Deweloperzy mieszkaniowi

Transkrypt

1 mieszkaniowi deweloperzy 7 wrzeœnia 2009 Cena Rekomendacja docelowa Dom Development akumuluj 48.3 J.W. Construction sprzedaj 8.9 Polnord neutralnie 46.9 Gant kupuj 35.0 Maj¹tek, czy scenariusze rynkowe? Obecna sytuacja makroekonomiczne nie sprzyja spó³kom deweloperskim. Kryzys w œwiatowej gospodarce i zaostrzenie polityki kredytowej ogranicza finansowanie nowych inwestycji, a tak e finansowanie zakupu nieruchomoœci. Dodatkowo obawy o przysz³oœæ i wzrost bezrobocia sprawiaj¹, e czêœæ ludzi odk³ada w czasie decyzje o zakupie mieszkania. Spó³kom deweloperskim nie sprzyja tak e du a poda nowych mieszkañ z rynku wtórnego, które zosta³y zakupione w ubieg³ych latach. Wspomniane czynniki sprawiaj¹, e w najbli szym czasie nale y oczekiwaæ s³abszych wyników finansowych spó³ek deweloperskich. Z zwi¹zku z powy szym w naszej wycenie postanowiliœmy skupiæ siê na metodzie wyceny aktywów netto oraz metodzie porównawczej. Dodatkowo abstrahuj¹c od wycen przestawiamy 3 mo liwe scenariusze dla rynku wraz ze spó³kami, które w danej sytuacji mog¹ okazaæ siê najlepsz¹ inwestycj¹. Metoda wyceny Do wyceny spó³ek deweloperskich postanowiliœmy zastosowaæ wycenê aktywów netto. W tej metodzie przestawiamy wartoœæ 1 akcji w oparciu o bilans, a tak e korygujemy wartoœæ zapasów do wartoœci rynkowej stosuj¹c premie lub dyskonto. Drug¹ metod¹ jest wycena porównawcza w oparciu o wskaÿniki P/BV oraz P/NAV. Scenariusze dla rynku deweloperskiego Abstrahuj¹c do wyceny postanowiliœmy przestawiæ 3 scenariusze dla rynku deweloperskiego wraz z typami spó³ek, które w danej sytuacji mog¹ okazaæ siê liderami rynku. W scenariuszu negatywnym zalecamy skupienie siê na Dom Development ze wzglêdu na najni sze zad³u enie, ograniczenie kosztów oraz dotychczasowe trafne decyzje zarz¹du (m.in. rezygnacja z programu 10/90, brak inwestycji na rynku rosyjskim). W scenariuszu poœrednim pozytywnie oceniamy Dom Development (niskie zad³u enie, 50% oferty zakwalifikowanej do programu pomocy rz¹dowej, dzia³alnoœæ na stabilnym rynku warszawskim). Dodatkowo dobr¹ inwestycj¹ w tej sytuacji mog¹ okazaæ siê akcje J.W. Construction, na korzyœæ których przemawia posiadanie spó³ki wykonawczej i mo liwa w miarê stabilna polityka cenowa. W optymistycznym scenariuszu (wzrost gospodarczy, spadek bezrobocia i wzrost wynagrodzeñ, wy szy popyt na nieruchomoœci oraz rozluÿnienie polityki kredytowej przez banki) naszym zdaniem najbardziej zyskaj¹ J.W. Construction, Polnord i Gant ze wzglêdu na wiêkszy bank ziemi oraz bardziej ambitne plany rozpoczêcia nowych projektów ni ma to miejsce w przypadku Dom Development. Przy rosn¹cym popycie Dom Development zyska mniej ni konkurenci, a chc¹c rozpocz¹æ nowe projekty bêdzie musia³ dokupiæ nowe grunty, których ceny w tej sytuacji zaczê³yby wzrastaæ. Dodatkowo w tym scenariuszu mniejsze znaczenie ma wysokie zad³u enie, które by³o przewag¹ Dom Developemnt w wczeœniejszych sytuacjach. S¹dzimy, e najwiêksze prawdopodobieñstwo spe³niania maj¹ scenariusze negatywny oraz poœredni. W naszym przekonaniu w obu tych przypadkach liderem rynku jest Dom Development i w³aœnie walory tej spó³ki uwa amy za najlepsz¹ inwestycje nie bior¹c pod uwagê wycen rel.wig JWC GNT DOM PND sty 08 kwi 08 sie 08 gru 08 kwi 09 sie 09 1m 3m 12m WIG WIG Dom Development J.W. Construction Polnord Gant Cena P/BV P/NAV Dom Development J.W. Construction Polnord Gant Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Scenariusze dla rynku deweloperskiego Stosowane przez nas metoda wyceny aktywów netto oraz metoda porównawcza opiera siê w znacznym stopniu na bie ¹cych aktywach i pasywach poszczególnych spó³ek oraz przyjêtej przez nas premii/dyskoncie. Inwestor mo e jednak decyduj¹c siê na zakup lub sprzeda danej spó³ki kierowaæ siê podejœciem odbiegaj¹cym od wyceny poszczególnych deweloperów, a bior¹c pod uwagê mo liwe scenariusze wybraæ te spó³ki, które w danej sytuacji mog¹ zyskaæ najwiêcej. Scenariusz negatywny Najgorszym scenariuszem jest kolejna fala kryzysu na œwiatowych rynkach. W tej sytuacji bêdziemy mieli do czynienia z pogorszeniem wskaÿników makroekonomicznych, w tym ze wzrostem bezrobocia oraz ograniczeniem konsumpcji, które prze³o ¹ siê na czêœciowe rezygnacje z zakupu nieruchomoœci i utrudni¹ sp³atê kredytu. Banki jeszcze mocniej zaostrz¹ swoj¹ politykê kredytow¹ i tym samym jeszcze bardziej ogranicz¹ finansowanie nowych inwestycji oraz zakup nieruchomoœci. w tej sytuacji bêd¹ zmuszeni do obni ki cen w celu up³ynnienia posiadanych aktywów. Dla inwestorów oczekuj¹cych takiego scenariusza najlepsz¹ naszym zdaniem inwestycj¹ mo e okazaæ siê Dom Development. Spó³ka posiada najni sz¹ wartoœæ d³ugu netto i w sytuacji bardzo ostrej polityki banku bêdzie najbardziej bezpiecznym podmiotem. Dodatkowo w sytuacji za³amania siê rynku spó³ki prze ywaj¹ce kryzys bêd¹ gotowe odsprzedaæ taniej grunty, co przy ma³o p³ynnym rynku i ni szym zad³u eniu mo e pozwoliæ spó³ce na ich zakup w dogodnej lokalizacji i po korzystnej cenie. Ponadto Dom Developemnt skutecznie ograniczy³ do tej pory koszty ogólnego zarz¹du. Wartoœci¹ dla spó³ki w najgorszym scenariuszu mog¹ byæ tak e decyzje zarz¹du, które do tej pory przynosi³y skutek (m. in. rezygnacja z programu sprzeda y 10/90, czy rezygnacja w inwestycji na rynkach wschodnich, brak gwa³townych wyprzeda y w du ymi upustami cenowymi). W negatywnym scenariuszu gorzej wypada J.W. Construction. Spó³ka stara siê zdywersyfikowaæ swoj¹ dzia³alnoœæ zarówno o rynek powierzchni biurowych jak i hoteli, czy produkcji prefabrykatów budowlanych, co przy scenariuszu za³amania na rynku mieszkaniowym mo e w pewnym stopniu pomóc spó³ce. Z drugiej strony wysokie zad³u enie znacznie utrudnia dzia³alnoœæ przy zaostrzonej polityce kredytowej. Problemy z tym scenariuszu mo e naszym zdaniem mieæ Polnord, na co wp³ynie najwiêksze zad³u enie spó³ki. Przy zaostrzonej polityce kredytowej i przyk³adowo renegocjacji warunków kredytowych mog³oby spowodowaæ problemy wynikaj¹ce z zad³u enia. W scenariuszu negatywnym nie sprawdzi³yby siê tak e, naszym zdaniem, akcje Ganta. Spó³ka posiada najmniejsz¹ iloœæ mieszkañ w realizacji i ofercie, co w scenariuszu zaostrzonej polityki kredytowej prze³o y siê na problemy z finansowaniem ewentualnych nowych inwestycji i bardzo skromn¹ ofert¹ na tle pozosta³ych spó³ek w momencie jakiejkolwiek poprawy na rynku. Scenariusz poœredni W tym scenariuszu sytuacja gospodarcza utrzymuje siê na obecnym poziomie i pozostaje w najbli szym czasie stabilna. Bezrobocie pozostaje w trendzie bocznym, ewentualnie rosn¹c nieznacznie. Czêœæ kupuj¹cych wstrzymuje siê z zakupem nieruchomoœci oczekuj¹c spadku cen, czêœæ podejmuje decyzje o zakupie w chwili obecnej korzystaj¹c m.in. z pomocy programów rz¹dowych, czy prezentowanych przez spó³ki deweloperskie promocji i pomocy przy zakupie mieszkania. Polityka kredytowa banku jest nadal ostro na, a deweloperzy zaczynaj¹ niewielk¹ liczbê nowych projektów staraj¹c siê jednoczeœnie utrzymaæ ceny na stabilnym poziomie lub decyduj¹ o ich nieznacznych obni kach. W tej sytuacji naszym zdaniem bardzo dobrze poradzi sobie Dom Development. Za spó³k¹ przemawia wspomniane w scenariuszu negatywnym niskie zad³u enie, które przy stabilnym rynku i w oczekiwaniu na odbicie pozwoli w ³atwiejszy sposób pozyskaæ œrodki na nowe inwestycje. Dodatkowo oko³o 50% oferty sprzeda y Dom Development kwalifikuje siê do programu "Rodzina na swoim", który ostatnio cieszy siê du ym zainteresowaniem. Ponadto przewag¹ Dom Development jest skupienie praktycznie ca³ej dzia³alnoœci na najbardziej p³ynnym i zamo nym rynku warszawskim, co m.in. skutkowa³o brakiem drastycznych obni ek cen nieruchomoœci z oferty. 2

3 Ca³kiem dobrze postrzegamy tak e w tym scenariuszu akcje J.W. Construction. Na rzecz spó³ki przemawia m.in. ponad 50% oferty kwalifikuj¹cej siê do programu pomocy rz¹dowej. Dodatkowym atutem jest wspomniana w scenariuszu negatywnym dywersyfikacja dzia³alnoœci. Poza tym J.W. Construction posiada w³asn¹ spó³kê wykonawcz¹, projektow¹, prowadzi dzia³alnoœæ transportow¹ i posiada zaplecze sprzêtu budowlanego, co mo e wp³yn¹æ na koszty i tym samym ceny. W tym scenariuszu s³abiej naszym zdaniem od poprzedników mo e wypaœæ Polnord. Spó³ka dzia³a na p³ynnym i zamo nym sto³ecznym rynku, co nale y oceniæ pozytywnie. Z drugiej strony w porównaniu do Dom Developemnt i J.W. Construction posiada mniejsza ofertê kwalifikuj¹ca siê do programu pomocy rz¹dowej (oko³o 15%), co w sytuacji ma³ej p³ynnoœci na rynku oraz zakupów przy wsparciu pomocy rz¹dowej mo e prze³o yæ siê na wyniki sprzeda y. Równie, w naszym przekonaniu, w tym scenariuszu s³abiej wypada Gant. Spó³ka agresywnie podesz³a do kwestii sprzeda y mieszkañ. Z jednej strony zyska³a miano lidera sprzeda y, z drugiej w sytuacji utrzymania stabilnych cen straci, gdy ewentualna chêæ podwy ek cen nieruchomoœci mo e negatywnie wp³yn¹æ na decyzje klientów. Scenariusz optymistyczny W scenariuszu optymistycznym sytuacja makroekonomiczna znacznie poprawa siê, gospodarka zaczyna rozwijaæ siê wy szym tempie. Bezrobocie spada, a w nastêpnej kolejnoœci roœnie wynagrodzenie i konsumpcja. Tym samym ludzie zaczynaj¹ ponownie interesowaæ siê zakupem w³asnego mieszkania i s¹ gotowi wydawaæ znacznie wiêcej na zakup nowego lokum. Banki rozluÿniaj¹ swoja politykê kredytow¹ i z chêci¹ finansuj¹ nowe projekty deweloperskie oraz zakup nieruchomoœci. Wraz za wzrostem popytu deweloperzy podnosz¹ ceny mieszkañ. W tej sytuacji naszym zdaniem najbardziej zyskaj¹ J.W. Construction, Polnord oraz Gant. Wszystkie te spó³ki ³¹czy znacznie wiêkszy bank ziemi oraz bardziej ambitne plany rozpoczêcia nowych projektów ni ma to miejsce w przypadku Dom Development. Tym samym w momencie du ego popytu wspomniana trójka szybko up³ynni stare projekty i sprawniej bêdzie gotowa do zaoferowania nowych nieruchomoœci. Dodatkowo w tym scenariuszu mniejsze znaczenie ma wysokie zad³u enie. Dom Development naszym przekonaniu i w opisanej sytuacji straci³by najwiêcej w momencie szybkiego odbicia na rynku, przy bardzo ostro nych planach rozpoczêcia nowych projektów. Scenariusz Prawdopodobieñstwo Wygrani Przegrani negatywny 35% Dom Development J.W. Construction, Polnord, Gant poœredni 50% optymistyczny 15% ród³o: Millennium DM Dom Development, J.W. Construction J.W. Construction, Polnord, Gant Polnord, Gant Dom Development 3

4 Rynek deweloperski Statystyka rynku nieruchomoœci Sytuacje na rynku nieruchomoœci w ostatnich latach odzwierciedlaj¹ dane statystyczne publikowane przez GUS. W 2006 roku œrednio w ci¹gu miesi¹ca wydano 14 tys. pozwoleñ. Rosn¹ce ceny nieruchomoœci zachêca³y inwestorów do nowych projektów, a wysokie mar e przyci¹ga³y kolejne spó³ki, które niejednokrotnie nie zajmowa³y siê wczeœniej dzia³alnoœci¹ dewelopersk¹. Spowodowa³o to, e w 2007 roku wydano miesiêcznie œrednio 20.6 tys. pozwoleñ na budowê. W poprzednim roku œrednia liczba pozwoleñ ukszta³towa³a siê na poziomie 19.2 tys. W ci¹gu 7 miesiêcy 2009 roku wydano œrednio 15.3 tys. pozwoleñ miesiêcznie. Mieszkania na realizacjê których wydano pozwolenie w tys. sztuk sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 Liczba mieszkañ Œrednia roczna ród³o: GUS Mieszkania których budowê rozpoczêto w tys. sztuk sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 Liczba mieszkañ Œrednia roczna ród³o: GUS 4

5 W 2006 roku œrednio miesiêcznie rozpoczêto 11.5 tys. budów mieszkañ. Rok póÿniej liczba ta wzros³a do 15.4 tys., na co prze³o y³a siê wspomniana rentownoœæ projektów zachêcaj¹ca do kolejnych budów. W 2008 roku liczba ta nieznacznie spad³a i wynosi³a œrednio 14.6 tys. rozpoczêtych budów w ci¹gu miesi¹ca. Bie ¹cy rok przyniós³ ju znaczne spowolnienie i w ci¹gu 7 miesiêcy 2009 roku rozpoczêto œrednio 11.5 tys. prac budowlanych w ci¹gu miesi¹ca. Liczba pozwoleñ i rozpoczêty projektów w kolejnych miesi¹cach bêdzie zale a³a od sytuacji w gospodarce œwiatowej, a szczególnie od finansowania nowych projektów i zakupu nieruchomoœci. Odbicia w tych statystykach nale y raczej spodziewaæ siê pod koniec przysz³ego roku. Mieszkania oddane do u ytkowania w tys. sztuk sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 Liczba mieszkañ Œrednia roczna ród³o: GUS Konsekwencj¹ statystyk wydanych pozwoleñ i rozpoczêtych budów s¹ dane dotycz¹ce liczby mieszkañ oddanych do u ytkowania. W 2006 roku w ci¹gu miesi¹ca oddawano œrednio 9.6 tys. lokali, aby rok póÿniej liczba ta wynios³a 11.1 tys. mieszkañ. W roku ubieg³ym wysoki poziom wydanych pozwoleñ i rozpoczêtych budów w poprzednich latach sprawi³, e wzros³a liczba oddanych mieszkañ, która wynosi³a œrednio 13.8 tys. Szczególnie wysoki poziom zanotowano w grudniu 2008 roku, gdzie na rynek wed³ug statystyk GUS trawi³o 29.9 tys. mieszkañ, g³ównie dziêki du ej liczbie lokali oddanych w budownictwie indywidualnym. Pocz¹tek 2009 roku równie nale a³ do udanych, w styczniu zakoñczono budowê 22.0 tys. mieszkañ. Wartoœæ ta sprawia³a, e w ci¹gu 7 miesiêcy bie ¹cego roku oddano œrednio 12.8 tys. lokali. Oczekujemy, e w porównaniu do 2008 roku w ca³ym 2009 roku œrednia liczba oddanych mieszkañ bêdzie nieznacznie mniejsza i wynika³a z zakoñczenia rozpoczêtych inwestycji w latach ubieg³ych. Wed³ug danych REAS liczba mieszkañ oddanych do u ytkowania na 1 tys. mieszkañców w ostatnich latach konsekwentnie siê poprawia³a. Wprawdzie dane z roku 2006 i 2007 s¹ zbli one, jednak poprawê widaæ w 2008 roku gdzie we wszystkich przypadkach rokroczna zmiana wynosi³a 25-26% i s¹ konsekwencj¹ danych przedstawionych powy ej. 5

6 Mieszkania oddane do u ytkowania w przeliczeniu na 1 tys. mieszkañców w latach Polska 38 miast powy ej 100 tys. mieszkañców 6 najwiêkszych miast ród³o: REAS Sytuacja na rynku mieszkaniowym Do koñca III kw roku obserwowaliœmy okres hossy na rynku mieszkañ. Kryzys w globalnej gospodarce prze³o y³ siê tak e na rynek nieruchomoœci. Zmniejszony popyt i trudnoœci z finansowaniem inwestycji wp³yn¹³ na czêœciowe wstrzymanie nowych projektów i skoncentrowaniu siê przez spó³ki deweloperskie na dokoñczeniu rozpoczêtych inwestycji. Prognozuje siê, e w 2009 roku na rynek trafi 21 tys. nowych mieszkañ w najwiêkszych miastach Polski. Zdecydowanym liderem tego rankingu jest Warszawa (szacowane 9 tys. lokali), gdzie liczba projektów jest najwiêksza i wynika z charakteru stolicy, jako miasta, do którego przyje d aj¹ kolejne osoby, które bêd¹ potrzebowaæ w krótszym, czy d³u szym okresie czasu w³asnego miejsca do zamieszkania. Prognozowana liczba nowych mieszkañ oddanych w tym roku w Krakowie, Wroc³awiu oraz Trójmieœcie jest zbli ona i waha siê w przedziale tys. nieruchomoœci. Kolejn¹ wa na wartoœci¹ charakteryzuj¹c¹ rynek deweloperski jest liczba niesprzedanych mieszkañ. Szacuje siê, e na koniec 2008 roku w najwiêkszych miastach Polski nowych lokatorów nie znalaz³o 37.1 tys. mieszkañ, z czego najwiêcej, bo 16.8 tys. w Warszawie. W Krakowie wartoœæ ta wynios³a 7 tys., z kolei we Wroc³awiu i Trójmieœcie odpowiednio 4.7 tys. i 4.1 tys. lokali. Sytuacja na rynku mieszkaniowym Miasto Mieszkania oddane do u ytku w 2009 roku (prognoza)* Mieszkania niesprzedane na koniec 2008 roku Mieszkania spekulacyjne do sprzedania, wybudowane w latach (szacunek)* Razem Warszawa Poznañ Kraków Wroc³aw ódÿ Trójmiasto Razem * szacunki i prognozy Gazety Prawnej ród³o: Gazeta Prawna z dnia roku 6

7 Problemem dla rynku pierowtnego s¹ tak e mieszkania zakupione w latach wczeœniejszych w celach spekulacyjnych, które pojawi³y siê na rynku i ciesz¹ siê znacznym zainteresowaniem, o czym œwiadcz¹ dane dotycz¹ce planów zakupu nieruchomoœci przedstawione w dalszej czêœci raportu. Wed³ug szacunków w g³ównych miastach Polski ich liczba wynosi 32.3 tys. Tu tak e najwiêkszy odsetek w ogóle posiada Warszawa (15 tys. mieszkañ). W Krakowie szacowana liczba mieszkañ spekulacyjnych, które mog¹ trafiæ do sprzeda y to 6.5 tys. We Wroc³awiu oczekuje siê, e do sprzeda y trafi 4.5 tys., z kolei w Trójmieœcie i Poznaniu po 3.0 tys. lokali z drugiej rêki. Nie nale y zapominaæ, e analizowane miasta to oœrodki akademickie, a tak e wa ne miasta regionu st¹d liczba dotycz¹ca mieszkañ spekulacyjnych, które maj¹ trafiæ na rynek mo e byæ zmniejsza. Ich w³aœciciele oczekuj¹c wy szych stóp zwrotu mog¹ zdecydowaæ siê na od³o enie w czasie sprzeda y i przeznaczeniu ich na wynajem. S¹dzimy, e rok 2009 bêdzie trudny na bran y deweloperskiej. Pomimo deficytu mieszkañ w Polsce pojawienie siê du ej poda y w tym roku mo e nie znaleÿæ odzwierciedlania w iloœæ transakcji, na co niew¹tpliwie wp³ywa cena i sytuacja ekonomiczna ludnoœci. Dodatkowo tegorocznej sprzeda y nie bêdzie sprzyjaæ zaostrzona polityka kredytowa. Szacujemy, e wartoœæ kredytów hipotecznych w tym roku wyniesie oko³o 24 mld PLN, a wiêc mniej o 50-60% w porównaniu do 2008 roku. Rozwi¹zaniem poprawiaj¹cym sprzeda mog¹ okazaæ siê programy pomocy rz¹dowej, czy promocje stosowane przez spó³ki. Poprawy sytuacji oczekujemy w drugiej po³owie 2010 i 2011 roku. Jednym z czynników bêdzie niew¹tpliwie poprawa sytuacji gospodarczej, co prze³o y siê na zwiêkszenie sk³onnoœci do udzielania kredytów hipotecznych przez banki, a tak e chêæ do ich zaci¹gania przez ludnoœæ. Dodatkowo mo na oczekiwaæ spadku cen, szczególnie u zad³u onych i maj¹cych problemy deweloperów. Ceny mieszkañ i koszt budowy Na koniec 2008 roku œrednia cena mieszkañ w analizowanych miastach wynios³a 6433 PLN. Najdro sze mieszkania by³y w Warszawie, gdzie na koniec ubieg³ego roku cena transakcyjna mkw. wynios³a 8200 PLN. Za mkw. lokalu w Krakowie p³acono 7700 PLN, Gdañsku 7000 PLN, Poznaniu 6800 PLN, a Wroc³awiu 6600 PLN. Pomimo zró nicowania cen w poszczególnych aglomeracjach szacunkowy koszt budowy mkw. wraz z ziemi¹, lecz bez mar y deweloperskiej jest zbli ony we wszystkich miastach i wynosi œrednio 4400 PLN. Nale y oczekiwaæ, e w kolejnych okresach koszt budowy mkw. bêdzie spada³. Powinna na to wp³yn¹æ mniejszej wymagania p³acowe pracowników budowlanych, a tak e spadaj¹ce ceny materia³ów budowlanych u ywanych przy budowie budynków (ceny materia³ów wykoñczeniowych charakteryzuj¹ siê mniejsz¹ dynamik¹ spadków na skutek zapotrzebowania ze strony osób przeprowadzaj¹cych remonty, czy wykañczaj¹cych zakupione w poprzednich latach mieszkania). Stabilizacji cen materia³ów budowlanych spodziewamy siê w 2010 roku. Ceny mieszkañ i koszt budowy cena transakcyjna za mkw. (koniec 2008 roku) koszt budowy mkw. z ziemi¹, bez mar y deweloperskiej (szacunki)* ró nica szacunkowa cena mkw. na koniec 2009 roku** Warszawa Kraków Poznañ Gdynia Gdañsk Wroc³aw Szczecin Katowice ódÿ * szacunki Gazety Prawnej **szacunki Gazety Prawnej przy realnym spadku cen o 15-20% i inflacji rocznej 3% ród³o: Gazeta Prawna z dnia roku 7

8 Analiza powy szych danych dotycz¹cych ró nicy miêdzy cenami transakcyjnymi i kosztami budowy pokazuje, e dzia³alnoœæ na rynkach wiêkszoœci miast pozwala³a do tej pory osi¹gn¹æ bardzo wysok¹ rentownoœæ. Najwy sz¹ mar e, gdy 42%, by³y do osi¹gniêcia w Krakowie. Na rynku warszawskim zysk stanowi³a 39% ceny transakcyjnej, w Poznaniu 38%, a w Gdañsku 36%. W pozosta³ych analizowanych miastach rentownoœæ by³a wy sza ni 20%, lecz wyj¹tek stanowi ódÿ gdzie mar a wynios³a 12%. S¹dzimy, e w najbli szych latach wyst¹pi spadek rentownoœci spó³ek deweloperskich. Czêœæ zrealizowanych projektów bêd¹cych w ofercie zosta³a wykonana po cenach z okresu hossy na rynku mieszkaniowym. Równie obecnie koñcz¹ce siê inwestycje s¹ realizowane po cenie sta³ej i odzwierciedlaj¹c¹ sytuacje rynkow¹ z przed roku, dwóch lat. Dodatkowo inwestycje mieszkaniowe s¹ czêœciowo realizowane na gruntach zakupionych po wy szych cenach. Wspomniane czynniki wraz z prawdopodobnym spadkiem cen tych inwestycji odbij¹ siê na rentownoœci w bie ¹cym i przysz³ym roku. Poprawy sytuacji mo na oczekiwaæ wraz z oddaniem nowych projektów i powrotem wzrostów cen, ale oczekujemy, e mo e to nast¹piæ dopiero w okresie najbli szych 2-3 lata. Wed³ug publikacji Gazety Prawnej szacuje siê, e na koniec 2009 roku realne ceny mieszkañ powinny spaœæ, przy za³o eniu rocznej inflacji na poziomie 3%, o 15-20%. Szacowana cena mkw. mieszkania w Warszawie na koniec 2009 roku powinna kszta³towaæ siê w przedziale PLN, w Krakowie miêdzy PLN, we Wroc³awiu miêdzy PLN, a w Gdañsku PLN. S¹dzimy, e w niektórych przypadkach mo na oczekiwaæ jeszcze wiêkszych obni ek cen i upustów ze strony deweloperów, szczególnie w inwestycjach o bardzo ma³ym zainteresowaniu, w ma³o atrakcyjnie postrzeganej lokalizacji, czy w przypadku pojedynczych mieszkañ w projekcie. Plany mieszkaniowe Polaków Wed³ug ró nych szacunków w Polsce brakuje od 1.5 do 1.8 mln mieszkañ. Tym samym popyt na nieruchomoœci nie maleje. Z drugiej strony Polacy odk³adaj¹ w czasie decyzje o zakupie nieruchomoœci z powodu wysokich cen, które nie odzwierciedlaj¹ ich mo liwoœci finansowych, a tym samym oczekuj¹ spadku ich wartoœci. Dodatkowo decyzji o zakupie nie sprzyja zaostrzona polityka kredytowa banków i oczekiwania ludnoœci co do ich przysz³ej sytuacji ekonomicznej, na co wp³ywa globalny kryzys. Przedsiêbiorstwo Nowy Adres wraz z instytutem badawczym Millward Brown SMG/KRC przeprowadza co roku badanie na podstawie ponad 1500 ankiet telefonicznych i 1500 wywiadów face-to-face z osobami w wieku lat, którzy reprezentuj¹ wszystkie grupy spo³eczne i ekonomiczne w Warszawie, Trójmieœcie, Krakowie, Poznaniu i Wroc³awiu. Owocem tych badañ jest raport "Polski Rynek Mieszkaniowy - Popyt i preferencje nabywców". Najnowsza jego wersja przynosi wniosek, e pomimo k³opotów jakie prze ywa gospodarka popyt na nieruchomoœci zmala³ nieznacznie. Zakup mieszkania lub budowê domu w 2009 roku deklaruje 7% mieszkañców najwiêkszych polskich aglomeracji, podczas gdy rok temu wielkoœæ ta wynios³a 8%. Wœród nich, a 41% poszukuje mieszkania na rynku wtórnym, które mo e okazaæ siê mniej kosztowne ni zakup nowego lokalu i ponoszenie kosztów jego wykoñczenia. Ponadto mieszkanie z rynku wtórnego daje mo liwoœæ automatycznego wprowadzenia siê i nie ponoszenie kosztów najmu oraz jednoczesnego wykañczania nowego lokalu. Mieszkanie na rynku pierwotnym planuje w najbli szym czasie zakupiæ 20% badanych, z kolei dzia³kê pod budowê domu 15%. Samodzieln¹ budowê domu deklaruje 6% ankietowanych. 8

9 Plany zakupu nieruchomoœci w ci¹gu najbli szych 12 miesiêcy w % apartament/dom wakacyjny na rynku pierwotnym apartament w mieœcie na rynku wtórnym apartament w mieœcie na rynku pierwotnym nowo wybudowany dom od osoby prywatnej 1% 1% 1% 2% nowo wybudowany dom bezpoœrednio od dewelopera apartament/dom wakacyjny na rynku wtórnym dom na rynku wtórnym budowa domu 5% 5% 5% 6% dzia³ka pod budowê domu 15% nowo wybudowane mieszkanie 20% mieszkanie na rynku wtórnym 41% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% ród³o: Nowy Adres S.A., "Polski rynek mieszkaniowy Badania popytu i preferencji nabywców" Wœród mieszkañ, jakie planuj¹ kupiæ pytane osoby w 2009 roku najwiêksz¹ popularnoœci¹ ciesz¹ siê te o powierzchni od 41 do 60 mkw., które wskaza³o 46% badanych. Bardziej preferowane jest tak e niska zabudowa, maksymalnie do 5 piêter. W przypadku domów najwiêksze zainteresowaniem ciesz¹ siê wolnostoj¹ce nieruchomoœci o powierzchni do 150 mkw., po³o one na dzia³kach o powierzchni oko³o 1000 mkw. Na podstawie danych GUS dotycz¹cych œrednich p³ac w województwach na koniec 2008 roku oraz œredniej ceny mkw. mieszkania w 15 miastach w marcu 2009 roku, zebranych przez portal oferty.net, w ostatnim miesi¹cu I kw. jedna pensja Polaka wystarcza³a przeciêtnie na zakup 0.59 mkw. mieszkania w tych miastach. Iloœæ mkw. mieszkania, ktor¹ mo na kupiæ za przeciêtn¹ pensjê Szczecin Poznañ Olsztyn Kielce Katowice Gdañsk Bia³ystok Rzeszów Opole Warszwa Kraków ódÿ Lublin Bydgoszcz Wroc³aw ród³o: Gazeta Prawna z dnia roku Najgorzej w tym zestawieniu wypada Warszawa oraz Kraków. Na Mazowszu, a szczególnie w stolicy, wynagrodzenie jest najwy sze jednak z drugiej strony miasto sto³eczne ma jedne z najdro szych cen nieruchomoœci w kraju. St¹d w Warszawie za przeciêtn¹ pensje mo na kupiæ 0.44 mkw. mieszkania. W Krakowie ceny s¹ tylko nieznacznie ni sze ni w Warszawie na co wp³yw ma zainteresowanie nieruchomoœciami szczególnie ze strony turystów. Przy ni szym ni na Mazowszu wynagrodzeniu pozwala 9

10 to kupiæ za przeciêtn¹ pensje tylko 0.41 mkw. Równie s³abo wypada Wroc³aw gdzie mieszkaniec tego miasta za zarobione pieni¹dze kupi 0.49 mkw. mieszkania. Najlepiej sytuacja wygl¹da w Katowicach, tu za przeciêtne wynagrodzenie mo na kupiæ 0.9 mkw. mieszkania. Spowodowane jest to sytuacj¹, w której przy wysokim przeciêtnym wynagrodzeniu (3.7 tys. PLN na koniec 2008 roku) ceny nieruchomoœci s¹ niskie. Na to wp³ywa z kolei postrzeganie Katowic i regionu jako zag³êbia przemys³u i górnictwa, które powoduje szkody i tym samym obni a wartoœæ nieruchomoœci. Programy antykryzysowe Spadek popytu i sprzeda y mieszkañ sprawi³, e deweloperzy stosuj¹ coraz czêœciej formy promocji zachêcaj¹ce do kupna nowego mieszkania. W niektórych przypadkach spó³ki deweloperskie pomagaj¹ w organizacji finansowania na zakup nieruchomoœci lub dofinansowuj¹ przez krótki okres czasu sp³atê rat kredytowych. Inn¹ form¹ promocji jest wykoñczenie mieszkania zgodnie z yczeniem klienta w ró norodnym standardzie. Ponadto stosowane s¹ ró ne promocje w postaci do³¹czenia do zakupionego mieszkania za darmo np. gara u. Rodzina na swoim W ostatnim czasie jedn¹ z popularniejszych form finansowania zakupu nieruchomoœci jest rz¹dowy program "Rodzina na swoim". Podstawowym za³o eniem programu jest dop³ata SP do po³owy odsetek kredytu przez pierwszych 8 lat jego sp³aty. Kredyt musi zostaæ udzielony w PLN, a zakupiona nieruchomoœæ znajdowaæ siê na terenie Polski. Powierzchnia u ytkowa lokalu lub domku jednorodzinnego nie mo e przekroczyæ odpowiednio 75 mkw. oraz 140 mkw. Ta forma pomocy skierowana jest do ma³ eñstw oraz osób samotnie wychowuj¹cych dzieci, które posiadaj¹ pe³n¹ zdolnoœæ kredytow¹ (sp³ata rat niepomniejszona o dop³atê do odsetek) i nie s¹ lub nie by³y stron¹ innej umowy mieszkaniowego kredytu preferencyjnego. Dodatkowo w przypadku braku zdolnoœci kredytowej do umowy o kredyt mog¹ przyst¹piæ inne spokrewnione osoby. Jednym z warunków przy korzystaniu z programu "Rodzina na swoim" jest cena zakupu nieruchomoœci, która nie mo e przekraczaæ kwoty stanowi¹cej iloczyn powierzchni u ytkowej lokalu mieszkalnego lub domu jednorodzinnego i œredniego wskaÿnika przeliczeniowego kosztu odtworzenia 1 mkw. powierzchni u ytkowej budynków mieszkalnych. W III kw roku wartoœæ ta wynosi w przypadku Warszawy PLN/mkw., Krakowa PLN/mkw., Wroc³awia PLN/mkw., Poznania PLN/mkw., Gdañska PLN/ mkw., odzi PLN/mkw. i Katowic PLN/mkw. Udzia³ mieszkañ w programie "Rodzina na swoim" w ogóle poda y 70% 63% 60% 50% 40% 41% 41% 30% 20% 25% 16% 19% 14% 16% 17% 22% 10% 0% Poznañ ódÿ Wroc³aw Warszawa Gdañsk Kraków 1% 4% styczeñ 2009 lipiec 2009 ród³o: RedNet Consulting na podstawie danych tabelaofert.pl 10

11 Pomimo wymagañ cenowych w prawie wszystkich analizowanych miastach od pocz¹tku 2009 roku liczba mieszkañ, które mo na zakupiæ w ramach programu "Rodzina na swoim" w ogólnej poda y zwiêkszy³a siê. Wyj¹tek, na podstawie danych z tabeliofert.pl, stanowi Wroc³aw, gdzie odsetek ten zmniejszy³ siê o 5 p.p. Najwiêkszy wzrost odnotowano w przypadku odzi, a tak e w Poznaniu i Gdañsku. Na uwagê zas³uguje bardzo ma³y odsetek mieszkañ w Krakowie, gdzie jedynie 4% ogó³u w poda y zakwalifikowa³a siê do pomocy SP. Poprawy danych w lipcu 2009 roku w porównaniu do stycznia bie ¹cego roku mo na doszukiwaæ siê zarówno w wiêkszej liczbie mieszkañ oddanych do u ytkowania, a zarazem spe³niaj¹cych kryteria "Rodziny na swoim" i spadku cen nieruchomoœci w celu objêcia ich programem rz¹dowym. Realizacja programu "Rodzina na swoim" w 2009 roku styczeñ luty marzec kwiecieñ maj czerwiec lipiec liczba udzielonych kredytów wartoœæ udzielonych kredytów w mln PLN ród³o: BGK Mimo wielu wymagañ formalnych program "Rodzina na swoim" w ostatnim czasie cieszy siê zainteresowaniem ludnoœci. Od pocz¹tku 2009 roku liczba udzielonych kredytów stopniowo wzrasta. W styczniu wynios³a 669, z kolei w lipcu bie ¹cego roku z tej formy finansowania nieruchomoœci skorzysta³o ju 3405 osób. 11

12 Porównanie spó³ek deweloperskich W naszej analizie postanowiliœmy przedstawiæ podstawowe wielkoœci charakteryzuj¹ce poszczególnych deweloperów, a które mog¹ okazaæ siê pomocne przy porównaniu spó³ek. Sprzeda mieszkañ Podstawow¹ wielkoœci¹ dla deweloperów jest sprzeda mieszkañ. Na wykresie przestawiamy wartoœci sprzeda y netto, po uwzglêdnieniu rezygnacji. Wyj¹tkiem jest J.W. Construction, która wprawdzie podaje wartoœci sprzeda y, ale nie okreœla czy wielkoœæ ta jest w ujêciu netto i brutto. Zdaniem spó³ki podanie takiej informacji nie ma znaczenia, gdy zwrócone mieszkania trafiaj¹ od razu do ponownej sprzeda y, a liczba rezygnacji tylko zaciemnia rzeczywisty obraz kondycji sprzeda owej spó³ki. Pomijaj¹c wartoœci J.W. Construction najlepiej od pocz¹tku roku radzi sobie Gant, w czym du a zas³uga obni ek cen nieruchomoœci. Gant planuje w ca³ym 2009 roku sprzedaæ 700 mieszkañ lub 750 w bardzo optymistycznym scenariuszu. NieŸle radzi sobie tak e Dom Development, który po do³ku sprzeda y w IV kw roku powoli zwieksza sprzeda i zapowiada, e w III kw roku sprzeda netto bêdzie wy sza ni w II kw. bie ¹cego roku. Po s³abym I kw poprawê sprzeda y w II odnotowa³ tak e lider sprzeda y z 2008 roku Polnord. Analizuj¹c jednak ubieg³oroczn¹ sprzeda Polnordu nale y wzi¹æ pod uwagê fakt, e spó³ka sprzeda³a jednorazowo jeden projekt sk³adaj¹cy siê z 630 mieszkañ. W tym roku Polnord szacuje, e sprzeda wyniesie mieszkañ. Sprzeda mieszkañ netto I kw II kw Gant Dom Development J.W. Construction* Polnord * brak informacji, czy podana wartoœæ jest w ujêciu netto, czy brutto ród³o: spó³ki Rezygnacje W I pó³ roku Dom Development zanotowa³ 79 rezygnacji. Nale y jednak zauwa yæ, e w II kw roku spó³ce zwrócono 43 mieszkania z jednorazowej transakcji pakietowej. Lokale te zosta³y jednak sprzedane i obecnie tylko 11 z nich znajduje siê w ofercie Dom Development. Nie uwzglêdniaj¹c tej wartoœæ od kwietnia do czerwca spó³ka zanotowa³a 16 rezygnacji i ich wartoœæ w kolejnych kwarta³ach powinna mieæ marginalne znaczenie, co zapowiada zarz¹d spó³ki. Liczba rezygnacji w Gancie wynios³a w I pó³ roku 101 mieszkañ, a w przypadku Polnordu 58 lokale. Brak danych z J.W. Construction jest konsekwencj¹ braku informacji o sprzeda y w ujêciu brutto i netto. 12

13 Kwartalne rezygnacje z zakupu mieszkania b. d. I kw II kw b. d. Gant Dom Development J.W. Construction Polnord ród³o: spó³ki Przekazania mieszkañ Liderem pod k¹tem przekazañ mieszkañ w I pó³ roku jest spó³ka J.W. Construction, dla której wartoœci ta wynios³a 914 lokali (spó³ka powstrzymuje siê z podaniem informacji w podziale na kwarta³y). W ca³ym roku J.W. Construction planuje przekazaæ oko³o 2000 lokali. Drugie miejsce zajmuje Dom Development z 868 mieszkaniami w I pó³ roku. Dodatkowo spó³ka zamierza oddaæ klientom w ca³ym 2009 roku oko³o 1500 lokali. Gant przekaza³ w okresie od stycznia do czerwca bie ¹cego roku 547 mieszkania, ale nie dysponuje szacunkami przekazañ na 2009 roku. Ponord w I pó³. przekaza³ 171 mieszkania. W planach Polnordu na ca³y bie ¹cy rok jest oddanie klientom 630 lokali. Przekazania nieruchomoœci I kw II kw I pó³ Gant Dom Development J.W. Construction Polnord ród³o: spó³ki 13

14 Liczba mieszkañ w ofercie i realizacji Najwiêcej mieszkañ w ofercie i realizacji posiada J.W. Construction, odpowiednio 1332 i 972 lokale, co mo e wynikaæ ze s³abszej ubieg³orocznej sprzeda y. Obecnie spó³ka realizuje budowê 3371 mieszkañ, z tego sprzeda³a Ponadto w ofercie spó³ki jest 360 mieszkañ, których budowa ju siê zakoñczy³a. Poza tym spó³ka posiada tak e w ofercie grunty pod drogi. Dom Development obecnie realizuje 969 mieszkania oraz posiada 747 w realizacji. Polnord ma w ofercie 930 mieszkañ z tego 383 w Rosji. Ponadto w ofercie Polnordu znajduje siê dzia³ka o powierzchni oko³o 2.8 ha, która zlokalizowana jest w Sopocie oraz nieruchomoœci pod drogi w Warszawie, do wykupu których zobowi¹zany jest Skarb Pañstwa i Miasto Sto³eczne Warszawa, a szacowane przychody z tego tytu³u do 250 mln PLN w latach Najmniejsz¹ ofertê (527 mieszkania) i najmniejsz¹ liczbê lokali w realizacji (70 mieszkañ) posiada Gant, st¹d plany szybkiego uruchomienia nowych projektów w celu uzupe³nienia oferty. Dodatkowo w ofercie sprzeda y Ganta znajduje siê 9 lokali przeznaczonych na sklep, itp. Liczba mieszkañ i domów w ofercie Gant Dom Development J.W. Construction Polnord ród³o: spó³ki Liczba mieszkañ i domów w realizacji Gant* Dom Development* J.W. Construction* Polnord* * mieszkania, które nie s¹ w ofercie lub nie zosta³y sprzedane ród³o: spó³ki 14

15 Bank ziemii Najwiêkszym bankiem ziemi mo e pochwaliæ siê Polnord. Jego wielkoœæ to tys. mkw., a spó³ka planuje dalszy zakup gruntów, co przy ewentualnym spadku cen mo e byæ dobrym rozwi¹zaniem. Bank ziemi Ganta to tys. mkw., a spó³ka nadal poszukuje kolejnych lokalizacji g³ównie na po³udniu Polski. Dom Developemnt posiada 480 tys. mkw. gruntów i obecnie ponosi minimalne nak³ady na ziemie wyszukuj¹c dogodnych lokalizacji i cen, gdy w przekonaniu spó³ki ceny wiêkszoœæ gruntów nie spad³y znacz¹co od szczytów. J.W. Construction powstrzymuje siê od podania swojego banku ziemi informuj¹c jedynie o iloœci PUM-u, który mo na wybudowaæ na posiadanych gruntach. Bank ziemi w tys. mkw Gant Dom Development J.W. Construction* Polnord * liczba PUM-u mo liwa do zrealizowania na posiadanym banku ziemi ród³o: spó³ki Œredni koszt budowy Najtañszy koszt budowy, bez udzia³ gruntu posiada Gant, co wynika z dzia³alnoœci poza rynkiem warszawskim, gdzie koszty budowy s¹ najwiêksze. Œredni koszt budowy Dom Development to 3750 PLN, a Polnordu 3500 PLN. J.W. Construction podaje wartoœæ kosztu budowy wraz z kosztami finansowymi oraz ziemi, st¹d wartoœæ ta nie jest porównywalna do pozosta³ych. Œredni koszt budowy mkw mieszkania bez ziemi w tys. PLN Gant Dom Development J.W. Construction* Polnord *koszt budowy z uwzglêdnieniem kosztów finansowych i ziemi ród³o: spó³ki 15

16 Œrednia cena i powierzchnia mieszkania w ofercie W tym zestawieniu najtañsz¹ ofertê ma Gant, co jest konsekwencj¹ dzia³ania poza sto³ecznym rynkiem. Pozostali deweloperzy, którzy dzia³aj¹ wy³¹cznie lub czêœciowo w Warszawie posiadaj¹ mieszkania za œredni¹ cenê Pod k¹tem powierzchni Gant i J.W. Construction sprzedaj¹ lokale o œredniej powierzchni 50 mkw. z kolei Dom Development i Polnord o powierzchni 60 mkw. Œrednia cena mieszkania w ofercie w tys. PLN Gant Dom Development J.W. Construction Polnord ród³o: spó³ki Œrednia powierzchnia wybudowanego mieszkania w mkw Gant Dom Development J.W. Construction Polnord ród³o: spó³ki 16

17 D³ug netto Najmniej zad³u onym podmiotem, a jednoczeœnie bardziej bezpiecznym w sytuacji zaostrzonej polityki bankowej, jest Dom Development. D³ug netto Gant wynosi mln PLN. Najwiêksze zad³u enie posiada J.W. Construction i Polnord, odpowiednio mln PLN i mln PLN. D³ug netto w mln PLN Gant Dom Development J.W. Construction Polnord ród³o: spó³ki Plany rozpoczêcia nowych projektów Najbardziej ambitne plany rozpoczêcia nowych projektów ma J.W. Construction, który chce rozpocz¹æ tys. mkw., z czego 25.3 tys. mkw. budynku biurowo - komercyjnego w Szczecinie, 4.2 tys. mkw. budynku biurowo - komercyjnego w Warszawie przy Badylarskiej oraz 16.8 tys. mkw. hotelu przy Pileckiego w Warszawie. Plany rozpoczêcia nowych projektów w tys. mkw Gant Dom Development J.W. Construction Polnord ród³o: spó³ki 17

18 Polnord zmierza uruchomiæ 86.7 tys. mkw. nowych inwestycji, z czego najwiêksze to 44.5 tys. mkw. (w I etapie 12.3 tys. mkw.) w Szczecinie, 13.5 tys. mkw. w Gdañsku oraz 10.5 tys. mkw. w Warszawie Wilanowie. W planach Dom Development jest oko³o 52.0 tys. mkw. Spó³ka ostro nie podchodzi do nowych projektów. Ostateczna decyzja o nowych inwestycjach zostanie podjêta we wrzeœniu. Dom Development planuje 4 projekty (Derby, Regaty, a tak e inwestycja na Goc³awiu oraz przy ulic Klasyków). Gant ma w planach inwestycje o powierzchni 90.0 tys. mkw. g³ównie zlokalizowane we Wroc³awiu i Krakowie, a tak e Gdañsku. Sztandarow¹ inwestycj¹ spó³ki jest jednak projekt przy ulicy Soko³owskiej w Warszawie, w który docelowo ma mieæ powierzchnie 65 tys. mkw. 18

19 Dom Development deweloperzy 7 wrzeœnia 2009 akumuluj poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: Lider bran y w trudnych czasach Naszym zdaniem, abstrahuj¹c od wyceny, akcje Dom Developemnt s¹ najlepsz¹ inwestycj¹, która mo e siê sprawdziæ zarówno w opisanym przez nas scenariuszu pesymistycznym i poœrednim, a które zarazem wed³ug nas maj¹ najwiêksze prawdopodobieñstwo spe³nienia. Spó³ka posiada najni sza wartoœæ d³ugu netto, co przy zaostrzonej polityce kredytowej nale y odebraæ bardzo pozytywnie. Dom Development systematycznie obni y³ tak e koszty ogólnego zarz¹du. Dodatkow¹ wartoœci¹ dla spó³ki s¹ sprawdzone do tej pory decyzje zarz¹du (m.in. brak inwestycji na rynku wschodnim, rezygnacja z ryzykowanego programu 10/90, brak wyprzeda y mieszkañ z du ymi upustami) oraz skupienie dzia³alnoœci na najbardziej p³ynnym i zamo nym rynku warszawskim. Na plus oceniamy tak e oko³o 50% udzia³ oferty spó³ki w programie rz¹dowym "Rodzina na swoim", który cieszy siê zainteresowaniem i mo e pomóc w poprawie sprzeda y. Sama spó³ka deklaruje, e w III kw roku sprzeda wiêcej mieszkañ w ujêciu netto ni mia³o to miejsce w II kw. bie ¹cego roku, chodÿ wartoœæ brutto mo e okazaæ siê mniejsza. Mieszkania, grunty i plan budowy W I pó³ roku Dom Development sprzeda³ ³¹cznie 262 mieszkania netto i 341 mieszkañ brutto. W tym samym okresie zosta³o przekazane klientom 868 mieszkañ, a zarz¹d spó³ki planuje, e do koñca 2009 roku wartoœæ ta wyniesie 1500 mieszkañ. W ofercie spó³ki znajduje siê 969 mieszkañ, a w realizacji 747 lokali. Dom Developemnt posiada bank ziemi w wysokoœci oko³o tys. mkw. i mo liwe, e w najbli szy czasie rozpocznie oko³o 52 tys. mkw. nowych inwestycji. Spó³ka planuje 4 projekty (Derby, Regaty, a tak e inwestycja na Goc³awiu oraz przy ulic Klasyków). Wycena i rekomendacja Na podstawie wyceny wartoœci aktywów netto ustalamy wartoœæ 1 akcji Dom Development w wysokoœci 47.1 PLN. Wycena porównawcza wyznacza wartoœæ 1 waloru spó³ki na poziomie 36.9 PLN. Wycena wa ona daje w konsekwencji wycenê 1 akcji w wysokoœci 42.0 PLN, a po zastosowaniu 15% premii za najlepsz¹ ocenê w scenariuszach rynkowych 48.3 PLN. Bior¹c pod uwagê cenê rynkow¹ zaczynamy wydawania rekomendacji dla akcji Dom Development od zalecenia akumuluj rel.wig Dom Dev elopment sty 08 kwi 08 sie 08 gru 08 kwi 09 sie 09 Max/Min 52 tygodnie 45.7 / 14.8 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) G³ówny akcjonariusz % akcji / % g³osów Dom Development 63.15/ m 3m 12m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2009P % 2010P % 2011P % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu. 19

20 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ wyceny aktywów netto oraz metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek. Bazuj¹c na metodzie NAV, oszacowaliœmy wartoœæ jednej akcji Dom Development na 47.1 PLN. Z kolei przy u yciu metody porównawczej do polskich spó³ek wycena wynios³a 36.9 PLN na akcjê. Wycena koñcowa przy zastosowaniu œredniej wa onej daje wycenê akcji Dom Development na poziomie 42.0 PLN, a po zastosowaniu 15.0% premii za najlepsz¹ opiniê w scenariuszach rynkowych 48.3 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena wartoœæi aktywów netto % Wycena porównawcza % Wycena 1 akcji Dom Development (PLN) 42.0 Premia za scenariusze rynkowe 15.0% Wycena 1 akcji Dom Development (PLN) 48.3 ród³o: DM Millennium Wycena NAV Wyceny metod¹ wartoœci aktywów netto obliczyliœmy na podstawie bilansu spó³ki. Jednoczeœnie zastosowaliœmy premiê lub dyskonto do wybranych aktywów w celu uwzglêdniania ró nicy miêdzy wartoœci¹ ksiêgow¹ oraz rynkow¹ maj¹tku. Do wyceny metod¹ NAV przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q premia dla pó³produktów i produkcji w toku - 30% q premia dla wyrobów gotowych - 30% Wycena wartoœci aktywów netto Wartoœæ ksiêgowa Dyskonto/premia Wycena Rzeczowe aktywa trwa³e % 6.1 WNiP % 1.1 Pozosta³e aktywa trwa³e % 11.3 Zapasy: pó³produkty i produkcja w toku % Zapasy: wyroby gotowe % Zapasy: pozosta³e % 20.3 Œrodki pieniê ne % Pozosta³e aktywa obrotowe % 41.2 Suma aktywów D³ug % Pozosta³e zobowi¹zania % Wartoœæ spó³ki Liczba akcji Wycena 1 akcji Dom Development ród³o: DM Millennium 20

21 Wycena metod¹ porównawcz¹ Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem polskich spó³ek deweloperskich notowanych na GPW. Do okreœlenia wartoœci akcji Dom Development wykorzystaliœmy wskaÿniki rynkowe P/BV oraz P/NAV. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker P/BV P/NAV GANT GNT PW J.W. CONSTRUCTION JWC PW POLNORD PND PW Mediana Kapita³ w³asny NAV Wyniki Dom Development Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) Wycena wa ona Dom Development (mln PLN) Wycena 1 akcji Dom Development (PLN) ród³o: Millennium DM

22 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2010p 2011p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2010p 2011p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS ród³o: spó³ka, prognozy Millennium DM 22

23 Cash flow (mln PLN) p 2010p 2011p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2010p 2011p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA d³ug netto (mln PLN) ród³o: spó³ka, prognozy Millennium DM 23

24 J.W. Construction deweloperzy 7 wrzeœnia 2009 sprzedaj poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: Spó³ki wykonawcze wartoœci¹ dodan¹ Spó³ka jest obecnie wyceniania najwy ej ze wszystkich analizowanych deweloperów bior¹c pod uwagê relacje ceny rynkowej do wartoœci ksiêgowej przypadaj¹cej na akcjê. Na plus dla spó³ki nale y jednak zaliczyæ fakt, e inwestycja w walory J.W. Construction mo e okazaæ siê s³uszna w scenariuszu poœrednim i optymistycznym. Za spó³k¹ przemawia starania dotycz¹ce zdywersyfikowania dzia³alnoœci zarówno o rynek powierzchni biurowych jak i hoteli, czy produkcji prefabrykatów budowlanych. Poza tym J.W. Construction posiada w³asn¹ spó³kê wykonawcz¹, projektow¹, prowadzi dzia³alnoœæ transportow¹ i posiada zaplecze sprzêtu budowlanego. Spó³ka wykonawcza jest w stanie wspó³pracowaæ przy projektach realizowanych przez J.W. Construction z mniejszymi podmiotami, które s¹ bardziej sk³onne do obni ek wymagañ finansowych, co przek³ada siê na poziom kosztów budowy. Dodatkowo w tym scenariuszu zakup nieruchomoœci przez klientów opiera siê o program pomocy rz¹dowej, a w ofercie spó³ki ponad 50% spe³nia jego wymagania. Mieszkania, grunty i plan budowy W I pó³ roku spó³ka sprzeda³a 309 mieszkañ. J.W. Construction nie podaje jednak, czy wartoœæ wyra ona jest w sprzeda y netto, czy brutto t³umacz¹c to faktem, e zwrócone mieszkania trafiaj¹ od razu do ponownej sprzeda y. Takie podejœcie sprawia, e dane s¹ mniej przejrzyste i utrudniaj¹ dok³adniejsz¹ analizê. Od stycznia do czerwca spó³ka przekaza³a 914 mieszkañ. W ofercie J.W. Construction jest 1332 mieszkania, a realizacji 972. Bank ziemi pozwala na budowê 900 tys. PUM-u, a w planach spó³ki jest rozpoczêcie blisko 200 tys. mkw. nowych projektów. Wycena i rekomendacja Na podstawie wyceny wartoœci aktywów netto ustalamy wartoœæ 1 akcji J.W. Construction w wysokoœci 8.7 PLN. Wycena porównawcza wyznacza wartoœæ 1 waloru spó³ki na poziomie 7.4 PLN. Wycena wa ona daje w konsekwencji wycenê 1 akcji w wysokoœci 8.1 PLN, a po zastosowaniu 10.0% premii za pozytywn¹ opiniê w najbardziej prawdopodobnym scenariuszu poœrednim 8.9 PLN. Bior¹c pod uwagê cenê rynkow¹ zaczynamy wydawania rekomendacji dla akcji J.W. Construction od zalecenia sprzedaj rel.wig J.W. Construction sty 08 kwi 08 sie 08 gru 08 kwi 09 sie 09 Max/Min 52 tygodnie / 4.02 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) G³ówny akcjonariusz % akcji / % g³osów EHT 46.52/ m 3m 12m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2009P % 2010P % 2011P % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu. 24