Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii. Witamy w pogrążonej w problemach Wielkiej Brytanii, panie Carney

Transkrypt

1 Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (-) Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (-) Craig Botham Ekonomista ds. rynków wschodzących (-) Bernanke potrząsa rynkami Przewodniczący Rezerwy Federalnej Ben Bernanke poinformował o przyjętej przez bank centralny strategii zakończenia złagodzenia ilościowego. Scenariusz podstawowy przewiduje spowolnienie wykupu obligacji przed końcem roku i jego zakończenie do połowy roku 1. Reakcja rynku była gwałtowna i doprowadziła do ostrego spadku cen akcji, obligacji i towarów. Poprzednie cykle zacieśniania polityki wiązały się ze znacznymi zmianami stóp zwrotu z obligacji, szczególnie w 199 roku. Rezerwa Federalna będzie jednak próbować uniknąć takiego scenariusza, obawiając się negatywnego oddziaływania na gospodarkę poprzez wyższe koszty kredytów i niższe ceny aktywów. W tej chwili oczekiwania wzrostu stopy procentowej funduszy federalnych w 1 roku wydają się nieco wygórowane. Dotyczy to także krzywej dochodowości, która wskazuje, że bessa na rynku obligacji może zbliżać się ku końcowi. Zmianie polityki Rezerwy Federalnej towarzyszą obawy dotyczące gospodarki Chin, gdzie władze ograniczają płynność w sektorze bankowym. Naszym zdaniem ma to na celu ograniczenie systemu bankowości równoległej w ramach długoterminowej polityki poprawy jakości wzrostu gospodarczego. Witamy w pogrążonej w problemach Wielkiej Brytanii, panie Carney Na początku Lipca stanowisko gubernatora Banku Anglii obejmie wskazany przez ministra finansów Mark Carney, który ma wprowadzić nowy poziom aktywności w zakresie polityki monetarnej. W momencie, gdy rozpoczyna pracę, dane makroekonomiczne w Wielkiej Brytanii poprawiają się, co jest dobrą wiadomością, ale jednocześnie utrudni zmianę utrwalonych stanowisk prezentowanych przez innych członków Komitetu Polityki Pieniężnej. Chociaż gospodarka zmierza obecnie w dobrym kierunku, nagły wzrost stóp zwrotu w ostatnich tygodniach prawdopodobnie doprowadzi do znacznego wzrostu oprocentowania kredytów hipotecznych w niedalekiej przyszłości. Ten czynnik może przesądzić o ewentualnej zmianie polityki Komitetu Polityki Pieniężnej w kierunku dalszego stymulowania gospodarki. W dalszym ciągu prognozujemy złagodzenie ilościowe o wartości kolejnych 75 mld GBP do końca roku. Wstrząs na rynkach wzbudził popłoch na rynkach wschodzących Mimo że zapowiedzi ograniczenia złagodzenia ilościowego doprowadziły do masowej ucieczki z rynków wschodzących, istnieją przesłanki wskazujące, że odpływ inwestorów dotyka w największym stopniu kraje o najsłabszych danych fundamentalnych. Czynniki specyficzne dla poszczególnych krajów wydają się szczególnie istotne w przypadku Brazylii i Indii. W Brazylii odnotowano jedne z największych ruchów cen aktywów od momentu rozpoczęcia ucieczki kapitału spowodowanej zapowiedzią ograniczenia złagodzenia ilościowego, jednak kraj ten trapi wiele innych problemów, które powinny niepokoić inwestorów. Bieżące niepokoje mogą doprowadzić do dalszego pogorszenia sytuacji fiskalnej w miarę podejmowanych przez rząd prób poprawy sytuacji. Wykres. Uzależnienie globalnych rynków akcji od pakietów stymulacyjnych Indeks MSCI World Equity 35 Zapowiedź QE1 Zakończenie QE1 Zapowiedź QE Zakończenie QE Ogłoszenie przez EBC 3-letnich Operacji LTRO Zapowiedź QE3 3 5 Rozszerzenie QE1 Sugestie dotyczące QE Jackson Hole Operation Twist Bernanke rozważa zakończenie Zapowiedź QE3 Draghi ego, że zrobi wszystko, co możliwe Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Czerwca 13 r..

2 Ostrzeżenie Rezerwy Federalnej dotyczące polityki Bernanke potrząsa rynkami Przewodniczący Rezerwy Federalnej Ben Bernanke doprowadził do osłabienia rynków, występując przed Kongresem Maja, a następnie przedstawiając swoje stanowisko na konferencji prasowej 19 Czerwca: złagodzenie ilościowe nie będzie trwać bez końca i oczekuje się rozpoczęcia zmniejszania skali wykupu obligacji przed końcem bieżącego roku oraz zaprzestania skupowania obligacji do połowy roku 1. Reakcja rynku była gwałtowna. Stopy zwrotu z obligacji wzrosły na całym świecie i nastąpiła wyprzedaż akcji oraz towarów. Wyjątkowo zła sytuacja wystąpiła na rynkach akcji, papierów dłużnych i walutowym w gospodarkach wschodzących. Ostrzeżenie Bernanke o możliwości ograniczenia stymulacji miało katastrofalne skutki dla wartości aktywów na świecie (patrz wykres na pierwszej stronie oraz wykres 1). Wyprzedaż wielu typów aktywów oznacza, że nielicznym inwestorom uda się uniknąć strat i wskazuje, że ostatnie wzrosty cen aktywów miały podłoże związane z płynnością. Wykres 1. Wyniki wybranych typów aktywów od Maja TOPIX Japonia MSCI EM FTSE 1 Wielka Brytania Euro Stoxx 5 JP Morgan Global EMBI MSCI AC WORLD Złoto S&P 5 Stany Zjednoczone BoA/Merrill Lynch US High Yield Master BoA/Merrill Lynch US Corporate Master Obligacje skarbowe USA (1-letnie) Ropa naftowa (Brent) GSCI Commodity Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 5 Czerwca 13 r Ograniczenie oczekiwane w grudniu Perspektywy dotyczące polityki wciąż są zależne od danych napływających z gospodarki, ale w związku z tymi wypowiedziami oczekiwany przez nas moment ograniczenia złagodzenia ilościowego przez Rezerwę Federalną przesunęliśmy z drugiego kwartału 1 roku na posiedzenie komitetu FOMC w dniach 17/18 Grudnia. Fed prawdopodobnie zakończy program złagodzenia ilościowego do połowy przyszłego roku. Dane napływające z gospodarki musiałyby być dość dobre, aby zmniejszyć skalę złagodzenia ilościowego wcześniej, na przykład we Wrześniu tego roku. Biorąc pod uwagę fakt, że całkowity wpływ zacieśnienia polityki fiskalnej jeszcze się w Stanach Zjednoczonych nie uwidocznił i gospodarka światowa pozostaje słaba, taki scenariusz wydaje się mało prawdopodobny. Oczekuje się także, że inflacja pozostanie na niskim poziomie, jednak rozpocznie się okres interpretowania pozytywnych informacji napływających z gospodarki jako złych dla rynków, ponieważ będą one powodować przyspieszenie zakończenia złagodzenia ilościowego. Jak bardzo wzrosną stopy zwrotu z obligacji? Po pierwsze należy zauważyć, że reakcja rynków obligacji była inna niż w przeszłości: w przypadku zakończenia pierwszej i drugiej rundy złagodzenia ilościowego stopy zwrotu z obligacji gwałtownie spadły po wzrostach w okresie skupowania obligacji przez Rezerwę Federalną (patrz wykres ). Tym razem stopy zwrotu z obligacji gwałtownie wzrosły. Ściśle rzecz biorąc, Rezerwa Federalna nie zakończyła jeszcze złagodzenia ilościowego, ale tylko je zapowiedziała. Kontynuując porównanie, należy zauważyć, że różnica dotyczyła składnika realnej stopy zwrotu, który gwałtownie wzrósł w okresie od Maja. Po pierwszej i drugiej rundzie złagodzenia ilościowego rzeczywiste stopy zwrotu spadły wraz z oczekiwaniami inflacyjnymi. Tym razem oczekiwania inflacyjne obniżyły się podobnie jak wcześniej, ale nie na tyle, aby zrównoważyć wzrost rzeczywistych stóp zwrotu. To oznacza, że obecnie rynek spodziewa się zakończenia złagodzenia ilościowego przez Rezerwę Federalną oraz

3 podniesienia stóp procentowych, tj. rozpoczęcia cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Zakończenie pierwszej i drugiej rundy złagodzenia ilościowego było ustalone z góry, ponieważ Rezerwa Federalna osiągnęła docelowe wielkości wykupu, natomiast w przypadku rundy trzeciej sytuacja jest inna, ponieważ jej zakończenie jest zależne od sytuacji gospodarczej. Wykres. Złagodzenie ilościowe Rezerwy Federalnej a stopy zwrotu z obligacji Stopa zwrotu z 1-letnich obligacji skarbowych USA (),5, Zakończenie QE1 Zapowiedź QE Zakończenie QE 3,5 3,,5, Sugestie dotyczące QE Jackson Hole Ogłoszenie przez EBC 3-letnich operacji LTRO Zapowiedź Draghi ego, że zrobi wszystko, co możliwe Bernanke rozważa zakończenie QE3 Cykle zacieśniania polityki wiązały się ze znacznymi wzrostami stóp zwrotu z obligacji 1,5 Zapowiedź QE1 Rozszerzenie QE1 1, Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Czerwca 13 r. Dotychczasowe doświadczenia pokazują, że rozpoczęcie cyklu zacieśniania polityki to zła wiadomość dla rynku obligacji. Istnieją obawy, że po tak długim okresie niskich stóp procentowych powtórzy się sytuacja z roku 199, gdy stopy zwrotu z 1-letnich amerykańskich obligacji skarbowych wzrosły z nieco ponad 5 do blisko 8 w okresie od Października 1993 roku do Listopada 199 roku (patrz wykres 3). Stopy zwrotu z obligacji wzrosły również podczas cyklu zacieśniania polityki w latach W obu przypadkach wystąpiły znaczne straty i uspokojenie inwestorów podczas powolnego i stopniowego cyklu zacieśniania polityki w latach, gdy stopa procentowa funduszy federalnych wzrosła z 1 do 5,5, wymagało od ówczesnego przewodniczącego Rezerwy Federalnej Alana Greenspana dużego wysiłku. Stopy zwrotu z obligacji wzrosły w tamtym okresie, jednak nie zaobserwowano zmienności towarzyszącej poprzednim cyklom zacieśniania polityki (patrz wykres 3). Wykres 3. Cykle zacieśniania polityki Rezerwy Federalnej a stopy zwrotu z obligacji Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Czerwca 13 r. Operation Twist Zapowiedź QE Stopy zwrotu z 1-letnich obligacji skarbowych USA Stopa procentowa funduszy federalnych w USA 3

4 Rynki przewidują przyszłe tendencje Badania empiryczne 1 również wskazują na znaczący wzrost stóp zwrotu. Szacunki dotyczące wpływu złagodzenia ilościowego na rynki obligacji w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii wskazują, że zakupy aktywów doprowadziły do zmniejszenia stóp zwrotu o 1 15 punktów bazowych. Te badania zostały przeprowadzone, gdy stopy zwrotu z obligacji były wyższe niż obecnie, i sugerowały spadek do poziomu 3 3,5, który przeważał przez większość 11 roku. Chociaż oznacza to możliwość dużej wyprzedaży, kilka czynników wskazuje, że wzrost stóp zwrotu z obligacji będzie bardziej ograniczony. Po pierwsze, chociaż Rezerwa Federalna realizuje ostatnio bardziej restrykcyjną politykę niż się spodziewano, nie należy oczekiwać, że bank centralny podniesienie stopę procentową funduszy federalnych w przyszłym roku, jak wynika z aktualnych notowań kontraktów terminowych futures na stopę procentową funduszy federalnych. Mimo, że kontrakty terminowe futures zawierają element wartości czasowej premii, przy bieżących poziomach kontrakty wygasające w Grudniu 1 roku wskazują na stopy procentowe na poziomie ponad, (wykres ), podczas gdy rzeczywista rynkowa stopa procentowa funduszy federalnych wynosi,1. Oczekuje się, że inflacja pozostanie na niskim poziomie i chociaż stopa bezrobocia prawdopodobnie spadnie do poziomu,5 w przyszłym roku, przewodniczący Rezerwy Federalnej zaznaczył, że jest to minimalny próg uzasadniający podniesienie stopy procentowej. Bardziej prawdopodobne jest, że pierwsza podwyżka stopy procentowej nastąpi w 15 roku. Aby skłonić Rezerwę Federalną do wcześniejszego podniesienia stopy procentowej, tempo wzrostu musiałoby być bardzo duże, co jest mało prawdopodobne, biorąc pod uwagę występujące trudności. Wykres. Rynki kontraktów terminowych futures sygnalizują możliwość wzrostu stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych,5,,35,3,5, Krzywa dochodowości może stanowić ograniczenie stóp zwrotu z 1-letnich obligacji, Kontrakt terminowy na stopę procentową funduszy federalnych USA (3 dniowy) Grudzień 1 r. Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Czerwca 13 r. Po drugie krzywa dochodowości mierzona jako różnica między oprocentowaniem 1-letnich i -letnich obligacji skarbowych zaczyna biec stosunkowo ostro ku górze i znajduje się na poziomie nieco poniżej punktów bazowych. Od 1985 roku rzadko występowała sytuacja, gdy krzywa znajdowała się powyżej tego poziomu. Krzywa ta jest często postrzegana jako wskaźnik wyprzedzający tempa wzrostu PKB i często sprawdzała się w przewidywaniu recesji. Nachylenie krzywej na poziomie punktów bazowych jest zgodne z naszą prognozą na rok 1 przewidującą wzrost na poziomie,7 lub nawet większy. Jeśli, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, stopa procentowa funduszy federalnych zostanie utrzymana w przyszłym roku na niezmienionym poziomie, oprocentowanie obligacji -letnich powinno być stosunkowo stabilne, a możliwość dalszego zwiększenia nachylenia krzywej dochodowości będzie ograniczona, działając jako bariera dla stóp zwrotu z obligacji 1-letnich. 1 Bridges & Thomas (1), The impact of QE on the UK economy some supportive monetarist arithmetic, Bank of England Working Paper no..

5 Rezerwa Federalna będzie uważać na sprzężenie zwrotne między rynkiem i gospodarką Wykres 5. Krzywa dochodowości a wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych Wzrost realnego PKB w Stanach Zjednoczonych, r/r () Faza recesji w Stanach Zjednoczonych według organizacji NBER Krzywa dochodowości w USA (różnica między stopą zwrotu z 1-letnich i -letnich obligacji skarbowych) przesunięta o rok do przodu Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Czerwca 13 r. Po trzecie istnieje ryzyko zatrzymania ożywienia. Chociaż Rezerwa Federalna może być zadowolona z ograniczenia niepokojów na rynku, wzrost stóp zwrotu z obligacji skarbowych przyczynił się już do wzrostu oprocentowania kredytów hipotecznych, które osiągnęło najwyższy poziom od dwóch lat. Wraz z osłabieniem na rynkach akcji i kredytów tworzy to sprzężenie zwrotne między rynkiem a gospodarką, które może hamować wzrost przez negatywny wpływ na wartość aktywów i zwiększenie kosztów pożyczek. Naszym zdaniem na tym etapie zmiany na rynku nie są na tyle znaczące, aby mogły zatrzymać ożywienie, ale może się to oczywiście zmienić w przypadku kontynuowania wyprzedaży. Oczywiście występują istotne czynniki ryzyka, ale ogólnie rzecz biorąc, należy się spodziewać, że zmiany stóp zwrotu z obligacji skarbowych będą mniejsze, chyba że tempo wzrostu znacznie się zwiększy. Decyzja Rezerwy Federalnej oraz obawy dotyczące wzrostu w Chinach uderzyły w rynki wschodzące Chiny ograniczają działalność parabanków Zmiana podejścia Rezerwy Federalnej najbardziej dotknęła rynki wschodzące. W dalszej części przeanalizujemy tę sytuację bardziej dokładnie (patrz sekcja dotycząca rynków wschodzących na stronie 1). Na rynkach wschodzących obecne były także obawy dotyczące wzrostu w Chinach. Nadal uważamy, że kryzys finansowy w Chinach jest jednym z głównych czynników ryzyka w perspektywie makroekonomicznej. Całkowite finansowanie społeczne w Chinach gwałtownie wzrosło (wykres ), ale miało to ograniczony wpływ na wzrost w ostatnim roku. Wywołało to obawy dotyczące produktywności inwestycji, a uwaga inwestorów skupiła się na burzliwych rynkach nieruchomości, wysokim wskaźniku obsługi zadłużenia, odświeżaniu patentów i kredytowaniu pośrednim przedsiębiorstw jako możliwych wyjaśnieniach ograniczonej efektywności. Rosnący odsetek papierów dłużnych został skoncentrowany w obszarze produktów z zakresu zarządzania aktywami, co zrodziło obawy dotyczące wpływu możliwego runu na system bankowości równoległej. 5

6 Presja na ograniczenie bankowości równoległej w ramach polityki dbania o jakość, a nie o wielkość wzrostu Wykres. Gwałtowny wzrost całkowitego finansowania społecznego w Chinach bn RMB (3-mies. średnia krocząca),5, 1,5 1,,5, -, Kredyty bankowe Kredyty niebankowe Całkowite finansowanie społeczne Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Czerwca 13 r. Ostatnio stopa procentowa, po której chińskie banki pożyczają sobie środki pieniężne, gwałtownie wzrosła (wykres 7) z poziomu ok. 3 nawet do 13,8. Ludowy Bank Chin początkowo odmówił interwencji, co odczytano jako celowe działanie ukierunkowane na ograniczenie działalności firm oferujących produkty z zakresu zarządzania aktywami i nierozważnych banków opierających swoją działalność na finansowaniu krótkoterminowym. Chociaż później Ludowy Bank Chin ustąpił w tej kwestii i zaoferował złagodzenie, prawdopodobnie utrzyma on bardziej restrykcyjne podejście i nie będzie zapewniać nieograniczonej płynności i pakietów pomocowych, tak jak to miało miejsce w przeszłości. Uważamy, że jest to część stosowanej przez administrację nowej długoterminowej strategii mającej na celu skupienie się na jakości i dystrybucji wzrostu, a nie na jego bezwzględnym poziomie. Ostatnie działania Ludowego Banku Chin mogą przełożyć się na trwale wyższą stopę oprocentowania na rynku międzybankowym, co będzie mieć negatywne konsekwencje (przynajmniej w krótkim okresie) dla wzrostu chińskiej gospodarki, ponieważ zostanie wymuszone wycofanie niektórych form finansowania. Szczególnie uzależnione od finansowania na rynku międzybankowymi są banki średniej wielkości. Są one także ważnym źródłem kredytowania dla małych i średnich przedsiębiorstw w Chinach, w związku z czym spodziewamy się, że skutki w zakresie aktywności gospodarczej będą widoczne w tym obszarze. Wykres 7. Chińskie rynki międzybankowe pod silną presją Stopa Chinese procentowa interbank overnight międzybankowych lending rate pożyczek typu overnight Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 7 Czerwca 13 r.

7 Oczekuje się, że Carney przejmujący stanowisko po Kingu będzie potrafił pobudzić gospodarkę Carney napotka prawdopodobnie wiele przeszkód strukturalnych, ale widoczne są również pozytywne tendencje Witamy w pogrążonej w problemach Wielkiej Brytanii, panie Carney Trwa Wimbledon coroczny turniej skupiający czołowych tenisistów z całego świata. Jednym ze stałych widzów, którzy będą mogli spędzać tam więcej czasu w przyszłości, jest Sir Mervyn King, który przejdzie na emeryturę po dziesięciu latach pracy jako gubernator Banku Anglii i przewodniczący Komitetu Polityki Pieniężnej. Jego następca Mark Carney opuszcza Bank Kanady, gdzie przez pięć lat piastował stanowisko gubernatora. Carney został wskazany przez ministra finansów George a Osborne a, aby realizował bardziej aktywną politykę pieniężną mającą na celu zrównoważenie działań rządu w zakresie wdrażania oszczędności. Oczekiwania wobec Carney a w zakresie kształtowania polityki pieniężnej, a w szczególności wprowadzenia nowych środków, są bardzo wysokie. Czy Carney będzie w stanie im sprostać? Co zastanie Carney? W momencie, gdy Carney obejmuje stanowisko, zadłużenie gospodarstw domowych jest wysokie, co w szczególności dotyczy nadmiernego zadłużenia na cele mieszkaniowe, a rynek nieruchomości wydaje się być przewartościowany, biorąc pod uwagę tradycyjne mierniki. Prowadzący restrykcyjną politykę rząd tworzony przez osobliwą koalicję próbuje okiełznać deficyt finansów publicznych, sektor przedsiębiorstw nie jest skłonny do inwestycji, przy czym niektóre jego obszary funkcjonują jedynie dzięki niskim stopom procentowym, a system bankowy działa tylko częściowo, jest niedokapitalizowany i charakteryzuje się brakiem konkurencji. Witamy w pogrążonej w problemach Wielkiej Brytanii, panie Carney. Problemy strukturalne są poważne, ale przebieg cyklu daje pewne nadzieje. W dorocznej mowie wygłoszonej w rezydencji burmistrza Londynu minister finansów stwierdził, że Wielka Brytania nie potrzebuje już reanimacji. Gdy podwyższaliśmy naszą prognozę wzrostu w Wielkiej Brytanii w zeszłomiesięcznym wydaniu Stanowiska w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii, zwróciliśmy uwagę na poprawione dane dotyczące wielkości produkcji, zarówno w sektorze wytwórczym, jak i usługowym. Ostatnio indeks Schroders Activity Index osiągnął najwyższą wartość od 1 miesięcy, wskazując, że przyspieszenie tempa wzrostu powinno trwać nadal w drugim, a być może także w trzecim kwartale tego roku (wykres 8). Wykres 8. Indeks Schroders Activity Index na najwyższym poziomie od 1 miesięcy Kwartał/kwartał Q/Q., 1.5 1,5 1. 1,.5,5., -.5 -, , ,5 -. -, -.5 -, Wzrost GDP growth PKB Schroders Activity Index Źródło: Thomson Datastream, ONS, Markit, CBI, Schroders. Czerwca 13 r. Poza indeksem Schroders Activity Index najnowsze dane dotyczące wskaźnika Markit PMI dla sektora produkcyjnego pokazują, że nowe zamówienia przewyższają zapasy, co sugeruje, że produkcja sektora wytwórczego powróci do dodatniego tempa wzrostu przed końcem roku (wykres 9). Wskaźnik nowych zamówień do zapasów był w przeszłości dobrym prognostykiem wzrostu w sektorze wytwórczym. 7

8 na przykład nowe zamówienia przewyższają zapasy, co oznacza, że produkcja fabryczna powinna rosnąć Wykres 9. Nowe zamówienia przewyższają zapasy 3-miesięczny, 3-months, Y/Yr/r Indeks PMI: New PMI: Nowe orders zamówienia - inventories zapasy (5 month (5-miesięczny lead and czas standardised) realizacji, standaryzowane) Źródło: Thomson Datastream, ONS, Markit, Schroders. Czerwca 13 r. Indeks Manufacturing PMI: Nowe output zamówienia zapasy (5-miesięczny czas realizacji, standaryzowane) Jeśli chodzi o inne obszary gospodarki, to na rynku pracy utrzymuje się dobra sytuacja, pomimo niewielkich wzrostów wydajności. Zatrudnienie w gospodarce wzrosło o 9 miejsc pracy w okresie trzymiesięcznym do Kwietnia, a stopa bezrobocia pozostaje na stabilnym poziomie 7,8 po spadku z 8,1 rok wcześniej. jednocześnie rynek nieruchomości mieszkaniowych wydaje się odbijać dzięki krokom podjętym przez rząd i niższym stopom procentowym. Pierwsze oznaki ożywienia na rynku nieruchomości mieszkaniowych? Jedną z obiecujących gałęzi gospodarki jest rynek nieruchomości mieszkaniowych. Rząd zdecydował się skoncentrować swoje wysiłki na pobudzeniu aktywności na rynku nieruchomości mieszkaniowych z nadzieją, że będzie to stymulatorem dla pozostałych sektorów gospodarki. Program Funding for Lending (Środki na kredyty) pomógł ograniczyć oprocentowanie kredytów hipotecznych, a w przyszłym roku powinny zacząć funkcjonować zapowiadane programy Help to Buy (Pomoc w zakupie) mające na celu udzielanie kredytów pomostowych potencjalnym nabywcom nieruchomości mieszkaniowych, którzy nie dysponują wystarczającymi środkami. Spadki oprocentowania kredytów hipotecznych i nacisk na zwiększenie aktywności na rynku mieszkaniowym wydają się przynosić zamierzone efekty. Organizacja Council for Mortgage Lenders podaje, że wartość kredytów brutto wzrosła w Maju do 1,7 mld GBP, co jest najwyższym poziomem od Października 8 roku i stanowi wzrost o 1,8 w stosunku do Maja 1 roku. Organizacja Royal Institute of Chartered Surveyers (RICS) również informuje o zwiększonej aktywności. Liczba nowych zapytań nabywców osiągnęła najwyższy poziom od Października 9 roku, podczas gdy badanie cen przeprowadzone przez organizację RICS (analiza zmian, a nie poziomu) wskazuje na najwyższy poziom od Czerwca 1 roku. Analizując postęp ożywienia w obszarze cen domów na rynku krajowym od kryzysu finansowego w latach 8 9, zaobserwowaliśmy zróżnicowane wyniki w zależności od użytych narzędzi badawczych oraz tego, czy badano ceny transakcyjne czy ofertowe. Jednak trend wzrostowy jest bardziej widoczny. Na wykresie 1 pokazano przedział wyników dostępnych badań, w tym oficjalne dane biura ONS. Nie ma wątpliwości, że ceny w skali kraju rosną w szybkim tempie, a w południowo-wschodniej Anglii wzrost ten jest szczególnie szybki. 8

9 Wykres 1. Wzrost cen domów w Wielkiej Brytanii Ceny domów (r/r) Rosnąca aktywność na rynku nieruchomości mieszkaniowych może z większym prawdopodobieństwem pomóc wzrostowi gospodarczemu, ale nie w takim stopniu jak przed 8 r Zakres cen domów Średnia z badań Powyższy zakres i średnia zostały zaczerpnięte z następujących badań cen domów oraz są oparte na cenach transakcyjnych i ofertowych (dane ostateczne zostały podane w nawiasach) i ekstrapolowane na Czerwiec: DCLG/ONS (Luty), Halifax (Maj), Nationwide (Maj), Rightmove, Hometrack, Acadametrics. Źródło: Thomson Datastream, Schroders oraz źródła wymienione powyżej. 5 Czerwca 13 r. Występuje wyraźna korelacja między cenami domów i całkowitą konsumpcją gospodarstw domowych, ale udowodnienie związku przyczynowo-skutkowego między tymi zjawiskami jest niemożliwe. Czy wyższe ceny domów odzwierciedlają silny wzrost gospodarczy, czy też wyższe ceny domów generują efekt majątkowy, który umożliwia gospodarstwom domowym zwiększenie zadłużenia poprzez refinansowanie kredytów hipotecznych? Przed kryzysem finansowym żadna z tych koncepcji nie była prawdziwa. Rząd ma oczywiście nadzieję, że dzięki pobudzeniu aktywności gospodarczej oraz ewentualnemu wzrostowi cen (chociaż nie jest to jawnie formułowany cel), konsumpcja gospodarstw domowych wzrośnie. Wzrost aktywności na rynku nieruchomości mieszkaniowych powinien stymulować konsumpcję powiązaną z sektorem mieszkaniowym. Na wykresie 11 pokazano silną korelację występującą w przeszłości między wzrostem udzielonych kredytów hipotecznych a wielkością sprzedaży detalicznej w sklepach z artykułami gospodarstwa domowego. Wykres 11. Większa liczba transakcji na rynku nieruchomości mieszkaniowych powinna sprzyjać sprzedaży detalicznej 3-miesięczny, 3-months, Y/Yr/r 8 3-miesięczny, 3-months, Y/Y r/r 15 1 Rosnące stopy zwrotu z obligacji rządowych na świecie prawdopodobnie spowodują wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych w nadchodzących miesiącach Udzielone BBA Mortgage kredyty hipoteczne approvals wg (m BBA lead), (-mies. lhsczas realizacji), lewa strona Sprzedaż Retail sales detaliczna - Household sklepy Goods AGD (wolumen), Stores (volume), prawa strona rhs Źródło: Thomson Datastream, British Bankers Association, ONS, Schroders. Czerwca 13 r. Chociaż w najbliższej przyszłości sklepy z artykułami gospodarstwa domowego powinny znacznie zwiększyć sprzedaż, nie należy spodziewać się istotnego wzrostu ogólnej konsumpcji. Zmiany zasad udzielania kredytów po kryzysie finansowym oznaczają, że refinansowanie kredytów hipotecznych będzie w mniejszym stopniu wykorzystywane 9 5-5

10 co może zahamować ożywienie lub nawet spowodować wystąpienie trzeciego dna recesji 1 w sposób popularny przed rokiem 8, czyli w celu finansowania zwiększonej konsumpcji w okresie szału kredytowego, co było jedną z przyczyn kryzysu. Biorą pod uwagę zmiany zasad kredytowania wprowadzone po kryzysie, nie należy spodziewać się dużej skali refinansowania kredytów hipotecznych w celu finansowania wydatków. Wpływ rosnących stóp zwrotu Nie należy popadać w nadmierny optymizm w kwestii perspektyw wzrostu cen domów, ponieważ ostatni wzrost oprocentowania funduszy rządowych na świecie najprawdopodobniej spowoduje znaczny wzrost stóp procentowych na brytyjskim rynku kredytów hipotecznych w najbliższych miesiącach. Rynek kredytów hipotecznych o stałym terminie zapadalności jest zależny od rynku swapów, który umożliwia bankom zabezpieczenie kwoty kredytu przy stałej stopie procentowej, czego koszt powiększony o marżę jest następnie przerzucany na kredytobiorcę. Banki były w stanie obniżyć stopy procentowe w ostatnich miesiącach głównie dzięki spadającym stopom zwrotu brytyjskich obligacji skarbowych i swapów, ale także dzięki programowi Funding for Lending, który został wprowadzony przez rząd w celu pobudzenia akcji kredytowej. Stopy swapowe zdążyły już gwałtownie wzrosnąć w reakcji na bardziej agresywny ton wypowiedzi przedstawicieli Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych. Jednak dotychczasowe wzrosty wskazują, że w przypadku kredytów hipotecznych o stałym terminie zapadalności od dwóch do pięciu lat, dla których wskaźnik LTV wynosi 75, w najbliższych miesiącach powinien nastąpić wzrost o 75 1 punktów bazowych (wykresy 1 i 13). Wykresy 1 i 13. -letnie i 5-letnie stopy swapowe i oprocentowanie kredytów hipotecznych o stałym terminie zapadalności,5.5 5, 5.,.,.,.,5.5 3, , 3. 5,5 5.5,. 5, 5. 1,5 1.5,5.5 3,5 3.5,.,5.5 1, 1. 1, , 3.,.,5.5,5.5 1, 1.,5.5 3,5 3.5,.,.,. 3, letnia yr swap stopa rate swapowa 5-letnia 5yr swap stopa rate, swapowa, lhs lewa strona -letni yr fixed kredyt rate hipoteczny mortage o stałym (75 terminie LTV), rhs 5-letni 5yr fixed kredyt rate hipoteczny mortage o stałym (75 terminie LTV), zapadalności rhs zapadalności (LTV 75), prawa strona (LTV 75), prawa strona Źródło: Thomson Datastream, ONS, Schroders. Czerwca 13 r. Wzrost rynkowych stóp procentowych będzie miał wpływ nie tylko na nowe kredyty hipoteczne o stałym oprocentowaniu, ale także na kredytobiorców posiadających zobowiązania oprocentowane według zmiennej stopy procentowej. Rosnące oprocentowanie kredytów hipotecznych może bez trudu zahamować ożywienie na rynku nieruchomości mieszkaniowych, zanim wzrost nabierze tempa. Co gorsza, pod koniec roku może to wywrzeć bardziej negatywny wpływ na pozostałe sektory gospodarki. Co prawda Wielkiej Brytanii udało się uniknąć trzeciego dna recesji na początku roku, ale problem ten powróci na początku roku przyszłego. Co może zrobić Carney? Jeszcze przed objęciem stanowiska Carney wywołał wielką debatę na temat właściwego celu, jaki powinien postawić sobie Bank Anglii. Zasugerował, że bardziej odpowiedni może być cel dotyczący nominalnego PKB, zwłaszcza obecnie, gdy krótkoterminowa presja inflacyjna przesłania oddziałującą w dłuższym okresie presję deflacyjną wynikającą z nadmiaru wolnych mocy produkcyjnych w gospodarce. Debata dotycząca tego, czy należy sformułować cel w zakresie nominalnego PKB, czy też inflacji, została zakończona przez ministra finansów w ostatnim przemówieniu dotyczącym budżetu. Chociaż aktualny cel inflacyjny na poziomie nadal obowiązuje, minister finansów dał jasno do zrozumienia, że oczekuje większego wykorzystania narzędzi pozostających do dyspozycji Komitetu Polityki Pieniężnej w celu wsparcia jego wysiłków na rzecz ograniczenia deficytu budżetu centralnego. Jest to główny obszar działań ministra finansów podejmowanych w związku ze złą sytuacją gospodarczą, co

11 Pierwszą zmianą polityki Carney a może być wprowadzenie ukierunkowanych na przyszłość wytycznych dotyczących stóp procentowych zostało podkreślone przez duże cięcia w budżetach poszczególnych ministerstw, który został wytyczony w jego wystąpieniu towarzyszącym wydaniu dokumentu na temat kompleksowego przeglądu wydatków (Comprehensive Spending Review). Pierwszą zmianą, jaką prawdopodobnie wdroży Carney, będzie wprowadzenie ukierunkowanych na przyszłość wytycznych dotyczących stóp procentowych. Bank Anglii zawsze niechętnie wysyłał jednoznaczne sygnały dotyczące ścieżki polityki pieniężnej, ponieważ uważano, że mogłoby to ograniczyć elastyczność banku w zakresie zmian polityki w cyklu miesięcznym. Minister finansów wyraźnie wspomniał o możliwości użycia ukierunkowanych na przyszłość wytycznych jako narzędzia pozostającego do dyspozycji Banku Anglii. Spodziewamy się więc, że narzędzie to zostanie użyte albo po posiedzeniu Komitetu Polityki Pieniężnej Lipca, albo po ogłoszeniu sierpniowego raportu o inflacji. Podjęcie innych, bardziej znaczących kroków wymagałoby wsparcia ze strony pozostałych członków Komitetu Polityki Pieniężnej Zgodnie z tym, co mówiliśmy w przeszłości, użycie ukierunkowanych na przyszłość wytycznych będzie skuteczne tylko wtedy, gdy horyzont czasowy będzie wystarczająco długi, aby zmienić oczekiwania rynkowe. Notowania kontraktów terminowych strip futures na kurs EUR/GBP wskazują, że rynek oczekuje, iż bazowa stopa procentowa Banku Anglii wzrośnie między Czerwcem a Wrześniem 1 roku. Biorąc to pod uwagę, ukierunkowane na przyszłość wytyczne musiałyby objąć okres co najmniej roku, aby odniosły jakikolwiek skutek. Naszym zdaniem prawdopodobieństwo, że Carney wykorzysta to narzędzie w niedalekiej przyszłości, jest wysokie. Mogłoby to spowodować obniżenie stóp zwrotu z obligacji skarbowych oraz osłabienie funta. Należy podkreślić, że nasza prognoza przewiduje utrzymanie stóp procentowych na niezmienionym poziomie do 15 roku. Niezależnie od tego, czy ukierunkowane na przyszłość wytyczne będą miały wpływ na rynki finansowe, będą one także oddziaływać na proces decyzyjny przeciętnego konsumenta, który prawdopodobnie nie będzie tak dobrze poinformowany, jak rynki. Dodatkowe zapewnienie, że stopy procentowe pozostaną na niezmienionym poziomie lub nawet zostaną obniżone w dłuższej perspektywie, może zachęcić do podejmowania większego ryzyka w decyzjach konsumpcyjnych i inwestycyjnych. Wraz z publikacją sierpniowego raportu o inflacji Carney powinien także dokonać oceny wszystkich narzędzi, jakie są w dyspozycji Banku Anglii. Skuteczność, zakres oraz efekty uboczne każdego narzędzia zostaną przeanalizowane i raport Banku Anglii powinien zawierać wskazówki dotyczące narzędzi, które prawdopodobnie zostaną wykorzystane. Oprócz ukierunkowanych na przyszłość wytycznych minister finansów ma do dyspozycji następujące narzędzia: Zwiększenie złagodzenia ilościowego.. Wznowienie zakupów obligacji korporacyjnych. 3. Skupowanie aktywów zabezpieczonych kredytami hipotecznymi na rynku wtórnym lub od rządu w przyszłości.. Dalsze obniżenie głównej stopy procentowej z poziomu,5. 5. Obniżenie stopy depozytowej dla banków do wartości ujemnych.. Wprowadzenie dodatkowych celów polityki pieniężnej (np. odnośnie do stopy bezrobocia, podobnie jak w przypadku Rezerwy Federalnej). 7. Umorzenie posiadanych aktualnie obligacji rządowych, co spowoduje, że zakupy w ramach złagodzenia ilościowego staną się stale stosowanym środkiem. 8. Obniżenie (za pośrednictwem Komitetu Polityki Finansowej) wymagań kapitałowych dla banków, co zachęci je do zwiększenia akcji kredytowej. Carney nie może jednak przeforsować środków stymulujących bez wyraźnego poparcia większości członków komitetu. W przeciwieństwie do Rezerwy Federalnej członkowie Komitetu Polityki Pieniężnej są osobiście (a nie zbiorowo) odpowiedzialni za skuteczne utrzymywanie stabilności cen przez ten komitet. Na przykład Mervyn King opowiadający się za zwiększeniem złagodzenia ilościowego został przegłosowany podczas ostatnich pięciu posiedzeń. Nowy gubernator na pewno wniesie świeże spojrzenie do debaty, ale może mieć trudności ze zdobyciem poparcia dla wprowadzenia niektórych bardziej radykalnych pomysłów wymienionych powyżej, jeśli nie dojdzie do znacznego spowolnienia aktywności gospodarczej. Spośród wymienionych powyżej możliwości zwiększenie złagodzenia ilościowego jest naszym zdaniem najbardziej prawdopodobnym rozwiązaniem. Nadal przewidujemy, że program zakupu aktywów przez Bank Anglii zostanie do końca roku zwiększony o kwotę 75 mld GBP i prawdopodobnie zostanie wdrożony w Sierpniu. Będzie to zależeć od osłabienia danych makroekonomicznych w związku ze wzrostem oprocentowania kredytów hipotecznych. W każdym razie Carney będzie pod presją zarówno ministra finansów, jak i rynków, aby zapewnić jakikolwiek dalszy bodziec rozwojowy.

12 Ograniczanie złagodzenia ilościowego może się rozpocząć w tym roku Wstrząs na rynkach wzbudził popłoch na rynkach wschodzących Sytuacja makroekonomiczna w gospodarkach wschodzących była zdominowana przez obawy, że ograniczanie złagodzenia ilościowego może rozpocząć się już w trzecim kwartale 13 roku, prowadząc do wyprzedaży na wielu rynkach. Pojawiły się one po wypowiedzi przewodniczącego Rezerwy Federalnej, Bernanke, że ograniczenie złagodzenia ilościowego może nastąpić, jeśli zostanie zauważona utrzymująca się poprawa i będziemy pewni co do jej trwałości. Od czasu tych wypowiedzi z Maja indeksy akcji MSCI EM spadły o ponad 1 w każdym regionie. Później Bernanke wyjaśnił, co miał na myśli, mówiąc, że jeśli tempo wzrostu się poprawi, Rezerwa Federalna będzie stopniowo ograniczać zakupy w ramach złagodzenia ilościowego w dalszej części bieżącego roku. Środki pieniężne nadal szybko odpływają z rynków wschodzących, a na rynkach obligacji, akcji i walutowym dominują spadki związane z ostatnią zapowiedzią (wykres 1). Wykres 1. Obawy związane z ograniczeniem złagodzenia ilościowego wywołały wyprzedaż na rynkach wschodzących Indeks Index Punkty Basis bazowe points powodując powszechny odwrót od rynków wschodzących Jan 1.1 Apr 7.1 Jul 1.1 Oct Jan Apr MSCI EM Spread EMBIG sov dla indeksu spread (inverted, EMBIG obligacji rhs) rządowych (skala odwrócona, prawa strona) Źródło: Thomson Datastream, ONS, Schroders. 19 Czerwca 13 r. Wzrost zmienności mierzonej indeksem VIX był znacznie mniejszy niż w poprzednich okresach paniki, co oznacza, że podejście do zamykania inwestycji jest bardziej zrównoważone niż w przypadku poprzednich wyprzedaży ryzykownych klas aktywów. W tym przypadku może to oznaczać rezygnację z inwestycji na tych rynkach, na które w związku ze złagodzeniem ilościowym napłynął kapitał spekulacyjny, a nie tam, gdzie napływ kapitału był spowodowany korzystnymi fundamentalnymi czynnikami makroekonomicznymi. Jedne z największych spadków wystąpiły w Brazylii i Indiach (wykres 15), gdzie obawy budzą wysoka inflacja i rosnący deficyt na rachunku obrotów bieżących. W przypadku Brazylii zależność gospodarki od towarów również miała negatywny wpływ. Ceny towarów spadły zarówno w związku z obawami dotyczącymi ograniczenia złagodzenia ilościowego, jak i słabymi danymi o wzroście gospodarczym w Chinach, co miało negatywny wpływ na gospodarki wschodzące uzależnione od eksportu. Duże spadki wystąpiły także w RPA i Turcji, gdzie zarówno czynniki fundamentalne, jak i sytuacja polityczna były niekorzystne. Wraz z ograniczeniem złagodzenia ilościowego spodziewamy się, że większa uwaga zostanie skupiona na deficytach na rachunku obrotów bieżących i deficytach budżetowych, ponieważ stanowią one czynniki ryzyka nagłej korekty wewnętrznej lub kryzysu finansowego w związku ze spowolnieniem napływu kapitału. Oznacza to, że jeśli gospodarki nie są w stanie pożyczać wystarczających środków z zagranicy, absorpcja krajowa musi się obniżyć, czyli musi nastąpić korekta konsumpcji, inwestycji lub wydatków rządowych (albo wszystkich tych trzech elementów). Kiedy korekta osiągnie wystarczająco wysoki poziom, zaczyna stanowić ryzyko dla stabilności finansowej. Jednocześnie inflacja może odzwierciedlać ogólną jakość polityki makroekonomicznej, a także wskazywać prawdopodobny kierunek tej polityki w przyszłości. Niższa inflacja daje większe możliwości prowadzenia elastycznej polityki na wypadek wystąpienia spowolnienia gospodarczego w związku z ograniczeniem złagodzenia ilościowego. 5 1

13 ...chociaż obecnie wydaje się, że na odwracanie się od tych rynków wpływ mają czynniki fundamentalne Wykres 15. Wyniki walut na rynkach wschodzących od Maja Czechy Węgry Polska Chiny Indonezja Wzrost Korea Południowa Spadek Turcja Rosja Republika Południowej Afryki Peru Chile Malezja Meksyk Filipiny Indie Brazylia Słabe wyniki w stosunku do dolara amerykańskiego Źródło: Thomson Datastream, ONS, Schroders. Czerwca 13 r. Jednym ze sposobów szerszej oceny tych zależności jest porównanie zmian cen aktywów na rynkach wschodzących z czynnikami fundamentalnymi w gospodarkach wschodzących. W tabeli 1 przedstawiono korelację między fundamentalnymi czynnikami makroekonomicznymi a cenami rynkowymi w 1 gospodarkach wschodzących. Wartość ujemna wskazuje, że obie zmienne poruszają się w przeciwnych kierunkach. Na przykład deficyt na rachunku obrotów bieżących powoduje deprecjację waluty, co prowadzi do wzrostu stopy zwrotu z obligacji i spadków na rynkach akcji, ale przełożenie jest niższe niż jeden do jednego. Tabela 1. Korelacja zmian cen aktywów na rynkach wschodzących i fundamentalnych czynników makroekonomicznych od Maja Waluta Rynki akcji Stopy zwrotu z 1-letnich obligacji skarbowych Saldo rachunku obrotów bieżących w 1 roku ( PKB),13, -,3 Wskaźnik inflacji (CPI) w kwietniu -,55 -,9,8 Zmiana dynamiki (przed i po Maja. Ujemna korelacja wskazuje zmianę kierunku danej zmiennej po wypowiedzi Bernanke),1 -,1, Reakcja na ograniczenie złagodzenia ilościowego w obszarze polityki jest kluczowa 13 Źródło: Thomson Datastream, Bloomberg, Schroders. Czerwca 13 r. Powyższe dane nie prowadzą do jednoznacznych wniosków. Stopy zwrotu z obligacji wydają się być szczególnie wrażliwe na czynniki fundamentalne, na przykład w porównaniu z rynkiem walutowym. Wygląda jednak na to, że ograniczenie złagodzenia ilościowego nie prowadzi do masowego zamykania inwestycji inwestorzy zwracają również uwagę na bardziej długoterminowe determinanty wartości. Jednak z analizy korelacji między zmiennymi makroekonomicznymi oraz ich zmianami w miesiącu poprzedzającym wypowiedź Bernanke wynika, że powiązanie jest niewielkie lub nawet pomijalne. Oznacza to, że jeśli czynniki fundamentalne mają obecnie wpływ na wyniki, wcześniej tak nie było. Wydaje się, że zmienił się kierunek na rynkach akcji, prawdopodobnie w związku z wycofywaniem kapitału spekulacyjnego. Ogólnie rzecz biorąc, obserwowany obecnie spadek cen wydaje się być bardziej związany z wycofywaniem kapitału spekulacyjnego niż z utratą zaufania do rynków wschodzących, a ograniczenie złagodzenia ilościowego zadziałało jak sygnał nawołujący do dyskryminacji klas aktywów na tych rynkach. Oczywiście zakończenie załagodzenia ilościowego będzie podyktowane ożywieniem w Stanach Zjednoczonych (Bernanke położył na to szczególny nacisk), co może być korzystne

14 z punktu widzenia gospodarek wschodzących nastawionych na eksport. Zależy to jednak od charakteru ożywienia. Poprawa w sektorze wytwórczym w Stanach Zjednoczonych oparta na większej skali przenoszenia produkcji do kraju, zgodnie z przedstawionym przez nas scenariuszem, spowodowałaby, że ożywienie miałoby głównie wymiar krajowy, a szanse na uzyskanie korzyści przez gospodarki wschodzące nastawione na eksport byłyby niewielkie. Z drugiej strony gospodarki wschodzące nastawione na eksport dóbr innych niż towary mają duże szanse na odniesienie korzyści. Dotyczy to w szczególności Meksyku. Całkowity wpływ gospodarczy złagodzenia ilościowego na rynki wschodzące zależy w pewnej mierze od reakcji decydentów próby walki z deprecjacją będą się wiązać z bardziej restrykcyjną polityką pieniężną spowalniającą wzrost. Należy także odnotować aspekty pozytywne ograniczanie złagodzenia ilościowego będzie przeprowadzane powoli i stopniowo, a zacieśnianie amerykańskiej polityki zostanie rozpoczęte najwcześniej w drugiej połowie 1 roku, pod warunkiem, że tempo wzrostu będzie wystarczająco dynamiczne. W związku z tym uważamy, że problemy strukturalne, w tym przejście do fazy wolniejszego wzrostu w krajach BRIC, budzą poważniejsze obawy. W związku z tym ważna jest również sytuacja na rynku towarów, zwłaszcza dla takich krajów jak Brazylia. Nastały złe czasy dla towarów, na co miały wpływ dwa czynniki obawy dotyczące ograniczenia złagodzenia ilościowego oraz złe dane z Chin, gdzie wstępna wartość wskaźnika PMI wyniosła 8,3 (spadek z poziomu 9, miesiąc wcześniej), co stanowi sygnał dalszego pogarszania się sytuacji gospodarczej. Przyjrzyjmy się teraz krótko sytuacji w Brazylii, która wśród gospodarek wschodzących została najbardziej dotknięta spadkiem. Być może zmiany polityki w Brazylii były zbyt częste, a poprawki wprowadzane zbyt późno Złagodzenie ilościowe i Brazylia powrót do ekonomii głównego nurtu Jak wcześniej wspomniano, po wypowiedzi Bernanke z Maja brazylijska waluta odnotowała szczególnie duże wahania kursu. Skłoniło to decydentów do odejścia od heterodoksyjnej polityki gospodarczej, aby przepływy kapitału wsparły brazylijskiego reala. Na wykresie 1 widać, jak bank centralny stosuje politykę zgodną z głównym nurtem ekonomii (ukierunkowaną na inflację) do 11 roku, gdy tempo wzrostu stało się głównym obszarem zainteresowania. Następnie, ku coraz większemu niezadowoleniu Brazylijczyków, inflacja zaczęła rosnąć. W ostatnim czasie bank centralny zaprezentował powrót do polityki celu inflacyjnego, podnosząc stopy procentowe jednocześnie o 5 punktów bazowych w próbie ponownego ustabilizowania oczekiwań inflacyjnych. Wykres 1. Powrót polityki banku centralnego do zasad ekonomii głównego nurtu Inflacja CPI (r/r) CPI (Y/Y) Docelowa Selic stopa target procentowa rate SELIC GDP PKB (Y/Y), (r/r), rhs prawa strona Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Czerwca 13 r. Analogicznie rząd zlikwidował ostatnio (odpowiednio i 13 Czerwca) podatki w wysokości i 1 od inwestycji o stałym przychodzie i instrumentów pochodnych rynku walut, ale efekty były mało widoczne w przypadku stóp zwrotu z obligacji i kursu walutowego (wykres 17 na następnej stronie). Niepewność i brak spójności w zakresie polityki jest problemem w Brazylii. Jednym z powodów, dla których abolicja podatkowa nie spowodowała tak dużego napływu środków pieniężnych, jak się spodziewano, był fakt, że rząd odmówił gwarancji wykluczenia ich ponownego wprowadzenia. Inwestorzy oczekują większej pewności odnośnie do polityki, zanim się w pełni zaangażują. -

15 Wykres 17. Zmiany podatków przyniosły niewielkie efekty 13 I. Komentarz Bernanke w sprawie ograniczenia 1 złagodzenia I. Bernanke ilościowego comments on QE tapering II. Likwidacja Tax on fixed podatku income od inwestycji investments o stałym scrapped dochodzie III. III. Likwidacja Tax on FX podatku derivatives od walutowych scrapped instrumentów 11 pochodnych I II III,.,3.3,.,1.1,. 7 1, , Jan Feb 3.13 Mar.13 Apr 5.13 May.13 Jun Stopa 1yr zwrotu gov. z bond 1-letnich yield, obligacji lhs 1yr Stopa gov. zwrotu bond z jednorocznych yield, lhs BRL/USD, rhs skarbowych, lewa strona obligacji skarbowych, lewa strona Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Czerwca 13 r. BRL/USD, prawa strona Być może zmiany polityki w Brazylii były zbyt częste, a poprawki wprowadzane zbyt późno Złagodzenie ilościowe nie jest jedynym czynnikiem wpływającym na sytuację w Brazylii Jednak pomimo tych zmian kontynuowana jest łagodna polityka fiskalna, a walka z inflacją pozostaje wyłącznie domeną banku centralnego, który podniósł stopy procentowe w tym miesiącu o 5 punktów bazowych. W 1 roku odbędą się wybory i do tego czasu rząd będzie starał się utrzymać stopę bezrobocia co najmniej na stabilnym poziomie. Aktualne zamieszki również stanowią czynnik ryzyka i zmniejszają prawdopodobieństwo wprowadzenia przez rząd ograniczeń fiskalnych. Co więcej, zwiększają one prawdopodobieństwo dalszej ekspansji fiskalnej, co utrudni walkę z inflacją w ramach polityki pieniężnej. Jak wcześniej wspominano, podstawą brazylijskiej gospodarki są towary. Jest oczywiste, że ceny towarów są w dużym stopniu skorelowane z tempem wzrostu PKB w Brazylii (wykres 18). W związku z tym nie dziwi fakt, że niskie ceny towarów notowane w ostatnim czasie powinny przełożyć się na wyprzedaż brazylijskich aktywów. Gospodarka ma również problemy z wysoką inflacją i malejącym tempem wzrostu w związku ze słabnącą konsumpcją. Konsumpcja gospodarstw domowych uległa spowolnieniu na skutek wolniejszego wzrostu płac, niskiego przyrostu nowych miejsc pracy i słabnącego tempa wzrostu akcji kredytowej. Należy podkreślić, że wszystkie te problemy istniałyby niezależnie od wprowadzenia ograniczenia złagodzenia ilościowego. Może ono jednak przyspieszyć bieg wydarzeń w porównaniu do wcześniejszych oczekiwań poprzez zmniejszenie zagranicznego finansowania deficytu budżetowego i deficytu na rachunku obrotów bieżących. Wykres 18. Wzrost PKB i ceny towarów w Brazylii r/r () r/r () Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Czerwca 13 r. 15 Ceny towarów (indeks cen spot CRB BLS), lewa strona PKB Brazylii, prawa strona

16 Prognoza podstawowa spółki Schroders Realny PKB r/r () Waga () 1 13 Poprz. Consensus 1 Poprz. Consensus Świat 1,, (,), 3,1 (3,) 3,1 Kraje rozwinięte* 5, 1, 1, (1,) 1, 1,8 (1,9) 1,9 Stany Zjednoczone 3,,,1 (,1) 1,9,7 (,7),7 Strefa euro, -,5 -,7 (-,) -,5, (,7),9 Niemcy 5,,9,3 (,5), 1,8 (1,5) 1, Wielka Brytania 3,8,3 1,1 (,),8 1,5 (1,3) 1, Japonia 9,, 1, (1,) 1, 1,7 (,3) 1,5 Rynki wschodzące łącznie** 3,8, 5, (5,) 5,1 5, (5,) 5,5 Kraje BRIC 1,1 5,5, (,),1,3 (,5), Chiny 11, 7,7 7,8 (8,) 7,9 8, (8,3) 7,9 Wskaźnik CPI (inflacja) r/r () Waga () 1 13 Poprz. Consensus 1 Poprz. Consensus Świat 1,7, (,7),,7 (,),9 Kraje rozwinięte* 5, 1,8 1,3 (1,5) 1, 1,7 (1,) 1,9 Stany Zjednoczone 3,,1 1,5 (1,7) 1, 1, (1,7), Strefa euro,,5 1,3 (1,7) 1, 1,3 (1,) 1, Niemcy 5,,1 1, (1,9) 1, 1, (1,8) 1,9 Wielka Brytania 3,8,8,7 (3,),9 3,1 (3,),5 Japonia 9, -,5 -, (,),, (,) 1,9 Rynki wschodzące łącznie** 3,8,5, (,9),8,5 (,5),8 Kraje BRIC 1,1,, (,8),, (,3),7 Chiny 11,, 3, (3,7) 3, 3,3 (3,3) 3,5 Stopy procentowe (Grudzień) Obecnie 1 13 Poprz. Rynek 1 Poprz. Rynek Stany Zjednoczone,5,5,5 (,5),39,5 (,5),7 Wielka Brytania,5,5,5 (,5),1,5 (,5),9 Strefa euro,5,75,5 (,75),3,5 (,75),3 Japonia,1,1,1 (,1),,1 (,1),3 Chiny,,, (,) -, (,) - Inne parametry polityki monetarnej (W ciągu roku lub do Grudnia) Obecnie 1 13 Poprz. 1 Poprz. QE w USA (mld dolarów) (9) 3558 (3175) QE w Wlk. Bryt. (mld funtów) (5) 5 (5) LTRO w strefie euro NIE TAK TAK TAK TAK TAK RRR w Chinach (),,,,,, Kluczowe zmienne Waluty Obecnie 1 13 Poprz. r/r () 1 Poprz. r/r () USD/GBP 1,53 1, 1,5 (1,5) -,3 1,8 (1,5) -1,3 USD/EUR 1,3 1,5 1,7 (1,35) 1, 1,5 (1,3) -1, JPY/USD 97, 8, 11, (1,) 3,1 115, (15,),5 GBP/EUR,85,78,85 (,89) 8,,8 (,87) -, RMB/USD,15,,5 (,1) -, 5,95 (,) -1,7 Surowce i towary Ropa naftowa Brent 1, ,1 (115) -5,8 99,9 (17) -,9 Źródło: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, Maj 13 r. Oczekiwane wartości inflacji dla rynków wschodzących pochodzą z końca okresu i nie są bezpośrednio porównywalne. Dane rynkowe na..13 r. Poprzednia prognoza dotyczy Lutego 13 r. *Rynki rozwinięte: Australia, Kanada, Dania, strefa euro, Izrael, Japonia, Nowa Zelandia, Singapur, Szwecja, Szwajcaria, Szwecja, Szwajcaria, Wielka Brytania, Stany Zjednoczone. **Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Łotwa, Litwa. 1

17 I. Zaktualizowane wykresy prognoz Consensus Economics W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla poszczególnych krajów. Wykres A. Prognozy organizacji Consensus Economics PKB Rynki wschodzące w Azji 8 7 Rynki wschodzące w Azji Rynki wschodzące 5 Rynki wschodzące Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Stany Zjednoczone Wielka Brytania Japonia Strefa euro 3 1 Japonia Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Strefa euro Stany Zjednoczone Wielka Brytania -1 Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień Listopad Styczeń Marzec Maj Lipiec Miesiąc prognozy -1 Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Miesiąc prognozy Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics inflacja Rynki wschodzące Rynki wschodzące w Azji Rynki wschodzące w Azji Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 3 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 3 Wielka Brytania Stany Zjednoczone Wielka Brytania Stany Zjednoczone Japonia Strefa euro 1 Strefa euro 1 Japonia -1 Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień Listopad Styczeń Marzec Maj -1 Miesiąc prognozy Styczeń Luty Miesiąc prognozy Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Źródło: Consensus Economics (Czerwiec 13 r.), Schroders. Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur. Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia. Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru, Wenezuela, RPA, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa. 5 Rynki wschodzące Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Schroder Investments Management i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London ECV 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. 17