P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA

Transkrypt

1 poniedziałek, 5 września 2011 Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych Informatyka MACROLOGIC Rekordowa sprzedaż Grupa Macrologic, która w ubiegłym roku negatywnie odczuła skutki przedłużającej się dekoniunktury występującej na rynku IT, skutecznie realizuje wdrażanie programu naprawczego. Optymalizacji uległy zarówno koszty zarządu, sprzedaży, a także koszty wynagrodzenia. Zapoczątkowane przez Zarząd we wrześniu ub. r. i kontynuowane w 2011 r. działania restrukturyzacyjne przełożyły się w I półroczu 2011 r. na wzrost efektywności działalności całej Grupy oraz na poprawę wypracowanych marż tj. na sprzedaży netto (+3,23 pkt. proc. do 14,6 proc. rdr), EBIT (+6,1 pkt. proc. do 15,0 proc. rdr) i netto (+7,42 pkt. proc. do 11,2 proc. rdr.). Osiągnięte przez Grupę Macrologic w I półroczu 2011 r. przychody ze sprzedaży na poziomie 27,86 mln zł okazały się najwyższe w jej dotychczasowej działalności, a w porównaniu do analogicznego okresu ubiegłego roku wzrosły o 12,7 proc. Zwracamy uwagę, że II kwartał br. dla Grupy Macrologic był już trzecim kwartałem z rzędu w którym Grupa odnotowała zarówno poprawę dynamiki przychodów ze sprzedaży, jak również poziomu rentowności rdr. Uważamy, że osiągnięte przez Grupę Macrologic wyniki w I półroczu br. stanowią dobry prognostyk na dalszą część roku i dają podstawę do osiągnięcia przez Grupę rekordowej sprzedaży również w całym bieżącym roku. W 2011 r. prognozujemy, że skonsolidowane przychody ze sprzedaży Macrologic wyniosą 56,66 mln zł (wzrost o 17,65 proc. r/r), zysk z działalności operacyjnej ukształtuje się na poziomie 9,08 mln zł (wzrost o 48,3 proc. r/r), a wypracowany zysk netto przypadający na akcjonariuszy podmiotu dominującego osiągnie wartość 6,93 mln zł (wzrost o 72,0 proc. r/r). Podkreślamy, że realizacja przedstawionych przez nas prognoz na kolejne lata może zostać zagrożona w przypadku wystąpienia istotnego spowolnienia w gospodarce. Warto jednak odnotować, że Grupa Macrologic charakteryzuje się bardzo dobrze zdywersyfikowanym portfelem zamówień, co pozwala jej utrzymać relatywnie stały wzrost sprzedaży niezależnie od koniunktury występującej w danej branży. Ponadto na stabilność jej działalności oddziałuje wartość osiąganych przychodów powtarzalnych, które w ub. r. stanowiły 70,8 proc. łącznych przychodów ze sprzedaży. Wycena Dokonana przez nas wycena, będąca średnią ważoną wycen metodą porównawczą i metodą dochodową, pozwala ustalić końcową cenę 1 akcji Macrologic na poziomie 39,08 PLN, która została przez nas obniżona o 15,7 proc. m.in. ze względu na wycenę porównawczą. Obecna cena docelowa akcji Macrologic jest o 14,2 proc. wyższa od ceny giełdowej, zatem podwyższamy naszą poprzednią rekomendację z trzymaj na AKUMULUJ, choć jednocześnie zwracamy uwagę na niską płynność walorów na GPW, a tym samym na większe ryzyko inwestycyjne. Ze względu na oczekiwaną przez nas poprawę rentowności Grupy Macrologic, na skutek wdrożonych procesów restrukturyzacyjnych, zdecydowaliśmy się przeważyć wycenę metodą DCF (w stosunku 60:40). AKUMULUJ (Podwyższona) Cena docelowa (obniżona) Wycena metodą porównawczą Wycena metodą dochodową Cena bieżąca 39,08 PLN 29,31 PLN 45,60 PLN 34,22 PLN Potencjał wzrostu 14,2% Dane podstawowe Grupy mln PLN mln EUR Suma bilansowa ( r.) 38,61 9,31 Kapitał własny ( r.) 26,64 6,43 Kapitalizacja ( r.) 64,63 15,59 Free float ( r.) 15,54 3,75 Średni dzienny obrót (szt., 6m) Cena minimalna (12m) Cena maksymalna (12m) 32,00 PLN 48,00 PLN Zwrot z inwestycji (6m) -14,45% Zwrot z inwestycji (12m) -22,12% Beta vs. WIG (6m) 0,68 Wartość nominalna 1,00 PLN Akcjonariat ( r.) Liczba akcji % w kapitale % na WZA Bogdan Michalak ,19 32,19 Włodzimierz Napiórkowski ,93 19,93 Aviva Investors Poland SA ,00 7,00 Krzysztof Szczypa ,51 6,51 Krystyna Anna Napiórkowska ,31 5,31 Legg Mason TFI SA ,02 5,02 Pozostali ,04 24,04 Razem ,00 100,00 Mariusz Solecki Analityk, (022) , m.solecki@bossa.pl Lata NS EBITDA EBIT NP* EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x ,44 9,91 7,28 5,72 3,03 1,00 11,63 26,02 21,10 1,28 1,25 1,04 11,31 8,88 2,94 1,26 6, ,42 11,89 9,22 7,26 3,84 2,15 15,17 25,34 13,62 1,84 1,81 1,02 8,90 7,01 2,26 1,19 5, ,63 9,45 6,12 4,03 2,13 2,50 14,80 14,41 25,03 1,32 1,29 1,05 16,04 10,56 2,31 1,23 6, P 56,66 12,67 9,08 6,93 3,67 2,00 16,12 22,77 25,00 1,43 1,38 1,07 9,32 7,12 2,12 1,14 4, P 58,16 13,07 9,10 7,10 3,76 2,20 17,68 21,27 23,81 1,60 1,56 1,07 9,10 7,11 1,94 1,11 4, P 59,63 13,37 9,25 7,22 3,82 2,26 19,25 19,87 22,80 1,78 1,74 1,07 8,95 6,99 1,78 1,08 4,72 *Zysk netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej, Enterprise Value = 63,08 mln zł z dnia r. P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 4,1452; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia r. 34,22 PLN Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 15 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty.

2 ANALIZA TECHNICZNA Macrologic d. Macrosoft ( , , , , ) 55 Dane dzienne: MCLOGIC max zl Opor 43,50 zl Opor 38,50 zl strefa wsparcia 33,40-31,00 zl WIG (41,430.21, 42,222.91, 41,398.22, 42,222.38, ), Macrologic d. Macrosoft ( , , , , ) WIG MCLOGIC March April May June July August September October November 2011 February March April May June July August September Wykres 1. Dane dzienne MCLOGIC Walory MCLOGIC znajdują się w krótkoterminowej korekcie spadkowej, która podtrzymana jest przez opory 43,50-41,00 38,50 zł. Zgodnie z założeniami klasycznej analizy trendu należy oczekiwać kontynuowania zaobserwowanej tendencji. Dla Inwestora średnioterminowego najważniejsze jest jednak zachowanie dołków cenowych 31,16 zł oraz 28,60 zł, dzięki którym informatyczne akcje prawdopodobnie zredukują skalę ostatniej fali wyprzedaży. W długim terminie akcjogram MCL powinien wykreślić szeroką konsolidację, która złagodziłaby ostatnie szoki podażowe i skutki przełamanych wsparć. Do tego potrzeba jednak czasu i cierpliwości oraz systematyczności ze strony popytu. Z punktu widzenia AT potrzeba także w dalszym horyzoncie czasowym połamania oporu 48,00 PLN, aby można było szacować nowe rekordy na walorach MCLOGIC. Mamy zatem czytelną strategię na MCL, gdzie powyższe wsparcia chronią przed dalszą dystrybucją natomiast opory pozwalają realizować krótkoterminowe zyski lub ucinać straty. Dopiero wybicie się z obszaru wahań 48,00-31,00 zł powinno przynieść dłuższą czasowo falę o standardowo większym zasięgu procentowym. Analiza techniczna: Michał Pietrzyca Strona 2

3 DZIAŁALNOŚĆ GRUPY Prowadzone procesy restrukturyzacyjne Po I półroczu 2010 r., które dla Grupy Macrologic było słabe (m.in. ze względu na wzrost kosztów wytworzenia sprzedanych produktów oraz trudności w pozyskiwaniu nowych kontraktów, co przełożyło się na spadek sprzedaży rozwiązań własnych oraz usług z nimi związanych), Zarząd Grupy od września ub. r. rozpoczął proces restrukturyzacji kosztów operacyjnych. Ograniczeniu uległy koszty zarządu oraz sprzedaży, zmniejszył się również budżet wynagrodzeń o 10% oraz ulegała uelastycznieniu ich struktura. Zwolniono również 11 osób, co stanowiło 3% zatrudnionych pracowników. Zapoczątkowane 2010 roku działania naprawcze, których celem jest poprawa rentowności całej Grupy, były także kontynuowane w I poł r. W tym okresie zmodyfikowano regulamin wynagradzania, który został obecnie silniej powiązany z osiąganymi przez Macrologic wynikami. Zmieniono również zasady korzystania z limitów paliwowych oraz regulamin korzystania z samochodów służbowych. Zoptymalizowano także sposób planowania produkcji, który jest teraz ściślej powiązany z planami sprzedażowymi. Zarząd Spółki rozpoczął również silniejszą współpracę z partnerami i spółkami zależnymi we wdrażanych projektach w przedsiębiorstwach średniej wielkości. Wspólnie prowadzony proces sprzedaży i obsługi projektowej naszym zdaniem powinien w kolejnych okresach przełożyć się na wzrost efektywności działalności całej Grupy i tym samym wpłynąć na wyższy poziom uzyskiwanych marż. Zwracamy również uwagę, że Zarząd Macrologic wraz ze spółkami zależnymi aktualnie pracuje nad programem zmian, który ma przyczynić się do poprawy ich wyników w następnych latach. Od września 2010 r. w celu poprawy rentowności Zarząd Macrologic rozpoczął proces restrukturyzacji kosztów działalności, który objął swym zasięgiem koszty zarządu, sprzedaży, zatrudnienia. Tabela 1. Zestawienie wybranych danych finansowych spółek zależnych Macrologic w I poł i 2011 r. Spółka Kamil Sp. z o.o. MS-Soft Sp. z o.o. Conseila Sp. z o.o. Response Sp. z o.o. Przychody ze sprzedaży (w mln zł) I poł. I poł r r. 2,43 0,94-0,80 1,93 0,89 0,02 1,27 Zysk netto (w mln zł) I poł. I poł r r. 0,24 0,17 - strata Źródło: Opracowanie DM BOŚ S.A. na podstawie danych Macrologic S.A. 0,04 0,04 0,01 0,02 Marża netto (w %) I poł. I poł r r. 9,79 17, ,23 4,49 30,00 1,18 W spółce Response Zarząd zamierza ustabilizować powtarzalność przychodów ze sprzedaży poprzez zawieranie długoterminowych usług serwisowych oraz wprowadzić politykę optymalizacji ponoszonych kosztów. Podobne działania dotyczą również spółki Kamil, w której także stopniowo będą podpisywane długoterminowe umowy stałej obsługi, zapewniające wyższy poziom powtarzalnych przychodów stałych. Ponadto w spółce Kamil planowany jest rozwój działalności sprzedażowej, tj. powołanie handlowców, którzy będą dbali o pozyskanie nowych klientów. Obecnie Zarząd Macrologic wdraża program poprawy rentowności swoich spółek zależnych. Struktura przychodów ze sprzedaży Poprawie rentowności Grupy Macrologic, oprócz restrukturyzacji kosztów działalności, mają również pomóc korzystne zmiany zachodzące w strukturze sprzedaży. W 2010 r. zgodnie z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami można było zaobserwować wzrost udziału usług w strukturze sprzedaży o 1,94 pkt. proc. do poziomu 55,97 proc. W dalszym ciągu podtrzymujemy naszą opinie, że w kolejnych latach sprzedaż usług Grupy Macrologic nadal będzie wykazywać tendencję rosnącą m.in. dzięki rozwojowi działalność konsultingowej w spółce zależnej Conseila. Tabela 2. Struktura przychodów ze sprzedaży Grupy Macrologic w latach P Przychody ze sprzedaży (w mln zł) Struktura Dynamika 2009 r r. 2011P r r r. 2011P r. 2010/ P/2010 Przychody netto ze sprzedaży produktów 47,71 46,94 49,62 87,68% 89,19% 87,58% -1,61% 5,71% a) ze sprzedaży usług 29,40 29,46 31,61 54,03% 55,97% 55,79% 0,19% 7,31% b) z udzielenia licencji własnych 18,31 17,49 18,01 33,65% 33,22% 31,79% -4,50% 3,01% Przychody netto ze sprzedaży towarów 6,71 5,69 7,04 12,32% 10,81% 12,42% -15,18% 23,68% i materiałów Razem 54,42 52,63 56,66 100,00% 100,00% 100,00% -3,28% 7,65% Źródło: Opracowanie i prognoza DM BOŚ S.A. na podstawie danych Macrologic S.A. W kolejnych latach w Grupie Macrologic oczekujemy wzrostu sprzedaży usług. Strona 3

4 Natomiast według nas zarówno sprzedaż z udzielenia licencji własnych, jak również przychody ze sprzedaży towarów i materiałów w dłuższym horyzoncie czasowym powinny utrzymywać się na relatywnie stałym poziomie. Prognozowany przez nas 23,68-proc. wzrost sprzedaży towarów i materiałów w 2011 r. w stosunku do poprzedniego roku, będzie wynikał m.in. z niskiej bazy porównawczej. Podkreślamy, że obecnie pozytywnie na stabilność Grupy Macrologic oddziałuje wartość osiąganych przychodów powtarzalnych (tj. umowy serwisowe, stałe upgrady, roczne licencje odnawialne), które w 2010 r. stanowiły 70,8 proc. łącznych przychodów ze sprzedaży. Naszym zdaniem udział stałych przychodów Macrologic w całkowitych przychodach w kolejnych kwartałach może ulec jeszcze niewielkiemu zwiększeniu. Podkreślamy, że Grupa Macrologic w dalszym ciągu charakteryzuje się bardzo dobrze zdywersyfikowanym portfelem zamówień, co pozwala utrzymać jej relatywnie stały wzrost sprzedaży niezależnie od koniunktury występującej w danej branży. Jednak w porównaniu do 2009 r. można zauważyć istotny udział w strukturze sprzedaży segmentu produkcji (35 proc.), a także spadek udziału handlu oraz usług profesjonalnych odpowiednio o 10 pkt. proc. Wykres 1. Struktura sprzedaży Grupy Kapitałowej Macrologic S.A. w podziale na segmenty w 2010 r. Pozytywnie na stabilność Grupy Macrologic oddziałuje osiągana wartość przychodów powtarzalnych, która w 2010 r. wyniosła 71% całkowitej sprzedaży. Macrologic charakteryzuje się bardzo dobrze zdywersyfikowanym portfelem zamówień. Największy udział w strukturze sprzedaży posiada segment produkcji (35%). Handel 4% Ciepłownictwo 5% Zdrowie 3% Rozrywka 3% Finanse 2% Hotele 2% Inne 2% Produkcja 35% Nauka 5% Komunlane 5% Usługi profesjonalne 6% Komunikacja&IT 6% Administracja 7% Transport 7% Żywność 8% Źródło: Opracowanie DM BOŚ S.A. na podstawie danych Macrologic S.A. Nasze prognozy na 2011 r. zakładają wzrost skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży Macrologic o 7,65% r/r, czyli o 2,35 pkt. proc. poniżej opublikowanych w mediach szacunków Zarządu Macrologic na bieżący rok. Zwracamy jednak uwagę, że pomimo iż od początku bieżącego roku odnotowywany jest stopniowo wzrost zainteresowania systemami klasy ERP wśród małych i średnich przedsiębiorstw, czyli w tych do których adresowana jest oferta Macrologic, to jednak naszym zdaniem w kolejnych kwartałach ryzykiem dla działalności Spółki może okazać się sygnalizowane spowolnienie gospodarcze, które przełożyłoby się na niższą dynamikę osiąganych przez nią wyników. Nowe rozwiązanie Xpertis XS Z początkiem 2011 r. Grupa Macrologic rozszerzyła swoją ofertę produktową o nowe rozwiązanie klasy ERP - Xpertis XS, które zostało opracowane na bazie głównego produktu Spółki. Xpertis XS jest pierwszym systemem tej klasy skierowanym do małych i średnich przedsiębiorstw i podobnie jak Xpertis może być wykorzystywany we wszystkich branżach. Docelowym użytkownikiem Xpertis XS jest przedsiębiorstwo zatrudniające od 20 do 70 pracowników. Rozwiązanie to może być również stosowane przez większe przedsiębiorstwa, które ze względu na posiadane ograniczone potrzeby zarządcze nie decydują się jeszcze na wdrożenie pełnego systemu Xpertis. Można więc oczekiwać, że wiele przedsiębiorstw, które m.in. nie dysponują jeszcze wystarczającym budżetem na wdrożenie od razu rozbudowanego systemu, mogą zdecydować się najpierw na instalacje wersji XS, którą następnie będą mogły stopniowo poszerzyć o kolejne nowe moduły. Według informacji Zarządu na polskim rynku funkcjonuje obecnie ok. 60 tys. przedsiębiorstw spełniających ten warunek. W 2011 r. Grupa Macrologic rozszerzyła ofertę o nowe rozwiązanie tj. Xpertis XS, które skierowane jest do MSP. Strona 4

5 Nowe rozwiązanie Xpertis XS obsługuje najistotniejsze obszary zarządzania tj. finanse, sprzedaż, personel oraz analizy Business Intelligence. Zwracamy uwagę, że na taki pakiet rozwiązań jest obecnie największe zapotrzebowanie ze strony przedsiębiorców z sektora MSP. Dotychczasowa oferta producentów tego oprogramowania była bowiem skierowana wyłącznie do średnich i dużych przedsiębiorstw zatrudniających do kilkuset osób. Wdrożenie nowego systemu Xpertis XS wraz ze szkoleniem zajmuje ok. 21 dni. Klienci w zamian mogą oczekiwać wsparcia ze strony ekspertów Macrologic zarówno w aspektach technicznych, jak i doradztwie biznesowym. W konsekwencji zawierane są umowy stałej obsługi, zwane również umowami pakietowymi. Zarząd zakłada, że nowe rozwiązanie w 2011 roku powinno stanowić ok. 30 proc. kontraktów zawartych z nowymi klientami. Natomiast docelowa sprzedaż Xpertis XS w strukturze przychodów ze sprzedaży Macrologic ma sięgnąć 10 proc. Warto również wspomnieć, że na październik 2011 r. Spółka zapowiedziała wprowadzenie nowej wersji swojego głównego pakietu rozwiązań Xpertis, który będzie uwzględniał aktualne warunki rynkowe i potrzeby małych i średnich przedsiębiorstw w obszarze zarządzania. Oczekujemy, że zaktualizowana wersja Xpertis przyczyni się do wzrostu przychodów ze sprzedaży Spółki, w szczególności w przyszłym roku. Docelowa sprzedaż Xpertis XS w strukturze sprzedaży Macrologic ma wynieść 10%. W październiku 2011 r. na rynek zostanie wprowadzona nowa wersja głównego pakietu rozwiązań Xpertis. Dotacje z UE Macrologic kontynuuje również projekty współfinansowane ze środków pozyskanych z Unii Europejskiej. Obecnie Spółka prowadzi: szkolenia ogólnopolskie (współfinansowane ze środków EFS), skierowane do sektora MSP, które dotyczą zarządzania przedsiębiorstwem przy użyciu nowoczesnych narzędzi IT na przykładzie pakietu do zarządzania firmą. Wartość projektu wynosi 5,3 mln zł, prace rozwojowe dotyczące głównego produktu Grupy, czyli pakietu Xpertis (współfinansowane ze środków EFRR). Sfinansowanie prac rozwojowych obejmie 25% dwuletnich środków przeznaczonych na rozwój produktu. Wartość projektu wynosi 7 mln zł. Macrologic w dalszym ciągu prowadzi projekty współfinansowane ze środków pozyskanych z UE. Akwizycje Zarząd Macrologic upatruje wzrost udziału w rynku nie tylko poprzez rozwój organiczny, ale także w wyniku prowadzonych procesów akwizycyjnych mniejszych przedsiębiorstw informatycznych. Niedawno Zarząd informował o toczących się negocjacjach w sprawie zakupu spółki świadczącej usługi konsultingu IT o rocznych przychodach rzędu 3 mln zł. Jednak ze względu na przygotowywaną strategię rozwoju i plany finansowe całej Grupy na lata , rozmowy te zostały czasowo zawieszone, a ich wznowienie planowane jest na koniec bieżącego roku. Naszym zdaniem ewentualne przejęcie mogłoby zostać sfinalizowane najwcześniej w II połowie 2012 r. Macrologic zamierza zwiększać udziały w rynku, zarówno poprzez wzrost organiczny i poprzez akwizycje mniejszych firm IT. STRUKTURA ORGANIZACYJNA Od momentu publikacji naszej poprzedniej rekomendacji, struktura organizacyjna Grupy Macrologic uległa istotnej zmianie. Nabycie udziałów w spółce Response Sp. z o.o. Dnia 2 lipca 2010 r. Macrologic nabył 100% udziałów w spółce Response sp. z o.o. z siedzibą w Sieradzu za łączną kwotę 600 tys. zł. Na dzień 30 czerwca 2011 r. wartość bilansowa udziałów Response wynosiła tys. zł, w tym 650 tys. zł stanowiła kwota udziałów w rejestracji. W dniu 30 czerwca 2011 r. Zwyczajne Zgromadzenie Wspólników spółki Response, uchwaliło bowiem podwyższenie kapitału podstawowego poprzez emisje 1300 nowych udziałów o wartości 500 zł każdy. Wszystkie nowe udziały zostały przeznaczone do objęcia przez jedynego dotychczasowego wspólnika w zamian za wkład niepieniężny w postaci wierzytelności przysługującej Macrologic w stosunku do spółki Response o wartości 650 tys. zł. Na dzień bilansowy 30 czerwca br. podwyższenie kapitału w spółce Response nie zostało jeszcze zarejestrowane. W 2010 r. spółka Response odnotowała stratę netto w wysokości 550 tys. zł, przy przychodach ze sprzedaży równych tys. zł. W bieżącym roku sytuacja finansowa spółki uległa wyraźnej poprawie. W I półroczu br. spółka Response wykazała bowiem zysk netto w kwocie 15 tys. zł, przy przychodach na poziomie tys. zł. Spółka Response sp. z o.o., która rozpoczęła działalność w 2001 r., specjalizuje się w dostarczaniu rozwiązań ERP i usług z zakresu technologii informatycznych i telekomunikacyjnych. Jej działalność zorganizowana jest w ściśle powiązanych ze sobą grupach tj. rozwiązania biznesowe, technologie sieciowe oraz serwisy. W lipcu 2010 r. Macrologic nabył 100% udziałów w spółce Response sp. z o.o., która specjalizuje się w dostarczaniu rozwiązań ERP i usług z zakresu technologii informatycznych i telekomunikacyjnych. Strona 5

6 Mocną stroną Response są usługi w obszarze audytów legalności oprogramowania i audytów bezpieczeństwa, które realizuje od 2004 r. Podkreślamy, że dzięki przejętej spółce, Macrologic rozszerzył swoją ofertę produktową, a także zwiększył bazę klientów wśród średnich i dużych przedsiębiorstw. Zwracamy uwagę, że obecnie Response, przy udziale Macrologic restrukturyzuje swoją działalność, co naszym zdaniem powinno przełożyć się na wzrost pozyskiwania przez nią nowych kontraktów i przyczynić się do zwiększenia stałych przychodów już w bieżącym roku. Przyłączenie spółki zależnej BiCom Sp. z o.o. do Macrologic S.A. W dniu 13 maja 2010 r. spółka Macrologic dokonała przyłączenia swojej spółki zależnej BiCom Sp. z o.o., w której posiadała 100% udziałów. O planowanym wchłonięciu omawianej spółki zależnej sygnalizowaliśmy także w naszym poprzednim raporcie. Obecnie BiCom realizuje strategię Macrologic w ramach utworzonego oddziału Słupsk, w którym pracownicy przyłączonej spółki pracowali już od stycznia 2010 r. Zawracamy uwagę, że nastąpiło jedynie administracyjne przyłączenie tj. zmiana formy prawnej działających do tej pory oddzielnie spółek. Nie uległa więc zmianie wartość firmy powstała z rozliczenia dwuetapowego nabycia 100% udziałów spółki w kwocie tys. zł. Zarząd Macrologic szacuje, że utworzenie nowego oddziału w regionie Polski północnej zapewni Spółce wzrost przychodów ze sprzedaży rozwiązań Xpertis w wysokości co najmniej 10% rocznie od 2011 r. Rozpoczęcie działalności przez spółkę zależną Conseila Sp. z o.o. Od lutego 2011 r. w Grupie Macrologic rozpoczęła działalność spółka zależna Conseila sp. z o.o. Powstała ona w miejsce przejętej na początku stycznia 2010 r. spółki Salander Consulting Group Sp. z o.o., która została rozwiązana wskutek zmian kadrowych. Dzięki nowo powstałej spółce zależnej Grupa Macrologic zamierza rozwijać działalność konsultingową. W związku z tym nastąpiła rekonstrukcja oferty w obszarze miękkiego HR, która objęła swoim zasięgiem działalność szkoleniową połączoną z doradztwem finansowym. Oczekujemy, że w bieżącym roku poziom wypracowanych przez spółkę Conseila przychodów w strukturze sprzedaży Grupy Macrologic będzie jeszcze mało istotny (ok. 300 tys. zł). Wyłączenie spółki stowarzyszonej MIS S.A. z konsolidacji Od 30 czerwca 2010 r. Macrologic SA zdecydował się o wyłączeniu spółki stowarzyszonej MIS SA z konsolidacji Grupy. Według opinii Zarządu ustały przesłanki dotyczące możliwości sprawowania nad nią kontroli. Spółka MiS S.A. przestała bowiem dostarczać regularnie sprawozdań finansowych, stąd też Zarząd Macrologic stwierdził, że pomimo posiadania 40% akcji spółki, nie wywiera na nią znaczącego wpływu i od początku III kw. br. przestał uznawać ją jako spółkę stowarzyszoną. Podjęta decyzja o zaprzestaniu konsolidacji spółki stowarzyszonej MIS wpłynęła na obniżenie skonsolidowanego wyniku netto Macrologic za II kw r. o kwotę 0,7 mln zł. Obecnie Macrologic posiadane przez siebie udziały w spółce MIS S.A. (40% udziałów) traktuje jako aktywa przeznaczone do sprzedaży. Stąd też zwracamy uwagę, że wpływy z ewentualnej potencjalnej transakcji powiększą w przyszłości wynik na działalności finansowej Grupy. Oczekujemy, że cena sprzedaży posiadanych 40% udziałów spółki MiS będzie zbliżona do ceny ich nabycia. W 2000 r. Macrologic za udziały zapłacił kwotę 1,6 mln zł. Jednak nie oczekujemy, że do transakcji sprzedaży udziałów dojdzie jeszcze w bieżącym roku. Zarząd Macrologic aktualnie rozważa także zakup pozostałych udziałów w drugiej swojej spółce stowarzyszonej tj. Humansoft Sp. z o.o., bądź też sprzedaż już posiadanych 43% udziałów, ale podobnie jak w przypadku MIS ewentualne zbycie posiadanych udziałów (lub też nabycie pozostałych) naszym zdaniem nastąpi nie wcześniej niż w przyszłym roku. Planowane połączenie ze spółką zależną MS-Soft Sp. z o.o. Pod koniec maja 2011 r. Grupa Macrologic zwiększyła swoje zaangażowanie kapitałowe w spółce zależnej MS-Soft Sp. z o.o. z 51% do 100% udziałów. Koszt nabycia 49% udziałów wyniósł 799 tys. zł. Natomiast na przełomie lipca i sierpnia 2011 r. Macrologic rozpocznie inkorporację spółki MS-Softu Sp. z o.o. Zakończenie procesu jest planowane z końcem 2011 r. Zwracamy uwagę, że Spółka MS Soft współpracuje z Macrologic już od ponad dwudziestu lat, a od czterech jest partnerem kapitałowym Grupy. Zajmuje się wdrażaniem rozwiązań Macrologic w przedsiębiorstwach województwa mazowieckiego oraz jest autorem rozwiązań branżowych oraz uzupełniających funkcjonalność rozwiązania Xpertis. Nie wykluczamy, iż w kolejnych latach Zarząd Macrologic będzie dążył do uproszczenia swojej struktury organizacyjnej poprzez stopniowe wchłanianie kolejnych spółek zależnych. Prawdopodobne wydaje się nam również to, że w przyszłości cała Grupa może stać się obiektem potencjalnego przejęcia ze strony krajowego lub zagranicznego inwestora branżowego. W maju ub. r. nastąpiło przyłączenie spółki zależnej BiCom sp. z o.o. do Macrologic i utworzenie nowego oddziału Słupsk. W lutym 2011 r. w miejsce przejętej na początku ub. r. spółki Salander Consulting Group Sp. z o.o. została utworzona spółki Conseila sp. z o.o., dzięki której Macrologic zamierza rozwijać działalność konsultingową. Od 30 czerwca 2010 r. nastąpiło wyłączenie spółki stowarzyszonej MIS SA z konsolidacji Grupy Macrologic. Oczekujemy, że cena sprzedaży 40% udziałów MIS będzie zbliżona do ceny ich nabycia. W II kw. br. Macrologic zwiększył udziały w spółce zależnej MS-Soft (z 51% do 100%), którą na przełomie lipca i sierpnia br. zamierza wchłonąć. Strona 6

7 SPRAWOZDANIE FINANSOWE Wyniki za I półrocze 2011 r. Podkreślamy, że osiągnięte przez Grupę Macrologic w I półroczu 2011 r. przychody ze sprzedaży na poziomie 27,86 mln zł okazały się najwyższe w jej dotychczasowej działalności, a w porównaniu do analogicznego okresu ubiegłego roku wzrosły o 12,7 proc. Natomiast w samym II kwartale br. wartość sprzedaży wzrosła o 18,5% i wyniosła 14,03 mln zł, co również było rekordowym wynikiem w historii Grupy w II kwartale br. Warto wspomnieć, że dla Grupy Macrologic był to już trzeci kwartał z rzędu w którym odnotowała zarówno poprawę dynamiki przychodów ze sprzedaży, jak również poziom rentowności rdr. W I półroczu br. wypracowany zysk netto ukształtował się na poziomie 3,13 mln zł (wzrost o 232,9% rdr), natomiast w II kw. br. zysk netto wyniósł 1,01 mln zł wobec 0,60 mln zł straty w tym samym okresie poprzedniego roku. Z kolei w analizowanych okresach zysk z działalności operacyjnej ukształtował się odpowiednio na poziomach 4,18 mln zł (wzrost o 89,6% rdr) i 1,52 mln zł (wzrost o 451,1% rdr). W I półroczu 2011 r. Grupa Macrologic odnotowała najwyższą sprzedaż w dotychczasowej swojej historii na poziomie 27,86 mln zł (wzrost o 12,7% rdr) Naszym zdaniem do poprawy wyników Macrologic przyczyniły się rozpoczęte we wrześniu 2010 r. w całej Grupie procesy restrukturyzacyjne kosztów, zmiany w zakresie polityki sprzedażowej, które wzmocniły współpracę z partnerami i spółkami zależnymi, ale także pojawiające się ożywienie inwestycyjne z sektora małych i średnich przedsiębiorstw, będącego głównym odbiorcą rozwiązań Grupy. W efekcie poprawy klimatu inwestycyjnego w minionym półroczu o 16,7 proc. uległ skróceniu średni czas realizacji projektów sprzedażowych do nowych klientów, a to z kolei przyczyniło się do podpisania nowych kontraktów o łącznej wartości o 20 proc. wyższej w porównaniu do I pół r. Warto odnotować, że w I półroczu br. Grupa zwiększyła również o 62% rdr swoją sprzedaż do dotychczasowych swoich klientów. Zwracamy jednak uwagę, że I półrocze ub. r. dla Grupy Macrologic było wyjątkowo słabe, nie tylko ze względu na kłopoty z pozyskiwaniem nowych zleceń z powodu przedłużającej się dekoniunktury na rynku IT, ale także wskutek wzrostu kosztów działalności Grupy, co przełożyło się na niższy poziom wypracowanych marż. Dodatkowo w II kw r. skonsolidowany wynik netto został obciążony odpisem w wysokości 0,7 mln zł w związku z utratą kontroli nad spółka stowarzyszoną MIS S.A. Kolejna korekta obniżająca skonsolidowany zysk netto w II kwartale o 0,7 mln zł wynikała z wyłączenia z konsolidacji wypłaconych w analizowanym okresie dywidend ze spółek zależnych za 2010 r. Uważamy, że osiągnięte przez Grupę Macrologic wyniki w I półroczu br. stanowią dobry prognostyk również na II półrocze 2011, które według nas dla Macrologic może również okazać się rekordowe pod względem uzyskanych przychodów ze sprzedaż, a także wypracowanych wyników finansowych. Wykres 2. Skonsolidowane wyniki kwartale Grupy Macrologic w latach P (w tys. zł) IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11P IVQ'11P Zysk netto (skala prawa) EBIT (skala prawa) Przychody (skala lewa) Źródło: Raporty okresowe Macrologic S.A., prognoza DM BOŚ S.A. Strona 7

8 Wykres 3. Poziom wypracowanych marż Grupy Macrologic w poszczególnych kwartałach w latach P 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11P IVQ'11P Marża netto 21,01% 9,22% 5,01% 15,67% 11,97% -5,09% -0,09% 18,68% 15,28% 7,22% 5,43% 18,70% Marża EBIDTA 34,14% 20,62% 17,58% 27,16% 24,57% 12,33% 16,24% 30,61% 29,08% 20,38% 22,60% 31,08% Marża EBIT 26,80% 12,17% 6,20% 19,56% 14,99% 2,33% 2,20% 22,09% 19,24% 10,84% 8,82% 22,78% Marża brutto na sprzedaży 59,91% 53,11% 47,65% 55,31% 52,86% 45,40% 39,53% 52,21% 48,04% 39,84% 37,39% 47,63% Źródło: Raporty okresowe Macrologic S.A., prognoza DM BOŚ S.A. Prognoza wyników na 2011 r. W całym bieżącym roku prognozujemy, że przychody ze sprzedaży Grupy Macrologic osiągną wartość 56,66 mln zł (wzrost o 17,65% r/r), zysk z działalności operacyjnej wyniesie 9,08 mln zł (wzrost o 48,3% r/r), a wypracowany zysk netto przypadający na akcjonariuszy podmiotu dominującego ukształtuje się na poziomie 6,93 mln zł (wzrost o 72,0% r/r). W 2011 roku oczekujemy 7,7% wzrost przychodów ze sprzedaży Grupy Macrologic r/r oraz dalszą poprawę jej rentowności. Naszym zdaniem do poprawy wypracowanych wyników Grupy Macrologic względem poprzedniego roku przyczynią się przede wszystkim: efekty prowadzonej od II połowy 2010 r. restrukturyzacji kosztów operacyjnych, zarówno w jednostce dominującej, jak również w spółkach zależnych, których wyniki niekorzystnie wpływają na rezultaty całej Grupy, rozszerzenie z początkiem w 2011 r. oferty sprzedażowej Grupy o nowy produkt Xpertis XS, który jest pierwszym systemem klasy ERP adresowanym do małych i średnich przedsiębiorstw działających we wszystkich branżach. Zarząd z wprowadzeniem nowego rozwiązania wiąże duże nadzieje i zakłada, że w bieżącym roku Xpertis XS będzie odpowiadał za 30% kontraktów podpisanych z nowymi klientami, wprowadzenie na rynek w październiku br. nowej wersji swojego głównego pakietu rozwiązań Xpertis, posiadany backlog kontraktów usługowych, który na koniec czerwca 2011 r. miał wartość 1,1 mln zł i był o 83% wyższy niż w tym samym okresie poprzedniego roku, poprawa klimatu inwestycyjnego wśród małych i średnich przedsiębiorstw, która powinna przełożyć się na wyższy poziom zawieranych kontraktów z nowymi klientami, dalsza planowana reorganizacja działalności sprzedażowej i usługowej. Do skorygowania w dół naszej poprzedniej prognozy skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży na rok 2011 w wysokości 64,7 mln zł w dużej mierze przyczyniła się wciąż utrzymująca się trudna sytuacja na rynku IT, która w ubiegłym roku wpłynęła na mniejszy poziom kontraktacji Grupy Macrologic, chociaż warto odnotować, że obecnie można już zauważyć w branży symptomy ożywienia, w szczególności w obszarze systemów klasy ERP. Dywidenda Oczekujemy, że Zarząd Macrologic utrzyma dotychczas prowadzoną przez siebie politykę dywidendową i będzie corocznie rekomendował Walnemu Zgromadzeniu jej wypłatę. W naszych prognozach założyliśmy wypłatę dywidendy na poziomie 60% wypracowanego zysku Macrologic począwszy od osiągniętego zysku netto za 2011 r., czyli na poziomie niższym od tej wypłaconej z zysku netto za rok Z wypracowanego zysku netto za ubiegły rok na wypłatę dywidendy Spółka przeznaczyła 3,78 mln zł, co stanowiło 2,00 zł dywidendy na jedną akcję. W kolejnych latach oczekujemy utrzymania przez Zarząd Macrologic dotychczasowo prowadzonej polityki dywidendowej. Strona 8

9 Założenia do prognozy wyników finansowych na lata marża brutto na sprzedaży na poziomie 43,65%, przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%, prognoza wyników nie uwzględnia ewentualnych kolejnych akwizycji, zakładamy wypłatę dywidendy na poziomie 60% wypracowanego zysku netto począwszy od zysku osiągniętego za 2011 r., nie uwzględniono wpływów ze sprzedaży udziałów spółki MIS S.A., w okresie prognozy do obliczeń przyjęto stałą liczbę akcji ( szt.). Tabela 3. Skrócone sprawozdanie finansowe wraz z prognozą wyników Grupy Macrologic (w tys. zł) Rachunek zysków i strat P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk (strata) brutto na sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk (strata) z działalności operacyjnej Przychody finansowe Koszty finansowe Zysk (strata) z przyłączania jednostki zależnej Zysk (strata) z działalności gospodarczej Wynik zdarzeń nadzwyczajnych Zyski nadzwyczajne Straty nadzwyczajne Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Udział w zyskach (stratach) netto jednostek podporządkowanych Zysk netto Zyski/straty mniejszości Zysk netto przypadający na akcjonariuszy podmiotu dominującego Źródło: Raporty okresowe Grupy Macrologic, prognoza DM BOŚ S.A. Tabela 4. Dynamika zmian poszczególnych pozycji finansowych Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży zmiana r/r - 5,79% -3,28% 7,65% 2,64% 2,54% 2,50% 2,44% Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r - 27,72% -14,47% -2,33% 2,64% 2,54% 2,50% 2,44% EBIT zmiana r/r - 26,72% -33,61% 48,33% 0,16% 1,64% 2,05% 1,90% EBITDA zmiana r/r - 20,77% -16,68% 28,39% 1,65% 2,18% 2,03% 1,94% Zysk netto podmiotu dominującego zmiana r/r - 26,99% -44,49% 72,01% 2,49% 1,65% 2,07% 1,91% Strona 9

10 Tabela 5. Skrócony bilans wraz z prognozą wyników Grupy Macrologic Bilans P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Należności długoterminowe Inwestycje długoterminowe Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe Aktywa razem Bilans P 2012P 2013P 2014P 2015P Kapitał własny przypadający akcjonariuszom podmiotu dominującego Kapitał (fundusz) podstawowy Kapitał (fundusz) zapasowy Zysk (strata) netto Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe, w tym: odsetkowe Rozliczenia międzyokresowe Pasywa razem Źródło: Raporty okresowe, szacunki własne DM BOŚ Tabela 6. Skrócony rachunek przepływów pieniężnych wraz z prognozą wyników Grupy Macrologic Rachunek przepływów pieniężnych P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływ środków pieniężnych z działalności operacyjnej Amortyzacja Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Nakłady inwestycyjne (CAPEX) Przepływy pieniężne z działalności finansowej Dywidendy i inne wypłaty na rzecz właścicieli Przepływy pieniężne netto razem Środki pieniężne na początku okresu Środki pieniężne na koniec okresu Strona 10

11 Tabela 7. Wskaźniki rynkowe wraz z prognozą wyników Grupy Macrologic Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P EPS 3,03 3,84 2,13 3,67 3,76 3,82 3,90 3,98 zmiana w % - 27,0% -44,5% 72,0% 2,5% 1,6% 2,1% 1,9% BVPS 11,63 15,17 14,80 16,12 17,68 19,25 20,86 22,49 zmiana w % - 30,4% -2,4% 8,9% 9,7% 8,9% 8,4% 7,8% DPS 1,00 2,15 2,50 2,00 2,20 2,26 2,29 2,34 zmiana w % - 115,0% 16,3% -20,0% 10,1% 2,5% 1,6% 2,1% SPS 27,2 28,8 27,9 30,0 30,8 31,6 32,4 33,2 zmiana w % - 5,8% -3,3% 7,7% 2,6% 2,5% 2,5% 2,4% Liczba akcji (tys. szt.) Tabela 8. Analiza wskaźnikowa wraz z prognozą wyników Grupy Macrologic Analiza wskaźnikowa P 2012P 2013P 2014P 2015P Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 1,28 1,84 1,32 1,43 1,60 1,78 1,95 2,12 Wskaźnik podwyższonej płynności (QR) 1,25 1,81 1,29 1,38 1,56 1,74 1,92 2,09 Kapitał obrotowy netto (NWC) Rotacja należności w dn. (CP) Rotacja zobowiązań w dn. (PL) Rotacja zapasów w dn. (IT) Stopa zysku operacyjnego (OPM) 14,1% 16,9% 11,6% 16,0% 15,6% 15,5% 15,4% 15,4% Stopa zysku z działalności gospodarczej (EAM) 14,2% 17,0% 11,4% 15,4% 15,0% 14,9% 14,8% 14,8% Stopa zysku netto (NPM) 11,1% 13,3% 7,7% 12,2% 12,2% 12,1% 12,1% 12,0% Stopa nadwyżki finansowej (CFM) 19,3% 21,9% 18,0% 22,4% 22,5% 22,4% 22,3% 22,2% ROS 45,1% 54,4% 48,1% 43,7% 43,7% 43,7% 43,7% 43,7% ROA 17,3% 20,4% 10,0% 15,9% 15,2% 14,4% 13,7% 13,1% ROE 25,0% 25,1% 14,3% 22,8% 21,3% 19,9% 18,7% 17,7% Stopa zadłużenia (DM) 21,10% 13,62% 25,03% 25,00% 23,81% 22,80% 21,87% 21,03% Wskaźnik zadłużenia kapitałów własnych 44,96% 22,94% 42,66% 42,78% 40,40% 38,24% 36,33% 34,66% Wskaźnik zadłużenia długoterminowego 1,02% 0,79% 1,06% 1,03% 0,99% 0,96% 0,91% 0,86% Strona 11

12 WYCENA SPÓŁKI Metoda porównawcza Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie się do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych, dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Dobór spółek do bazy porównawczej Wycenę porównawczą Macrologic S.A. przeprowadzono w stosunku do wybranych krajowych spółek informatycznych notowanych na GPW w Warszawie. Założenia wyceny: Wycenę przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E, MC/S, P/BV oraz EV/EBITDA, Wartość wskaźników P/E, MC/S, P/BV i EV/EBITDA dla spółek z bazy porównawczej obliczono na podstawie historycznych wyników finansowych za okres III kw r. II kw r. oraz kursów zamknięcia z dnia r., Zastosowano równe wagi dla wycen cząstkowych opartych na poszczególnych wskaźnikach, Nie stwierdzono przesłanek uzasadniających zastosowanie dyskonta. Tabela 9. Wycena metodą porównawczą na podstawie wyników historycznych za okres III kw r. II kw r. III kw r. II kw r. P/E MC/S P/BV EV/EBITDA ASSECOBS 10,04 1,83 1,29 5,84 B3SYSTEM 12,94 0,15 1,33 5,07 COMARCH 24,02 0,60 0,81 9,03 IVMX 22,30 0,47 0,57 5,69 QUMAKSEK 8,66 0,32 1,62 5,43 SIMPLE 10,81 0,83 2,23 9,28 Mediana 11,87 0,53 1,31 5,77 MACROLOGIC 10,40 1,16 2,43 4,47 Premia/dyskonto dla Spółki -12,4% 117,6% 85,4% -22,6% Średnia wartość 1 akcji Macrologic S.A. wg mediany wskaźnika (zł) 39,09 15,73 18,46 43,95 Przyjęte wagi 0,25 0,25 0,25 0,25 Dyskonto 0% Średnia ważona wartość 1 akcji Macrologic S.A. (zł) 29,31 Źródło: Raporty okresowe, obliczenia własne DM BOŚ Wycena metodą porównawcza na podstawie wyników historycznych pozwala oszacować wartość 1 akcji Macrologic S.A. na 29,31 zł. Wycena porównawcza na podstawie wyników historycznych pozwala oszacować wartość 1 akcji Macrologic S.A. na 29,31 zł. Strona 12

13 Metoda dochodowa metoda DCF Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez spółkę wyników finansowych. Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata stopa wolna od ryzyka bazuje na rentowności 10 letnich obligacji Skarbu Państwa, wskaźnik beta został przyjęty na poziomie neutralnym równym 1,0, stopa podatkowa w okresie prognozy wynosi 19%, ustalono wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCFF) po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 1,5%, zakładamy wypłatę dywidendy na poziomie 60% zysku netto począwszy od zysku wypracowanego za 2011 r., prognoza wyników Macrologic nie uwzględnia ewentualnych przejęć, w okresie prognozy do obliczeń przyjęto szt. akcji. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Premia kredytowa 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Koszt kapitału obcego 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Udział kapitału obcego 9,3% 8,9% 8,7% 8,4% 8,2% 8,0% 7,8% 7,7% 7,5% 7,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Udział kapitału własnego 90,7% 91,1% 91,3% 91,6% 91,8% 92,0% 92,2% 92,3% 92,5% 92,5% WACC 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% Wycena DCF [tys. PLN] 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Prognoza FCFF Przychody ze sprzedaży EBIT Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT Amortyzacja CAPEX Zmiana kapitału obrotowego FCFF Strona 13

14 Wycena [tys. PLN] 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Współczynnik dyskontowy 0,9668 0,8773 0,7960 0,7221 0,6550 0,5941 0,5388 0,4886 0,4431 0,4018 DFCF Suma DFCF Wartość rezydualna Zdyskontowana wartość rezydualna Wartość Grupy [EV] Dług netto Kapitały mniejszości 131 Wartość kapitału własnego [EqV] Liczba akcji [tys. szt.] Wartość 1 akcji [PLN] 45,60 ( r.) Nominalna stopa wzrostu FCFF po roku 2020 = 1,5% Wycena dochodowa pozwala oszacować wartość 1 akcji Macrologic S.A. na poziomie 45,60 zł. Poniżej prezentujemy wrażliwość wyceny akcji Spółki metodą DCF na zmianę nominalnej stopy wzrostu FCF po okresie prognozy i średniego ważonego kosztu kapitału (WACC). Wartość 1 akcji Spółki oszacowana metodą DCF wyniosła 45,60 zł. Analiza wrażliwości (w PLN za akcje) g-1,0pp g-0,5pp g g+0,5pp g+1,0pp WACC-1,0pp 45,40 46,72 48,21 49,90 51,84 WACC-0,5pp 44,32 45,50 46,83 48,32 50,02 WACC 43,35 44,42 45,60 46,93 48,43 WACC+0,5pp 42,48 43,44 44,51 45,70 47,04 WACC+1,0pp 41,68 42,56 43,53 44,61 45,80 Metoda mieszana Za cenę akcji Macrologic S.A. uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej, uwzględniającej wcześniej dokonane pomiary metodą porównawczą i metodą dochodową. Wynik otrzymany metodą mieszaną jest średnią ważoną pomiarów dokonanych metodą porównawczą i metodą dochodową. Zaletą metody jest częściowe uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen spółek porównywalnych. Ze względu na oczekiwaną przez nas poprawę rentowności Grupy Macrologic wskutek wdrożonych procesów restrukturyzacyjnych zdecydowaliśmy się przeważyć wycenę metodą DCF, która naszym zdaniem oddaje bardziej rzeczywistą wartość Grupy. Wycena metodą mieszaną Wartość 1 akcji (w PLN) Wycena porównawcza w oparciu o wyniki historyczne 29,31 0,40 Waga Końcowa wycena 1 akcji Macrologic S.A. metodą mieszaną wyniosła 39,08 zł. Wycena dochodowa (DCF) 45,60 0,60 Wycena metodą mieszaną 39,08 Dokonane przez nas pomiary pozwalają ustalić cenę końcową akcji Macrologic S.A. na poziomie 39,08 zł. Cena docelowa akcji jest więc o 14,2 proc. wyższa od obecnej ceny giełdowej Spółki, zatem podwyższamy naszą poprzednią rekomendacje z trzymaj na AKUMULUJ. Strona 14

15 Informacje, o których mowa w par Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców: Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia. Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione. Niniejszy raport w części opisowej został udostępniony spółce MACROLOGIC S.A. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest trzecim publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym spółki MACROLOGIC S.A., Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF Datą sporządzenia raportu jest: r., Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe MACROLOGIC S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta, 3) DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych. Rekomendacje DM BOŚ S.A.: Kupuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu, Akumuluj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu, Trzymaj oczekujemy, względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%, Redukuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku, Sprzedaj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku. Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych: Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E, P/BV, EV/EBITDA, MC/S Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych. Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych. Metoda dochodowa (metoda DCF) Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny Spis wydanych rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach: Spółka Rekomendacja Data wydania Kurs z dnia rekomendacji Cena docelowa Okres obowiązywania TAURONPE Kupuj 12 sierpnia 2011 r. 5,29 6,41 12 miesięcy PGE Trzymaj 15 lipca 2011 r. 22,88 25,04 12 miesięcy MIRBUD Kupuj 17 maja 2011 r. 4,10 5,33 12 miesięcy TRAKCJA POLSKA Akumuluj 8 kwietnia 2011 r. 3,67 4,33 12 miesięcy INFOVIDE-MATRIX Trzymaj 16 marca 2011 r. 13,55 14,58 12 miesięcy TRAKCJA POLSKA Akumuluj 10 marca 2011 r. 3,50 4,14 12 miesięcy SYNTHOS Akumuluj 2 marca 2011 r. 4,23 4,69 12 miesięcy Strona 15

16 Metodologia liczenia wskaźników NS (Net Sales) przychody netto OP (Operating Profit) zysk operacyjny NP (Net Profit) zysk netto DEPR (Depreciation) amortyzacja NOCF (Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto NICF (Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto NFCF (Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne) QR (Quick Ratio) wskaźnik podwyższonej płynności = (aktywa obrotowe zapasy) / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne) DFL Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT) EPS (Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku BVPS (Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję P/E (Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały P/OP Iloraz rynkowej wartości spółki i zysku operacyjnego za ostatnie cztery kwartały P/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki oraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji za ostatnie cztery kwartały P/BV Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej MC/S Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży OPM (Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży NPM (Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży CFM (Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży Beta Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG liczony za badany okres (miesiąc) Zwrot z inwestycji - (kurs na ostatni dzień notowań w miesiącu minus kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu) / kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu Free float - wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy Strona 16

17 ul. Marszałkowska 78/80, Warszawa tel ; fax Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych Tomasz Binkiewicz Dyrektor Wydziału t.binkiewicz@bossa.pl Analitycy Segment Telefon Adres Tomasz Rodak Przemysł chemiczny t.rodak@bossa.pl Dorota Sierakowska Rynek surowcowy d.sierakowska@bossa.pl Mariusz Solecki Informatyka m.solecki@bossa.pl Michał Stalmach Budownictwo, Energetyka m.stalmach@bossa.pl Marek Rogalski Rynek walutowy m.rogalski@bossa.pl Jacek Tyszko Analityk rynkowy j.tyszko@bossa.pl Michał Pietrzyca Analityk techniczny m.pietrzyca@bossa.pl Wydział Obsługi Klienta Łukasz Żukowski Makler Papierów Wartościowych l.zukowski@bossa.pl Piotr Dakudowicz Makler Papierów Wartościowych p.dakudowicz@bossa.pl Wydział Operacyjny Marek Pokrywka Dyrektor Wydziału m.pokrywka@bossa.pl Mariusz Rakowski Makler Papierów Wartościowych m.rakowski@bossa.pl Strona 17