Producenci AGD Amica, Kupuj, cena docelowa 39,7 zł Zelmer, Kupuj, cena docelowa 32,6 zł

Transkrypt

1 Producenci AGD Amica, Kupuj, cena docelowa 39,7 zł Zelmer, Kupuj, cena docelowa 32,6 zł Konsumenci produktów dużego i małego AGD, choć na pozór zachowują się podobnie i wpływ na ich decyzje zakupowe mają te same czynniki o charakterze makro, to jednak łatwiej i częściej decydują się na zakup małego niż dużego AGD. Segment małego AGD lepiej radził sobie w ostatnich kwartałach i wydaje się, że sytuacja ta może się utrzymać w najbliższym czasie. W raporcie analizujemy sytuację i wyniki dwóch notowanych na giełdzie producentów i dystrybutorów AGD w Polsce: Amiki oraz Zelmera. Spółki specjalizują się w innych segmentach rynku, a ich wzajemna konkurencja jest ograniczona. Amica jest większa pod względem poziomu realizowanych obrotów, ale konkuruje w tej części rynku, która charakteryzuje się mniejszym tempem wzrostu. Ma jednak w porównaniu do Zelmera bardziej zdywersyfikowaną strukturę geograficzną sprzedaży. Z kolei Zelmer, choć mniejszy to działa na rynku szybciej rosnącym i bardziej zróżnicowanym. Różnice w tempie wzrostu rynku, większe możliwości koncentracji na wysokomarżowych, ale nisko konkurencyjnych niszach w małym AGD, jak również nietrafiona inwestycja Amiki w produkcję pralek i lodówek mają przełożenie na poziom realizowanych marż. W Zelmerze na poziomie EBITDA są one około 2-krotnie wyższe niż w Amice. Tym niemniej niska baza w przypadku Amiki, wycofanie się z produkcji pralek i lodówek oraz reorganizacja grupy sprawią, że powinna ona notować szybszy niż Zelmer wzrost wyników w najbliższych latach. Relatywnie niski wzrost popytu na rynku krajowym oraz wysoka konkurencja sprawiły, że spółki produkujące AGD coraz większą część sprzedaży plasują na rynkach zagranicznych. Osłabienie złotego jest dla nich korzystne, ale warto zwrócić uwagę na waluty, w których obie spółki rozliczają sprzedaż oraz zakupy towarów i materiałów. Amica sprzedaż realizuje głównie w EUR oraz RUB, w Zelmerze jest to głównie RUB i UAH. Podstawową walutą zakupów jest USD. Nasze prognozy są ostrożniejsze od ogłaszanych celów finansowych, ale Amice i Zelmerowi w br. nie sprzyjały wysokie ceny surowców. W II połowie roku oczekujemy wyraźnego wzrostu wyników, na co obok typowej sezonowości wpływ mają działania podejmowane przez spółki (zmiana dostawców towarów w Amice i nowy zakład w Zelmerze). W dłuższej perspektywie spółki mogą odczuwać presję na marże (wysoka konkurencja), zagrożeniem dla ich wyników byłoby również załamanie eksportu. Ceny docelowe dla akcji analizowanych spółek ustaliliśmy jako średnie wyliczone w oparciu o model DCF oraz wycenę porównawczą. Wynoszą one odpowiednio dla Amiki 39,7 zł i dla Zelmera 32,6 zł na akcję. Dla akcji obu spółek wydajemy rekomendację KUPUJ. AMICA podstawowe dane Ticker Kurs (zł) 52 tyg. min/max (zł) Liczba akcji (m szt.) Kapitalizacja (m zł) Free float Śr. wolumen 1M (k zł) akcjonariat % kap. % głos. Holding Wronki 41,1 57, Noble TFI 7,5 5,5 ING OFE 7,2 5,2 Quercus TFI 6,9 5,1 Ticker Kurs (zł) 52 tyg. min/max (zł) AMICA skonsolidowane dane finansowe Liczba akcji (m szt.) m zł P 212P 213P Kapitalizacja (m zł) Przychody 1236,5 1317,6 1359,6 1473,5 1541,3 1612,3 Free float EBIT 27,8 41,5 33,9 45,5 58,3 61,1 Śr. wolumen 1M (k zł) EBITDA 7,7 82,6 57,7 67,2 8,6 84,2 Zysk netto 3,3 5,4 15,1 25,8 36,5 39,9 akcjonariat % kap. % głos. P/E 58,4 35,1 11,2 6,6 4,6 4,2 PEF V Zelmer Holdings 48,6 48,6 EV/EBITDA 3,7 3,2 4,2 3,6 3, 2,9 OFE PZU Złota Jesień 9,2 9,2 DY,%,%,1% 13,8%,%,% Aviva OFE 7,1 7,1 ZELMER skonsolidowane dane finansowe m zł P 212P 213P POPRZEDNIE REKOMENDACJE Przychody 465,4 53,4 64, 76,7 781,7 861,4 - EBIT 6,4 15,6 49,2 39,8 54,1 64,8 EBITDA 72,2 3,6 66,5 58, 74,7 89,3 Zysk netto 24,7 9,2 37,8 49,9 39,3 48,1 ANALITYK P/E 15,5 41,4 1,1 7,7 9,7 7,9 Hanna Kędziora EV/EBITDA 5,9 13,8 6,4 7,3 5,7 4,7 (48 22) DY 8,6%,% 3,7% 7,6% 5,2% 5,1% h.kedziora@trigon.pl Źródło: spółki, P - prognozy Trigon DM Amica Zelmer WIG ZELMER podstawowe dane AMC 21,8 21,6 / 52,9 7, % 4,8 ZLR 25,13 24,5 / 43,75 15, % 6,9 Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2 Podsumowanie i wycena W raporcie analizujemy sytuację i wyniki dwóch notowanych na giełdzie producentów i dystrybutorów AGD w Polsce: Amiki oraz Zelmera. Obie spółki specjalizują się w innych segmentach rynku (odpowiednio duże i małe AGD), które rządzą się nieco innymi prawami i w zasadzie wzajemna konkurencja Amiki i Zelmera jest niewielka (mogą oferować niektóre towary w tych samych kategoriach, np. dotyczy to kuchni mikrofalowych, ale zdecydowanej większości ich sprzedaży wzajemna konkurencja nie dotyczy). Dane dotyczące rynku, na którym obie spółki działają, wskazują, że konsumenci produktów segmentu dużego i małego AGD, choć na pozór zachowują się podobnie i wpływ na ich decyzje zakupowe mają te same czynniki (dochody, ogólny wzrost popytu konsumenckiego i sprzedaży detalicznej), to jednak łatwiej decydują się na zakup małego AGD niż dużego. W 29 roku kryzys dotknął oba segmenty, ale odbicie na rynku małego AGD było szybsze i większe. Wynika to z dużej różnorodności artykułów wchodzących w skład segmentu, niższych jednostkowych cen zakupu (co sprawia że decyzje dotyczące zakupu są bardziej spontaniczne, poza tym sprzęt ten częściej jest kupowany jako prezent), a dodatkowo rzadszegp wykorzystywania kredytów ratalnych w porównaniu z dużym AGD (ich malejąca podaż mogła wyhamować wzrost sprzedaży tego segmentu). Podsumowując, tak w Polsce, jak i poza jej granicami, znacznie lepiej w ostatnich kwartałach radził sobie segment małego AGD i wydaje się, że z uwagi na zagrożenia co do utrzymania na obecnym poziomie wzrostu gospodarczego, sytuacja ta może się utrzymać w najbliższym czasie. Poniżej przedstawiamy podstawowe parametry charakteryzujące obie analizowane spółki: Amica Zelmer segment duże AGD małe AGD CAGR segmentu w Polsce ,1% 5,4% udział rynkowy spółki 14% 24% % sprzedaży zagranicznej 57% 5% główne zagraniczne rynki zbytu Niemcy, Skandynawia, Europa Wschodnia Europa Wschodnia ekspozycja walutowa netto (% przychodów) 17% 15% podstawowe surowce stal, elektronika, tworzywa sztuczne, tworzywa sztuczne aluminium, miedź marża EBITDA ,2% 11,8% CAGR EBITDA ,4% 1,4% marża netto 26-21,4% 6,% CAGR zysku netto ,1% 8,4% zadłużenie netto mln zł zadłużenie netto/ebitda 211 2,4,6 Źródło: Trigon DM Podsumowując, zauważamy, że Amica choć jest większa pod względem poziomu realizowanych obrotów (i działa w większym segmencie rynku), to jednak konkuruje w tej części rynku, która charakteryzuje się mniejszym tempem wzrostu. Ma w porównaniu do Zelmera bardziej zdywersyfikowaną strukturę geograficzną sprzedaży (blisko 6% w eksporcie w trzech głównych kierunkach: Niemcy, Europa Wschodnia, Skandynawia), ale też relatywnie wyższą konkurencję na rynku polskim, w którym jej udział szacowany jest na około 14% (tylko uwzględniając segment dużego AGD). Duże AGD odznacza się też mniejszym rozdrobnieniem: w głównych kategoriach liczy się tu zwykle 5-7 graczy, którzy kontrolują 6-75% sprzedaży w danej kategorii. Z kolei Zelmer, choć mniejszy, to konkuruje na rynku, który odznacza się szybszym tempem wzrostu, produkty zdecydowanie częściej niż w dużym AGD są kupowane pod wpływem impulsu i częściej są wymieniane nie tylko z uwagi na parametry efektywnościowe (np. zużycie energii), ale też z uwagi na nowy design. Pomimo, że rynek małego AGD charakteryzuje duże rozdrobnienie i znaczący udział produktów o nierozpoznawalnych markach (atrakcyjny cenowo import z Chin), szacowany udział Zelmera w polskim rynku małego AGD jest relatywnie wysoki (24%), a sama marka jest wysoko oceniana przez konsumentów. Różnice w tempie wzrostu rynku, większe możliwości koncentracji na wysokomarżowych, ale nisko konkurencyjnych niszach w zróżnicowanym małym AGD (w przypadku Zelmera przykładem są tu maszynki do mięsa), jak również nietrafiona inwestycja Amiki w produkcję pralek i lodówek (spółka już się z niej wycofała) mają przełożenie na poziom realizowanych marż. W Zelmerze na poziomie EBITDA są one około 2-krotnie wyższe niż w Amice. Tym niemniej niska baza w przypadku Amiki, wycofanie się z produkcji pralek i lodówek oraz reorganizacja grupy sprawią, że Amica notować będzie szybszy w porównaniu z Zelmerem wzrost wyników w najbliższych latach. Wśród podobieństw obu spółek można wymienić wysoki udział eksportu (zarówno małe, jak i duże AGD notuje bardzo wysokie wzrosty sprzedaży w Europie Wschodniej), podobną ekspozycja netto przychodów na walutę (ale z uwagi na różną strukturę walutową nie jest ona taka sama) oraz wrażliwość na zmiany cen surowców (i znowu choć surowce używane w produkcji przez obie spółki się powtarzają, to jednak Amica jest bardziej eksponowana na wahania cen stali, a Zelmer - tworzyw sztucznych). 2

3 W dalszej części raportu przedstawiliśmy nasze założenia oraz prognozy dla Amiki i Zelmera. Obecnie Zelmer jest wyceniany z około 3% premią w relacji do Amiki. Premię tę uzasadniają notowana przez Zelmer wyższa rentowność operacyjna oraz relatywnie mniej ryzykowna struktura finansowania (niższe zadłużenie). Poniżej przedstawiamy obecne notowania Amiki i Zelmera na tle porównywalnych spółek zagranicznych. WYCENA PORÓWNAWCZA kapitalizacja P/E EV/EBITDA (m EUR) INDESIT CO SPA 518 5, 7, 6,1 3,3 3,8 3,5 ELECTROLUX AB-SER B ,1 9,5 7,2 3,5 4,3 3,5 WHIRLPOOL CORP ,2 5,2 6,7 3,5 3,9 3,5 GORENJE VELENJE 95 5,1 6,6 4,7 4,8 5,3 4,9 ARCELIK AS ,8 8,6 7,8 7,2 6,6 6, SEB SA ,6 12,1 11,4 7,1 6,9 6,5 DE'LONGHI SPA ,4 9,4 8, 5,4 4,5 4,1 średnia 8, 8,3 7,4 5, 5, 4,6 Amica 11,2 6,6 4,6 4,2 3,6 3, premia/dyskonto 4% -21% -37% -16% -29% -35% Zelmer 1,1 7,7 9,7 6,4 7,3 5,7 premia/dyskonto 26% -8% 31% 28% 45% 24% Źródło: Trigon DM Średnia, na tle której przedstawiamy Amikę i Zelmera, uwzględnia spółki produkujące AGD, przy czym wśród wymienionych spółek w małym AGD specjalizują się SEB oraz De Longhi, pozostałe to przede wszystkim producenci dużego AGD. Tym niemniej oferta sprzedażowa każdego producenta jest zwykle mocno rozbudowana i zawiera sprzęt zarówno reprezentujący duże, jak i małe AGD. Podobnie zaczyna się dziać w Polsce, gdzie Amica coraz częściej zwraca się w kierunku małego AGD (wspomniane mikrofalówki, ale też np. okapy czy czajniki), a Zelmer - dużego (płyty grzejne), ale specjalizacja i udział w sprzedaży pozostają niezmienione w długim okresie. Tak więc widać, że również na rynkach zagranicznych typowe jest postrzeganie spółki specjalizujących się w drobnym sprzęcie AGD jako mniej ryzykowne (relatywnie wyższe wskaźniki wyceny). Dlatego też w ostatecznej wycenie polskich spółek zdecydowaliśmy się wziąć pod uwagę grupę porównawczą uwzględniającą specjalizację każdej z nich. Amica Wronki Wycenę wartości 1 akcji Amiki przygotowaliśmy w oparciu o długoterminowy model DCF oraz porównanie do spółek działających w zbliżonym biznesie. W grupie spółek porównawczych nie uwzględniamy Zelmera. Mimo, że zarówno Amica jak i Zelmer produkują sprzęt AGD, różnice pomiędzy nimi są na tyle duże, że nie sądzimy, aby były wyceniane po zbliżonych wskaźnikach. WYCENA DCF >22 EBIT 45,5 58,3 61,1 6,6 61, 61,3 61,1 61,1 63,3 63,4 63,4 Stopa podatkowa 2% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 36,4 47,2 49,5 49,1 49,4 49,6 49,5 49,5 51,2 51,3 51,3 Amortyzacja 21,7 22,3 23,1 24, 24,7 25,5 26,7 27,7 25,6 25,5 Nakłady inwestycyjne 4, 21, 21,4 21,8 22,3 22,7 23,2 23,6 24,1 24,6 Inwestycje w kapitał obrotowy 85,8 15,3 16,1 1,5 7, 7,1 7,3 7,4 7,5 7,7 7,7 FCF -67,7 33,2 35, 4,8 44,8 45,2 45,7 46,1 45,2 44,6 43,7 Dług/(Dług+Kapitał) (%) 25, 25, 25, 25, 25, 25, 25, 25, 25, 25, Stopa wolna od ryzyka (%) 6, 6, 6, 6, 6, 6, 6, 6, 6, 6, Premia rynkowa (%) 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, Beta (%),9,9,9,9,9,9,9,9,9,9 Koszt długu po podatku (%) 6,2 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 Koszt kapitału (%) 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 WACC (%) 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 Wartość bieżąca FCF -61,9 27,8 26,8 28,6 28,7 26,5 24,5 24,7 2,3 18,3 Suma DFCF 164,3 Realna stopa wzrostu FCF po '2 1,% Zdyskontowana wartość rezydualna 217,6 analiza WACC Dług netto + wypłacona dywidenda 94,2 wrażliwości 8,3% 8,8% 9,3% 9,8% 1,3% Nieruchomości pozaoperacyjne 39,2,% 52,54 48,6 45,8 41,91 39,3 Kapitały mniejszości -,2,5% 54,95 5,67 46,86 43,45 4,38 Wartość spółki 327,1 g 1,% 57,69 53, 48,86 45,18 41,88 Ilość akcji (mln szt.) 7,8 1,5% 6,83 55,64 51,11 47,11 43,54 Wartość 1 akcji (zł) 42,1 2,% 64,46 58,68 53,67 49,28 45,41 Cena docelowa 12m (zł) 48,9 Żródło: Trigon DM Cenę docelową 1 akcji spółki Amica ustalamy na poziomie 39,7 zł. Jest to średnia otrzymana z wyceny porównawczej dla spółek produkujących głównie duży sprzęt AGD, jak również przedstawionej powyżej wyceny DCF. Rekomendujemy zakup akcji spółki. 3

4 Zelmer Analogicznie w oparciu o model DCF oraz porównanie do spółek specjalizujących się w małym AGD przeprowadziliśmy wycenę 1 akcji Zelmera. W grupie spółek porównawczych nie uwzględniliśmy Amiki. WYCENA DCF >22 EBIT 39,8 54,1 64,8 68,5 7,3 73,6 76,3 8,8 81,2 79,3 79,3 Stopa podatkowa 3% 7% 9% 11% 11% 18% 18% 18% 18% 19% 19% NOPLAT 38,6 5,3 58,9 61,3 62,6 6,6 62,8 66,4 66,8 64,2 64,2 Amortyzacja 18,2 2,6 24,5 26,3 28,3 28,9 29, 25, 23,8 22,8 Nakłady inwestycyjne 23,3 25,2 3,6 19, 19,4 19,8 2,2 2,6 21, 21,4 Inwestycje w kapitał obrotowy 18,3 24,2 25,7 17,4 14,5 15,3 12,4 9,5 7,7 4,3 4,3 FCF 15,2 21,5 27,1 51,1 56,9 54,4 59,1 61,4 61,8 61,2 59,9 Dług/(Dług+Kapitał) (%) 15, 15, 15, 15, 15, 15, 15, 15, 15, 15, Stopa wolna od ryzyka (%) 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 Premia rynkowa (%) 6, 6, 6, 6, 6, 6, 6, 6, 6, 6, Beta (%),7,7,7,7,7,7,7,7,7,7 Koszt długu po podatku (%) 7,7 7,3 7,2 7,1 7, 6,5 6,5 6,5 6,5 6,4 Koszt kapitału (%) 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 WACC (%) 9,9 9,9 9,8 9,8 9,8 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 Wartość bieżąca FCF 13,8 17,8 2,4 35,1 35,6 31, 3,7 31,9 26,7 24,1 Suma DFCF 267,1 Realna stopa wzrostu FCF po '2 1,5% Zdyskontowana wartość rezydualna 29,6 analiza WACC Dług netto + wypłacona dywidenda 69,6 wrażliwości 8,7% 9,2% 9,7% 1,2% 1,7% Nieruchomości pozaoperacyjne 24,2,5% 41,89 39,23 36,87 34,74 32,83 Kapitały mniejszości,1 1,% 43,56 4,67 38,11 35,82 33,76 Wartość spółki 512,2 g 1,5% 45,47 42,29 39,49 37,2 34,8 Ilość akcji (mln szt.) 15,2 2,% 47,67 44,14 41,6 38,36 35,96 Wartość 1 akcji (zł) 33,7 2,5% 5,21 46,26 42,85 39,87 37,26 Cena docelowa 12m (zł) 39,5 Żródło: Trigon DM Cenę docelową 1 akcji spółki Zelmer ustalamy jako średnią arytmetyczną wyceny DCF oraz wyceny porównawczej na poziomie 32,6 zł. W tym przypadku również zalecamy kupno akcji spółki, aczkolwiek z uwagi na wyższą jej obecną wycenę, potencjał wzrostowy 1 akcji Zelmera wydaje się niższy w porównaniu do akcji Amiki. 4

5 Rynek AGD Wartość rynku AGD w Polsce jest szacowana na około 6 mld zł, przy czym około 78% rynku stanowi sprzedaż tzw. dużego AGD (obejmującego przede wszystkim kuchnie, pralki, lodówki), a pozostałą część rynku sprzedaż małego AGD (odkurzacze, miksery, suszarki itp.). Według szacunków CECED Polska w ujęciu ilościowym w naszym kraju sprzedawane jest rocznie około 3,5-4 mln sztuk dużego i około mln szt. małego AGD małe AGD duże AGD zmiana r/r małe AGD zmiana r/r duże AGD Rynek AGD w Polsce (mld zł) H211 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% Źródło: Trigon DM na podstawie danych GUS, raportów Amica, Zelmer za danymi CEDEC oraz GfK Polonia Kryzys na rynkach światowych nie zdołał zachwiać polskim rynkiem AGD w 29 roku, ale już rok 21 przyniósł załamanie popytu, w szczególności dotyczyło to dużego sprzętu AGD. Cały rynek zmniejszył się o około 7%, przy czym w przypadku dużego AGD spadki przekraczały 11%, w małym AGD było to około -2%. Na pogorszenie sprzedaży wpływ miało ograniczenie wydatków konsumenckich, zaostrzenie procedur kredytowych oraz spadek inwestycji mieszkaniowych. Dodatkowo przejściowy wpływ na poziom sprzedaży miały powodzie, które nawiedziły Polskę w okresie wiosenno-letnim. Na rynku większą popularnością niż w poprzednich latach cieszyły się produkty z niższej półki, takie jak automatycznie pralki Gorenje z serii Simplicity czy mikrofalówki bez funkcji grila. Rosnące ceny energii sprawiły, że Polacy w ostatnich 3 latach coraz większą uwagę zwracali na energochłonność nowo zakupywanych urządzeń. W szczególności dotyczyło to sprzętu dużego, a więc lodówek, pralek czy kuchni. Jednym z nielicznych rosnących segmentów rynku były klimatyzatory (+27% r/r), efekt wyjątkowo gorącego lata. W I półroczu w relacji r/r nastąpiła znacząca poprawa sprzedaży w branży. Według przytaczanych przez spółki danych GfK Polonia, zarówno rynek dużego jak i małego sprzętu AGD był wzrostowy (odpowiednio +2% i +1%). Tak jak na zachodzie, po słabym okresie odreagowanie sprzedaży jest szybsze w małym AGD, gdzie niższy jest jednostkowy koszt zakupu, a dzięki temu decyzje podejmowane są łatwiej, ponadto jak wskazują badania, ten segment jest bardziej podatny na trendy dotyczące wzornictwa. Nie bez znaczenia jest również fakt, że rynek małego AGD odznacza się dużą różnorodnością produktów i dostawców i spadki w jednej kategorii jest w stanie nadrobić w innych obszarach. Jednocześnie należy pamiętać, że sprzedażowe wyniki mogą być zaburzone przez stosowane przez grupę Philips (małe AGD) promocje, które umożliwiały klientom zwrot na rachunek 2% wydanych środków. Faktycznie gdyby więc uwzględnić te kwoty, wzrost w małym AGD byłby niższy od raportowanego. Tym niemniej nie ulega wątpliwości, że obecny rok niesie ożywienie na rynku AGD. W zasadzie zaczęło ono być widoczne jeszcze pod koniec poprzedniego roku, kiedy wyhamowane zostały spadki sprzedaży w ujęciu r/r. Obserwowane w br. dodatnie zmiany wartości rynku to częściowo efekt bardzo niskiej bazy z roku 21. W samym II kwartale 21 roku negatywnie na wyniki sprzedażowe wpłynęło wyeliminowanie kilku weekendów z handlu z powodu żałoby narodowej w kwietniu oraz powodzie w okresie maj - czerwiec. Liderami na polskim rynku dużego i małego AGD są spółki giełdowe, odpowiednio Amica (14%) oraz Zelmer (24%). Obok Amiki, w dużym sprzęcie znaczące miejsce zajmują BSH Sprzęt Gospodarstwa Domowego (Bosch- Siemens) Electrolux oraz Whirlpool Polska, które również mogą pochwalić się dwucyfrowymi udziałami; na rynku tym liczą się również Indesit Polska oraz FagorMastercook. W przypadku małego sprzętu nie ma graczy o udziałach porównywalnych do Zelmera (Philips, drugi gracz w Polsce i jednocześnie lider w Europie Środkowo-Wschodniej ma kilkanaście % rynku). Rynek w tym segmencie jest bardziej rozdrobniony tak z uwagi na różnorodność oferowanego sprzętu, jak również dużą ilość niemarkowego sprzętu sprowadzanego do kraju (w małym AGD wartość importu nieco przekracza wartość eksportu). Dane dotyczące wartości rynku nie są tożsame ze zmianą wielkości produkcji w Polsce. Eksport branży systematycznie rośnie i w ostatnim czasie stanowi około 5% produkcji branży, co oznacza, że w cenach producenta wartość polskiego rynku przekracza 12 mld zł (ilościowo co najmniej 17 mln sztuk). Tradycyjnymi rynkami eksportowymi polskich producentów są kraje Europy Środkowo-Wschodniej, zwłaszcza duże rynki jakimi są Rosja i Ukraina. Biorąc pod uwagę dalsze planowane inwestycje koncernów zagranicznych wydaje się, że w przyszłości udział eksportu w produkcji może jeszcze wzrosnąć. Tak jak wcześniej Whirlpool czy Indesit, tak obecnie Samsung inwestuje (po zakupie fabryki pralek i lodówek od Amiki) w rozbudowę zakładów i docelowo chce przenieść do Polski produkcję z 5

6 innych europejskich zakładów. Podobne plany ma LG Electronics, nie można wykluczyć, że również Bosch przeniesie do Polski kolejne linie produkcyjne. Wartośd eksportu AGD (mln euro) wartośd eksportu zmiana % 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Źródło: DM Trigon na podstawie danych Eurostat Wartość eksportu AGD sięga 2,5 mld euro, a więc więcej niż stanowi wartość rynku w Polsce. Import AGD jest zdecydowanie niższy i stanowi niecałe 3% wartości eksportu. Wysoki import notuje w zasadzie głównie mały AGD (166 mln euro w 21 roku w porównaniu do eksportu na poziomie 147 mln zł). Część importu stanowią zakupy polskich producentów, którzy zlecają produkcję, najczęściej na Dalekim Wschodzie, a następnie oferują w sprzedaży pod własnymi markami. Kolejna część importu, w szczególności w zakresie małego AGD, to produkty oferowane pod nieznanymi markami, produkowane zwykle w Chinach, a konkurujące na rynku ceną. Ich konkurencyjność w ostatnich latach spada. W Chinach szybko rosną koszty produkcji, tak więc różnice cenowe pomiędzy produktami z Polski i Chin choć ciągle są widoczne, to jednak coraz niższe. Sprzedaż AGD w Polsce - grupy produktowe Sprzedaż eksportowa AGD - grupy produktowe małe AGD pralki małe AGD pralki zmywarki płyty lodówki zmywarki lodówki piekarniki zabudowa kuchnie zamrażarki kuchnie Źródło: DM Trigon na podstawie cytowanych przez media danych CECED Najważniejsze tak w strukturze sprzedaży krajowej jak i eksportowej są pralki. W kraju niewiele ustępują im lodówki czy kuchnie (uwzględniając również sprzęt do zabudowy). W małym AGD prym wiodą odkurzacze (blisko 1/4 całego rynku), maszynki do mięs, miksery i blendery. W sprzedaży rośnie też znaczenie ekspresów do kawy - w niewielkim stopniu produkowanych w Polsce. Głównym towarem eksportowym z Polski są pralki. Wśród dużego sprzętu AGD w ostatnim czasie najszybciej rośnie produkcja kuchni i pralek, wśród małego AGD - odkurzaczy. Jest to o tyle istotne, że grupy są znaczącymi grupami asortymentowymi w swoich segmentach. 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% Zmiana produkcji ilościowej AGD w Polsce Miksery, roboty kuchenne Kuchenki Pralki Odkurzacze Chłodziarki 318% m211 Źródło: DM Trigon na podstawie cytowanych przez media danych CECED 6

7 Sezon sprzedaży produktów AGD tradycyjnie przypada na drugą część roku (szczyt sezonu ma miejsce przed Świętami Bożego Narodzenia), a w zasadzie na ostatnie 3-4 miesiące. Podobną sezonowość notują kraje Europy Środkowo-Wschodniej, przy czym w Rosji i na Ukrainie z uwagi na późniejsze obchody Świąt Bożonarodzeniowych (styczeń), sezon jest nieco dłuższy. Biorąc pod uwagę dane kwartalne Amiki oraz Zelmera widać, że ostatnich pięciu latach w drugim półroczu spółki te realizowały średnio odpowiednio 56% i 58% przychodów całorocznych oraz 62% i 59% zysku EBITDA (bez uwzględnienia salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych). W tej sytuacji nie jest zaskoczeniem, że wrzesień jest typowym miesiącem wprowadzania zmian w cennikach spółek działających w branży AGD. W br. kilkuprocentowe podwyżki wraz z rozpoczęciem sezonu planowane były w Amice; w przypadku Zelmera podwyżki były wprowadzane już w trakcie II kwartału, co kosztowało spółkę utratę części udziałów rynkowych Kwartalna sprzedaż Zelmera (mln zł) Kwartalna sprzedaż Amiki (mln zł) Źródło: DM Trigon na podstawie raportów Amiki i Zelmera Po znaczącym spowolnieniu widocznym w poprzednim roku na rynku krajowym, w szczególności w segmencie dużego AGD, w roku bieżącym spodziewany jest kilkuprocentowy wzrost rynku. Nie będzie on jednak wystarczający aby rynek powrócił do wartości notowanych w roku 29. W długim okresie rynek pozostanie wzrostowy, zakładamy jednak że będą to niskie jednocyfrowe wartości. O wartości rynku przesądza duży sprzęt AGD, a nasycenie nim jest wysokie. Popyt więc będzie generowany głównie ze względu na wymianę posiadanego sprzętu na urządzenia nowsze i efektywniejsze. Aby tego typu sprzedaż rosła istotnie, musielibyśmy mieć do czynienia z wyraźnym przyspieszeniem wzrostu dochodów rozporządzalnych, a więc uogólniając - wyraźnym przyspieszeniem wzrostu gospodarczego w Polsce, a na to w najbliższych latach się nie zanosi. Nie można też wykluczyć, że przy wzrostach wolumenu sprzedaży spadać będą realne średnie ceny, zwłaszcza dotyczy to dużego AGD, gdzie konkurencja wymusza poszukiwanie kolejnych oszczędności i obniżanie marży. Warto zwrócić uwagę, że pomimo trudnej sytuacji w kraju, w poprzednim roku produkcja AGD nie ucierpiała z uwagi na znaczący wzrost eksportu. W najbliższym czasie trend wzrostu eksportu powinien być utrzymany i to nie tylko z uwagi na osłabienie złotego. Oczekuje się, że dwucyfrowy przyrost popytu na AGD w takich krajach jak Rosja czy Ukraina utrzyma się co najmniej jeszcze w kolejnym roku. Region ten cechuje niższe niż w Polsce nasycenie sprzętem AGD. Dla przykładu w Rosji odkurzacze posiada 75% gospodarstw domowych, a zmywarki zaledwie 4%. Sprawia to, że większa jest chłonność rynku w ramach sprzedaży pierwotnej, a równocześnie wyższy jest potencjał sprzedaży wtórnej, gdyż większość sprzętu wymaga wymiany. Barierą dla jeszcze szybszego wzrostu na tamtejszych rynkach pozostaje ciągle niski potencjał nabywczy klienta. Zdecydowanie bardziej wymagającym rynkiem są kraje Zachodniej Europy. Nasycenie w sprzęt AGD jest tam wysokie, a oczekiwane wzrosty rynku oscylują wokół,5-1%. Spółki działające na rynku pozostają umiarkowanie pozytywne co do kształtowania się popytu na ich produkty w najbliższych latach. Nie ulega wątpliwości, że sprzedaż produktów AGD jest związana z tempem wzrostu gospodarki. Popyt na produkty AGD można podzielić na dwa strumienie: popyt pierwotny związany z pierwszym wyposażeniem mieszkania i powiązany z trendami na rynku budownictwa mieszkaniowego oraz popyt wtórny związany z wymianą starego sprzętu na nowy. Ten drugi jest związany ze średnim wiekiem użytkowanego sprzętu (naturalne zużycie, w przypadku dużego AGD sięgające od 7 do 14 lat) oraz wzrostem sprzedaży detalicznej następującym wraz ze wzrostem dochodów rozporządzalnych ludności. Poniżej przedstawiamy kilka wykresów mających na celu zobrazowanie tendencji występujących na rynku. Do czynników makroekonomicznych, determinujących popyt na AGD należy z pewnością zaliczyć wzrost dochodów rozporządzalnych, sprzedaż detaliczną czy liczbę oddawanych do użytku mieszkań. 7

8 Dochody rozporządzalne ludności dochody rozporządzalne zmiana % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Źródło: DM Trigon na podstawie danych GUS Notowany systematyczny wzrost dochodów rozporządzalnych ma przełożenie na wzrost sprzedaży detalicznej (tylko w 25 roku notowany był spadek) oraz poprawę wyposażenia polskich gospodarstw w dobra trwałego użytkowania, do których zalicza się sprzęt AGD. Na koniec 21 roku podstawowy sprzęt AGD, a więc kuchnię, pralkę, lodówkę czy odkurzacz posiadało większość polskich gospodarstw domowych (faktycznie w przypadku odkurzaczy wskaźnik ten wynosił 95%, w pozostałych był nawet wyższy). Niższy jest poziom wyposażenia gospodarstw w pozostały sprzęt AGD, taki jak: kuchenka mikrofalowa (53%), robot kuchenny (63%) czy zmywarka do naczyń (16%). Zmiana sprzedaży detalicznej (ceny stałe) r/r 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% I-VII'11 Źródło: DM Trigon na podstawie danych GUS Znaczenie dla przyrostu rynku AGD (aczkolwiek znacznie mniejsze niż popyt wtórny) ma także rozwój budownictwa mieszkaniowego, a w szczególności wzrost liczby oddawanych mieszkań. Niestety, ostatnie trzy lata przyniosły spadek tego wskaźnika. Liczba oddawanych do użytku mieszkao ogółem zmiana r/r I-VII'11 8% 6% 4% 2% % -2% -4% Źródło: DM Trigon na podstawie danych GUS Aczkolwiek fundamenty polskiej gospodarki są stabilne, to jednak widać, że niektóre segmenty, tak jak budownictwo mieszkaniowe, ucierpiały na globalnym spowolnieniu gospodarczym. W I połowie br. miał miejsce około 13% spadek liczby mieszkań oddanych do użytkowania. Niższa była też liczba mieszkań rozpoczętych, rosnąć natomiast zaczęła liczba wydanych pozwoleń na budowę. 8

9 Nie wydaje się, aby w najbliższym czasie mocno zachwiana miała być sprzedaż detaliczna czy trend wzrostu dochodów rozporządzalnych ludności. Prognozy na bieżący rok mówią o realnym wzroście dochodów ludności o ponad 5% oraz wzroście popytu konsumpcyjnego o 3,4%. Słabszy może być rok kolejny, kiedy prognozowane spowolnienie gospodarcze (ciągle będzie miał miejsce wzrost PKB, tyle że jego tempo zmniejszy się do około 3%) może mieć przełożenie na ograniczenie popytu konsumpcyjnego. Tempo wzrostu sprzedaży detalicznej może wówczas spaść z prognozowanych ponad 9% w roku bieżącym do około 5-6%. W naszych prognozach zakładamy, że wzrost polskiego rynku AGD będzie w najbliższych latach kształtował się na niskim jednocyfrowym poziomie, nieco szybsze mogą być dynamiki w segmencie małego AGD. W naszej ocenie na chwilę obecną, biorąc pod uwagę nasycenie dużym sprzętem oraz niepewność co do poziomu wzrostu gospodarczego, zbyt optymistyczne byłoby prognozowanie wzrostów na dwucyfrowym poziomie, tak jak to miało miejsce przed rokiem 29. Na chwilę obecną znaczące (dwucyfrowe) wzrosty notują rynki wschodnie, sytuacja ta z uwagi na niską bazę (znaczące spadki w latach 28-29) oraz niższe nasycenie rynku może się jeszcze przez pewien czas utrzymać. 9

10 Amica Działalność spółki Amica jest największym polskim producentem dużego sprzętu AGD i jednocześnie jednym z największych dostawców dużego AGD w Polsce. Głównym produktem grupy obecnie są kuchnie, natomiast w swojej ofercie asortymentowej Amica posiada również pralki i lodówki (do połowy poprzedniego roku produkowane w ramach działalności produkcyjnej spółki) oraz zmywarki, okapy i inne. W I półroczu br. udział towarów w całkowitej sprzedaży grupy sięgał około 43%, w grupie tej znajdował się już sprzęt wyprodukowany przez sprzedane fabryki pralek i lodówek na podstawie umowy z Samsungiem. Wartość polskiego rynku dużego AGD wynosi około 4,2 mld zł. Udział rynkowy grupy szacowany jest na około 14%, przy czym najsilniejszą pozycję Amica posiada w przypadku kuchni wolnostojących, gdzie jest zdecydowanym liderem rynku z udziałami blisko 5%. Biorąc pod uwagę cały segment kuchni, rynkowy udział Amiki jest niższy, około 33%, co i tak sprawia, że jej pozycja jako lidera tego rynku nie jest zagrożona. Kolejny gracz Fagor Mastecook ma około 2% rynku, w sprzęcie do zabudowy liczy się głównie BSH Sprzęt Gospodarstwa Domowego. Niższe są udziały rynkowe Amiki w przypadku sprzętu, w sprzedaży którego jej rynkowa obecność jest krótsza i w którym sprzedaje ona towar produkowany przez zewnętrzne fabryki na jej zlecenie. W segmencie pralek jest to około 1%, a lodówek i zmywarek - nieco ponad 9% rynku. Znaczącą konkurencję w tych segmentach stanowią przede wszystkim BSH Sprzęt Gospodarstwa Domowego (Bosch-Siemens), Indesit, a także Whirlpool i Electrolux. Amica Wronki SA jest spółką holdingową, prowadzącą działalność produkcyjną. W skład grupy Amica wchodzi łącznie 12 spółek, 6 z nich świadczy usługi dystrybucyjne na rzecz grupy. Należą do nich: Amica International GmbH (Niemcy), Gram A/S (Skandynawia), Amica Commerce sro (Czechy i Słowacja), Hansa Rosja ooo, Amica Far East Ltd (pozostałe rynki). Spółka AGD Media jest odpowiedzialna za działalność handlową za pośrednictwem internetu. Wśród pozostałych spółek warto wspomnieć spółki usługowe Nova Panorama Sp. z o.o., Nove Centrum Sp. z o.o., które zajmują się głównie wynajmem powierzchni usługowej i magazynowej. Spółki są właścicielami centrum handlowego Panorama w Gorzowie oraz centrum logistycznego. Schemat Grupy Kapitałowej Amica Amica SA Amica Commerce Gram A/S AGD Media Hansa Rosja Amica International spółki handlowe 8% Sidegrove Holdings Nova Panorama Hotel Olympic Amica Marketing Nove Centrum Amica Far East Inteco Business Solutions spółki usługowe Źródło: Trigon DM na podstawie danych Amiki Amica kontrolowana jest przez Holding Wronki S.A., z kolei jego właścicielem holdingu jest Invesco Sp. z o.o. Struktura akcjonariatu: udział w kapitale udział w głosach Holding Wronki 37,33 41,8 Noble TFI 27,25 6,93 7,15 7,51 ING OFE Quercus TFI pozostali 5,5 5,21 5,47 57,2 Źródło: Trigon DM na podstawie danych Amiki 1

11 Sprzedaż W poprzednim roku rynek dużego AGD zanotował wyraźny spadek, który według szacunków Gfk Polonia publikowanych przez Amikę przekroczył 11%. Na tym tle notowane w I półroczu br. odreagowanie jest słabe (+2% r/r). Oczekiwania na cały rok zakładają, że w II połowie roku nastąpi niewielkie przyspieszenie wzrostów w segmencie sprzętu do zabudowy, sprzęt wolnostojący może pozostać na niezmienionym poziomie r/r. W efekcie cały rok powinien zakończyć się symbolicznym wzrostem. W samej Amice w I połowie roku przychody ze sprzedaży krajowej obniżyły się o około 3%. Przyczyną były gorsze wyniki sprzedażowe spółki w segmencie chłodnictwa i zmywarek sprzedaż zagraniczna (l.s.) sprzedaż krajowa (l.s.) dynamika r/r ogółem (p.s.) 2% 3% Przychody w ujęciu kwartalnym mln zł 1% 15% -5% -2% IIQ'9 IIIQ'9 IVQ'9 IQ'1 IIQ'1 IIIQ'1 IVQ'1 IQ'11 IIQ'11 7% 2% 25% 2% 15% 1% 9% 5% % -5% -1% Źródło: Trigon DM na podstawie danych Amiki Ugruntowana pozycja rynkowa Amiki w zakresie kuchni ma odzwierciedlenie w strukturze przychodów grupy. Segment kuchni stanowi około 55% całkowitych przychodów. Jest to również najbardziej dochodowa część biznesu Amiki (porównaj w części Marże ). Moce spółki w tym zakresie wynoszą około blisko 1 mln sztuk rocznie; w kolejnym roku po prowadzonej obecnie rozbudowie planowany jest ich przyrost o około 2 tys. Obecne moce są w pełni wykorzystywane, aczkolwiek Amica jest zmuszona w pierwszej części roku, kiedy sprzedaż jest sezonowo niska, produkować kuchnie na zapas, aby w pełni zaspokoić potrzeby rynku w drugiej połowie roku. Ponadto Amica koncentruje się na produkcji wyżej marżowego sprzętu do zabudowy, a ewentualne braki w zakresie produktów ze średniej i niższej półki uzupełnia zlecając produkcję innym podmiotom. Rozbudowa fabryki umożliwi jej efektywniejszą produkcję w sezonie. Udział towarów w strukturze sprzedaży systematycznie rośnie, po pierwsze ze względu na rozszerzanie oferowanego asortymentu, po drugie jako naturalna konsekwencja sprzedaży fabryk pralek i lodówek. Jeszcze w 29 roku towary stanowiły 27% przychodów (37% w 21), podczas gdy w I połowie 211 roku było to 43%. Docelowo udział ten może się lekko zmniejszyć, gdyż Amica zamierza koncentrować się na wypracowywaniu rentowności, a nie wartości sprzedaży i w przypadku, gdy marże uzyskiwane na towarach nie będą satysfakcjonujące, zmniejszy ich sprzedaż. 8% Struktura przychodów 17% 7% 55% kuchnie lodówki pralki inne towary materiały i usługi 13% Źródło: Trigon DM na podstawie danych Amiki Ostatni rok przyniósł wyraźny wzrost sprzedaży grupy realizowanej poza Polską. W I półroczu jej udział w sprzedaży ogółem sięgnął 59%. Szczególnie wysoką dynamiką w ostatnim czasie odznacza się sprzedaż na rynki wschodnie, które notują dwucyfrowe wzrosty popytu, ale największym rynkiem eksportowym grupy Amica pozostają Niemcy. W tym przypadku wartość rynku nie ulega większym zmianom, ale struktura popytu zmienia się w kierunku sprzętu nieco niżej pozycjonowanego cenowo, co jest pozytywne dla Amiki. Najsłabiej prezentuje się rynek skandynawski, również kluczowy dla sprzedaży eksportowej grupy, notujący widoczne obniżenie popytu. 11

12 Struktura geograficzna sprzedaży grupy poza Polską pozostałe Rosja Skandynawia Niemcy Czechy i Słowacja 6% 6% 5% 42% 38% 37% 22% 2% 17% 22% 27% 28% 8% 1% 12% 1H H211 Źródło: Trigon DM na podstawie danych Amiki Koszty W strukturze kosztów grupy dominują koszty materiałów i energii, stanowiące około 58% kosztów rodzajowych. W ostatnich latach struktura kosztów Amiki uległa widocznym zmianom. Po sprzedaży fabryk pralek i lodówek amortyzacja grupy spadła niemal o połowę, zmniejszyły się też inne koszty wytworzenia (w miejsce to pojawiły się koszty zakupu towarów). Na zbliżonym poziomie (co oznacza ich wzrost w strukturze) pozostały koszty usług obcych oraz wynagrodzeń. Struktura kosztów (1H 211r.) 15% 2% amortyzacja zużycie materiałów 16% 9% 58% usługi obce wynagrodzenia z narzutami pozostałe koszty Źródło: Trigon DM na podstawie danych Amiki W 21 roku miał miejsce blisko 2% wzrost cen stali, które według naszych szacunków wraz z innymi metalami (nie uwzględniane części elektroniczne oraz armatura gazowa) stanowią około 3% materiałowych kosztów Amiki. Wzrosty, aczkolwiek w mniejszym tempie były kontynuowane w I kwartale br., tak że w relacji r/r średnie ceny blachy stalowej były o 25-3% wyższe w porównaniu do analogicznego okresu poprzedniego roku. Tym niemniej należy odnotować, że z końcem kwietnia br. ceny stali znalazły się w trendzie spadkowym. Presja na ceny stali spadała w kolejnych tygodniach. W rezultacie średnie ceny w III kwartale nie powinny być wyższe niż w roku poprzednim. Podobna sytuacja i niższe średnie ceny r/r zapewne będą również w ostatnim kwartale. Amica ustala ceny ze swoimi dostawcami w ujęciu kwartalnym (i półrocznym). Oznacza to, że o ile jeszcze odwrócenie trendu na rynku stali nie miało pozytywnego przełożenia na koszty grupy w I półroczu br. (były one wyższe o około 32% w porównaniu z rokiem poprzednim), o tyle II połowa roku, a w szczególności IV kwartał, powinny przynieść co najmniej kilkuprocentowe spadki płaconych cen. Indeks cen blachy gorącowalcowanej Źródło: Polska Unia Dystrybutorów Stali 12

13 Obok kosztów stali, ważną pozycją kosztów materiałowych jest też elektronika (ponad 2% udział w strukturze) oraz tworzywa sztuczne (kilkanaście %). Kolejnymi porównywalnymi kosztami w strukturze rodzajowej są koszty wynagrodzeń oraz usług obcych (odpowiednio 16% i 9% kosztów ogółem). Marże Pomimo wzrostu koszów, w I półroczu grupie udało się poprawić marżę brutto w relacji r/r. Było to przede wszystkim wynikiem znaczącego wzrostu udziału kuchni w strukturze sprzedaży (z 49% w I połowie 21 do 55% obecnie). Odbyło się to pomimo obniżenia, wskutek wzrostu cen surowców, poziomu rentowności realizowanej na tym segmencie (o 1 pkt.proc. do 26,8%; rentowność ta uwzględnia przypisane do segmentu koszty sprzedaży). Marża realizowana w przypadku kuchni jest kilkakrotnie wyższa w porównaniu z segmentem lodówek. Segment pralek jest nierentowny od początku działalności. Rentowność poszczególnych segmentów działalności Amiki kuchnie lodówki pralki 1H'1 21 1H'11 1H'1 21 1H'11 1H'1 21 1H'11 przychody udział 49% 53% 55% 17% 14% 14% 9% 8% 7% wynik operacyjny marża operacyjna 27% 26% 26% 8% 9% 8% -6% -6% -3% Źródło: Trigon DM na podstawie danych Amiki Właśnie z uwagi na relatywnie niską rentowność sprzedaży pralek i lodówek oraz brak perspektyw większego wykorzystania mocy w istniejących fabrykach (nierealizowane efekty skali), Amica podjęła decyzję o sprzedaży fabryk, ale jednocześnie kontynuowała oferowanie tych towarów na rynku tak polskim, jak i zagranicznych. Podpisana umowa z nabywcą fabryk przewidywała, że Amica będzie kupować od niego do marca br. określoną liczbę lodówek i pralek zbliżoną do wcześniejszych poziomów produkcji (2-25 tys. sztuk). Ustalone wówczas ceny zakupu pozostawiały na wcześniejszym poziomie realizowane w tych segmentach marże. Nabywanie sprzętu do końca marca oznaczało też, że znajdował się on w ofercie grupy jeszcze w II kwartale br., co wyjaśnia brak większej poprawy marż w tym zakresie. Wysokie stany magazynowe na koniec czerwca sugerują, że jeszcze w III kwartale część sprzedaży stanowić będą towary nabyte od Samsunga (głównie dotyczy to lodówek). Tym niemniej II połowa br., kiedy w ofercie grupy pojawiły się pralki i lodówki kupowane na innych rynkach (Turcja, Chiny) po korzystniejszych cenach niż cena ustalona z Samsungiem, powinna przynieść widoczną poprawę rentowności w tych segmentach. W poprzednich latach marża na towarach wynosiła w Amice około 18-2%. Zakładając, że na pralkach i lodówkach jej docelowy poziom wyniesie 7-1% (na mniejszym AGD zapewne łatwiej jest ustalać wyższą marżę), oznaczałoby to poprawę wyniku netto Amiki w ujęciu rocznym o około 16 mln zł. W wynikach Amiki widać, że w miarę wzrostu udziału towarów w strukturze sprzedaży (wejście w tę pozycję na większą skalę dużego AGD), marża realizowana na towarach spada. Przychody mln zł i marże Amiki produkty (l.s.) towary (l.s.) marża na produktach (p.s.) marża na towarach (p.s.) H211 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Źródło: Trigon DM na podstawie danych Amiki Amica nie przedstawia poziomu rentowności realizowanej na poszczególnych rynkach, wskazując jedynie, że eksportowa charakteryzuje się wyższą rentownością niż sprzedaż krajowa. Spodziewamy się również, że widoczne są różnice pomiędzy sprzedażą na rynkach rozwiniętych, gdzie nasycenie gospodarstw domowych sprzętem AGD jest wysokie, a rynkami wschodnimi, gdzie wzrosty wynikają ze zwiększenia siły nabywczej odbiorców przy jednoczesnym niższym nasyceniu w sprzęt. Tak jak w przypadku Zelmera, gdzie na podstawie publikowanych danych można badać zależność rentowności sprzedaży eksportowej od kursów walutowych, tak również w przypadku Amiki istnieje duża korelacja osiąganych rentowności eksportu w zależności od poziomu waluty. W Amice zależność ta będzie dotyczyć zarówno kursu PLN/USD (zakupy towarów i materiałów) jak i PLN/EUR (sprzedaż). Wyższa rentowność brutto sprzedaży eksportowej jest związana ze strukturą sprzedaży, w której według naszych szacunków około 3/4 stanowi sprzedaż kuchni. Warto zwrócić uwagę, że szczególnie wysoki udział pralek 13

14 (nawet 9%) notuje sprzedaż do Rosji, średni (75%) - Niemcy, a najniższy (nieco ponad 5%) - sprzedaż na teren Skandynawii, Czech i Słowacji oraz Wielkiej Brytanii. Na marżę zysku netto grupy, obok marży operacyjnej, która mieści się zwykle w przedziale 2-4%, decydujący wpływ mają operacje finansowe. Przed sprzedażą fabryk zyski Amiki obciążały wysokie koszty długu, wspomniana transakcja umożliwiła zmniejszenie zadłużenia do 165 mln zł na koniec I półrocza 211 roku (na koniec mln zł). Obecnie koszty odsetek są niższe, ale mniej przewidywalny na wyniki grupy jest wpływ różnic kursowych (grupa ma zwykle około 3 mln euro należności, częściowo zabezpieczonych zawartymi kontraktami forward). Ekspozycja walutowa grupy W eksporcie albo na rynkach zagranicznych (część towarów jest kupowana bezpośrednio przez handlowe spółki grupy) Amica realizuje obecnie już blisko 6% sprzedaży. Podstawową walutą jest tu EUR, część sprzedaży realizowana jest w RUB, niewielka część sprzedaży jest również realizowana w GBP oraz USD. Zakładamy, że w walucie realizowane jest również większość zakupów towarów (głównie USD, częściowo EUR) oraz część kosztów rodzajowych (materiały, jak również część kosztów usług oraz niewielka część wynagrodzeń), szacujemy że może to być 3-4% kosztów tej grupy. Przy tak przyjętych założeniach otrzymujemy roczną ekspozycję netto na walutę w wysokości około 15% przychodów. Amica zabezpiecza 7-8% otwartej pozycji, co w roku bieżącym daje otwartą pozycję w wysokości około 4-45 mln zł. Osłabienie złotego o 1% przekładać się więc może bezpośrednio na zanotowanie przez grupę w ujęciu rocznym dochodu wyższego o 4-5 mln zł, jednocześnie przeszacowanie salda należności i zobowiązań walutowych daje w przypadku 1% deprecjacji waluty jednorazowy wpływ na wynik w wysokości około mln zł. Jednocześnie większa ekspozycja po stronie kosztowej w USD, podczas gdy przychody realizowane są głównie w złotych, euro i rublu, sprawia, że osłanienie euro wobec dolara jest niekorzystne i powoduje obniżenie dochodów grupy. Ostatnie wydarzenia W poprzednim roku Amica sprzedała na rzecz Samsung fabryk lodówek i pralek za łączną kwotę 24,4 mln zł. Wartość księgowa fabryk wynosiła 198,9 mln zł, tak więc zaksięgowany na tej transakcji dochód się na poziomie 5,5 mln zł. Tym niemniej ostateczny wpływ transakcji na wynik brutto był znacznie niższy. Sprzedawane składniki majątkowe były częściowo objęte dotacją Ministerstwa Gospodarki i Pracy, po ich sprzedaży dokonano korekty, która obciążyła pozostałe koszty operacyjne (5,4 mln zł) i odsetek od zwracanej dotacji w kosztach finansowych (1 mln zł). Ponadto w pozostałych kosztach operacyjnych ujęto 1,8 mln zł wydatków związanych z zamknięciem produkcji lodówek i pralek. Dodatkowo wyniki były obciążone kosztami projektów związanych z częściowym zaprzestaniem produkcji, doradztwem przy umowie z Samsungiem i negocjacjami z Bosch oraz opracowaniem nowej strategii. Na poziomie zysku ze sprzedaży korekta z tego tytułu wyniosła 8,3 mln zł. Środki pozyskane z transakcji posłużyły na spłatę kredytów. Wartość zobowiązań odsetkowych obniżyła się o 183 mln zł, dług netto na koniec 21 roku spadł do 83,5 mln zł. Niestety I połowa br. przyniosła ponowny znaczący wzrost długu netto, na koniec I półrocza wynosił on 165 mln zł. Środki pozyskane z zadłużenia posłużyły głównie sfinansowaniu podwyższenia poziomu zapasów (+45 mln zł), jak również obniżenia stanu zobowiązań (-54 mln zł). Kluczowym projektem Amiki jest obecnie rozbudowa fabryki kuchni. Zgodnie z zapowiedziami przedstawicieli spółki na ten cel Amica przeznaczy około 2 mln zł w roku 211, co pozwoli na zwiększenie mocy o 15-2 tys. sztuk kuchni rocznie już od 212 roku. Jak wspominaliśmy inwestycja ta umożliwi Amice efektywniejsze alokowanie produkcji w ciągu roku i zmniejszy konieczność utrzymywania bardzo wysokich stanów magazynowych przed rozpoczęciem sezonu sprzedażowego. Spółka nie wyklucza również budowy lub kupna zakładu produkcyjnego w Rosji lub w innym kraju Europy Środkowo-Wschodniej (nie jest to pierwszy raz, kiedy spółka mówi o budowie zakładu w Rosji). Celem takiej inwestycji byłoby zwiększenie mocy spółki w zakresie produkcji kuchni. W wywiadzie dla mediów prezes wspominał, że nowy (w grupie) zakład mógłby produkować 15-2 tys. sztuk sprzętu rocznie (obecne zdolności zakładu we Wronkach to około 1 mln sztuk). Skokowe zwiększenie mocy produkcyjnych poprzez zakup zakładu spowodowałoby również konieczność zakupu dystrybutora hurtowego, najlepiej działającego w Europie Zachodniej (Niemcy, Francja). Na majowym WZ akcjonariusze podjęli uchwałę o możliwym skupie akcji własnych. Dotyczyć on miałby maksymalnie 1% kapitału Amiki i zostać przeprowadzony do końca 214 roku. Maksymalna kwota przeznaczona na skup to 15 mln zł. Skup akcji jeszcze się nie rozpoczął. Przed jego rozpoczęciem spółka jest zobowiązana powiadomić rynek i podać cel skupu akcji (najprawdopodobniej umorzenie). Skup może być przeprowadzony poprzez ogłoszenie wezwania na określoną liczbę akcji. Wyniki i prognozy finansowe W strategii prezentowanej pod koniec poprzedniego roku Amica przedstawiła cele finansowe dotyczące poziomu sprzedaży oraz podstawowych wskaźników rentowności. Zgodnie z nimi średnioroczny wzrost sprzedaży grupy w latach ma wynosić około 1%, a marża zysku operacyjnego sięgać 5,5-6,5%. 14

15 Cele finansowe Amiki * przychody ze sprzedaży (mln zł) zmiana 3,2% 1,7% 8,2% marża EBITDA 4,2% 8,5-9,% marża EBIT 2,5% 5,5-6,5% marża zysku brutto 1,6% 5-6% EBITDA (mln zł) EBIT (mln zł) zysk brutto (mln zł) *wg raportu rocznego Źródło: Trigon DM na podstawie danych Amiki Ponadto Amica zapowiadała minimalizację długu odsetkowego poprzez efektywne zarządzanie kapitałem obrotowym, racjonalizację nakładów inwestycyjnych oraz sprzedaż aktywów nieoperacyjnych, takich jak Nova Panorama czy Nove Centrum. Środki z ich sprzedaży mogą sięgnąć kilkadziesiąt mln zł (wartość bilansowa sięga 56 mln zł). Na początku bieżącego roku prezes spółki wskazywał, że w całym 211 roku możliwe jest podwojenie zysku netto, przy czym za bazą odniesienia miał tu być 17 mln zł zysku z roku poprzedniego (wynik skorygowany o transakcje jednorazowe). Zakończenie pierwszej połowy roku z wynikiem netto oscylującym około zera, wskazuje że na chwilę obecną są ryzyka, że oczekiwania te mogą nie zostać wypełnione, ale też duża sezonowość w branży sprawia, że roczny wynik faktycznie mógłby być bliski 3-35 mln zł. Grupie w br. z pewnością nie sprzyjała sytuacja na krajowym rynku AGD, który nie notował oczekiwanej poprawy oraz drożejące ceny surowców. W naszym modelu zakładamy, że Amica wypracuje w br. zysk netto na poziomie 26 mln zł. W prognozach uwzględniliśmy: brak wzrostu wolumenowej sprzedaży na rynku polskim, z wyłączeniem lat , kiedy zakładamy 1% wzrost wolumenu; w br. zakładamy 2% spadek wolumenu, wzrost wolumenu sprzedaży eksportowej łącznie o 12% w roku bieżącym i w kolejnych latach odpowiednio o 7%, 5% i 2%, w następnych latach brak wzrostu wolumenu, biorąc pod uwagę sezonową poprawę sprzedaży w II półroczu oraz osłabienie złotego w przypadku sprzedaży eksportowej, zakładamy, że w II połowie roku Amica zrealizuje około 86 mln zł przychodów, a więc +11% w relacji do analogicznego okresu roku poprzedniego, średni poziom PLN/EUR i PLN/USD w br. odpowiednio 4,1 i 3,15. W kolejnym roku umocnienie złotego do odpowiednio do 4, i 3,8 i na tych poziomach w następnych latach, wzrost, po zakończeniu umowy z Samsungiem, marży realizowanej na sprzedaży pralek i lodówek; łącznie marżę na towarach zakładamy ostrożnie na poziomie z I półrocza, a więc 17%, obniżenie w IV kwartale kosztów materiałów w szczególności kosztów stali (średnioroczny wzrost wyniesie 6%), roczne inwestycje odtworzeniowe na poziomie około 2 mln zł, dodatkowo w roku mln zł na rozbudowę fabryki kuchni, brak wypłaty dywidendy. Amica z zysku za 21 rok (i lata poprzednie) wypłaciła dywidendę w wysokości 3 zł na akcje. W kolejnych latach dywidenda raczej nie będzie płacona (o ile nie wystąpią transakcje jednorazowo podwyższające pozycję gotówkową spółki). Wyższe jest prawdopodobieństwo przeprowadzenia przez Amikę kolejnych skupów akcji, zwłaszcza, że WZ uchwaliło już możliwość skupu do 1% akcji spółki. Decyzjom takim sprzyjać może kurs akcji poniżej ich wartości księgowej (36,2 zł). Grupa może uzyskać nadwyżkowe dochody ze sprzedaży nieruchomości pozaoperacyjnych, do których należą centrum logistyczne oraz handlowe w Gorzowie Wielkopolskim, będące w posiadaniu spółek Nove Centrum oraz Nova Panorama. Prowadzone są rozmowy w sprawie ich sprzedaży, ale jest mało prawdopodobne, że dojdzie do niej jeszcze w roku bieżącym. Wartość bilansowa tych nieruchomości to 56 mln zł (wycena z poprzedniego roku). Biorąc pod uwagę sytuację na rynku nieruchomości wydaje się mało prawdopodobne, aby uzyskana na rynku cena przekraczała wartość bilansową, tym niemniej środki posłużyłyby na regulację zobowiązań odsetkowych i ewentualnie wypłatę dywidendy. Zagrożeniem dla wyników grupy mogą być: dekoniunktura na rynku polskim lub rynkach zagranicznych. W kolejnym roku nastąpi zapewne spowolnienie wzrostu w Rosji (jest mało prawdopodobne aby sprzedaż kuchni utrzymywała się na 15

16 poziomie +4% r/r); istnieje szansa na poprawę wyników sprzedażowych na rynku skandynawskim, obecnie trwa reorganizacja sprzedaży na tych rynkach, wzrost cen surowców; w ostatnich dniach ceny stali nieco wzrosły, wydaje się, że jest za wcześnie, aby mówić o odwróceniu trendu, w prognozach zakładamy jednak, że w 212 ceny stali dla Amiki będą efektywnie niższe o 4% (kolejne 3 lata to 2% wzrost i do końca okresu prognozy +1%r/r), wzmocnienie kursu złotego, biorąc pod uwagę realizowaną sprzedaż eksportową i należności w walucie, zwłaszcza że rozliczenie należności na koniec września może wypaść przy relatywnie niskim poziomie złotego. Spółka zabezpiecza około 8% pozycji walutowej na okres do połowy 212 roku przy kursie co najmniej 4, zł za EUR. Nasze prognozy przedstawiamy na kolejnej stronie. Sądzimy, że już wyniki za III kwartał (nie uwzględniając potencjalnego przeszacowania należności) będą pozytywnie odebrane przez rynek. Poniżej przedstawiamy, jak przy przyjętych przez nas założeniach powinny kształtować się podstawowe wielkości wyników Amiki Prognozowane wyniki Amiki (mln zł) zysk operacyjny zysk netto marża netto P 212P 213P 3,% 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5%,% Źródło: Trigon DM Prognozowana w br. poprawa na poziomie wyniku netto jest w zasadzie, po uwzględnieniu jednorazowych kosztów związanych ze sprzedażą zakładu i reorganizacją struktur grupy, powtórzeniem wyników z poprzedniego roku. Większej poprawy zysku oczekujemy w roku kolejnym, kiedy poprawią wyniki grupy na sprzedaży towarów, jak również jest duża szansa, że bardziej sprzyjająca dla grupy będzie sytuacja na rynku stali. Tym niemniej prognozowana przez nas poprawa jest niższa niż prezentowane przez Amikę pod koniec poprzedniego roku cele finansowe na rok 212: cel zarządu 212 prognoza Trigon DM różnica przychody ze sprzedaży (mln zł) % zmiana 8,2% 4,6% marża EBITDA 8,5-9,% 5,2% -4%* marża EBIT 5,5-6,5% 3,8% -37%* marża zysku brutto 5-6% 2,9% -47%* EBITDA (mln zł) %* EBIT (mln zł) %* zysk brutto (mln zł) %* *odniesienie do średniej z podawanego przedziału Źródło: Trigon DM na podstawie danych Amiki 16

17 Wyniki i prognozy m zł IIIQ'9 IVQ'9 IQ'1 IIQ'1 IIIQ'1 IVQ'1 IQ'11 IIQ'11 Przychody 387,1 371,8 35,1 278,7 378, 399,3 311,2 33,2 - zmiana r/r 1% 2% 15% -5% -2% 7% 2% 9% EBIT 22,7 16,3 4, -1,3 19,5 13,7 5,2 5,7 - zmiana r/r - 419% % 31% -542% EBITDA 33, 26,4 13,5 3,4 24,1 18,8 1,4 1,7 - zmiana r/r - 743% % -23% 213% Zysk netto 13, 6,5,2 1,2 5,6 3, 2,5-2,6 - zmiana r/r - % % % -32% Rentowność - EBIT 6% 4% 1% % 5% 3% 2% 2% - EBITDA 9% 7% 4% 1% 6% 5% 3% 4% - netto 3% 2% % % 1% 1% 1% -1% m zł P 212P 213P 214P 215P Aktywa 976,2 94,4 78,2 824,4 862,5 894,4 922, 938,3 Majątek trwały 454,4 249,2 269, 287,3 286, 284,3 282,1 279,7 - wartość firmy Majątek obrotowy 517,5 483,2 56,9 532,9 572,2 65,9 635,6 654,4 - zapasy 188,4 172,4 182,6 26,3 218,9 232,2 241,1 247,3 - należności 272, 254,6 285,4 39,4 323,6 338,5 346,7 35,8 - gotówka 5,8 44,6 26,5 2,1 14,6 2, 32,7 41,1 Kapitały własne 243,8 275,3 34,8 37,3 343,8 383,7 424,6 467,6 Zobowiązania długoterminowe 193,6 119,3 4, 4, 4, 4, 4, 4, - oprocentowane 5,7 5,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Zobowiązania krótkoterminowe 538,9 545,8 435,3 477,1 478,7 47,7 457,3 43,7 - oprocentowane - handlowe 26,5 28,2 288,7 25,5 262, 274,1 28,7 284,1 Dług netto 259,8 23,3 7,9 175,3 152,8 127,3 94,7 56,3 ROE 1% 2% 5% 8% 11% 11% 1% 1% ROA % 1% 2% 3% 4% 5% 5% 5% Przychody 1236,5 1317,6 1359,6 1473,5 1541,3 1612,3 1651,2 1671, Koszty sprzedanych produktów -933,9-111,1-128,7-112,2-1157,4-1215,8-1247,9-1263,7 Zysk brutto ze sprzedaży 32,6 36,5 33,8 353,4 383,9 396,5 43,3 47,3 Koszty sprzedaży -113,9-118,1-115,7-117,9-127,9-133,8-137,1-138,7 Koszty ogólnego zarządu -156,6-149, -177,8-188,5-194,2-198, -22, -24, Pozostałe saldo operacyjne -4,3 2,1-3,4-1,4-3,5-3,6-3,6-3,6 EBIT 27,8 41,5 33,9 45,5 58,3 61,1 6,6 61, EBITDA 7,7 82,6 57,7 67,2 8,6 84,2 84,6 85,7 Saldo dział. finansowej -28,5-31,8-11,7-13,3-13,2-11,8-1,1-7,9 Zysk (strata) brutto 5,8 9,8 21,7 32,3 45,1 49,2 5,6 53,1 Podatek dochodowy 2,3 4,3 6,8 6,5 8,6 9,4 9,6 1,1 Pozostałe korekty zysku netto,2, -,2,,,,, Zysk netto 3,3 5,4 15,1 25,8 36,5 39,9 41, 43, Rentowność - zysku brutto na sprzedaży 24% 23% 24% 24% 25% 25% 24% 24% - EBIT 2% 3% 2% 3% 4% 4% 4% 4% - EBITDA 6% 6% 4% 5% 5% 5% 5% 5% - netto % % 1% 2% 2% 2% 2% 3% CF operacyjny 47,1 145,9 8,8-4,5 43,5 46,9 54,5 6,7 - amortyzacja 43, 41, 23,8 21,7 22,3 23,1 24, 24,7 CF inwestycyjny -23,9-85,4 176,6-4, -21, -21,4-21,8-22,3 - CAPEX -4,5-13,1-17,8-4, -21, -21,4-21,8-22,3 CF finansowy 1,1-65,6-23,5 56,7-1, -2, -2, -3, - wypłaty z zysku,, -,1-23,3,,,, Środki pieniężne na koniec roku 49,1 44, 25,9 2,1 14,6 2, 32,7 41,1 Liczba akcji (m szt.) 8,7 8,7 7,8 7,8 7,8 7,8 7,8 7,8 BVPS (zł) 27,9 31,51 39,2 39,52 44,21 49,34 54,61 6,14 EPS (zł),37,62 1,95 3,32 4,7 5,13 5,27 5,53 DPS (zł),,,1 3,,,,, P/E 58,4 35,1 11,2 6,6 4,6 4,2 4,1 3,9 EV/EBITDA 3,7 3,2 4,2 3,6 3, 2,9 2,8 2,8 P/BV,8,7,6,6,5,4,4,4 Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 17

18 Zelmer Działalność spółki Zelmer jest największym i najstarszym polskim producentem małego sprzętu AGD. Wartość rynku małego AGD w Polsce sięga ponad 1,3 mld zł. Udział spółki w rynku krajowym jest szacowany na około 24%, przy czym silną pozycję Zelmer posiada w segmencie odkurzaczy, krajalnic, mikserów czy sokowirówek. Obok sprzętu produkowanego przez spółkę w polskiej fabryce, Zelmer pod własną marką sprzedaje również sprzęt AGD produkowany przez innych dostawców na zlecenie spółki. Sprzedaż towarów stanowi około 35% całkowitej sprzedaży. Spółka Zelmer SA jest spółką holdingową. Z dniem 31 grudnia 21 roku ze struktur przedsiębiorstwa Zelmer S.A. wydzielono zorganizowaną część komercyjną i produkcyjną i wniesiono je aportem do spółek w zależnych: Zelmer PRO i Zelmer Market, które od początku roku przejęły produkcję i dystrybucję grupy. W skład grupy kapitałowej dodatkowo wchodzi 5 spółek handlowych dedykowanych na odpowiednie rynki eksportowe (Rosja, Ukraina, Węgry, Słowacja, Czechy, Europa Południowa), w każdej z nich Zelmer posiada po udziałów oraz spółka Rem -Zel Zakład Narzędziowy, zależna od Zelmera w 96,75%. Schemat Grupy Kapitałowej Zelmer Zelmer SA 95,75% Zelmer PRO Zelmer Market Rem-Zel Zakład Narzędziowy polskie spółki Zelmer Ukraine Zelmer Russia Zelmer Central Europe Zelmer Magyarorszag Zelmer South Europe zagraniczne spółki dystrybucyjne Źródło: Zelmer, Trigon DM Zelmer kontrolowany jest przez PEF V Zelmer Holdings, fundusz kontrolowany przez Enterprise Investors. Obecny free float to nieco ponad 35% akcji spółki. Struktura głosów jest taka jak przedstawiona na wykresie struktura kapitału. Struktura akcjonariatu Zelmera PEF V Zelmer Holdings 35,9 OFE PZU Złota Jesieo 48,63 Aviva OFE 7,8 9,2 pozostali Źródło: Zelmer, Trigon DM Sprzedaż Po notowanym w poprzednim roku spadku rynku o około 4% (dane Gfk Polonia publikowane przez Zelmera), pierwsze półrocze br. przyniosło około 1% wzrost popytu w branży. Oczekiwania na cały rok zakładają, że zakończy on się kilkuprocentowym wzrostem. W I połowie roku Zelmer zanotował około 5,3% spadek sprzedaży krajowej. Obniżenie poziomu sprzedaży na wzrostowym rynku było m.in. efektem wprowadzenia od II kwartału podwyżek cen produktów średnio o około 6%, podczas gdy konkurencja w tym czasie stosowała promocje cenowe w celu stymulowania sprzedaży w niskim sezonie. Zwykle na rynku AGD podwyżki są realizowane w pełni sezonu, a więc wchodzą w życie pod koniec III kwartału. Zelmer uznał, że wykorzysta na ten cel najsłabszy kwartał roku i skutkowało to zmniejszeniem jego udziałów rynkowych. Ogółem Zelmer w I półroczu notował wzrost przychodów, ale odpowiedzialna za to była przede wszystkim sprzedaż zagraniczna. 18

19 % Przychody w ujęciu kwartalnym mln zł sprzedaż zagraniczna (l.s.) sprzedaż krajowa (l.s.) dynamika r/r ogółem (p.s.) 22% 1% 28% 7% 29% 35% 11% IIQ'9 IIIQ'9 IVQ'9 IQ'1 IIQ'1 IIIQ'1 IVQ'1 IQ'11 IIQ'11 4% 35% 3% 25% 2% 18% 15% 1% 5% % Źródło: Zelmer, Trigon DM Obok podwyżek cen, do spadku udziałów Zelmera na tle rynku przyczyniła się też niewątpliwie struktura jego oferty. W ostatnim czasie na rynku dynamiczne wzrosty (nawet 4-5% r/r) notują takie segmenty jak ekspresy do kawy czy blendery, w których pozycja rynkowa Zelmera jest niska (ale w najbliższym czasie kategoria blenderów w Zelmerze powinna szybko rosnąć). W pozostałych kategoriach rynku popyt się nie zmienia lub jego przyrost jest jednocyfrowy. Ponadto na wzrost rynku wpływ miała zapewne akcja promocyjna grupy Philips, która zwracała na konto kupującego produkty kuchenne tej marki 2% ich wartości (wartość rynku liczona jest przy uwzględnieniu pełnej ceny sprzętu). Obecnie akcja ta kontynuowana jest w kolejnych kategoriach produktowych małego AGD. W takiej sytuacji nie jest zaskoczeniem, że klient wybierając pomiędzy produktami Zelmera o średniej cenie wyższej od rynkowej, a pozostałymi producentami często stosującymi promocje cenowe, ostatecznie często wybierał produkty innej firmy. Jak już wspomnieliśmy, szczególnie dobrą pozycję na polskim rynku Zelmer posiada w przypadku odkurzaczy. Jest to o tyle istotne, że kategoria ta jest jedną z największych w przypadku małego AGD; wartościowo odpowiada za około 2% rynku. Rynek odkurzaczy ma wartość ponad 4 mln zł, sprzedaje się na nim około 1,2 mln sztuk odkurzaczy rocznie. Od dwóch lat liczba sprzedawanych odkurzaczy maleje, aczkolwiek wzrost średnich cen sprawia (m.in. dzięki zwiększeniu udziału odkurzaczy wet&dry), że wartość tego segmentu nieznacznie rośnie. W najbliższych latach oczekiwany jest niewielki, około 2-3% wzrost wartości tej części rynku. Bardzo dobra pozycja spółki w segmencie odkurzaczy wynika z faktu, że w przeszłości spółka była ich jedynym producentem w Polsce. Obecnie jej rynkowy udział jest stabilny i sięga około 45-48%. Największym konkurentem Zelmera w tym segmencie produktowym jest Electrolux, posiadający około 17% rynku. Szacowane wolumenowe udziały Zelmera w krajowym rynku w wybranych segmentach małego AGD przedstawiamy poniżej. Udziały Zelmera w wybranych grupach produktowych higiena** małe urz. kuchenne* mikrofalówki żelazka wyciskarki do soków miksery krajalnice czajniki odkurzacze 3% 5% 2% 14% 11% 37% 48% 61% 92% *urz.do chleba, tostery, kawiarki, parowary itp. **golarki, depilatory, szczoteczki do zębów, suszarki itp. Źródło: Euromonitor International za ISI Emerging Markets, Trigon DM % 2% 4% 6% 8% Tak jak wspomnieliśmy, przed spadkiem wartości sprzedaży ogółem Zelmera broni w ostatnich kwartałach rosnący udział eksportu. W I półroczu br. sprzedaż eksportowa wzrosła o 44% r/r i zrównała się wartościowo ze sprzedażą krajową. Jeszcze w latach udział eksportu w sprzedaży wynosił około 3%, a w roku 21 sięgnął 4%. Głównymi eksportowymi rynkami Zelmera są obecnie Rosja i Ukraina, kierunek ten odpowiadał w ostatnim czasie za około 7% eksportu. Wzrost udziału eksportu w sprzedaży, w szczególności eksportu do krajów wschodnich, wynika z faktu, że na rynkach tych notowany był około 2-3% r/r wzrost sprzedaży w segmencie małego AGD. Oczekuje się, że w najbliższych kilku latach wysokie dwucyfrowe tempo wzrostu popytu na rynkach wschodnich będzie utrzymane. W br. dwucyfrowy wzrost sprzedaży notowany jest ponadto na rynku czeskim, w pozostałych krajach Europy tempo wzrostu jest niższe. Za wzrost sprzedaży w Europie Wschodniej odpowiedzialne są przede wszystkim odkurzacze cylindryczne, czajniki, roboty kuchenne, żelazka parowe oraz automatyczne ekspresy do kawy. Zelmer obecny jest we wszystkich wymienionych kategoriach. 19

20 Tysiące Tysiące Producenci AGD Obecny udział rynkowy Zelmera na rynku rosyjskim (24,4 mln zł w II kwartale 211 roku) szacowany jest na 2,7%, przy czym mocniejszą pozycję spółka posiada w przypadku maszynek do mielenia oraz odkurzaczy wet&dry (udziały przekraczają 1%). Na Ukrainie udział Zelmera szacowany jest na około 8,2%; spółka jest liderem rynku w zakresie odkurzaczy wet&dry, maszynek do mielenia, sokowirówek oraz mikserów. Rentownośd sprzedaży krajowej Rentownośd sprzedaży eksportowej sprzedaż mln zł (l.s.) marża brutto (p.s.) marża operac. (p.s.) H211 4% 3% 2% 1% % -1% -2% sprzedaż mln zł (l.s.) marża brutto (p.s.) marża operac. (p.s.) H211 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Źródło: Zelmer, Trigon DM Sprzedaż eksportowa ogółem jest na poziomie operacyjnym niżej rentowna w porównaniu ze sprzedażą krajową, aczkolwiek wzrost skali oraz pogorszenie wyników sprzedaży w kraju spowodowały, że rentowność sprzedaży na wschód w I połowie br. zrównała się z rentownością notowaną na rynku polskim (II kwartał br. był pierwszym okresem, kiedy miało to miejsce). Jednocześnie marża brutto na sprzedaży zagranicznej jest wyższa w porównaniu ze sprzedażą krajową. Różnice pomiędzy dysproporcjami marży brutto oraz operacyjnej w kraju i zagranicą wynikają w dużej mierze z wyższych kosztów sprzedaży ponoszonych na rynkach zagranicznych. W samym I półroczu wydatki marketingowe grupy w Rosji i na Ukrainie wyniosły 5,5 mln zł i były ponad 3-krotnie wyższe od wydatków poniesionych na ten sam cel na rynku polskim (1,7 mln zł). Z uwagi na dalszy szybszy oczekiwany wzrost na wschodzie niż w Polsce, Zelmer inwestuje w reklamę marki i rozbudowę sieci sprzedaży poza Polską. Obecnie posiadana sieć jest w stanie obsłużyć nawet większy wolumen sprzedaży niż ma to miejsce w roku bieżącym. Tak więc oczekiwany dalszy wzrost eksportu będzie odbywał się bez znaczącego zwiększenia kosztów sprzedaży, co będzie powodować poprawę marży operacyjnej w eksporcie. Spółka ocenia, że już w przyszłym roku marża operacyjna realizowana na sprzedaży w kierunkach innych niż wschodni nie będzie ujemna, a marża na rynkach wschodnich porównywalna do realizowanej w poprzednich latach marży w Polsce (dwucyfrowa). Wyniki sprzedażowe w rozbiciu na segmenty geograficzne w I półroczu 211 roku Polska wschód pozostałe razem sprzedaż zysk brutto zysk operacyjny marża brutto 25% 33% 22% 27% marża operacyjna 6% 6% -1% 4% Źródło: Zelmer, Trigon DM Wyższa rentowność brutto sprzedaży eksportowej jest bezpośrednio związana ze strukturą sprzedaży, w której większy jest udział produktów niż towarów w porównaniu ze sprzedażą ogółem. Zmiany w relacji r/r rentowności brutto sprzedaży eksportowej to w głównej mierze efekt różnic kursów walutowych. 5, 4,5 Relacja kursów walutowych do marży brutto kurs PLN/EUR (l.s.) marża brutto (p.s) 4% 35% 4, 3% 3,5 25% 3, H211 2% Źródło: Zelmer, Trigon DM Koszty W strukturze kosztów grupy dominują koszty materiałów i energii, stanowiące około 62% kosztów rodzajowych. Jeszcze rok wcześniej ich udział w kosztach ogółem nie przekraczał 5% całkowitych kosztów 2