Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Kwiecień 213

2 Podsumowanie Marzec był kolejnym miesiącem względnej słabości polskiego rynku akcji oraz wielu rynków wschodzących. Podczas, gdy główne krajowe indeksy po zniwelowaniu wzrostów z końca ubiegłego roku, walczyły o utrzymanie się na wsparciach wyznaczonych przez długoterminowe średnie, Amerykanie ustanawiali historyczne rekordy, a Japończycy kontynuowali największą od kilku lat hossę. Tematem numer jeden w marcu, przynajmniej dla Europejczyków, była sprawa Cypru. Podcięła ona skrzydła zarówno warszawskiej giełdzie, jak i wielu innym rynkom wschodzącym, uniemożliwiając zaatakowanie niedawnych szczytów, co wydawało się prawdopodobne jeszcze w połowie miesiąca. Co gorsze, coraz bardziej realny stawał się scenariusz powtórki z wiosny ubiegłego roku, kiedy na fali obaw o dalsze istnienie strefy euro, europejskie rynki przeżywały wiosenną przecenę, strasząc prawdziwą bessą. Cypr moim zdaniem nie stanie się jednak europejskim Lehman Brothers. Długi amerykańskiego banku inwestycyjnego, wynoszące ponad 6 mld USD, plus udzielone gwarancje, znajdowały się w aktywach wielu instytucji finansowych z całego świata. Ponieważ nikt do końca nie wiedział, co kto trzyma w szafie, rynek pożyczek międzybankowych zamarł w wymiarze globalnym. W przypadku banków cypryjskich, które finansowały się w większości z depozytów, a nie z długu i kredytów międzybankowych, ryzyko uruchomienia finansowego domina jest minimalne. Wydaje się, że rynki akcji będą musiały zmierzyć się z innym, bardziej przyziemnym zagrożeniem, czyli przedłużającą się stagnacją gospodarczą, brakiem wyraźnego ożywienia i wygórowanymi oczekiwaniami wielu inwestorów. Po zaskakująco dobrym początku roku, dane gospodarcze napływające w ostatnich tygodniach z Europy okazują się mocno rozczarowujące. Natomiast siła, jaką do tej pory pokazywał niemiecki rynek akcji spowodowała znaczącą poprawę nastrojów wśród ekonomistów, inwestorów i przedsiębiorców, których oczekiwania co do rozwoju sytuacji w kolejnych miesiącach wyraźnie rozminęły się z oceną aktualnej sytuacji. Nawet publikowany w ostatnich dniach odczyt amerykańskiego PMI, który okazał się być wyraźnie poniżej oczekiwań rynkowych, może sugerować, że droga do trwałego odbicia w gospodarce światowej jest jeszcze daleka i na pewno nie będzie prosta. Dlatego w dalszym ciągu podtrzymuję swój scenariusz na bieżący rok dla polskiego rynku akcji, który zakłada w pierwszych trzech kwartałach korektę hossy z drugiej połowy ubiegłego roku. Jej zasięg zdefiniowałem, jako przedział pomiędzy oporem na szczytach z ubiegłego roku, a wsparciem wyznaczonym przez 2-sesyjną średnią. Ponieważ nasze główne indeksy właśnie dotarły do dolnego ograniczenia tego przedziału, w scenariuszu bazowym na drugi kwartał, zarówno dla WIG, jak i WIG2 zakładam skuteczną obronę obecnych poziomów i próbę wygenerowania odreagowania w kierunku szczytu z połowy marca. Jednak zgodnie z pierwotną koncepcją to odreagowanie powinno być jedynie częścią dłuższego okresu konsolidacji indeksów giełdowych. Z tego względu zakładam, że w drugiej połowie kwartału nastąpi ponowny atak niedźwiedzi i ostatecznie koniec czerwca zastanie nas na poziomach zbliżonych do obecnych.

3 Komentarz miesięczny: kwiecień 213 Gdyby spojrzeć na miniony miesiąc przez pryzmat indeksów reprezentujących dwa największe rynki akcji na świecie, czyli Stany Zjednoczone i Japonię, można odnieść wrażenie, że inwestorzy na rynkach wschodzących, a w szczególności w Polsce, znaleźli się w alternatywnej rzeczywistości. Podczas, gdy główne krajowe indeksy, po zniwelowaniu wzrostów z końca ubiegłego roku, walczyły o utrzymanie się na wsparciach wyznaczonych przez długoterminowe średnie, Amerykanie ustanawiali historyczne rekordy, a Japończycy kontynuowali największą od kilku lat hossę (wykresy 1-2). Nawet jeśli mam pewne wątpliwości, co do możliwości realizacji wygórowanych oczekiwań dyskontowanych obecnie przez amerykańskie indeksy akcji, to siła nowojorskiej giełdy nie jest przypadkowa. Ostatnie tygodnie przyniosły wyraźną poprawę odczytów danych gospodarczych, szczególnie w sferze zatrudnienia i sektorze nieruchomości (wykres 3). Coraz bardziej widoczna staje się również możliwość zmiany postrzegania Stanów Zjednoczonych z największego konsumenta świata na nowoczesne centrum produkcyjno-koncepcyjne o globalnym zasięgu. Wykres 1: Powrót indeksu WIG do długoterminowej średniej Indeks WIG 28 2-sesyjna średnia dla indeksu WIG 23

4 Wykres 2: Nieprzerwana hossa na największych rynkach akcji na świecie, S&P5 i Nikkei Indeks S&P 5 (skala Indeks NIKKEI (skala lewa) Wykres 3: Wskaźnik rozbieżności pomiędzy danymi ekonomicznymi, a oczekiwaniami w USA na tle zmian indeksu akcji. 1 Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank, skala lewa) 3-miesięczna zmiana indeksu S&P5 (skala prawa) 3,% 5 2,% 1,% -5,% -1-1,% -15-2,%

5 Okładki tygodnika The Economist z 16 marca 213 roku Nieco inaczej wygląda sprawa trwałości trendu wzrostowego w Japonii, gdzie głównym motorem wzrostów był zniżkujący kurs jena, a nie diametralna poprawa w fundamentach tamtejszej gospodarki (wykres 4). W gruncie rzeczy rozbieżność pomiędzy zachowaniem indeksu akcji a słabymi odczytami danych napływających ze sfery realnej karze mieć wątpliwości co do możliwości kontynuacji hossy na japońskim rynku akcji (wykres 5). Na razie wszystko opiera się na silnie rozbudzonych oczekiwaniach w zbawczą moc połączenia polityki fiskalnej i monetarnej we wspólnym celu pobudzania inflacji i gospodarki. W USA oczekiwania co do wzrostu przychodów, zysków i marż również wydają się mocno przesadzone. Patrząc jednak na zmiany zachodzące w amerykańskiej gospodarce, hossa ma solidniejsze podstawy niż w Japonii. Oba rynki są warte głębszego zainteresowania i dlatego powrócę do nich w kolejnych komentarzach.

6 Wykres 4: Zależność pomiędzy notowaniami japońskiej waluty i indeksu akcji Indeks NIKKEI 225 (skala lewa) notowania japońskiego jena (skala prawa) Wykres 5: Wskaźnik rozbieżności pomiędzy danymi ekonomicznymi, a oczekiwaniami w Japonii na tle indeksu akcji Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami w Japonii (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank, skala lewa) Indeks NIKKEI 225 (skala prawa)

7 Tematem numer jeden w marcu, przynajmniej dla Europejczyków, była sprawa Cypru. Podcięła ona skrzydła zarówno warszawskiej giełdzie, jak i wielu innym rynkom wschodzącym, uniemożliwiając zaatakowanie niedawnych szczytów (wykres 6). Co gorsza, coraz bardziej realny stawał się scenariusz powtórki z wiosny ubiegłego roku, kiedy na fali obaw o dalsze istnienie strefy euro, europejskie rynki przeżywały wiosenną przecenę, strasząc prawdziwą bessą. Wykres 6: Przebieg notowań indeksu WIG na tle zachowania się indeksu S&P Indeks WIG (skala prawa) Indeks S&P5 (skala lewa) W przeciwieństwie jednak do poprzednich odsłon europejskiego kryzysu, który interesował i wpływał na nastroje zarówno za Starym Kontynencie, jak i za oceanem, tym razem problem upadającego sektora bankowego w jednym z krajów członkowskich strefy euro nie wzbudził zainteresowania poza Europą. Tygodnik The Economist zdecydował, że ważniejsza dla amerykańskich klientów będzie ekspansja chińskiego sklepu internetowego niż finansowe zatopienie największego raju podatkowego w Europie, które znalazło się na okładce europejskiego wydania.

8 Okładki tygodnika The Economist z 21 marca 213 roku w wersji amerykańskiej i azjatyckiej (po lewej stronie) oraz europejskiej W gruncie rzeczy nie ma co się dziwić. Ile razy można mówić i pisać o tym samym. Kryzys gospodarczy, którego głównym bohaterem była Grecja wielokrotnie gościł na łamach tego prestiżowego tygodnika. Dziwnym zbiegiem okoliczności grecka epidemia zawsze dawała o sobie znać późną wiosną wywołując niepokoje na giełdach. Ponieważ każda z poprzednich trzech odsłon euro-kryzysu kończyła się mniej lub bardziej gwałtowną ale znaczącą przeceną, wielu inwestorów z Europy zareagowało instynktownie pozbywając się teoretycznie najsłabszych ogniw, w tym polskich akcji (wykres 7). Okładki tygodnika The Economist z 1 maja 21, 25 czerwca 211, 12 maja 212

9 Wykres 7: Cykliczne wybuchy kolejnych odsłon europejskiego kryzysu na tle zachowania się indeksów akcji euro-kryzys odsłona I euro-kryzys odsłona II euro-kryzys odsłona III euro-kryzys odsłona IV? indeks indeks IBEX 6 maj 9 sie 9 lis 9 lut 1 maj 1 sie 1 lis 1 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj Kursy akcji na głównych parkietach Europy, podążając śladem wyznaczonym przez dwa rynki po przeciwległych stronach globu, nie poddały się pesymistycznym nastrojom. Spadki indeksów w Niemczech i w Francji były symboliczne porównując je ze skalą przeceny dokonanej w ciągu poprzednich odsłon europejskiego kryzysu (wykres 8). Również reakcja inwestorów na rynku obligacji skarbowych była dość wstrzemięźliwa. Co prawda rentowności niemieckich papierów skarbowych znalazły się w okolicach ubiegłorocznych dołków, to jednak ucieczka do równie bezpiecznych instrumentów, czyli amerykańskich obligacji, była praktycznie niezauważalna (wykres 9). Wiązało się to między innymi z brakiem obaw deflacyjnych, które pojawiały się co roku w krytycznych dla strefy euro momentach. Wysokość inflacji w USA implikowana przez rynek obligacji w dalszym ciągu znajduje się na historycznie wysokim poziomie (wykres 1). Jej spadek zazwyczaj towarzyszył silnej korekcie na rynku akcji. Z tej perspektywy waga obecnego kryzysu na Cyprze wydaje się dla rynku niewielka. Do podobnego wniosku można dojść analizując zachowanie kursów niektórych walut, a w szczególności australijskiego dolara oraz euro. W okresach podwyższonej nerwowości na rynkach powinny one równocześnie osłabiać się względem amerykańskiej waluty, tak jak robiły to kilkukrotnie w ostatnich trzech latach (wykres 11).

10 Jednak ostatnie trzy tygodnie to istna szarża australijskiej waluty na tle relatywnie słabego euro. Być może to tylko cisza przed burzą, a spokój, jaki w obliczu cypryjskiego kryzysu okazują inwestorzy ze Stanów zostanie surowo ukarany, ale nie sądzę, żeby miał on przynieść takie konsekwencje dla światowego systemu finansowego jak upadek Lehman Brothers. Należy jednak pamiętać, że właściwa reakcja inwestorów na bankructwo amerykańskiego giganta przyszła z dwutygodniowym opóźnieniem (wykres 12). Wykres 8: Przebieg notowań indeksu europejskich spółek na tle zachowania się indeksu S&P Indeks S&P5 (skala Indeks Stoxx Europe

11 Wykres 9: Rentowności 1-letnich obligacji skarbowych w USA i w Niemczech. 4 3,5 3 rentowność 1-letniej obligacji skarbowej USA rentowność 1-letniej obligacji skarbowej Niemiec 2,5 2 1,5 1 Wykres 1: Poziom implikowanej inflacji w USA na tle indeksu akcji. 2,8 2,6 2,4 poziom inflacji implikowanej z cen obligacji skarbowych w USA ,2 14 2, 1,8 1,6 indeks S&P5 (skala prawa) ,4 1,2 11 1, 1

12 Wykres 11: Notowania australijskiego dolara i europejskiej waluty. 1,12 1,7 notowania AUD/USD (skala lewa) 1,5 1,45 1,2 1,4,97 1,35,92 1,3,87 notowania EUR/USD (skala prawa) 1,25,82 1,2 Wykres 12: Przebieg notowań indeksów akcji w USA i w Europie po upadku banku Lehman Brothers Upadek Lehman Brothers Indeks Stoxx Europe 6 Indeks S&P5 (skala prawa)

13 Po pierwsze, długi Lehmana (wynoszące ponad 6 mld USD plus udzielone gwarancje) znajdowały się w aktywach wielu instytucji finansowych z całego świata. Ponieważ nikt do końca nie wiedział co kto trzyma w szafie, rynek pożyczek międzybankowych zamarł w wymiarze globalnym. W przypadku banków cypryjskich ryzyko powstania finansowego efektu domina jest minimalne, gdyż finansowały się one w większości z depozytów, a nie z długu i kredytów międzybankowych. Po drugie, sposób rozegrania kryzysu w systemie bankowym na Cyprze przez europejskich polityków, choć na pierwszy rzut oka wygląda na nieprzemyślany i chaotyczny, może świadczyć o determinacji we wprowadzeniu głębokiej integracji fiskalno-monetarnej w Europie. Poświęcenie depozytów Cypryjczyków i Rosjan w słusznej sprawie przekonania europejskich niedowiarków do wprowadzenia unii bankowej, której istnienie zapobiegłoby takim jak obecnie stratom depozytariuszy, wydaje się ryzykownym, ale sprytnym posunięciem. Trudno będzie teraz głosować przeciw projektowi integracji finansowej, mając w tyle głowy smutny przykład upadku cypryjskich banków. Zresztą bieżący rok, nawet w warstwie symbolicznej, jest doskonałym momentem do przeprowadzenia projektu unii bankowej w Europie. Dokładnie przed stu laty, w 1913 roku powołano do życia nadzór nad sektorem bankowym w USA w postaci Systemu Rezerwy Federalnej. Dokonano tego w reakcji na panikę bankową z 197 roku. Plan sfinansowania problemów cypryjskiego sektora finansowego pieniędzmi depozytariuszy może co prawda wymknąć się spod kontroli, gdyż niesie za sobą ryzyko rozlania się paniki depozytariuszy na banki operujące w południowych krajach strefy euro. Jednak powszechnie podnoszony argument mający przemawiać za jednorazowym charakterem cypryjskiego rozwiązania, czyli specyficzna sytuacja tego raju podatkowego, nie jest bezzasadny. Już tylko fakt, że aktywa sektora bankowego na Cyprze są 7,5-krotnie wyższe od PKB tego kraju może robić wrażenie i budzić zdziwienie w Polsce, w której skala działalności bankowej nie przekroczyła jeszcze rocznej wartości wytworzonych w gospodarce dóbr i usług. Faktem jest, że w wielu innych krajach Europy aktywa sektora bankowego są kilkukrotnie wyższe od wypracowanego PKB i nie jest to niczym niezwykłym, a niewielki Luksemburg pozwolił sobie nawet na zdecydowanie większy rozrost branży finansowej w gospodarce. Ważna jest jednak jeszcze struktura aktywów sektora finansowego (wykresy 13-14). Są trzy główne różnice, które pozwalają Luksemburgowi trwać, a banki na Cyprze zmuszają do ogłoszenia upadłości. Pierwsza to struktura własnościowa banków na Cyprze są one w większości w lokalnych rękach, a w Luksemburgu są zależne od innych banków z całej Europy. Po drugie, inna jest struktura finansowania prowadzonej działalności. W Luksemburgu w dużej mierze zależy ona od właścicieli banków. Na Cyprze gros depozytów jest rynkowa, czyli może swobodnie wchodzić, ale też wypływać z systemu. Po trzecie, inny jest również model wykorzystania dostępnych środków, czyli struktura aktywów i ryzyko z nimi związane. Generalnie można przyjąć, że Luksemburg stanowi nieformalny bank centralny europejskiego systemu finansowego niezależny od woli polityków. Jego zadaniem jest pośrednictwo pomiędzy wieloma podmiotami sektora finansowego takimi, jak ubezpieczyciele, fundusze inwestycyjne i emerytalne oraz oczywiście banki. Wiąże się to z pełnieniem roli zarówno dostarczyciela kapitału, jak i depozytariusza, czy też instytucji rozliczeniowej. Miejsca na normalną działalność kredytową dla sektora pozafinansowego nie zostaje dużo.

14 W związku z powyższym również ryzyko utraty wartości aktywów jest stosunkowo ograniczone nawet w okresach spowolnienia gospodarczego. Dlatego chociaż Luksemburg ma najbardziej na świecie rozbudowany sektor bankowy w stosunku do gospodarki udział tzw. złych kredytów jest chyba najmniejszy i nie przekracza 1%. Wykres 13: Całkowite aktywa sektora bankowego w relacji do PKB w wybranych krajach Europy. 2283% 14% 12% 1% 8% 751% 75% Inne aktywa sektora bankowego Należności od monetarnych instytucji finansowych Kredyty dla gospodarstw domowych Kredyty dla przedsiębiorstw 6% 4% 423% 2% 9% % źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne

15 Wykres 14: Historia ekspansji cypryjskiego sektora bankowego. 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% Aktywa sektora bankowego na Cyprze jako procent PKB (skala lewa) Aktywa sektora bankowego na Cyprze w mld euro (skala prawa) źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne Niestety dla Cypryjczyków struktura aktywów i pasywów ich sektora bankowego jest zdecydowanie mniej korzystna, co uwidacznia się szczególnie w okresie dekoniunktury w europejskiej gospodarce. Dodatkowo kluczową rolę w pogorszeniu się sytuacji finansowej największych lokalnych banków odegrało bardzo duże uzależnienie od stanu i zmian zachodzących w greckiej gospodarce (wykresy 15-16). W ostatnich trzech latach widać wyraźny spadek jednego z liczących się składników zwiększających płynność całego systemu bankowego na Cyprze, czyli zobowiązań wobec banków ze strefy euro, a tak naprawdę to z Grecji. Tuż po wejściu Cypru do strefy euro nastąpił gigantyczny przepływ pieniądza z greckich banków do instytucji finansowych w Nikozji, w dużej mierze ich spółek zależnych. Niestety już pod koniec 29 roku okazało się, że Grecja nigdy nie była zieloną wyspą, a greckie banki nie są równie solidne jak niemieckie. Zachodnioeuropejskie banki znacząco zmniejszyły skalę finansowania greckiego systemu finansowego, który został zmuszony do odebrania wcześniej pożyczonych pieniędzy z cypryjskich banków. Ostatecznie przerwany przez grecki kryzys łańcuszek powiązań spowodował zmniejszenie skali działalności instytucji finansowych z siedzibą w Nikozji (wykresy 17-2).

16 Wykres 15: Struktura pasywów cypryjskiego systemu bankowego (dane w mln euro) lis-5 kwi-6 wrz-6 lut-7 lip-7 gru-7 maj-8 paź-8 mar-9 sie-9 sty-1 cze-1 lis-1 kwi-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne zobowiązania zewnętrzene (spoza strefy euro) depozyty firm i gospodarstw domowych z kraju depozyty monetarnych instytucji finansowych z kraju depozyty firm i gospodarstw domowych ze strefy euro depozyty monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro całkowite zobowiązania sektora bankowego Wykres 16: Struktura pasywów cypryjskiego systemu bankowego (dane w mln euro) depozyty monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro depozyty firm i gospodarstw domowych ze strefy euro 3 depozyty monetarnych instytucji finansowych z kraju 2 depozyty firm i gospodarstw domowych z kraju 1 lis-5 kwi-6 wrz-6 lut-7 lip-7 gru-7 maj-8 paź-8 mar-9 sie-9 sty-1 cze-1 lis-1 kwi-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 zobowiązania zewnętrzene (spoza strefy euro) źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne

17 Wykres 17: Finansowe powiązania pomiędzy greckim, a cypryjskim systemem bankowym (dane w mln euro) depozyty monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro w cypryjskim systemie bankowym kredyty dla monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro w greckim systemie bankowym źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne Wykres 18: Finansowe powiązania pomiędzy greckim, a systemem bankowym w całej strefie euro(dane w mln euro) depozyty monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro w greckim systemie bankowym 5 4 kredyty dla monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro w greckim systemie bankowym źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne

18 Wykres 19: Sposób wykorzystania środków pochodzących z greckich banków przez cypryjski sektor bankowy (dane w mln euro). 7 6 kredyty dla monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro 5 4 depozyty monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne Wykres 2: Sposób wykorzystania środków pochodzących z greckich banków przez cypryjski sektor bankowy (dane w mln euro). 6 5 inwestycje cypryjskiego sektora bankowego w obligacje banków ze strefy euro inwestycje cypryjskiego sektora bankowego w obligacje rządowe państw ze strefy euro depozyty monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro w cypryjskim systemie bankowym 1 źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne

19 Z Grecją związany jest także kolejny problem cypryjskich banków, w szczególności dwóch największych, których depozytariusze stracili właśnie dużą część oszczędności. Od końca 29 roku, kiedy świat i sami Grecy dowiedzieli się, że ich politycy dość oszczędnie operowali prawdą opisując przez lata stan gospodarki i finansów kraju, obywatele rozpoczęli trwającą do połowy ubiegłego roku operację wycofywania depozytów z lokalnych banków. Część tych pieniędzy została przesłana do bezpiecznej przystani na cypryjskiej wyspie, część trafiła do Niemiec, a większość znalazła schronienie w Wielkiej Brytanii. Gdy w połowie ubiegłego roku Cypr oficjalnie wystąpił z wnioskiem o pomoc do instytucji międzynarodowych zapobiegliwi Grecy rozpoczęli operację repatriacji znajdujących się za granicą środków (wykresy 21-22). Wykres 21: Wpływ działań podejmowanych przez greckich depozytariuszy na cypryjski sektor bankowy (dane w mln euro). 6, 215 5, 4, depozyty gospodarstw domowych ze strefy euro w cypryjskim systemie bankowym (skala lewa) 3, 155 2, 1, depozyty greckich gospodarstw domowych w systemie bankowym (skala prawa), 95 źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne

20 Wykres 22: Wpływ działań podejmowanych przez greckich depozytariuszy na brytyjski sektor bankowy (dane w mln euro) depozyty gospodarstw domowych ze strefy euro w systemie bankowym Wielkiej Brytanii (skala lewa) depozyty greckich gospodarstw domowych w systemie bankowym (skala prawa) lis-5 kwi-6 wrz-6 lut-7 lip-7 gru-7 maj-8 paź-8 mar-9 sie-9 sty-1 cze-1 lis-1 kwi-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne Dlaczego odbywający się na jeszcze większą skalę proces ucieczki depozytariuszy z Grecji nie skończył się upadkiem tamtejszych banków? W sukurs przyszedł bank centralny, który gigantycznym zastrzykiem pieniędzy (ok. 13 mld euro ok. 65% PKB) zdołał wypełnić dziurę powstałą w wyniku spadku depozytów firm i gospodarstw domowych oraz zmniejszania skali finansowania przez zachodnie banki (wykresy 23-25). Wykres 23: Wartość depozytów firm i gospodarstw domowych w greckim systemie bankowym (w mln euro). 22 depozyty greckich gospodarstw domowych w systemie bankowym (skala lewa) depozyty greckich przedsiębiorstw w systemie bankowym (skala prawa) źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne

21 Wykres 24: Najważniejsze elementy bilansu greckiego sektora bankowego (dane w mln euro). 4 4 zobowiązania sektora bankowego wobec banku centralnego depozyty firm i gospodarstw domowych z kraju depozyty monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro suma inwestycji w dług rządowy oraz kredyty udzielone bankom,firmom i gospodarstwom domowym przez grecki sektor bankowy źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne Wykres 25: Reakcja greckiego banku centralnego na zmniejszenie depozytów w systemie bankowym (dane w mln euro) depozyty monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro w greckim systemie bankowym zobowiązania greckiego sektora bankowego wobec banku centralnego źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne

22 W przypadku Cypru bank centralny również udzielił pomocy w wysokości ok.1 mld euro (55% PKB), co jednak okazało się niewystarczające dla relatywnie większego sektora bankowego w Nikozji (wykres 26). Wykres 26: Reakcja cypryjskiego banku centralnego na zmniejszenie depozytów w systemie bankowym (dane w mln euro). 7 6 depozyty monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro depozyty monetarnych instytucji finansowych z kraju, w tym z banku centralnego 2 1 źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne Tym bardziej, że do Greków dołączyły również cypryjskie przedsiębiorstwa istotnie zmniejszając wartość utrzymywanych depozytów w ostatnich dwóch latach (wykres 27). Dodatkowo podobny proces, czyli zmniejszenie się dostępnych źródeł finansowania w dwóch największych cypryjskich bankach, dotyczył również oferty skierowanej do klientów zagranicznych, w szczególności spoza strefy euro. To właśnie ten rozbudowany do monstrualnych rozmiarów segment działalności, dzięki któremu Cypr zyskał miano raju podatkowego, stał się nagle problemem dla obu banków. Zamożni klienci obu instytucji, którzy nie byli rezydentami wyspy (w większości Rosjanie) jeszcze w połowie 211 roku przechowywali na Cyprze ok. 2 mld euro. W końcówce ubiegłego roku zdecydowali się na zmniejszenie depozytów o bagatela 5 mld euro. Problem kurczących się zobowiązań niezbędnych do finansowania działalności oraz potrzeba zachowania płynności były kluczową kwestią dla obu banków.

23 Wykres 27: Wartość depozytów firm i gospodarstw domowych w cypryjskim systemie bankowym (w mln euro) depozyty cypryjskich przedsiębiorstw w systemie bankowym (skala lewa) depozyty cypryjskich gospodarstw domowych w systemie bankowym (skala prawa) źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne Gdyby jednak zmniejszenie strony pasywnej banków było jedyną palącą kwestią można przypuszczać, że, dzięki wykorzystaniu pomocy banku centralnego, znalazłyby się środki mogące pokryć powstały niedobór. Znacznie poważniejszym problemem, z jakim musiały zmierzyć się dwa największe cypryjskie banki, było wyraźne pogorszenie się jakości aktywów. Poza znanym faktem dokonania w pierwszej połowie 212 roku odpisu wartości greckich obligacji skarbowych, w gwałtownym tempie zaczęła narastać wielkość portfela niespłacanych kredytów. Udział zagrożonych kredytów na koniec trzeciego kwartału wzrósł do ponad 15%, co w warunkach spowolnienia gospodarczego i przy normalnym systemie bankowym nie jest wynikiem niespotykanym. Niestety wartość tych problematycznych aktywów praktycznie zrównała się z wielkością generowanego przez Cypr PKB (wykresy 3-31). Banki sukcesywnie dokonywały odpisu części złych kredytów, co zmuszało właścicieli do ciągłego pokrywania ubytków w kapitale. W pewnym momencie ciężar tego typu operacji był już nie do udźwignięcia. Najlepiej widać ten problem w przypadku banku Laiki, który właśnie dlatego został przeznaczony do likwidacji. W ciągu zaledwie pięciu kwartałów, licząc od połowy 211 roku, udział niespłacanych kredytów w całej grupie Laiki wzrósł z 9% do 27%. Chociaż problemy z terminowym obsługiwaniem kredytów dotknęły zarówno klientów z Cypru, jak i z Grecji, to jednak recesja panująca w tym ostatnim państwie w największym stopniu odpowiada za kłopoty banku z Nikozji. Udział złych kredytów zaciągniętych w większości przez greckie przedsiębiorstwa w oddziałach banku Laiki wzrósł do 4%. Ponieważ udział wszystkich kredytów stanowi ponad 7% aktywów tego banku,

24 a wartość kapitałów własnych jedynie 3%, łatwo się domyśleć, że przeprowadzenie nawet niewielkiego urealnienia portfela kredytowego przekroczyłoby kilkukrotnie wartość dostępnego kapitału (wykres 33). Ktoś musiał zasypać tą wyrwę w bilansie. Ze względu na skalę działalności, nie zdecydowano się na użycie państwowych pieniędzy wzorem Irlandii. Wybrano więc opcję zastosowaną przez Islandię, czyli wykorzystanie pieniędzy depozytariuszy. Wykres 28: Struktura aktywów cypryjskiego systemu bankowego (dane w mln euro) papiery wartościowe w aktywach banków należności zewnętrzene (spoza strefy euro) kredyty dla firm i gospodarstw domowych z kraju 8 8 kredyty dla monetarnych instytucji finansowych z kraju kredyty dla firm i gospodarstw domowych ze strefy euro 2 2 kredyty dla monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro lis-5 kwi-6 wrz-6 lut-7 lip-7 gru-7 maj-8 paź-8 mar-9 sie-9 sty-1 cze-1 lis-1 kwi-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 całkowite aktywa sektora bankowego źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne

25 Wykres 29: Struktura aktywów cypryjskiego systemu bankowego (dane w mln euro). 6 kredyty dla monetarnych instytucji finansowych ze strefy euro 5 4 kredyty dla firm i gospodarstw domowych ze strefy euro kredyty dla monetarnych instytucji finansowych z kraju kredyty dla firm i gospodarstw domowych z kraju należności zewnętrzene (spoza strefy euro) papiery wartościowe w aktywach banków źródło: Bloomberg, ECB, obliczenia własne Wykres 3: Wartość i udział kredytów zagrożonych w cypryjskim systemie bankowym na tle PKB (dane w mln euro). 2, 17, 18, 15, 13, 11, 9, 7, 5, udział kredytów zagrożonych w całości kredytów sektora bankowego na Cyprze (skala lewa) wartość kredytów zagrożonych w sektorze bankowym na Cyprze (skala prawa) wartość odpisanych kredytów zagrożonych w sektorze bankowym na Cyprze (skala prawa) warość PKB Cypru (skala prawa) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 3,, źródło: Bloomberg, ECB, IMF,obliczenia własne

26 Wykres 31: Wartość i udział kredytów zagrożonych w greckim systemie bankowym na tle PKB (dane w mln euro). 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, wartość odpisanych kredytów zagrożonych w sektorze bankowym w Grecji (skala lewa) wartość kredytów zagrożonych w sektorze bankowym w Grecji (skala lewa) udział kredytów zagrożonych w całości kredytów sektora bankowego w Grecji (skala prawa) 25, 2, 15, 1, 1, 5, 5,,, źródło: Bloomberg, ECB, IMF,obliczenia własne Wykres 32: Wzrost udziału należności zagrożonych w portfelu kredytowym banku Laiki w podziale na obszar działalności. 45,% 4,% 4,1% Cypr 35,% 3,% 32,6% Grecja 25,% 2,% 15,% 1,% 5,% 1,7% 5,9% 19,5% 8,1% 22,8% 9,4% 13,6% 17,2% Operacje międzynarodowe Grupa LAIKI BANK,% 3Q211 4Q211 1Q212 2Q212 3Q212 źródło: Grupa Laiki Bank- prezentacja wyników za 3Q212, obliczenia własne

27 Wykres 33: Porównanie udziału kredytów i kapitałów własnych największych cypryjskich banków (dane w mln euro) % 6% Kapitały Kredyty Inne aktywa LAIKI BANK BANK OF CYPRUS źródło: Grupa Laiki Bank oraz Bank of Cyprus- prezentacje wyników za 3Q212, obliczenia własne Dostrzegając dość specyficzną sytuację cypryjskiego sektora bankowego uważam, że upadłość tamtejszych banków stanowi jedynie echo greckiego kryzysu i nie stanie się wydarzeniem na miarę upadku Lehman Brothers. Wydaje mi się, że rynki akcji będą musiały zmierzyć się z innymi, bardziej przyziemnymi zagrożeniami, czyli przedłużającą się stagnacją gospodarczą, brakiem wyraźnego ożywienia i wygórowanymi oczekiwaniami wielu inwestorów. Po zaskakująco dobrym początku roku, dane gospodarcze napływające w ostatnich tygodniach z Europy okazują się mocno rozczarowujące (wykres 34). W gruncie rzeczy nie powinno to dziwić. Wyraźna recesja w wielu państwach strefy euro musi odbijać się na stanie niemieckiej gospodarki, która oscyluje wokół zerowej dynamiki PKB (wykresy 35-36). Natomiast siła, jaką do tej pory pokazywał niemiecki rynek akcji spowodowała znaczącą poprawę nastrojów wśród ekonomistów, inwestorów i przedsiębiorców, których oczekiwania co do rozwoju sytuacji w kolejnych miesiącach wyraźnie rozminęły się z ich oceną aktualnej sytuacji (wykres 37). Nawet publikowany w ostatnich dniach odczyt amerykańskiego PMI, który okazał się być wyraźnie poniżej oczekiwań rynkowych może sugerować, że droga do trwałego odbicia w gospodarce światowej jest jeszcze daleka i na pewno nie będzie prosta (wykres 38). Dlatego w dalszym ciągu podtrzymuję swój scenariusz na rok bieżący dla polskiego rynku akcji. Zakłada on, że w pierwszych trzech kwartałach będziemy mieli do czynienia z korektą hossy z drugiej połowy ubiegłego roku. W przeciwieństwie do gwałtownych przecen jakich byliśmy świadkami w latach , obecna korekta może przybrać postać trendu bocznego o dość dużej zmienności. Jej zasięg zdefiniowałem, jako przedział pomiędzy oporem na szczycie z początku stycznia (48tys. pkt), a wsparciem wyznaczonym przez 2-sesyjną średnią (44 tys. pkt). (wykres 39). Ponieważ nasze główne indeksy właśnie dotarły do dolnego ograniczenia tego przedziału w scenariuszu bazowym na drugi kwartał, zarówno dla WIG, jak i WIG2 zakładam skuteczną obronę obecnych poziomów i próbę

28 odreagowania w kierunku szczytu z połowy marca, czyli momentu, w którym zostaliśmy zatrzymani przez wybuch cypryjskiego kryzysu. Zgodnie jednak z pierwotną koncepcją, to odreagowanie powinno być jedynie częścią dłuższego okresu konsolidacji indeksów giełdowych. Dlatego zakładam, że w drugiej połowie kwartału nastąpi ponowny atak niedźwiedzi i ostatecznie koniec czerwca zastanie nas na poziomach zbliżonych do obecnych (wykresy 4-47). Jedyny mankament tego scenariusza jaki widzę to wyraźny rozdźwięk pomiędzy polskim rynkiem akcji (i kilkoma rynkami wschodzącymi), a trendem panującym w Stanach Zjednoczonych. W moim scenariuszu długiej konsolidacji potencjał dalszych spadków na polskich indeksach jest ograniczony, ale akcje na amerykańskiej giełdzie dopiero, co odnotowały nowe szczyty. W ich przypadku korekta po tak silnym wzroście powinna nadejść lada chwila. W takich warunkach potencjał do odreagowanie na naszym rynku może okazać się niewystarczający do przeciwstawienia się korekcie w na giełdach w USA. Wykres 34: Wskaźnik rozbieżności pomiędzy danymi ekonomicznymi, a oczekiwaniami w strefie euro i USA Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a -5 oczekiwaniami w USA (Economic Surprise Indeks -1 tworzony przez Citibank, skala lewa) -1 Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką w Strefie EURO, a oczekiwaniami (Economic Surprise -15 Indeks tworzony przez Citibank, skala prawa) -15 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13

29 Wykres 35: Przebieg indeksów PMI w największych krajach Europy Indeks PMI dla Niemiec Indeks PMI dla Francji Indeks PMI dla Włoch 3 Wykres 36: Obraz stagnacji w niemieckiej gospodarce na podstawie trendów w eksporcie. 14 3% 13 2% indeks zamówień eksportowych w przemyśle Niemiec (wolumen) 1% % -1% 8 roczna dynamika niemieckiego eksportu (skala prawa) -2% 7-3%

30 Wykres 37: Różnica pomiędzy oczekiwaniami, a postrzeganiem obecnego stanu niemieckiej gospodarki. 115 indeks oczekiwań dotyczących sytuacji ekonomicznej w Niemczech (średnia dla wskaźnika ZEW i IFO, skala lewa) 95 indeks oceniający bieżącą sytuację gospodarczą w Niemczech (średnia dla wskaźnika ZEW i IFO, skala prawa) Wykres 38: Obraz gospodarczej stagnacji - wskaźniki PMI dla strefy euro i Stanów Zjednoczonych wskaźnik PMI dla Strefy Euro 35 wskaźnik PMI dla USA 3

31 Wykres 39: Realizacja prognozy na 213 rok dla indeksu WIG Indeks WIG średnia 5 sesyjna średnia 2-sesyjna Prognoza przebiegu indeksu WIG w roku Wykres 4: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG na drugi kwartał 213 roku. WIG (45,41.97, 45,37.36, 44,844.25, 45,147.57, ) WIG - scenariusz bazowy na IIQ April May June July August September November 212 February March April May June July Augus t September November 213 February March April May June July Augus źródło: Metastock, obliczenia własne

32 Wykres 41: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG2 na drugi kwartał 213 roku. WIG2 (2,368.15, 2,389.19, 2,355.28, 2,37.7, -15.2) sesyjna srednia sesyjna srednia WIG2 - Scenariusz Bazowy na IIQ February March April May June July August September November 212 February March April May June July August September November 213 February March April May June July Augus źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 42: Scenariusz optymistyczny dla indeksu WIG2 na drugi kwartał 213 roku WIG2 (2,368.15, 2,389.19, 2,355.28, 2,37.7, -15.2) ses yjna s rednia sesyjna srednia 275 WIG2 - Scenariusz Optymistyczny na IIQ June July August September November 212 February March April May June July August September November December213 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne

33 Wykres 43: Scenariusz pesymistyczny dla indeksu WIG2 na drugi kwartał 213 roku. WIG2 (2,368.15, 2,389.19, 2,355.28, 2,37.7, -15.2) sesyjna srednia sesyjna srednia WIG2 - Scenariusz Negatywny na IIQ April May June July August September November 212 February March April May June July August September November 213 February March April May June July Augus źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 44: Scenariusz bazowy dla indeksu mwig4 na drugi kwartał 213 roku. m WIG4 (2,68., 2,626.19, 2,595.91, 2,624.74, +23.3) mwig4 - scenariusz bazowy na IIQ x1 April May June July August September Novem ber 212 February March April May June July August September November 213 February March April May June July August

34 Wykres 45: Scenariusz bazowy dla indeksu swig8 na drugi kwartał 213 roku. s WIG8 (1,893.28, 1,963.51, 1,862.25, 1,938.55, ) swig8 - scenariusz bazowy na IIQ x1 5 June July August September November 212 February March April May June July August September November December 213 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 46: Konfrontacja scenariusza bazowego dla WIG na 1 kwartał 213 z rzeczywistym przebiegiem indeksu. WIG (45,41.97, 45,37.36, 44,844.25, 45,147.57, ) WIG - scenariusz bazowy na IQ August September October November December 212 February March April May June July August September October November December213 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne

35 Wykres 47: Konfrontacja scenariusza bazowego dla WIG2 na 1 kwartał 213 z rzeczywistym przebiegiem indeksu. WIG2 (2,368.15, 2,389.19, 2,355.28, 2,37.7, -15.2) WIG2 - Scenariusz Bazowy na IQ ptember October Novem ber December 212 February March April May June July August September October Novem ber Decem ber 213 February March April May Jun źródło: Metastock, obliczenia własne Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.).

36 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska 1-64 Warszawa tel fax