Sektor polskich małych i średnich spółek

Transkrypt

1 Sektor polskich małych i średnich spółek Komentarz rynkowy Łukasz Hejak Zarządzający Subfunduszami: Investor Top 25 Małych Spółek Investor Top 5 Małych i Średnich Spółek Marzec 215

2 Misie budzą się ze snu We wrześniu ubiegłego roku oraz w naszych prognozach dla rynku akcji z grudnia 214 roku przedstawiliśmy tezę mówiącą, że w tym roku akcje małych i średnich spółek będą zachowywać się zdecydowanie lepiej niż papiery krajowych blue chipów. Wiele wskazuje na to, że nasz scenariusz ma dużą szansę na realizację i giełdowe misie faktycznie obudzą się ze snu. Patrząc na polski rynek akcji, jako całość można wskazać kilka mocnych argumentów przemawiających za wzrostami. Przede wszystkim ekspansywna polityka monetarna najważniejszych banków centralnych (a szczególnie EBC) globalnie sprzyja inwestowaniu w akcje. Polska, jako członek Unii Europejskiej, a zarazem rynek wschodzący o rosnącym PKB i stabilnej sytuacji politycznej ma dużą szansę przyciągnąć zainteresowanie inwestorów zagranicznych. Z drugiej strony niskie stopy procentowe w Polsce i dobiegająca końca hossa na rynku obligacji powodują, że krajowi inwestorzy coraz wyraźniej szukają innych niż obligacje czy lokaty bankowe sposobów lokowania pieniędzy. Dowodem jest tu rosnący napływ środków do krajowych funduszy akcji i mieszanych. Dla zarządzających nimi specjalistów mniejsze spółki wydają się natomiast naturalnym wyborem. Jest tak między innymi ze względu na dość specyficzną sytuację w segmencie blue chipów. Kłopoty blue chipów szansą dla misiów Największą wagę w indeksie WIG2 mają banki, dla których 215 rok będzie bardzo trudny. Od dłuższego czasu borykają się one z presją na marżę odsetkową wynikającą z niższego poziomu stóp procentowych, a w szczególności nieproporcjonalnie wysoką obniżką stopy lombardowej, będącej stopą referencyjną dla znacznej części pożyczek gotówkowych. Znane są także naciski na sektor zmierzające do obniżki opłat związanych z płatnościami kartami kredytowymi. Ostatnio bankom doszły dwa nowe problemy zdecydowany wzrost składki na Bankowy Fundusz Gwarancyjny (pokłosie problemów SKOK-ów) oraz zawirowania związane z kredytami denominowanymi we frankach szwajcarskich. W takim otoczeniu o poprawę wyników netto w sektorze będzie w tym roku bardzo ciężko. Drugim istotnym sektorem reprezentowanym w WIG2 jest energetyka. I tu także widać problemy. Lubiane szczególne przez inwestorów zagranicznych spółki, płacące atrakcyjne dywidendy, przestały być ciekawą lokatą kapitału w momencie, gdy rząd ogłosił (mocno niedoprecyzowane) plany konsolidacji sektora. Problemem nie jest tu przy tym łączenie ze sobą poszczególnych spółek energetycznych (co mogłoby być korzystne dla akcjonariuszy), ale o włączenie do poszczególnych grup kapitałowych przynoszących straty kopalń i w domyśle przerzucenie na rentowne firmy giełdowe ciężaru finansowania nierentownego i mało perspektywicznego (w obliczu coraz silniejszych w UE tendencji do ograniczenia konsumpcji węgla) sektora. Ryzyko takich działań (rosnące w obliczu zbliżających się wyborów parlamentarnych) skutecznie odstrasza inwestorów lub przynajmniej każe im przyjąć znaczące dyskonto w wycenie. Listę problematycznych blue chipów zamykają spółki surowcowe, z których część musi borykać się niekorzystnymi trendami na rynkach światowych. W takim otoczeniu mniejsze spółki stały się dla krajowych zarządzających naturalną alternatywą. Szybciej reagują na zmieniające się otoczenie, dają szansę na dynamiczny wzrost i zapewniają rzeczywistą ekspozycję na rosnące PKB Polski. Po ubiegłym roku, dodatkowym argumentem przemawiającym za maluchami są korzystne wyceny. Pozytywne tendencje już widać na wykresie obrazującym siłę relatywną spółek z swig8 w stosunku do blue chipów. Naszym zdaniem trend ten 1

3 ma dużą szansę utrzymać się w najbliższej przyszłości. W ostatnio publikowanych przez międzynarodowe banki inwestycyjne analizach ekonomiści prognozują wzrost polskiego PKB w tempie przekraczającym 3% rocznie przez okres kolejnych 3 lat. Realizacja tych prognoz to wiatr w żagle dla małych spółek. SWIG8 znajduje się obecnie na poziomie najwyższym prawie od roku, co oznacza, że udało się odrobić prawie całe spadki z 214 r. Historycznie dobre zachowanie w takim okresie oznaczało kontynuację zwyżek. Można nawet doszukać się analogii obecnej sytuacji do tej z przełomu 212/213, co oznaczałoby nawet przyspieszenie trendu. 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 siła relatywna swig8/wig2 W tym miejscu warto się jeszcze zastanowić, czy polskie maluchy mogą przyciągnąć uwagę nie tylko krajowych graczy, ale również dla globalnych funduszy czy inwestorów private equity. Tutaj niestety nasza ocena jest decydowanie mniej pozytywna niż w poprzednich komentarzach. Wydaje się, że problem z płynnością polskiego rynku akcji jeszcze się powiększył. Dopiero z perspektywy czasu widać, jak dużo dla lokalnego rynku znaczyły fundusze emerytalne, które praktycznie przestały być aktywne w tym segmencie rynku. Zagraniczni inwestorzy nie są w stanie zbudować ekspozycji na Polskę przez małe, a nawet średnie spółki. Pozostaje im sprawdzona w przeszłości metoda, czyli kupowanie wszystkich składowych indeksów lokalnych akcji (szczególnie kalkulowanych przez MSCI), co zresztą w tym roku obserwujemy. Jeśli natomiast chodzi o fundusze private equity to nasz wcześniejszy scenariusz zakładający wzrost liczby transakcji fuzji i przejęć sprawdził się tylko częściowo wyraźnie widać, że fundusze private equity zainteresowane są raczej większymi transakcjami, zaczynającymi się od 5 mln EUR, a mniejsze spółki stają się celami raczej dla inwestorów strategicznych albo prywatnych. 2

4 Pieniądze płyną do funduszy Niezmiernie ważnym czynnikiem przemawiającym za hossą na mniejszych spółkach (w sumie w obecnym otoczeniu rynkowym chyba najważniejszym) jest napływ nowych środków do funduszy inwestycyjnych. Widoczny był on już w styczniu, a luty jeszcze wyraźniej zarysował trend. Wprawdzie trudno jeszcze mówić o trwałej tendencji przewagi napływów nad umorzeniami, ale wyraźnie widać pierwsze oznaki poprawy nastrojów. Segment małych i średnich spółek zawsze charakteryzował się dużą cyklicznością. Warto zaznaczyć, że w 214 z funduszy akcji odpłynęło roku ponad 1 mld zł. Historycznie kapitał odpływał zawsze, gdy stopy zwrotu były niekorzystne i wracał gdy się poprawiały, jeśli statystyka ma się sprawdzić to trend napływów powinien być kontynuowany. Argumentów przemawiających za dodatnim saldem wpłat do funduszy akcji nie brakuje oprocentowanie depozytów pozostaje rekordowo niskie, hossa na rynku obligacji słabnie (a właściwie obserwujemy już pierwsze sygnały odwrócenia pozytywnego trendu), wiec duże pieniądze zainwestowane w ten segment rynku zaczynają szukać alternatywy. Tą stają się akcje. Dają ekspozycję na rosnące PKB, zapewniają relatywnie wysokie dywidendy (niejednokrotnie przewyższające stopę oprocentowania depozytów bankowych oraz rentowności obligacji), wskaźnikowo nie są drogie i sprzyjają im trendy na rynkach globalnych. Jeśli nawet tylko niewielka cześć klientów funduszy obligacyjnych zdecyduje się na realokację środków w kierunku krajowych funduszy akcji i mieszanych rynek z pewnością jeszcze mocniej ruszy do góry. To z kolei powinno uruchomić kolejna falę napływu środków do funduszy. Obligacje ustępują pola akcjom Niniejszy komentarz poświęcony jest akcjom i nie będziemy wdawać się w głęboką analizę sytuacji na rynku obligacji. Wydaje się jednak, że coraz bardziej ujemne rentowności obligacji na rynkach europejskich i rekordowo niskie w Polsce nie mogą utrzymywać się przez długi okres, ponieważ z czysto ekonomicznego punkt widzenia jest to nieracjonalne. Hossa na rynku obligacji zmierza do końca i widzimy realną szansę na przepływ środków z obligacji w kierunku innych instrumentów, w szczególności akcji. Historycznie pogarszająca się sytuacja na rynku obligacji powodowała pozytywne zachowanie się indeksów i funduszy małych i średnich spółek. Pierwsze oznaki poprawy zaczynają być już zauważalne, co obrazuje poniższy wykres. 3

5 2 1 Różnica pomiędzy napływem środków do akcyjnych (plus mieszanych) i obligacyjnych funduszy inwestycyjnych (skala lewa, mln PLN) Siła względna indeksu WIG w stosunku do indeksu polskich obligacji skarbowych (skala prawa) 2 1,9 1,8-1 1,7-2 1,6-3 1,5-4 1,4 lis 9 mar 11 lip 12 lis 13 mar 15 Jednocześnie globalne tendencje na rynkach akcji są pozytywne. Mocno sprzyja im ekspansywna polityka banków centralnych i chociaż spodziewamy się (bardzo wyważonych) podwyżek stóp procentowych przez Fed w drugiej połowie roku to, co do zasady wsparcie dla rynków, szczególnie ze strony EBC, utrzyma się w dłuższym okresie. Także polski bank centralny wsparł giełdę obniżając stopy i choć zrobił to relatywnie późno, wydaje się, że może okazać się to wsparciem dla gospodarki realnej w średnim okresie. Dodatkowo nie bez znaczenia dla polskiej gospodarki są programy unijne, które w najbliższych latach zwiększą PKB o kilka procent. Mocno skorzystają na tym średnie i mniejsze firmy, gdyż będą miały lepszy dostęp do tańszego finansowania, a pieniądze unijne przełożą się na większą liczbę projektów, a co za tym idzie większe możliwości budowania zysków i wartości dla akcjonariuszy. Polską gospodarkę wspierają też globalne trendy na rynku surowców, w tym głównie taniejąca ropa. Historycznie korelacja między zmianami indeksów giełdowych, w szczególności małych spółek, a poziomem produkcji przemysłowej była bardzo duża. Prognozując zachowanie rynku warto więc spojrzeć, w którym momencie cyklu gospodarczego jesteśmy. 4

6 indeks produkcji przemysłowej w Polsce Patrząc na indeks produkcji przemysłowej w naszym kraju póki co nie widać negatywnych tendencji, a raczej stabilny rozwój. Długoterminowy trend spadkowy na rynku akcji był historycznie zawsze związany ze spadkiem produkcji przemysłowej, czego obecnie nie obserwujemy i zgodnie z prognozami ekonomistów w najbliższych latach obserwować nie powinniśmy. Bardziej ekspansywna polityka RPP miała pośrednio przełożenie na marżowość firm także przez kurs złotego w stosunku do koszyka walut. Kursy EUR/PLN oraz USD/PLN są na relatywnie korzystnych poziomach z punktu widzenia eksporterów, a warto podkreślić, że wiele polskich spółek rozwija się na rynkach eksportowych, gdzie wygrywają dobrą jakością produktów i niższą ceną (wynikającą z niższych kosztów) i to właśnie na rynkach eksportowych osiągane są lepsze marże i tam w dużej mierze generowany jest wzrost zysków. Obecne kurs złotego sprzyja konkurowaniu z zagranicznymi producentami i generowaniu atrakcyjnych marż. 5

7 5,5 4, ,5 4 3,5 3,5 3 2,5 2 1,5 1,5 3 kurs EURPLN (skala lewa) kurs USDPLN (skala prawa) Wydaje się, że ryzyka geopolityczne raczej spadają niż rosną. Nie spodziewamy się wybuchu nowych konfliktów, choć zdajemy sobie sprawę, że akurat takie zjawiska często są nieprzewidywalne. Powinniśmy jednak pamiętać, że miniony rok pod tym względem był wyjątkowo trudny z powodu marcowego wybuchu konfliktu na Ukrainie i odpływu z naszego regionu znacznych środków finansowych. Oczekujemy, że Rosja ma przed sobą bardzo trudny rok. Gospodarka naszego wschodniego sąsiada zdecydowanie się skurczy, inflacja pozostaje wysoka, a notowania rubla ograniczają konsumpcję. Chociaż Rosja w zestawieniu z Ukrainą jest raczej zwycięzcą konfliktu, to stojąc naprzeciw innych państw, a w szczególności USA przegrała z kretesem. Wydaje się, że głównym politycznym problemem na świecie jest teraz ISIS i muzułmańscy ekstremiści, ale póki co bardziej dotyka to Turcji czy nawet krajów Europy Zachodniej niż Polski. Atrakcyjne wyceny Argumentem, który od zawsze ma kluczowe znaczenie w przypadku małych i średnich spółek są wyceny. Polskie małe spółki, jako jedne z niewielu, światowa hossa na razie omijała. W związku z tym wyceny nadal wyglądają korzystnie. Wskaźnikiem, który wśród najszerszego grona inwestorów cieszy się popularnością (i do tej pory bardzo dobrze sprawdzał się, jako prognostyk zachowania się indeksów) jest stosunek rynkowej kapitalizacji spółek do osiąganego przez nie zysku netto (C/Z). 6

8 swig8 (skala lewa) wskaznik C/Z (skala prawa) Obecnie C/Z znajduje się na poziomie 16, co nie jest wartością specjalnie wygórowaną ani historycznie, ani w stosunku do innych segmentów krajowego rynku (przykładowo ten sam wskaźnik dla spółek z WIG2 wynosi obecnie 25), ani globalnych rynków (małe spółki amerykańskie handlują się z wskaźnikiem przekraczającym 2). Ponieważ indeks swig8 jest niejednorodny i w ostatnim czasie często się zmieniał (warto wspomnieć, że jeszcze pół roku temu był plan zlikwidowania do i zastąpienia indeksem WIG25) postanowiliśmy dokładniej przyjrzeć się wskaźnikowi C/Z. Bazując na prognozach analityków sektorowych zajmujących się poszczególnymi spółkami z swig8, policzyliśmy prognozę wskaźnika zakładając obecny poziom cen akcji. Niestety, nie wszystkie spółki z swig8 doczekały się pokrycia analitycznego, dlatego prognoza bazuje na 65% składu swig8. Wskaźnik C/Z dla końca 215 roku wynosi 14,6. Analitycy spodziewają się więc poprawy zysków spółek (co jest zbieżne również z naszą prognozą). Jednocześnie rozpiętość odczytów tego wskaźnika jest znaczna i waha się między 7,8 a 33,6, co pokazuje, że agregowana wartość nie zawsze wiele mówi o poszczególnych składowych użytych do kalkulacji. Z drugiej strony przedstawione wyżej dane pokazują, że cały czas można na polskiej giełdzie znaleźć spółki notowane z dużym dyskontem do firm o porównywalnym profilu notowanych na giełdach światowych. 7

9 Jak w poprzednich komentarzach również teraz wskaźnik C/Z zestawimy z indykatorem obrazującym cenę spółki do wartości jej majątku (C/WK) ,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1,5 swig8 (skala lewa) wskaznik C/WK (skala prawa) Również na bazie tego składnika ocena rynku jest pozytywna. Wartość 1,13, którą obserwujemy obecnie nie jest wysoka, i daje spory potencjał wzrostu W obecnej sytuacji rynkowej nie widzimy wprawdzie szans na powrót do historycznych szczytów, ale zdecydowanie jest miejsce żeby dotrzeć do historycznych średnich. Podsumowując można stwierdzić, że polskie małe spółki są jednym z segmentów rynku, który powinien w najbliższym czasie zwiększać swoje wyceny. Jesteśmy przekonani, że pozytywne otoczenie makroekonomiczne ostatecznie przełoży się na wzrost zysków, a przy taki założeniu wyceny polskich small capów cały czas dają potencjał wzrostu. Największym ryzykiem pozostaje relatywnie niewielka płynność rynku oraz uzależnienie od napływu kapitału do lokalnych funduszy, ale w średnim terminie także w tej kwestii jesteśmy optymistami. 8

10 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. jest podmiotem prowadzącym działalność na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego udzielonego decyzją nr DFI/W/434-3/1N /5 z dnia 12 lipca 25 r. w zakresie tworzenia funduszy inwestycyjnych i zarządzania nimi oraz zarządzaniu zbiorczym portfelem papierów wartościowych. Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie reklamowy oraz nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy. Decyzje inwestycyjne co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane w oparciu o informacje obejmujące w szczególności: opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych, tabelę opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym/Warunkach Emisji funduszu dostępnym w punktach dystrybucji funduszu, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych są wynikami osiągniętymi w konkretnym okresie historycznym i nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przedstawiony wynik funduszu nie jest tożsamy z wynikiem inwestycyjnym uczestnika funduszu, gdyż nie uwzględnia pobieranej opłaty manipulacyjnej i podatków. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa /certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym/Warunkach Emisji funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.). 9

11 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska 1-64 Warszawa tel fax investors.pl