Banki - prognozy I kw r.

Transkrypt

1 Banki prognozy I kw r Podsumowanie WIG Banki 9300,00 Sektor w I kwartale 2008 roku W I kwartale 2008 roku podstawowe dla sektora bankowego pozycje, a więc kredyty i depozyty ogółem pozostawały w trendzie wzrostowym. Motorem wzrostu kredytów (+29% r/r) były kredyty detaliczne, które w relacji do poziomów z I kw roku wzrosły o około 37%, podczas gdy w tym samym czasie kredyty przedsiębiorstw zwiększyły się o 21. Po stronie depozytów skala wzrostów była niższa (+14% r/r). Tu również szybciej rosły wolumeny depozytów gospodarstw domowych (ok. 17%) niż przedsiębiorstw (ok. 11%, a kw./kw. firmy zanotowały spadek). Istotny spadek zanotowały w pierwszym kwartale aktywa funduszy inwestycyjnych o blisko 20%. Był to efekt przeceny papierów wartościowych na rynkach kapitałowych, ale również odpływów z funduszy. Wzrost awersji do ryzyka sprawił, że część środków trafiła w postaci depozytów do banków, które w obliczu spadku płynności całego sektora, wychodziły z coraz lepszą ofertą oszczędnościową do swoich klientów. Ograniczenie dostępu do finansowania na rynku międzybankowym (polskim i zagranicznych), w korzystnej sytuacji stawia banki, w których wskaźnik kredyty/depozyty nie przekracza 100% i/lub wsparcie silnego inwestora strategicznego. Wyniki banków w I kwartale Wyniki za I kwartał opublikowało już Millennium i jeśli mają być one wytyczną dla wyników całorocznych tego banku albo wyników innych banków, to pozostawiają one wiele wątpliwości dotyczących strony przychodowej (WNDB spadł w I kw. w relacji do IV kw. o 3%). W naszej ocenie wynik odsetkowy Millennium pozostawał pod presją (nie tylko szybciej rósł koszt pozyskania środków od klientów w porównaniu z przychodami realizowanymi na kredytach, ale też szybciej rósł poziom depozytów w porównaniu z dynamiką kredytów), która niekoniecznie dotyczyła wszystkich pozostałych banków. Oczekujemy, że w porównaniu do IV kwartału wyniki powtarzalne poprawią Pekao (w tym przypadku trudno mówić o dynamikach ze względu na połączenie z BPH 285), BRE (tu oczekujemy najwyższych dynamik), ING BSK oraz WBK (w tych dwóch przypadkach dobra dynamika to efekt wyjątkowo słabego IV kwartału; w relacji do wyników za I kw roku oba banki pokażą spadek zysku). Niższy wynik kwartalny może mieć Bank Handlowy, ale będzie to w głównej mierze efekt jednorazowych rezerw na odprawy dla zwalnianych pracowników. Perspektywy na cały 2008 rok Na wyniki banków w roku bieżącym będą wpływać pozytywnie ciągle wysokie dynamiki wolumenów, w szczególności wzrostu kredytów, poszerzająca się marża odsetkowa i dalszy rozwój takich obszarów biznesu jak karty kredytowe, bankassurance, leasing czy factoring. Przychody z zarządzania aktywami i z dystrybucji jednostek, które były motorem wzrostu wyniku prowizyjnego w poprzednim roku, w roku bieżącym istotnie spadną i banki, w których miały one znaczący udział (BZ WBK, Millennium) mogą zanotować spadek wyniku prowizyjnego. W przypadku Pekao widoczny będzie spadek zysków jednostek stowarzyszonych (Pioneer IM). Pod presją będą pozostawały koszty banków z uwagi na systematycznie rosnące płace (zakładamy około 10% wzrost płac) oraz ekspansję terytorialną (BZ WBK, Millennium). 8100, , , Bank WIGBanki WIG znormalizowany Podstawowe Wskaźniki PE P/BV ROE DY 2008P 2008P 2008P 2008P BRE 9,8 2,35 27% 0,0% BZ WBK 13,2 2,35 19% 3,1% ING BSK 12,8 1,53 13% 2,0% Handlowy 13,2 1,92 15% 4,3% Millennium 15,0 2,41 17% 2,5% Pekao 13,2 3,22 25% 5,0% Mediana 13,2 2,35 18% 2,8% Podsumowując uważamy, że nie jest przesądzony wzrost zysków wszystkich banków w roku bieżącym w porównaniu z poprzednim rokiem. Prognozujemy spadek zysku w ING BSK, BZ WBK oraz Millennium. W przypadku Pekao dynamika porównywalnego zysku netto (oczywiście w relacji do wyniku proforma za 2007 rok) będzie bardzo niska, jedynie w BRE (po wyłączeniu transakcji jednorazowych) i Banku Handlowym zakładamy wzrost zysków. W najbliższym czasie zaprezentujemy nasze prognozy dla kolejnych banków. Opracowanie zawiera zestawienie wcześniej wydanych rekomendacji i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Dom Maklerski PKO BP Hanna Kędziora ul. Puławska 15 tel. (022) Warszawa hanna.kedziora@pkobp.pl te. (022)

2 Prognozy Kwartalne Spółki Zysk netto skorygowany za I kw I kw. 2008P / I kw IV kw / IV kw Wzrost EPS skorygowanego 2007 / P / P / 2008P Banki Pekao 838,73 6,5% 26,2% 23,0% 66,7% 10,8% BZ WBK 223,97 13,9% 4,5% 25,9% 6,4% 4,8% Millennium 122,97 46,0% 21,0% 53,5% 2,2% 13,7% ING BSK 121,40 27,5% 16,4% 6,7% 20,1% 13,8% Handlowy 209,39 9,2% 66,3% 62,1% 9,6% 22,2% BRE 203,86 35,7% 14,8% 61,2% 21,5% 21,6% średnio 7,9% 4,7% 8,8% 36,2% 12,9%

3 Obowiązująca rekomendacja: Prognozy kwartalne BRE cena rynkowa (zł) 349,80 kapitalizacja (mln zł) ,15 BV (mln zł) 3 667,37 liczba akcji (mln szt.) 29,46 free float 30,1% free float (mln zł) 3 106,27 Commerzbank 69,86 Data publikacji raportu kwartalnego 6 maja Na wyniki BRE w I kwartale niewątpliwy wpływ będzie miała styczniowa sprzedaż akcji Vectry (19,95% kapitału zakładowego, a więc cały posiadany przez BRE pakiet). Akcje zostały sprzedane za łączną kwotę 264 mln zł, co pozwoliło na osiągnięcie zysku brutto i netto (sprzedaż w ramach buybacku) w wysokości 138 mln zł. W poprzednim roku w I kwartale również miała miejsce transakcja sprzedaży (akcji Skarbiec Asset Management), na której bank zrealizował zysk brutto w wysokości 89,5 mln zł. Eliminując wpływ transakcji jednorazowych na wyniki banku w I kwartale, oczekujemy, że zanotuje on ponad 200 mln zł zysku netto. Spodziewamy się dalszego wzrostu przychodów odsetkowych banku (5% kw./kw.), stabilizacji wyniku prowizyjnego (1,3% kw./kw.; BRE odczuje spadek prowizji maklerskich) oraz obniżenia kosztów działania o około 30 mln zł (czyli o 9% mniej w porównaniu z IV kwartałem, kiedy wzrosły one sezonowo oraz w związku z rozpoczęciem ekspansji mbanku na rynki Czech i Słowacji). Saldo rezerw zakładamy na poziomie 30 mln zł, aczkolwiek zwracamy uwagę na fakt, że w kolejnych kwartałach ze względu na szybki rozwój akcji kredytowej może się ono powiększać. Sprzedaż akcji Vectry nie będzie jedyną transakcją o charakterze jednorazowym, jaka w br. wpłynie na wyniki BRE. Przypominamy, że bank podpisał z Aegonem w poprzednim roku umowę sprzedaży PTE SkarbiecEmerytura, ważną do 30 czerwca 2008 roku. W chwili obecnej do jej realizacji niezbędna jest jeszcze zgoda KNF. Finalizacja umowy pozwoli bankowi na zrealizowanie około 140 mln zł zysku, najprawdopodobniej właśnie w II kwartale roku. Wynik powtarzalny w bieżącym roku szacujemy na 718 mln zł (+21% r/r). Wynik odsetkowy 724, , , , ,3 227,5 227,5 305,6 305,6 zmiana 16,5% 41,9% 27,8% 24,5% 17,5% 32,99% 32,99% 34,3% 34,3% Przychody razem 1 624, , , , ,1 500,8 500,8 767,6 767,6 zmiana 19,7% 35,5% 19,4% 18,4% 13,8% 28,63% 28,63% 53,3% 53,3% Wynik przed kosztami odpisów 580,6 922, , , ,0 212,5 212,5 429,6 429,6 zmiana 39,1% 58,9% 25,3% 25,6% 13,8% 60,78% 60,78% 102,1% 102,1% Zysk netto 421,2 710, ,6 873,9 989,8 222,7 222,7 342,9 342,9 zmiana 70,2% 68,6% 48,2% 17,0% 13,3% 182,30% 182,30% 53,9% 53,9% Zysk netto skorygowany 366,9 591,4 718,5 873,9 989,8 150,2 150,2 203,9 203,9 zmiana 59,1% 61,2% 21,5% 21,6% 13,3% 90,42% 90,42% 35,7% 35,7% Marża odsetkowa netto 1,9% 2,1% 2,1% 2,3% 2,4% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% ROA 1,1% 1,4% 1,7% 1,2% 1,2% 2,0% 2,0% 2,4% 2,4% ROE 18,5% 24,3% 27,3% 18,1% 17,2% 33,7% 33,7% 39,2% 39,2% EPS (zł) 14,30 24,10 35,73 29,66 33,59 DPS (zł) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Stopa dywidendy 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% P/E 24,5 14,5 9,8 11,8 10,4 P/BV 407% 310% 235% 196% 165% p prognoza DM PKO BP S.A. 3

4 Prognozy kwartalne BZ WBK Obowiązująca rekomendacja: cena rynkowa (zł) 161,70 kapitalizacja (mln zł) ,68 BV (mln zł) 4 565,50 liczba akcji (mln szt.) 72,96 free float 29,5% free float (mln zł) 3 483,85 AIB 70,47 Data publikacji raportu kwartalnego 8 maja Tradycyjnie już, w BZ WBK, na wyniki kwartalne znaczący wpływ mają prowizje za zarządzanie aktywami. Biorąc pod uwagę zmiany, jakie zaszły na rynku i istotny spadek funduszy w zarządzaniu (prawie 20% na całym rynku i 25% w funduszach Arki na koniec I kwartału w porównaniu ze stanem na koniec 2008 roku) należy spodziewać się słabszego wyniku prowizyjnego, w którym w poprzednim roku opłaty związane z zarządzaniem i funduszami AM stanowiły średnio około 42%. W naszej ocenie pomimo to są szanse, że WNDB będzie nieco wyższy w porównaniu do wyniku uzyskanego w poprzednim kwartale, głównie dzięki wzrostowi dochodów odsetkowych (wyższe stopy) oraz niższej stracie na pozostałych instrumentach finansowych. Ponadto spodziewamy się zmniejszenia kosztów działalności (do 428 mln zł wraz z amortyzacją) w porównaniu z IV kwartałem 2007, kiedy wzrosły one istotnie w związku z rozwojem sieci (i ten czynnik się utrzymał) oraz wysokimi kosztami reklamy i marketingu (w tym miejscu spodziewamy się sezonowego spadku, aczkolwiek nie sądzimy, że spadek będzie zanotowany w relacji do kosztów I kwartału). Ostatecznie wynik operacyjny przed odpisami na rezerwy szacujemy na 345 mln zł więcej niż w IV kwartale, ale jednocześnie będzie to poziom niższy od uzyskiwanego przez bank w kwartałach IIII 2007 roku. Saldo rezerw zakładamy ujemne na poziomie 25 mln zł. W całym 2008 roku spodziewamy się spadku zysku netto banku do poziomu nieco poniżej 900 mln zł. Sądzimy, że WNDB wzrośnie dzięki silnemu zachowaniu wyniku odsetkowego, natomiast w skali roku nie ma większych szans na zmniejszenie kosztów działania: bank ma ambitne plany otworzenia 60 nowych punktów sprzedaży (przy czym pozyskanie kolejnych nowych pracowników na obecnym rynku i przy presjach płacowych zapewne jest coraz droższe), ponadto nic nie wskazuje na to, aby zdecydował się na zmniejszenie wysokich budżetów marketingowych. Wynik odsetkowy 1 031, , , , ,3 290,0 290,0 375,7 375,7 zmiana 13,5% 24,7% 19,5% 10,8% 11,9% 20,23% 20,23% 29,5% 29,5% Przychody razem 2 373, , , , ,2 674,9 674,9 772,2 772,2 zmiana 24,0% 24,5% 8,5% 11,5% 12,4% 22,58% 22,58% 14,4% 14,4% Wynik przed kosztami odpisów 1 084, , , , ,6 345,8 345,8 344,2 344,2 zmiana 44,6% 28,7% 2,6% 7,8% 15,4% 38,15% 38,15% 0,5% 0,5% Zysk netto 758,2 954,7 893,8 939, ,0 260,6 260,6 224,0 224,0 zmiana 47,1% 25,9% 6,4% 5,1% 16,0% 49,35% 49,35% 14,1% 14,1% Zysk netto skorygowany 758,2 954,7 893,8 939, ,0 260,6 260,6 224,0 224,0 zmiana 47,1% 25,9% 6,4% 5,1% 16,0% 49,35% 49,35% 14,1% 14,1% Marża odsetkowa netto 3,3% 3,5% 3,6% 3,7% 3,8% 3,4% 3,4% 3,5% 3,5% ROA 2,4% 2,6% 2,1% 2,0% 2,1% 3,1% 3,1% 2,1% 2,1% ROE 20,7% 23,0% 19,1% 17,7% 18,3% 25,5% 25,5% 20,1% 20,1% EPS (zł) 10,39 13,09 12,25 12,84 14,86 DPS (zł) 6,00 3,00 5,00 5,25 5,51 Stopa dywidendy 3,7% 1,9% 3,1% 3,2% 3,4% P/E 15,6 12,4 13,2 12,6 10,9 P/BV 298% 272% 235% 212% 188% p prognoza DM PKO BP S.A. 4

5 Prognozy kwartalne ING BSK Obowiązująca rekomendacja: cena rynkowa (zł) 494,00 kapitalizacja (mln zł) 6 426,94 BV (mln zł) 3 960,19 liczba akcji (mln szt.) 13,01 free float 18,9% free float (mln zł) 1 211,48 ING 75,00 CU OFE 6,15 Data publikacji raportu kwartalnego 8 maja W wyniku prowizyjnym ING Banku Śląskiego w poprzednim roku blisko 1/4 stanowiły opłaty za dystrybucję jednostek funduszy. Już w IV kwartale spadły one o 20% w porównaniu do IV kwartału ubiegłego roku i nie mamy wątpliwości, że w I kwartale spadek nadal postępował, co zaważy na wyniku prowizyjnym, który może być niższy niż w poprzednim kwartale. Ten sam czynnik będzie też wpływał na całoroczne wyniki banku. W naszych prognozach zakładamy 10% spadek wyniku na prowizjach maklerskich oraz 40% spadku wyniku na dystrybucji funduszy. Przy zakładanym średnim wzroście pozostałych elementów wyniku prowizyjnego na poziomie 15% (przy czym najszybciej rosną prowizje związane z kartami kredytowymi oraz obsługą kredytów) daje to nieznaczny spadek wyniku prowizyjnego w perspektywie całego roku. Zakładając systematyczny wzrost wyniku odsetkowego (+18% r/r) oraz średni wzrost płac na poziomie 10% i pozostałych kosztów rzeczowych o około 6%, otrzymujemy wynik operacyjny przed kosztami rezerw wyższy zaledwie o 5,5% w porównaniu z wynikiem ubiegłorocznym. Nakładając na to oczekiwane ujemne saldo rezerw, nie sądzimy, aby były szanse na zanotowanie przez ING BSK wyniku wyższego niż w 2007 roku. W samym pierwszym kwartale również zakładamy ujemne saldo rezerw (12 mln zł) oraz koszty ogólne wraz z amortyzacją na poziomie 350 mln zł. Zysk netto szacujemy na 121 mln zł, wyżej niż w poprzednim kwartale, ale jednocześnie o 27% niżej niż w porównywalnym okresie 2007 roku. Zwracamy uwagę, że w br. nadal pewne ryzyko stanowi możliwa dalsza rewaluacja instrumentów dłużnych oraz transakcji pochodnych na stopę procentową, co wpłynęło już negatywnie na wyniki banku w IV kwartale 2007 roku. Wynik odsetkowy 936, , , , ,9 261,1 261,1 275,0 275,0 zmiana 29,8% 12,0% 18,4% 13,8% 11,0% 19,22% 19,22% 5,3% 5,3% Przychody razem 1 781, , , , ,4 524,6 524,6 504,3 504,3 zmiana 6,6% 13,7% 8,8% 12,0% 10,1% 18,08% 18,08% 3,9% 3,9% Wynik przed kosztami odpisów 558,1 648,8 682,1 827,9 988,8 190,0 190,0 153,9 153,9 zmiana 0,5% 16,2% 5,1% 21,4% 19,4% 29,59% 29,59% 19,0% 19,0% Zysk netto 591,4 630,7 503,7 573,3 687,4 167,4 167,4 121,4 121,4 zmiana 7,6% 6,7% 20,1% 13,8% 19,9% 3,10% 3,10% 27,5% 27,5% Zysk netto skorygowany 591,4 630,7 503,7 573,3 687,4 167,4 167,4 121,4 121,4 zmiana 7,6% 6,7% 20,1% 13,8% 19,9% 3,10% 3,10% 27,5% 27,5% Marża odsetkowa netto 2,1% 2,1% 2,2% 2,3% 2,3% 2,0% 2,0% 2,1% 2,1% ROA 1,3% 1,3% 0,9% 0,9% 1,0% 1,3% 1,3% 0,9% 0,9% ROE 16,2% 16,6% 12,5% 13,0% 14,0% 17,5% 17,5% 12,5% 12,5% EPS (zł) 45,45 48,48 38,71 44,06 52,83 DPS (zł) 27,90 11,70 10,00 11,00 12,00 Stopa dywidendy 5,6% 2,4% 2,0% 2,2% 2,4% P/E 10,9 10,2 12,8 11,2 9,3 P/BV 171% 167% 153% 139% 124% p prognoza DM PKO BP S.A. 5

6 Prognozy kwartalne Handlowy Obowiązująca rekomendacja: cena rynkowa (zł) 87,90 kapitalizacja (mln zł) ,98 BV (mln zł) 5 814,46 liczba akcji (mln szt.) 130,66 free float 25,0% free float (mln zł) 2 871,24 Citibank 75,00 Data publikacji raportu kwartalnego 8 maja Spodziewamy się dalszej poprawy wyniku banku na poziomie wyniku odsetkowego oraz prowizyjnego, zwłaszcza w segmencie detalicznym. W połowie marca bank poinformował, że na kontach oszczędnościowych zgromadzonych zostało około 2,5 mld zł, podczas gdy na koniec roku było to 1,7 mld zł. Dodatkowo w lutym bank zaoferował konto oszczędnościowe firmom o rocznych obrotach do 8 mln zł. Nie wiemy, czy oferta ta cieszy się zainteresowaniem porównywalnym do konta dla klientów detalicznych, ale po raz kolejny w bilansie banku może być widoczny wpływ poprawy oferty na rachunkach bieżących na strukturę terminową depozytów. Na najbliższe 3 lata zarząd banku ogłosił cele strategiczne zakładające osiągnięcie 20% ROE już od roku bieżącego (w br. jest to w naszej opinii nierealne) oraz na koniec 2010 wskaźnika Koszty/Dochody poniżej 50% (również ambitny cel). Wyniki za I kw. obciążone zostaną kosztami rezerw związanymi z planowaną redukcją zatrudnienia. Przypominamy, że bank chce zwolnić 570 osób, przy czym w nowych strukturach (przenoszonej księgowości czy w nowych oddziałach) zatrudnionych zostanie 390 osób, tak więc saldo zwolnień/przyjęć będzie niższe. Nie wiemy, w jaki sposób będą szacowane rezerwy związane ze zwolnieniami, natomiast uważamy że znacząca część pracowników, którym zaoferowane zostaną nowe stanowiska, nie skorzysta z propozycji ponieważ obecnie w sektorze nie jest trudno o pracę, a odprawa w wysokości kilkukrotności miesięcznej pensji będzie ułatwiała decyzję o zmianie pracodawcy. Rezerwy te wstępnie oszacowaliśmy na 30 mln zł. Powyższe rezerwy, brak transakcji o charakterze jednorazowym (w I kw roku około 5,5 mln zł zysku netto na sprzedaży akcji) oraz niższe niż średnio w poprzednich kwartałach saldo rozwiązywanych rezerw (oceniamy je na 5 mln zł), to główne przyczyny pogorszenia kwartalnego wyniku netto Banku Handlowego. Traktując zawiązanie rezerw na odprawy jako zdarzenie jednorazowe otrzymujemy zysk netto w I kwartale na poziomie 209 mln zł. Wynik odsetkowy 1 026, , , , ,4 289,6 289,6 320,6 320,6 zmiana 0,1% 17,3% 12,4% 12,5% 11,9% 18,08% 18,08% 10,7% 10,7% Przychody razem 2 185, , , , ,5 603,5 603,5 630,6 630,6 zmiana 5,3% 15,0% 9,2% 12,7% 11,0% 9,50% 9,50% 4,5% 4,5% Wynik przed kosztami odpisów 683,5 989, , , ,7 228,9 228,9 226,7 226,7 zmiana 10,6% 44,8% 15,0% 24,7% 15,4% 22,45% 22,45% 1,0% 1,0% Zysk netto 657,1 824,2 872, , ,3 197,5 197,5 179,4 179,4 zmiana 6,7% 25,4% 5,8% 22,2% 15,4% 16,22% 16,22% 9,1% 9,1% Zysk netto skorygowany 491,0 796,1 872, , ,3 191,8 191,8 209,4 209,4 zmiana 20,3% 62,1% 9,6% 22,2% 15,4% 35,37% 35,37% 9,2% 9,2% Marża odsetkowa netto 3,0% 3,2% 3,3% 3,5% 3,7% 3,0% 3,0% 3,2% 3,2% ROA 1,9% 2,2% 2,2% 2,5% 2,7% 2,1% 2,1% 1,8% 1,8% ROE 12,3% 15,0% 15,1% 17,2% 18,5% 14,3% 14,3% 12,6% 12,6% EPS (zł) 5,03 6,31 6,68 8,16 9,41 DPS (zł) 4,10 5,26 3,80 4,80 5,80 Stopa dywidendy 4,7% 6,0% 4,3% 5,5% 6,6% P/E 17,5 13,9 13,2 10,8 9,3 P/BV 212% 205% 192% 179% 167% p prognoza DM PKO BP S.A. 6

7 Prognozy kwartalne Millennium Obowiązująca rekomendacja: cena rynkowa (zł) 7,97 kapitalizacja (mln zł) 6 767,98 BV (mln zł) 2 485,56 liczba akcji (mln szt.) 849,18 free float 34,5% free float (mln zł) 2 334,28 BCP 65,51 Raport kwartalny opublikowany został 21 kwietnia Millennium tradycyjnie rozpoczął sezon podawania przez sektor wyników kwartalnych. Bank zanotował w I kw r. zysk netto wyższy od oczekiwań rynku, ale dobry wynik został osiągnięty głównie ze względu na niskie saldo odpisów na rezerwy (12 mln zł) oraz ponad 10%owy spadek kosztów działalności w porównaniu z poprzednim kwartałem. Pozycje przychodowe, pomimo wysokiego wzrostu wolumenów (kredyty 9%, depozyty 11% kw./kw.), nie prezentowały się już równie imponująco. I tak wynik odsetkowy w porównaniu do IV kwartału 2007 roku wzrósł zaledwie o 0,4% (marża pozostała na poziomie sprzed roku i jednocześnie nieco spadła w relacji do IV kw.). Wynik prowizyjny był stosunkowo dobry i wyniósł 135 mln zł w porównaniu ze 145 mln zł w IV kw., ale w tym miejscu oczekiwany był spadek wynikający ze zmniejszenia się prowizji z funduszy inwestycyjnych (który wyniósł ostatecznie 16 mln zł w porównaniu z IV kw r.). Właśnie wynik prowizyjny był w największym stopniu odpowiedzialny za spadek przychodów ogółem w porównaniu z poprzednim kwartałem o około 4%. Koszty działania banku łącznie z amortyzacją w I kw. wyniosły 275 mln zł, co oznacza wzrost o blisko 19% w porównaniu z I kw r. Jest to efektem wzrostu kosztów osobowych (+22%) oraz rozbudowy sieci. Spadek w porównaniu z IV kw. to efekt sezonowości oraz jednorazowo niższej amortyzacji. Szybszy spadek kosztów niż przychodów wpłynął na poprawę wskaźnika koszty/dochody. Niewielkiej poprawie uległ on również w porównaniu z I kw r. Jak zarząd napisał w komentarzu pozytywny wpływ na wyniki miał osiągnięty po raz pierwszy zysk na poziomie brutto (10 mln zł) nowej sieci oddziałów detalicznych rozwijanych od 2006 r. (cały segment detaliczny już wcześniej był rentowny). Podsumowując, wyniki Millennium za I kw. są dobre, ale słaby wzrost wyniku odsetkowego oraz spadek dochodów prowizyjnych sprawiają, że pod znakiem zapytania pozostaje dynamika wzrostu przychodów banku w całym br. Zwracamy uwagę na fakt, że w kolejnych kwartałach rosnąć mogą koszty rezerw. Wynik odsetkowy 641,6 771,7 973, , ,8 180,5 180,5 223,0 223,0 zmiana 33,6% 20,3% 26,1% 17,6% 10,2% 11,42% 11,42% 23,6% 23,6% Przychody razem 1 267, , , , ,8 370,5 370,5 445,0 445,0 zmiana 14,4% 34,9% 13,5% 16,1% 12,1% 28,70% 28,70% 20,1% 20,1% Wynik przed kosztami odpisów 410,4 652,3 698,1 834,6 942,9 139,6 139,6 187,0 187,0 zmiana 43,4% 59,0% 7,0% 19,6% 13,0% 49,15% 49,15% 34,0% 34,0% Zysk netto 300,8 461,6 451,5 513,5 581,0 84,2 84,2 127,0 127,0 zmiana 47,0% 53,5% 2,2% 13,7% 13,2% 20,84% 20,84% 50,8% 50,8% Zysk netto skorygowany 300,8 461,6 451,5 513,5 581,0 84,2 84,2 123,0 123,0 zmiana 44,5% 53,5% 2,2% 13,7% 13,2% 20,84% 20,84% 46,0% 46,0% Marża odsetkowa netto 2,7% 2,8% 2,8% 2,8% 2,6% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% ROA 1,3% 1,7% 1,3% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,6% 1,6% ROE 13,1% 19,5% 16,9% 17,2% 17,3% 15,4% 15,4% 20,3% 20,3% EPS (zł) 0,35 0,54 0,53 0,60 0,68 DPS (zł) 0,17 0,19 0,20 0,20 0,20 Stopa dywidendy 2,1% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% P/E 22,5 14,7 15,0 13,2 11,6 P/BV 306% 269% 241% 215% 190% p prognoza DM PKO BP S.A. 7

8 Prognozy kwartalne Pekao Obowiązująca rekomendacja: cena rynkowa (zł) 197,80 kapitalizacja (mln zł) ,22 BV (mln zł) ,48 liczba akcji (mln szt.) 261,87 free float 40,7% free float (mln zł) ,83 UniCredit Italiano 59,28 Data publikacji raportu kwartalnego 7 maja Wyniki Pekao ze względu na połączenie z częścią BPH nie są porównywalne ani z wynikami za I kwartał, ani nawet za IV kwartał poprzedniego roku, kiedy BPH uwzględniony był w wynikach Pekao jedynie przez około miesiąc. W kosztach banku będą jeszcze zapewne widoczne wydatki związane z połączeniem i nie mamy tu na myśli tylko kosztów ousorcingu, ale również dodatkowe koszty migracji klientów i oddziałów, zmiany systemów informatycznych czy też doradców. Szacujemy je na około 4050 mln zł. Biorąc to pod uwagę oraz dodatkowo fakt, że zatrudnienie ogółem w Pekao powinno nieco spaść, wydaje się, że są szanse na obniżenie dynamiki wzrostu kosztów kw./kw. w II połowie roku. Na wyniki Pekao wpływ będzie miał spadek opłat za zarządzanie i dystrybucję jednostek funduszy inwestycyjnych. W poprzednich kwartałach wynik prowizyjny związany z funduszami wynosił średnio 200 mln zł (w IV kwartale 175 mln zł), w I kwartale spodziewamy się dalszego wyraźnego spadku tej pozycji. Negatywny wpływ na wynik Pekao będzie miał również udział w zyskach jednostki stowarzyszonej, tj. Pioneer TFI, który w poprzednim roku kwartalnie podwyższał wynik grupy o około 35 mln zł, teraz zysk ten może być nawet o połowę niższy. Kolejnym czynnikiem, tym razem pozytywnym, ale o jednorazowym charakterze, wpływającym na wynik kwartalny Pekao, będzie sprzedaż części przedsiębiorstwa CDM za kwotę 444 mln zł (w księgach wartość była znikoma). Zysk netto na tej transakcji szacujemy na około 350 mln zł. Bez jej uwzględnienia wynik netto Pekao w I kwartale wyniesie w naszej ocenie około 839 mln zł. W całym roku oczekujemy powtarzalnego zysku netto w wysokości 3,56 mld zł, a więc na poziomie z roku poprzedniego (pro forma 3,55 mld zł). Wynik odsetkowy 2 379, , , , ,6 593,1 593, , ,4 zmiana 1,2% 14,2% 83,8% 6,9% 6,1% 3,82% 3,82% 110,2% 110,2% Przychody razem 4 615, , , , , , , , ,0 zmiana 6,3% 14,2% 65,9% 6,3% 5,8% 7,72% 7,72% 109,5% 109,5% Wynik przed kosztami odpisów 2 310, , , , ,1 627,2 627, , ,5 zmiana 10,5% 13,4% 80,0% 13,2% 4,6% 13,71% 13,71% 149,0% 149,0% Zysk netto 1 787, , , , ,0 502,1 502, , ,3 zmiana 14,4% 20,6% 81,6% 1,0% 3,9% 19,87% 19,87% 137,1% 137,1% Zysk netto skorygowany 1 768, , , , ,0 502,1 502,1 838,7 838,7 zmiana 13,2% 20,9% 66,7% 11,0% 3,9% 19,87% 19,87% 67,0% 67,0% Marża odsetkowa netto 3,7% 2,8% 3,9% 3,9% 3,9% 3,4% 3,4% 4,0% 4,0% ROA 2,8% 2,2% 3,0% 2,9% 2,8% 2,8% 2,8% 3,8% 3,8% ROE 20,7% 18,3% 25,5% 23,6% 22,6% 22,1% 22,1% 31,5% 31,5% EPS (zł) 10,71 8,23 14,95 15,08 15,65 DPS (zł) 9,00 9,60 9,80 10,00 10,20 Stopa dywidendy 4,6% 4,9% 5,0% 5,1% 5,2% P/E 18,5 24,0 13,2 13,1 12,6 P/BV 372% 353% 322% 297% 274% p prognoza DM PKO BP S.A. 8

9 Banki prognozy kwartalne I kw r Wymagane prawem informacje Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Bank PKO BP SA jest ponadto potencjalnym kredytodawcą oraz potencjalnym bankiem prowadzącym rachunki dla wszystkich spółek wymienionych w raporcie. Bank PKO BP SA jest stroną umów dotyczących ubezpieczenia klientów zawartych ze spółką T.U. Europa, wchodzącą w skład grupy Getin Holding. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykami sporządzającymi niniejszy raport a spółkami, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestor powinien zakładać, że zarówno Bank PKO BP SA, jak i DM mają zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółkom, których dotyczy raport. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP SA i strona licznych umów z bankiem może posiadać mniejsze pakiety akcji w spółkach wymienionych w raporcie. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP SA wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółek), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółek, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.