W CO INWESTOWAĆ W 2013 ROKU?

Transkrypt

1 W CO INWESTOWAĆ W 2013 ROKU? Oczekujemy, że głównym motorem wzrostu gospodarczego w USA będzie dalsza poprawa sytuacji na rynku mieszkaniowym i rynku pracy. Czynnikiem ryzyka w USA będą przedłużające się negocjacje budżetowe. Impas w rozmowach może wywołać wzrost napięcia na rynkach. W 2013 roku możemy spodziewać się kontynuacji reform wprowadzanych przez kraje PIIGS oraz dalszego pogłębienia integracji strefy euro. Zagrożenie dla optymistycznego scenariusza stanowić może przebieg wiosennych wyborów we Włoszech, a także przedłużające się spowolnienie gospodarcze. Perspektywa poprawy globalnej koniunktury gospodarczej w II połowie 2013 w połączeniu z niskim poziomem wycen spółek, czynią rynek akcji atrakcyjną inwestycją. Chińska gospodarka pokazuje pierwsze oznaki ożywienia, a prognozy na 2013 rok mówią o większej dynamice wzrostu niż w Pekin stoi przed wyzwaniem przestawienia swojej gospodarki z inwestycji i eksportu na konsumpcję. Departament Zarządzania EFIX DM Karolina Bojko-Leszczyńska USA Andrzej Nowak EUROPA Dawid Jacek AZJA Wojciech Szymon Kowalski RYNKI TOWAROWE Tomasz Marek ANALIZA TECHNICZNA Preferowana przez nowe władze Japonii polityka taniego jena może doprowadzić do odzyskania konkurencyjności przez tamtejszy przemysł. Problem stanowi rekordowy poziom zadłużenia (240 proc. PKB), który może pokrzyżować plany luzowania polityki monetarnej. Rynki najważniejszych towarów wchodzą w nowy rok zrównoważone. Większych ruchów cen można spodziewać się na rynku ropy naftowej (napięcia geopolityczne). 1

2 SPIS TREŚCI KLUCZOWE WNIOSKI 3 SYTUACJA MAKROEKONOMICZNA 6 USA 6 EUROPA 8 CHINY 10 JAPONIA 12 MIEDŹ 12 ZŁOTO 13 ROPA NAFTOWA 14 KAKAO 16 SYTUACJA TECHNICZNA 17 RYNEK KAPITAŁOWY 17 RYNEK TOWAROWY 25 RYNEK WALUTOWY 29 2

3 KLUCZOWE WNIOSKI USA Ostateczne rozwiązanie problemu klifu fiskalnego przełoży się na spadek niepewności na rynkach. Scenariusz taki jest uwzględniany w prognozach PKB dla Stanów Zjednoczonych na 2013 r., których konsensus kształtuje się na poziomie 2 proc. i zakłada przyspieszenie w drugiej połowie roku. Oczekujemy, że głównym motorem wzrostu będzie dalsza poprawa sytuacji na rynku mieszkaniowym i rynku pracy, co przełoży się na lepsze nastroje wśród konsumentów i zwiększenie konsumpcji. Pozytywne prognozy gospodarcze w połączeniu z niskim poziomem wycen spółek (zwłaszcza w relacji do rynku długu) czynią rynek amerykańskich akcji atrakcyjną formą inwestowania w 2013 roku. Dodatkowym czynnikiem wspierającym wycenę ryzykownych aktywów będzie kontynuacja prowadzonej przez Rezerwę Federalną ekspansywnej polityki monetarnej, w tym uruchomienie od stycznia kolejnego programu skupu obligacji. Ewentualne przedłużenie negocjacji budżetowych pomiędzy partiami wpłynęłoby na wzrost napięcia na rynkach, czyli spadek kursów akcji i aprecjację dolara amerykańskiego. Tabela 1 Prognozy wzrostu gospodarczego na 2012 oraz 2013 rok (źródło IMF) EUROPA Wprowadzenie przez EBC programu skupu obligacji OMT zminimalizowało ryzyko rozpadu strefy euro, które było najpoważniejszym zagrożeniem dla europejskich rynków. Bardzo prawdopodobne, że już w 2013 roku inwestorzy zaczną dostrzegać pierwsze pozytywne skutki reform wprowadzonych przez rządy PIIGS. W połączeniu z postępującą powolną federalizacją strefy euro wpłynie to na poprawę postrzegania europejskich rynków, których wyceny mogą okazać się atrakcyjne. Zagrożenie dla optymistycznego scenariusza stanowić może przebieg wiosennych (przyspieszonych) wyborów parlamentarnych we Włoszech, a także przedłużające się spowolnienie gospodarcze. 3

4 CHINY Chińska gospodarka pokazuje pierwsze oznaki ożywienia, a prognozy na 2013 rok mówią o większej dynamice wzrostu niż w Przed nowymi władzami stoi niełatwe zadanie przestawienia ekonomii Państwa Środka z inwestycji i eksportu na konsumpcję, ale gigantyczne rezerwy walutowe (3,3 bln USD) dają duże pole manewru przy realizacji tego celu. Tym samym chińskie indeksy jawią się jako atrakcyjna forma alokacji kapitału w nadchodzącym roku. JAPONIA Zmiana politycznej warty w Kraju Kwitnącej Wiśni. Typowany na premiera szef zwycięskiej Partii Liberalno-Demokratycznej Shinzo Abe wielokrotnie podczas kampanii opowiadał się za ożywieniem gospodarki poprzez osłabienie jena (nieograniczony dodruk, podniesienie celu inflacyjnego BoJ z 1 do 2 proc.). To z kolei powinno przełożyć się na wzrost eksportu, a w konsekwencji na wycenę japońskich spółek. Czynnik zagrożenia stanowi rekordowy poziom zadłużenia rządu w Tokio (240 proc. PKB na koniec 2012), a potencjalny wzrost rentowności japońskich obligacji może pokrzyżować plany ilościowego luzowania polityki monetarnej. Tabela 2 Prognozowany deficyt budżetowy na 2012 oraz 2013 rok (proc. PKB, źródło IMF) RYNEK TOWAROWY Rynek miedzi w ciągu najbliższych kwartałów powinien być zasadniczo zrównoważony. Nasze prognozy zakładają średnioroczną cenę tego kruszcu na poziomie 7600 USD/t z perspektywą silnych wahań, dochodzących przejściowo do 6500 USD/t. Złoto coraz rzadziej postrzegane jest w kategoriach tzw. bezpiecznego portu. Nasze prognozy zakładają średnioroczną cenę złota na poziomie 1792 USD/oz, co oznaczałoby ponad 7 proc. wzrost. W 2013 rok światowy rynek ropy naftowej wchodzi oficjalnie zrównoważony i tylko niekorzystne wydarzenia geopolityczne mogą wygenerować dynamiczną zwyżkę cen tego surowca w najbliższych miesiącach. Niesprzyjające warunki pogodowe wskazują, że jesienią 2013 wielkość zbiorów może być mniejsza od bieżącego popytu. W takiej sytuacji ceny kakao mogłyby wzrosnąć nawet o kilkanaście procent. 4

5 ANALIZA TECHNICZNA Analiza techniczna sugeruje, iż zachowanie głównych indeksów giełdowych będzie w 2013 roku zróżnicowane, choć generalnie sentyment na rynkach kapitałowych powinien być pozytywny. Naszym zdaniem liderzy dotychczasowych wzrostów w dużej części zdyskontowali ewentualną poprawę koniunktury w drugiej połowie 2013 roku i obecnie inwestorzy na tych rynkach będą mniej skłonni do agresywnych zakupów, co może prowadzić do zatrzymania wzrostów na dotychczasowych lokomotywach, czyli np. indeksach amerykańskich czy niemieckim DAX-ie. Poważny kapitał będzie jednak poszukiwał miejsc do efektywnego inwestowania i jak sugeruje analiza techniczna jednym z kierunków, który może obrać są giełdy azjatyckie. Czynniki techniczne, ale również fundamentalne analogie sugerują, iż polski rynek akcji może być w 2013 jednym z liderów wzrostów, szczególnie w segmencie małych i średnich spółek. Słaby czwarty kwartał na rynku towarowym nie jest naszym zdaniem oznaką trwałego pogorszenia koniunktury w tym segmencie aktywów. Analiza techniczna wskazuje, że powrotu wzrostów na rynku można oczekiwać już w pierwszej połowie 2013 roku. Skala zwyżek może być porównywalna do tych w trzecim kwartale 2012 roku. Analiza techniczna sugeruje kontynuację osłabienia dolara oraz jena co najmniej w pierwszych miesiącach 2013 roku. W tym czasie mocne powinny pozostać waluty europejskie, szczególnie euro i frank szwajcarski. Indeks reprezentujący siłę złotego znalazł się pod koniec 2012 roku w ważnym technicznie momencie i w przypadku jego dalszego wzrostu zostaną wygenerowane silne sygnały rozpoczęcia kolejnej fali umocnienia naszej waluty. Uwzględniając techniczny obraz indeksów reprezentujących siłę poszczególnych głównych walut ciekawe w 2013 roku mogą być długie pozycje na EUR/USD, EUR/JPY, czy w dłuższej perspektywie AUD/JPY. Jeśli chodzi o pozycje krótkie to warto zwrócić uwagę na parę USD/CHF, czy z rodzimego rynku USD/PLN. Tabela 3 Prognozowany dług publiczny na 2012 oraz 2013 rok (proc. PKB, źródło IMF) 5

6 SYTUACJA MAKROEKONOMICZNA USA Klif fiskalny tykającą bombę uda się rozbroić Przez ostatnie kilka miesięcy w centrum uwagi inwestorów pozostawał nierozwiązany problem klifu fiskalnego w Stanach Zjednoczonych. Ruszający od stycznia program automatycznych cięć wydatków rządowych jest następstwem ustawy budżetowej z sierpnia 2011 r. Demokraci i Republikanie nie osiągnęli wtedy porozumienia w sprawie wyhamowania tempa wzrostu długu największej światowej gospodarki, ale zgodzili się na podniesienie limitu zadłużenia rządu USA, co w tamtym momencie było sprawą priorytetową. Nieszczęśliwie cięcia wydatków wynikające z zeszłorocznej ustawy zbiegają się w czasie z dużą liczbą wygasających ulg podatkowych wprowadzonych jeszcze przez prezydenta Busha, a przedłużonych przez prezydenta Obamę w 2010 roku (niższe stawki podatku dochodowego, podatku od dywidend i zysków kapitałowych) oraz programów rządowych wspierających przede wszystkim klasę średnią (m.in. Alternatywny Minimalny Poziom Podatku zwiększający kwotę wolną od podatku dla mniej zarabiających obywateli, rozszerzenie przywilejów dla osób bezrobotnych, obniżenie składek na opiekę socjalną i medyczną). Wszystko to, określane terminem klif fiskalny, daje razem kwotę około 700 mld USD rocznie, co stanowi równowartość 5 proc. amerykańskiego PKB. Tak drastyczne zacieśnienie polityki budżetowej wpędziłoby niewątpliwie gospodarkę amerykańską w recesję już w pierwszej połowie nadchodzącego roku. Z drugiej strony niepodejmowanie żadnych kroków, by ograniczyć dynamicznie przyrastający dług, przyniesie jeszcze groźniejsze konsekwencje w przyszłości. Według opinii analityków cięcia wydatków i wzrost obciążeń fiskalnych nie powinien wynieść więcej niż równowartość 2 proc. PKB (2-3 bln USD na przestrzeni 10 lat). Taka suma zadowoliłaby agencje ratingowe i zapobiegła obniżce wiarygodności kredytowej USA. Istnieje małe prawdopodobieństwo, że problem klifu fiskalnego nie zostanie rozwiązany. Jak deklarują obie partie, są one gotowi do kompromisu, a przyszłość kraju jest dla nich ważniejsza niż polityczne podziały. W taki scenariusz zdają się wierzyć także czołowe instytucje finansowe, co widać po ich projekcjach wzrostu gospodarczego dla Stanów Zjednoczonych na przyszły rok. Konsensus tych prognoz kształtuje się na poziomie 2 proc. i zakłada przyspieszenie wzrostu w drugiej połowie 2013 r. Przełoży się to na pozytywne zachowanie rynków kapitałowych oraz dalsze osłabianie dolara amerykańskiego. Czynnikiem ryzyka byłyby przedłużające się negocjacje budżetowe w I kwartale przyszłego roku (do końca marca Amerykanie muszą ponownie podnieść limit zadłużenia), co mogłoby spowodować wzrost napięcia na giełdach w krótkim terminie (przecenę akcji i aprecjację dolara). Klif fiskalny w centrum uwagi Prognozy wzrostu na przyszły rok nadal pozytywne 6

7 Rynek nieruchomości i pracy motorem wzrostu gospodarki Celem ekspansywnej polityki monetarnej prowadzonej przez Rezerwę Federalną od kilku lat jest pobudzenie rynku nieruchomości i zatrudnienia. Niewystarczające tempo poprawy sytuacji na obu tych rynkach jest głównym czynnikiem hamującym wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych. Naszym zdaniem istnieje szereg argumentów przemawiających za odbudową rynku mieszkaniowego w 2013 roku. Działania banku centralnego (uruchomiony we wrześniu skup obligacji hipotecznych, trwająca do końca roku operacja Twist i rozszerzenie programu luzowania ilościowego pieniądza o zakup obligacji rządowych od stycznia) sprawiają, że długoterminowe stopy procentowe utrzymują się na rekordowo niskich poziomach, a warunki udzielania kredytów hipotecznych są coraz korzystniejsze. Do wzrostu dostępności własnego lokum przez przeciętne amerykańskie gospodarstwo domowe przyczyniają się też pozostające na niskim poziomie ceny nieruchomości (pomimo 5 proc. wzrostu od stycznia). Systematycznie kurczą się także zapasy niesprzedanych domów i rosną wydatki na inwestycje budowlane, co jest kolejnym czynnikiem przemawiającym za zwyżką cen nieruchomości w przyszłym roku. Pozwoliłoby to sporej liczbie gospodarstw na refinansowanie kredytów hipotecznych na lepszych warunkach (obecnie jest to niemożliwe, bo wysokość kredytu przekracza wartość domu). To z kolei przełożyłoby się na wzrost konsumpcji, stanowiącej ponad 2/3 amerykańskiego PKB. Efekt majątkowy zadziałałby także na tych, którzy kupowali nieruchomość jako inwestycję przed wybuchem kryzysu. Wykres 1 Indeks S&P/Case-Shiller pokazujący zmiany cen domów w latach Wykres 2 Wydatki na inwestycje budowlane w USA w latach Wykres 3 Pozwolenia na budowę nowych domów w USA w latach Sytuacja na amerykańskim rynku pracy od trzech lat ulega systematycznej, chociaż stosunkowo wolnej poprawie. Oczekujemy, że będzie to kontynuowane w 2013 roku. Wskazuje na to długoterminowa cykliczność występująca na rynku zatrudnienia. Scenariusz ten wspiera także deklaracja Rezerwy Federalnej o niezacieśnianiu polityki monetarnej do czasu aż stopa bezrobocia nie spadnie poniżej 6,5 proc. (co, jak się prognozuje, nie nastąpi przynajmniej do 2015 roku). Lepsze nastroje wśród Amerykanów z powodu znajdowania pracy lub zmniejszenia ryzyka jej utraty będą się również przekładać na wyższy poziom konsumpcji. Poprawa sytuacji na obu opisywanych rynkach będzie stanowić asumpt do dalszych wzrostów cen akcji w przyszłym roku, natomiast spadek awersji do ryzyka w połączeniu z ekspansywną polityką pieniężną Rezerwy Federalnej spowoduje kontynuację deprecjacji dolara amerykańskiego i umacniania europejskiej waluty. Wykres 4 Stopa bezrobocia i zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w USA w latach

8 Wyceny akcji w USA wciąż na umiarkowanych poziomach Po sześciu miesiącach dynamicznych wzrostów na giełdowych parkietach, wyceny amerykańskich spółek wciąż pozostają na umiarkowanych poziomach. Wskaźnik prognozowany P/E (mówi o tym, ile dolarów płacimy za dolara prognozowanego zysku) dla indeksu S&P 500 wynosi obecnie ok. 12,6, co jest bliskie 5-letniej średniej. Patrząc jednak na dłuższą historię tego wskaźnika (10 lat), obecnie rynek wyceniany jest z 12 proc. dyskontem do wartości przeciętnych. Za tezą o utrzymującym się wciąż niedoszacowaniu spółek przemawia również analiza premii za ryzyko na rynku akcji. Wskaźnik ten tworzy się poprzez odjęcie od poziomu rentowności akcji (odwrócony wskaźnik P/E) realnej rentowności obligacji (skorygowanej o inflację). Bieżąca wartość premii za ryzyko wynosi 7,3 proc. i jest o 1,3 pkt proc. wyższa od 6- letniej średniej. Gdyby powrót do średniej miał nastąpić jedynie poprzez dostosowanie wycen na rynku akcji, oznaczałoby to wzrost indeksu na poziomie ponad 20 proc. O atrakcyjności wycen świadczyć może fakt, że stopa dywidendy S&P 500 jest obecnie wyższa od rentowności 10-letnich obligacji (wykres 5). Taka sytuacja jest o tyle nietypowa, że posiadacze akcji, obok wypłacanej dywidendy mogą liczyć również na wzrost wartości spółki. W ciągu ostatnich pięćdziesięciu lat zdarzyło się to tylko raz, na koniec 2008 roku. Wykres 5 Stopa dywidendy S&P 500 na tle rentowności obligacji 10-letnich USA w latach EUROPA EBC zdeterminowane w obronie euro Od czasu kiedy za sterami Europejskiego Banku Centralnego zasiadł Mario Draghi, zaangażowanie tej instytucji w walkę z kryzysem znacząco wzrosło. Uruchomiony na przełomie program LTRO zapewnił zastrzyk płynności dla sektora bankowego o łącznej wartości biliona euro, a lipcowa obniżka stopy depozytowej do zera miała skłonić banki do odważniejszego wykorzystania tych środków. Najważniejszą decyzją EBC w trakcie trwającego kryzysu było ogłoszenie we wrześniu nowego programu skupu obligacji (OMT). W ramach tego programu EBC ma prawo kupować bez limitu obligacje państw, które wdrażają ustalone reformy. Program ten zminimalizował ryzyko dezintegracji strefy euro, co wpłynęło na spadek awersji do ryzyka na europejskich rynkach. Rentowności obligacji państw peryferyjnych znacząco się obniżyły, pomimo tego, że program nie został jeszcze uruchomiony. Spadek ryzyka w ogonie rozkładu prawdopodobieństwa (program OMT) zmniejszył w krótkim terminie napięcie wokół Eurolandu. Jednocześnie, pomimo wspomnianych działań, EBC w dalszym ciągu prowadzi politykę dużo bardziej konserwatywną niż amerykańska Rezerwa Federalna czy Bank Japonii, co powinno pozytywnie wpływać na postrzeganie wspólnej waluty. OMT minimalizuje ryzyko rozpadu strefy euro 8

9 2013 przełomem na trudnej ścieżce reform? Patrząc na dane makro, widać już pierwsze objawy uzdrawiania gospodarek państw peryferyjnych strefy euro. W przeciągu ostatnich dwóch lat średni deficyt w wymianie handlowej Hiszpanii, Włoch i Portugalii spadł z poziomu 6,5 proc. do 1,3 proc. PKB. Kryzys przyczynił się również do obniżenia jednostkowych kosztów pracy w krajach Południa, niwelując w ten sposób ich nadmierny wzrost z poprzedniej dekady. Od 2010 roku względny jednostkowy koszt pracy spadł we Włoszech o 3,5 proc., a w Hiszpanii i Portugalii aż o blisko 9 proc. Naszym zdaniem, w 2013 roku inwestorzy zaczną dostrzegać pozytywne skutki działań prowadzonych przez rządy państw Południa. Dla trwałej poprawy sytuacji w Europie, poza powodzeniem reform w poszczególnych krajach, niezbędna jest przebudowa mocno niedoskonałej konstrukcji, jaką jest strefa euro. Podejmowane kroki, takie jak przyjęcie paktu fiskalnego, a także integracja nadzoru nad bankami (unia bankowa), kierują Eurozonę w stronę większego federalizmu. Sprzyja to poprawie postrzegania europejskiej gospodarki. Jej kondycja wygląda bowiem dużo lepiej, jeżeli patrzy się na nią jako całość. Przykładem niech będzie deficyt budżetowy, który w strefie euro jest znacznie mniejszy niż w USA, Wielkiej Brytanii czy Japonii. Oczekujemy, że przebudowa Eurolandu będzie dalej postępować w charakterystycznym dla Unii powolnym tempie, co powinno mimo wszystko sprzyjać spadkowi premii za ryzyko. Zagrożenie dla optymistycznego scenariusza kontynuacji reform stanowić może przebieg wiosennych (przyspieszonych) wyborów parlamentarnych we Włoszech. Na tę chwilę partia negatywnie postrzeganego przez rynki Berlusconiego jest dopiero trzecią siłą polityczną we Włoszech i z poparciem na poziomie 15 proc. traci do lidera sondaży, centrolewicowej Partii Demokratycznej, ok. 15 pkt. proc. Do czasu wyborów (najprawdopodobniej odbędą się w marcu) sytuacja może się jeszcze istotnie zmienić. Ewentualny powrót Berlusconiego do władzy, albo też możliwy powyborczy pat (w przypadku gdy centrolewicy nie uda się stworzyć większościowej koalicji) wstrzymałyby reformy zapoczątkowane przez rząd Mario Montiego. To z kolei nadwyręży zaufanie, jakim w ostatnich miesiącach inwestorzy obdarzyli Europę. Wykres 6 Średni deficyt na rachunku obrotów bieżących dla Hiszpanii, Włoch i Portugalii w latach Wykres 7 Jednostkowe koszty pracy w krajach Południa w latach Wybory we Włoszech zagrożeniem dla reform Wyceny skłaniają ku akcjom, chociaż odbicie wciąż niepewne Wskaźnik prognozowany P/E dla indeksu STOXX 600 Europe wynosi obecnie ok. 12, co jest bliskie 6-letniej średniej. Jeżeli jednak spojrzymy na wyceny w dłuższym horyzoncie, to nadal znajdujemy się poniżej przeciętnych poziomów historycznych, a dyskonto to wynosi nawet do 20 proc. Obecnie premia za ryzyko dla indeksu STOXX 600 Europe wynosi 9 procent 6-letnia średnia tego 9

10 wskaźnika to 7,4 proc., co oznacza 22 procentowe dyskonto w wycenach akcji. O atrakcyjności wycen, podobnie jak w przypadku USA, świadczy wzrost stopy dywidendy powyżej rentowności obligacji. Dla indeksu STOXX 600 wynosi ona ponad 3 proc., podczas gdy rentowność niemieckich dziesięciolatek to obecnie ok. 1,4 proc. Różnica ta jest więc jeszcze większa niż w Stanach. Europejskie akcje posiadają również wyższy wskaźnik premii za ryzyko, który jest o blisko 1,6 pkt proc. większy niż w USA. Należy jednak zaznaczyć, że wyższy zwrot z akcji w Europie to prawidłowość obserwowana od dłuższego czasu, a obecna różnica nie odbiega znacząco od średniej (1,5 pkt proc). Innymi słowy brak jest podstaw, aby stwierdzić, że europejskie akcje są niedoszacowane względem amerykańskich lub odwrotnie. Wykres 8 Rynkowa premia za ryzyko dla indeksu STOXX Europe 600 w latach Kluczowa dla utrwalenia procesu migracji kapitału z obligacji na akcje będzie ścieżka wzrostu gospodarczego strefy euro w 2013 roku. Większość ekonomistów oczekuje, że II i III kwartał wyznaczy dno cyklu koniunkturalnego. Gdyby jednak tak się nie stało, to inwestorzy znów odwrócą się od rynków akcji. Skrajnie pesymistyczny scenariusz dla strefy euro stanowi wariant grecki, czyli utrwalenie się recesji na kilka lat na skutek prowadzonej polityki zaciskania pasa. Naszym zdaniem jednak gospodarka Eurolandu oparta jest na dużo zdrowszych fundamentach i nie wymaga aż tak radykalnych procesów dostosowawczych. CHINY Optymistyczne prognozy 2012 wbrew oczekiwaniom wielu ekspertów nie był rokiem tzw. twardego lądowania w Chinach. Owszem, Państwo Środka rozwijało się nieco wolniej (7,8 proc. r/r), ale wciąż był to wzrost nieosiągalny dla największych światowych gospodarek. Ożywienie wskaźników sprzedaży detalicznej, produkcji przemysłowej czy indeksu PMI (Purchasing Managers Index) w ostatnim kwartale bieżącego roku sugeruje, że dno cyklu Pekin może mieć już za sobą. Takie wnioski można również wyciągać z prognoz wzrostu na 2013 rok, które zawierają się w przedziale 8-8,5 proc. r/r. Stan chińskiej gospodarki ma olbrzymie znaczenie dla całego świata. Dość powiedzieć, że nominalny udział Państwa Środka w globalnym PKB wynosi 11 proc., a partycypacja w samym wzroście sięga 25 proc. i jest dwa razy większa niż Stanów Zjednoczonych. Wykres 8 Udział najważniejszych gospodarek w globalnym PKB Zrównoważenie, czyli główne zadanie nowych władz Jednym z kluczowych wydarzeń w Chińskiej Republice Ludowej na przestrzeni ostatnich miesięcy był XVIII zjazd rządzącej partii komunistycznej. Nowe przywództwo (Xi Jinping prezydent oraz Li Keqiang - premier) stanie przed nie lada zadaniem, tj. przestawieniem gospodarki opartej na eksporcie oraz 10

11 inwestycjach w taką, która w głównej mierze zależeć będzie od popytu wewnętrznego (tzw. rebalancing, czyli zrównoważenie). W tej chwili przeciętny obywatel Państwa Środka odkłada ponad 50 proc. swojej pensji na poczet oszczędności, podczas gdy średnia światowa oscyluje poniżej 20 proc., o 4 proc. w przypadku mieszkańców USA nie wspominając. Taki stan rzeczy wynika głównie z raczkującego systemu socjalnego. Wciąż niewielu Chińczyków może liczyć na emerytury, czy też łatwy dostęp do opieki medycznej. Zbudowanie systemu ubezpieczeń społecznych, to jedno z głównych zadań nowych władz. Wraz ze spadkiem syndromu niepewnego jutra, wydatki obywateli powinny stopniowo rosnąć. Wyzwaniem dla ekipy rządzącej będzie również zniesienie barier administracyjnych, przede wszystkim w zakresie zwiększenia elastyczności systemu rejestracji gospodarstw domowych, które na obecnym etapie mocno ograniczają migrację w obrębie Chin. W efekcie powinno to doprowadzić do zwiększenia poziomu łącznej konsumpcji, gdyż skłonność do niej jest wyższa w miastach, aniżeli w obszarach wiejskich. Celem partii komunistycznej będzie wzrost udziału popytu wewnętrznego w Produkcie Krajowym Brutto z obecnych 45 proc. do poziomów przewyższających 60 proc., jakim charakteryzują się rozwinięte gospodarki Zachodu. Dodatkowo zmniejszenie nadwyżki na rachunku bieżącym przy jednoczesnym wzroście konsumpcji ma pokazać, że Chiny wkroczyły na bardziej zrównoważoną ścieżkę ekspansji niż dotychczas. Tabela 4 Stopa oszczędności gospodarstw domowych w największych światowych gospodarkach w 2011 roku Wykres 9 Udział inwestycji oraz konsumpcji gospodarstw domowych w PKB Chin w latach Gigantyczne rezerwy w pogotowiu Głównym motorem wzrostu w Państwie Środka pozostają inwestycje (głównie infrastrukturalne). Ich udział od 2008 roku utrzymuje się na bardzo wysokim poziomie w relacji do PKB (około 50 proc.). Zmiana władz z pewnością daje nadzieje na nowe programy stymulujące, aczkolwiek spodziewamy się ich dopiero w momencie realizacji niekorzystnego scenariusza dla Chin. Oznaki ożywienia pojawiające się na obecnym etapie nie wymagają dodatkowych bodźców, a rządzący z pewnością wyciągną wnioski z przeszłości i nie dopuszczą do luzowania swojej polityki kosztem nadmiernego wzrostu inflacji. Inwestycje motorem wzrostu Pomimo szeregu wyzwań, jakie w 2013 roku muszą podjąć nowe chińskie władze (przede wszystkim przestawienie gospodarki z inwestycji i eksportu na konsumpcję), oczekujemy, że Państwo Środka będzie się rozwijać nadal w tempie 8 proc. r/r lub więcej. Warto również pamiętać, że w razie potrzeby rząd chiński ma odpowiednie zaplecze finansowe (3,3 bln dolarów rezerw), aby wdrożyć dodatkowe stymulanty, w celu uniknięcia twardego lądowania. Z tej perspektywy szanghajskie indeksy jawią się jako atrakcyjna forma alokacji kapitału w nadchodzącym roku. 11

12 JAPONIA Osłabienie jena szansą na ożywienie gospodarki Najważniejszym wydarzeniem w Japonii w 2012 roku były bez wątpienia grudniowe przyspieszone wybory parlamentarne. Zdecydowane zwycięstwo przypadło Partii Liberalno-Demokratycznej (większość w izbie niższej). Klęskę poniosła rządząca dotychczas Partia Demokratyczna. Premierem zostanie z pewnością lider triumfującej LDP Shinzo Abe. Warto pamiętać, że szef konserwatystów wielokrotnie w kampanii wyborczej opowiadał się za luzowaniem polityki monetarnej. Abe jest zwolennikiem podwyższenia celu inflacyjnego Bank of Japan do 2 proc. r/r (aktualnie 1 proc. r/r), a w konsekwencji aktywnej walki z deflacją, która nęka Kraj Kwitnącej Wiśni od 4 lat (warto wspomnieć, że od 1993 roku wskaźnik cen konsumenckich kształtuje się poniżej 1 proc.). W takich warunkach dla gospodarki japońskiej, opartej w dużej mierze na eksporcie, głównym problemem pozostaje historycznie silny jen. Stąd też duża aprobata nowych władz dla walki z deflacją poprzez nieograniczony dodruk narodowej waluty. Do tej pory program skupu aktywów wyniósł 101 bln jenów (ok. 1,2 bln USD) i można oczekiwać jego stopniowej eskalacji. Palącym problemem dla obecnych władz pozostaje rosnący w zastraszającym tempie dług publiczny. W stosunku do PKB ma on wynieść na koniec 2012 roku proc. Rekordowo niskie rentowności japońskich obligacji wciąż jednak wskazują na duże zaufanie rynków do Kraju Kwitnącej Wiśni i dopóki to się nie zmieni, nowy rząd ma zielone światło do walki o ożywienie gospodarcze poprzez osłabienie własnej waluty, co miałoby wzmocnić rodzimą produkcję. To z kolei przełoży się na wyceny japońskich spółek. Wykres 10 Bilans handlowy Japonii na tle kursu USD/JPY w latach MIEDŹ Czerwony metal miał dobry początek oraz koniec 2012 r. U progu 2013 r. nadzieje na progresję cen miedzi opierane są głównie na oczekiwanym ożywieniu się chińskiej gospodarki, odpowiedzialnej za ok. 40 proc. globalnego zużycia. Założenia wzrostu popytu inwestycyjnego zgłaszanego przez przemysł i budownictwo Państwa Środka przekładają się jednak na bardzo skromną, jak na tę porę roku, podaż prognoz. Do nielicznych odważnych w tym zakresie zaliczyć należy Morgan Stanley. Eksperci tego banku zakładają, że średnia cena miedzi notowanej na Londyńskiej Giełdzie Metali (LME) osiągnie w 2013 r. wartość dolarów za tonę, byłoby to o niespełna 10 proc. więcej niż wynoszą szacunki KGHM Polska Miedz SA, które przyjmują przeciętną cenę miedzi w 2012 r. na poziomie 7850 USD/t. Równowaga na rynku miedzi Zasadnicze ryzyko budowy prognoz w oparciu o chiński popyt wynika też z dość ograniczonej transparentności danych, tak makroekonomicznych, jak i stricte branżowych. Fakt ten jest permanentnie akcentowany m.in. przez 12

13 Międzynarodową Grupę Studiów nad Miedzią (ICSG), która monitorując globalny rynek tego metalu (od strony popytu, podaży i zapasów) informacje z Chin uzyskuje jedynie z jednostronnych (nieudokumentowanych, co się zawsze podkreśla) komunikatów agencji rządowych oraz Szanghajskiej Giełdy Terminowej (SHFE). Analitycy rzeczonej instytucji badawczej z Lizbony w swych prognozach zakładają, że w 2013 r. zapotrzebowanie na miedź zwiększy się w skali świata nie więcej niż o około 3,0-3,5 proc., w tym w Chinach ma wzrosnąć o ok. 5 proc. Z drugiej strony, progresji popytu wychodzi naprzeciw także zwiększona podaż. W październikowej prognozie podaży eksperci ICSG przejęli, że w 2013 r. światowe wydobycie miedzi może zwiększyć się o ok. 6 proc. Progresja podaży ze źródeł pierwotnych będzie kontynuowana również w 2014 r., na który przesunięto zresztą i tak część inwestycji związanych ze zwiększającym się w skali świata wydobyciem. Oznacza to, że globalny rynek Red One w ciągu najbliższych nie tylko czterech, ale ośmiu kwartałów powinien być w przeciwieństwie do kilku poprzednich lat zasadniczo zrównoważony. Progresji popytu na miedź wychodzi naprzeciw zwiększenie podaży ze strony producentów Wobec powyższego kreśląc prawdopodobny scenariusz zachowania się cen miedzi w 2013 r. należałoby przyjąć, że czynnik chiński nie tyle będzie ciągnąć w górę notowania czerwonego metalu, co raczej je stabilizować wraz z dość słabym kursem dolara, spowodowanym średnio i długookresowym uspokojeniem sytuacji w strefie euro oraz kompromisem w sprawie amerykańskiego deficytu finansów publicznych. Pewne znaczenie, może nawet bardziej psychologiczne niż realne, będą mieć nowe inicjatywy w zakresie uruchamiania miedzianych funduszy inwestycyjnych. Na takie przedsięwzięcie zdecydowały się m.in. tej skali instytucje finansowe, jak JP Morgan czy Black Rock. Tym niemniej, przyjmuje się średnią, prognozowaną cenę miedzi w 2013 r. na poziomie ok dolarów za tonę, z perspektywą silnych wahań, dochodzących przejściowo do poziomu 6500 USD/t lub nawet nieco niższego. ZŁOTO W przeciwieństwie do miedzi, śmielszego podejścia do prognoz i scenariuszy cenowych nie brakuje na rynku złota. Są one jednak znacznie bardziej stonowane niż jeszcze jesienią, gdy przekroczenie w 2013 r. progu 2 tys. dolarów za uncję przyjmowano niemal jako pewnik. Średnioroczny kurs żółtego metalu zwiększył się pomiędzy 2011 a 2012 rokiem (stan na 17 grudnia) z 1571,52 USD/oz do 1669,14 USD/oz, czyli o 6,2 proc. W progresję tę wpisują się mało transparentne na bieżąco transakcje banków centralnych. Światowa Rada Złota (WGC) w swych rachubach z grudnia 2012 r. szacuje, że instytucje tego typu zakupiły w sumie w latach 13

14 , odpowiednio 465 i 500 ton. Oznaczałoby to, że w okresie minionych 12 miesięcy fizyczny popyt banków centralnych zwiększył się o 7,5 proc. Okres minionych czterech lat, począwszy od upadku banku Lehman Brothers, sukcesywnie podważa tezę o kruszcowym bezpiecznym porcie. Mówiąc wprost złoto ulega permanentnemu utowarowieniu, co oznacza, że w fazach dekoniunktury lub/i tzw. zwiększonej awersji do ryzyka zachowuje się tak, jak zasadnicza większość towarów, tzn. po prostu traci wtedy na wartości. Abstrahując od poglądów kruszcowych ekstremistów, kreślących wizję niepohamowanego długoletniego wzrostu cen do kilku czy nawet kilkunastu tysięcy dolarów za uncję, większość ekspertów zakłada, że złoto w ciągu kolejnych czterech kwartałów zyska około kilkunastu procent. W opinii analityków bulionowego Barclays Capital średnioroczna cena uncji złota osiągnie w tym czasie poziom 1853 dolarów. Niestandardową trajektorię kursową wykreślili na koniec 2012 r. stratedzy Goldman Sachs. Stawiają oni tezę, że rok 2013 r. przyniesie zwieńczenie 11-letniego trendu wzrostowego. Oznaczałoby to, że w trakcie kilku najbliższych miesięcy notowania złota powinny wzrastać do ok dolarów, co stać się powinno w wyniku kontynuowania przez Fed procesu stymulowania gospodarki (zakłada się też uruchomienie programu QE4). Po osiągnięciu tego progu powinien nastąpić jednak odwrót, tak by w końcówce roku ceny złota oscylowały wokół USD/oz. W roku 2014 r. tendencja spadkowa ma być kontynuowana, a średnia cena żółtego metalu powinna wówczas wynieść ok dolarów. Zbliżony pułap cenowy, ale w przekroju 2-letnim jako średnia dla okresu , wyznaczają ekonomiści BNP Paribas. W ich przewidywaniach średnia cena złota w ciągu najbliższych 24 miesięcy oscylować będzie wokół 1980 dolarów za uncję. Zachowując autonomiczne podejście w tym względzie prognozuje się, że średnioroczna cena złota wyniesie w 2013 r USD/oz, co oznaczałoby progresję w stosunku do 2012 r. o 7,3 proc. Złoto towar koniunkturalny czy bezpieczny port? ROPA NAFTOWA W rok 2013 światowy rynek ropy naftowej wchodzi oficjalnie zrównoważony, zaś mniej oficjalnie z dość istotnymi nadwyżkami, zgromadzonymi przez dostawców i dealerów. Szacuje się, że z samego tylko OPEC trafia dziennie na rynek ok. 1 mln baryłek więcej niż wynoszą oficjalne limity. Według ekspertów OPEC w ciągu najbliższych 12 miesięcy globalny popyt kształtować się będzie na poziomie 89,57 milionów baryłek dziennie (mb/d) wobec 88,80 mln b/d w 2012 r. oraz 88,04 mln b/d w 2011 r. Oznacza to, że wielkość przewidywanego popytu w 2013 r. zwiększyć się ma w stosunku do 14

15 roku poprzedniego o 770 tys. b/dziennie, tj. 0,87 proc. Prognozowana podaż zakłada pełne zrównoważenie rynku, niemniej aby taki stan osiągnąć wielkość (oficjalnej) podaży ze strony OPEC powinna się zmniejszyć z obowiązującego obecnie limitu wydobycia, tj. 30 mln b/d do 29,75 mln b/d. Jeśli decyzja taka miałaby zapaść to członkowie kartelu poczekaliby zapewne do kolejnego posiedzenia OPEC, zaplanowanego na 31 maja 2013 r. W warunkach zdecydowanie zrównoważonego rynku wzrostowe impulsy generować będzie przede wszystkim geopolityka. Wpływ ryzyka geopolitycznego, budującego nawis na cenie baryłki Brent, wynoszący np. w okresie arabskiej wiosny przynajmniej 25 dolarów, może w przypadku ponownego zaognienia się sytuacji na Bliskim Wschodzie bardzo szybko zbliżyć się do tych rozmiarów. Ubiegłoroczne prognozy zakładały, że w przypadku ewentualnego konfliktu zbrojnego Izrael-Iran lub/i prób blokady cieśniny Ormuz, ceny ropy Brent mogłyby przez jakiś czas utrzymywać się na poziomie dolarów, jak nie jeszcze wyższym. Tabela 5 Ceny ropy naftowej w latach oraz prognoza EFIX DM na 2013 Nieco inaczej sytuacja przedstawia się na rynku ropy WTI handlowanej w USA na rynku NYMEX (obrót ropą typu Brent organizuje tam ICE). Odbudowujące się nastroje amerykańskich konsumentów i poprawa koniunktury w tamtejszym przemyśle, powinny stymulować popyt na ropę. Rzecz jednak w tym, że Stany Zjednoczone sukcesywnie zwiększają też wydobycie z własnych zasobów. Efekt cichej rewolucji łupkowej przyczynić się ma do tego, że USA w okolicach roku 2017 mogą stać się w pełni eksporterem netto paliw płynnych. Naftowy kartel przewiduje, że wielkość dziennej podaży ropy, pochodzącej z północnoamerykańskich źródeł (USA, Kanada, Meksyk) będzie się sukcesywnie zwiększać z każdym kolejnym kwartałem 2013 r., wynosząc odpowiednio: 16,83 mb/d, 16,93 mb/d, 17,03 mb/d, 17,34 mb/d. Czynnik wzrostu podaży powinien równoważyć cenowo słaby dolar, wywołany z jednej strony stabilizowaniem się sytuacji w strefie euro, z drugiej wzrostem deficytu finansów publicznych Stanów Zjednoczonych. Ropa prawdopodobny status quo W tej sytuacji można przyjąć, że obowiązujące i satysfakcjonujące producentów pod koniec 2012 r. ceny ropy, będą bronione przez stronę podażową także w 2013 r., z dużymi niewątpliwie szansami na skuteczną realizację tego celu. Warto przy tym pamiętać, że kartelowe jastrzębie (tj. Iran, Wenezuela i Ekwador) mają niejako w zanadrzu postulat zmniejszenia limitu wydobycia, i to nawet o 2 mln baryłek dziennie. Biorąc pod uwagę obecne bezkrólewie w OPEC, postulat ten może być bliższy realizacji niż się powszechnie sądzi. 15

16 KAKAO Na rynku kakao rok 2012 upłynął w tonacji wzrostowej (ok. 10 proc.), która przerwała zarazem dwa poprzednie lata spadkowe, podczas których notowania spadały o ok. 10 proc. (2010 r.) i 31 proc. (2011 r.). Globalna produkcja kakao charakteryzuje się stosunkowo dużą koncentracją geograficzną upraw, sprowadzającą się do trzech głównych ośrodków, tj. Afryki skąd pochodzi ok. 70 proc. zbiorów (głównie: Wybrzeże Kości Słoniowej, Ghana, Nigeria, Kamerun) oraz mniej więcej po połowie, czyli po 15 proc. z Ameryki Południowej (najwięksi dostawcy to Brazylia i Ekwador) i regionu Azji i Oceanii (głównie Indonezja, Papua Nowa Gwinea). Utrzymującemu się od lat kilkuprocentowemu wzrostowi światowej konsumpcji kakao, stymulowanemu przede wszystkim rosnącą siłą nabywczą mieszkańców Chin, towarzyszą spore wahania w zakresie wielkości zbiorów. W sezonach 2009/2010 wynosiły one 3635 tys. ton, w 2010/ tys. ton, a wg szacunków za sezon 2011/2012 było to ok tys. ton. Jak łatwo zauważyć wzrost urodzaju w wyszczególnionych sezonach dość jednoznacznie przekładał się też na kierunki cen. Anomalie pogodowe szansą na wzrosty cen kakao Na przełomie starego i nowego roku branża kakaowa dotknięta została niesprzyjającymi warunkami pogodowymi, jakie nawiedziły Afrykę, a zwłaszcza Nigerię (powodzie największe od kilku dekad) oraz Ghanę (nadmiar deszczy na plantacjach). W przypadku tego drugiego kraju, zajmującego na światowej mapie upraw miejsce za liderującym Wybrzeżem Kości Słoniowej, skutki ulewnych deszczy mogą wywołać rozprzestrzenienie się chorób drzewek kakaowych. Nigeria i Ghana to kraje z wielkością łącznej sezonowej produkcji od tys., co stanowi ok proc. globalnej podaży. W obliczu takiej sytuacji pojawiły się już pierwsze prognozy, które wskazują, że na jesieni 2013, kiedy akurat skończy się rozpoczęty właśnie nowy sezon uprawny (2012/2013), wielkość zbiorów może zamknąć się deficytem w stosunku do bieżących potrzeb przerobowych w wysokości ok tys. ton. W takiej sytuacji ceny kakao mogłyby być istotnie, tj. nawet o kilkanaście procent wyższe od tych z jakimi kończyły 2012 r., kształtując się w zależności od rynku na poziomie ok GBP/t i ok USD/t. 16

17 SYTUACJA TECHNICZNA RYNEK KAPITAŁOWY Ujęcie globalne GLOBAL DOW indeks reprezentujący notowania 150 największych spółek z 25 krajów, które należą do 10 głównych sektorów gospodarki. GLOBAL DOW Ekstremalny scenariusz zakładający drugą nogę światowego osłabienia na rynkach kapitałowych w 2012 roku nie zrealizował się. Indeks GLOBAL DOW po osiągnięciu modelowych celów prezentowanych przez nas w poprzednim raporcie rocznym zaczął dynamicznie zniżkować w II kwartale 2012, jednak jak się okazało, była to tylko kolejna noga w długoterminowej konsolidacji. Druga część 2012 roku upłynęła pod znakiem wzrostów przerywanych wyraźnymi korektami, a na początku grudnia indeks ten pokonał średnioterminową linię trendu spadkowego. Naszym zdaniem ruch ten otwiera drogę do zdecydowanie bardziej optymistycznego postrzegania rynków kapitałowych w 2013 roku, choć sytuacja i potencjał poszczególnych głównych indeksów będzie naszym zdaniem w dalszym ciągu mocno zróżnicowany. Do pierwszych oporów wyznaczanych dla tego indeksu pozostało ok. 5 proc., jednak ich ewentualne pokonanie podniosłoby znacząco potencjał globalnego rynku akcji nawet o 20 proc. w perspektywie kilkunastu miesięcy. Poziomem obrony dla scenariusza wzrostowego są okolice ok pkt, gdzie będzie przebiegać pokonana długoterminowa linia trendu spadkowego. za kilka miesięcy 17

18 EUROPA: STOXX 50 czy sygnały nadchodzącej poprawy w strefie euro zostaną wygenerowane? STOXX 50 Rok 2012 dla zbiorczego indeksu strefy euro upłynął pod znakiem konsolidacji w dolnej części długoterminowego kanału wzrostowego. Na ostatnich sesjach br. indeks ten rozpoczął testowanie bardzo ważnych oporów tworzonych przez wewnętrzne linie kreślone w obrębie ww. kanału. Jeśli indeks ten zdoła pokonać okolice 2700 pkt, to z technicznego punktu widzenia zostaną wygenerowane pozytywne sygnały, które znacząco podniosłyby atrakcyjność tego rynku w 2013 roku. W takim przypadku potencjał omawianego indeksu w perspektywie kilkunastu miesięcy mógłby oscylować w granicach +20 proc. Poziom obrony dla scenariusza wzrostowego wyznaczany z obecnych poziomów cenowych (przy braku wybicia) znajduje się moim zdaniem na 2330 pkt. 18

19 DAX jedna z lokomotyw ostatnich wzrostów potencjał wzrostowy ograniczony? DAX DAX w 2012 roku był jednym z liderów wzrostów wśród indeksów europejskich, jednak jego kurs zbliża się obecnie do bardzo ważnych oporów tworzonych przez górne ograniczenie długoterminowej, budującej się od 2000 roku konsolidacji. Opór ten znajduje się na 8160 pkt, a więc nieco ponad 6 proc. od zamknięcia z 19 grudnia br. Naszym zdaniem bez wyraźnych sygnałów poprawy koniunktury w Unii Europejskiej trudno będzie pokonać ten bardzo ważny opór przynajmniej za pierwszym podejściem. Co więcej, jeśli duża konsolidacja ma być formacją trójkąta prostokątnego, to po teście tego oporu należy oczekiwać wyraźnego cofnięcia i wykształcenia podfali e. Ta ostatnia mogłaby z powodzeniem cofnąć omawiany indeks w okolice 7100 pkt, gdzie znajdują się pierwsze, ważne wsparcia. GPW małe jest piękne? MWIG40 19

20 SWIG80 WIG Po trwającej rok konsolidacji wyraźne ożywienie widzimy na wszystkich indeksach warszawskiej giełdy, które kolejno generują sygnały zmiany trendu z bocznego na wzrostowy. Po analizie poszczególnych indeksów wydaje się, że nasza giełda może być jednym z czarnych koni 2013 r. W perspektywie najbliższych kilkunastu miesięcy największy potencjał z punktu widzenia analizy technicznej wykazują indeksy małych i średnich spółek czyli MWIG40 oraz SWIG80. W sprzyjających okolicznościach modelowych zasięgów rozpoczętych z początkiem 2012 długoterminowych fal wzrostowych można szukać odpowiednio na ok. +40 proc. oraz na ok. +50 proc. w stosunku do poziomów z 19 grudnia W przypadku indeksu WIG powoli zbliżamy się do ważnych oporów rozciągających się między a pkt (patrz wykres). Jeśli jednak rynek uporałby się z tymi poziomami, to techniczny potencjał tego indeksu w perspektywie kilkunastu miesięcy może podnieść się do okolic pkt a więc o ok. +20 proc. 20