PROGNOZY WALUTOWE NA 2015 ROK

Transkrypt

1

2 PROGNOZY WALUTOWE NA 2015 ROK USD EUR GBP JPY CHF AUD NZD CAD NOK SEK PLN W 2015 r. tematem wiodącym dla rynku walutowego pozostanie szerokie umocnienie dolara pod dyktando normalizacji polityki monetarnej Fed. Ponieważ rynek niedoszacowuje skali podwyżek stóp procentowych, dolar ma duży potencjał od nadgonienia. Pozostawiony bez wsparcia polityki fiskalnej i z niefunkcjonującym kanałem kredytowym Europejski Bank Centralny jedyne, co jeszcze może zrobić dla pobudzenia gospodarki i podbicia inflacji, to osłabiać euro. Start QE w styczniu jest naszym zdaniem przesądzony. Różnice w prowadzone polityce monetarnej powinny umiejscowić funta między euro a dolarem. Ponieważ w 2015 r. tempo zacieśniania monetarnego BoE będzie wolniejsze niż w przypadku Fed, GBP będzie tracił względem USD. Z kolei przy ekspansywnej polityce ECB oczekujemy umocnienia GBP do EUR. Perspektywa dla jena na 2015 rok to podtrzymanie deprecjacyjnego trendu względem USD, jednak tempo osłabienia powinno być wolniejsze niż w 2014 r., gdyż na horyzoncie jawi się niewiele negatywnych niespodzianek. Wprowadzenie przez SNB ujemnego oprocentowania depozytów ułatwi obronę limitu 1,20 EUR/CHF. Ale kurs daleko się nie oddali, gdyż przy ekspansji ECB gros ucieczki z CHF będzie się odbywać w stronę USD. Z końcem ery polowania na wysoką dochodowość dolar australijski będzie w czołówce walut najbardziej poszkodowanych z tytułu odwrotu kapitału portfelowego. Dodatkowo przy silnym spadku cen głównych surowców eksportowych Australia potrzebuje tańszej waluty dla utrzymania konkurencyjności. Jak na nielota przystało, kiwi pozostanie przy powierzchni ziemi bez szans na poderwanie w górę. Im bliżej startu normalizacji polityki monetarnej Fed (a dalej Banku Anglii), NZD traci atrakcyjność odsetkową, skłaniając do odwrotu przepływy związane z carry trade. W 2015 r. dolar kanadyjski będzie najlepiej zachowującą się walutą w gronie G10, nie licząc USD. Gospodarka Kanady powinna w coraz większym stopniu korzystać z ożywienia gospodarczego w USA, skłaniając Bank Kanady do podwyżek stóp procentowych. Pogorszenie salda rachunku obrotów bieżących (z powodu niższej ceny ropy naftowej) przy jednoczesnym osłabieniu przepływów kapitału na inwestycje w sektorze energetycznym będzie wywierać stałą presję na koronę norweską. Jednakże dywergencja polityki monetarnej w Europie powinna finalnie faworyzować NOK wobec EUR i SEK. By zwalczyć umocnienie korony szwedzkiej wobec euro, Riksbank będzie musiał pójść w ślady SNB i wprowadzić ujemne stopy procentowe. W naszej ocenie działania banku centralnego nie odwrócą całkowicie tendencji spadkowej EUR/SEK, jednak istotnie ją osłabią. Złoty w 2015 r. będzie głównie targany zmianami sentymentu w reakcji na posunięcia ECB, Fed, a z końcem roku RPP. Finalnie powinien być mocniejszy względem euro, ale słabszy względem dolara amerykańskiego.

3 PROGNOZY WALUTOWE NA 2015 ROK 18-gru Q15 2Q15 3Q15 4Q15 EUR/USD GBP/USD EUR/GBP USD/JPY EUR/JPY USD/CHF EUR/CHF AUD/USD EUR/AUD NZD/USD EUR/NZD USD/CAD EUR/CAD USD/NOK EUR/NOK USD/SEK EUR/SEK USD/PLN EUR/PLN Prognozy: TMS Brokers Kursy na 18 grudnia: TMS Direct

4 USD nadganiając Fed W 2015 r. tematem wiodącym dla rynku walutowego pozostanie szerokie umocnienie dolara pod dyktando normalizacji polityki monetarnej Fed. Mniej więcej od połowy 2014 r. toczy się gra, kiedy po zakończeniu programu skupu aktywów QE3 Fed przejdzie do podnoszenia stopy rezerw federalnych z rekordowego poziomu 0-0,25 proc.? Ostatnie dane z gospodarki USA wskazują, że ożywienie gospodarcze utrzymuje solidne tempo i dynamika PKB na poziomie zbliżonym 3 proc. w przyszłym roku jest osiągalna. Bezrobocie już teraz jest blisko poziomów traktowanych przez Fed jako naturalne (5,5 proc.), a produkcja przemysłowa wróciła do poziomów sprzed kryzysu. Powyższe przemawia za wcześniejszym startem zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed, a jednak rynek stopy procentowej zdaje się w pełni nie dyskontować zaostrzenia stanowiska banku centralnego i obecnie zakłada niewielką podwyżkę stóp procentowych o 25 pb do końca 2015 r. Głównym argumentem stojącym za zachowawczym podejściem rynku są obawy o niekorzystną trajektorię procesów inflacyjnych w ślad za spadającymi cenami ropy naftowej. Jednakże widzimy przynajmniej dwa powody, przez które poziom inflacji nie powinien stanowić problemu dla Fed. Po pierwsze spadające ceny paliw powiększają dochód rozporządzalny konsumentów, który może zostać wykorzystany na inne dobra, a przez to będzie generował dodatkowy popyt i presję na wzrost cen. Po drugie przy solidnym wzroście gospodarczym oraz rynku pracy bliskim pełnemu zatrudnieniu powstają warunki do narastania presji płacowej. Ponieważ Fed pozostaje mocniej skoncentrowany na inflacji popytowej niż tymczasowym wpływie czynników podażowych (szok naftowy), oczekujemy aktywniejszego podejścia Fed do polityki monetarnej. Zakładamy start podwyżek stóp procentowych w czerwcu o 25 pb z doprowadzeniem stopy rezerw federalnych do poziomu 1-1,25 proc. Uważamy, że inwestorzy zbyt pesymistycznie podchodzą do perspektyw wzrostu gospodarczego USA, inflacji i tempa podwyżek stóp procentowych. W rezultacie dolar ma jeszcze spory potencjał do aprecjacji. Kiedy rynek zacznie doganiać Fed w wycenie ścieżki podwyżek stóp procentowych, wzrost rentowności obligacji skarbowych zacznie przyciągać kapitał portfelowy wcześniej wypychany przez trzy rundy programów luzowania ilościowego (QE). Przy ekspansji monetarnej ECB i Banku Japonii, amerykański rynek kapitałowy i dłużny może liczyć na dodatkowe napływy. Ponadto niskie ceny ropy naftowej przy jednoczesnym spadku importu surowca w związku ze wzrostem krajowej produkcji będą wpływać na kurczenie się deficytu handlowego, wspierając tym samym USD. I nawet jeśli obecna wycena USD wobec EUR i JPY wydaje się wysoka, to realny efektywny kurs walutowy (REER) dolara historycznie w dalszym ciągu jest nisko i nie powinien wyraźnie martwić decydentów z Fed. Wykres 1. Krzywa implikowana z kontraktów na stopę procentową pokazuje, że rynek niedoszacowuje jastrzębiości w nastawieniu FOMC Wykres 2. PKB przyspiesza, stopa bezrobocia spada, a deficyt na bieżącym kurczy się Źródło: Fed, TMS Brokers

5 EUR ostateczne narzędzie polityki ECB Euro rozpoczęło trend spadkowy nie znajdując wsparcia w żadnym elemencie zaplecza fundamentalnego. Ożywienie gospodarcze w strefie euro jest anemiczne i nie odsuwa zagrożenia powrotu recesji. Perspektywy ożywienia popytu nikną w oczach, gdyż długoterminowe oczekiwania inflacyjne spadają i oddalają się od 2 proc., poziomu będącego wizualizacją mandatu ECB dotyczącego stabilności cen. Polityka fiskalna pozostaje ograniczona poprzez wysoki stan zadłużenia i rygorystyczne ustalenia oszczędnościowe. Nowy plan inwestycyjny forsowany przez szefa Komisji Europejskiej we wstępnej formie nie wzbudza nadziei na wyraźne pobudzenie gospodarki. Na polu bitwy o uratowanie Eurolandu pozostaje Europejski Bank Centralny, jednak z każdym miesiącem jego misja staje się coraz trudniejsza. Bank już sprowadził stopy procentowe blisko zera (w przypadku stopy depozytowej nawet poniżej), a wciąż jest duże prawdopodobieństwo, że w najbliższych miesiącach deflacja zawita do strefy euro. Teraz przechodzi do niekonwencjonalnych narzędzi polityki monetarnej (TLTRO, skup ABS i listów zastawnych), stawiając sobie za cel podniesienie sumy bilansowej banku o 1 bln euro. Ale efekty dotychczasowych działań są niezadowalające i nieuchronnym jest zastosowanie przez ECB broni ostatecznej: QE. Wykres 3. Euro traci wraz ze spadkiem oczekiwań inflacyjnych [swap inflacyjny 5y5y - stosowany przez ECB miernik oczekiwań; mierzy 5-letnią inflację za 5 lat] Wykres 4. Realne efektywne kursy walutowe - tylko euro jest powyżej średniej z ostatnich 15 lat Źródło: Bank Anglii, TMS Brokers Uważamy, że ECB zakomunikuje rozpoczęcie skupu obligacji skarbowych na posiedzeniu 22 stycznia. Jednakże naszym zdaniem niewielkie są szanse, aby poprzez program udało się odblokować kanał kredytowy w gospodarce. Realne stopy procentowe w strefie euro są już wystarczająco niskie, by pchać inwestorów w stronę ryzykownych aktywów i podbijać ich ceny. Jednak efekt bogactwa nie przekłada się na wzrost wydatków konsumentów, gdyż gospodarstwa domowe pozostają w uścisku wysokiego zadłużenia prywatnego. W takich warunkach popyt na nowy kredyt pozostanie ograniczony. Jedynym skutkiem, jaki ECB może osiągnąć poprzez QE, jest osłabienie euro, by poprawić konkurencyjność eksportu i sprowadzić inflację importową. Dotychczasowa słabość euro nie tyle była spowodowana oczekiwaniami na luzowane ilościowe ECB, co większą niż kiedykolwiek niechęcią do trzymania gotówki w depozytach EUR. Przy ujemnych stopach depozytowych eksporterzy i inwestorzy woleli nadwyżkowy kapitał utrzymywać w każdej innej walucie, która oferuje dodatnie oprocentowanie. W 2015 r. odpływy kapitału nasilą się, gdyż ECB zacznie wypychać inwestorów z rynku obligacji skarbowych. Jakkolwiek słabnące euro będzie poprawiać atrakcyjność europejskiego rynku akcji, potencjalny napływ zagranicznego kapitału nie będzie mógł się równać z masywnym wycofywaniem kapitału z rynku długu. Oczekujemy spadku EUR/USD do 1,13 na koniec 2015 r.

6 Dodatkowo nad euro może ciążyć ryzyko polityczne w związku z przyszłorocznymi wyborami parlamentarnymi w Portugalii (wrzesień/październik), Hiszpanii (grudzień), czy potencjalnie w Grecji (I kwartał), które mogą doprowadzić do niestabilności politycznej, wzrostu ryzyka rozpadu unii walutowej i spadku zaufania do bloku i jego waluty. Relatywnie dobra postawa brytyjskiej gospodarki na początku 2014 r. przybliżała oczekiwania pierwszej podwyżki stóp procentowych Banku Anglii (BoE) na początek 2015 r. i tym samym ciągnęła GBP w górę. Jednakże wygasanie presji inflacyjnej w drugiej połowie roku na powrót odroczyło start zacieśniania polityki BoE, przynosząc zwrot na rynku funta. Obecnie rynek wycenia zaledwie jedną pełną podwyżkę o 25 pb do końca przyszłego roku. GBP nie najlepiej, nie najgorzej Wydaje się, że funt zdyskontował całe rozczarowanie wynikające z postawy gospodarki i trendów inflacyjnych i obecnie prezentuje potencjał do pozytywnych niespodzianek. Mimo to, biorąc pod uwagę silną presję spadkową cen ropy naftowej, inflacja prawdopodobnie nie przyspieszy w pierwszych miesiącach 2015 r. Bank Anglii pozostanie niechętny podwyżkom stóp procentowych do czasu, aż inflacja nie zacznie odbijać. W naszej ocenie temat podwyżek nie wróci przed końcem drugiego kwartału, jednak biorąc pod uwagę nasz optymistyczny pogląd dotyczący tempa globalnego wzrostu gospodarczego (oraz prognozy niewielkiego odbicia cen ropy w drugiej połowie 2015 r.) oczekujemy silniejszego przyspieszenia inflacji. W rezultacie tempo zacieśniania monetarnego BoE będzie szybsze niż rynek obecnie wycenia. Zakładamy dwie podwyżki stóp procentowych po 25 pb w III i IV kwartale. Wykres 5. Zależność między EUR/GBP a różnicą w dwuletnim oprocentowaniu w EUR i GBP jest silna. Wykres 6. Od lipca oczekiwania co do podwyżek BoE (wyrażone w jednomiesięcznym swapie wycenianym za rok) wyraźnie osłabły Relacje rynkowych stóp procentowych między funtem a dolarem oraz funtem i euro są głównym czynnikiem determinującym kursy walutowe. Ponieważ w 2015 r. tempo zacieśniania monetarnego BoE będzie wolniejsze niż w przypadku Fed, GBP będzie tracił względem USD. Z kolei przy ekspansywnej polityce ECB oczekujemy umocnienia GBP do EUR. Na koniec przyszłego roku przewidujemy GBP/USD na 1,52, a EUR/GBP na 0,75. Potencjalnym czynnikiem ryzyka dla funta będą majowe wybory parlamentarne. Obecnie wydaje się wątpliwe, aby którakolwiek z partii była zdolna uzyskać większość parlamentarną. Wygrana Konserwatystów oznacza rozpisanie na 2017 r. referendum o pozostaniu w UE. Rosnące poparcie dla Szkockiej Partii Narodowej oraz Partii Niepodległości Zjednoczonego Królestwa dodatkowo zamazuje obraz sytuacji politycznej. Jakkolwiek niepewność o wynik może istotnie podnieść zmienność funta w okresie przed wyborami, wątpimy, aby ryzyko polityczne stanowiło istotny czynnik kształtujący kurs GBP w dalszej części roku.

7 JPY dalej tą samą drogą Perspektywa dla jena na 2015 rok to podtrzymanie deprecjacyjnego trendu względem USD, jednak tempo osłabienia powinno być wolniejsze niż w 2014 r., gdyż na horyzoncie jawi się niewiele negatywnych niespodzianek. Presję podtrzyma kontynuacja ultra-łagodnej polityki monetarnej Banku Japonii (BoJ), która jest potrzebna dla podniesienia inflacji w stronę celu 2 proc. Biorąc pod uwagę niskie ceny energii, osiągnięcie celu inflacyjnego do 2016 r. (założenia BoJ) może okazać się bardzo trudne. Z drugiej strony po tym, jak pod koniec października bank zadecydował o rozszerzeniu bazy monetarnej z bln JPY do 80 bln JPY rocznie, prędka decyzja, by przyspieszyć drukowanie pieniędzy, jest mało prawdopodobna. Mimo tego BoJ pozostaje najbardziej ekspansywnym bankiem centralnym w gronie państw G10. Luzowanie polityki pieniężnej Banku Japonii ma także drugi cel kupienie czasu dla rządu na dokonanie reformy finansów publicznych. Jednakże przy odroczeniu o 18 miesięcy planowanej na październik 2015 r. podwyżki podatku VAT z 8 proc. do 10 proc., zapowiedziany program gospodarczy będzie musiał być finansowany długiem, który skupi bank centralny. Przyrost długu publicznego w przypadku Japonii nie rodzi ryzyka spadku zaufania (gdyż ten od 4 lat przekracza 200 proc. PKB), jednak utrzymywanie rentowności obligacji na minimalnym poziomie (pod wpływem popytu z BoJ) będzie wypychać kapitał portfelowy poza granice Japonii, osłabiając jena. Choć historycznie pozycjonowanie inwestorów spekulacyjnych na deprecjację jena nie jest jeszcze ekstremalne i w dłuższym terminie powinno wspierać spadek kursu, tak w krótszym horyzoncie stanowi ryzyko dla silnych wahań pod wpływem wzrostu awersji do ryzyka. Ale fundamentalnie wyżej wskazane czynniki wskazują na osłabienie jena. Zakładamy wzrost USD/JPY do 129, ale przy bliźniaczej ekspansji ECB EUR/JPY powinien pozostać względnie stabilny i zakończyć 2015 rok na 146. Wykres 7. Bank Japonii nie ma sobie równych w ekspansji monetarnej [Indeksowana suma bilansowa BoJ, ECB i Fed, gdzie 100 = ] Wykres 8. Zadłużenie Japonii już od dawna nie stanowi problemu w kontekście oceny wiarygodności kredytowej CHF ogień zwalczaj ogniem Odkąd Europejski Bank Centralny w czerwcu zszedł ze stopą depozytową poniżej zera, EUR/CHF powoli osuwał się do 1,20. Niżej już nie może, gdyż narodowy Bank Szwajcarii za główny punkt polityki pieniężnej przyjął niedopuszczenie do umocnienia franka poniżej tej granicy. Fundamentalnie frank powinien być silniejszy względem euro. Gospodarka szwajcarska jest w znacznie lepszej kondycji od strefy euro, a nadwyżka w handlu zagranicznym (w 50 proc. prowadzonym z Eurolandem) na poziomie 15 proc. PKB mówi wszystko o niedowartościowaniu waluty. Jednak ceny w Szwajcarii stanęły w miejscu w 2014 r., a prognozy banku centralnego zakładające przyszłoroczną inflację zaledwie na 0,2 proc. sugerują,

8 że szanse na uwolnienie kursu franka są bliskie zera. W grudniu SNB stracił cierpliwość w tolerowaniu EUR/CHF blisko limitu 1,20 i zadecydował o obniżeniu celu dla trzymiesięcznego Liboru do -0,75-0,25 proc. oraz wprowadzeniu ujemnego oprocentowania (-0,25 proc.) dla depozytów na żądanie powyżej 10 mln CHF. Decyzja ma na celu zniechęcić zagranicznych inwestorów do lokowania środków we franku, a bank jest gotowy zastosować dodatkowe środki, jeśli uzna to za konieczne. Posunięcie jest o tyle zaskakujące, że ujemne stopy procentowe są uważane za broń ostateczną i zakładaliśmy, że SNB wykorzysta ją jako odpowiedź na finalny ruch Europejskiego Banku Centralnego QE. Jednakże ta logika pozostaje w mocy, gdyż ujemne oprocentowanie w Szwajcarii zacznie obowiązywać od 22 stycznia, tj. od dnia następnego posiedzenia ECB, kiedy zakładamy zapowiedź programu skupu obligacji skarbowych. Zatrzymanie napływu świeżych środków i wygonienie kapitału z części obecnie utrzymywanych depozytów powinno osłabiać franka. Biorąc pod uwagę ekspansję monetarną ECB, tempo wzrostu EUR/CHF powinno być jednak powolne i sięgnąć poziomów sprzed wprowadzenia ujemnej stopy depozytowej przez ECB. Gros ucieczki z CHF będzie się odbywać w stronę rynku amerykańskiego, silniej wypychając w górę USD/CHF. Oczekujemy, że na koniec 2015 r. EUR/CHF wzrośnie do 1,22, a USD/CHF do 1,08. Wykres 9. Spadki EUR/CHF są zatrzymywane przez limit SNB, gdyż ryzyko deflacji nie opuszcza Szwajcarii Wykres 10. Sztuczne utrzymywanie tańszego franka daje przewagę konkurencyjną krajowemu eksportowi AUD kontynuacja osłabienia Z końcem ery polowania na wysoką dochodowość dolar australijski będzie w czołówce walut najbardziej poszkodowanych z tytułu odwrotu kapitału portfelowego. Przy oczekiwanym wzroście rentowności na rynku USA, przewaga odsetkowa AUD wyraźnie się kurczy, skłaniając do wychodzenia z wieloletnich transakcji carry trade. Dziesięcioprocentowa przecena AUD w drugiej połowie 2014 r. jest częścią dłuższego procesu, gdyż czynniki fundamentalne wymuszają tańszą walutę. Przy spadających cenach surowców słabną bodźce do rozwoju sektora wydobywczego. Pierwsze oznaki tego procederu były zauważalne już w trzecim kwartale 2014 r., kiedy nieoczekiwany spadek w inwestycjach prywatnych przyniósł spowolnienie dynamiki PKB do 0,3 proc. k/k, podczas gdy oczekiwano przyspieszenia z 0,5 proc. do 0,7 proc. Ostatnim sygnałem, że spowolnienie będzie kontynuowane w kolejnych kwartałach, były prognozy rządu Australii dotyczące wyższego deficytu aż do 2018 r. na bazie spadających cen surowców. Namacalne stają się też ryzyka słabszej koniunktury u głównych partnerów handlowych Australii Chin i Japonii.

9 Silny spadek cen głównych surowców eksportowych (ruda żelaza i węgiel stanowią ok. 40 proc. krajowego eksportu) istotnie pogarsza wskaźnik relatywnych cen dóbr eksportowanych do importowanych, tzw. terms of trade. Dla utrzymania konkurencyjności Australia potrzebuje tańszej waluty. Bank Rezerw Australii (RBA) jest tego świadomy, a prezes banku Glenn Stevens w grudniu stwierdził, że jeśli miałby wybierać poziom kursu AUD/USD, to 0,75 jest lepsze niż 0,85. Mimo to RBA obecnie nie spieszy się z obniżkami, gdyż w ocenie banku wskaźniki wzrostu i inflacji są mniej więcej na poziomie oczekiwań banku. Jednakże naszym zdaniem przy utrzymującej się presji niskich cen surowców, RBA zyska argumenty, by poluzować politykę pieniężną. Szczególnie, że dolar australijski stanie przed ryzykiem osłabienia tempa deprecjacji, kiedy odpływy kapitału na rynek amerykański zaczną być w części neutralizowane przez napływ środków uwolnionych ekspansja monetarną EBC i Banku Japonii. W rezultacie w 2015 r. spodziewamy się utrzymania trendu spadkowego na AUD/USD z szybszym tempem osłabienia Australijczyka na początku roku, na kiedy powinna przypaść obniżka RBA. W kolejnych kwartałach presja ze strony rynku surowców powinna osłabnąć, a efekty normalizacji polityki monetarnej Fed powinno być w przeważającej części zdyskontowane. W relacji do euro czynniki negatywne dla obu walut powinny się znosić, przynosząc względną stabilizację EUR/AUD. Wykres 11. Pogorszenie terms of trade przekłada się na osłabienie dolara australijskiego Wykres 12. W ostatnich miesiącach duży wpływ na AUD miał spadek cen rudy żelaza do dołka. NZD pod presją odwracanego carry trade Dolar nowozelandzki pozostanie wierny swojej potocznej nazwie jak na nielota przystało, kiwi pozostanie przy powierzchni ziemi bez szans na poderwanie w górę. Od czasu wybuchu kryzysu finansowego realny efektywny kurs dolara systematycznie wzrastał, co było spowodowane istotną poprawą wskaźnika relatywnych cen dóbr eksportowanych do importowanych, tzw. terms of trade. Ale od połowy 2014 roku warunki uległy odwróceniu i kiwi ucieka od przewartościowania. Dolar nowozelandzki jest walutą surowcową, choć jej profil jest inny niż w przypadku AUD, CAD, czy NOK, gdyż głównym towarem eksportowym Nowej Zelandii są produkty mleczne i mięso. Tym samym Nowa Zelandia jest mniej wrażliwa na zmianę faz globalnego cyklu gospodarczego, jednak z obecną przeceną surowców energetycznych i przemysłowych znajduje wspólny mianownik w postaci obaw o ożywienie gospodarcze Chin. Do Państwa Środka trafia 15 proc. eksportu, a słaby popyt m.in. ciągnie ceny mleka w proszku do pięcioletniego minimum (spadek o 54 proc. od początku roku) i wywiera presję na kiwi. Dodatkowo im bliżej jesteśmy startu normalizacji polityki monetarnej Fed (a dalej Banku Anglii), NZD traci atrakcyjność odsetkową. Choć Bank Rezerwy Nowej Zelandii (RBNZ) w tym roku w czterech krokach podnosił główną stopę procentowa z 2,5 proc. do 3,5 proc. w celu uchronienia gospodarki przed

10 przegrzaniem, to jak tylko zasygnalizowana została pauza w zacieśnianiu monetarnym, dolar zaczął silnie tracić na wartości. Wynika to z faktu, że ostatnią rzeczą, jaką sobie życzy RBNZ, to silna waluta. Bank na każdym kroku podkreśla, że dolar jest przewartościowany, a swoje stanowisko umacnia systematycznymi interwencjami na rynku walutowym. Podsumowując, jakkolwiek spodziewamy się dwóch podwyżek stóp procentowych RBNZ w 2015 r., wątpimy, aby kiwi odniósł z tego powodu korzyści. Abstrahując od tego, że bank centralny jest gotowy zastosować mechanizmy powstrzymujące dolara przed umocnieniem, rynek stopy procentowej już zdyskontował przyszłą ścieżkę polityki monetarnej. Właściwie wysokie oczekiwania rynkowe stanowią ryzyko nasilenia deprecjacji NZD, jeśli perspektywy dla rynku surowców (przede wszystkim mleka) i głównych partnerów handlowych ulegną pogorszeniu. Przy jednoczesnym niepełnym zdyskontowaniu podwyżek stóp procentowych przez Fed, oczekujemy spadku NZD/USD do 0,71 na koniec 2015 r. Wykres 13. Terms of trade Nowej Zelandii cofa się z 40-letniego szczytu, zabierając ze sobą kurs NZD Wykres 14. W ostatnich miesiącach duży wpływ na AUD miał spadek cen rudy żelaza do dołka. Źródło: Bloomberg, Statistics New Zealand, TMS Brokers W 2015 r. dolar kanadyjski będzie najlepiej zachowującą się walutą w gronie G10, nie licząc USD. Gospodarka Kanady powinna w coraz większym stopniu korzystać z ożywienia gospodarczego w USA z pomocą taniejącej ropy naftowej. Niższe ceny paliw zwiększą dochód rozporządzalny amerykańskich gospodarstw domowych, a to powinno przełożyć się na silniejszy popyt na eksport z Kanady. Eksport dodatkowo zyska przez poprawę konkurencyjności, gdyż spadające ceny ropy naftowej pogarszają terms of trade Kanady i osłabiają CAD. CAD z pomocą starszego brata Spadające ceny ropy naftowej mają negatywny wpływ na CAD poprzez m.in. odwrót zagranicznych inwestorów kapitałowych od kanadyjskich spółek energetycznych. Jednakże osłabienie dolara powinno być w zdecydowanie mniejszej skali niż w przypadku np. korony norweskiej. Presja ze strony odpływu kapitału portfelowego powinna być ograniczona, gdyż wydobycie ropy naftowej z piasków bitumicznych w Kanadzie wiąże się z relatywnie niskimi kosztami operacyjnymi (choć wstępne koszty inwestycji są najwyższe) i nawet przy cenie ropy 60 USD za baryłkę projekty wydobywcze pozostają rentowne. Dodatkowo Kanada od lat czyniła starania, by być mniej zależna od wydobycia i eksportu surowców energetycznych. Podczas gdy eksport ropy obecnie odpowiada za 17 proc. PKB Norwegii, w przypadku Kanady jest to tylko 5 proc. Polityka monetarna Banku Kanady (BoC) przez większą część przyszłego roku będzie neutralna dla waluty. Przy wzroście gospodarczym stabilnym w pobliżu 2,5 proc. i inflacji bliskiej celu 2 proc. BoC nie ma powodów do luzowania polityki pieniężnej. Wręcz przeciwnie, bank centralny powinien przymierzać się do

11 normalizacji polityki, jednak przed decyzją o podwyżce stóp procentowych powstrzymują go obawy o wpływ niskich cen surowców na gospodarkę oraz sygnały rosnącej nierównowagi finansowej gospodarstw domowych - zadłużenie hipoteczne Kanadyjczyków sięga 105 proc. dochodu rozporządzalnego, najwięcej w historii. Przyspieszenie dynamiki PKB Kanady w parze z solidnym ożywieniem USA finalnie wymusi na BoC pójście w ślady Fed i podniesienie stóp procentowych. Oczekujemy pierwszej podwyżki o 25 pb w czwartym kwartale, co powinno wspierać CAD w drugiej części roku. Mimo to zacieśnianie monetarne rozpocznie się później i będzie w mniejszej skali, niż to dokonywane przez Fed. Stąd spodziewamy się, że CAD będzie osłabiał się do USD z wyhamowaniem deprecjacji pod koniec przyszłego roku. Wykres 15. Terms of trade Kanady są silnie dodatnio skorelowane z ceną ropy naftowej... Wykres nawet jeśli eksport surowca jest relatywnie niewielki [wielkość eksportu ropy naftowej jako %PKB dla wybranych krajów] Źródło: Bloomberg, Citi, TMS Brokers NOK krajobraz po naftowym NOKaucie Bez perspektyw wyraźnego odbicia cen ropy naftowej w przyszłym roku, presja na osłabienie korony norweskiej będzie podtrzymana z istotnym wkładem Norges Banku. Nieoczekiwaną obniżką stóp procentowych w grudniu bank centralny pokazał, że na poważnie traktuje zagrożenie dla wzrostu gospodarczego ze strony nurkujących cen ropy naftowej. Biorąc pod uwagę, że przemysł skupiony wokół wydobycia ropy naftowej stanowi 1/5 PKB Norwegii, obawy wydają się w pełni uzasadnione. Norges Bank oczekuje spadku inwestycji w sektor energetyczny w 2015 r. o 15 proc. i zrewidował prognozy wzrostu PKB do 1,5 proc. z 2,25 proc. oczekiwanych we wrześniu. Jednakże szacunki były dokonywane przy założeniach Wykres 17. Los korony norweskiej zależy od tendencji na rynku ropy naftowej Wykres 18. Nakreślona przez Norges Bank ścieżka dla głównej stopy procentowej daje powody do oczekiwań kolejnej obniżki Źródło: Bloomberg, Citi, TMS Brokers Źródło: Norges Bank, TMS Brokers

12 ceny ropy Brent powyżej 70 USD za baryłkę. Naszym zdaniem jest to mocno optymistyczne założenie, stąd bank centralny nie powinien mieć oporów, by na następnym posiedzeniu w marcu dokonać kolejnej obniżki o 25 pb. Z resztą sam prezes banku Oeystein Olsen stwierdził, że szanse na taki krok wynoszą 50/50, tymczasem rynek stopy procentowej obecnie wycenia cięcie już w ok. 60 procentach. Nie wykluczamy kolejnego cięcia również w maju, choć nie jest to nasz bazowy scenariusz. Powiązane z niższymi cenami ropy naftowej pogorszenie salda rachunku obrotów bieżących przy jednoczesnym osłabieniu przepływów kapitału na inwestycje w sektorze energetycznym będzie wywierać stałą presję na koronę. W przypadku EUR/NOK pierwszy kwartał może przynieść istotny wzrost zmienności, biorąc pod uwagę oczekiwaną decyzję ECB o ekspansji sumy bilansowej i późniejszą odpowiedź Norges Banku. W dalszej części roku oczekujemy stopniowego obniżania się kursu EUR/NOK. Niewielki wzrost cen ropy Brent w drugiej części roku powstrzyma bank centralny Norwegii od dalszych obniżek stóp procentowych, podczas gdy ECB pozostanie na ścieżce luzowania monetarnego. Wobec dolara amerykańskiego korona będzie prezentować zdecydowanie słabsze fundamenty. Na koniec 2015 r. oczekujemy spadku EUR/NOK do 8,55 i wzrost USD/NOK do 7,57. SEK w nierównej walce Jeśli korona szwedzka zostanie pozostawiona na pastwę polityki monetarnej głównych banków centralnych, powinna tracić do dolara amerykańskiego i zyskiwać względem euro. Ale aprecjacja wobec unijnej waluty nie spodoba się bankowi centralnemu Szwecji. Przy silnych powiązaniach handlowych ze strefą euro (60 proc.), tańsze euro oznacza napływ deflacji importowej i Riksbank nie zbliży się z inflacją do celu wyznaczonego na poziomie 2 proc. Stąd bardzo prawdopodobne jest dalsze luzowanie polityki pieniężnej w Szwecji na rzecz osłabienia korony. Sprowadzając główną stopę procentową do zera w październiku Riksbank wyczerpał konwencjonalne metody ekspansji monetarnej. Na grudniowym posiedzeniu bank ograniczył się do werbalnego łagodzenia oczekiwań dotyczących polityki pieniężnej i odroczył pierwszą podwyżkę stóp procentowych na trzeci kwartał 2016 r. Jednocześnie została zasygnalizowana gotowość do użycia niekonwencjonalnych narzędzi polityki monetarnej, jeśli zajdzie taka konieczność. Wykres 19. Choć Riksbank w ostatnich prognozach ścieżki stóp procentowych nie zasugerował ujemnego, to nie jest to całkowicie wykluczone. Wykres 20. Zadłużenie prywatne Szwedów jest rekordowo wysokie i stanowi poważny problem dla banku centralnego w momencie normalizacji polityki monetarnej Źródło: Riksbank, TMS Brokers Źródło: Statistics Sweden, Riksbank, TMS Brokers Sądzimy, że taka konieczność zajdzie, jeśli na początku roku ECB zapowie luzowanie ilościowe. Choć Riksbank może podjąć jeszcze jedną próbę werbalnego osłabiania korony w lutym, kolejne posiedzenie w kwietniu powinno przynieść wprowadzenie ujemnych stóp procentowych. Zwłoka w ekspansji monetarnej Riksbanku podyktowana jest skomplikowaną sytuacją na rynku wewnętrznym. Ujemne stopy procentowe nasilą wzrost zadłużenia prywatnego, które już teraz przekracza 170 proc. dochodu rozporządzalnego. Przy dalszym przyroście wolumenu kredytów hipotecznych, przyszłe zaostrzanie polityki pieniężnej może

13 wykoleić gospodarkę, jeśli wzrost stóp procentowych podniesie odsetek niespłacanych kredytów i doprowadzi do spadku cen nieruchomości. Podsumowując, w naszej ocenie działania Riksbanku nie odwrócą całkowicie tendencji spadkowej EUR/SEK, jednak istotnie ją osłabią. Oczekujemy, że EUR/SEK do końca 2015 roku osunie się do 9,00. PLN w monetarnym trójkącie bermudzkim Na koniec 2015 r. złoty będzie mocniejszy względem euro, ale słabszy względem dolara amerykańskiego. Tło gospodarcze w Polsce będzie tworzyć warunki wspierające walutę. Wyhamowanie tempa wzrostu PKB w trzecim kwartale 2014 r. (ostatnie dostępne dane) okazało się mniejsze, niż się spodziewano. Motorem podtrzymania solidnego wzrostu są konsumpcja prywatna oraz inwestycje, które niwelują skutki osłabienia eksportu w wyniku obowiązywania rosyjskiego embarga. Naszym zdaniem tendencje w popycie krajowym utrzymają się w kolejnych kwartałach i w przyszłym roku wzrost PKB wyniesie 3,5 proc. wobec 3,2 proc. w 2014 r. Pozytywne sygnały z koniunktury będą stanowić argument za nieobniżaniem stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej. Jednak starania gołębiego skrzydła RPP o obcięcie kosztu pieniądza na początku roku nie osłabną, a orężem do walki z jastrzębiami będzie przedłużający się okres występowania deflacji w związku ze spadającymi cenami ropy naftowej. Czynnik ten jednak zacznie wygasać w drugiej połowie roku (efekt niskiej bazy cen żywności i energii), a inflację do góry dodatkowo będzie pchać rosnąca presja płacowa, ponieważ silnemu ożywieniu będzie towarzyszyć wzrost zatrudnienia i wynagrodzeń. Naszym zdaniem im bliżej Rada będzie decyzji o rozpoczęciu cyklu podwyżek stóp procentowych, tym silniejsza będzie presja na umocnienie złotego pod rosnącą atrakcyjność odsetkową. Oczekujemy, że w listopadzie 2015 r. RPP rozpocznie cykl podwyżek stóp procentowych i do końca roku stopa referencyjna wrośnie o 50 pb do 2,5 proc. Uznając powyższe, jednocześnie uważamy, że główny wpływ na zachowanie złotego w 2015 r. będzie miał kształt polityki monetarnej Europejskiego Banku Centralnego i Rezerwy Federalnej USA. Rozpoczęcie przez ECB skupu obligacji skarbowych zainicjuje wypychanie kapitału portfelowego poza strefę euro. Jakkolwiek zdecydowana większość środków trafi na rynek amerykański, część będzie kierowana na rynki dłużne Europy Środkowo-Wschodniej. Za polskimi obligacjami przemawia wysokie realne (tj. skorygowane o inflację) oprocentowanie, które na tle innych rynków wschodzących prezentuje się atrakcyjnie. Pozytywne Wykres 21. Atrakcyjność polskiego długu wciąż wysoka [Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych skorygowana o inflację dla wybranych państw rynków wschodzących; w %] Wykres 22. Rok 2013 pokazał, że PLN pozostaje relatywnie odporny na zmiany oczekiwań inwestorów względem polityki pieniężnej Fed (wyrażone we rentowności obligacji USA).. [indeksowana średnia zmiana kursów IDR, BRL, INR, TRY i ZAR względem USD oraz indeksowana zmiana kursu PLN względem EUR, gdzie = 100]

14 przepływy kapitału (w części niezabezpieczonej przed ryzykiem walutowym) będą skutkować aprecjacją złotego do euro. Trend ten jest już widoczny i utrzyma się do czasu, aż polski rynek długu nie zacznie wyceniać podwyżek stóp procentowych RPP (perspektywa wzrostu rentowności/spadku cen będzie hamować napływy). Ale co jest niekorzystne dla rynku obligacji, jest pozytywne dla rynku pieniężnego i na koniec roku złoty znajdzie wsparcie w popycie ze strony kapitału spekulacyjnego. Największe zagrożenie dla złotego będzie pochodzić ze strony odchodzenia inwestorów od aktywów rynków wschodzących (EM) w reakcji na zaostrzanie polityki pieniężnej Fed. Wzrost rynkowych stóp procentowych w USA połączony z jastrzębimi sygnałami z Fed może wywołać zawirowania na rynkach wschodzących. Jednakże chcemy podkreślić, że złoty w ograniczonym zakresie będzie odczuwał turbulencje. Po pierwsze najbardziej zagrożone są waluty o wysokich lokalnych stopach procentowych (TRY, ZAR) oraz o pogarszającej się sytuacji gospodarczej (RUB). Po drugie mało prawdopodobny jest silny wzrost zmienności na rynkach wschodzących podobny do sytuacji z połowy 2013 r. Wówczas inwestorzy byli zaskoczeni przez Fed (pierwsze sygnały o wygaszaniu QE3), jak również obecność zagranicznego kapitału portfelowego w segmencie EM była znacząco większa niż obecnie. Mimo to, złoty w pewnym stopniu odczuje presję na osłabienie będącą efektem ubocznym globalnego spadku apetytu na ryzykowne aktywa, jednakże uważamy, że ta presja będzie występować we wstępnej fazie dostosowania rynku do zmiany polityki monetarnej Fed. W drugiej części roku, gdy rynek oswoi się z myślą, że na miejsce Fed jako globalnego dostarczyciela płynności wejdą ECB i Bank Japonii, aktywa EM ponownie zaczną przyciągać kapitał. Trudnym do oceny ryzykiem jest kształtowanie się sytuacji geopolitycznej, jednakże jesteśmy zdania, że w przyszłym roku będzie miała ona mniejszy wpływ na rynki finansowe niż w 2014 r. Na koniec 2015 r. prognozujemy EUR/PLN na poziomie 4,05 i USD/PLN na 3,58

15 Departament Analiz: Tel: +48 (22) Bartosz Sawicki Kierownik Departamentu tel: e mail: bs@tms.pl Konrad Białas Strateg Walutowy e mail: kbi@tms.pl Błażej Kiermasz Młodszy Analityk e mail: bk@tms.pl Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, choć sporządzony został na podstawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich przygotowaniu TMS Brokers dołożył należytej staranności. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych w części zastrzeżenia.