Pragma Inkaso Kupuj, cena docelowa 25,9 zł

Transkrypt

1 Pragma Inkaso Kupuj, cena docelowa 25,9 zł Spółka umacniając swoją pozycję w segmencie pozabankowych wierzytelności korporacyjnych, nie bierze udziału w walce konkurencyjnej na rynku wierzytelności masowych, jaką można zaobserwować w tym roku po zakończonych przetargach i licytacjach. Wydaje się, że w niektórych przypadkach ceny płacone za portfele mogą nie zrekompensować wyższej ich jakości, co odbije się na rentowności inwestycji. Tym samym spółka rozwija się równolegle nie stanowiąc konkurencji dla graczy specjalizujących się w inwestycjach w portfele detaliczne. Dodatkowo istotną barierą wejścia na ten rynek dla innych podmiotów stanowi wiedza i doświadczenie jakim należy dysponować w tym segmencie ze względu na specyfikę dłużnika, który nie generuje jednorodnych wierzytelności tylko bardziej skomplikowaną klasę długów. W rezultacie otoczenie konkurencyjne spółki nie jest rozwinięte i składają się na nie pojedyncze podmioty, które nie posiadają szerokiej oferty usług, a dodatkowo dysponują ograniczonymi zasobami finansowymi. DANE SPÓŁKI Ticker Sektor Kurs (zł) 52 tyg. min/max (zł) Liczba akcji (m szt.) Kapitalizacja (m zł) Free float Śr. wolumen 1M (k zł) PRI Usługi finansowe 17,0 14,66 / 26 3, % 0,7 Oprócz typowej dla spółek z branży obrotu wierzytelnościami działalności w zakresie inkasa oraz inwestycji w wierzytelności grupa, głównie poprzez Pragmę Faktoring, świadczy usługi faktoringowe oraz udziela finansowania w postaci zabezpieczonych pożyczek. Dzięki czemu źródła przychodów grupy są bardziej zdywersyfikowane, a oferta dla klientów kompleksowa. 30,00 PRI Sprzyjające otoczenie rynkowe dla Pragmy potwierdzają raporty KRD, który szacuje obecną wartość wymagalnych zobowiązań konsumentów i przedsiębiorstw na 100 mld zł. Badania instytucji pokazują, że w ostatnich kwartałach przyrasta odsetek należności w przedsiębiorstwach, które nie zostały uregulowane w terminie (średnio 25,3% należności). Jednocześnie w 3 kw. br. do 18,6% wzrosła liczba przedsiębiorstw, które mają nieuregulowanych ponad 50% swoich należności. Choć jednocześnie optymistyczny jest wzrost liczby firm, których przeterminowanie należności nie przekracza 3 m-cy oraz spadek wskaźnika średniego okresu przeterminowania należności, który wynosi obecnie 4,0 miesiące (poprawa o 9 dni kw./kw.), nie jest wykluczone pogorszenie struktury wymagalnych wierzytelności w przyszłości w przypadku spadku aktywności gospodarczej przedsiębiorstw. 25,00 20,00 15,00 10, Rosnąca wartość kontraktacji, w strukturze której dominuje pozysk umów faktoringowych, wpłynęła w 3 kw. br. na dalszy wzrost przychodów i zysku, które osiągnęły odpowiednio wartość 8,2 mln zł (narastająco 14,5 mln zł) oraz 1,8 mln zł (narastająco 5,0 mln zł). Jednocześnie portfel spółki szybko rotuje i w dalszym ciągu jest bardzo zdrowy, o czym świadczy poziom odpisów aktualizujących jego wartość, które w omawianym kwartale wyniosły 0,2 mln zł (narastająco 0,4 mln zł), tj. 0,2% wartości portfela. Dodatkowo grupa powinna odczuwać zarówno pozytywny efekt dźwigni operacyjnej, realizując dalszy wzrost kontraktacji w oparciu o obecny poziom struktur operacyjnych, jak również skorzystać z większej dźwigni finansowej (obecnie kształtuje się na poziomie 0,8x), powiększając tym samym portfel wierzytelności oraz wyniki, które na poziomie zysku netto w 2012r. implikują wskaźnik P/ E na poziomie 6,6x. Projekcję rezultatów finansowych Pragmy Inkaso sporządziliśmy w oparciu o przyjęty scenariusz rozwoju struktury produktowej portfela aktywów, projekcję kontraktacji bazującej na poziomie dźwigni finansowej możliwej do osiągnięcia przez spółkę i rotacji produktów z uwzględnieniem wymaganego poziomu ich rentowności mierzonego stopą IRR dla umów kupna wierzytelności i pożyczek oraz poziomu prowizji dla umów windykacji na zlecenie oraz umów faktoringowych. W wyniku tak przeprowadzonej analizy, wartość spółki, na podstawie metody dochodowej szacujemy na 114,4 mln zł, tj. 31,1 zł za 1 akcję. Ostateczna 9-miesięczna cena docelowa dla akcji spółki wyliczona jako średnia ważona odczytów metody dochodowej i porównawczej, kształtuje się na poziomie 25,9 zł, tj. 53% powyżej bieżących notowań, co skłania nas do wydania rekomendacji KUPUJ. DANE FINANSOWE (SKONSOLIDOWANE) m zł P 2012P 2013P 2014P Przychody brutto¹ 88,0 124,2 324,7 469,0 562,5 661,2 Przychody netto¹ 12,4 16,0 29,8 39,6 46,3 52,1 EBIT 5,3 6,0 12,2 19,0 22,7 26,8 EBITDA 5,5 6,6 13,2 20,0 23,9 28,0 Zysk netto² 3,8 4,2 6,6 9,5 10,9 12,7 P/E (x) 10,6 11,1 9,4 6,6 5,7 4,9 EV/EBITDA (x) 11,8 7,5 9,0 7,1 6,6 6,2 ROE (%) 27,8% 21,3% 18,7% 19,1% 19,4% 20,2% Dźwignia fin. (x) - - 1,2 1,5 1,6 1,7 ¹ przychody brutto to wpływy, które pomniejszone o kwoty należne m.in. wierzycielom pierwotnym stanowią przychody netto ² dla akcjonariuszy jednostki dominującej (spółka kontroluje 79,4% akcji Pragmy Faktoring) Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM OPIS DZIAŁALNOŚCI Grupa działa na krajowym rynku obrotu wierzytelnościami B2B oferując usługi inkasa i windykację nabytych wierzytelności oraz na rynku zarządzania należnościami poprzez usługi faktoringowe oraz udzielanie finansowania. AKCJONARIAT % kap. % głos. Pragma Finanse 42,5 51,0 DI Magnus 29,4 25,1 PZU AM 9,5 8,1 WAŻNE DATY - POPRZEDNIE REKOMENDACJE - ANALITYK Grzegorz Kujawski (48 22) grzegorz.kujawski@trigon.pl Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2 Wycena Wycena DCF Wartość Pragmy Inkaso na podstawie metody dochodowej szacujemy na 114,4 mln zł, tj. 31,1 zł za jedną akcję. Model DCF został sporządzony przy zachowaniu poniższych założeń: prognoza przepływów pieniężnych zakłada jedynie rozwój organiczny spółki, w oparciu o przyjęty scenariusz rozwoju struktury produktowej portfela aktywów finansowych, projekcję kontraktacji i rotacji produktów z uwzględnieniem wymaganego poziomu ich rentowności mierzonego stopą IRR dla umów kupna wierzytelności i pożyczek oraz poziomu prowizji dla umów windykacji na zlecenie oraz umów faktoringowych (wszystkie wartości zostały zaprezentowane w ujęciu nominalnym); projekcję kontraktacji sporządzono odrębnie dla 4 linii biznesowych: windykacja na zlecenie, kupno wierzytelności, faktoring oraz udzielanie finansowania w oparciu o oszacowany w poszczególnych okresach szczegółowej prognozy potencjalny limitu zaangażowania spółki bazujący na poziomie dźwigni finansowej możliwej do osiągnięcia przez spółkę, który służył ustaleniu zdolności finansowania portfela aktywów finansowych, na które składa się kapitał własny oraz środki pozyskane z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek oraz emisji obligacji; Jednocześnie projekcję kontraktacji usługi windykacji na zlecenie, która nie wymaga zaangażowania kapitałowego spółki tylko posiadania odpowiednich zasobów operacyjnych oraz infrastrukturę IT sporządzono w oparciu o założenia dotyczące potencjału operacyjnego spółki. przychody zaprezentowano w szyku rozwartym, tj. prognoza przychodów brutto ze sprzedaży uwzględnia wpływy z poszczególnych biznesowych, które pomniejszone o kwoty należne należne klientom (wierzycielom pierwotnym w przypadku umów nabycia wierzytelności, faktorantom w przypadku umów faktoringu) oraz wpłat w przypadku umów windykacji na zlecenie w ramach powierniczego przelewu wierzytelności stanowią przychody ze sprzedaży netto; nakłady inwestycyjne ze względu na specyfikę prowadzonej działalności (niski udział wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych w strukturze aktywów) w poszczególnych latach szczegółowej prognozy oscylować będą wokół poziomu odtworzenia majątku; polityka dywidendowa dostosowana została do wysokości operacyjnych wolnych przepływów pieniężnych netto (suma przepływów pieniężnych netto z działalności operacyjnej i inwestycyjnych - OFCF) i docelowo stanowić będzie 80% OFCF; koszt kapitału własnego wyznaczono w oparciu o model CAPM, gdzie za wolną stopę od ryzyka przyjęto rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych (5,8%), premię za ryzyko rynkowe na poziomie 5,0%, a współczynnik beta przyjęto na poziomie neutralnym; wartość rezydualną wyznaczono na podstawie modelu Gordona, gdzie implikowany współczynnik wzrostu obliczono jako iloczyn docelowego poziomu wskaźnika ROE (dla 2016r.) i stopy zysków zatrzymanych; model skorygowano o przepływy pieniężne związane z udziałami mniejszości (spółka kontroluje 79,4% akcji Pragmy Faktoring) na podstawie szczegółowej prognozy sporządzonej dla Pragmy Faktoring; WYCENA DCF (FCFE) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Wartość rezydualna (TV) Przychody ze sprzedaży netto Zysk netto (2016P) 15 Zysk netto dla jedn. dominującej ROE (2016P) 19% Amortyzacja Zyski zatrzymane (RE) 20% Nakłady inw estycyjne Implikow ane g (ROExRE) 3,9% Inw estycje w kapitał obrotow y TV 181 Zmiana zadłużenia Zdyskontow ana TV 98 FCF Stopa w olna od ryzyka (%) 5,8 5,8 5,8 5,8 5,8 Premia rynkow a (%) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Beta (x) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego (%) 10,8 10,8 10,8 10,8 10,8 Wartość bieżąca FCF Suma DFCF 17 Zdyskontow ana w artość rezydualna 98 Wartość spółki 114 analiza zmiana kosztu kapitału w łasnego Liczba akcji (m szt.) 3,7 w rażliw ości 9,8% 10,3% 10,8% 11,3% 11,8% Wartość 1 akcji (zł) 31,1 3% 34,4 31,7 29,4 27,3 25,5 Cena docelowa 9m (zł) 33,2 zmiana g 4% 39,7 36,2 33,2 30,6 28,4 5% 47,1 42,3 38,3 34,9 32,0 2

3 Wycena porównawcza Grupę porównawczą dla Pragmy Inkaso stanowiły wybrane spółki z branży obrotu wierzytelnościami, chociaż portolio produktowe spółki wykracza poza typową dla tych podmiotów działalność polegającą na inwestowaniu w portfele wierzytelności oraz świadczenie usług windykacji na zlecenie. Jednocześnie najbardziej zbliżonymi profilem działalności do Pragmy Inkaso spółkami są Cash Flow i Eurofator, jednakże ze względu na brak obecnie prognoz dla obu spółek, wykluczyliśmy je z porównań. W rezultacie grupę porównawczą stanowiły: Kredyt Inkaso, Kruk, Magellan, MW Trade oraz Pragma Inkaso). Wycenę sporządziliśmy w oparciu o wskaźniki P/E oraz P/BV. Ostatecznie zdecydowaliśmy się nadać równe wagi obu mnożnikom, gdyż rekoncyliacja wyników spółek, która byłaby podstawą do doceniania któregoś z mnożników, jest znacząco utrudniona. Bowiem, pomimo tego że spółki te stosują jeden standard rachunkowy posiadają odmienną politykę rachunkowości w zakresie prezentowania wartości godziwej portfeli w bilansie oraz rozpoznawania przychodów i kosztów z tytułu prowadzonej działalności. Takie podejście oznaczało wycenę 1 akcji spółki w przedziale 14,0-19,0 zł. WYCENA PORÓWNAWCZA MC (m zł)¹ P/E (x) P/BV (x) ROE (%) ND/E (x) 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 3Q'11 3Q'11² Kruk ,6 9,1 8,3 2,9 2,2 1,7 33,4 1,6 Kredyt Inkaso 154 8,9 7,8 7,1 1,1 0,9 0,8 7,8 0,9 Magellan 237 8,3 7,2 6,4 1,3 1,1 0,9 17,9 2,5 MW Trade 64 6,8 5,4 4,3 1,4 1,1 0,9 23,5 5,6 Pragma Faktoring 34 6,8 5,9 4,9 0,9 0,8 0,7 11,2 0,5 Mediana - 8,3 7,2 6,4 1,3 1,1 0,9 17,9 1,6 Pragma Inkaso 63 9,4 6,6 5,7 1,3 1,2 1,1 19,0 0,8 Implikowana w artość 1 akcji (zł) - 15,0 18,7 19,0 16,8 15,7 14,0 - - dyskonto (premia) - -12% 10% 12% -1% -8% -18% - - ¹ kursy zamknięcia z dnia ² dżw ignię finansow ą obliczono jako iloraz długu netto oraz kapitału w łasnego (dla Kredyt Inkaso dług nie korygow ano o saldo gotów ki), Bloomberg Profil działalności spółek stanowiących grupę porównawczą Cash Flow Spółka operuje na rynku obrotu wierzytelnościami poprzez windykację wierzytelności wymagalnych z segmentu B2B na zlecenie (inkaso) oraz zaangażowanie własnych środków poprzez m.in. nabywanie wierzytelności, udzielanie pożyczek czy usługi faktoringu. Skala prowadzonej działalności mierzona sumą bilansową (na koniec czerwca 37,6 mln zł) bez uwzględnienia zmian w sposobie wyceny bilansowej aktywów finansowych pomiędzy spółkami jest znacząco mniejsza od Pragmy Inkaso. Jednakże ze względu na brak prognoz dla spółki, pomimo prowadzenia najbardziej zbliżonej do Pragmy działalności spółka nie została uwzględniona w grupie porównawczej. Kredyt Inkaso Spółka dotychczas specjalizowała w inwestowaniu w pakiety wierzytelności pozabankowych masowych od wierzycieli pierwotnych, którymi są firmy telekomunikacyjne, dostawcy telewizji kablowej i Internetu, oraz dostawcy mediów. Obecnie spółka operuje również na rynku zakupów portfeli wierzytelności bankowych detalicznych, którego wartość nominalna w Polsce jest 7-9 krotnie większa (5-6 mld zł rocznie) niż wartość rynku pozabankowego ( mln zł rocznie). Suma bilansowa spółki na koniec czerwca wyniosła 382,6 mln zł. Spółka w ostatnich kwartałach znacząco zwiększyła bazę kapitałową (na dzień ostatniego opublikowanego sprawozdania finansowego spółki wartość jej środków pieniężnych wyniosła 100 mln zł) przygotowując się na zakupów portfeli bankowych, co w horyzoncie 2-3 kwartałów powinno przełożyć się na wzrost rezultatów finansowych. Podaż środków na rynku obrotu wierzytelności dotyczyła też innych podmiotów i spowodowała wzrost cen pakietów (zmniejszenie dyskonta jest również efektem wyższej jakości portfeli), co oznacza że zrealizowany na pakietach IRR będzie zależał od dobrej wyceny ich potencjału. Analizują charakterystykę nabywanych wierzytelności przez Pragmę Inkaso (pojedyncze wierzytelności korporacyjne) spółki nie stanowią dla siebie konkurencji. Kruk Kruk, jedna z największych spółek z branży obrotu wierzytelnościami w Polsce prowadzi działalność mieszaną zarówno inwestując w portfele wierzytelności jak również zajmując się windykacją na zlecenie. W strukturze nabywanych portfeli dominują detaliczne wierzytelności bankowe oraz w mniejszym stopniu korporacyjne bankowe i detaliczne pozabankowe. Spółka jest również czołowym graczem na rynku rumuńskim, czeskim i słowackim oraz rozpoczęła działalność na Węgrzech. W przyszłości poza eksploracją kolejnych rynków zagranicznych spółka powinna czerpać rosnące korzyści ekonomiczne z komercyjnego wykorzystanie własnej bazy danych o dłużnikach ERIF (obecnie 1mln rekordów) oraz ze wzrostu wolumenu krótkoterminowych pożyczek dla swoich klientów, którzy nie mają zdolności zobowiązań finansowych na rynku bankowym. Suma bilansowa spółki na koniec 3 kw. wyniosła 3

4 700,1 mln zł. Kruk podobnie jak Kredyt Inkaso nie stanowią konkurencji dla grupy Pragma Inkaso, która choć prowadzi działalność mieszaną na rynku obrotu wierzytelności w segmencie B2B na rynku pozabankowym uzupełniając portfolio produktowe o usługi faktoringu i finansowania przedsiębiorstw. Magellan Magellan oferuje produkty finansowe dedykowane uczestnikom rynku medycznego, głównie SP ZOZ (finansowanie należności, refinansowanie zobowiązań, pożyczki, gwarancje, umowy faktoringowe i leasingowe). W skład grupy wchodzą spółki zagraniczne, które świadczą usługi w Czechach i na Słowacji oraz MED Finance. MED Finance rozwija produkty z obszaru sprzedaży vendorskiej. Konstrukcja ich polega na organizowaniu finansowania dla przedsięwzięć inwestycyjnych m.in. szpitali (głównie w postaci sprzętu medycznego), poprzez nabycie tego sprzętu od dostawcy i następnie przekazanie do kontrahentowi, który jednocześnie będzie stroną umowy pożyczki, leasingu, faktoringu czy sprzedaży ratalnej zawartej z MED Finance Portfel aktywów finansowych grupy na koniec 3 kw. wyniósł 621,1 mln zł. Podstawową różnicą pomiędzy działalnością spółki a podmiotów operujących na rynku obrotu wierzytelności profil klienta, który w przypadku Magellana nie posiada zdolności upadłościowej (dotyczy to SP ZOZ), a za jego zobowiązania odpowiada ostatecznie SP. Tym samym otoczenie rynkowe spółki generuje mniejsze ryzyko operacyjnie. MW Trade W ramach działalności MW Trade wyodrębnić można obecnie pięć linii biznesowych, z których najistotniejszą jest finansowanie i restrukturyzacja zobowiązań SP ZOZ. Nową linię biznesową stanowi dystrybucja produktów przygotowanych we współpracy ze spółkami bankowymi i ubezpieczeniowymi należącymi do grupy Getin Holding, gdzie spółka nie jest bezpośrednio stroną umowy, lecz występuje jako dystrybutor uzyskujący wynagrodzenie prowizyjne od zrealizowanych projektów. Taka konstrukcja ogranicza ryzyko biznesowe związane z finansowaniem podmiotów publicznych oraz komercyjnych posiadających zdolność upadłościową. Jednocześnie oznacza podział pożytków z realizacji tego typu umów pomiędzy spółką - dystrybutorem a spółką finansującą. Portfel aktywów finansowych spółki na koniec 3 kw. wyniósł 295,3 mln zł. Oferta produktowa spółki zbliżona jest do tej oferowanej przez Magellana, choć spółka posiada węższy zakres konstrukcji produktowych (np. MW Trade nie posiada produktu gwarancja opartego na konstrukcji poręczenia, który po wprowadzeniu ustawy o działalności leczniczej jest bardzo popularny wśród dostawców do szpitali). MW Trade natomiast wyróżnia linii biznesowa związana z dystrybucją produktów bankowych i ubezpieczeniowych. Pragma Faktoring Spółka kieruje swoją ofertę produktową do przedsiębiorstw MSP, oferując im produkty poprawiające płynność finansową zawierając umowy faktoringu z regresem (często dodatkowo ubezpieczone na wypadek utraty płynności faktoranta) jak również krótkoterminowe pożyczki zabezpieczone ustanowieniem hipoteki na nieruchomościach pożyczkobiorcy bądź poprzez wykorzystanie instytucji przewłaszczenia na zabezpieczenie. Tym samym spółka nie prowadzi działalności typowej dla podmiotów z branży obrotu wierzytelnościami (nie stanowią one dla niej konkurencji), a jej model biznesowy posiada cechy zarówno typowe dla instytucji finansowych jak również firm faktoringowych. Wycena metodą implikowanego P/BV Powyższa metoda pozwoliła w oparciu o wskaźniki ROE oraz P/BV dla banków notowanych na GPW wyznaczyć linię trendu, która posłużyła do wyceny grupy na podstawie średniego wskaźnika ROE szacowanego w latach Współczynnik determinacji na poziomie 0,80 wskazuje na wysoką zależność pomiędzy wskaźnikiem ROE a P/BV dla poszczególnych banków. Powyższa metoda implikuje wycenę Pragmy Inkaso na poziomie 117,1 mln zł, czyli 31,8 zł za jedną akcję. Linia trendu 2,5 2,0 1,5 P/BV 1,0 y = 12,524x -0,1817 R² = 0,8001 0,5 0,0 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% ROE 4

5 MNOŻNIKI DLA BANKÓW MC (m zł)¹ P/E (x) P/BV (x) ROE (%) 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 1H'11 PKO BP ,4 9,7 8,7 1,8 1,6 1,5 16,0 Pekao ,5 11,7 10,7 1,7 1,6 1,6 13,1 BZWBK ,5 12,2 11,4 2,2 2,1 1,9 15,5 BRE ,7 11,1 9,8 1,4 1,3 1,2 12,1 ING ,2 10,8 9,7 1,6 1,4 1,3 14,3 Bank Handlow y ,5 11,3 10,3 1,3 1,3 1,3 11,7 Getin Holding ,2 8,0 6,5 1,0 0,9 0,8 9,4 Bank Millennium ,6 10,0 8,7 1,0 0,9 0,9 9,9 Kredyt Bank ,9 9,6 8,6 1,0 1,0 0,9 7,7 BGŻ ,4 17,7 11,1 0,7 0,6 0,6 - ¹ kursy zamknięcia z dnia Źródło: Bloomberg WYCENA MET. IMPLIKOWANEGO P/BV 2011P 2012P 2013P Pragma Inkaso ROE (%) 18,7 19,1 19,4 linia trendu: P/BV = 12,52*ROE-0,18, R^2 = 0,80 BV (m zł) 46,8 53,1 59,2 Implikow any P/BV (x)¹ 2,2 Implikow ana w artość 1 akcji (zł) 31,8 ¹ w yznaczony dla ROE jako w artości średniej z lat Podsumowanie wyceny Wartość spółki Pragma Inkaso na podstawie modelu DCF techniką zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy (FCFE) szacujemy na 114,4 mln zł, czyli 31,1 zł za jedną akcję, co implikuje premię do obecnej ceny rynkowej spółki na poziomie 82,8%. Zestawiając rezultaty grupy z wynikami spółek stanowiących grupę porównawczą sporządzona wycena mnożnikowa implikuje wartość biznesu spółki na poziomie 60,8 mln zł, czyli 16,5 zł za jedną akcję. Dodatkowo posłużyliśmy się metodą implikowanego P/BV, która na podstawie linii trendu dla relacji odpowiednich par ROE P/BV oznaczała wycenę spółki na poziomie 117,1 mln zł, czyli 31,8 zł za jedną akcję. PODSUMOWANIE WYCENY Waga (x) Wycena (m zł) Wycena 1 akcji (zł) Wycena DCF 0,3 Wycena porów naw cza 0,5 Wycena metodą implikow anego P/BV 0,2 Średnia ważona metod Cena docelowa 9m 114,4 60,8 117,1 88,1 95,3 31,1 16,5 31,8 24,0 25,9 Nadając wspomnianym metodom równe wagi, wartość grupy operującej na rynku obrotu wierzytelności i świadczącej usługi finansowe szacujemy na 88,1 mln zł, czyli 24,0 zł za jedną akcję, natomiast 9-miesięczną cenę docelową ustalamy na poziomie 95,3 mln zł, czyli 25,9 zł za jedną akcję co implikuje premię do obecnej ceny rynkowej grupy na poziomie 53%. 5

6 Profil działalności Struktura organizacyjna grupy W skład grupy kapitałowej podmiotów operujących na rynku obrotu wierzytelności oprócz spółki dominującej Pragma Inkaso wchodzą Pragma Faktoring, Pragma Collect oraz Premium Inwestycje. Struktura grupy kapitałowej Pragma Inkaso Pragma Faktoring Pragma Collect Premium Inwestycje 79,4% (83,8% głosów)¹ ¹ uw zględniając umorzenie akcji w łasnych 100% 100% Charakterystyka kluczowych spółek grupy Pragma Inkaso Spółka świadczy usługi w zakresie obrotu wierzytelnościami zarówno poprzez zaangażowanie kapitałowe w nabywanie pojedynczych pozabankowych wierzytelności korporacyjnych jak również świadczenie usług windykacji wierzytelności na zlecenie (umowy inkasa). Ofertę produktową spółki uzupełniają usługi faktoringowe oraz udzielania finansowania, jednakże kompetencje w tym obszarze po przeprowadzonej reorganizacji grupy z związku z przejęciem Pragmy Faktoring są skupione w tym podmiocie. Pragma Faktoring W 1 kw. 2011r. Pragma Inkaso została większościowym akcjonariuszem spółki Pragma Faktoring (d. Grupa Finansowa Premium) i kontroluje obecnie 79,4% kapitału oraz 83,8% głosów na WZA spółki. Podmiot specjalizuje się w usługach faktoringowych oraz finansowaniu działalności gospodarczej przedsiębiorstw, czyli oferuje usługi komplementarne wobec spółki dominującej w zakresie zarządzania należnościami (zarówno niewymagalnymi jak również wymagalnymi). W ramach reorganizacji grupy zarząd dokonał skoncentrowania kompetencji faktoringowych w przejętej spółce oraz rozszerzył ofertę o faktoring klasyczny (usługa dla firm które mają stałe, przewidywalne potrzeby w zakresie finansowania obrotu, a także portfel zdywersyfikowanych odbiorców), faktoring eksportowy oraz faktoring pełny (spółka ma wykupioną polisę ubezpieczeniową). Spółka ponadto w 1 pierwszej połowie br. otworzyła dwie placówki zlokalizowane w Bydgoszczy i w Poznaniu, które mają zapewnić wyższą kontraktację umów i efektywniejszą obsługę klientów. Pragma Collect W 3 kw. 2010r. Pragma Inkaso zawiązała w oparciu o dotychczasowe struktury operacyjne spółkę, która kieruje ofertę grupy do klientów, którzy generują nisko nominałowe wierzytelności (poniżej 10 tys. zł), a ze względu na niezadawalającą rentowność windykacji przy modelu biznesowym Pragmy, grupa nie była nimi zainteresowana wcześniej. W ciągu sześciu miesięcy br. Pragma Collect osiągnęła break-even realizując przychody ze sprzedaży netto na poziomie 0,9 mln zł oraz zysk netto w wysokości 0,1 mln zł. W kolejnych kwartałach, ze względu na małą konkurencję w tym segmencie rynku obrotu wierzytelności kontraktacja, a w rezultacie wyniki finansowe spółki powinny cechować się wysoką dynamiką wzrostu. 6

7 Linie biznesowe Grupa operuje na rynku obrotu wierzytelnościami korporacyjnymi (B2B), które generowane są przez przedsiębiorstwa w toku dokonywania transakcji gospodarczych z innymi przedsiębiorstwami w oparciu o cztery główne linie biznesowe, do których należą: windykacja na zlecenie, nabywanie wierzytelności, usługi faktoringowe oraz udzielanie finansowania. Prognoza struktury produktowej sprzedaży grupy w latach (mln zł) ,2 26,2 22,7 19,6 15,8 13,6 14,1 12,5 11,6 10,7 10,3 13,3 13,8 12,5 8,2 11,0 9,4 7,9 3,0 4,2 4,4 5,0 5,1 5, Windykacja na zlecenie Faktoring Kupno wierzytelności Udzielanie finansowania i pozostałe Źródło: Prognoza Trigon DM Windykacja na zlecenie Działalność w tym obszarze dotyczy zleconej windykacji wierzytelności B2B na podstawie umowy powierniczego przelewu wierzytelności (podstawą formalną działań spółki jest cesja wierzytelności) oraz w mniejszym zakresie na podstawie umowy upoważnienia inkasowego (podstawą formalną działań spółki jest pełnomocnictwo klienta). Wspomniane powyżej podstawy formalne prowadzonych działań wpływają na sposób rozpoznawania przychodów z tytułu realizacji tych transakcji. Polityka rachunkowości spółki jest prowadzona w oparciu o MSSF. Przychody brutto z tytułu umów powierniczego przelewu wierzytelności stanowią otrzymane wpłaty na poczet wierzytelności od dłużnika, natomiast przychody netto to przychody brutto pomniejszone o koszty wierzytelności (środki przekazywane do klienta z tytułu wyegzekwowanej wierzytelności) czyli prowizja spółki. Przychody brutto z tytułu upoważnienia inkasowego to wyłącznie wynagrodzenie spółki z tytułu świadczonych usług windykacji (przychód brutto = przychód netto). Więcej miejsca ujęciu księgowemu realizowanych umów poświęciliśmy w części raportu dotyczącej wyników grupy. Wynagrodzeniem spółki z tytułu tych umów jest prowizja należna od kwot, które spłacił dłużnik na poczet należności głównych oraz odsetek od opóźnień w zapłacie. W ramach realizacji tej usługi spółka prowadzi w kolejności działania na drodze polubownej, sądowej i komorniczej. W ramach tej usługi spółka stosuje również możliwość zaliczkowego finansowania wierzytelności przekazanych przez klientów poprzez wypłacenie klientowi z góry % kwoty należnej w razie odzyskania należności, przy czym wypłata następuje po wewnętrznej weryfikacji wierzytelności (m.in. w zakresie bezsporności, wymagalności, oceny możliwości jej odzyskania) oraz ustaleniu z dłużnikiem harmonogramu spłat. Takie podejście choć wymaga zaangażowania kapitałowego stanowi przewagę konkurencyjną nad innymi podmiotami, które choć mogą być konkurencyjne cenowo nie oferują opcji zaliczkowania. Przychody z tej linii biznesowej stanowią oprócz działalności faktoringowej najważniejszą linię biznesową grupy. Zakup wierzytelności W ramach tej linii biznesowej spółka nabywa wierzytelność, tym samym angażuje się kapitałowo wstępując w prawa wierzyciela pierwotnego przejmując jednocześnie ryzyko niewypłacalności dłużnika. Spółka stara się ograniczyć to ryzyko poprzez umowną klauzulę ograniczonej w czasie możliwości odstąpienia od umowy, która pozwala spółce na stwierdzenie bezsporności wierzytelności i analizę kondycji majątkowej dłużnika oraz innych parametrów wierzytelności które mają wpływ na potencjalne wydłużenie się procesu windykacji. Kroki jakie spółka podejmuje są tożsame z tymi stosowanymi przy windykacji wierzytelności na zlecenie. Tym samym przychody z tej linii biznesowej są głownie funkcją dostępu spółki do kapitału i na przestrzeni ostatnich lat systematycznie rosną. Ujęcie księgowe 7

8 tego produktu zostało omówione w części raportu poświęconej wynikom spółki. W ramach dwóch wspomnianych wyżej linii biznesowych wyodrębnić można segment windykacji należności nisko nominałowych (poniżej 10 tys. zł), który w oparciu o te same struktury operacyjne jakie wykorzystywane są dla świadczenia usług windykacji na zlecenie oraz zakupu wierzytelności jest obsługiwany przez Pragmę Collect. Umowy faktoringowe Działalność w tym obszarze realizowana głównie w spółce Pragma Faktoring stanowi obecnie największą linią biznesową grupy. Spółka będąca faktorem w ramach tej usługi nabywa od faktorantów należności wobec innych przedsiębiorstw z tytułu dostawy towarów i usług. Należności nabywane są w formie dyskonta (tj. po cenie niższej niż ich wartość nominalna), które stanowi wynagrodzenie spółki i rozliczane jest w czasie. Z racji charakteru umów faktoring zapewnia stabilny poziom przychodów (przewidywalne i powtarzalne wpływy), natomiast cechuje go niższa rentowność w relacji do pozostałych produktów grupy i wiąże się z dużym zaangażowaniem kapitałowym. Przychody brutto z tytułu umowy faktoringowej stanowią otrzymane wpływy od dłużników, natomiast przychody netto równe są przychodów brutto pomniejszonym o kwoty należne klientom z tytułu wykupu wierzytelności. Ujęcie księgowe tego produktu zostało omówione w części raportu poświęconej wynikom spółki. Pozostałe usługi finansowe Ofertę produktową spółki uzupełnia finansowanie dostaw poprzez oferowanie usługi faktoringu zamówieniowego (spółka udostępnia kapitał niezbędny do podjęcia produkcji bądź wykonania usługi w zamian za przyjęcie przyszłych należności od kontrahentów klienta) oraz udzielanie pożyczek celowych. Przychody brutto z tytułu umów finansowania dostaw równe są przychodom netto i stanowią wynagrodzenie spółki z tytułu świadczenia usługi. W przypadku pożyczek wynagrodzenie spółki stanowi prowizja rozliczana w czasie trwania umowy oraz odsetki (rozpoznawane metodą memoriałową). Zatrudnienie Wynagrodzenia, które w modelu biznesowym grupy w przeważającej części są kosztami stałymi, stanowią 50% sumy kosztów rodzajowych. W grupie zatrudnionych jest obecnie ok. 160 osób, w tym 108 w działach operacyjnych. W wyniku działań w zakresie rozwoju organicznego jak również przedsięwzięć akwizycyjnych poziom zatrudnienia na przestrzeni ostatnich lat znacząco wzrósł. Uwzględniając jednocześnie nakłady spółki na IT (w tym oprogramowanie CRM) zwiększające efektywność prowadzonych działań obecna wielkość struktury operacyjnej umożliwia obsługę kilkukrotnie większego portfela wierzytelności, co w efekcie działania dźwigni operacyjnej powinno przełożyć się na poprawę rentowności biznesu. Ewentualny wzrost zatrudnienia będzie efektem rozszerzenia sieci sprzedaży poprzez wzmocnienie obecnych oraz tworzenie nowych oddziałów. Zatrudnienie ogółem oraz w działach operacyjnych Zatrudnienie ogółem Dział handlowy Dział Dochodzenia Roszczeń 8

9 Otoczenie rynkowe Charakterystyka i perspektywy rynku wierzytelności korporacyjnych Większość analiz rynkowych dotyczy charakterystyki i rozwoju rynku wierzytelności konsumenckich, na którym panuje zdecydowanie bardziej zacięta konkurencja związana z m.in. z niższymi barierami wejścia oraz mniejszym poziomem wymaganej wiedzy i doświadczenia. Jednakże rozwój tego rynku z pewnością będzie pozytywnie skorelowany z rozwojem rynku wierzytelności B2B, którego determinanty wzrostu są podobne (skłonność do konsumpcji, która wpływa na wzrost zadłużania się gospodarstw domowych oraz wzrost aktywności gospodarczej przedsiębiorstw). Dlatego poniżej zestawiliśmy prognozy dla polskiego rynku wierzytelności B2C przygotowane przez IBnGR. Według prognoz instytutu kluczowym czynnikiem wzrostu wartości rynku usług windykacyjnych w segmencie B2C będzie rosnący poziom zadłużania się gospodarstw domowych, którego szacunki zakładają wzrost zobowiązań ludności z tytułu kredytów i pożyczek wobec sektora bankowego z ok. 470 mld zł w 2010r. do poziomu 715 mld zł w 2014r. Jednocześnie istotny będzie udział w tym wzroście kredytów konsumpcyjnych, które cechuje znacznie wyższa szkodowość w relacji do kredytów mieszkaniowych (wartość zagrożonych kredytów mieszkaniowych w 2010r. wyniosła 28,6 mld zł, a kredytów hipotecznych 4,3mld zł). Dodatkowo o rozmiarach tego rynku decydować będzie skłonność wierzycieli do korzystania z usług firm zewnętrznych, która przejawiać się będzie poziomem i częstotliwością podaży portfeli do sprzedaży czy inkasa w ramach usług windykacji na zlecenie. Zobowiązania wobec sektora bankowego oraz prognoza segmentów rynku wierzytelności Prognoza zobowiązań gospodarstw wobec bankowów Wielkość segmentów rynku wierzytelności w (w mld zł) ,9 5,4 11,4 11,6 11, ,6 12,2 11,2 10,2 9, Kredyty i inne zobowiązania Zakupy portfeli wierzytelności Windykacja na zlecenie (inkaso) na podstaw ie prospektu emisyjnego PRESCO Natomiast w odniesienie do zadłużenia przedsiębiorstw istotnych danych dostarczają okresowe raporty Krajowego Rejestru Długów (KRD). Według KRD łączna wartość wymagalnych zobowiązań konsumentów i przedsiębiorstw na koniec czerwca br. wyniosła ok. 100 mld zł, a średnia wartość zobowiązania firmy oscyluje w granicy 20 tys. zł. Jednocześnie obecnie jedynie 20% przedsiębiorstw nie odczuwa problemów z regulowaniem zobowiązań przez kontrahentów, natomiast zaledwie 13% przedsiębiorstw zakłada że takie trudności nie wystąpią w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Dodatkowo 51,3% przedsiębiorstw przewiduje że problemy wystąpią w podobnej skali w przyszłości natomiast odsetek firm które spodziewają się pogorszenia sytuacji ściągania należności w przyszłości wzrósł w skali kwartału o 2,6p.p. do 21,3 %. Tym samym optymizm dotyczący przyszłej sytuacji portfela należności obniżył się. Jakość portfela należności polskich przedsiębiorstw Odsetek należności nieuregulowanych w portfelu firm Struktura terminowa należności przeterminowanych w firmach 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 18,5 16,1 18,6 30,0 17,3 22,6 18,1 13,5 15, ,624,5 25,2 25,3 20,5 22,9 25,0 30,0 25,6 24,4 20,0 1 kw. 2011r. 2 kw. 2011r. 3 kw. 2011r. poniżej 10% 10-19% 20-29% 30-49% 50% i więcej średnio 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 15,9 16,0 12,9 12,0 10,5 11,7 15,8 16,3 15,7 4,4 4,3 56,2 4,0 59,3 57,2 1 kw. 2011r. 2 kw. 2011r. 3 kw. 2011r. do 3 miesięcy od 3 do 6 miesięcy od 6 do 12 miesięcy powyżej 12 miesięcy 5,0 4,5 4,0 3,5 średni okres przeterminowania Źródło: Portfel należności polskich przedsiębiorstw, KRD 9

10 Ponadto trzeci kwartał z rzędu rośnie odsetek należności w przedsiębiorstwach, które nie zostały uregulowane w terminie (obecnie wynosi on średnio 25,3% należności). Jednocześnie wzrosła do 18,6% liczba przedsiębiorstw, które mają nieuregulowanych 50% swoich należności. Optymistyczny jest natomiast wzrost liczby firm, których przeterminowanie należności nie przekracza 3 m-cy oraz spadek wskaźnika średniego okresu przeterminowania należności który wynosi obecnie 4,0 miesiące (poprawa o 9 dni kw./kw.), co jednak nie wyklucza pogorszenia struktury przedawnionych wierzytelności w przyszłości, w przypadku spadku aktywności gospodarczej przedsiębiorstw. Podsumowując, analiza lipcowego raportu KRD dowodzi, że problem z egzekwowaniem należności jest widoczny choć sytuacja jest lepsza niż w najgorszym 2009r., a odczyty wskaźnika średniego okresu przeterminowania należności wciąż bardziej korzystne. Jednakże odsetek przeterminowanych należności w portfelu firm jest wciąż na wysokim poziomie, a w rezultacie problemów ze spływem należności przedsiębiorstwa nie mogą terminowo regulować swoich płatności, co doprowadza do zatorów płatniczych oraz pogarsza rachunek przepływów pieniężnych tych przedsiębiorstw Charakterystyka i perspektywy rynku faktoringu Przedsiębiorstwa oczekują coraz szerszej palety produktów pozwalających szybciej restrukturyzować należności, dlatego grupa oprócz oferty windykacyjnej poszerzyła portfolio produktów o usługi faktoringowe oraz finansowanie. Polski rynek faktoringu dynamicznie rośnie od wielu lat o czym świadczy wysoki 35% CAGR wartości obrotów w latach Dynamicznie rośnie również liczba firm korzystających z usług faktoringu jak również liczba aktywnych odbiorców, pierwszą grupa podmiotów cechował wzrost o 85%, natomiast drugą o 100% w 2010r. W bieżącym roku rynek utrzyma dwucyfrową dynamikę wzrostu, gdyż obroty narastająco na koniec września firm zrzeszonych w Polskim Związku Faktorów (PZF) wyniosły 46,9 mld zł, co oznacza 17,6% przyrost w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Największymi graczami na rynku są faktorzy bankowi Raiffeisen Bank, ING Commercial Finance, Pekao Faktoring, Bank Millennium oraz międzynarodowe wyspecjalizowane podmioty, wśród których liderem na polskim rynku jest Coface. Dla Pragmy Faktoring, której udział w rynku faktoringowym reprezentowanym przez podmioty zrzeszone w PZF wyniósł w ciągu 9 m-cy br. 0,3%, podmioty te nie stanowią bezpośredniej konkurencji, gdyż spółka kieruje swoją ofertę do segmentu MSP, który jest znacząco gorzej spenetrowany przez bankowych faktorów. Wartość obrotów na rynku faktoringu firm zrzeszonych w PZF Rok Wartość obrotów PZF w mln PLN Cały rynek % 6% 3% % 11% 2% % 15% 1% % 21% 1% % 23% 2% % 23% 1% Q Q Źródło: Polski Związek Faktorów Faktoring krajowy Struktura obrotów Faktoring eksport. Faktoring import. Liczba klientów Liczba dłużników Liczba sfinansowanych faktur Klienci i odbiorcy faktoringu oraz struktura obrotów wg branż Liczba klientów i odbiorców faktoringu Struktura obrotów wg branż w 2010 r. (9 wiodących) ba klientów ,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 19,20% 12,95% 9,54% 5,73% 5,39% 4,95% 4,42% 3,68% 3,29% Liczba aktywnych odbiorców Źródło: Polski Zw iązek Faktorów 10

11 W strukturze obrotów faktorów udział faktoringu pełnego (bez regresu) w relacji do faktoringu niepełnego (z regresem) jest podobny i w 2010r. wyniósł odpowiednio 48% i 52%. Tym samym portfel Pragmy znacząco różni się od portfela rynkowego, gdyż dominują w nim umowy faktoringowe z regresem (90% portfela), w tym dodatkowo ubezpieczone polisą na wypadek nie wywiązania się z umowy faktoranta (25% portfela). Jednocześnie na rynku dominuje faktoring krajowy nad zagranicznym, którego udział w sumie obrotów w 2010r. wyniósł 76%. Pragma natomiast praktycznie nie angażowała się dotychczas w umowy faktoringu eksportowego. Wśród branż, które generują najwięcej faktur, wyróżnia się dystrybucja stali (19,2%), sektor spożywczy (13%) oraz hutnictwo (9,5%). Tym samym spółka osiąga rentę geograficzną z tytułu lokalizacji siedziby na Górnym Śląsku. Szansą dla branży jest również niewielki udział finansowania faktoringiem branż mających istotny wkład w tworzeniu PKB (rolnictwo, budownictwo), branż szybko rosnących (media, nowoczesne technologie, rozrywka), a także rozwój nowych produktów faktoringowych (faktoring odwrotny, finansowanie dystrybutorów czy finansowanie samorządów). Pozytywny dla branży może być również relatywnie niski udział faktoringu w finansowaniu PKB w porównaniu do sytuacji na innych rynkach europejskich. Udział faktoringu w PKB krajów UE (2009r.) 25,00% 22,60% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 13,90% 10,50% 9,70% 9,30% 7,80% 6,90% 6,40% 6,20% 5,70% 5,60% 5,30% 5,00% 4,80% 4,20% 3,80% 3,30% 3,00% 2,50% 0,90% 0,00% Źródło: Polski Zw iązek Faktorów Podsumowując, ciągła potrzeba poszukiwania instrumentów poprawiających sytuację płynnościową przedsiębiorstw, w tym terminowość spływu należności oraz kontrolę ich wysokości, sprawia, że faktoring jest coraz częściej traktowany jako narzędzie zarządzania przepływami pieniężnymi. Jednocześnie dane dotyczące rozwoju rynku faktoringu potwierdzają wzrost świadomości przedsiębiorców na temat korzyści płynących z jego rozwiązań i większej w stosunku do produktów kredytowych funkcjonalności (prowadzenie kont odbiorców, alokacja płatności, monitorowanie dłużników, windykacja czy przejęcie ryzyka wypłacalności odbiorców), co powinno zapewnić dalszy wzrost obrotów tego rynku. 11

12 Otoczenie konkurencyjne Architektura rynku obrotu wierzytelnościami w Polsce Podstawowym podmiotowym podziałem rynku obrotu wierzytelnościami jest podział ze względu na specyfikę dłużników, których można podzielić na trzy główne grupy: 1. Podmioty działające na rynku wierzytelności konsumenckich (B2C) a) Windykacja na zlecenie wierzytelności konsumenckich (Best, Intrum Justitia, EGB, Fast Finance, Kruk, Ultimo, Vindexus); b) Inwestycje w wierzytelności konsumenckie (spółki powyżej oraz Kredyt Inkaso, PRESCO); c) Biura Informacji Gospodarczej (InfoMonitor, KRD, ERIF); 2. Podmioty działające na rynku wierzytelności korporacyjnych (B2B) a) Faktoring wierzytelności korporacyjnych (ING CF, Coface Factoring, Pekao Faktoring, Pragma Faktoring, Raiffeisen Bank); b) Windykacja na zlecenie wierzytelności korporacyjnych (Euler Hermes, Coface MS, Pragma Inkaso); c) Obrót wierzytelnościami korporacyjnymi (Cash Flow, Kruk, Pragma Inkaso) ; d) Ubezpieczenie należności korporacyjnych (Euler Hermes, Coface Poland, KUKE); 3. Podmioty działające na rynku wierzytelności publiczno-prawnych (SP ZOZ) - Magellan, MW Trade. Podział podmiotowy rynku wierzytelności i jego otoczenia w Polsce Zarządzanie w ierzytelnościami Wierzytelności publiczno-prawne (SP ZOZ) Wierzytelności korporacyjne (B2B) Wierzytelności konsumenckie (B2C) Faktoring Biura informacji gospodarczej Inw estycje w portfele w ierzytelności Obrót w ierzytelnościami Windykacja na zlecenie Windy kacja na zlecenie oraz inwesty cje w wierzy telności konsumenckie (działalność mieszana) Ubezpieczenia należności Monitoring płatności WIndykacja na zlecenie Windykacja polubow na Windykacja sądow a Źródło: Trigo DM na podstaw ie prospektu emisyjnego PRESCO Obecnie największa konkurencja panuje w segmencie masowych wierzytelności konsumenckich, natomiast w segmencie wierzytelności korporacyjnych, które stanowią bardziej skomplikowaną klasę długów konkuruje zdecydowanie mniej podmiotów. Ujęcie Kruka w tej kategorii wiąże się z zakupami spółki portfeli korporacyjnych, których wierzycielami pierwotnymi są głównie instytucje finansowe, a nie przedsiębiorstwa jak w przypadku inwestycji w Pragmie, która zwykle nabywa pojedyncze pozabankowe wierzytelności korporacyjne. Głównym ograniczeniem w procesie windykacji wierzytelności B2B m.in. w związku z występującymi zabezpieczeniami w postaci nieruchomości, poręczeń, gwarancji, jest konieczność dysponowaniem wiedzą i doświadczeniem w rozwiązywaniu skomplikowanych pod względem prawnym spraw. Wierzytelności korporacyjne charakteryzują się jednocześnie znacznie 12

13 wyższymi w relacji do długów konsumenckich saldami zadłużenia. Tym samym zaangażowanie w daną inwestycję wymaga znacznie głębszego wielowymiarowego procesu analizy dłużnika i oceny możliwości jego wywiązania się z przejętego długu i zwykle towarzyszy jej umowa warunkowa dająca spółce czas na wnikliwą analizę dłużnika. W rezultacie skuteczność windykacji wierzytelności korporacyjnych kształtuje się średnio na poziomie 80 95%, natomiast wierzytelności masowych konsumenckich 20-30%, co nie pozostaje bez wpływu na cenę obu rodzajów wierzytelności. Spółka dostosowując strukturę organizacyjną i zawiązując spółkę Pragma Collect świadczy swoje usługi również mikroprzedsiębiorstwom, czyli podmiotom które generują wierzytelności do 10 tys. zł i ze względu na niskie wartości wierzytelności są poza kręgiem zainteresowania większych podmiotów. Oprócz typowej dla spółek z branży obrotu wierzytelnościami działalności w zakresie inkasa oraz inwestycji w wierzytelności grupa głównie poprzez Pragmę Faktoring świadczy usługi faktoringowe oraz udziela finansowania w postaci zabezpieczonych pożyczek. Dzięki czemu źródła przychodów spółki są bardziej zdywersyfikowane, a oferta dla klientów bardziej kompleksowa. Jednocześnie pewną konkurencję dla spółek grupy stanowią towarzystwa ubezpieczeniowe (Euler Hermes, Coface Poland, KUKE), które oferują substytucyjne względem Pragmy Inkaso produkty poprzez ofertę ubezpieczeń wierzytelności. Znaczący przyrost podaży wierzytelności na rynku wpłynął na zaostrzenie kryteriów objęcia ochroną wierzytelności, stąd przedsiębiorstwa poszukują alternatywnych rozwiązań w postaci sprzedaży wierzytelności lub ich windykacji. Stanowi to jednocześnie okazję dla grupy do podjęcia współpracy z towarzystwami ubezpieczeniowymi, które przejmują wierzytelności swoich klientów, co daje możliwość ich serwisowania w ramach stałej umowy o współpracy. Ponadto spółki z grupy stosując umowy ubezpieczenia faktoringu pełnego, mają możliwość dochodzenia wierzytelności w ramach zlecenia z towarzystwami ubezpieczeniowymi w przypadku aktywowania ich polisy. Strategia rozwoju grupy Strategicznym celem grupy jest wzrost jej udziału w rynku obsługi wierzytelności B2B. Koncentrując się na sektorze MSP Pragma Inkaso zamierza zarówno zwiększyć portfel wierzytelności w ramach usługi windykacji na zlecenie, co nie jest działaniem kapitałochłonnym ale wymaga doświadczonych struktur operacyjnych, jak również poprzez zaangażowanie kapitałowe w inwestycje w wierzytelności, zaliczkowanie klientów bądź udzielanie finansowania. Celem tych działań jest wprowadzenie komplementarnych usług, które umożliwią zaoferowanie klientom kompleksowej oferty obsługi wierzytelności. Spółka zamierza również rozszerzyć geograficznie bazę klientów bez otwierania oddziałów za granicą kierując swoją ofertę do przedsiębiorstw eksportujących towary do Polski oraz rozszerzać lokalne struktury sprzedażowe poprzez zwiększenie liczby placówek. Podsumowując spółka nie bierze obecnie udziału w walce konkurencyjnej jaka ma miejsce na rynku wierzytelności masowych związanej ze znaczną podażą pieniądza na rynku, którą można zaobserwować w tym roku po zakończonych przetargach i licytacjach. Wydaje się, że w niektórych przypadkach ceny płacone za portfele mogą nie zrekompensować wyższej jakości portfeli, co odbije się na rentowności inwestycji. Tym samym spółka rozwija się równolegle nie stanowiąc konkurencji dla wspomnianych wyżej podmiotów. Dodatkowo istotną barierę wejścia na ten rynek dla innych podmiotów stanowi wiedza i doświadczenie jakim należy dysponować ze względu na specyfikę dłużnika w tym segmencie, który nie generuje jednorodnych wierzytelności tylko wymaga indywidualnego podejścia. W rezultacie otoczenie konkurencyjne spółki jest znacząco rozdrobnione i składają się na nie małe podmioty, które nie posiadają szerokiej oferty usług, w tym nabywania wierzytelności, a dodatkowo dysponują ograniczonymi zasobami finansowymi. 13

14 Wyniki finansowe Rozpoznawanie oraz zależność między przychodami brutto a przychodami netto Działalność grupy polegająca zarówno na windykacji (realizowanej na zlecenie oraz poprzez inwestycje w wierzytelności) i faktoringu wpływa na sposób prezentacji przychodów ze sprzedaży i zastosowanie szyku rozwartego. W przypadku umów windykacji wierzytelności na zlecenie realizowanych na podstawie umowy powierniczego przelewu wierzytelności (podstawa formalna cesja wierzytelności) spółka rozpoznaje wszelkie wpływy jako przychody brutto, które pomniejszone o koszty umów powierniczego przelewu wierzytelności, czyli kwoty należne cedentom, stanowią prowizję z tytułu realizacji transakcji (przychody netto). Identyczny schemat rozpoznawania przychodów dotyczy również rozliczania wpływów z umów nabycia wierzytelności oraz umów faktoringowych, które pomniejszone o kwoty należne pierwotnym wierzycielom z tytułu nabycia wierzytelności bądź otrzymanych wpłat od dłużników faktoringowych stanowią przychody netto. Natomiast realizując umowy windykacji na zlecenie na podstawie umowy upoważnienia inkasowego (podstawa formalna pełnomocnictwo) oraz umowy finansowania i pożyczek spółka rozpoznaje jedynie prowizję z tytułu realizacji transakcji oraz odsetki (w tym przypadku przychody brutto są równe przychodom netto). Sposób prezentowania przychodów ze sprzedaży Rodzaj umowy Przychody brutto Koszty należne wierzycielom pierwotnym Przychody netto Windykacja na zlecenie w oparciu o umowę powierniczego przelewu wierzytelności X Y X - Y umowę upoważnienia inkasowego X - X Umowy faktoringowe X Y X - Y Pożyczki X - X Tym samym większość przychodów rozpoznawana jest kasowo z chwilą wpływu gotówki do grupy, jedynie przychody związane z umowami faktoringowymi oraz pożyczkami prezentowane są metodą memoriałową. Dodatkowo w przypadku wpływów z tytułu windykacji nabytych wierzytelności spółka rozpoznaje przychody netto nie jako funkcję IRR tylko uwzględniając relację zapłaconej ceny do wartości nominalnej wierzytelności. W rezultacie zakładając scenariusz spłaty, w którym rzeczywiste wpływy w danym okresie są równe wpływom planowanym polityka rachunkowości Pragmy jest bardziej konserwatywna niż ta jaką stosuje np. Kruk. Mianowicie Pragma rozpoznaje przychody wolniej w początkowej fazie windykacji, szybciej obniżając wartość bilansową wierzytelności i jednocześnie więcej końcowej fazie windykacji po pokryciu ceny zapłaconej za nabyte wierzytelności wpływami. Schemat ujęcia księgowego wpływów z nabytych wierzytelności przez Pragmę Inkaso ora Kruka Polityka rachunkowości Kruka Polityka rachunkowości Pragmy Inkaso Okres razem razem Cena zakupu¹ 80% 80% Wpływy IRR 18% 18% Ujęcie bilansowe Wartość godziwa portfela (początek okresu) Amortyzacja portfela² Wartość godziwa portfela (koniec okresu) Ujęcie w rachunku zysków i strat Przychody ¹ wyrażona jako % wartości nominalnej ² Pomniejszanie wartości bilansowej wierzytelności W praktyce okres windykacji nabytych wierzytelności w Pragmie jest krótszy niż w zaprezentowanym przykładzie i nie przekracza 24 m-cy, natomiast ceny jakie spółka płaci za wierzytelności oscylują w granicy 80 90% ich wartości nominalnej, a realizowany IRR sięga 25-30%.Spółka jednocześnie stosuje ostrożne podejście do wyceny nabywanych należności poprzez ich początkowe ujęcie bilansowe według ceny nabycia oraz nie dokonuje dodatniego przeszacowania ich wartości kiedy dana wierzytelność spłaca się lepiej niż spółka założyła w harmonogramie. Analiza przyszłych przepływów pieniężnych z poszczególnej wierzytelności służy jedynie testom na utratę wartości wierzytelności, której identyfikacja oznacza odpis wartości odnoszony w koszty bieżącego okresu. 14

15 Wyniki finansowe za 3 kw. 2011r. Rosnąca wartość kontraktacji, w strukturze której dominuje pozysk umów faktoringowych, która na poziomie grupy w ujęciu nominalnym w 3 kw. br. wyniosła 118,8 mln zł (wzrost o ok. 100% r/r), implikowała dalszy wzrost przychodów netto ze sprzedaży, które osiągnęły wartość 8,2 mln zł (narastająco 14,5 mln zł). W rezultacie narastająco zysk netto grupy po 9 m-cach stanowi 84% tegorocznej prognozy zarządu na tym poziomie, która zakłada wypracowanie 5,9 mln zł czystego zysku dla akcjonariuszy jednostki dominującej (wskaźnik P/E 10x). Uwzględniając wartość kontraktacji w ostatnich miesiącach oraz analizując otoczenie rynkowe w naszej prognozie zakładamy przekroczenie tego poziomu. Szczególnie, że portfel spółki szybko rotuje i w dalszym ciągu jest bardzo zdrowy, o czym świadczy poziom odpisów aktualizujących jego wartość, które w omawianym kwartale wyniosły 0,2 mln zł (narastająco 0,4 mln zł), tj. 0,2% wartości portfela. Dodatkowo grupa powinna odczuwać zarówno pozytywny efekt dźwigni operacyjnej, realizując dalszy wzrost kontraktacji w oparciu o obecny poziom struktur operacyjnych, jak również skorzystać z większej dźwigni finansowej (obecnie kształtuje się na poziomie 0,8x), powiększając tym samym portfel wierzytelności oraz wyniki finansowe. Kontraktacja oraz portfel wierzytelności grupy Kupno wierzytelności 4% Struktura pozysku wierzytelności (wartość nominalna)¹ Portfel wierzytelności (wartość nominalna)² Kupno wierzytelności 7% Windykacja na zlecenie 25% Faktoring, finansowanie, pożyczki 68% Windykacja na zlecenie 67% Faktoring, finansowanie, pożyczki 26% ¹ dane za 3 kw. 2011r. ² dane na dzień r. Pozytywne tendencje dotyczące dynamiki kontraktacji notuje również Pragma Faktoring, która w 3 kw. br. w 80% dotyczyła umów faktoringowych, a resztę stanowiły głównie udzielane krótkoterminowe zabezpieczone pożyczki. Nie jest to bez wpływu na poziom przychodów i zysku spółki, które w tym okresie wyniosły odpowiednio 2 mln zł (narastająco 5,3 mln zł) i 1,2 mln zł (narastająco 3,8 mln zł). Warto zwrócić uwagę na bezpieczny charakter zawieranych przez spółkę umów faktoringowych. W sprzedaży tego produktu dominuje faktoring niepełny (z zachowaniem roszczenia regresowego do faktoranta), który stanowi 90% wartości portfela należności faktoringowych, jednocześnie 22% tych należności jest dodatkowo ubezpieczone na wypadek utraty płynności faktoranta. Tegoroczna prognoza dla spółki, która zakłada osiągnięcie zysku netto na poziomie 4,9 mln zł (jej realizacja po 3 kw. sięga 78%) również według naszych założeń zostanie przekroczona, a obecny niski poziom dźwigni finansowej (0,7x) w relacji do innych przedstawicieli tej branży notowanych na GPW, powinien sprawić że tempo dynamiki wzrostu portfela wierzytelności spółki, a w rezultacie jej wyników będzie według nas wyższe niż grupy w kolejnych kwartałach. Kontraktacja oraz portfel wierzytelności Pragmy Faktoring Wartość kontraktacji (ujęcie nominalne)¹ Portfel wierzytelności (ujęcie nominalne)² 3% 2% 1% 1% 17% 2% 2% 2% Pozyczki udzielone Faktoring z regresem 23% Faktoring ubezpieczony z regresem Faktoring odwrócony Faktoring ubezpieczony bez regresu Faktoring bez regresu 49% Faktoring eksportowy Kupno wierzytelności 33% 53% ¹ dane za 3 kw. 2011r. ² dane na dzień r. 15

16 Wyniki i prognozy m zł IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 Przychody ze sprzedaży brutto 26,7 34,3 66,4 42,2 77,4 102,1 Przychody ze sprzedaży netto 3,8 4,2 8,4 5,7 8,0 8,2 - zmiana (r/r) 38% 44% 10% 70% 110% 93% EBIT 1,5 1,6 2,9 2,4 3,4 3,6 EBITDA 1,5 1,9 3,0 2,6 3,7 3,9 Zysk netto dla jedn. dominującej 1,0 1,1 2,1 1,0 2,1 1,8 Rentow ność - EBIT 39% 39% 35% 42% 43% 45% - EBITDA 40% 45% 36% 46% 46% 48% - netto 28% 26% 25% 18% 26% 22% Dług netto 5,2-1,3-13,5 21,5 39,5 44,1 m zł P 2012P 2013P 2014P Aktywa 28,9 74,2 121,3 152,7 177,4 203,0 Majątek trw ały 5,3 7,2 16,9 16,9 16,7 16,6 Majątek obrotow y 23,7 67,1 104,4 135,8 160,7 186,4 - pozostałe aktyw a finansow e 16,6 17,8 91,9 122,5 146,9 172,1 - gotówka 3,3 40,6 1,5 1,5 1,5 1,5 Pasywa 28,9 74,2 121,3 152,7 177,4 203,0 Kapitały własne 15,7 23,9 46,8 53,1 59,2 66,4 Kapitały mniejszości 0,0 0,0 7,5 8,7 10,1 11,7 Zobow iązania długoterminow e 3,6 24,8 46,1 64,7 79,7 95,0 - kredyty, obligacje 3,2 24,2 44,0 62,6 77,6 92,9 Zobow iązania krótkoterminow e 5,2 7,2 20,8 26,2 28,4 29,8 - kredyty, obligacje 2,3 2,9 13,0 17,7 19,4 20,4 Dług netto 2,2-13,5 55,5 78,8 95,5 111,8 ROE 28% 21% 19% 19% 19% 20% ROA 17% 8% 7% 7% 7% 7% Przychody ze sprzedaży brutto 88,0 124,2 324,7 469,0 562,5 661,2 Przychody ze sprzedaży netto 12,4 16,0 29,8 39,6 46,3 52,1 Amortyzacja 0,2 0,6 1,0 1,0 1,2 1,2 Wynagrodzenia i inne św iadczenia 2,7 4,5 8,6 9,5 10,6 11,8 Usługi obce 5,9 7,1 8,3 9,0 Pozostałe koszty operacyjne 0,5 0,7 2,1 3,0 3,5 3,3 EBIT 5,3 6,0 12,2 19,0 22,7 26,8 EBITDA 5,5 6,6 13,2 20,0 23,9 28,0 Zysk brutto 4,8 5,2 9,1 13,3 15,2 17,6 Podatek dochodow y 1,0 0,9 1,5 2,5 2,9 3,4 Zysk netto 3,8 4,2 7,6 10,7 12,3 14,3 Zysk netto dla jedn. dominującej 3,8 4,2 6,6 9,5 10,9 12,7 Rentow ność - EBIT 42% 38% 41% 48% 49% 51% - EBITDA 44% 41% 44% 50% 52% 54% - netto 31% 26% 22% 24% 24% 24% - stopa podatku dochodow ego 20% 18% 16% 19% 19% 19% CF operacyjny 2,5 1,7 15,0 11,6 13,4 15,4 - amortyzacja 0,2 0,6 1,0 1,0 1,2 1,2 CF inw estycyjny -7,8-3,2-65,3-31,6-25,4-26,3 - CAPEX -4,3-2,1-1,8-1,0-1,0-1,1 CF finansow y 5,9 38,8 10,4 20,0 12,0 10,8 - dywidenda 0,0 0,0-2,2-3,3-4,8-5,4 Środki pieniężne na koniec roku 3,3 40,6 1,5 1,5 1,5 1,5 Liczba akcji (m szt.) 2,4 2,8 3,7 3,7 3,7 3,7 BVPS (zł) 6,54 8,66 12,73 14,42 16,08 18,04 EPS (zł) 1,60 1,53 1,80 2,59 2,96 3,44 EPS (skoryg.) 1,60 1,53 1,80 2,59 2,96 3,44 DPS (zł) 0,00 0,00 0,59 0,90 1,30 1,48 P/E (x) 10,6 11,1 9,4 6,6 5,7 4,9 P/E skoryg. (x) 10,6 11,1 9,4 6,6 5,7 4,9 EV/EBITDA (x) 11,8 7,5 9,0 7,1 6,6 6,2 P/BV (x) 2,6 2,0 1,3 1,2 1,1 0,9 Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM 16

17 Research: Tomasz Mazurczak (22) Disclaimer Informacje ogólne Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. ( Dom Maklerski ). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, Rozporządzenie w sprawie rekomendacji ). Objaśnienia używanej terminologii fachowej: kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki min/max 52 tyg. minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację zysk skorygowany zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym CF cash flow, przepływy pieniężne capex suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki DY stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski KUPUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 20% TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 20% Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 9 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego. Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację. Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym. Stosowane metody wyceny DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend. Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych. Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka Hanna Kędziora h.kedziora@trigon.pl (22) Michał Sztabler m.sztabler@trigon.pl (22) Grzegorz Kujawski g.kujawski@trigon.pl (22) Paweł Wiśniewski p.wisniewski@trigon.pl (22) Sales: Krzysztof Kasiński k.kasinski@trigon.pl (22) Artur Szymecki a.szymecki@trigon.pl (22) Mariusz Musiał m.musial@trigon.pl (22) Krzysztof Zajkowski k.zajkowski@trigon.pl (22) Artur Pałka a.palka@trigon.pl (22) W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie. Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się nieodpowiednie dla danego inwestora. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wyniki oceny własnej Domu Maklerskiego. Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę. O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego. Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcji emitenta, może je nabywać w przyszłości. Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz emitenta usług nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia o Rekomendacjach. Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć emitentowi ofertę świadczenia innych usług maklerskich lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez emitenta lub podmioty z nim powiązane, również zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom. Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu (lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego. Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać. Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym: - wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń; - potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: zwanego dalej Regulaminem ) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu; - wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu. Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania.