sektor energetyczny EPS* CEPS* BVPS* P/E* P/BV*

Transkrypt

1 9 czerwca 2010 sektor energetyczny Wycena przed scaleniem: 0.77 Wycena po scaleniu: 6.92 Numer dwa na polskim rynku energetycznym Tauron jest trzecim, i najprawdopodobniej ostatnim, koncernem energetycznym wprowadzanym przez Skarb Pañstwa na GPW. Grupa jest zintegrowana pionowo, czyli prowadzi dzia³alnoœæ we wszystkich podstawowych segmentach rynku: wydobyciu, wytwarzaniu, dystrybucji i obrocie. Dziêki kompleksowej strukturze, spó³ka bêdzie w pe³ni korzystaæ z rozwoju rynku energii elektrycznej w Polsce. Wicelider rynku Tauron wyprodukowa³ w 2009 roku 20.9 TWh energii elektrycznej brutto i z 14% udzia³em zajmuje drugie miejsce na rynku wytwarzania za PGE. Koncern zajmuje równie pozycjê wicelidera uwzglêdniaj¹c posiadan¹ moc osi¹galn¹, która wynosi 5.6 GW. W obszarze dystrybucji grupa jest liderem rynku zarówno pod wzglêdem wolumenu jak i przychodów z dzia³alnoœci. W ubieg³ym roku Tauron dostarczy³ 30.9 TWh energii elektrycznej do ponad 4 mln odbiorców koñcowych. W segmencie sprzeda y Tauron zajmuje drugie miejsce za PGE z wolumenem obrotu na poziomie 33.7 TWh. Ambitny plan inwestycyjny Spó³ka zamierza realizowaæ gigantyczny plan inwestycyjny, który koncentruje siê na trzech obszarach: budowie nowych jednostek wytwórczych, modernizacji sieci dystrybucyjnej oraz zwiêkszeniu produkcji energii ze Ÿróde³ odnawialnych. Wysoki poziom inwestycji jest niezbêdny w zwi¹zku z koniecznoœci¹ zast¹pienia starych bloków energetycznych oraz linii przesy³owych, które powsta³y w latach Plan rozwoju spó³ki do 2020r. zak³ada inwestycje na poziomie 48.8 mld PLN. 60% tych œrodków zostanie przeznaczonych na budowê i modernizacjê bloków energetycznych w segmencie wytwarzanie. Wycena Na podstawie naszych prognoz oraz wyceny porównawczej szacujemy wartoœæ rynkow¹ Taurona na 11.0 mld PLN, czyli 0.77 PLN na akcjê. Po uwzglêdnieniu scalenia akcji w skali 9 do 1 wycena wynosi 6.9 PLN na akcjê. Harmonogram oferty publicznej 9-18 czerwca Zapisy dla inwestorów indywidualnych 22 czerwca Og³oszenie ceny emisyjnej czerwca Zapisy dla inwestorów instytucjonalnych 25 czerwca Przydzia³ akcji 30 czerwca Debiut na GPW Liczba akcji (mln) * 1589 Kapitalizacja (mln PLN) ** EV (mln PLN) ** Free float (mln PLN) ** G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 34.00/34.00 * po emisji akcji po³¹czeniowych, po scaleniu akcji ** przy cenie emisyjnej 6.3, po scaleniu akcji Franciszek Wojtal (022) franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS* CEPS* BVPS* P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaÿniki zosta³y wyliczone przy cenie sprzeda y na poziomie 6.3 PLN za akcjê po scaleniu w skali 1 do 9 Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Porównanie do konkurentów Tauron wytwarza energiê w oparciu o wêgiel kamienny, podczas gdy PGE w du ej mierze bazuje na wêglu brunatnym. Obecne warunki rynkowe premiuj¹ produkcjê z wêgla brunatnego, który jest surowcem tañszym, jednak w najbli szych latach koszty produkcji energii z obu surowców wyrównaj¹ siê z powodu zmniejszenia iloœci przyznanych uprawnieñ na emisjê CO 2 (spalanie wêgla brunatnego powoduje wiêksz¹ emisjê gazów cieplarnianych w przeliczeniu na jednostkê energii). Drug¹ podstawow¹ ró nic¹ pomiêdzy koncernami jest pozycja netto w produkcji energii. Tauron sprzedaje wiêcej energii ni wytwarza, przez co musi zaopatrywaæ siê w energiê elektryczn¹ na rynku hurtowym. PGE jest jedynym w Polsce koncernem posiadaj¹cym nadwy kê produkcji nad sprzeda ¹ do odbiorców koñcowych, dziêki czemu pozycja spó³ki jest uprzywilejowana. W stosunku do Enei, Tauron posiada znacz¹c¹ przewagê konkurencyjn¹ w postaci wiêkszych mocy produkcyjnych oraz dostêpu do w³asnych zasobów wêgla. Zarówno segment wydobycia, jak i wytwarzania charakteryzuj¹ siê obecnie najwiêksz¹ mar ¹ na rynku energii elektrycznej. Czynniki ryzyka Podstawowym czynnikiem ryzyka dla spó³ki jest urzêdowa kontrola nad dzia³alnoœci¹ spó³ki. Urz¹d Regulacji Energetyki wydaje koncesje w zakresie dzia³alnoœci grupy, a w przypadku segmentu dystrybucji oraz sprzeda y energii dla gospodarstw domowych zatwierdza odpowiednie taryfy. Wp³yw na grupê wywiera równie polityka Unii Europejskiej, która nak³ada na przedsiêbiorstwa obowi¹zek zakupu uprawnieñ do emisji CO 2 oraz tzw. kolorowych certyfikatów. Dalsze kszta³towanie siê regulacji krajowych i unijnych bêdzie mia³o istotny wp³yw na rentownoœæ grupy. Równie wa nym Ÿród³em ryzyka s¹ ceny paliwa do elektrownii. Tauron posiada w³asne zasoby wêgla kamiennego, lecz ani obecne ani prognozowane wydobycie nie zaspokoi w pe³ni zapotrzebowania segmentu wytwórczego na surowiec. Blisko 70% zu ywanego wêgla spó³ka kupuje od zewnêtrznych dostawców, przez co istnieje du e ryzyko niekorzystnych zmian cen surowca. Pozosta³e wa ne czynniki ryzyka dla spó³ki to: kszta³towanie siê popytu na energiê elektryczn¹, rozwój konkurencyjnego rynku, wielkoœæ rekompensat z tytu³u rozwi¹zania umów KDT oraz ryzyko zwi¹zane z realizacj¹ intensywnego programu inwestycyjnego. 2

3 Szczegó³y Oferty Przedmiot oferty W ramach oferty Skarb Pañstwa zamierza sprzedaæ do 7.4 mld akcji serii B i C o wartoœci nominalnej 1 PLN, które stanowi¹ 52% wszystkich akcji, po uwzglêdnieniu emisji akcji po³¹czeniowych. Pomiêdzy zapisami a debiutem, spó³ka zamierza zakoñczyæ proces scalenia akcji w stosunku 9 do 1, dziêki czemu faktyczna iloœæ oferowanych walorów wyniesie 821 mln akcji o wartoœci nominalnej 9 PLN. Harmonogram oferty publicznej 4-21 czerwca 2010r. do godz. 17: czerwca 2010r. do godz. 24:00 21 czerwca 2010r. 21 czerwca 2010r. Budowanie ksiêgi popytu wœród inwestorów instytucjonalnych Przyjmowanie zapisów od inwestorów indywidualnych Ustalenie liczby akcji sprzedawanych w ramach oferty oraz liczby akcji sprzedawanych poszczególnym kategoriom inwestorów Ustalenie ceny sprzeda y dla inwestorów indywidualnych oraz ceny sprzeda y dla inwestorów instytucjonalnych czerwca 2010r. do godz. 17:00 Przyjmowanie zapisów od inwestorów instytucjonalnych do 25 czerwca 2010r. Zakoñczenie procesu scalania akcji 25 czerwca 2010r. Przydzia³ akcji sprzedanych w ofercie do 29 czerwca 2010r. oko³o 30 czerwca 2010r. Zapisanie akcji na rachunkach papierów wartoœciowych Pierwszy dzieñ notowania akcji Cena sprzeda y Cena maksymalna akcji sprzedawanych inwestorom indywidualnym zosta³a ustalona na poziomie 0,70 PLN. Po uwzglêdnieniu scalenia walorów w stosunku 9 do 1 cena wynosi 6.3 PLN. Cena dla inwestorów instytucjonalnych zostanie ustalona po zakoñczeniu budowania ksiêgi popytu i mo e byæ wy sza ni cena maksymalna dla inwestorów indywidualnych. Pozosta³e informacje W celu ograniczenia ewentualnej redukcji zapisów w transzy inwestorów indywidualnych zosta³ ustalony limit dla zapisów tej grupy. Ka dy z inwestorów indywidualnych mo e zapisaæ siê na minimalnie akcji i nie wiêcej ni akcji Tauronu. Wed³ug wstêpnych planów, transza dla inwestorów indywidualnych wyniesie 20% oferty. Skarb Pañstwa zastrzeg³ sobie jednak prawo do podniesienia tego udzia³u do 25%. Reszta akcji trafi do inwestorów instytucjonalnych. W zwi¹zku z ofert¹, Skarb Pañstwa zobowi¹za³ siê, e nie bêdzie sprzedawa³ kolejnych akcji przez 180 dni od zakoñczenia IPO, a spó³ka zobowi¹za³a siê, e nie bêdzie emitowaæ nowych akcji za wyj¹tkiem emisji przygotowanych pod przejêcie udzia³ów mniejszoœciowych oraz KWK Boles³aw Œmia³y. W zamian za 15% udzia³ów mniejszoœciowych w Enion Zarz¹dzanie Aktywami oraz Energomix Serwis, Tauron wyemituje ³¹cznie mln akcji przy³¹czeniowych (po scaleniu 35.4 mln) serii J i K. W bliskim terminie ma zostaæ przeprowadzona emisja 170 mln akcji aportowych o wartoœci nominalnej 9 PLN w zamian za udzia³y w PKE, Enion, EnergiaPro oraz ESW. Nie s¹ jeszcze znane szczegó³y emisji pod przejêcie od Kompani Wêglowej udzia³ów w PKW oraz KWK Boles³aw Œmia³y. 3

4 Wycena Podsumowanie wyceny Wyceny Grupy Tauron dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek polskich i zagranicznych, dzia³aj¹cych w tej samej bran y. W oparciu o metodê DCF wyceniliœmy spó³kê na mln PLN, czyli 0.80 PLN na akcjê (7.2 po uwzglêdnieniu scalenia). Wyceniaj¹c spó³kê metod¹ porównawcza do firm zagranicznych i firm polskich ustaliliœmy wartoœæ Taurona na poziomie odpowiednio mln PLN (0.86/7.8 PLN na akcjê) i (0.66/5.9 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako metodzie g³ównej, przypisaliœmy wagê 40%, podczas gdy ka dej z metod porównawczych - wagê 30%. Wyceny zosta³y przeprowadzone przy uwzglêdnieniu emisji akcji po³¹czeniowych. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Tauron (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena spó³ki Tauron PE /6.9* PLN ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. * po uwzglêdnieniu scalenia w skali 9 do 1 Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q stabilizacja œredniorocznej ceny energii elektrycznej w 2010r. i wzrost o 5% w latach q liniowe zmniejszanie przyznawanych limitów na emisjê CO 2 z 70% do 0% w latach q q mo liwoœæ przerzucenia na cenê sprzeda y energii elektrycznej kosztów zakupu uprawnieñ do emisji CO 2 od 2013r. spadek œredniorocznego kursu EUR/PLN do poziomu 4.0 w 2010 roku i stopniowy spadek kursu do poziomu 3.85 w kolejnych latach q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5% q premia rynkowa za ryzyko - 5% q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0, q d³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 0% q q w wycenie nie zosta³y uwzglêdnione planowane emisje akcji za wyj¹tkiem emisji akcji po³¹czeniowych w wycenie nie zosta³y uwzglêdnione dwa projekty bêd¹ce na etapie przedwstêpnym - budowa dwóch bloków energetycznych o mocy 910 MW w Elektrowniach Siersza i aziska 4

5 Wycena DCF Metoda DCF pozwala w najlepszy sposób uwzglêdniæ wszystkie czynniki kszta³tuj¹ce wartoœæ firmy. Wolne przep³ywy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników finansowych spó³ki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy pos³u yliœmy siê rentownoœciami obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2019 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 20.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF -8% -62% - 0% -56% 21% - 151% 25% 0% D³ug/Kapita³ 18.0% 19.6% 23.1% 33.3% 41.3% 46.1% 50.6% 52.6% 53.2% 53.8% 53.4% Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.5% 4.9% 5.1% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 5.8% 5.9% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 4.0% 4.3% 4.6% 4.8% 5.0% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 4.9% Koszt kapita³u 9.1% 9.5% 9.9% 10.1% 10.3% 10.4% 10.5% 10.6% 10.8% 10.9% 10.0% WACC 8.2% 8.5% 8.6% 8.4% 8.1% 8.0% 7.9% 7.9% 8.0% 8.0% 7.3% PV (FCF) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna (D³ug) Gotówka netto -867 Kapita³y mniejszoœci Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 0.80 Wycena po scaleniu 7.2 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Metod¹ DCF wyceniamy jedn¹ akcjê Taurona na 0.80 PLN ( 7.2 PLN po scaleniu). Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny Taurona na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 4.0% % % % % ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 5

6 Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wyceny metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem zagranicznych przedsiêbiorstw energetycznych o profilu dzia³alnoœci podobnym do Taurona. Do grupy porównawczej dobraliœmy producentów energii elektrycznej i ciep³a wykorzystuj¹cych ró ne paliwa w procesie wytwórczym. Do okreœlenia wartoœci analizowanej Grupy pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E FORTUM OYJ FUM1V Finlandia IBERDROLA SA IBE Hiszpania ENDESA SA ELE Hiszpania EDF EDF Francja E.ON AG EOAN Niemcy CEZ AS CEZ Czechy NRG ENERGY INC NRG USA VERBUND AG VER Austria RWE AG RWE Niemcy IRIDE SPA IRD W³ochy EDP - ENERGIAS DO BRASIL SENBR3 Brazylia GDF SUEZ GSZ Francja ENEL SPA ENEL W³ochy CENTRICA PLC CNA UK Mediana Wyniki spó³ki Tauron (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena Wycena na 1 akcjê 0.86 Wycena na 1 akcjê po scaleniu 7.8 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Na podstawie porównania Tauronu do spó³ek zagranicznych o podobnym profilu dzia³alnoœci wyceniamy 1 akcjê spó³ki na 0.86 PLN (7.8 PLN po scaleniu). 6

7 Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek Do grupy porównawczej dobraliœmy w tym przypadku spó³ki PGE, Enea, PGNiG, których struktura organizacyjna, a tak e profil dzia³alnoœci s¹ najbardziej zbli one do Grupy Tauron. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki pos³u yliœmy siê równie trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza do polskich spó³ek Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E PGNiG S.A. CEZ Czechy ENEA S.A. ENA Polska PGE S.A. PGE Polska Mediana Wyniki spó³ki Tauron (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena Wycena na 1 akcjê 0.66 Wycena na 1 akcjê po scaleniu 5.9 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Na podstawie porównania Tauronu do polskich spó³ek energetycznych notowanych na GPW wyceniamy 1 akcjê spó³ki na 0.66 PLN (5.9 PLN po scaleniu). 7

8 Polski rynek energetyczny Konsolidacja bran y W ostatnich latach Skarb Pañstwa przeprowadzi³ konsolidacjê bran y energetycznej i stworzy³ cztery konkuruj¹ce ze sob¹ zintegrowane pionowo koncerny energetyczne - PGE, Tauron, Eneê i Energê. W 2008 roku te cztery spó³ki mia³y 62% udzia³ w rynku wytwarzania i 83% udzia³ w rynku sprzeda y energii. Schemat rynku uzupe³nia operator systemu przesy³owego, PSE Operator, który jest odpowiedzialny za przesy³ liniami wysokiego napiêcia oraz bezpieczeñstwo ca³ego systemu elektroenergetycznego. Dzia³alnoœæ czterech koncernów opiera siê na produkcji, dystrybucji i sprzeda y energii elektrycznej na rynku hurtowym oraz do odbiorców koñcowych. Dwie grupy, PGE i Tauron, maj¹ dodatkowo w³asne zasoby wêgla. Struktura rynku wytwarzania energii elektrycznej w 2008r. (%) Energa 2% CEZ 2% Pozostali 14% Vattenfall 3% GDF Suez 4% ZE PAK 7% ENEA 8% EdF 9% Tauron 14% PGE 37% Struktura obszaru wytwarzania W Polsce jest eksploatowanych 19 elektrowni systemowych, 50 elektrociep³owni oraz 160 elektrowni przemys³owych. ¹czna moc wszystkich zak³adów wynosi 35.6 GW. Produkcja energii elektrycznej wynios³a w 2009r. 152 TWh, z czego 35% zosta³o wyprodukowanych przez elektrownie grupy PGE. Tauron zajmuje w tej klasyfikacji drugie miejsce z 14% udzia³em. Zapotrzebowanie na energiê wynios³o w ubieg³ym roku 137 TWh. Ró nica pomiêdzy popytem i poda ¹ wynika ze strat sieciowych, które wynosz¹ w Polsce oko³o 8%. Wêgiel g³ównym surowcem Polskie elektrownie s¹ w 90% opalane wêglem, co jest zwi¹zane z du ymi zasobami tego surowca. Produkcja energii z wêgla charakteryzuje siê, w porównaniu do innych paliw, du ¹ emisj¹ gazów cieplarnianych oraz ma³¹ sprawnoœci¹ i efektywnoœci¹. Jest to niekorzystna sytuacja w kontekœcie polityki UE d¹ ¹cej do znacz¹cej redukcji emisji CO 2, SO 2 i NOx. Elektrownie w Polsce s¹ w du ej mierze przestarza³e. Szacuje siê, e w latach r. zostan¹ wy³¹czone z u ytkowania bloki o ³¹cznej mocy 7 GW, czyli 20% zainstalowanych obecnie mocy. W celu zrekompensowania utraconego potencja³u wytwórczego, w tym samym okresie powstan¹ nowe bloki o ³¹cznej mocy 9.9 GW. 8

9 Zu ycie energii elektrycznej w Polsce (TWh) Straty sieciowe Elektrownie Odbiorcy koñcowi System dystrybucji Sieæ dystrybucyjna w Polsce sk³ada siê z linii przesy³owej wysokiego napiêcia kontrolowanej przez pañstwow¹ spó³kê PSE-Operator, oraz linii œredniego i niskiego napiêcia bêd¹cych w³asnoœci¹ spó³ek OSD (Operatorów Systemu Dystrybucyjnego). Tauron jest obecnie liderem w segmencie dystrybucji. W 2009 spó³ka przes³a³a do klientów 30.9 TWh energii elektrycznej. Ponad 50% sieci dystrybucyjnej, która jest obecnie do dyspozycji sektora energetycznego, ma wiêcej ni 30 lat i wymaga gruntownej modernizacji. ¹czna wysokoœæ wymaganych nak³adów inwestycyjnych jest szacowana na 60 mld PLN. Polski system energetyczny charakteryzuje siê niewystarczaj¹cym po³¹czeniem z systemami pañstw s¹siednich, co hamuje rozwój handlu miêdzynarodowego. W 2009 roku bilans handlowy by³ dodatni i wyniós³ 2.2TWh, wobec 5.4TWh w 2007r.. Spadek salda jest wynikiem ograniczeñ infrastrukturalnych sieci przesy³owej. Straty sieciowe w wybranych krajach UE w 2007r. (%) 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Estonia Bu³garia Rumunia POLSKA Wêgry Grecja Wielka Brytania Czechy Francja UE-27 W³ochy Hiszpania Niemcy S³owacja Dania 9

10 Charakterystyka Grupy Tauron Struktura Tauron jest grup¹ zintegrowan¹ pionowo, która prowadzi dzia³alnoœæ operacyjn¹ w piêciu podstawowych segmentach: wydobyciu, wytwarzaniu, dystrybucji, obrocie i OZE. Przychody grupy Tauron Podzial na segmenty w latach (mln PLN) Wydobycie wêgla Wytwarzanie energii OZE Dystrybucja Obrót Pozosta³e Wy³¹czenia Najistotniejszym segmentem grupy pod wzglêdem przychodów jest obrót, którego udzia³ w ³¹cznych przychodach przed uwzglêdnieniem eliminacji wynosi 51%. Na kolejnych miejscach znajduje siê wytwarzanie i dystrybucja, z odpowiednio 23% i 18% udzia³em. W ostatnich latach najwiêksz¹ dynamikê wzrostu przychodów mia³ segment obrotu, wytwarzania oraz OZE, czyli odnawialnych Ÿróde³ energii. EBITDA grupy Tauron Podzia³ na segmenty w latach (mln PLN) Wydobycie wêgla Wytwarzanie energii OZE Dystrybucja Obrót Pozosta³e Nieprzypisane i wy³¹czenia Na poziomie EBITDA najbardziej zyskownym segmentem w spó³ce jest wytwarzanie z 45% udzia³em. Kolejne miejsca zajmuje dystrybucja i obrót. W ostatnich latach nast¹pi³ wzrost znaczenia wytwarzania, wydobycia oraz obrotu kosztem dystrybucji. 10

11 Wydobycie Segment wydobycia wêgla kamiennego wygenerowa³ w 2009 roku 1.2 mld PLN przychodów oraz EBITDA na poziomie 253 mln PLN. W sk³ad grupy wchodz¹, poprzez Po³udniowy Koncern Wêglowy, dwie kopalnie: ZG Janina oraz ZG Sobieski. Roczne wydobycie surowca wynosi 4.9 mln ton, z czego 69% jest sprzedawane wewn¹trz grupy. Segment wydobycie pokrywa zapotrzebowanie Tauronu na wêgiel kamienny w 32%. Rezerwy wêgla, w obecnym stanie technicznym kopalñ, wystarcz¹ na oko³o lat, natomiast ca³kowite zasoby obu z³ó s¹ szacowane na blisko 2.5 mld ton. Grupa zamierza zwiêkszyæ wydobycie do 7.6 mln ton w 2012r, dziêki czemu pokrycie zapotrzebowania elektrowni wyniesie 50%, z czego 1.6 mln ton wzrostu produkcji bêdzie zas³ug¹ planowanego przejêcia od Kompani Wêglowej KWK Boles³aw Œmia³y. Wydobycie wêgla w latach % 40% 35% 30% 25% % 15% 10% 4.4 5% Wydobycie wêgla mln t Udzia³ sprzeda y zewnêtrznej 0% Wytwarzanie Segment wytwarzania sk³ada siê z siedmiu elektrowni oraz czterech elektrociep³owni. Najwa niejszymi zak³adami s¹ elektrownie Jaworzno, agisza, aziska i Siersza nale ¹ce do Po³udniowego Koncernu Energetycznego. W 2009 roku segment uzyska³ przychody w wysokoœci 5.3 mld PLN, przy produkcji 18.2TWh energii elektrycznej netto oraz 14.7 mln GJ ciep³a. Ubieg³oroczna EBITDA wynios³a 1.2 mld PLN, dziêki czemu segment wytwarzanie by³ najbardziej dochodowym segmentem w grupie. Tauron posiada ³¹czne moce osi¹galne w wysokoœci 5.5 GWe oraz 3.2 GWt. Œredni wiek elektrowni wynosi ponad 30 lat, przez co segment wymaga du ych nak³adów inwestycyjnych. Tauron zamierza w ci¹gu najbli szych 10 lat wy³¹czyæ z u ytkowania bloki o mocy 1.7 GWe, jednoczeœnie uruchamiaj¹c nowe jednostki o mocy 5.1 GWe. Istotnym problemem dla grupy jest relatywnie du a emisyjnoœæ oraz ma³a sprawnoœæ i efektywnoœæ procesu wytwarzania. Sytuacja w tej kwestii ulegnie poprawie razem z przy³¹czaniem nowych bloków energetycznych. Obecnie 93% energii, wyprodukowanej w segmencie, jest wytwarzane ze spalania wêgla. Pozosta³e 7% pochodzi ze spalania biomasy i gazu, dziêki czemu grupa uzyskuje "zielone" i ó³te certyfikaty. 11

12 Produkcja energii elektrycznej w latach % % 40% % 30% 25% 10 20% % 10% 5% Produkcja energii elektrycznej TWh Moc osi¹galna GWe WskaŸnik wykorzystania (load factor) 0% Dystrybucja Grupa Tauron poprzez spó³ki Enion oraz EnergiaPro jest Operatorem System Dystrybucji na terenie po³udniowej i po³udniowo-zachodniej Polski. Spó³ka obs³uguje ponad 4 mln klientów, którym przes³a³a w 2009 roku 30.9 TWh energii elektrycznej. Taryfy w segmencie s¹ corocznie zatwierdzane przez prezesa URE. Wysokoœæ taryf ma na celu zabezpieczenie interesów klientów oraz zagwarantowanie dystrybutorowi odpowiedniego zwrotu na kapitale. W bie ¹cym roku nast¹pi³y istotne zmiany kalkulowania WRA (wartoœci regulacyjnej aktywów dystrybutora), dziêki czemu przychody oraz rentownoœæ segmentu znacz¹co poprawi siê w kolejnych latach. Wed³ug naszych prognoz to w³aœnie ten segment bêdzie g³ównym motorem wzrostu dochodów spó³ki do 2015r.. W ubieg³ym roku Tauron wygenerowa³ na dystrybucji przychody w wysokoœci 4.1 mld PLN oraz 722 mln PLN EBITDA. Wartoœæ regulacyjna aktywów Enion i EnergiaPro lata (mln PLN) Enion EnergiaPro 12

13 Obrót Segment obrotu zajmuje siê sprzeda ¹ energii do klienta koñcowego oraz handlem hurtowym: energi¹, uprawnieniami do emisji CO 2 i certyfikatami kolorowymi. W grupie Tauron dzia³aj¹ dwa przedsiêbiorstwa obrotu: Enion Energia i EnergiaPro Gigawat. W 2009 roku segment zrealizowa³ przychody w wysokoœci 11.5 mld PLN oraz EBITDA na poziomie 306 mln PLN. ¹czna sprzeda energii wynios³a 33.7 TWh, z czego 30.4 TWh trafi³o do odbiorców koñcowych a 3.3TWh zosta³o sprzedanych na rynku hurtowym. Produkcja energii wewn¹trz grupy zaspokaja jedynie 54% zapotrzebowania segmentu. Rynek sprzeda y energii dla odbiorców koñcowych dzieli siê na klientów biznesowych i gospodarstwa domowe. Taryfy dla gospodarstw domowych s¹ zatwierdzane przez prezesa URE, przez co w ostatnich latach kszta³towa³y siê one poni ej poziomu rentownoœci. Firmy energetyczne pokrywaj¹ stratê na klientach indywidualnych, zwiêkszaj¹c stawki dla odbiorców biznesowych. Sprzeda energii elektrycznej jest zwi¹zana z obowi¹zkiem przedstawienia w URE odpowiedniej iloœci certyfikatów poœwiadczaj¹cych pochodzenie energii. Niewywi¹zanie siê z tego obowi¹zku skutkuje koniecznoœci¹ zap³aty rekompensaty. W ubieg³ym roku produkcja wewn¹trz grupy zapewni³a: 41.4% zielonych, 28.3% czerwonych oraz 0% ó³tych certyfikatów wymaganych przez URE. Sprzeda energii do odbiorców koñcowych w latach (TWh) OZE Segment odnawialnych Ÿróde³ energii (OZE) jest najbardziej dynamicznie rozwijaj¹cym siê obszarem grupy. Wytwarzanie energii z odnawialnych Ÿróde³ generuje niezbêdne zielone certyfikaty oraz nie wymaga zakupu uprawnieñ do emisji CO 2. Obecnie segment sk³ada siê z 35 elektrowni wodnych o ³¹cznej mocy 130 MWe. Najwiêkszym obiektem w segmencie jest ZEW Ro nów o mocy 71.5 MWe. W kolejnych latach spó³ka zamierza inwestowaæ przede wszystkim w farmy wiatrowe. Ju w 2012 roku ma zostaæ oddana do u ytku FW Wicko o mocy 40MW. W latach planowane jest wybudowanie kolejnych dwóch FW o mocy 200MW. Dziêki nowym inwestycjom znacz¹co zwiêkszy siê udzia³ segmentu w wynikach spó³ki. W 2009 roku segment wypracowa³ 123 mln PLN przychodów oraz EBITDA w wysokoœci 76 mln PLN. 13

14 Pozosta³a dzia³alnoœæ Na segment pozosta³ej dzia³alnoœci sk³ada siê PEC Katowice i PEC D¹browa Górnicza, zajmuj¹ce siê sprzeda ¹ i dystrybucj¹ ciep³a, oraz Kopalnia Wapienia Czatkowice, która zapewnia elektrowniom surowiec do instalacji odsiarczania spalin. Udzia³ segmentu w wynikach grupy jest niewielki i wynosi oko³o 3%. Pracownicy Grupa Tauron zatrudnia blisko 29 tys. osób. Najbardziej pracoch³onnym segmentem jest dystrybucja, gdzie pracuje prawie 13 tys. osób. Kolejne miejsca zajmuje odpowiednio wytwarzanie i wydobycie, gdzie zatrudnienie wynosi 6.4 tys. i 6.1 tys. pracowników. Istotna rolê w funkcjonowaniu grupy pe³ni¹ zwi¹zki zawodowe, do których nale y blisko 75% zatrudnionych. Silna pozycja zwi¹zków zawodowych doprowadzi³a do podpisania z zarz¹dem gwarancji zatrudnienia, które wygasaj¹ w latach Z³amanie gwarancji skutkuje koniecznoœci¹ wyp³acenie pracownikowi wysokiego odszkodowania. Inwestycje Plan inwestycyjny spó³ki na najbli sze 10 lat zak³ada oddanie szeregu nowych bloków wytwórczych, modernizacjê sieci dystrybucyjnej oraz intensywny rozwój segmentu OZE. Do 2020r. powstanie 9 nowych bloków o ³¹cznej mocy osi¹galnej 5.1 GWe Najwiêksze bloki o mocy 910 MWe powstan¹ w elektrowniach: Jaworzno, Blachownia, Siersza i aziska. Trzy projekty bêd¹ realizowane we wspó³pracy z partnerami zewnêtrznymi (KGHM, PGNiG oraz ZAK). Koszty i przychody z tych inwestycji bêd¹ dzielone po po³owie. W segmencie OZE planowana jest budowa trzech FW o ³¹cznej mocy 440MWe. Zarz¹d szacuje, e ³¹czne wydatki inwestycyjne zamkn¹ siê w kwocie 48.8 mld PLN. Polityka wyp³acania dywidendy Zarz¹d spó³ki zamierza w ci¹gu najbli szych trzech lat rekomendowaæ wyp³atê dywidendy w wysokoœci 30% skonsolidowanego zysku nale nego akcjonariuszom jednostki dominuj¹cej. Na podstawie naszych prognoz, dywidenda za 2010r. wyniesie 0.02 PLN (dividend yield 3% przy cenie 0.70 PLN). W dalszej perspektywie dywidenda bêdzie wynosiæ 40-50% zysku netto. Ograniczenie wyp³at dla akcjonariuszy w najbli szych latach jest zwi¹zane z potrzeb¹ finansowania intensywnego programu inwestycyjnego. Otoczenie regulacyjne Grupa Tauron jest w znacznym stopniu kontrolowana i regulowana przez szereg przepisów zawartych w Prawie Energetycznym oraz dyrektywach Unii Europejskiej. Prowadzenie dzia³alnoœci w zakresie wytwarzania oraz dystrybucji energii elektrycznej wymaga uzyskania odpowiednich koncesji od prezesa Urzêdu Regulacji Energetyki. Dodatkowo, zatwierdzeniu podlegaj¹ taryfy us³ug dystrybucji energii i ciep³a oraz sprzeda y ciep³a do wszystkich grup klientów, a tak e sprzeda y energii elektrycznej do gospodarstw domowych. ¹cznie 46% przychodów uzyskanych przez grupê w 2009 roku by³o uzale nionych od taryf zatwierdzanych przez prezesa URE. Istotnym ograniczeniem dzia³alnoœci spó³ki s¹ uprawnienia operatora systemu przesy³owego. OSP, maj¹c na uwadze funkcjonowanie systemu elektroenergetycznego, mo e nakazaæ konkretnym elektrowniom zwiêkszenie b¹dÿ zmniejszenie skali generacji energii. Pozosta³e wa ne regulacje wp³ywaj¹ce na funkcjonowanie grupy to: obowi¹zek przy³¹czania wnioskuj¹cych o to podmiotów do sieci elektroenergetycznej, obowi¹zek utrzymywania zapasów paliw, obowi¹zek publicznej sprzeda y energii elektrycznej (od r.) oraz obowi¹zek wype³nienia limitów w zakresie emisji CO 2 oraz przedstawienia do umorzenia "kolorowych" certyfikatów. 14

15 Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y pozosta³e koszty operacyjne EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS* Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e pozosta³e aktywa d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe aktywa razem kapita³ w³asny Udzia³y niekontroluj¹ce zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS* ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.*po uwzglêdnieniu scalenia akcji w skali 9 do 1 15

16 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) wyp³ata dywidendy zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS* CEPS* WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ d³ug netto / EBITDA stopa podatkowa ROE ROA d³ug (gotówka) netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. *po uwzglêdnieniu scalenia akcji w skali 9 do 1 16

17 Departament Analiz Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Maciej Krefta Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Asystent Asystent Sprzeda Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan kamil.dadan@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 5 28% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Redukuj 4 22% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Sprzedaj 2 11% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 18 DM S.A. REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Kupuj 0 0% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Akumuluj 4 21% aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Neutralnie 6 32% Redukuj 6 32% Stosowane metody wyceny Sprzedaj 3 16% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. poœredniczy w publicznej ofercie akcje spó³ki bêd¹cej przedmiotem niniejszego raportu oraz mo e poœredniczyæ w sprzeda y akcji tej spó³ki i z tego tytu³u móg³ otrzymaæ b¹dÿ mo e otrzymaæ wynagrodzenie. Spó³ki Grupy Millennium Bank SA mog¹ œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm bêd¹cych przedmiotem niniejszego raportu. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejszy raport. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y niniejsz¹ analizê, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ analizy by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji faktów prezentowanych w czêœci opisowej. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 5 28% Wycena