Wprowadzenie do międzynarodowych rynków finansowych

Transkrypt

1 Wprowadzenie do międzynarodowych rynków finansowych

2 Dla Sheili

3

4 Spis treści Podziękowania Rozdział 1. Wprowadzenie. Czym jest rynek Kapitał i rynki kapitałowe Narodziny i rozwój eurorynków (międzynarodowych rynków kapitałowych) Współczesna bankowość inwestycyjna Klienci bankowości inwestycyjnej O książce Rozdział 2. Rynki pieniężne Wprowadzenie Krajowe rynki pieniężne Krajowy rynek pieniężny w Stanach Zjednoczonych Europejski Bank Centralny (EBC) Rynek pieniężny w Wielkiej Brytanii Bank Japonii Ryzyko systemowe i pokusa nadużycia Bony skarbowe Dyskontowanie bonów skarbowych Amerykańskie papiery komercyjne Ryzyko kredytowe na rynku papierów komercyjnych Akcepty bankowe Rynki eurowalutowe Depozyty i kredyty eurowalutowe

5 8 Spis treści Konwencje naliczania odsetek na rynkach eurowalutowych Eurowalutowe certyfikaty depozytowe Rentowność certyfikatów depozytowych Europapiery komercyjne Transakcje typu repo i reverse repo Transakcja repo studium przypadku Pozostałe cechy umów typu repo Podsumowanie Rozdział 3. Rynek walutowy Wprowadzenie Struktura rynku Dilerzy i brokerzy rynku walutowego Transakcje walutowe na rynku natychmiastowym Kwotowanie funta i euro Czynniki determinujące poziomy kursów natychmiastowych Handel na rynku kasowym Utrzymywanie pozycji na rynku spot Kontrola ryzyka walutowego Kursy krzyżowe Kursy walutowe w transakcjach outright forward Zabezpieczanie kontraktu outright forward: studium przypadku Wzór na wyznaczenie kursu terminowego Swapy walutowe Dwustronne kwotowanie swapów walutowych Podsumowanie Rozdział 4. Największe rynki obligacji skarbowych Wprowadzenie Czym są obligacje skarbowe Ryzyko kraju Bony i obligacje skarbowe rządu Stanów Zjednoczonych Kwotowanie amerykańskich obligacji skarbowych

6 Spis treści Instrumenty typu STRIPS Wycena obligacji Wycena obligacji kuponowych: przykłady Wycena obligacji krok po kroku Rentowność obligacji Reinwestowanie płatności odsetkowych Rentowność obligacji w skali roku i pół roku Brytyjskie obligacje skarbowe Japońskie obligacje skarbowe Obligacje skarbowe wybranych państw strefy euro Podsumowanie Rozdział 5. Analiza wrażliwości ceny obligacji Wprowadzenie Zasady rządzące rynkiem obligacji Inne czynniki wpływające na wrażliwość ceny obligacji Duration Macaulaya Wyznaczanie duration Macaulaya Czas trwania obligacji zerokuponowych Zmodyfikowany czas trwania Wartość (cenowa) punktu bazowego Wypukłość Pomiar wypukłości Własności wskaźnika wypukłości Duration dla portfela obligacji Portfele dedykowane Immunizacja portfela Strategie hedgingowe oparte na czasie trwania Wpływ wypukłości obligacji na strategie zabezpieczające oparte na czasie trwania Podsumowanie Rozdział 6. Krzywa dochodowości Wprowadzenie Nominalne i realne stopy procentowe

7 10 Spis treści 6.3. Kapitalizacja odsetek Definicja krzywej dochodowości Teoretyczne podstawy krzywej dochodowości Natychmiastowe (zerokuponowe) stopy procentowe Bootstrapping Stopy zerokuponowe a krzywa nominalna (par) Modele wyceny wykorzystujące stopy spot Stopy terminowe (forward) Współczynniki dyskontowe Podsumowanie Rozdział 7. Spready kredytowe. Sekurytyzacja Wprowadzenie Podstawy spreadów kredytowych Znaczenie agencji ratingowych Spready kredytowe a prawdopodobieństwo defaultu Swapy ryzyka kredytowego Indeksowe swapy ryzyka kredytowego Swapy koszykowe Kredytowe skrypty dłużne Sekurytyzacja i instrumenty typu CDO Odmiany sekurytyzacji Sekurytyzacja syntetyczna Podsumowanie Rozdział 8. Rynki akcji Wprowadzenie Fundusze własne a kapitały obce w przedsiębiorstwie Pozostałe charakterystyki akcji zwykłych Hybrydowe papiery wartościowe Style inwestowania Efektywność rynków Nowoczesna teoria portfelowa Pierwotny rynek akcji

8 Spis treści Wtórne emisje akcji Rynek wtórny. Najważniejsze giełdy świata Kwity depozytowe Pożyczki papierów wartościowych Zlecenia koszykowe Podsumowanie Rozdział 9. Analiza fundamentalna spółek Wprowadzenie Źródła informacji do wyceny akcji (zwykłych) Równowaga bilansowa Rachunek zysków i strat Zysk na akcję Stopa wypłaty dywidend Analiza wskaźnikowa Wskaźniki płynności Wskaźniki rentowności Wskaźniki zadłużenia Mnożniki wyceny Stosowanie mnożników wyceny w praktyce Mnożniki wartości firmy Podsumowanie Rozdział 10. Metody dyskontowe w wycenie spółek Wprowadzenie Podstawowa wersja modelu zdyskontowanych dywidend Model stałego tempa wzrostu dywidend Implikowana stopa zwrotu z inwestycji Prognozowana stopa dywidendy a model stałego tempa wzrostu dywidend Wskaźnik cena/zysk Modele fazowego wzrostu strumienia dywidend Model dwufazowy: przykład Model wyceny aktywów kapitałowych Współczynnik beta

9 12 Spis treści Obliczanie rynkowej premii za ryzyko Kontrowersje wokół premii za ryzyko kapitałowe Wycena wolnych przepływów pieniężnych Prognozowanie wolnych przepływów pieniężnych Średni ważony koszt kapitału Wartość rezydualna WACC a poziom dźwigni Metoda współczynnika beta aktywów Wartość firmy a poziom dźwigni Podsumowanie Rozdział 11. Kontrakty forward i futures na stopę procentową Wprowadzenie Kontrakty FRA Zastosowanie kontraktów FRA: studium przypadku Koszt pożyczki a wykorzystanie kontraktów FRA w charakterze zabezpieczenia Rynkowe kwotowanie kontraktów FRA Stopy terminowe (forward) Finansowe kontrakty futures Eurodolarowe kontrakty futures notowane na CME Kwotowanie eurodolarowych kontraktów futures System depozytów zabezpieczających Przykład wyznaczania wartości depozytu: kontrakty futures na stopę EURIBOR notowane na giełdzie Eurex Kontrakty futures w strategiach zabezpieczających: studium przypadku Serie kontraktów futures Podsumowanie Załącznik: Statystyka rynku instrumentów pochodnych Rozdział 12. Kontrakty futures na obligacje Wprowadzenie Podstawowe definicje

10 Spis treści Kontrakty futures na trzydziestoletnie obligacje rządu amerykańskiego Umowna suma rozliczeniowa i współczynniki konwersji Kontrakty futures na długoterminowe obligacje skarbowe rządu brytyjskiego oraz niemieckiego Cena terminowa obligacji Koszt przechowywania (utrzymania pozycji) Implikowana stopa repo Obligacje najtańsze w dostawie Zachowanie obligacji najtańszej w dostawie Wykorzystywanie kontraktów futures na obligacje w strategiach zabezpieczających Ryzyko bazy Zabezpieczanie portfela obligacji, które nie są najtańsze w dostawie Wykorzystanie kontraktów futures w zarządzaniu portfelem Podsumowanie Rozdział 13. Swapy stóp procentowych Wprowadzenie Różne definicje swapu Przykład typowego swapu Typowe zastosowania kontraktów swap Swap stopy procentowej: pogłębione studium przypadku Charakterystyka standardowych swapów stóp procentowych Przewaga komparatywna Sposoby kwotowania cen swapów procentowych oraz spready swapowe Determinanty spreadów swapowych Zabezpieczanie kontraktów swap przy wykorzystaniu obligacji skarbowych Swapy walutowo-procentowe: studium przypadku

11 14 Spis treści Rynkowa wycena pozycji w swapach walutowo-procentowych Podsumowanie Załącznik: Warianty swapu stóp procentowych Rozdział 14. Wycena swapów stóp procentowych Wprowadzenie Wycena swapów na dzień zawarcia transakcji Wycena komponentów syntetycznego kontraktu swap Rynkowa wycena swapu Rynkowa wycena swapu pomiędzy okresami wymiany płatności Metoda stóp terminowych (forward) Wycena metodą stóp forward w arkuszu kalkulacyjnym Stawki swapowe a stopy LIBOR Wycena kontraktów IRS w oparciu o ceny kontraktów futures Zabezpieczanie ekspozycji na ryzyko stopy procentowej Podsumowanie Rozdział 15. Kontrakty terminowe i swapy na indeksy giełdowe Wprowadzenie Kontrakty futures na indeks giełdowy Zasady rządzące rozliczeniem depozytu zabezpieczającego Rozliczenie końcowe i handel na spreadzie Wykorzystanie indeksowych kontraktów futures w strategiach zabezpieczających: studium przypadku Efektywność zabezpieczenia Inne zastosowania indeksowych kontraktów futures Wycena indeksowych kontraktów forward Teoretyczna cena kontraktów futures Baza Strategie arbitrażowe Arbitraż indeksowy w praktyce Swapy na akcje

12 Spis treści Zarządzanie ryzykiem pozycji w swapach akcyjnych Modyfikacje podstawowej struktury swapu akcyjnego Zastosowania swapów akcyjnych i płynące z nich korzyści Podsumowanie Rozdział 16. Wprowadzenie do opcji i strategii opcyjnych Wprowadzenie Podstawowe definicje Podstawowe strategie handlu opcjami Pozycja długa w opcji kupna: profil wypłaty na dzień wygaśnięcia Pozycja krótka w opcji kupna: profil wypłaty na dzień wygaśnięcia Pozycja długa w opcji sprzedaży: profil wypłaty na dzień wygaśnięcia Pozycja krótka w opcji sprzedaży: profil wypłaty na dzień wygaśnięcia Podsumowanie: wartość wewnętrzna a wartość czasowa Opcje na akcje na giełdzie CBOE Opcje na indeks S&P 500 na giełdzie CME Opcje na akcje na giełdzie LIFFE Opcje na indeks FTSE Podsumowanie Załącznik: Opcje egzotyczne Rozdział 17. Modele wyceny opcji Wprowadzenie Podstawowe zasady wyceny opcji europejskich Syntetyczne kontrakty terminowe (forward i futures) Przedterminowe wykonanie opcji amerykańskich Drzewa dwumianowe Rozszerzenie modelu jednookresowego Model Blacka-Scholesa Założenia modelu Blacka-Scholesa Podsumowanie Załącznik: Pomiar zmienności historycznej

13 16 Spis treści Rozdział 18. Wycena opcji a ryzyko Wprowadzenie Zachowanie wartości wewnętrznej i wartości czasowej opcji Zmienność a wycena opcji Współczynnik delta (Δ lub δ) Zachowanie delty Współczynnik gamma (Г lub γ) Korygowanie pozycji zabezpieczającej Zachowanie gammy Współczynnik theta (Θ) Współczynnik vega Współczynnik rho (ρ). Podsumowanie współczynników greckich Podsumowanie Załącznik: Strategie zabezpieczające oparte na wartościach delty i gammy Rozdział 19. Strategie opcyjne Wprowadzenie Strategia zabezpieczająca wykorzystująca opcję sprzedaży Wystawianie pokrytych opcji kupna Strategie korytarzowe Strategie rozpiętościowe. Spread byka i niedźwiedzia Pozostałe strategie rozpiętościowe O zmienności raz jeszcze Handel na zmienności: strategie stelaża i pętli Bieżące profile wypłaty Zyski i ryzyko związane ze strategią stelaża Podsumowanie Rozdział 20. Pozostałe zastosowania opcji Wprowadzenie Giełdowe i pozagiełdowe opcje walutowe Zabezpieczanie pozycji walutowych za pomocą opcji: studium przypadku

14 Spis treści Wycena opcji walutowych Opcje na stopę procentową Giełdowe opcje procentowe Kontrakty cap, floor i collar Procentowe kontrakty cap: studium przypadku Wycena kontraktów cap i floor: model Blacka Opcje swapowe Strategie zarządzania ekspozycją na ryzyko stopy procentowej Obligacje zamienne na akcje Miary wartości obligacji zamiennych na akcje Premia konwersji a parytet wymiany Arbitraż wykorzystujący obligacje zamienne na akcje Podsumowanie Słownik terminów finansowych Indeks

15

16 Podziękowania Jako autor książki poświęconej rynkom finansowym bardzo wiele zawdzięczam nieżyjącemu już Paulowi Rothowi, genialnemu człowiekowi, który dysponował rzadką dziś umiejętnością wyjaśniania najbardziej nawet skomplikowanych zagadnień w sposób zrozumiały dla każdego. Wszystkim nam go brakuje. Ogromne podziękowania składam na ręce Sama Whittakera i Johna Wileya, za namową których powstała pierwsza wersja tej książki, oraz sir George a Mathewsona, który poświęcił swój wolny czas na lekturę jej pierwszego rękopisu. Obecne, drugie już wydanie mojej książki powstało w dużej mierze za sprawą Jonathana Shawa, którego życzliwe uwagi do wydania pierwszego oraz trafne sugestie do reedycji skłoniły mnie do rozpoczęcia prac nad nową wersją książki. Słowa podziękowania kieruję również pod adresem Neila Schofielda, który był pierwszym recenzentem nowego rozdziału poświęconego w całości ryzyku kredytowemu, oraz Pete a Bakera i Aimee Dibbena, którzy dbali o to, bym nie spoczął na laurach. Nie mógłbym tu nie wspomnieć o tych wszystkich, z którymi przyszło mi pracować na przestrzeni tych kilkudziesięciu lat mojej kariery w branży finansowej, a których nie sposób wszystkich wymienić tu z nazwiska. To właśnie oni, dzięki swemu doświadczeniu, zaangażowaniu i anielskiej nieraz cierpliwości, pomogli mi zgłębić tajemnice rynków finansowych. Było to dla mnie szczególnie ważne u samych początków mojej kariery w branży jak wiadomo, bardzo dynamicznej i opartej na współzawodnictwie. Zawsze mogłem liczyć na Waszą pomoc i życzliwą radę, za co chciałbym Wam w tym miejscu jeszcze raz serdecznie podziękować.

17

18 Rozdział 1 Wprowadzenie. Czym jest rynek 1.1. Kapitał i rynki kapitałowe Kapitał finansowy można zdefiniować jako zakumulowany majątek, który może być wykorzystywany do dalszego pomnażania kreowania nowego majątku. Rynki kapitałowe (capital markets) to miejsca, gdzie poszukujący dodatkowych źródeł kapitału spotykają się z osobami posiadającymi jego wolne nadwyżki, które chcą korzystnie zainwestować 1. Stanowią one również ważne ogniwo w procesie zarządzania ryzykiem, dostarczając instrumentów, które pozwalają je znacznie ograniczyć. Rynki kapitałowe, jako miejsca spotkań kapitałodawców i kapitałobiorców, początkowo znajdowały się w dość przypadkowych lokalizacjach, takich jak uliczne kawiarnie, by z czasem nabrać charakteru wyspecjalizowanych giełd, niekoniecznie funkcjonujących na istniejącym fizycznie parkiecie, na którym dochodziłoby do rzeczywistych spotkań stron transakcji. Uczestnicy współczesnych rynków kapitałowych nie muszą spotykać się osobiście mogą przebywać w różnych częściach świata i kontaktować się przy wykorzystaniu zaawansowanych technologii teleinformatycznych. Kim jest osoba korzystająca z kapitału? Według szerszej definicji kapitałobiorcy jest nim każdy z nas, przynajmniej od czasu do czasu. Pożyczamy pieniądze na zakup mieszkania czy samochodu, zapewniając sobie odpowiedni standard życia oraz właściwe warunki pracy, co przyczynia się do wzrostu. Praca jest dla nas źródłem dochodu i oszczędności wykonując pracę, każdy 1 Rynek, na którym następuje wymiana kapitału krótkoterminowego (tworzącego stosunek zobowiązaniowy o charakterze dłużnym na okres nie dłuższy niż 1 rok), określa się często jako rynek pieniężny. W tym ujęciu przez rynek kapitałowy rozumie się rynek, na którym następuje przepływ kapitału długoterminowego (o czasie trwania dłuższym niż 1 rok). Więcej na temat rynków pieniężnych w rozdziale 2 przyp. tłum.

19 22 Rozdział 1 z nas wnosi niewielki, ale istotny wkład w powiększanie dochodu narodowego. Gromadzone oszczędności przeznaczamy w znacznej części na edukację kolejnych pokoleń, inwestując w wiedzę i tzw. kapitał ludzki, co pozwala zachować zdrowe fundamenty rozwoju gospodarczego państwa. Węższa definicja ogranicza grono biorców kapitału do przedsiębiorstw (zwanych często korporacjami), rządów państw i ich władz lokalnych (samorządowych) oraz organizacji międzynarodowych, które dokonują inwestycji mających przynieść dochód w przyszłości. Gdy przedsiębiorstwo buduje nową fabrykę, wydatkuje w ten sposób kapitał powierzony mu przez właścicieli, pożyczony w banku na odpowiedni procent bądź też pochodzący z zysków wypracowanych przez samo przedsiębiorstwo w poprzednich latach w celu nabycia aktywów, które w przyszłości wygenerują dodatkowe strumienie przychodów. Rządy wielu państw przeznaczają środki zebrane z podatków na różnego rodzaju inwestycje w szczególności infrastrukturalne, np. na budowę dróg czy elektrowni. Wyspecjalizowane organizacje międzynarodowe, takie jak Bank Światowy (World Bank), udzielają pożyczek krajom rozwijającym się, by stworzyć mocne fundamenty wzrostu gospodarczego i przyszłego rozwoju tych państw. Kim są w takim razie dawcy kapitału? Znów można by rzec, że w wielu sytuacjach dawcą kapitału jest każdy z nas. Często jest to działanie świadome i celowe, np. wtedy, gdy samodzielnie nabywamy akcje wyemitowane przez spółki akcyjne lub gdy inwestujemy w papiery dłużne emitowane przez rządy państw (lub ich wyspecjalizowane agencje). Niekiedy zatrudniamy w tym celu specjalnych pośredników zwanych brokerami (brokers), którzy wykonują tego typu operacje w naszym imieniu. Czasami zaś nie zdajemy sobie sprawy z tego, że stajemy się dawcami kapitału, np. wtedy, gdy wpłacamy pieniądze na rachunek depozytowy w banku, lokujemy oszczędności w tytuły uczestnictwa w instytucjach zbiorowego inwestowania lub gromadzimy kapitał w funduszach emerytalnych z myślą o dostatnim życiu na emeryturze. Płacimy podatki i wnosimy różnego rodzaju opłaty zarówno na rzecz budżetu centralnego, jak i władz lokalnych. Opłacamy składki na rzecz towarzystw ubezpieczeniowych, które inwestują je z myślą o pozyskaniu kapitału na realizację przyszłych zobowiązań z tytułu zawartych polis. Także niektóre przedsiębiorstwa stają się dawcami kapitału, gdy decydują się zainwestować wypracowane zyski, zamiast przekazać je swoim właścicielom w postaci dywidendy. Niniejsza książka prezentuje różne aspekty funkcjonowania współczesnych rynków kapitałowych, grupy podmiotów będących ich uczestnikami oraz rozwiązania i techniki, dzięki którym dawcy i biorcy kapitału mogą realizować swoje cele, z uwzględnieniem roli pośredników w kojarzeniu stron transakcji. W dużej mierze jest to książka poświęcona zarządzaniu ryzykiem. Na rynkach kapitałowych ryzyko przejawia się w wielu formach i odmianach, dlatego też

20 Wprowadzenie. Czym jest rynek 23 ich uczestnicy poświęcają wiele uwagi kwestiom właściwego nim zarządzania ze szczególnym uwzględnieniem jego odpowiedniego pomiaru i ograniczania (lub redystrybucji). Dlatego tak ważną rolę odgrywają instytucje finansowe wyspecjalizowane w zarządzaniu ryzykiem. Na przykład bank, który pożycza środki finansowe w formie kredytu, jest świadomy wiążącego się z tym ryzyka kredytowego (credit risk) tzn. ryzyka tego, iż kredytobiorca nie wywiąże się ze swoich zobowiązań związanych z obsługą kredytu, narażając kredytodawcę na straty. Ponieważ immanentną cechą działalności bankowej jest handel ryzykiem, pracownicy banków starają się analizować każdą ekspozycję na ryzyko i w jak największym stopniu zabezpieczać bank przed jej negatywnymi skutkami, dążąc do ograniczenia potencjalnych strat. Globalny kryzys kredytowy, mający swe początki w 2007 r. (znany szerzej jako credit crunch), pokazał, że gdy bankowcy w niewłaściwy sposób oceniają ryzyko lub niedostatecznie je zabezpieczają, potencjalne skutki tych zaniedbań mogą odbić się w bardzo dotkliwy sposób nie tylko na akcjonariuszach banku oraz jego klientach. Reperkusje dotykają również osób trzecich podatników oraz osób zatrudnionych w tzw. sferze realnej gospodarki, które na co dzień nie mają bliższych kontaktów z sektorem bankowym. W ostatnich latach banki na coraz większą skalę wykorzystywały swoją pozycję pośrednika między dawcami i biorcami kapitału do tworzenia syntetycznych instrumentów finansowych, opartych na pakietach udzielonych wcześniej kredytów, które następnie sprzedawały inwestorom np. pod postacią obligacji. Proces ten określa się mianem sekurytyzacji (securitization). Nabywcy tego rodzaju instrumentów zdają sobie sprawę ze znacznego ryzyka kredytowego, jakim są one obciążone. Liczą jednak na dodatkowe zyski związane z wyższym oprocentowaniem takich instrumentów w porównaniu z alternatywnymi formami inwestowania (np. obligacjami skarbowymi, powszechnie uznawanymi za bezpieczne, a przez to mniej dochodowe). W ten oto sposób w pewnym uproszczeniu banki obracają kapitałem, w który wyposażyli ich akcjonariusze oraz który powierzyli im depozytariusze, stale pozyskując fundusze niezbędne do dalszego rozwoju akcji kredytowej. Analizują ryzyko i dokonują jego redystrybucji za pośrednictwem publicznych rynków papierów wartościowych. Ten model biznesowy można by streścić w trzech słowach: twórz i dziel (originate and distribute) 2. Swoje prawdziwe oblicze ujawnił on podczas kryzysu finansowego, którego początków byliśmy świadkami w 2007 r. Wtedy to papiery wartościowe zabezpieczone kredytami hipotecznymi, udzielanymi przez amerykańskie instytucje kredytowe, zaczęły gwałtownie tracić na wartości do 2 Twórz nowe instrumenty finansowe i za ich pomocą dokonuj redystrybucji ryzyka przyp. tłum.