CVA Cash Value Added nowoczesny miernik oceny efektywności gospodarowania przedsiębiorstw

Transkrypt

1 Krzysztof Jagiełło CVA Cash Value Added owoczesy mierik ocey efektywości gospodarowaia przedsiębiorstw Wprowadzeie W ostatich latach obserwujemy zwrot w okreœleiu celu (celów) dzia³aloœci przedsiêbiorstwa. Do iedawa paowa³a powszecha opiia, e adrzêdym celem dzia³aloœci przedsiêbiorstwa jest maksymalizacja zysku. Teoria i praktyka fiasów ostatich lat dostarcza coraz licziejszych argumetów wskazuj¹cych, e dzia³aloœci przedsiêbiorstwa powia byæ akierowaa a zwiêkszaie wartoœci zaiwestowaego kapita³u (kreowaie dodatkowej wartoœci a rzecz w³aœcicieli akcjoariuszy). W celu zbadaia czy przedsiêbiorstwo realizuje tak okreœlo¹ strategiê, opracowae zosta³y mieriki wartoœci dodaej (Value Based Measures). Praktyczie ka da licz¹ca siê firma kosultigowa oferuje swoim klietom rozwi¹zaia, które pozwol¹ a moitorowaie wartoœci przedsiêbiorstwa. Mo emy awet zaobserwowaæ, e przedsiêbiorstwa przeœcigaj¹ siê w adoptowaiu wspomiaych mierików do ró ych obszarów dzia³aloœci. Pocz¹tkowo mieriki takie jak: EVA, MVA, CVA czy CFROI wykorzystywae by³y do pomiaru przyrostu lub ubytku bogactwa akcjoariuszy, ostatio pojawiaj¹ siê g³osy wskazuj¹ce, e mieriki te mog¹ byæ wykorzystywae w motywowaiu, premiowaiu, kszta³towaiu polityki ceowej, badaiu efektowoœci procesów restrukturyzacji, badaiu ekoomiczej efektywoœci iwestycji itp.. W iiejszym artykule omówioe zosta³y podstawy teoretycze mierika CVA cash value added. 1. Gotówkowa wartość dodatkowa CVA Cash Value Added istota i sposoby liczeia. Kocepcja CVA jest europejsk¹ odpowiedzi¹ a licze mieriki z zakresu VBM powsta³e w ostatim dziesiêcioleciu w Staach Zjedoczoych. Podstawy teoretycze kocepcji zosta³y opracowae przez F. Weisseriedera ze szwedzkiej firmy cosultigowej

2 34 Krzysztof Jagie³³o FWC AB z siedzib¹ w Goteborgu oraz E. Ottossoa, meed era strategiczego przedsiêbiorstwa przemys³owego SCA. 1 Firma ta ale y do grupy szwedzkich przedsiêbiorstw, które wdro y³y system zarz¹dzaia skieroway a wzrost wartoœci (VBM). Przedsiêbiorstwa te, wszystkie podejmowae dzia³aia skierowa³y a poma aie bogactwa w³aœcicieli (shareholder wealth). Miar¹ s³u ¹c¹ oceie stopia realizacji tak za³o oego celu jest gotówkowa wartoœæ dodatkowa CVA. 2 Istota kocepcji CVA jest zbli oa do EVA Ecoomic Value Added, poiewa zarówo przy obliczaiu jedego jak i drugiego wskaÿika, porówywae s¹ wielkoœci faktyczie zrealizowae z wielkoœciami wymagaymi przez iwestorów. W odró ieiu od EVA przy obliczeiach CVA ie bazujemy a zysku, ale a wielkoœciach pieiê ych (cash flow). W kocepcji CVA istote zaczeie odgrywa podzia³ realizowaych w przedsiêbiorstwie iwestycji a: l strategicze czyli takie, których celem jest zapewieie rozwoju przedsiêbiorstwa i umocieie jego pozycji a ryku. Z tymi iwestycjami zwi¹zae s¹ okreœloe oczekiwaia iwestorów, l ie strategicze (operacyje) czyli takie, które zwi¹zae s¹ z okreœloymi celami operacyjymi i s¹ iezbêde do ich utrzymaia. Iwestycje te ie wi¹ ¹ siê z oczekiwaiami iwestorów. 3 Autorzy kocepcji podkreœlaj¹, e podzia³ iwestycji a strategicze i ie strategicze koieczy jest co ajmiej z dwóch powodów: 1. W przedsiêbiorstwach wystêpuj¹ setki miejszych lub wiêkszych projektów iwestycyjych. Próba zbadaia ekoomiczej efektywoœci wszystkich projektów mog³aby w koñcu doprowadziæ do sytuacji, w której iwestycje ie s¹ badae wcale. 2. Akcjoariusze (w³aœciciele) w zamia za dostarczoy przedsiêbiorstwu kapita³ wykazuj¹ oczekiwaia fiasowe skierowae pod adresem przedsiêbiorstwa. Tylko strategicze decyzje tj. strategicze iwestycje mog¹ zapewiæ ich realizacjê. Rozumowaie to mo a zilustrowaæ rysukiem (rys. 1). Pocz¹tkowe strategicze iwestycje bêd¹ geerowa³y przep³ywy pieiê e przez ca³y okres ekoomiczego ycia projektu, odpowiadaæ to bêdzie teraÿiejszej wartoœci w pukcie "A". 1 Bostoñska Grupa Kosultigowa opracowa³a wskaÿik, który azwa³a CVA cash value added. W celu obliczeia tego wskaÿika ale y pos³u yæ siê astêpuj¹c¹ formu³¹: CVA = (CFROI WACC)* iwestycje brutto. Kocepcja ta oparta jest a mieriku CFROI i ie ale y jej myliæ ze wskaÿikiem CVA opracowaym przez szwedzk¹ firmê FWC AB. Modele te bazuj¹ a iych za³o eiach, a jedye podobieñstwo ograicza siê do azwy. 2 Akroim CVA bywa rówie t³umaczoy jako: wartoœæ dodaa wyra oa w kategoriach pieiê ych, zob. C w y a r, W. C w y a r, Jak zmierzyæ efekt kreacji wartoœci dla w³aœciciela przedsiêbiorstwa przekrój dostêpych mo liwoœci, cz. II Cotrollig i rachukowoœæ zarz¹dcza, 2000 r 8, lub gotówkowa wartoœæ dodaa, zob. W. Skoczylas, Wartoœæ pozawcza Cash Value Added w zarz¹dzaiu wartoœci¹ przedsiêbiorstwa, Zarz¹dzaie fiasami. Wspó³czese tedecje w teorii i w praktyce, Materia³y koferecyje, Ko³obrzeg 2 4 marca 2000 (Wydawictwo Uiwersytetu Szczeciñskiego) 3 A. C w y a r, W. C w y a r, Jak zmierzyæ..., op. Cit

3 CVA Cash Value Added owoczesy mierik ocey efektywoœci PC (Cash Flow) A I B1 B2 B3 D C1 C2 B4 B5 Ekoomicza d³ugoœæ ycia strategiczej iwestycji Rys 1. Strategicze i ie strategicze iwestycje a poziom CVA. r ó d ³ o: E. O t t o s s o, F. W e i s s e r i e d e r, Cash Value Added a framework for Value Based Maagemet, Ekoomi & Styrig 1996 r 5, Poziom strategiczych ak³adów iwestycyjych "I" bêdzie kreowa³ wartoœæ zaktualizowa¹ etto (NPV) powy ej zera (A I >0). Takie kszta³towaie siê ak³adów iwestycyjych do uzyskiwaych efektów œwiadczyæ bêdzie o zyskowoœci projektu. Liie "B1" do "B5" reprezetuj¹ ie strategicze iwestycje, które zosta³y zrealizowae w okresie ekoomiczego ycia iwestycji strategiczej. Iwestycje te same ie kreuj¹ owej wartoœci, ale zamiast tego maj¹ zabezpieczaæ wartoœæ wypracowywa¹ prze iwestycje strategicze. 4 Z rysuku 1 wyika, e iwestycje ie strategicze realizowae s¹ w celu zapobiegiêcia spadkowi spodziewaych przep³ywów pieiê ych do poziomu C1 lub C2. Nale- y zwróciæ uwagê a fakt, e iwestycje ie strategicze, których ekoomiczy okres ycia by³by d³u szy i jede rok wed³ug ujêcia rachukowego, powiy byæ kapitalizowae. W modelu CVA wszystkie iwestycje, których celem jest podtrzymaie wartoœci iwestycji strategiczej traktowae s¹ jak koszty. 5 Liia przerywaa a rysuku "D" reprezetuje krañcow¹ strategicz¹ iwestycjê. Iwestycja "D" poprzez wyd³u eie ekoomiczego cyklu ycia, w po³¹czeiu z wzrostem wydajoœci przyczyia siê do zasadiczych zmia wartoœci iwestycji pocz¹tkowej. Autorzy kocepcji podkreœlaj¹, e jeœli wszystkie projekty iwestycyje bêd¹ traktowae w te sam sposób, to przedsiêbiorstwu bêdzie trudo zrozumieæ fiasowe kosekwecje strategiczych iwestycji. Wskazuj¹ oi rówoczeœie, e tylko CVA bêdzie w staie skupiæ ich uwagê a kilku istotych strategiczych decyzjach. 6 4 E. O t t o s s o, F. W e i s s e r i e d e r, Cash Value Added a framework for Value Based Maagemet, Ekoomi & Styrig 1996 r 5, 5 E. O t t o s s o, F. W e i s s e r i e d e r, Cash Value Added a ew method for measurig fiacial performace, Gotheburg Studies i Fiacial Ecoomics, Study 1996: Nr 1, 6 E. O t t o s s o, F. W e i s s e r i e d e r, Cash Value Added a framework..., op. cit.

4 36 Krzysztof Jagie³³o Model CVA kocetruje siê a czterech sk³adikach, do których zaliczae siê: 1. wielkoœci iwestycji wstêpej, 2. operacyje przep³ywy pieiê e, 3. koszt kapita³u, 4. d³ugoœæ ekoomiczego cyklu ycia iwestycji. Jak ju wczeœiej zosta³o zasygalizowae, z ka d¹ iwestycj¹ strategicz¹ zwi¹zae s¹ oczekiwaia iwestorów co do przysz³ych przep³ywów pieiê ych. Stawiaj¹ oi skokretyzowae wymagaia odoœie przep³ywów gotówki, jakie zamierzaj¹ osi¹g¹æ a okreœloej iwestycji. Daa iwestycja sprosta wówczas wymagaiom iwestorów, gdy jej NPV=0. Koszt kapita³u dostarczoego przez iwestorów wykorzystyway jest jako stopa dyskotowa (zamiast IRR) przy obliczaiu NPV badaej iwestycji strategiczej. 7 Idea modelu CVA jest bardzo prosta poiewa zawiera o w swojej kostrukcji wy- ³¹czie gotówkowe elemety tj. zysk przez amortyzacjê, sp³atê odsetek i opodatkowaiem (EBDIT Earig Before Depreciatio, Iterest ad Taxes) skorygoway o iegotówkowe op³aty, zmiay w kapitale obrotowym oraz ie strategicze iwestycje. Te trzy elemety sk³adaj¹ siê a przep³ywy operacyje. Ustalaie przep³ywów operacyjych dla kalkulacji CVA prezetuje tabela 1. Ustalaie przep³ywów operacyjych dla celów kalkulacji CVA. T a b e l a 1 Pozycja Sprzeda Koszty = Zysk operacyjy (operatig surplus)* +/ Zmiaa w kapitale obrotowym** Wartoœæ iwestycji ie strategiczych*** Podatek = Operacyjy przep³yw pieiê y OCF Wymagay operacyjy przep³yw pieiê y OCFD = Gotówkowa wartoœæ dodatkowa CVA * dla celów kalkulacji CVA przyjmuje siê, e zysk operacyjy rówy jest zyskowi EBIDT, ** iwestycja wstêpa w kapita³ obrotowy traktowaa jest jako czêœæ iwestycji strategiczej, *** wartoœci iwestycji ie strategiczych traktowae s¹ jak koszty operacyje. r ó d ³ o: opracowao a podstawie CVA versus EVA by F. W e i s s e r i e d e r; E. O t t o s s o, F. W e i s s e r i e d e r, Cash Value Added a ew method for, op. cit. 7 A. C w y a r, W. C w y a r, Jak zmierzyæ efekt kreacji cz.ii, op. cit.

5 CVA Cash Value Added owoczesy mierik ocey efektywoœci Wielkoœæ CVA ustalamy odejmuj¹c od faktyczie osi¹giêtych a iwestycji operacyjych przep³ywów pieiê ych (OCF operatig cash flow) wielkoœæ przep³ywów pieiê ych reprezetuj¹cych wymagaia iwestorów (OCFD operatig cash flow demad). Wymagae prze iwestorów przep³ywy pieiê e OCFD odzwierciedlaj¹ koszt kapita³u. Proces kalkulacji OCFD przebiega w trzech astêpuj¹cych po sobie krokach: 1. idetyfikacja ak³adów iicjuj¹cych dla ka dej iwestycji strategiczej, 2. szacowaie d³ugoœci ekoomiczego cyklu ycia iwestycji strategiczej, 3. zalezieie takiej omialej wartoœci przep³ywów pieiê ych, jak¹ w daym okresie (roku, kwartale, miesi¹cu) musi wygeerowaæ ka da realizowaa iwestycja strategicza, aby zapewiæ NPV = O w omialej kalkulacji. 8 Wielkoœæ OCFD jest pochod¹ trzech sk³adików tj. wielkoœci œrodków pieiê ych zaiwestowaych w projekt iwestycji strategiczej, kosztu kapita³u oraz szacowaej d³ugoœci ekoomiczego cyklu ycia iwestycji. Koszt kapita³u przyjmoway do obliczeñ, jest rówy œrediemu wa oemu kosztowi kapita³u Ÿróde³ fiasowaia iwestycji. 9 Aaliza CVA bazuje a wartoœciach omialych dlatego te przy kalkulacji OCFD koiecze jest uwzglêdiaie zak³adaej stopy iflacji. W sytuacji, gdy obliczamy wartoœæ CVA dla daych historyczych, wykorzystujemy iformacje a temat kszta³towaia siê iflacji w przesz³oœci. Jeœli zaœ zachodzi koieczoœæ ustaleia wielkoœci CVA dla przysz³ych okresów, to iezbêde jest oszacowaie przysz³ych wielkoœci iflacji. Dla u³atwieia kalkulacji CVA zak³ada siê, e wielkoœæ iflacji w okresie, dla którego prowadzoe s¹ obliczeia, bêdzie sta³a. Nomialy OCFD obliczay jest przy za³o eiu, e wartoœæ zaktualizowaa etto iwestycji pocz¹tkowej jest rówa zero w daym okresie ekoomiczego ycia projektu, przy stopie dyskotowej rówej WACC. Reala wartoœæ OCFD przez ca³y okres fukcjoowaia iwestycji jest sta³a. 10 Nomiale wymagae operacyje przep³ywy pieiê e OCFD przy przewidywaym ekoomiczym okresie ycia projektu "" mo a wyliczyæ z astêpuj¹cych formu³: 11 stopa iflacj) OCFDrok1 * OCFDrok1 r - stopa iflacji suma iwestycji** = r stopa iflacji r) (1) ** w orygiale wystêpuje okreœleia Ivestmet amout co rówie bywa t³umaczoe jako wydatek iwestycyjy. 8 E. O t t o s s o, F. W e i s s e r i e d e r, Cash Value Added a ew method for..., op. cit. 9 Tam e. 10 A. C w y a r, W. C w y a r, Jak zmierzyæ efekt kreacji cz.ii, op. cit. 11 E. O t t o s s o, F. W e i s s e r i e d e r, Cash Value Added a ew method for, op. cit.

6 38 Krzysztof Jagie³³o Jeœli rozwi¹ emy to rówaie ze wzglêdu a OCFD rok1 to otrzymamy: OCFD rok 1 = 1 r -stopa iflacji wydatek iwestycyjy stopa iflacji) r -stopa iflacji r) gdzie: OCFD wymagaa przez iwestorów wielkoœæ przep³ywów pieiê ych, r koszt kapita³u, reprezetoway przez WACC. (2) ¹cze OCFD dla przedsiêbiorstwa jako ca³oœci bêd¹ rówe sumie OCFD dla ka dej iwestycji strategiczej, dla ka dego okresu z przesz³oœci, teraÿiejszoœci i przysz³oœci. Jeœli przedsiêbiorstwo tworzy dodatkow¹ wartoœæ a rzecz akcjoariuszy(stockholder), to wartoœæ zaktualizowaa etto CVA musi byæ pozytywa tz. wiêksza od zera. 12 Zatem wielkoœæ CVA mo a obliczyæ jako ró icê: CVA = OCF OCFD, (3) Wed³ug autorów kocepcja CVA mo e byæ wykorzystywaa rówie do okreœlaia ekoomiczej efektywoœci iwestycji. W matematyczym zapisie mo liwoœæ ta bêdzie przedstawia³a siê astêpuj¹co: 13 NPV ( iwestycji ) = PV(OCF 1K ) PV ( OCFD 1K ) = OCF 1 OCF OCFD1 OCFD = + K + + K + = r) r) r) r) OCF1 OCFD1 OCF OCFD CVA1 = + K + = + K + CVA r) r) r) r) = PV ( CVA 1K ) (4) 2. Ideks gotówkowej wartości dodatkowej CVA Idex CVA jest mierikiem, który prezetuje wzrost (spadek) wartoœci w wielkoœciach bezwzglêdych. W praktyce powoduje to problemy z wykorzystaiem tego mierika do dokoywaia porówañ (oce) efektywoœci prowadzoych dzia³añ przez ró e przedsiêbiorstwa, czy te porówywaia efektywoœci alteratywych iwestycji, do realizacji których koiecze jest poiesieie ró ych wielkoœci ak³adów. Zapisaie CVA w postaci ideksu staowi rozwi¹zaie tego problemu. Ideks CVA jest defiioway jako stosuek przep³ywów operacyjych OCF do wymagaych przez iwestorów przep³ywów 12 Tam e. 13 Tam e.

7 CVA Cash Value Added owoczesy mierik ocey efektywoœci operacyjych. Rezultaty uzyskiwae przy wykorzystaiu ideksu CVA s¹ w pe³i zgode z rezultatami uzyskiwaymi dziêki ideksowi zyskowoœci PI. 14 PV ( OCF1 K ) PV ( OCF1 PI = = suma iwestycji PV ( OCFD K 1K ) = CVA ideks ) (5) Ideks CVA mo e byæ tak e podzieloy a cztery oœiki wartoœci (Value Drivers) w stosuku do sprzeda y: l ró ica zysku operacyjego OS, (the Operatig Surplus margi), l ró ica zmia w kapitale obrotowym WCM, (the Workig Capital Movemet margi), l ró ica w wielkoœci ie strategiczych iwestycji NSI (the No strategic Ivestmet margi), l ró ica w wielkoœci wymagaych przep³ywów pieiê ych ( the OCFD margi) Suma pierwszych trzech oœików wartoœci podzieloa przez czwarty bêdzie rówa ideksowi CVA. 15 CVI ideks = OS + WCM + NSI OCFD (6) Z puktu widzeia akcjoariuszy oraz op³acaloœci projektowaej iwestycji mierik CVA powiie byæ iterpretoway w astêpuj¹cy sposób (tabela 2). Sposób iterpretacji wskaÿików CVA i CVA ideks. T a b e l a 2 CVA CVA Idex Iterpretacja OCF > OCFD dodatia, >0 OCF/OCFD >1 l l wzrost bogactwa akcjoariuszy wyra- oy w kategoriach gotówkowych, iwestycja powia zostaæ zrealizowaa, poiewa gwaratuje osi¹giêcie wy szych przep³ywów OCF ie wymagae OCFD przez iwestorów OCF < OCFD ujema, <0 OCF/OCFD <1 l iterpretacja odwrota jak powy ej r ó d ³ o: opracowao a podstawie A. C w y a r, W. C w y a r, Jak zmierzyæ efekt kreacji..., cz.ii, op. cit., E. O t t o s s o, F. W e i s s e r i e d e r, Cash Value Added a ew method for..., op. cit. 14 Tam e CVA versus EVA by F. Weisserieder

8 40 Krzysztof Jagie³³o Zakończeie Reasumuj¹c ale y podkreœliæ, e kocepcja CVA jest rozwi¹zaiem bardzo ciekawym i zas³uguje a dzia³aia zmierzaj¹ce do jej popularyzacji w Polsce, zarówo a grucie teorii jak i praktyki. Kocepcja CVA jest zbli oa do EVA, poiewa zarówo przy obliczaiu jedego jak i drugiego wskaÿika porówywae s¹ wielkoœci faktyczie zrealizowae z wielkoœciami wymagaymi przez iwestorów. Istot¹ ró ic¹ wystêpuj¹c¹ pomiêdzy tymi kocepcjami jest fakt, e przy obliczeiach CVA ie bazujemy a ksiêgowych wielkoœciach zysku ale a wielkoœciach przep³ywów pieiê ych (cash flow). Fakt te przyczyia siê do tego, e przy ustalaiu wielkoœci wskaÿika CVA uikamy skomplikowaego i pracoch³oego procesu korekt wielkoœci ksiêgowych jaki ma miejsce przy obliczeiach wskaÿika EVA. Bibliografia C w y a r A., C w y a r W., Jak zmierzyæ efekt kreacji wartoœci dla w³aœciciela przedsiêbiorstwa przekrój dostêpych mo liwoœci, cz. II Cotrollig i rachukowoœæ zarz¹dcza, 2000 r 8. CVA versus EVA by F. Weisserieder. S k o c z y l a s W., Wartoœæ pozawcza Cash Value Added w zarz¹dzaiu wartoœci¹ przedsiêbiorstwa, Zarz¹dzaie fiasami. Wspó³czese tedecje w teorii i w praktyce, Materia³y koferecyje, Ko³obrzeg 2 4 marca 2000; Wydawictwo Uiwersytetu Szczeciñskiego. O t t o s s o E., W e i s s e r i e d e r F., Cash Value Added a framework for Value Based Maagemet, Ekoomi & Styrig 1996 r 5, O t t o s s o E, W e i s s e r i e d e r F, Cash Value Added a ew method for measurig fiacial performace, Gotheburg Studies i Fiacial Ecoomics, Study 1996: r 1,