiza fundamentalna Analiza techniczna Zalety i słabości obydwu typów analiz Wycena rynkowa spółek debiutujących na GPW w Warszawie w latach Metodyka badawcza Dobór próby badawczej Wyniki badań Inwestorzy indywidualni a wartość spółki (Danuta Dziawgo) Klasyfikacja indywidualnych inwestorów Znaczenie inwestycji indywidualnych w gospodarce Świat globalnego akcjonariatu Indywidualni inwestorzy na GPW w Warszawie Zarządzanie strukturą akcjonariuszy Programy lojalnościowe Kluby inwestycyjne Prawa inwestora i ochrona tych praw Prawa inwestora Ochrona praw Zasady dobrych praktyk Organizacje zrzeszające indywidualnych inwestorów Stowarzyszenia indywidualnych inwestorów The World Federation of Investors Euroshareholders Działalność stowarzyszeń indywidualnych inwestorów na rzecz podniesienia odpowiedzialności społecznej spółek Nowe technologie w relacjach inwestorskich (Małgorzata Remisiewicz) Informacje niefinansowe a wartość rynkowa spółki Relacje inwestorskie - narzędzie podnoszenia wartości firmy Chaos informacyjny Rosnące wymagania inwestorów instytucjonalnych Przekazywanie otoczeniu informacji niefinansowych Kształtowanie polityki informacyjnej Wykorzystanie nowoczesnych technologii w relacjach inwestorskich Regres tradycyjnych form komunikowania się z inwestorami i otoczeniem Najlepsze praktyki internetowych relacji inwestorskich Internetowe relacje internetowe w polskich spółkach giełdowych Badania Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych Badania przeprowadzone przez "Partners for Financial Stability Program" IRI polskich spółek (badania własne) Raportowanie wartości spółki dla inwestorów (Monika Marcinkowska) (R)ewolucja w sprawozdawczości przedsiębiorstw Czym jest wartość? Jak o niej informować? PoŜądana zawartość raportu rocznego Informowanie o tworzeniu wartości - wybrane przykłady Misja i strategia Czynniki tworzące wartość 638

7 25.5. Problemy do przezwycięŝenia 641 Summaries 645 Bibliografia 655 Indeks rzeczowy 667 Informacje o Autorach 677

8 Wstęp Celem ksiąŝki jest zapoznanie Czytelników z metodami wyceny spółek kapitałowych. Problematyka ta postrzegana jest przez pryzmat maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa dla obecnych lub przyszłych jego właścicieli, obecnie najwaŝniejszego celu zarządzania. Problem centralny - wycena spółki - oglądany jest tu z trzech róŝnych punktów widzenia: klientów (część I, rozdziały 2-10); inwestorów (część II, rozdziały 11-19) oraz rynku kapitałowego (część III, rozdziały 20-25). W teorii finansów wciąŝ trwają poszukiwania najlepszych sposobów wycen spółek, na co Autorzy zwracają uwagę w kolejnych częściach. Podkreślają równieŝ trudności związane z kwantyfikacją róŝnego rodzaju ryzyka (zmiany koniunktury, ataki terrorystyczne, zmiany preferencji uczestników rynku kapitałowego itp.) i jego wpływu na wycenę wartości przedsiębiorstwa (rozdział 1). Punktem wyjścia części I są rozwaŝania poświęcone kapitałowi i wartości klienta oraz relacji z klientem. Obecnie to klient określa biznes, zaś przedsiębiorstwa konkurują na rynku przede wszystkim pakietem wartości oferowanych klientom. Kapitał klienta dotyczy dotychczasowych i potencjalnych klientów, a takŝe sprzedaŝy dodatkowej - jako rezultatu przeszłych, obecnych i przyszłych strategii marketingowych. Wartość klienta stanowi finansową miarę jego kapitału i jest szacunkiem zysku/przepływów pienięŝnych netto, generowanych z określonym prawdopodobieństwem przez klientów dotychczasowych (i potencjalnych) oraz sprzedaŝ dodatkową. Związane z tym są następujące problemy: wpływ rentowności marketingu na wartość firmy dla akcjonariuszy, wpływ kapitału klienta na kursy akcji spółek, znaczenie pozafinansowych (obok finansowych) wartości generowanych przez klientów na rzecz przedsiębiorstwa, mających wpływ na jego wycenę. W części I omawiane są ponadto róŝne modele wzrostu wartości relacji z klientami, z uwzględnieniem wielu czynników związanych z kosztami, a takŝe z uwzględnieniem rentowności działań na rzecz pozyskiwania klientów, ich retencję i migrację. WaŜnym wzbogaceniem są rozwaŝania dotyczące znaczenia kapitału informacyjnego, intelektualnego, wartości informacji, a takŝe wartości niematerialnych i prawnych oraz marki dla wyceny przedsiębiorstwa. Wartość spółki zaleŝy bowiem w coraz większym stopniu od znaczenia szeroko pojętych aktywów niematerialnych. Autorzy dokonują prezentacji szczegółowych metod pomiaru aktywów niematerialnych. Ich zastosowanie w praktyce podnosi w zasadniczym stopniu obiektywizm wyceny spółki. Część II poświęcona została perspektywie inwestora w spojrzeniu na metody wyceny. RozwaŜania koncentrują się głównie na finansowych aspektach i stosowanych metodach wycen przedsiębiorstwa. Punkt cięŝkości spoczywa na metodach dochodowych: DCF i EVA, zdyskontowanych dywidend oraz metodach porównawczych. Prezentacji teorii towarzyszą liczne przykłady praktyki wycen przy stosowaniu powyŝszych metod. Coraz szerzej stosowane są takŝe metody wyceny oparte na opcjach rzeczowych. W świetle prezentowanej praktycznej uŝyteczności opcji przekonuje teza, zgodnie z którą opcje rzeczowe mogą w najbliŝszych latach zastąpić metodę NPV. Istotną wartością tej części ksiąŝki jest szeroka prezentacja metod wyceny projektów inwestycyjnych, wyceny z wykorzystaniem funduszy wysokiego ryzyka, uwzględnienia wielu rodzajów ryzyka w procesie wyceny przedsiębiorstwa, w tym ryzyka bankructwa, wreszcie znaczenia credit-ratingu dla prawidłowej wyceny przedsiębiorstwa. Na uwagę zasługują

9 refleksje metodologiczne dotyczące stosowanych metod wyceny: przyczyny wadliwości załoŝeń i prognoz, interpretacja wyników z uwzględnieniem ocen ex ante i ex post, wady i zalety szacowania wartości oraz ryzyka przedsiębiorstwa w róŝnych metodach i modelach oraz fazach inwestowania. Szczególnie aktualne dla wielu spółek kapitałowych są wnioski dotyczące wpływu bardzo wielu czynników bezpośrednich i pośrednich credit-ratingu na wycenę i wartość spółki. Część III ksiąŝki prezentuje spojrzenie na wycenę spółek przez pryzmat rynku kapitałowego. Punkt wyjścia stanowią rozwaŝania teoretyczne dotyczące efektywności rynku kapitałowego i obserwacji empirycznych z tym związanych. Formułowany jest pogląd o występowaniu dwóch wyraźnie zarysowanych podejść w nauce do oceny teorii rynku efektywnego. Z jednej strony uznaje się, iŝ przebieg wydarzeń na rynku jest nieliniowy, zatem hipoteza rynku efektywnego odpowiada na złe pytania i oparta jest na mylnych przesłankach. Z drugiej strony wskazuje się, Ŝe w istocie rynki kapitałowe nie są ani doskonale efektywne, ani całkowicie nieefektywne. Rynki są efektywne do pewnego stopnia i dla pewnej grupy inwestorów. Rekomendacja intelektualna dla pełniejszego zrozumienia mechanizmów rządzących rozwojem wydarzeń na rynku to skorzystanie z analizy fraktalnej. Dla wyceny wartości spółki szczególne znaczenie ma zrozumienie psychologicznych jej aspektów, co wiąŝe się z wykorzystaniem dorobku finansów behawioralnych. Analiza fundamentalna przedsiębiorstwa i analiza techniczna uzupełniają rekomendowane metody wyceny spółek. Na wartość spółek istotny wpływ wywierają indywidualni inwestorzy, jak równieŝ nowe technologie wykorzystywane w relacjach inwestorskich. KsiąŜkę zamykają rozwaŝania dotyczące raportowania wartości spółki dla inwestorów. Rewolucja, jaka stopniowo dokonuje się w sprawozdawczości przedsiębiorstw, jest bezpośrednią odpowiedzią na złe praktyki wielu czołowych spółek (w tym głośne bankructwa), ale takŝe warunkiem wzmocnienia zaufania do rynku kapitałowego i przywracania podstawowych wartości w biznesie. Im bardziej obiektywna będzie treść raportów spółek, tym bardziej wiarygodne będą jej wyceny na rynku kapitałowym. KsiąŜka przedstawia najnowsze wyniki badań naukowych w zakresie szeroko pojętych metod wyceny spółek kapitałowych. Prezentuje metody wyceny na konkretnych przykładach najlepszych spółek z rozwiniętych rynków kapitałowych oraz rynku polskiego. Sprzyja to wykorzystywaniu zawartych w niej tez i myśli Autorów w procesie kształcenia studentów i słuchaczy studiów podyplomowych z zakresu zarządzania i finansów. KsiąŜka adresowana jest do członków rad nadzorczych i zarządów, wyŝszej i średniej kadry menedŝerskiej, doradców i analityków rynku kapitałowego, inwestorów indywidualnych. * Miło nam wyrazić podziękowania Panu Profesorowi Andrzejowi Hermanowi, Kierownikowi Katedry Small Businessu Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie oraz wszystkim KoleŜankom i Kolegom za wieloletnią inspirację, krytyczne uwagi i przemyślenia wyraŝane w toku licznych dyskusji, dotyczące spojrzenia na problematykę wycen z wielu róŝnych perspektyw, a takŝe za okazaną Ŝyczliwość. Bardzo istotna okazała się dla nas konfrontacja teoretycznych rozwaŝań i stosowanych w praktyce metod wyceny spółek z oczekiwaniami słuchaczy Podyplomowego Studium SGH: Zarządzania Wartością Firmy - menedŝerami, analitykami i doradcami zarządów spółek.

10 Wysokie wymagania słuchaczy Studium skłaniały do nowych przemyśleń, dalszych studiów i poszukiwań. Szczególne podziękowania pragniemy skierować do recenzentów niniejszej ksiąŝki Panów Profesorów: Andrzeja Kierczyńskiego i Dariusza Zarzeckiego. Ich krytyczne, wnikliwe uwagi pomogły nam usunąć słabości pracy i zwiększyć precyzję wielu formułowanych tez. Będą takŝe przydatne w przyszłości przy kontynuacji dalszych studiów w tym obszarze. Dziękujemy pracownikom Wydawnictwa Poltext, zwłaszcza Pani Prezes Iwonie Kaczmarskiej i Pani Redaktor Ewdokii Cydejko za ogromny trud i wysiłek, włoŝony w przygotowanie tej obszernej pracy do druku. Będziemy wdzięczni wszystkim Czytelnikom, którzy zechcą przesłać nam wszelkie uwagi, opinie i komentarze dotyczące treści zawartych w niniejszej ksiąŝce. Marek Panfil Andrzej Szablewski marek.panfil@sgh.waw.pl andrzejszablewski@poczta.onet.pl