Aktualizacja raportu. Co przyniesie 2008 rok?

Transkrypt

1 24 stycznia 2008 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska P/E 08 12,7 P/BV 08 2,4 WIG Banki MTP Rekomendacja BPH 109,9 Kupuj BZ WBK 226,4 Kupuj Bank Handlowy 95,3 Kupuj ING BSK 668,4 Akumuluj Kredyt Bank 25,1 Kupuj Millennium 9,7 Kupuj Pekao 245,0 Kupuj PKO BP 54,7 Kupuj Noble Bank 11,4 Kupuj 9MTP Potencjał zmiany BPH 109,8 32,1% BZ WBK 226,4 26,5% Bank Handlowy 95,3 17,4% ING BSK 668,4 8,7% Kredyt Bank 25,1 32,1% Millennium 9,7 17,5% Pekao 245,0 31,0% PKO BP 54,7 29,3% Noble Bank 11,4 21,0% * ceny z zamknięcia Kurs akcji WIG Banki na tle WIG PLN Co przyniesie 2008 rok? W 2008 roku sprawdzi się, jak banki wykorzystywały okres fenomenalnej koniunktury do budowania długoterminowego wzrostu i mocnej pozycji. Najbliższy rok (może dwa lata) pokażą, kto tak naprawdę zbudował silną pozycję i jest w stanie utrzymać swoje poziomy efektywności i rozwoju. Pierwsza połowa roku może ukazać presję na wyniki banków, wywołaną rosnącymi wydatkami (inflacja, koszty osobowe). Widoczny będzie również efekt bazy, szczególnie w przypadku przychodów realizowanych dzięki ekspozycji na rynki kapitałowe. Uważamy, że obecne poziomy wycen są atrakcyjne (P/E 08 12,7). Ze względu na presję na wyniki w pierwszym półroczu uważamy, że kursy akcji banków będą zachowywały się neutralnie w relacji do szerokich indeksów, biorąc pod uwagę zachowanie słabsze niż rynek w pierwszych trzech tygodniach stycznia. Uważamy, że banki będą liderami wzrostów w drugiej połowie roku. Za najatrakcyjniejsze inwestycje uważamy duże banki PKO BP (najwyższa dynamika wzrostu zysku) oraz Pekao (P/E 08 12,2), Bank Handlowy (P/E 08 13,0 stopa dywidendy brutto 6,2%), Kredyt Bank (ekspozycja na segment consumer finance, możliwość oszczędności na starej bazie kosztowej). Ze względu na ekspozycję na rynki kapitałowe oraz ekspansję kosztów, co będzie miało wpływ na wyniki pierwszego półrocza 2008, najmniej atrakcyjne inwestycje to dla nas: Millennium, BZ WBK i ING BSK. Wyceny rynkowe atrakcyjne Korekta, która miała miejsce w ciągu pierwszych trzech tygodni stycznia, sprowadziła kursy akcji banków do atrakcyjnych poziomów. WIG Banki znajduje się na poziomie o 10% niższym niż na koniec 2006 roku, a w tym czasie banki poprawiły wyniki o ponad 24%. W tym roku zakładamy, że banki giełdowe poprawią wyniki o 12%. Dodatkowo na horyzoncie nie widzimy realnego zagrożenia dla spadku poziomu wyników w sektorze, chyba że będziemy mieli do czynienia z długotrwałymi spadkami na giełdzie, znacznymi spadkami poziomów aktywów w zarządzaniu oraz spadkiem aktywności podmiotów na rynkach kapitałowych w horyzoncie ponad roku. Wolumeny rosną Naszym zdaniem rosnące stopy procentowe nie odstraszą klientów od zaciągania kredytów. Wyższą ratę kredytu zniweluje efekt rosnących płac. Oczekujemy również wzrostu marż na kredytach, szczególnie w obszarze kredytów hipotecznych i kredytów dla przedsiębiorstw. Zakładamy, że kredyty sektora bankowego wzrosną o około 25% w 2008 roku vs. 30% w 2007 roku. Wzrost wolumenu kredytów będzie w miarę równomiernie rozkładał się na segment detaliczny i korporacyjny, chociaż w dalszym ciągu wyższego wzrostu oczekujemy ze strony klientów indywidualnych WIG Banki WIG Marta Jeżewska (48 22) Marta.jezewska@dibre.com.pl cena P/E'07 P/E'08 P/BV'07 P/BV'08 BZ WBK 179,00 12,9 11,9 2,9 2,6 Bank Handlowy 81,20 13,1 13,0 1,9 1,8 ING BSK 615,00 11,8 12,6 2,0 1,9 Kredyt Bank 19,00 14,0 14,0 2,2 2,0 Millennium 8,25 15,1 13,2 2,8 2,4 Pekao 187,00 13,5 12,2 3,1 3,1 PKO BP 42,30 15,4 12,7 3,6 2,9 Noble Bank 9,40 15,2 12,3 3,6 2,8 Dom 24 stycznia Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Podsumowanie Styczniowa korekta wycen (WIG Banki -21%) zdyskontowała już presję na wyniki bankowych grup kapitałowych, wywołaną przez rosnące koszty działania oraz gorszy sentyment na rynkach kapitałowych. Indeks WIG Banki zachowywał się gorzej od szerokich indeksów (WIG 19%, WIG 20 18% od początku roku). W skali całego roku rosnące wolumeny (oczekujemy wzrostu kredytów o 25% R/R) będą motorem wzrostu przychodów. Za najatrakcyjniejsze inwestycje uważamy: PKO BP (najwyższa dynamika wzrostu zysku), Pekao (P/E 08 12,9, stopa dywidendy brutto 5,6%), Bank Handlowy (P/E 08 12,8, stopa dywidendy brutto 6%), Kredyt Bank (ekspozycja na segment consumer finance, możliwość oszczędności na starej bazie kosztowej). Ze względu na ekspozycję na rynki kapitałowe oraz ekspansję kosztów, co będzie miało wpływ na wyniki pierwszego półrocza 2008, najmniej atrakcyjne inwestycje to dla nas: Millennium, BZ WBK i ING BSK. W 2008 roku dynamiki zysków zwolnią (do 12% z 24% w 2007 roku). Ten i przyszły rok będą egzaminem z tego, jak banki wykorzystały okres świetnej koniunktury do budowy silnej i stabilnej pozycji rynkowej. Nasza prognoza na 2008 rok zakłada poprawę zysków o 12%, a CAGR 10/07 prognozujemy na poziomie 13,5%. To w dalszym ciągu przyzwoite dynamiki wzrostu, znacznie przekraczające tempo wzrostu PKB. Prognozy już wcześniej przewidywały wyhamowanie, choćby przez wzgląd na rosnącą bazę odniesienia. Obecnie średnie P/E 08 dla pokrywanych banków (za wyjątkiem BPH) wynosi 12,7, a P/E 09 10,6. Uważamy, że są to poziomy cen, przy których atrakcyjne jest zwiększanie ekspozycji w sektorze bankowym. Korekta na giełdzie wpłynie negatywnie na poziom aktywów w zarządzaniu, co dodatkowo wspierane jest przez umorzenia. Napływy do funduszy raczej utrzymają się na poziomie z drugiej połowy 2007 roku. Średni poziom aktywów w zarządzaniu będzie wyższy niż rok wcześniej, jednak należy oczekiwać skokowego spadku opłat za dystrybucję funduszy. W 1Q 07 średni poziom aktywów w zarządzaniu wynosił 108 mld PLN, w 2Q mld PLN, w 3Q mld PLN. W 4Q07 średni poziom aktywów w zarządzaniu wynosił 137,8 mld PLN, był więc już nieco niższy niż w 3Q07. Jeśli Polacy nie wrócą do lokowania swoich oszczędności w funduszach, to średnie 2Q 08 i 2Q 07 mogą pozostać zbliżone lub nawet niższe, jeśli będzie kontynuowana korekta na giełdzie. Zabraknie również opłat za dystrybucję, co negatywnie odbije się na przychodach prowizyjnych. W 2008 roku pod presją mogą znaleźć się również obroty domów maklerskich. Koszty działania w bankach to efekt dwóch czynników: rosnących kosztów osobowych (oczekuje się wzrostu płac w gospodarce o 10% 11% w 2008 roku) oraz prowadzonych projektów rozbudowy sieci (wzrost wydatków rzeczowych, nakłady inwestycyjne i konieczność zatrudniania nowych pracowników). Zakładamy również, że ten rok nie przyniesie już bankom tak znacznych przychodów z tytułu rozwiązywanych rezerw. Nie spodziewamy się pogorszenia jakości należności, ale o ile akcja kredytowa powinna w dalszym ciągu pozostawać na wysokim poziomie, to możliwości windykacji i restrukturyzacji starych portfeli należności nieregularnych będą znacznie mniejsze. W skali całego roku oczekujemy wzrostu wolumenów w bankach, co pociągnie za sobą wzrost wyniku odsetkowego, naszym zdaniem jednego z głównych motorów wzrostu przychodów w 2008 roku. Spośród banków za najatrakcyjniejsze uważamy PKO BP, Pekao, Bank Handlowy i Kredyt Bank. PKO BP będzie liderem pod względem tempa wzrostu wyników wśród pieszych banków (wyjątkiem jest Noble Bank, który ze względu na znaczny wzrost skali działania odnotuje wyższy wzrost). W skali jego działania ekspozycja na rynki kapitałowe jest dość ograniczona, a dodatkowo PKO TFI do tej pory konsekwentnie zwieszał poziom aktywów, mimo korekty na giełdzie. Ze względu na wdrażanie oszczędności nie dotknie go naszym zdaniem również drugi z czynników ryzyka, jakim są rosnące koszty działania (szczególnie koszty płac). Plany na ten rok przewidują kontynuację procesów ograniczania zatrudnienia, a ZSI (planowane pełne wdrożenie na koniec 2008 roku) oraz brak planów rozbudowy sieci placówek wpłynie również na utrzymanie pod kontrolą kosztów rzeczowych. Największym ryzykiem przy inwestycji w akcje PKO BP jest możliwa emisja akcji i związana z nią dodatkowa podaż akcji. P/E 08 dla PKO BP to 12,7 i mimo braku dyskonta do sektora, jest to atrakcyjna ekspozycja w kontekście najszybszego wzrostu w 2008 roku. Pekao przechodzi obecnie przez fuzję operacyjną. Uważamy, że w pierwszej połowie roku wyniki banku mogą znaleźć się pod presją kosztów fuzji. Jednak w sakli całego roku bank powinien uporać się z połączeniem i w terminie późniejszym zaczną być widoczne pozytywne efekty synergii. Dodatkowym atutem Pekao jest stopa dywidendy brutto na poziomie 5,9%. Jest to drugi pod względem rentowności dywidendy bank w sektorze. Bank Handlowy był jednym z liderów spadków na początku roku. Uważamy, że jego wycena rynkowa stała się atrakcyjna (P/E 08 13,0) i wspierana będzie przez 24 stycznia

3 dywidendę (DY brutto na poziomie 6,2% przy założeniu wypłaty 81,5% skonsolidowanych zysków netto). Bank jako jeden z niewielu nie ma potrzeby ograniczania stopy dywidendy ze względu na akcję kredytową, a problemy spółki matki uwiarygodniają założenie wypłaty większości zysków za 2007 rok. Walory Banku Handlowego dają dywidendę, której rentowność przekracza rentowność obligacji. Największym zagrożeniem dla Banku Handlowego jest sytuacja jego inwestora strategicznego. Mimo dość wysokiego w relacji do innych polskich banków giełdowych CIR (61%), planowane w Citigroup oszczędności mogą wpłynąć niekorzystnie na działanie polskiego banku. Naszym zdaniem inwestycje w rozwój skali działania powinny być w dalszym ciągu ponoszone, a poprawa efektywności powinna być konsekwencją wzrostu przychodów przy relatywnie stabilnie rosnącej bazie kosztowej. P/E 08 dla Kredyt Banku na poziomie 14,0 wskazuje na premię w relacji do średniej sektora. Jednak taki poziom wskaźnika wynika z założenia przez nas braku windykacji i restrukturyzacji należności nieregularnych, z którymi do czynienia mieliśmy w poprzednich latach. Wyniki operacyjne banku dalej będą się rozwijać w bardzo szybkim tempie. P/E 09 wynosi 10,7 i nie ma premii w relacji do sektora. Ekspozycja w Kredyt Bank daje ekspozycję na segment consumer finance, gdzie Żagiel radzi sobie coraz lepiej. Uważamy, że kredyty gotówkowe będą jednym z motorów wzrostu segmentu detalicznego w 2008 roku. Podsumowanie 2007 W 2007 roku indeks WIG Banki wzrósł o 13,4% R/R, podczas gdy indeks WIG zwyżkował o 10,4% R/R, a WIG 20 o 5,4%. Jeśli pominiemy wagi poszczególnych banków w indeksie WIG Banki, które wynikają z kapitalizacji poszczególnych podmiotów, to średnia zmiana kursu akcji banków była w zasadzie neutralna w relacji do zmiany szerokiego indeksu WIG. Średnia stopa wzrostu 8 pokrywanych przez nas banków (wyłączamy Noble Bank, który debiutował w połowie roku) wyniosła 11%. Większe banki (BZ WBK, BPH, PKO BP oraz Pekao) zachowywały się słabiej niż grupa małych banków (Bank Handlowy, ING BSK, Kredyt Bank i Millennium). Średnia zmiana kursów akcji dużych banków wynosiła -2,9% R/R, a mediana +8,2% R/R. Zdecydowanie wyższa mediana w przypadku dużych banków wynika ze znacznej zmiany notowań banku BPH, dla którego musieliśmy sztucznie ustalić cenę odniesienia (na początku roku BPH było jeszcze przed podziałem na dwie oddzielne jednostki). Średnia stopa wzrostu małych banków wyniosła w 2007 roku 15%, a mediana 12%. Spełniło się nasze zalecenie neutralnej alokacji w sektor bankowy w 2007 roku oraz przeważanie mniejszych banków w portfelach. Od początku roku banki były jednym z liderów spadków na warszawskim parkiecie. WIG Banki spadł o 21%, podczas gdy WIG o 19%, a WIG 20 o 18%. Spośród banków najsłabszym okazał się Bank Millennium (-29%), BZ WBK (-29%), BRE (-26%) oraz BPH (-20%). W przypadku pierwszych dwóch banków istnieje zagrożenie dla wyników w postaci dość dużej ekspozycji na rynki kapitałowe, a w przypadku Banku Millennium dodatkowo duża zależność od rynku jednego produktu: kredytów hipotecznych. WIG, WIG 20 i WIG Banki od początku 2007 roku WIG Banki WIG WIG Źródło: DI BRE Banku 24 stycznia

4 WIG, WIG 20 i WIG Banki od początku 2008 roku WIG Banki WIG WIG Źródło: DI BRE Banku Banki z WIG 20 na tle WIG Banki i WIG WIG Banki WIG20 PKO BP Peako BRE BZ WBK BPH Źródło: DI BRE Banku Banki poza WIG 20 na tle WIG Banki i WIG WIG Banki WIG Handlow y ING BSK GETIN Millennium Kredyt bank Źródło: DI BRE Banku 24 stycznia

5 Trendy w sektorze Dynamika wyników W 1Q 07 8 analizowanych przez nas banków zarobiło 2,43 mld PLN (wchodzi w to np. sprzedaż udziałów w CU PTE przez BPH), w 2Q 07 2,48 mld PLN, a w 3Q 07 2,57 mld PLN. Nasza wstępna prognoza wyników w 4Q 07 zakłada, że wynik 4Q 07 wyniesie 2,54 mld PLN. Widoczne jest wyhamowanie tempa wzrostu wyników. W relacji do 4Q 06 dynamiki w dalszym ciągu pozostaną imponujące. Na wyniki 4Q07 wpływ będzie miał sentyment na rynkach kapitałowych oraz sezonowo wyższy poziom wydatków. Uważamy, że rosnące wolumeny kredytów (sezonowo szczególnie gotówkowych i ratalnych) i idące w ślad za nimi przychody nie przezwyciężą efektu bardzo niskich w relacji do pierwszej połowy 2007 napływów do funduszy inwestycyjnych oraz wyższych wydatków. Kontynuacji tych trendów można oczekiwać również w pierwszej połowie 2008 roku. Wpływ ekspozycji na rynki kapitałowe na wyniki banków Istotnym elementem mającym wpływ na wyniki bankowych grup kapitałowych będzie sytuacja na rynkach kapitałowych. Większość z banków notowanych na GPW posiada w swoich strukturach domy maklerskie i fundusze inwestycyjne, bądź jest dystrybutorem produktów inwestycyjnych. Naszym zdaniem obecne wyceny rynkowe zdyskontowały już przejściową gorszą koniunkturę na rynkach kapitałowych. Ze względu na różną skalę działalności na rynkach kapitałowych, wpływ zmian w tym obszarze działalności w różnym stopniu odbija się na wynikach bankowych grup kapitałowych. Największą ekspozycję na ten segment działalności mają: BZ WBK, Millennium oraz ING BSK, których wyniki w ubiegłym roku były wspierane przez znaczny wzrost przychodów w tym zakresie, przez co dodatkowo będą musiały się zderzyć z dość wysoką bazą odniesienia. Spośród domów maklerskich będących częścią bankowych grup kapitałowych notowanych na GPW w Warszawie w 2007 roku największy wzrost obrotów akcjami zanotował DI BRE Banku (o 55% R/R), a największy spadek obrotów CDM Pekao (-19% R/R). Spadek obrotów w CDM Pekao spowodowany był zmianami w wewnętrznej organizacji całej grupy UniCredit w związku z prowadzoną fuzją. Obroty akcjami wzrosły w ub. r. o 43,5% R/R. Szybciej niż rynek w ubiegłym roku, poza DI BRE Banku, rosły obroty ING Securities (48% R/R). W drugiej połowie roku pozycję rynkową zaczął odzyskiwać DM Banku Handlowego. Mimo negatywnego trendu w zakresie wolumenu obrotów na całej giełdzie, DM Banku Handlowego odnotowywał wzrost obrotów w 3Q07 i 4Q07 w relacji do pierwszej połowy roku. Zestawienie obrotów akcjami w wybranych domach maklerskich (mln PLN) CDM Pekao ING Securities DI BRE Banku DM BZ WBK DM Handlow ego Millennium DM BDM PKO BP 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 Źródło: DI BRE Banku, GPW Nasze założenia na 2008 rok zakładają, że obroty na całej giełdzie spadną o 10%. Od początku roku (do 21 stycznia włącznie) obroty akcjami wyniosły 27,5 mld PLN. W ub. r. obroty akcjami w styczniu wyniosły 38,5 mld PLN. Obroty stycznia 2008 mają szansę na utrzymanie się na poziomie ubiegłorocznych poziomów (być może nawet być wyższe). Jednak 24 stycznia

6 w dalszej części roku, szczególnie w jego pierwszej połowie, baza odniesienia jest bardzo wysoka (patrz wykres poniżej). Od sierpnia 2007 zdecydowanie spadła. Uważamy, że z tego powodu i możliwości spadku obrotów giełdowych nasze założenia są realne. Przy spadku obrotów o 10% w całym 2008 roku średni miesięczny obrót zakładany na 2008 rok to 38,7 mld PLN. Zestawienie obrotów akcjami (mln PLN) sty-07 lut-07 mar-07 kw i-07 maj-07 cze-07 lip-07 sie-07 w rz-07 paź-07 lis-07 gru-07 Źródło: DI BRE Banku, GPW Zestawienie aktywów w zarządzaniu wybranych funduszy (mln PLN) BPH BZ WBK ING BSK Kredyt Bank Millennium Pekao PKO BP 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 Źródło: DI BRE Banku Zakładamy, że poziom aktywów w zarządzaniu wzrośnie o 15% R/R. Na razie sentyment na giełdzie stawia pod znakiem zapytania realizację naszego scenariusza. W zależności od ekspozycji bankowych grup kapitałowych, przekłada się to na inne dynamiki wzrostu. Wyniki bankowych grup kapitałowych są w różnym stopniu uzależnione od koniunktury na rynkach kapitałowych. Postaraliśmy się wskazać trendy, jakie mogą zaistnieć w wynikach banków w przypadku, gdyby scenariusz rynkowy odbiegał od naszego bazowego scenariusza. W prognozach założyliśmy spadek obrotów giełdowych o 10% w relacji do 2007 roku i wzrost aktywów w zarządzaniu na koniec 2008 roku o 15% w relacji do końca 2007 roku. W poniższej analizie skupiliśmy się tylko i wyłącznie na wyniku prowizyjnym. Ze względu na różne metody prezentacji danych i różną skalę dostępnych informacji w poszczególnych bankach, nie we wszystkich przypadkach byliśmy w stanie wskazać wszystkie przychody z tytułu ekspozycji na rynki kapitałowe (np. Bank Handlowy nie posiada funduszy inwestycyjnych w grupie, 24 stycznia

7 a w notach do sprawozdania przychody z tytułu dystrybucji prezentuje razem ze sprzedażą produktów ubezpieczeniowych). W poniższej analizie nie braliśmy pod uwagę również kosztów związanych z działalnością na rynkach kapitałowych. Różny poziom zysku został uzyskany przy założeniach: Zmiana poziomu obrotów lub poziomu aktywów w zarządzaniu w relacji do końca 2007 roku ma wpływ na wynik operacyjny grupy kapitałowej. Zakładamy marżę realizowaną z obu działalności na poziomach takich samych, jak ta przyjęta w modelu i scenariuszu bazowym na 2008 rok. Zakładamy, że ewentualny spadek aktywności domów maklerskich bądź poziomu aktywów w zarządzaniu nie wpłynie na koszty działania niezależne od poziomu obrotów (co przy negatywnym scenariuszu wpływa na pogorszenie się wskaźników efektywności. Nie bierzemy pod uwagę wpływu zmiennych przychodów na zyski należne udziałowcom mniejszościowym (co jest niekorzystne w przypadku BZ WBK, który połowę zysku netto zrealizowanego przez fundusze inwestycyjne z grupy oddaje na rzecz akcjonariuszy mniejszościowych). Nie bierzemy pod uwagę wyniku z tytułu przychodów z działalności jednostek stowarzyszonych, który przy realizacji negatywnego scenariusza jest korzystne dla Pekao (nie konsoliduje on metodą pełną wyników funduszy inwestycyjnych). Celem analizy nie były dokładne wyliczenia, które w przypadku założenia realizacji różnych scenariuszy wymuszałyby również zmianę innych założeń w modelu, a wskazanie trendu i wrażliwości wyników bankowych grupy kapitałowych. Podsumowanie wskaźników P/E 08 przy różnych kryteriach P/E'08 przy scenariuszu bazowym P/E'08 przy scenariuszu negatywnym (-20%, -20%)* zmiana BZ WBK 11,9 13,1-9,2% Bank Handlowy 13,0 13,0-0,5% ING BSK 12,6 13,5-6,1% Millennium 13,2 14,4-8,2% Źródło: DI BRE Banku, * zakładany spadek poziomu aktywów w zarządzaniu na koniec 2008 w relacji do 2007 oraz spadek obrotów domu maklerskiego Zysk netto 2008 BZ WBK (mln PLN) oraz P/E 08 w zależności od zmiennych Obroty akcjami w domu maklerskim w relacji do końca % -20% -10% 0% 10% 20% -30% -20% -10% 0% 10% 20% Poziom AUM w relacji do końca % % 13,6 13,4 13,3 13,1 13,0 12,8-25% % 13,4 13,3 13,1 12,9 12,8 12,7-20% % 13,2 13,1 12,9 12,8 12,6 12,5-15% % 13,1 12,9 12,8 12,6 12,5 12,3-10% % 12,9 12,8 12,6 12,5 12,3 12,2-5% % 12,7 12,6 12,5 12,3 12,2 12,1 0% % 12,6 12,4 12,3 12,2 12,0 11,9 5% % 12,4 12,3 12,2 12,0 11,9 11,8 10% % 12,3 12,2 12,0 11,9 11,8 11,6 15% % 12,1 12,0 11,9 11,8 11,6 11,5 20% % 12,0 11,9 11,7 11,6 11,5 11,4 25% % 11,9 11,7 11,6 11,5 11,4 11,3 30% % 11,7 11,6 11,5 11,4 11,2 11,1 Źródło: DI BRE Banku, BZ WBK 24 stycznia

8 Zysk netto 2008 Banku Handlowego (mln PLN) oraz P/E 08 w zależności od zmiennych Obroty akcjami w domu maklerskim w relacji do końca % -20% -10% 0% 10% 20% -30% -20% -10% 0% 10% 20% Poziom AUM w relacji do końca % % 13,1 13,0 13,0 12,9 12,8 12,8-25% % 13,1 13,0 13,0 12,9 12,8 12,8-20% % 13,1 13,0 13,0 12,9 12,8 12,8-15% % 13,1 13,0 13,0 12,9 12,8 12,8-10% % 13,1 13,0 13,0 12,9 12,8 12,8-5% % 13,1 13,0 13,0 12,9 12,8 12,8 0% % 13,1 13,0 13,0 12,9 12,8 12,8 5% % 13,1 13,0 13,0 12,9 12,8 12,8 10% % 13,1 13,0 13,0 12,9 12,8 12,8 15% % 13,1 13,0 13,0 12,9 12,8 12,8 20% % 13,1 13,0 15,9 12,9 12,8 12,8 25% % 13,1 13,0 15,9 12,9 12,8 12,8 30% % 13,1 13,0 15,9 12,9 12,8 12,8 Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy Zysk netto 2008 ING BSK (mln PLN) oraz P/E 08 w zależności od zmiennych Obroty akcjami w domu maklerskim w relacji do końca % -20% -10% 0% 10% 20% -30% -20% -10% 0% 10% 20% Poziom AUM w relacji do końca % % 13,8 13,7 13,5 13,3 13,2 13,0-25% % 13,7 13,6 13,4 13,2 13,1 12,9-20% % 13,6 13,5 13,3 13,1 13,0 12,8-15% % 13,5 13,4 13,2 13,0 12,9 12,7-10% % 13,4 13,3 13,1 12,9 12,8 12,6-5% % 13,3 13,2 13,0 12,8 12,7 12,5 0% % 13,2 13,1 12,9 12,8 12,6 12,5 5% % 13,1 13,0 12,8 12,7 12,5 12,4 10% % 13,0 12,9 12,7 12,6 12,4 12,3 15% % 12,9 12,8 12,6 12,5 12,3 12,2 20% % 12,8 12,7 12,5 12,4 12,3 12,1 25% % 12,8 12,6 12,5 12,3 12,2 12,0 30% % 12,7 12,5 12,4 12,2 12,1 12,0 Źródło: DI BRE Banku, ING BSK Zysk netto 2008 Banku Millennium (mln PLN) oraz P/E 08 w zależności od zmiennych Obroty akcjami w domu maklerskim w relacji do końca % -20% -10% 0% 10% 20% -30% -20% -10% 0% 10% 20% Poziom AUM w relacji do końca % % 14,8 14,7 14,6 14,4 14,3 14,2-25% % 14,7 14,5 14,4 14,3 14,2 14,1-20% % 14,5 14,4 14,3 14,2 14,1 13,9-15% % 14,4 14,3 14,2 14,0 13,9 13,8-10% % 14,3 14,1 14,0 13,9 13,8 13,7-5% % 14,1 14,0 13,9 13,8 13,7 13,6 0% % 14,0 13,9 13,8 13,7 13,6 13,4 5% % 13,9 13,8 13,6 13,5 13,4 13,3 10% % 13,7 13,6 13,5 13,4 13,3 13,2 15% % 13,6 13,5 13,2 13,3 13,2 13,1 20% % 13,5 13,4 13,3 13,2 13,1 13,0 25% % 13,4 13,3 13,2 13,1 13,0 12,9 30% % 13,3 13,2 13,1 13,0 12,9 12,8 Źródło: DI BRE Banku, Banku Millennium 24 stycznia

9 Rosnące stopy procentowe Rosnące stopy procentowe mogą korzystnie odbić się na marży odsetkowej banków, a z drugiej strony mogą zniechęcać klientów do zaciągania kredytów. Naszym zdaniem czeka nas kolejny rok dość dynamicznie rosnącego portfela kredytów w gospodarce, jednak wolniejszego niż ubiegłoroczny. Dynamika wzrostu depozytów nie dorówna wzrostowi kredytów i w całym sektorze bankowym będziemy mieli do czynienia z coraz większą przewagą kredytów nad depozytami. Jednak w świetle ostatnich wydarzeń na rynkach kapitałowych można oczekiwać znacznego przyspieszenia wzrostu depozytów gospodarstw domowych. To zmusi banki do zwrócenia się w kierunku finansowania ze strony instytucji finansowych, co spowoduje wzrost kosztów odsetkowych. Chęć pozyskania depozytów już wcześniej wywołała licytację na konta oszczędnościowe wśród banków. Jest to tańsze niż finansowanie od innych instytucji finansowych, ale i tak w konsekwencji koszty finansowania rosną rok powinien również przynieść wzrost kosztów ryzyka kredytowego. W 2008 roku rynek oczekuje kontynuacji podwyżek stóp procentowych w Polsce. Średnia z oczekiwań ekonomistów wskazuje, że główna stopa procentowa znajdzie się na poziomie 6% (rok 2007 zakończyliśmy na poziomie 5%, a zaczynaliśmy przy głównej stopie na poziomie 4%). W ślad za podwyżkami stóp procentowych podąży oprocentowanie kredytu oparte na WIBOR. Nawet zwolennicy kredytów walutowych (mamy tu na myśli kredyty denominowane w CHF) odczują efekt podwyżek stóp procentowych w Polsce. Mimo, że na ich raty kredytów polskie stopy procentowe wpływu nie mają, to ci którzy będą chcieli zaciągnąć kredyty, niezależnie od waluty, przejdą przez sito zdolności kredytowej. A regulacje polskiego nadzoru wymagają badania zdolności kredytowej w złotówkach i wyższej zdolności w przypadku klientów chcących zaciągnąć kredyty denominowane w CHF. Jednocześnie kilku przedstawicieli środowiska wskazywało, że nie tylko wzrost stóp procentowych może mieć wpływ na koszt kredytów hipotecznych. Wzrosnąć może również poziom marż naliczanych przez banki. Dość silna walka konkurencyjna między bankami sprowadziła poziom marż na kredytach hipotecznych do jednych z najniższych poziomów w Europie. Przy dobrych negocjacjach osiągnięcie marży na kredycie złotówkowym w okolicach 50 pb., a na kredycie denominowanym w CHF poniżej 100 pb., staje się bardzo realne. Jednocześnie banki do tej pory bardzo często rezygnowały z dodatkowych opłat za udzielenie kredytów (np. prowizji). Kredyty hipoteczne stały się wabikiem na klienta. PKO BP już zapowiedziało, że poważnie rozważa podniesienie marży na kredytach hipotecznych. Inne banki nie były tak odważne w deklaracjach, ale przyznawały, że w świetle malejących współczynników wypłacalności i rosnących kosztów finansowania, wzrost marż na kredytach hipotecznych byłby pożądany. Nie wiadomo czy podwyżki w PKO BP rzeczywiście będą miały miejsce. Ich wpływ na rynek również może, zamiast wzrostu oprocentowania na całym rynku, doprowadzić do wejścia na dość podzielony rynek nowych graczy. Finansowanie akcji kredytowej Pojawi się również problem płynności i pozyskiwania środków na akcję kredytową. W polskim sektorze bankowym skończył się okres strukturalnej nadpłynności. Nie dotyczy to wszystkich banków, ale tych które w ostatnich latach rozwijały portfel kredytów w tempie znacznie przewyższającym tempo wzrostu depozytów. Mogą one borykać się z rosnącymi kosztami finansowania. W najlepszej sytuacji znajduje się ING BSK. Wynika to z polityki banku prowadzonej w segmencie detalicznym, skoncentrowanej wokół pozyskiwania depozytów. W obecnej sytuacji może stać się pożyczkodawcą na rzecz innych instytucji finansowych. Polityka ING BSK zakłada bezpieczny przychód, kosztem bardziej ryzykownych, jednak wyżej rentownych produktów. Dalej w kolejce stoi Bank Handlowy, który niski wskaźnik kredyty/depozyty zawdzięcza nie tyle polityce nakierowanej na pozyskiwanie depozytów, co wolnemu tempu wzrostu kredytów w poprzednich latach. Uważamy, że obecnie bank będzie wykorzystywał ekspozycję na segment korporacyjny oraz zwiększał wolumeny sprzedaży kredytów detalicznych i zadłużenie na kartach kredytowych. W przypadku Pekao (trzecia od końca relacja kredytów do depozytów) wynika to z konserwatywnego podejścia do rozwoju działalności (dewiza: wolno ale pewnie), co w ostatnich okresach objawiało się m.in. wolniejszym niż rynek wzrostem kredytów. W pozostałych bankach (PKO BP, BZ WBK, Kredyt Bank, Millennium) mamy do czynienia z bardzo dynamicznym wzrostem relacji kredytów do depozytów. Są to liderzy dynamik wzrostu portfeli kredytów. W przypadku Millennium kredyty stanowią już ponad 100% depozytów. Bank zmuszony jest szukać alternatywnych dla 24 stycznia

10 depozytów środków finansowania (tj. emisja papierów zabezpieczonych na portfelu kredytów ostatnia sekurytyzacja portfela należności leasingowych lub umowy kredytów z innymi instytucjami finansowymi). Musi również zadbać o wsparcie współczynnika wypłacalności. W tym celu będzie zaciągał pożyczki podporządkowane i należy liczyć się z mniejszym poziomem dywidendy. W podobnej sytuacji co Bank Millennium może za chwilę znaleźć się Kredyt Bank. Jego inwestor strategiczny, KBC, już podpisał z Kredyt Bankiem umowy na linie kredytowe, z których Kredyt Bank może korzystać. Dodatkowo w przyszłości można oczekiwać, że Kredyt Bank pozyska od spółki matki dług podporządkowany. Naszym zdaniem sytuacja spółki matki Kredyt Banku jest na tyle stabilna, że Kredyt Bank nie będzie miał większych problemów z pozyskaniem finansowania. Pozostałe dwa banki na razie są w dość bezpiecznej sytuacji, dodatkowo oba, licząc się z utrzymaniem trendów, zamierzają przedsięwziąć kroki zmierzające do utrzymania tempa wzrostu banków. BZ WBK zapowiedziało już wypłatę niższej dywidendy niż rok wcześniej, podobnie PKO BP chce, aby stopa wypłaty była niższa niż w ubiegłym roku. Dodatkowo w przypadku PKO BP coraz więcej mówi się o emisji nowych akcji w celu pozyskania dodatkowego kapitału. Kredyty/depozyty 140,0% 120,0% 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% BZ WBK Pekao Handlow y PKO BP ING BSK Kredyt Bank Millennium RAZEM 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 Źródło: DI BRE Banku, banki Kredyty/Suma bilansowa 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% BZ WBK Pekao Handlow y PKO BP ING BSK Kredyt Bank Millennium RAZEM 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 Źródło: DI BRE Banku, banki 24 stycznia

11 Depozyty/Suma bilansowa 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% BZ WBK Pekao Handlow y PKO BP ING BSK Kredyt Bank Millennium RAZEM 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 Źródło: DI BRE Banku, banki Koszty w trendzie wzrostowym Na koniec listopada płace rosły o 12% R/R. Prognozy na przyszły rok również wskazują na wzrost płac w okolicach 10% R/R. Wzrost płac stanowi pewną amortyzację dla rosnących kosztów finansowania kredytów. Ci którzy chcą kupić mieszkanie lub dom na kredyt, dalej będą w stanie to zrobić. Jeśli gospodarstwo domowe nie ma własnych czterech ścian, to nie kwestia ceny kredytu, a raczej jego dostępności, która decyduje o zakupie. Dzięki rosnącym płacom i dobrym nastrojom Polaków (coraz mniej obawia się o swoją przyszłość i nie boi się zaciągać zobowiązań) rosnący koszt kredytu zostanie zneutralizowany rosnącym wynagrodzeniem. Kolejnym istotnym czynnikiem będzie wzrost kosztów działania. Większość banków giełdowych jest w trakcie rozbudowy sieci placówek. Mniejsze banki będą kontynuowały ekspansję terytorialną placówek. Pekao właśnie rozpoczęło integrację operacyjną z częścią BPH. Pojawią się koszty fuzji, które naszym zdaniem skoncentrują się w pierwszej połowie 2008 roku, a dodatkowym czynnikiem wpływającym negatywnie na Pekao jest dynamika wzrostu wolumenów poniżej średniej sektora, widoczna już w wynikach 3Q07. Jedynie PKO BP nie planuje ekspansji sieci. Będzie ponosiło koszty modernizacji placówek (które ponoszone stopniowo nie będą wpływały bardzo istotnie na ogólny poziom kosztów), zanotuje wzrost amortyzacji związany z oddaniem w całości ZSI, ale z drugiej strony będzie nadal ograniczało zatrudnienie i poprawiając efektywność funkcjonowania, będzie mogło przy tej samej bazie kosztowej finansować nowe działania. Ekspansja sieci to tylko w części przyczyna wzrostu wydatków. Najważniejszym czynnikiem będzie wzrost kosztów osobowych wywołany nie tylko wzrostem zatrudnienia (pochodna wzrostu liczby placówek), ale również oczekiwaniem na wzrost płac w całej gospodarce (szacowanym na 10 11% w skali roku). Wzrost obciążeń z tytułu salda rezerw Duża skala rozwiązań rezerw na należności nieregularne w poprzednich latach (w konsekwencji restrukturyzacji, windykacji i sekurytyzacji należności kredytowych) spowodowała znaczną poprawę jakości aktywów. Banki nie mają już takiego potencjału odzyskiwania należności nieregularnych, a koszty ryzyka kredytowego związane z bieżącą działalnością kredytową napędzają ujemne salda rezerw. Było to widoczne już w wynikach drugiego półrocza. Nie wskazuje to na pogarszającą się sytuację banków i brak kontroli ryzyka, a tylko fakt, że źródełko ze starymi w pełni obrezerwowanymi należnościami powoli wysycha. 24 stycznia

12 Wolumeny Wolumeny kredytów i depozytów powinny kontynuować dwucyfrowe tempo wzrostu. Zakładamy wzrost portfela kredytów w sektorze bankowym o około 25% w 2008 vs. 30% w 2007 roku. Motorem wzrostu kredytów w dalszym ciągu pozostaną kredyty sektora detalicznego. Ze względu na rosnącą bazę odniesienia, osiągnięcie stopy wzrostu na poziomie 40%, jak w 2007 roku, będzie raczej trudne. Prognozujemy, że kredyty sektora detalicznego wzrosną o około 28% w 2008 roku, a portfel kredytów hipotecznych wzrośnie o około 33% R/R (vs. 53% w 2007 roku). Jeśli przyjmiemy, że w 2008 roku sprzeda się podobna ilość kredytów hipotecznych co w 2007 roku (57 60 mld PLN), a portfel na koniec 2007 roku sięgnie ponad 116 mld PLN, to na koniec 2008 roku portfel kredytów hipotecznych będzie sięgał około 155 mld PLN. Jednocześnie przewidujemy utrzymanie się pozytywnych trendów w zakresie consumer finance. Rosnące płace, malejące bezrobocie, zakupy nowych mieszkań, utrzymujący się na wysokim poziomie popyt konsumpcyjny to czynniki, które wpływają na poprawę nastrojów konsumentów. Jedynym negatywnym czynnikiem jest rosnąca inflacja, która ogranicza nieco efekt wzrostu płac. Zakładamy, że kredyty gotówkowe i podobne produkty (debety na rachunkach bieżących, zadłużenie na kartach kredytowych, kredyty ratalne i samochodowe) wzrosną o około 25% R/R. Jednocześnie zakładamy, że przedsiębiorstwa utrzymają popyt na kredyty. Na koniec listopada kredyty rosły o ponad 25% R/R. Zakładamy, że portfel kredytów przedsiębiorstw wzrośnie o około 20% w 2008 roku. Kredyty sektora bankowego (zmiana R/R) 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 12% 13% 13% 12% 12% 16% 3% 4% 3% 3% 4% 5% 7% 8% 16% 18% 19% 19% 20% 9% 9% 10% 23% 25% 26% 26% 28% 28% 18% 18% 16% 13% 14% 13% 28% 31% 30% 31% 30% 29% 21% 21% 22% 24% 24% 25% 23% 23% 25% 21% 29% 20% 28% 29% sty 06 31% lu t 06 30% 31% mar 06 33% kwi 06 36% 38% maj 06 37% cze 06 38% lip 06 38% sie 06 37% wrz 06 40% paź 06 40% lis % gru 06 39% sty 07 39% lu t 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 0 7 gospodarstw a domow e przedsiębiorstw a ogółem Źródło: DI BRE Banku, NBP Kredyty gospodarstw domowych (zmiana R/R) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 45% 47% 49% 23% 23% 25% 16% 16% 17% 40% 21% 15% Źródło: DI BRE Banku, NBP 50% 55% sty 06 lut 06 mar 06 kwi 06 maj 06 cze 06 lip 06 49% 49% 54% 20% 29% 28% 29% 31% 11% 19% 20% 21% 22% 24% sie 06 wrz 06 paź 06 38% 26% 41% 28% 37% 31% 37% 38% 32% 36% 39% 38% 32% 37% 40% 40% 43% 25% 44% 40% 30% 45% 39% 30% 45% 39% 27% 46% 39% 23% 44% 27% 24 stycznia % 44% 45% 48% 51% 30% 31% 33% 36% złotow e walutowe ogółem lis 06 gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07

13 Kredyty mieszkaniowe gospodarstw domowych (zmiana R/R) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 60% 42% 19% 61% 18% 64% 43% 46% 21% 54% 64% 70% 41% 48% 53% 22% 25% 27% 63% 30% 62% 50% 51% 34% 67% 56% 38% 58% 52% 43% 56% 53% 48% 55% 54% 53% 58% 58% 59% 62% 63% 65% 50% 71% 57% 77% 56% 45% 84% 54% 40% 89% 32% 95% 51% 56% 57% 36% 98% 37% 97% 54% 32% 93% 28% 92% 50% 53% 32% 0% sty 06 lut 06 mar 06 kwi 06 maj 06 cze 06 lip 06 sie 06 wrz 06 paź 06 lis 06 gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 08 lis 08 PLN FX Ogółem Źródło: DI BRE Banku, NBP Kredyty przedsiębiorstw (zmiana R/R) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 4% sty 06 3% -2% 3% 4% 3% 4% 4% 7% mar 06 0% 7% 7% 9% 11% 3% 4% 5% 7% 8% maj 06 lip 06-8% -6% -2% -2% -2% 9% 5% wrz 06 9% 12% 13% 15% 0% -1% lis 06 13% 14% 17% 20% 9% 10% 13% 8% 12% 13% 14% 14% 16% 12% 18% 11% sty 07 mar 07 7% maj 07 21% 27% 26% 26% 30% 18% 21% 30% 21% 22% 24% 24% lip 07 2% 4% 8% 4% wrz 07 2% 29% 25% 9% lis 07 złotow e walutowe ogółem Źródło: DI BRE Banku, NBP 2008 rok będzie okresem walki o depozyty klientów. Nadwyżka kredytów nad depozytami w całym sektorze, oczekiwania na kontynuację wzrostu portfela kredytów oraz rosnące koszty finansowania na rynku międzybankowym, wywołane przez kłopoty zagranicznych instytucji finansowych, są dużą motywacją do pozyskiwania depozytów. Czeka nas zatem konkurencja cenowa w tym obszarze, która i tak przy alternatywie w postaci kredytu od instytucji finansowej jest bardziej opłacalnym wyborem. Jednocześnie banki chcą zdobyć klientów, którzy wystraszeni nienajlepszym sentymentem na giełdzie, poszukują bezpieczniejszych form oszczędzania. Na koniec listopada gospodarstwa domowe miały 252 mld PLN depozytów. Od końca grudnia 2006 depozyty wzrosły o prawie 13 mld PLN. W 2008 roku oczekujemy przyspieszenia dynamiki wzrostu depozytów gospodarstw domowych. Zakładamy wzrost o 12% R/R, czyli nieco ponad 30 mld PLN. Jednocześnie prowadzone projekty inwestycyjne w przedsiębiorstwach będą odbijały się na większym wykorzystaniu generowanych przepływów finansowych. Spodziewamy się, że depozyty przedsiębiorstw wzrosną w całym 2008 roku o około 15%. 24 stycznia

14 Depozyty sektora bankowego (zmiana R/R) 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5% 4% 4% 3% 4% Źródło: DI BRE Banku, NBP 5% 5% 6% 7% 7% 6% 8% 10% 11% 9% 8% 20% 22% 17% 9% 22% 18% 9% 25% 20% 8% 22% 7% 9% sty 06 10% 19% 11% lut 06 19% 22% 24% 28% 11% mar 06 29% 11% kwi 06 28% 11% maj 06 11% 28% 14% cze 06 16% lip 06 17% 23% sie 06 15% wrz 06 22% 15% paź 06 23% lis % 22% gru 06 11% sty 07 11% 18% lut 07 12% 18% mar 07 19% 11% kwi 07 11% maj 07 13% cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 7% gospodarstw a domow e przedsiębiorstw a ogółem 5% 6% 7% 7% 7% 9% Dywidendy Dynamiczne wzrosty portfeli kredytów w bankach notowane w ostatnich latach przy jednoczesnej dość powszechnej konwersji depozytów na alternatywne formy oszczędzania (m.in. fundusze inwestycyjne), doprowadziły do zaniku nadwyżki depozytów nad kredytami w całym sektorze. Bankom coraz bardziej zależy na pozyskiwaniu depozytów. Dodatkowo, w ciągu ostatnich lat szybki wzrost poziomu aktywów, napędzany rozwijającym się portfelem kredytów sprowadził współczynniki wypłacalności banków do znacznie niższych poziomów. Wpływ na poziom współczynnika wypłacalności będzie miało wdrożenie zasad Basel II przy jego wyliczeniu. Na obecną chwilę wszystkie banki posiadają wystarczający poziom kapitałów do kontynuowania działalności kredytowej. Oczekujemy utrzymania się dość wysokiej dynamiki wzrostu portfela kredytów w 2008 roku. To zmusi niektóre banki do poszukiwania źródeł dodatkowego kapitału. Prezesi różnych banków w wypowiedziach prasowych podkreślają rosnące zapotrzebowanie na kapitał. Część banków jest w trakcie lub zapowiedziała już sięgnięcie po pożyczki podporządkowane. Uważamy, że z punktu widzenia potrzeb kapitałowych nie istnieje poważne zagrożenie dla akcji kredytowej. Sytuacja wymaga większych starań ze strony banków, może odbić się na koszcie finansowania, a co za tym idzie również na marżach na kredytach oferowanych przez banki. Będzie to miało również swoje odbicie w poziomach wypłacanych dywidend. W naszych prognozach obniżyliśmy zakładane stopy wypłaty w poszczególnych bankach. Jednym z banków, który nie ma potrzeby obniżania stopy wypłaty dywidendy w relacji do ubiegłorocznej wypłaty jest Bank Handlowy. Zarówno relacja kredytów do depozytów (61%), jak i poziom współczynnika wypłacalności wskazują na możliwości wypłaty większości zysków. Dodatkowo, inwestor strategiczny, Citigroup, najprawdopodobniej będzie starał się przegłosować podczas ZWZA jak największy poziom wypłaty, biorąc pod uwagę potrzeby kapitałowe związane ze odnotowanymi stratami. Rentowność dywidendy brutto na poziomie 6,2%, przewyższa rentowność obligacji. Będzie to jeden z argumentów wspierających notowania Banku Handlowego. Obniżyliśmy zakładane stopy wypłaty z zysków netto dla BZ WBK oraz PKO BP. Wynika to z ostatnich informacji płynących z obu banków. Prezes BZ WBK zapowiedział, że w związku z planowanymi inwestycjami w rozwój sieci, bank wypłaci mniejszą dywidendę niż w ubiegłym roku. Ministerstwo Skarbu Państwa powiedziało z kolei, że wypłata między 20% a 40% jest brana pod uwagę. W świetle planowanej emisji akcji nawet cała dywidenda mogłaby zostać w banku, ale naszym zdaniem Skarb Państwa przegłosuje wypłatę. Zakładamy ją jednak na niższym poziomie niż w poprzednich latach, gdy stopa wypłaty oscylowała w granicach 50%. 24 stycznia

15 Dywidendy (PLN/akcję) cena DPS'06 stopa wypłaty DPS'06 DPS'07 stopa wypłaty DPS'07 DY'07 DPS'08 stopa wypłaty DPS'08 DPS'09 stopa wypłaty DPS'09 BZ WBK 179 6,0 57,7% 4,2 30,0% 2,3% 5,3 35,2% 6,9 40,2% B. Handlowy 81,2 4,1 81,5% 5,0 81,5% 6,2% 5,1 81,5% 5,1 70,8% ING BSK ,9 61,4% 32,1 61,4% 5,2% 24,3 49,9% 28,0 49,9% Kredyt Bank 19 0,37 21,5% 0,47 35,0% 2,5% 0,61 45,0% 0,80 45,0% Millennium 8,25 0,17 48,0% 0,19 35,0% 2,3% 0,22 35,0% 0,27 35,0% Pekao 187 9,0 80,1% 11,1 80,1% 5,9% 12,3 80,1% 14,1 80,1% PKO BP 42,3 0,98 45,6% 0,82 30,0% 1,9% 1,00 30,0% 1,22 30,0% Noble Bank 9,4 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% Źródło: DI BRE Banku, banki Podsumowanie wyceny Wycena metodą dochodową Przy wycenie zastosowaliśmy model Gordona, oparty na wzorze: P/BV=(ROE-g)/(COE-g), którego użyliśmy do wyliczenia implikowanych wskaźników cena do wartości księgowej. Wartość wskaźnika P/BV zależy od zakładanego przez nas ROE (stopa zwrotu z kapitałów), kosztu kapitału (COE), będącego sumą stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko, związanej z inwestycją w walory banku oraz długoterminowej stopy wzrostu (g). Nie zmieniliśmy naszej metodologii wyceny w relacji do poprzedniego raportu. Sporządzamy prognozy wyników finansowych do 2016 roku. ROE długoterminowe to ROE osiągane przez bank w ostatnim roku prognozy (2016). Nowa metoda uwzględnia okres przejścia z fazy szybkiego wzrostu do fazy stabilnego wzrostu. Dywidendy Dla wszystkich banków dokonaliśmy założeń w zakresie stopy wypłaty dywidendy z zysków netto. Na najbliższe trzy lata nasze założenia wynikają z deklaracji zarządu w zakresie stopy wypłaty. W kolejnych latach zwiększamy poziom dywidend ze względu na założenia spowolnienia wzrostu i dążenia do osiągnięcia stabilnej stopy wzrostu. Miesiące wypłaty dywidendy w kolejnych latach zostały przyjęte na podstawie terminu wypłaty dywidendy w ubiegłym roku. Koszt kapitału własnego Poziom stopy wolnej od ryzyka wyznacza rentowność obligacji dziesięcioletnich z dnia, na który sporządzana jest wycena. Pozostawiamy również premię za ryzyko na poziomie 5% oraz dla każdego z banków zakładamy beta na poziomie 1. Poziom rentowności obligacji dziesięcioletnich na zamknięcie 22 stycznia 2008 na poziomie 5,83%. Dla wszystkich banków ustalamy koszt kapitałów własnych na poziomie 10,83%. W relacji do poprzedniego raportu wzrósł on o 6,6 pb. Nie ma to istotnego wpływu na wycenę banków metodą dochodową. Poniżej przedstawiamy podsumowanie wyceny metodą dochodową dla 8 banków uwzględnionych w raporcie. Szczegóły założeń dotyczących każdego z banków znajdują się w sekcjach poświęconych każdemu z nich. W przypadku banku BPH nasza wycena nie opiera się na wycenie metodą dochodową, tylko na parametrach transakcji pomiędzy UniCredit i GE Money. 24 stycznia

16 Podsumowanie wycen metodą dochodową (PLN/akcję) bieżąca cena długoterminowe ROE implikowane P/BV wycena na koniec MTP BZ WBK 179,0 20,4% 2,40 230,7 249,2 Bank Handlowy 81,2 19,1% 2,22 100,1 108,1 ING BSK 615,0 14,9% 1,60 636,7 687,8 Kredyt Bank 19,0 18,9% 2,19 28,7 31,0 Millennium 8,3 16,8% 1,88 9,9 10,7 Pekao 187,0 28,6% 3,58 263,8 285,0 PKO BP 42,3 22,3% 2,67 57,8 62,9 Noble Bank 9,4 15,4% 1,67 10,8 11,6 Źródło: DI BRE Banku Wycena metodą porównawczą Zestawienie wskaźników Wycenę metodą porównawczą uzyskujemy jako średnią ważoną z wycen według średnich wskaźników PBV/ROE (waga 40%, po 20% na lata 2008 i 2009) oraz średnich wskaźników P/E (waga 60%, po 30% na lata 2008 i 2009). Przesuwamy wagi naszych wskaźników z lat 2007 i 2008 ze względu na zmianę roku kalendarzowego. Poniżej przedstawiamy zestawienie wskaźników dla poszczególnych banków na dzień sporządzenia wyceny. Premie i dyskonta zawarte w tabeli oparto na średnich i medianach dla wszystkich ośmiu banków. W wycenie metodą porównawczą poszczególnych banków, wskaźniki wycenianego banku nie są uwzględniane w średniej. PBV/ROE P/E cena (PLN/akcję) 2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P BZ WBK ,1 11,2 9,7 12,9 11,9 10,4 premia/dyskonto do średniej -4,6% -6,7% -2,5% -7,2% -6,7% -1,9% premia/dyskonto do mediany -4,4% -7,0% -3,4% -6,3% -6,1% -2,2% Bank Handlowy 81,2 12,8 12,8 11,0 13,1 13,0 11,3 premia/dyskonto do średniej 1,3% 6,3% 10,1% -5,4% 1,7% 5,7% premia/dyskonto do mediany 1,5% 6,0% 9,1% -4,5% 2,4% 5,3% ING BSK ,3 12,3 10,5 11,8 12,6 11,0 premia/dyskonto do średniej -10,5% 2,5% 4,8% -15,2% -0,8% 2,9% premia/dyskonto do mediany -10,3% 2,2% 3,9% -14,3% -0,2% 2,5% Kredyt Bank 19 13,2 13,4 10,2 14,0 14,0 10,7 premia/dyskonto do średniej 4,5% 11,3% 1,7% 1,0% 10,1% 0,9% premia/dyskonto do mediany 4,7% 11,0% 0,8% 1,9% 10,8% 0,5% Millennium 8,25 14,1 12,4 10,0 15,1 13,2 10,7 premia/dyskonto do średniej 11,7% 3,1% 0,1% 8,7% 3,8% 1,0% premia/dyskonto do mediany 11,9% 2,8% -0,8% 9,7% 4,5% 0,6% Pekao ,4 11,8 10,2 13,5 12,2 10,6 premia/dyskonto do średniej -1,7% -1,8% 2,1% -2,9% -4,1% -0,2% premia/dyskonto do mediany -1,5% -2,2% 1,2% -1,9% -3,5% -0,5% PKO BP 42,3 14,2 11,6 9,5 15,4 12,7 10,4 premia/dyskonto do średniej 12,7% -3,7% -4,7% 11,0% -0,5% -2,0% premia/dyskonto do mediany 12,9% -4,0% -5,6% 12,1% 0,2% -2,4% Noble Bank 9,4 10,9 10,7 8,8 15,2 12,3 9,9 premia/dyskonto do średniej -13,5% -11,1% -11,7% 9,9% -3,5% -6,6% premia/dyskonto do mediany -13,3% -11,4% -12,5% 11,0% -2,9% -6,9% średnia 12,6 12,0 10,0 13,9 12,7 10,6 mediana 12,6 12,1 10,1 13,7 12,7 10,7 Źródło: DI BRE Banku, banki 24 stycznia

17 Zestawienie wyceny porównawczej (PLN/akcję) bieżąca cena wycena porównawcza potencjał zmiany BZ WBK 179,0 188,6 5,3% Bank Handlowy 81,2 76,4-5,9% ING BSK 615,0 600,8-2,3% Kredyt Bank 19,0 17,8-6,2% Millennium 8,3 8,1-2,3% Pekao 187,0 189,8 1,5% PKO BP 42,3 43,5 2,9% Noble Bank 9,4 10,3 9,5% Źródło: DI BRE Banku, banki Zestawienie P/E banków zagranicznych Bank ABN AMRO 15,35 14,20 13,54 11,72 AIB 7,02 6,61 6,28 5,90 BA CA 17,09 15, BBVA 5,30 3,15 5,00 - BCP 10,71 9,16 8,12 8,12 BPE 9,19 8,28 7,53 6,83 Commerzbank 6,74 6,34 5,90 5,19 Deutsche Bank 6,25 6,97 6,50 5,53 Erste Bank 9,66 8,08 6,65 5,66 ING 5,28 5,76 5,30 4,49 KBC 9,34 8,44 7,49 6,65 Komercni B. 12,80 11,63 10,49 9,34 OTP 9,52 8,37 7,12 6,05 Santander 8,67 7,70 6,57 5,58 UCI 9,10 7,65 6,55 5,60 średnia 9,47 8,55 7,36 6,67 mediana 9,19 8,08 6,61 5,90 Źródło: Bloomberg P/BV 08 vs. ROE 08 30,0% 28,0% 26,0% PKO BP Pekao 24,0% 22,0% BZ WBK ROE'08 20,0% 18,0% Millennium 16,0% 14,0% ING BSK Kredyt Bank Bank Handlowy 12,0% 10,0% 1,50 2,50 9MTP/BV 2008P Źródło: DI BRE Banku 24 stycznia

18 P/BV 09 vs. ROE 09 30,0% 28,0% 26,0% PKO BP Pekao 24,0% 22,0% BZ WBK ROE'09 20,0% Millennium 18,0% 16,0% 14,0% Kredyt Bank ING BSK Bank Handlowy 12,0% 10,0% 1,50 2,50 9MTP/BV 2009P Źródło: DI BRE Banku Podsumowanie wyceny Podsumowanie wyceny (PLN/akcję) Nasza cena docelowa wyznaczana jest poprzez średnią arytmetyczną z dwóch metod wyceny: wyceny metodą dochodową oraz metodą porównawczą. Nie zmienia się to w relacji do poprzedniego raportu. Wyznaczamy metodą dochodową wartość godziwą na miesiąc, na który sporządzana jest wycena (w tym przypadku na koniec 2007 roku). Dokonujemy również wyceny metodą porównawczą. Średnia z wycen wyznacza wartość godziwą na dzień jej sporządzania. Przesuwamy w czasie uzyskaną wartość, wyznaczając cenę docelową w horyzoncie 9 miesięcy. bieżąca cena WG na konie 2007 metodą dochodową wycena porównawcza średnia 9MTP potencjał zmiany rekomendacja BPH 83,15 n.a. n.a. n.a. 109,8 32,1% Kupuj BZ WBK ,7 188,6 209,6 226,4 26,5% Kupuj Bank Handlowy 81,2 100,1 76,4 88,2 95,3 17,4% Kupuj ING BSK ,7 600,8 618,8 668,4 8,7% Akumuluj Kredyt Bank 19 28,7 17,8 23,2 25,1 32,1% Kupuj Millennium 8,25 9,9 8,1 9,0 9,7 17,5% Kupuj Pekao ,8 189,8 226,8 245,0 31,0% Kupuj PKO BP 42,3 57,8 43,5 50,6 54,7 29,3% Kupuj Noble Bank 9,4 10,8 10,3 10,5 11,4 21,0% Kupuj Źródło: DI BRE Banku, banki W przypadku banku BPH nie stosujemy wyceny metodami stosowanymi dla innych banków, ze względu na trwające właśnie przejęcie udziałów przez GE Money. Na razie brak jest informacji pozwalających na sporządzenie prognoz wyników finansowych dla banku. Naszą wycenę opieramy na parametrach transakcji zawartej między GE Money a UniCredit. GE Money nabędzie od UniCredit do 66% akcji banku BPH, do którego należy dodatkowo 50% udziałów w BPH TFI oraz dodatkowo pozostałe udziały w BPH TFI od UniCredit. W sumie GE Money zapłaci 625,5 mln EUR. Nasza wycena zakłada, że GE Money ogłosiłoby wezwanie na pozostałe akcje znajdujące się w obrocie po cenie równej tej z transakcji z UniCredit. Polskie prawo wymagałoby zrobienia tego w przypadku, gdy GE Money przekroczyłoby próg 66% udziałów w BPH. Po finalizacji tej transakcji tak się nie stanie. Jak do tej pory nie ujawniono, co UniCredit zamierza zrobić z pozostałymi 5,03% udziałami w BPH. Docelowo uważamy za bardzo prawdopodobne, że akcje te zostaną sprzedane. Jednak czy nabywcą będzie GE Money, czy np. akcje zostaną sprzedane na rynku, nie wiadomo. Skoro docelowo GE Money Bank Polska i BPH mają zostać połączone, a polski nadzór będzie dążył do utrzymania BPH na giełdzie (jest to jeden z punktów porozumienia podpisanego w kwietniu 2006 przez Skarb Państwa i UniCredit), to możliwe jest połączenie obu banków przez emisję nowych akcji skierowanych do GE Money, za co GE Money włączy do BPH GE Money Bank 24 stycznia