Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii. Aktualna prognoza i perspektywy dla światowej gospodarki (strona 2)

Transkrypt

1 Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (-2) Azad Zangana Starszy ekonomista ds. europejskich (-2) Craig Botham Ekonomista ds. rynków wschodzących (-2) Aktualna prognoza i perspektywy dla światowej gospodarki (strona 2) W 21 światowa gospodarka rozwijała się poniżej oczekiwań, podczas gdy cały świat z wielkim trudem starał się pokonać niemoc ostatnich 3 lat. Najbliższa prognoza to skromna poprawa koniunktury przy spadku cen energii, który wspiera wydatki konsumentów i obniża koszty przedsiębiorstw, a także w następstwie dalszego rozluźnienia dotychczasowej polityki fiskalnej. Polityka monetarna będzie coraz bardziej rozbieżna ostrzejsza w USA i Wielkiej Brytanii, łagodna w strefie euro oraz Japonii. Ryzyka nadal skłaniają się bardziej w kierunku deflacji, szczególnie w strefie euro, oraz twardego lądowania chińskiej gospodarki. Jednocześnie zwiększyliśmy naszą ocenę prawdopodobieństwa wystąpienia silniejszego wzrostu gospodarczego i niższej inflacji, odzwierciedlając ciągły spadek cen energii. Europa: na granicy rozpoczęcia skupu obligacji rządowych (strona 7) Słaby wzrost, niska inflacja oraz niemożność osłabienia kursu euro to czynniki skłaniające Europejski Bank Centralny (EBC) do wprowadzenia luzowania ilościowego w formie skupu rządowych obligacji. Oczekujemy dalszego ożywienia, chociaż pozostanie ono niewielkie. W Wielkiej Brytanii wzrost zapewne straci na sile po wcześniejszym dobrym okresie. Inflacja może spaść poniżej docelowego dla Banku Anglii poziomu 1%, co najprawdopodobniej wesprze konsumpcję przeciętnego gospodarstwa domowego. Bank Anglii prawdopodobnie wstrzyma się z decyzjami do końca 215 r., wprowadzając następnie ograniczone podwyżki stóp procentowych. W tym samym czasie wybory w 215 r., duży deficyt obrotów bieżących i deficyt budżetowy mogą odcisnąć swoje piętno na PKB. Aktualizacja prognozy dla rynków wschodzących: przyszłość spowita mgłą (strona 15) W bieżącym kwartale utrzymują się dość pesymistyczne przewidywania dla rynków wschodzących, chociaż jest kilka zmian prognoz wzrostu w 215 r. Coraz niższe ceny ropy wywołują problemy w Rosji, ale powinny pomóc utrzymać niewielką inflację gdzie indziej, wspomagając jednocześnie wzrost gospodarczy w krajach importujących energię, jak na przykład Indie. Wybory w Brazylii niweczą szansę na wzrost gospodarczy, ale pozytywne niespodzianki na scenie politycznej mogą polepszyć nasze prognozy na rok 21. W tym samym czasie Chiny będą nadal zwalniać, pomimo ostatnich działań stymulujących gospodarkę. Stanowisko w skrócie (strona 2) Krótkie podsumowanie naszych głównych prognoz makroekonomicznych i zagrożeń dla gospodarki światowej. Wykres. Globalne ożywienie nadal poniżej przeciętnej Udział Contributions we wzroście to World światowego GDP growth PKB (%, (%, y/y) r/r) ,1,5,9,9 5, 5,1,5 3, , , , , ,2 2.2,. -1,2-1.2 Prognoza Forecast 3, ,5 2,5 2, 2,8 2, USA Europa Europe Japonia Japan Reszta Rest of krajów advanced Kraje BRICSBRIC Reszta Rest of krajów emerging Świat World rozwiniętych wschodzących Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 25 listopada 21 r. Poprzednia prognoza z sierpnia 21 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu..

2 Aktualizacja prognozy i perspektywy dla światowej gospodarki w 215 r. Zarówno wzrost, jak i inflacja w 21 r. poniżej oczekiwań Raport na koniec 21 roku Wszelkie nadzieje na otrząśnięcie się światowej gospodarki z letargu, w który popadła 3 lata temu, zostały rozwiane w 21 roku. Zbliżając się ku końcowi roku widzimy, że zapewne czeka nas trzeci z rzędu rok powolnego wzrostu. W porównaniu z przewidywanym konsensusem rynkowym, który zakładał światowy wzrost gospodarczy na poziomie 2,%, rzeczywisty wzrost okazał się niższy o,5%. Prognozy rozminęły się najbardziej w przypadku rynków wschodzących, gdzie wzrost był nawet o 1% słabszy. W pewnym stopniu odpowiadają za to Chiny, ale Brazylia i Rosja zawiodły jeszcze bardziej. W stosunku do niektórych rynków rozwiniętych rozbieżność była co prawda skromniejsza, ale dotknęła gospodarki amerykańskiej (która w pierwszym kwartale dosłownie zamarzła) oraz japońskiej, gdzie zaciśnięcie polityki fiskalnej zepchnęło gospodarkę w recesję. Mimo depresyjnego nastroju wobec gospodarki europejskiej, wzrost prawdopodobnie pokryje się z oczekiwanym 1%. Wielka Brytania wyróżniła się na plus, osiągając wynik lepszy od prognoz dzięki postępującemu ożywieniu. Pewną obawą dotyczącą strefy euro jest oczywiście niska inflacja. Będzie ona prawdopodobnie niższa od prognoz o,8 pkt proc., z przewidywanym wynikiem za 21 r. na poziome zaledwie,5% r/r. Również inflacja w Chinach utrzymuje się znacznie poniżej przewidywań. Dołująca inflacja była motywem obecnym prawie wszędzie na przestrzeni tego roku. Po części wynika ze spadku cen żywności i energii, ale jest też odbiciem spadającej inflacji bazowej. Z tego powodu zaniżony poziom nominalnej aktywności gospodarczej w 21 był wszechobecny i znaczący (wykres 1), co ostudziło oczekiwania co do szybkiego wzrostu stóp procentowych. Wykres 1. Wyniki wobec prognoz: znaczące przeszacowanie w 21 % 1, Słupki przedstawiają różnicę pomiędzy konsensusem gospodarczym w listopadzie,5 213 a obecnymi oczekiwaniami na 21 r., -,5-1, -1,5 Kraje rozwinięte* Źródło: Thomson Datastream, 2 listopada 21 r. USA Strefa euro Japonia Wielka Brytania Kraje BRIC Chiny Realny PKB Inflacja Nominalny PKB Niższe ceny energii, działając jak ulga podatkowa, wspomogą koniunkturę w 215 r. Prognoza: procesy kształtujące wzrost Patrząc w przyszłość, powstrzymaliśmy chęci do drastycznego zredukowania prognoz na 215 r. Uważamy, że wzrost zostanie wsparty przez spadek cen surowców i mniej restrykcyjną politykę fiskalną. Spadek cen energii był ogromny, co widać na przykładzie ceny ropy Brent. Obecnie jest około 2% poniżej kursu z czasu naszej ostatniej prognozy w sierpniu (wykres 2). Należy zauważyć, że krzywa cen ropy obniżyła się o około 5-7 dolarów od momentu, kiedy przygotowaliśmy nasze założenia strategiczne. Wskazywaliśmy, że wpływ na światową gospodarkę może być większy, jeśli ceny w nadchodzących miesiącach nie odbiją. 2 Opublikowane w listopadzie 21 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited.

3 Spadek cen ropy powiększy światowy wzrost o około,5% Wykres 2. Załamanie cen spot i futures na rynku ropy Ropa Brent (USD/baryłka) Kontrakty futures (8.21) Kontrakty futures (11.21) Cena ropy Źródło: Thomson Datastream, 17 listopada 21 r. Jak pisaliśmy w ostatnim numerze, mimo że niewielki popyt odgrywał rolę w osłabieniu się cen surowców (dostarczając tym samym powodów do obaw o światowy wzrost gospodarczy), również czynniki podażowe były bardzo istotne. Na przykład, niższe ceny żywności są w dużym stopniu następstwem rekordowych zbiorów w całym sektorze rolniczym. Na rynku energii kluczowym wydarzeniem po stronie podaży było zerwanie dyscypliny w ramach grupy krajów OPEC. Niższe ceny surowców negatywnie odbijają się na rynkach wschodzących, popychając takie kraje jak Rosja, Brazylia oraz kraje Bliskiego Wschodu do cięcia krajowych wydatków budżetowych. Istnieją również obawy o kondycję finansową niektórych firm energetycznych, które zadłużyły się, oczekując wyższych cen ropy. Generalnie ruch ten może być postrzegany jako pozytywny dla krajów Zachodu i wielu azjatyckich, które większość swoich potrzeb energetycznych zaspokajają przez import. Wzrost wydatków konsumenckich nastąpi prędzej i będzie większy niż cięcia wydatków w tej ostatniej grupie, w której skład wchodzą przede wszystkim rządy i korporacje. Obserwujemy poprawę koniunktury, ponieważ konsumenci którzy mają ograniczoną płynność wydają dodatkową nadwyżkę w swoich przychodach (jak gdyby w efekcie ulgi podatkowej), a tym czasem rządy i korporacje zazwyczaj cieszą się dobrą płynnością i nie spieszą się z reakcją lub też decydują się na mniejszą nadwyżkę/większy deficyt. W oparciu o symulacje modelu Oxford Economics Forecasting, 2% spadek cen ropy przełoży się na około,5% dodatkowy wzrost światowej gospodarki w 215 r., oraz 1% spadek inflacji. Stopy procentowe utrzymują się generalnie poniżej prognoz, w wyniku słabnących oczekiwań inflacyjnych oraz wzrostu płac, co pomaga w ożywieniu gospodarki. W naszej prognozie bazowej uwzględniliśmy te czynniki w postaci nadchodzącego zwiększenia wydatków konsumenckich w pierwszej połowie kolejnego roku. Jednak w kolejnym kroku spodziewamy się słabnięcia tego zjawiska w wyniku stabilizacji cen ropy. Kolejnym czynnikiem wpływającym na rozwój gospodarczy w przyszłym roku jest polityka fiskalna. Nie będzie to jednak w niczym przypominało mocy, z jaką polityka fiskalna działała w ostatnich latach. Fakt, że poszczególne rządy wycofują się już z obostrzeń fiskalnych oznacza, że będzie ona znacznie mniej hamowała rozwój niż dotychczas (wykres 3). Decyzja japońskiego premiera Abe, aby odroczyć kolejną podwyżkę podatku konsumpcyjnego o 18 miesięcy, jest tego najświeższym przykładem. W strefie euro, gdzie polityka fiskalna była w ostatnich latach dużym ciężarem, również obserwujemy znaczącą zmianę w kierunku bardziej neutralnego podejścia. 3

4 Nasze wskaźniki wzrostu pozostają nadal dodatnie, chociaż ukazują różnicę pomiędzy rynkami wschodzącymi a rozwiniętymi Aktualne, wyższe prognozy dla USA i Japonii, równoważą słabsze perspektywy dla strefy euro i rynków wschodzących Wykres 3: Ciężar polityki fiskalnej w 215 ma zmaleć w rozwiniętych krajach G2 % PKB of GDP 1, , 1.,5.5,. -, , , , ,5-2.5 Zaostrzanie Fiscal Tightening polityki fiskalnej Prognoza Forecast Źródło: MFM, Schroders 25 listopada 21. Stymulacja Fiscal Stimulus fiskalna Zmiana Change w cyklicznie in cyclically korygowanym adjusted primary pierwotnym balance bilansie W krótkoterminowym ujęciu nasze prognozy są jak zwykle oparte na badaniach i innych wskaźnikach. Chociaż dostrzegamy niską dynamikę wskaźnika PMI, to odpowiada ona spokojnemu tempu światowego wzrostu gospodarczego. Z drugiej strony, nasze własne wskaźniki nadal wskazują na rozbieżność pomiędzy rozwiniętymi i wschodzącymi gospodarkami (wykresy i 5). Wykresy 3 i. Wskaźniki wzrostu sygnalizują poprawę na rynkach rozwiniętych, ale spadek w krajach wschodzących R/r, y/y% % R/r, y/y% % PKB Developed krajów rozwiniętych GDP growth w oparciu based o G-tracker on G-tracker Wzrost Developed PKB krajów GDP rozwiniętych growth PKB EM krajów GDP growth wschodzących based w on oparciu G-tracker o G-tracker Wzrost EM GDP PKB growth krajów rozwiniętych Rozwinięte kraje G9: Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, strefa euro, Japonia, Kanada, Australia, Nowa Zelandia, Norwegia i Szwecja (średnia ważona PKB). Instrumenty dłużne rynków wschodzących Brazylia, Meksyk, Rosja, Turcja oraz Indonezja. Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 31 października 21. Podsumowanie prognozy: rosnąca dywergencja gospodarek Podsumowując, nasza prognoza światowego wzrostu na poziomie 2,8% w 215 r. niewiele odbiega od założeń z ostatniego kwartału. Zrewidowaliśmy ją lekko w dół dla strefy euro i rynków wschodzących, podnosząc jednocześnie nasze przewidywania co do Japonii i USA. Jeśli chodzi o rok 21, oceniamy jego wynik na +2,%. Przyczynami podwyższenia prognoz dla USA i Japonii są korzyści płynące z niskich cen ropy naftowej oraz braku zacieśniania polityki fiskalnej. Czynniki te nie wygrywają jednak z problemami natury strukturalnej w gospodarkach europejskich i rynków wschodzących. W tym kwartale przygotowaliśmy też naszą pierwszą prognozę dotyczącą roku 21, który będzie kolejnym okresem osłabienia światowych wzrostów, szacowanych przez nas na +2,8%. Spodziewamy się w tym czasie spowolnienia w amerykańskiej gospodarce, w reakcji na wyższe stopy procentowe i silniejszego dolara. Po dołożeniu do tego słabszej koniunktury

5 Spodziewamy się pełnego luzowania ilościowego ze strony EBC oraz wahań Banku Japonii przed zwiększaniem zakresu wspierania gospodarki w Chinach, ani Japonia, ani strefa euro nie będą w stanie doprowadzić do przyspieszenia globalnego wzrostu gospodarczego, nawet przy ekspansywnej polityce pieniężnej ich banków centralnych. Naszą prognozę inflacji zredukowaliśmy ze względu na niższe od oczekiwanych dane w ostatnich miesiącach oraz z powodu spadku cen surowców. Uważamy, że w 215 roku inflacja wyniesie 2,9%. Znaczny jej spadek zaznaczy się w USA, gdzie spadające ceny energii mają największe przełożenie na wskaźnik CPI. Biorąc to pod uwagę, oczekuje się, że Fed skoncentruje się na inflacji bazowej i wysokości płac, które mają wzrosnąć w 215 r. Obniżyliśmy jednak przewidywane tempo zaostrzania polityki monetarnej przez Fed, szacując że do końca 215 roku podniesie on stopy procentowe tylko do poziomu 1,25% (zamiast 1,5%). Z kolei ich maksymalny poziom (2,5%) nastąpi w roku 21. W strefie euro przewidujemy, że Europejski Bank Centralny rozszerzy zakres skupu aktywów (QE) w 215r., choć nadal będzie monitorował skutki polityki zmniejszania kosztu kredytu. Niemniej, luzowanie ilościowe jest tym, czego oczekują rynki w obawie przed deflacją. Dla Wielkiej Brytanii przesunęliśmy prognozę pierwszych podwyżek stóp na listopad 215 (z lutego) pod wpływem niższej inflacji. Bank Japonii podtrzyma dalszą gotowość do stosowania mechanizmów QQE, jednak na ten moment pozwoli na to, aby niższy kurs jena wsparł japońską gospodarkę. Prezes Kuroda zapewne z trudnością pogodzi się z decyzją o odłożeniu kolejnej podwyżki podatku od konsumpcji o 18 miesięcy (do 217r.). Odpływ inwestycji na rynki zagraniczne za sprawą funduszy emerytalnych, takich jak Government Pension Investment Fund (GPIF), prawdopodobnie przyczyni się do utrzymania słabego kursu jena. Aby zbliżyć się do swojego nowego benchmarku, GPIF będzie musiał dokonać zakupu akcji i obligacji zagranicznych na kwotę 15 miliardów dolarów. Jednocześnie spodziewamy się, że Chiny jeszcze bardziej obniżą stopy procentowe i wprowadzą dodatkowe środki stymulowania gospodarki w wybranych sektorach. Scenariusze Jako że nasza prognoza nie jest wolna od ryzyka i niepewności, przeprowadziliśmy analizę scenariuszy w formie odchyleń od punktu centralnego, który jest naszym scenariuszem bazowym. Jak widzimy na wykresie, wyłania się tendencja w kierunku ćwiartki opisanej jako deflacyjna, na co składają się trzy scenariusze: Deflacja w strefie euro, Twarde lądowanie w Chinach oraz Załamanie kursu jena. Prowadzić będą one do osłabienia zarówno światowego wzrostu, jak i inflacji w porównaniu do scenariusza bazowego (pełny opis wszystkich scenariuszy znajduje się na stronie 22). Wykres. Analiza scenariuszy wzrostu gospodarczego i inflacji w 215r. +2, Inflacja w 215 r. a prognoza bazowa +1,5 +1, +,5 +, -,5-1, -1,5 Scenariusz stagflacyjny Ograniczenie mocy produkcyjnych Rosyjskie zamieszki Załamanie kursu jena Twarde lądowanie w Chinach Źródło: Schroders, 25 listopada 21 r. Deflacja w strefie euro Scenariusz deflacyjny Scenariusz inflacyjny Boom w krajach G7 Prognoza podstawowa Wzrost produktywności Scenariusz wzrostu produktywności -2, -2, -1,5-1, -,5 +, +,5 +1, +1,5 +2, Wzrost gospodarczy w 215 r. a prognoza bazowa 5

6 Analiza scenariuszowa wskazuje na większe ryzyko deflacji Nowy scenariusz Załamanie kursu jena odzwierciedla sytuację, w której inwestorzy zaczynają kwestionować intencje japońskiego rządu co do obniżenia poziomu długu publicznego, z powodu ciągłego odraczania podwyżki podatków. Kapitał odpływa z kraju w obawie przed jego bankructwem, a bank centralny zmuszony jest podnieść stopy procentowe, aby powstrzymać ucieczkę inwestorów. W rezultacie jen traci na wartości (około 18 jenów za 1 dolara), a premia za ryzyko bankructwa rośnie na globalnych rynkach obligacji, wysyłając w ten sposób deflacyjny impuls reszcie światowej gospodarki. Azja, a w szczególności Korea i Chiny, boleśnie odczułyby taki rozwój wydarzeń. Również Niemcy, mimo że konkurują z Japonią w wielu sektorach, nie wyszłyby z tej sytuacji bez szwanku. W kategoriach prawdopodobieństwa ryzyko deflacji wzrosło. Chociaż nieznacznie zredukowaliśmy szanse wystąpienia deflacji w strefie euro (w wyniku spadku kursu euro), to zwiększyliśmy prawdopodobieństwo scenariusza Twardego lądowania w Chinach. Nieznacznie podnieśliśmy je też dla załamania się kursu jena w stosunku do zastąpionego przezeń scenariusza powtarzającej się stagnacji. Zmiany te przynoszą 17% prawdopodobieństwo ryzyka deflacyjnego, w porównaniu z 15% w minionym kwartale. Prawdopodobieństwo Boomu w krajach G7 zmalało nieznacznie (z 5% do %), dobrze ilustrując bezskuteczność polityki monetarnej w kreowaniu wzrostu w strefie euro i Japonii. Z drugiej strony, podnieśliśmy prawdopodobieństwo wzrostu produktywności z 2% do %, uwzględniając możliwość większego niż oczekiwany wpływu spadku cen ropy na wzrost gospodarczy. W ogólnym rozrachunku, asymetria rozkładu scenariuszy skłania nas do oczekiwania niższych stóp procentowych, którymi banki centralne będą chciały zapewnić bodziec do wzrostów w gospodarce w środowisku niskiej inflacji. Wykres 7. Prawdopodobieństwo prognozy bazowej i poszczególnych scenariuszy* Deflacja w strefie euro, 5% Boom w krajach G7, % Produktywność powraca, % Ograniczenie mocy produkcyjnych, 5% Scenariusz bazowy, 2% Twarde lądowanie w Chinach, % Zamieszki w Rosji % Inne, 2% Załamanie jena % *Możliwe scenariusze wzajemnie się wykluczają. Źródło: Schroders, 25 listopada 21 r.

7 Europa: Zbliżając się do rozszerzenia QE o obligacje skarbowe W ostatnich miesiącach dane makroekonomiczne okazały się nieco lepsze niż zakładano, chociaż spadek cen ropy może zepchnąć inflację do niebezpiecznie niskich poziomów. W rezultacie, Europejski Bank Centralny jest bliski wprowadzenia luzowania ilościowego poprzez skup obligacji rządowych, choć najpewniej wstrzyma się jeszcze przez jakiś czas. W tym samym czasie możemy być świadkami końca boomu gospodarczego Wielkiej Brytanii. Tamtejszy wzrost gospodarczy zaczyna już tracić na sile, a z kolejnymi miesiącami 215 roku inwestorzy będą to coraz bardziej zauważać. Wzrost w 3 kw. nieznacznie powyżej oczekiwań, jednak nadal powolny Wzrost w trzecim kwartale pokazuje niewielkie oznaki ożywienia Oficjalne szacunki dla strefy euro pokazują w trzecim kwartale wzrost o,2% w porównaniu z kwartałem poprzednim, a zatem są większe od oczekiwanego rynkowego konsensusu na poziomie,1%. Porównując rok do roku, strefa euro wzrosła o,8%. Wyniki poszczególnych krajów członkowskich pozostają bardzo zróżnicowane i odzwierciedlają postęp we wprowadzaniu reform fiskalnych i strukturalnych. Przykładowo gospodarka Włoch w okresie recesji skurczyła się o,1%, podczas gdy w tym samym czasie w Hiszpanii urosła ona o,5% (wykres 8). Po recesji w drugim kwartale i spadku produkcji przemysłowej oraz sprzedaży detalicznej w kwartale trzecim, obawiano się, że również Niemcy dotknie trwała dekoniunktura. Jednakże gospodarka wycisnęła,1% wzrostu i uniknęła regresu. Tym, co uchroniło Niemcy przed stagnacją były wydatki konsumenckie. Ze względu na rosnące napięcia między Europą a Rosją, na dodatni wpływ inwestycji nie można było liczyć. W tym samym czasie Francja zaskoczyła wszystkich, odnotowując +,3% wzrostu PKB, chociaż według francuskiego biura statystycznego większość ożywienia przypisać należy zwiększonym wydatkom rządowym. Wykres 8: Wzrost PKB strefy Euro %, kw./kw. 1,,8,,,2, Grecja wychodzi z recesji i w 3 kw. rośnie najszybciej ze wszystkich krajów strefy euro -,2 -, II kw. III kw. Włochy Austria Niemcy Strefa Belgia Finlandia Holandia Portugalia Francja Hiszpania Grecja euro Źródło: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. 25 listopada 21 r. Wielka Brytania Dobrych wieści dostarczyła Grecja, jako najszybciej rozwijający się kraj strefy euro (,7%kw/kw. i 1,%r/r). Wydaje się, że grecka gospodarka ostatecznie się ustabilizowała i chociaż w dalszym ciągu stoi u progu kolejnych reform fiskalnych i strukturalnych, dodatni wzrost pomoże ulżyć społecznym problemom wywołanym ostatnim kryzysem. Patrząc na pozostałe państwa, Portugalia dostarczyła kolejny pozytywny wynik, zaś Holandia wyraźnie wyhamowała. Chociaż najnowsze wyniki kwartalne były minimalnie lepsze niż oczekiwano, główne wskaźniki sugerują raczej stabilizację niskiego wzrostu niż jego zasadniczą poprawę w najbliższym czasie. 7

8 Inflacja wciąż poniżej zadowalającego poziomu, z potencjałem do dalszych spadków za sprawą niskich cen ropy Czas na kolejne wystąpienie Draghiego i deklaracje działań wspierających wzrost inflacji EBC wstrzymuje interwencję, ale luzowanie ilościowe jest coraz bardziej prawdopodobne Niemrawa kondycja europejskiej gospodarki nie pomaga we wzroście inflacji. W listopadzie wyniosła ona zaledwie,3% r/r, co jest głównie rezultatem spadających cen surowców na przestrzeni całego roku. Inflacja bazowa (z pominięciem cen energii, żywności, alkoholu i tytoniu) utrzymuje się na poziomie +,7% r/r. Spadek cen ropy na przestrzeni ostatniego kwartału prawdopodobnie w dalszym stopniu będzie obniżał dynamikę cen, co może martwić Europejski Bank Centralny, który już teraz niepokoi się konsekwencjami tak niskiej inflacji. Jak wspominaliśmy w zeszłym miesiącu, spadek cen surowców z dużą dozą pewności poprawi kondycję gospodarstw domowych, zwiększając ich zdolności nabywcze. Niższe ceny, zarówno żywności jak i energii, nie powinny powodować co prawda zwiększonej ich konsumpcji, ale za to pozostawią więcej w kieszeni konsumenta. Pieniądze te pozwolą na zakup innych produktów lub usług. Niemniej jednak, bardzo nisko utrzymujące się wskaźniki CPI mogą spowodować również zaburzenia oczekiwań inflacyjnych i przyczynić się do zmian zachowań konsumentów, czego obawia się EBC. Jeśli konsumenci nabiorą przekonania o postępującym spadku cen, mogą wstrzymać swoje wydatki i zacząć gromadzić oszczędności. W ten sposób pogorszą tylko sytuację, jako że firmy widząc spadek popytu na swoje dobra dalej obniżą ceny i ograniczą produkcję/usługi. To z kolei przyczyni się do wzrostu bezrobocia i/lub cięcia płac, wpędzając gospodarkę w niebezpieczną spiralę równoczesnego spadku popytu i cen. Pora na kolejne wystąpienie Prezesa Draghiego, które może zatrząść rynkiem. Prezes EBC oświadczył: Zrobimy wszystko co możliwe, by inflacja oraz oczekiwania inflacyjne wzrosły tak szybko jak możliwe, do czego uprawnia nas mandat na utrzymywanie stabilności cen Nadmienił również, że niektóre oczekiwania inflacyjne spadły do poziomów, które nazwać można by znacznie zaniżonymi. Dysponujemy strategią, która przywróci wzrost i inflację z powrotem na właściwy kurs zapewnił. Jeśli nasza obecna polityka nie przyniesie oczekiwanych skutków lub też zmaterializują się kolejne ryzyka zagrażające przyszłej inflacji, zwiększymy presję i jeszcze bardziej poszerzymy zakres naszej interwencji, dostosowując zarówno rozmiar, tempo jak i skład zakupu aktywów. 1 W czasie comiesięcznej konferencji prasowej w listopadzie, Draghi nie wykluczył zakupu obligacji rządowych, jako dodatkowego elementu już prowadzonych nabyć papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami (ABS) oraz zabezpieczonych obligacji (CB). Prezes podkreślił, że rada polityki pieniężnej jest przekonana o wystarczającej sile obecnego programu. Jednocześnie zdradził, że pracownicy banku zostali poproszeni o przygotowanie kolejnych kroków interwencyjnych. Podsumowując, spodziewamy się, że gremium monetarne nie ogłosi dodatkowego pakietu stymulującego przed pierwszym lub nawet drugim kwartałem 215 r. Naszym zdaniem istnieją trzy warunki, od których wystąpienia EBC uzależnia zarzucenie programu luzowania ilościowego: Pierwszym jest wzrost akcji kredytowej banków. Kolejna z sześciu aukcji operacji długoterminowego finansowania (TLTRO) zostanie zrealizowana w grudniu, co zwiększy płynność w sektorze bankowym. Biorąc pod uwagę wspomniane zakupy aktywów ABS i CB, oraz co istotne zakończenie przeglądu jakości aktywów, możemy spodziewać się poprawy akcji kredytowej na początku przyszłego roku. Kolejnym warunkiem jest dalszy spadek kursu euro. Jeśli Rezerwa Federalna zacznie wypowiadać się w cieplejszym tonie o gospodarce, a jednocześnie jastrzębio o stopach procentowych, może to przyczynić się do obniżenia kursu euro. Ostatnim warunkiem jest ożywienie w gospodarce i wzrost inflacji na przestrzeni najbliższych miesięcy. Poprawa w obu obszarach jest niezbędna w celu zredukowania ryzyka deflacji. W naszej ocenie EBC czeka rozczarowanie prawdopodobnie we wszystkich trzech obszarach. W naszej ocenie EBC czeka rozczarowanie prawdopodobnie w każdym przypadku. Opóźnienie efektu monetarnej stymulacji może być znaczne, a we wciąż słabym systemie bankowym próba zwiększenia ilości udzielanych pożyczek w sytuacji ograniczonego popytu będzie trudna. 1 Kongres Europejskiego Banku Centralnego, 21 listopada 21 r. 8

9 Bank Japonii nie W kwestii euro, pomimo zasadnego spadku w stosunku do dolara na przestrzeni całego pomaga. Kurs euro roku, oraz dalej spadającego kursu jena i innych walut należących do partnerów handlowych w relacji do walut Europy (Rosji oraz sąsiednich krajów), kurs euro po uwzględnieniu efektu wymiany największych handlowej wzrósł o 1,% od początku października. W porównaniu z początkiem roku, euro zanotowało spadek rzędu 3,% w stosunku do swoich głównych partnerów handlowych partnerów (wykres 9). handlowych prawie nie drgnął od Wykres 9. Euro musi dalej tracić października. Indeksy walut na euro (1 = 1/1/21) Skup obligacji skarbowych jest coraz bardziej prawdopodobny, ale EBC każe nam pewnie jeszcze poczekać 9 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec wrzesień sierpień październik GBP USD JPY TWI Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 28 listopada 21 r. W najbliższych miesiącach kurs euro może ulec jeszcze dalszemu osłabieniu. Jednak biorąc pod uwagę kursy walut rynków wschodzących, chwiejące się za sprawą spadających cen surowców oraz bardziej agresywnych poczynań Banku Japonii, przewidujemy że EBC nie osiągnie deprecjacji na pożądanym przez siebie poziomie bez rozpoczęcia zakupu obligacji rządowych. Ostatecznie, uwzględniając nasze przewidywania w kwestii akcji kredytowej oraz kursu euro, poddajemy w wątpliwość również możliwość zadowolenia EBC z dalszego nieśpiesznego tempa wzrostu gospodarczego, które obecnie przewidujemy. Również ostatni spadek cen ropy najprawdopodobniej zepchnie wskaźnik CPI jeszcze niżej w najbliższym czasie, co może negatywnie odbić się również na oczekiwaniach inflacyjnych. Dlaczego EBC miałby nie wprowadzić zakupu obligacji rządowych? Wahania banku centralnego wynikają po części z wyzwań natury prawnej, obaw o inflację ze strony Niemiec oraz z pytań o skuteczność tego typu działań. Rzeczywiście, słyszeliśmy wielu członków EBC poddających w wątpliwość ostateczne wdrożenie przez bank oczekiwanej przez rynek procedury. Decyzja o tym zapadnie najprawdopodobniej już niedługo. Na potrzeby naszej prognozy skłaniamy się obecnie do twierdzenia, że EBC ostatecznie nie zdecyduje się na zakup obligacji krajów członkowskich. Najprawdopodobniej nastąpi to dopiero po wzbogaceniu pakietu aktywów ABS i CB o zarówno obligacje korporacyjne jak i instytucjonalne i zapewne odbędzie się bez ogłoszenia formalnej docelowej kwoty. 9

10 Niższa prognoza zarówno dla wzrostu jak i inflacji w 215, ale powolny rozwój nadal wchodzi w grę Aktualizacja prognozy dla strefy euro W ramach naszej prognozy PKB w strefie euro obniżyliśmy przewidywany poziom wzrostu w nadchodzących kwartałach, chociaż nadal oczekujemy nieznacznie większego ożywienia gospodarczego w latach 215 i 21. Konsumpcja gospodarstw domowych zostanie zapewne zwiększona za sprawą niższej inflacji, a poziom inwestycji korporacyjnych powinien powoli odzyskać dawną siłę dzięki większej pewności inwestorów oraz lepszym warunkom kredytowym. Jednakże, głównym powodem obniżenia naszych przewidywań są gorsze niż przewidywano wyniki niemieckiej gospodarki. Oczekiwaliśmy zdecydowanego odbicia, jako że większość osłabienia w 2 kwartale przypisywano czynnikom sezonowym (zmiana terminu letnich wakacji). Niemcy jednak nie odnotowały poprawy, co świadczy o głębszej słabości, niż to uwzględniliśmy w poprzedniej prognozie. Przewidujemy wzrost PKB w wysokości,9% (wcześniej 1,2%) w 215, sięgający 1,3% w 21. Na froncie fiskalnym, jak to podkreśliliśmy powyżej, w większości krajów mamy do czynienia z polityką oszczędności, chociaż nie tak restrykcyjnej jak to miało miejsce w czasie ostatnich lat. Negatywny wpływ zaostrzenia polityki fiskalnej zostanie zmniejszony, ale nie wyeliminowany całkowicie. W momencie pisania tego opracowania, prezydent Komisji Europejskiej Jean-Claude Juncker ogłosił plan inwestycyjny na kwotę 315 miliardów euro, który ma stanowić fiskalne rozluźnienie, o które apelował Draghi. Niestety, po wnikliwej analizie widzimy, że plan jest jedynie przykładem inżynierii finansowej, który z dużym prawdopodobieństwem poniesie fiasko. Zaledwie 1 miliardów euro z całej sumy stanowią rzeczywiste pieniądze z sektora publicznego, a pozostała część ma zostać pozyskana od prywatnych inwestorów, z gwarancjami kredytowymi oferowanymi przez rządy. Chociaż owe 1 miliardów ogłaszane jest jako nowe fundusze, to jednak pochodzą one z niewykorzystanej gotówki z europejskiego budżetu lub też z z Europejskiego Banku Inwestycyjnego (powolnego i uciążliwego inwestora). The Economist Magazine trafnie podsumował cały plan w swoim głównym artykule zatytułowanym: Kosmetyczne zmiany, gdy Europa płonie: inwestycyjny pakiet Jean-Claude Junckera jest śmiesznie niewystarczający. 2 W tym samym czasie, oczekiwania inflacyjne również uległy obniżeniu, odzwierciedlając jej ostatni niski poziom, ale także ostatnie spadki cen surowców, które omawialiśmy powyżej. To powinno mieć jedynie chwilowy negatywny wpływ na ceny, zatem spodziewamy się wyższej inflacji w drugiej połowie 215 r., a jeszcze bardziej znaczących poziomów w 21, kiedy nastąpi odwrócenie efektów bazowych. Wykres 1. Prognoza PKB strefy euro %, kw./kw. +1, +,8 +, +, +,2 +, -,2 -, Realny PKB Prognoza i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv Wykres 11. Prognoza inflacji w strefie euro %, r/r +2, , +,8 +, Prognoza Inflacji +, CPI +,2 +, i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv Bieżąca prognoza Poprzednia prognoza Bieżąca prognoza Poprzednia prognoza Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 25 listopada 21 r. Poprzednia prognoza z maja 21 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. Jak wspomnieliśmy wcześniej, największą obniżkę prognozy wzrostu w strefie euro, odnotowały Niemcy (tabela 1). Osłabienie koniunktury utrzymało się w drugim kwartale, przy najważniejszych wskaźnikach sugerujących dalszy spadek. Z tego względu obniżyliśmy naszą prognozę na 215 r. do średniego poziomu 1,2%. Trwające napięcia w stosunkach z Rosją, mogą nadal uderzać w plany inwestycyjne, a agresywna deprecjacja jena będzie miała negatywny wpływ na niemieckich eksporterów, którzy konkurują z japońskimi 2 Opublikowany 29 listopada 21 r. 1

11 producentami. Obniżenie prognozy dla Niemiec oznacza słabszy import z pozostałych krajów strefy euro, co powoduje obniżenie prognoz dla większości krajów członkowskich. Wyjątkiem są oczekiwania wzrostu w Hiszpanii, które nieznacznie wzrosły z racji większej aktywności gospodarczej, dalszych spadków rentowności tamtejszych obligacji skarbowych oraz przeciętnych stóp procentowych naliczanych przez banki. Do 21 r. oczekujemy, że rynek niemiecki odbije się i wzrost gospodarczy zacznie rosnąć do 1,8%. To wspomoże koniunkturę we wszystkich krajach członkowskich. Prognozy dla Niemiec spadły najbardziej, podczas gdy Hiszpania idzie pod prąd Brytyjska gospodarka ciągle silna, jednak powoli zwalnia tempo Podobnie jak w strefie euro, przewidywana inflacja w Wielkiej Brytanii idzie w dół za sprawą cen energii Tabela 1: Prognoza PKB strefy euro 21 Poprz. 215 Poprz. 21 Niemcy 1,5 1, 1,2 1,9 1,8 Francja,,,,8,9 Włochy -, -,3,2,,7 Hiszpania 1,3 1,2 1,5 1, 1,7 Strefa euro 1,,8,9 1,2 1,3 Źródło: Schroders. 25 listopada 21 r. Poprzednia prognoza z sierpnia 21 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. Włochy najprawdopodobniej wypracują wzrost w 215 r., ale z powodu opieszałości w prowadzaniu reform strukturalnych korzyści z tego tytułu pojawią się najwcześniej w 21 r. W tym samym czasie Francja powinna odnotować słaby wzrost w 215 i 21 głównie za sprawą nieefektywnych działań rządu, który najprawdopodobniej nie wprowadzi znaczących reform strukturalnych. Aktualizacja prognozy dla Wielkiej Brytanii W Wielkiej Brytanii, po bardzo dobrym drugim kwartale, tempo wzrostu PKB w trzecim kwartale pozostało umiarkowane. Wydatki gospodarstw domowych zwiększyły się po raz kolejny dzięki niższej inflacji, ale poziom inwestycji przedsiębiorstw spadł po raz kolejny, podczas gdy saldo wymiany handlowej nadal ciążyło gospodarce. Zgodnie z ostrzeżeniem w naszej ostatniej prognozie, wzrost w Wielkiej Brytanii wydaje się być bardzo niezrównoważony i nietrwały. Gospodarstwa domowe nadal zwiększają wydatki pomimo faktu, że ich przychody nie rosną w ujęciu realnym. Jednym z kluczowych czynników napędzających wyższe wydatki konsumenckie, było ożywienie na rynku nieruchomości, które obecnie również spowalnia. Wzrost cen nieruchomości jest znacznie niższy w rezultacie zaostrzenia warunków przyznania kredytu hipotecznego, będącego efektem nowych przepisów wprowadzonych po przeprowadzeniu tegorocznego Przeglądu Rynku Hipotecznego. W ogólnym ujęciu prognoza wzrostu w Wielkiej Brytanii pozostaje niezmienna na poziomie 2,5% w 215 r. Z jednej strony, niższe ceny ropy i innych surowców energetycznych powinny wspierać konsumpcję (przewidywany wzrost z 2,2% do 2,%), jednak biorąc pod uwagę duży udział podatków w cenach paliw, pozytywny wpływ będzie zapewne dużo mniejszy niż na przykład w USA. W międzyczasie, z uwagi na obniżkę prognozy dla Niemiec i strefy euro, obniżyliśmy do zera oczekiwania dotyczące udziału w wymianie handlowej. Aktywność inwestycyjna przedsiębiorstw w 21 r. była wysoka, jednak z uwagi na majowe wybory, powrót ryzyka politycznego w 215 r. naszym zdaniem spowoduje jej spadek nawet o jedną trzecią. Po wyborach, spodziewamy się, że nowy rząd zaostrzy politykę fiskalną, co spowoduje dalsze spowolnienie w 21 r. Pytanie, której sfery spowolnienie dotknie bardziej (publicznej czy prywatnej), pozostaje na razie bez odpowiedzi, jednak będzie to zależeć od tego, która z głównych partii wygra wybory lub też zostanie główną siłą w koalicji. W kwestii inflacji (podobnie jak dla strefy euro) obniżyliśmy naszą krótkoterminową prognozę z uwagi na taniejącą ropę, pamiętając o naszej obniżce oczekiwań w zeszłym kwartale, która była efektem spadku cen gazu ziemnego i żywności. Inflacja CPI powinna spaść poniżej 1% do końca pierwszego kwartału, co zmusi prezesa Banku Anglii Marka Carneya, do pisemnego wyjaśnienia ministrowi finansów przyczyn jej spadku poniżej zakładanego minimalnego poziomu. Podobnie jak w prognozie dla strefy euro, szok wywołany niskimi cenami surowców chwilowo odbije się na trendzie inflacji. Kluczową różnicą będzie tutaj fakt, że Wielka Brytania jest ewidentnie dalej na drodze wychodzenia z kryzysu, co potwierdza gwałtownie spadający poziom bezrobocia. To z kolei sprowadza ryzyko utrzymującej się deflacji praktycznie do zera. 11

12 Wykres 12. Prognoza wzrostu gospodarczego Wykres 13. Prognoza inflacji w Wielkiej Brytanii w Wielkiej Brytanii %, kw./kw. %, r/r +1, +3, +.9 +,8 +.7 Prognoza realnego PKB +2,5 +2, +, +,5 +, +1,5 +1, Prognoza inflacji CPI Odsunęliśmy prognozę pierwszej podwyżki stóp w Wielkiej Brytanii do listopada ,3 i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv Bieżąca prognoza Poprzednia prognoza Bieżąca prognoza Poprzednia prognoza Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 25 listopada 21 r. Poprzednia prognoza z sierpnia 21 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu. W kwestii polityki pieniężnej, to niesamowite jak szybko inwestorzy zapomnieli o jastrzębiej mowie Carneya wypowiedzianej w Mansion House w czerwcu. Od czasu naszej ostatniej aktualizacji prognozy, rynki przesunęły swoje oczekiwania podwyżek stóp procentowych z listopada 21 r. do listopada 215 r. Protokoły z comiesięcznych posiedzeń komitetu ds. polityki pieniężnej (tzw. minutes) sugerują, że słabość zewnętrznych rynków, wraz ze spadkami cen surowców, uzasadniają ostrożność przy podnoszeniu stóp procentowych. W pewnym sensie, rynki powróciły do swoich oczekiwań sprzed oświadczenia w Mansion House. Zawsze uważaliśmy, że bank centralny był bardziej gołębi niż oczekiwał tego rynek, jednak my również jesteśmy zmuszeni do przesunięcia w czasie naszej prognozy pierwszej podwyżki stóp procentowych z lutego na listopad 215 r. Obecnie oczekujemy jednorazowej podwyżki o 25 punktów bazowych w 215 r. oraz o zaledwie 75 punktów bazowych w 21 r. Z uwagi na naszą prognozę słabnącego wzrostu w najbliższych 2 latach oczekujemy, że Bank Anglii będzie działał powoli, a ostatecznie będzie zmuszony wstrzymać swoje działania, aby pozwolić gospodarce dostosować się nie tylko do wyższych stóp procentowych, ale również do efektu bardziej rygorystycznej polityki fiskalnej, o której wspominaliśmy wyżej. Co ciekawe, dwóch członków komitetu ds. polityki pieniężnej nadal opowiada się za zwiększaniem stóp. Obaj dowodzą, że spowolnienie w gospodarce jest przezwyciężane, a w celu zminimalizowania szoku jakim może być normalizacja polityki monetarnej, stopy procentowe powinny zostać podniesione wcześniej oraz w wolniejszym tempie. Wraz ze spadkiem stopy bezrobocia, badania opinii prywatnych przedsiębiorców od pewnego czasu wskazują na brak wykwalifikowanych pracowników w pewnych sektorach, co generuje podwyżki płac dla nowo zatrudnionych. Badanie przeprowadzone przez KMPG i REC przez pewien czas dobrze wpisywało się w oficjalne dane dotyczące płac, ale od 213 r. znacznie przerosło oficjalne poziomy, które pozostają stonowane (wykres 1). Jednym z powodów tego zjawiska może być fakt, że oficjalne dane mają skłonność do zaniżania wpływu zawodów o większej wartości dodanej, na przykład w sektorze bankowym, jednocześnie zwiększając znaczenie zawodów dodających mniejszą wartość, jak na przykład w handlu. Oficjalne dane pokazywałyby zatem spadek średniego zatrudnienia ale to mogłoby nie oddawać faktycznego wzrostu wynagrodzeń w gospodarce. W tym miesiącu Krajowy Urząd Statystyczny dostarczył twardych dowodów potwierdzających to zjawisko i tym samym dostarczył więcej argumentów jastrzębiom z komitetu ds. polityki pieniężnej. Coroczne Badanie Przychodów Gospodarstw Domowych (ang. ASHE) pokazało, że w maju 21 r. roczna dynamika wynagrodzeń pełnoetatowych pracowników zatrudnionych od ponad roku wyniosła,2%. To największą stopa wzrostu od czasu kryzysu finansowego (wykres 15). Badanie ASHE sugeruje, że zmienna struktura rynku pracy przysłania przyspieszenie wzrostu płac oraz początków zmian na rynek pracownika. Dlatego, mimo że naszym głównym założeniem jest wzrost stóp dopiero w listopadzie 215 r., ryzyko podwyżki już w sierpniu jest stosunkowo wysokie biorąc pod uwagę jak szybko poprawia się sytuacja na rynku pracy. +,5 i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv

13 ...dane mówią jednak o zanikaniu przesłanek do prowadzenia luźnej polityki pieniężnej Wykresy 1 i 15. Przybywa dowodów na ponowny wzrost płac w Wielkiej Brytanii 3m, 3 miesiące, y/y r/r Nominalny wage wzrost growth płac (%, (%, y/y) r/r) 8% 8 % 7 % 2% % 5-2% -% -% Średnia AWE total płaca payna tydzień, całkowita Średnia AWE regular płaca pay na tydzień, regularna Badanie Permanent płacy staff pracowników pay survey* zatrudnionych na stałe Wszyscy All employees Stałe Continuous zatrudnienie employment pracownicy Źródło: Thomson Datastream, ONS (Labour Market Statistics & ASHE Survey), Markit/KPMG/REC survey. Stałe zatrudnienie oznacza pełnoetatowych pracowników zatrudnionych na okres przynajmniej jednego roku. Schroders. 27 listopada 21 r. Wysoki deficyt fiskalny oraz salda obrotów bieżących, unaocznia niezrównoważony model brytyjskiej gospodarki... Podwójny deficyt Wielkiej Brytanii Jak wspomnieliśmy wyżej, utrzymanie obecnego tempa wzrostu Wielkiej Brytanii jest wątpliwe. Dwie cechy brytyjskiej gospodarki, które pokazują stopień nierówności oraz nietrwały charakter obecnego wzrostu, to deficyt salda obrotów bieżących oraz fiskalny. Wielka Brytania ma obecnie rekordowy deficyt handlowy na poziomie 5,2% PKB, utrzymując w tym samym czasie największy deficyt budżetowy w całej Europie w wysokości 5,7% PKB. 3 Mimo to gospodarka generuje zaledwie 5% nominalny wzrost, co sugeruje, że zarówno stan finansów publicznych jak i międzynarodowa sytuacja inwestycyjna Wielkiej Brytanii ulegają pogorszeniu. Zazwyczaj gospodarka utrzymująca wysoki deficyt handlowy doświadcza nierównowagi pomiędzy wzrostem oszczędności, a poziomem inwestycji. W momencie, kiedy inwestycje przewyższają oszczędności, krajowa gospodarka musi pożyczać od reszty świata w postaci deficytu rachunku obrotów bieżących. Jak uczy ekonomia, jest to spowodowane przesadnie niskimi stopami procentowymi w porównaniu do reszty świata. Jednak w przypadku, gdy mamy do czynienia z takim deficytem, wskazuje to zazwyczaj na silną, szybko rozwijającą się gospodarkę, która zazwyczaj charakteryzuje się zdrowym bilansem fiskalnym. Tak właśnie było w Wielkiej Brytanii w późnych latach 8. i 9. (Wykres 1). Kiedy kraj doświadcza podwójnego deficytu, jest to zwykle oznaką niestabilności i często prowadzi do osłabienia krajowej waluty. 3 Oba deficyty zostały obliczone uwzględniając, dane z ostatnich czterech kwartałów (tam gdzie to tylko możliwe). 13

14 Wykres 1: Podwójny deficyt Wielkiej Brytanii źle wróży funtowi % PKB (roczna średnia krocząca) % 2% % -2% -% -% -8% -1%...co wraz z polityczną niepewnością sprawia, że możemy oczekiwać spadku kursu funta w 215 roku. -12% Recesje Rachunek obrotów bieżących Dług publiczny netto Źródło: Thomson Datastream, ONS, Schroders. 27 listopada 21 r. Osłabienie waluty w następstwie pogorszenia się bilansu płatniczego jest częściej problemem rynków wschodzących aniżeli rynków rozwiniętych, głównie dzięki kompetencji władz monetarnych (lub przynajmniej dzięki takiej ich reputacji). Znaczenie ma też: możliwość emisji zadłużenia w lokalnej walucie, głęboka płynności rynków papierów dłużnych oraz większe zasoby kapitału, który ułatwia rządom spłatę zadłużenia. Jednak Wielka Brytania doświadczyła znacznych spadków kursu funta w przeszłości, a niektóre z nich związane były właśnie z jej bilansem płatniczym. W połączeniu z dużym deficytem fiskalnym oraz podwyższonym ryzykiem politycznym przed wyborami, rok 215 może okazać się dla funta słaby. 1

15 Trudny rok przed większością krajów BRIC Aktualizacja prognozy dla rynków wschodzących: polityka i nowe wytyczne; przyszłość spowita mgłą W bieżącym kwartale nie doszło do wielu zmian naszych prognoz wzrostu w 215 r. Wyjątkiem jest Rosja, gdzie niższe ceny ropy odbiją się zapewne na wzroście gospodarczym. Prognozowana inflacja jest ogólnie niższa, również z powodu cen ropy, chociaż w Rosji zarówno sankcje jak i słaby kurs rubla będzie utrzymywał inflację na wysokim poziomie. Prawdziwe zmiany w tym kwartale zachodzą w naszych prognozach na rok 21, a nasze długoterminowe spojrzenie na rynki wschodzące jest w dużym stopniu uzależnione od zachowań polityków. Zwycięstwo w brazylijskich wyborach Dilmy Rousseff nastraja nas raczej negatywnie co do perspektyw tamtejszego rynku. Tymczasem stopniowy postęp Modiego w Indiach daje nadzieję na stopniowe przyspieszenie. W prognozach dla Rosji, trudno o większy optymizm bez wcześniejszych oznak rozwiązania kryzysu ukraińskiego. W Chinach (pomijając ostatnie działania stymulujące) postępujące spowolnienie wydaje się nieuchronne i do pewnego stopnia zaakceptowane przez chińskie władze. Tabela 2: Podsumowanie prognoz dotyczących krajów BRIC % rocznie (p) PKB 215 (p) 21 (p) 213 Inflacja 21 (p) 215 (p) 21 (p) Chiny 7,7 7,3,8,5 2, 2, 2, 2,7 Brazylia 2,3, 1, 1,5,2,3,2 5,7 Indie, 5,1 5,7,3 1,9 7,3,1 5,5 Rosja 1,3,3-1, -1,1,8 7, 7,,2 Źródło: Bloomberg, Thomson Datastream, Schroders. 25 listopada 21 r. Chiny zwiększyły swój pakiet stymulujący... Chiny: stymulacja gospodarki nie przyniesie wzrostu Prognoza wzrostu chińskiej gospodarki w tym i przyszłym roku pozostaje bez zmian. Tegoroczne działania stymulujące z trudem podniosły dynamikę PKB do poziomu 7,5%. Jak to przedstawiliśmy w naszym sierpniowym materiale, spodziewamy się w 215 r. obniżenia docelowego poziomu wzrostu do około 7%. Z rozmysłem mówimy około, ponieważ to stwierdzenie daje rządowi margines błędu. Rządzący w końcu zdadzą sobie sprawę z tego, że zbyt duże programy stymulacyjne doprowadzą do nierównowag w gospodarce....nie spodziewamy się jednak, że wpłynie to na wzrost gospodarczy Oczywiście w listopadzie byliśmy świadkami pewnych działań stymulujących, które niektórzy postrzegać mogą jako znaczące. Chiny obcięły stopy procentowe po raz pierwszy od lipca 212, zupełnie zaskakując zarówno rynki finansowe jak i nas. Stopa jednorocznych depozytów została obniżona o 25 punktów bazowych, do 2,75%. Natomiast stopa jednorocznych pożyczek spadła o punktów bazowych, do 5,%. To pokazuję zmianę stanowiska Ludowego Banku Chin, który wcześniej koncentrował swoją uwagę na wybranych środkach luzowania oraz zastrzykach płynnościowych. Pozostaje kwestią otwartą, czy cięcia dotkną również korporacji. Stopy udzielania pożyczek zostały częściowo uwolnione w 213 i od tego czasu benchmarkowe stopy oprocentowania kredytów utrzymywały się poniżej stawek rynkowych. Dla porównania, stopy depozytów nadal pozostają ściśle regulowane, chociaż Ludowy Bank Chin rozluźnił część obostrzeń. Banki mogą obecnie oferować zakres procentowy nieznacznie wykraczający ponad benchmark. W ujęciu netto, stopy depozytów prawdopodobnie nie ulegną dużej zmianie, chociaż mówi się o cięciach w niektórych bankach. Niektórzy analitycy uważają, że asymetryczny charakter cięć negatywnie wpłynie na marże banków. Jednak wobec braku presji na obniżanie oprocentowania kredytów oraz przy obniżaniu oprocentowania depozytów, odwrotny efekt jest również możliwy. Negatywnym zjawiskiem dla banków jest fakt, że kredyty hipoteczne są w Chinach zazwyczaj przyznawane ze zmiennym oprocentowaniem. Zatem ponowna wycena kredytów hipotecznych w styczniu zredukuje marże banków. Czy to przyniesie nagłe ożywienie chińskiej koniunktury? Ilość kredytów w Chinach jest nadal ograniczana kwotami oraz innymi wskaźnikami, zatem duży wzrost kredytów jest mało prawdopodobny. Ta zmiana mogłaby zatem sprzyjać rynkowi nieruchomości i konsumpcji, ale faktyczny skutek będzie ograniczony. Mimo tego spodziewamy się dalszego luzowania przez zmniejszenie stopy wymaganych rezerw, dodatkowych cięć stóp procentowych oraz rozluźnienie współczynnika pożyczek do depozytów w 215 i 21 r. Nadal jesteśmy zdania, 15

16 Oczekujemy spadku juana po wzmocnieniu wsparcia ze strony władz że chiński bank centralny będzie działał ostrożnie i powoli. Nadal celem będzie ograniczenie akcji kredytowej, a znaczny postęp w tej kwestii udało się osiągnąć (wykres 17). W rezultacie, wzrost będzie nadal spowalniał w całym 215 aż do połowy 21 r. z uwagi na hamujący efekt ze strony inwestycji oraz rynku nieruchomości. Wykres 17. Wzrost kredytów spowalnia %, % y/y, r/r, 3-mies. 3mma średnia krocząca R/r, % y/y % Inwestycje Investment Niezapłacony Outstanding TSF, rhs prawa strona Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 2 listopada 21 r. Wydaje się, że w sferze polityki pieniężnej istnieje wystarczająca przestrzeń do wprowadzenia takich kroków, uwzględniając obniżoną prognozę inflacji w 215 r. w wyniku tańszej ropy. Również deflacja cen producenckich nie wykazuje żadnych oznak zanikania, dlatego obecnie istnieje przestrzeń do działań. W temacie waluty, uwzględniając kolejne luzowanie na horyzoncie, przewidujemy wystąpienie łagodnej deprecjacji jako prawdopodobny czynnik towarzyszący. Nie spodziewamy się jeszcze umyślnej, agresywnej deprecjacji juana, ponieważ kwestionowałoby to podjęte próby w celu umiędzynarodowienia tej waluty. Z drugiej strony jednak, monetarne luzowanie przyniesie presję obniżającą kurs waluty w czasie zwyżek dolara, więc pewna ograniczona słabość kursu wydaje się prawdopodobna Wynik wyborów w Brazylii był ciosem dla rynków finansowych Podzielamy sceptycyzm korporacji wobec zapewnień rządu o wprowadzeniu reform Brazylia: Sceptycznie o nadziejach na reformy Brazylia rozczarowała inwestorów przedłużając kadencję prezydent Dilmie Rousseff w wyniku październikowych wyborów. Nadzieje na reformy rozwiązujące strukturalne problemy gospodarki Brazylii znacznie zmalały, jeśli nie zniknęły zupełnie. Pomimo tego, kilku kandydatów do objęcia fotela ministra finansów wzbudziło pewien optymizm na rynkach w ciągu kilku ostatnich tygodni. Niezależnie od tego, jakakolwiek istotna zmiana kursu polityki wydaje się mało prawdopodobna pod rządami prezydent Rousseff. Chociaż pani prezydent obiecała zająć się problemami makroekonomicznymi, byliśmy już świadkami podobnych deklaracji w przeszłości bez późniejszych działań politycznych. Naszym zdaniem jest bardziej prawdopodobne, że pani Dilma zmieni dotychczasowy kurs jedynie w obliczu ekstremalnie trudnej sytuacji na rynku. Polityka może ulec nieznacznej poprawie w marginalnych kwestiach, ale w stopniu mniejszym niż potrzeba lub który byłby możliwy, gdyby wybory wygrał kandydat opozycji Aecio Neves. Prezydent Dilma wyklucza na przykład większą autonomię brazylijskiego banku centralnego. Uważaliśmy, że przyszłoroczny wzrost będzie słaby niezależnie od wyników wyborów prezydenckich. Reformy potrzebują czasu i mogą być dotkliwe. Z tego względu wyniki wyborów w Brazylii nie zmieniają naszej prognozy na 215 r. Jednakże perspektywa w dłuższym horyzoncie czasowym jest dużo bardziej ponura. Z pozytywów, jeśli są jakieś, można wymienić duże prawdopodobieństwo wzrostu utrzymujące się w naszej prognozie na 21 r. Jeśli gabinet Dilmy zaproponuje i będzie mógł wprowadzić rzetelne plany reform, prognoza wzrostu w 21 r. będzie lepsza. Jak na razie, firmy nadal deklarują brak chęci do inwestycji, czekając na wyklarowanie się sytuacji. Klarowność może jednak wystąpić jedynie wtedy, gdy plany reform będą realizowane mimo kosztów ekonomiczno-społecznych. Zatem 1