RAPORT. Emax. analityczny KUPUJ 90,00. sektor: informatyka. 24 czerwca 2003 r.

Transkrypt

1 sektor: informatyka 24 czerwca 2003 r. rekomendacja KUPUJ kurs docelowy 90,00 RAPORT analityczny Sta³y wzrost spó³ki pomimo trudnej sytuacji w bran y jest spó³k¹ wyspecjalizowan¹ w oferowaniu z³o onych rozwi¹zañ informatycznych w wysokorentownych niszach. Pomimo trudnej sytuacji polskiego rynku IT spó³ka stale zwiêksza przychody utrzymuj¹c wysoki poziom rentownoœci. Dzia³alnoœæ u skoncentrowana jest w kilku bardzo zyskownych obszarach, w których spó³ka posiada znaczn¹ przewagê konkurencyjn¹ nad innymi spó³kami informatycznymi. Du y potencja³, du e ryzyko jest spó³k¹ bardzo innowacyjn¹, oferuj¹c¹ produkty nie wystêpuj¹ce wczeœniej na rynku. Pomimo stabilnoœci przychodów w zajmowanych przez spó³kê niszach, wynikaj¹cej z uzale nienia odbiorców od u i wysokiej jakoœci produktu, wystêpuje ryzyko zwi¹zane z przyjêciem przez rynek produktów dotychczas nie oferowanych. Takim produktem jest na przyk³ad Printoscope, dlatego zwracamy uwagê, e inwestycja w akcje spó³ki obarczona jest istotnym ryzykiem. Silny wzrost tak e w przysz³oœci Pomimo istotnego wzrostu kursu akcji u w kwietniu, spó³ka nadal posiada bardzo du y potencja³ wzrostowy. Wyceniamy akcjê spó³ki metod¹ DCF na 102,60 z³ oraz metod¹ porównawcz¹ na 76 z³. Po uwzglêdnieniu obu wycen rekomendujemy kupno akcji u z cen¹ docelow¹ 90,00 z³. W naszej prognozie zak³adamy wystêpowanie przychodów ze sprzedazy Printoscope. Jako e jest to pierwszy produkt w swoim rodzaju i nie wystepuj¹ dane historyczne pozwalaj¹ce na estymacjê poziomu sprzeda y, iloœæ u ytkowanych licencji programu oszacowaliœmy bardzo ostro nie w oparciu o biznesow¹ analizê produktu. Zak³adamy, i znakomita wiêkszoœæ przychodów ze sprzeda y programu wygenerowana zostanie dziêki rozbudowanej sieci dystrybucji partnera zagranicznego, œredni¹ cenê miesiêcznego u ytkowania jednej licencji oszacowaliœmy na 15 z³ w Polsce i 4 Euro za granic¹. Ti ck e r GPW EMX Reuters EMXX.WA Dane podstawowe cena rynkowa (z³) 71,00 wycena DCF (z³) 102,60 min 52 tyg (z³) 35,90 max 52 tyg (z³) 78,00 kapitalizacja (tys. z³) EV (tys. z³) liczba akcji (tys.) free float (%) 26,3% free float (tys. z³) œr. obrót/msc (tys. z³) Em ax 80,00 75,00 70,00 65,00 60,00 55,00 50,00 45,00 40,00 35,00 30,00 20 lis sty 03 5 mar kwi cze 03 WIG znormalizowany Zmiana kursu WIG 1 miesi¹c 0,7% 4,2% 3 miesi¹ce 59,9% 12,3% 6 miesiêcy 89,8% 9,2% pocz notowañ EMX 54,3% 12,0% Akcjonariat % akcji BBI Capital Sp. z o.o. 73,70% Pozostali 26,30% Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) infobdm@pkobp.pl Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansowe tys. z³ P 2004P 2005P Poprzednie rekomendacje sprzeda data rekomendacja kurs EBITDA nie sporz¹dzano rekomendacji zysk netto EPS (z³) 1,75 3,18 3,60 5,00 6,47 DPS (z³) 0,00 0,00 0,00 2,00 2,59 analityk: CEPS (z³) 3,69 5,49 6,21 7,95 10,18 Micha³ Janik P/E 40,6 22,3 19,7 14,2 11,0 tel. (0-22) P/BV 7,19 5,44 2,78 2,17 1,83 EV/EBITDA 8,7 6,6 5,2 4,1 3,1 michal.janik@pkobp.pl P - prognoza BDM PKO BP SA

2 Podsumowanie inwestycyjne Wyceniamy akcjê u na 90 z³otych, opieraj¹c nasze wyliczenia na dwóch metodach: metodzie zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz na metodzie porównawczej. Cena akcji spó³ki uzyskana metod¹ porównawcz¹ wynosi 76 z³otych, jest wiêc zbli ona do kursu gie³dowego w dniu wydawania niniejszego raportu, równego 71 z³. Potencja³ wzrostowy wynikaj¹cy z porównania z innymi polskimi spó³kami informatycznymi jest wiêc umiarkowany, bo wynosi oko³o 7%. Jednak po uwzglêdnieniu szacowanych przez nas zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych, potencja³ wzrostowy jest ju bardzo du y i wynosi prawie 27%. Tak znaczna ró nica wynika w du ej mierze z uwzglêdnienia przez nas przychodów ze sprzeda y Printoscope'a. W naszej opinii produkt ten w przysz³ych latach stanowiæ bêdzie istotne Ÿród³o przychodów spó³ki i w sposób znacz¹cy bêdzie kszta³towa³ jej wartoœæ. Pomimo trudnoœci w weryfikacji poczynionych przez nas za³o eñ dotycz¹cych iloœci u ytkowanych licencji programu i rozk³adu jego sprzeda y w czasie (produkt znajduje siê dopiero w fazie testowania przez rynek) uwa amy, e zak³adane w analizie przychody s¹ wartoœciami wyliczonymi w sposób bardzo ostro ny. Dlatego te jesteœmy przekonani, e wysoka wartoœæ sprzeda y uzyskiwana przez w przysz³ych latach jest jak najbardziej realna, co czyni uzasadnion¹ wysok¹ wycenê docelow¹ akcji spó³ki. Wartoœæ oszacowanych przez nas przychodów, jakie spó³ka osi¹gnie w okresie prognozy, obrazuje poni szy wykres. Przychody generowane przez sprzeda Printoscope'a zosta³y wy³¹czone w strukturze sprzeda y i potraktowane osobno: Prognozowana struktura przychodów Grupy Printoscope inne energetyka handel administracja sektor publiczny sektor finansowy Ÿród³o: prognoza BDM Zwracamy jednoczeœnie uwagê, e w parze z du ym potencja³em wzrostowym spó³ki idzie istotne ryzyko inwestycyjne. Ze wzglêdu na mo liwe scenariusze odbioru rynkowego Printoscope'a, który jest produktem innowacyjnym, nie oferowanym dotychczas w sprzeda y, akcje u s¹ walorami ryzykownymi. Ewentualne (choæ w naszej ocenie ma³o prawdopodobne) fiasko produktu wi¹zaæ siê bêdzie mog³o nie tylko z nie zrealizowaniem zak³adanych w analizie poziomów przychodów i rentownoœci, ale tak e ze zwielokrotnion¹ negatywn¹ reakcj¹ rynku przek³adaj¹c¹ siê na silny spadek wartoœci akcji. 2

3 Czynniki maj¹ce wp³yw na wycenê i rekomendacjê Koncentracja sprzeda y w niszach Grupa bazuje na rozwiniêtych systemach niszowych. Przychody u koncentruj¹ siê w kilku obszarach: sektorze finansowym sektorach energetycznym i przemys³owym sektorze publicznym systemach opracowania korespondencji systemach automatycznej logistyki integracji systemowej technologii budynkowej Udzia³ przychodów uzyskiwanych w ostatnim czasie w poszczególnych sektorach gospodarki obrazuje poni sze zestawienie: Struktura przychodów Grupy ze wzglêdu na sektor 100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% sektor publiczny handel administracja finanse + bankowoœæ energetyka + przemys³ pozosta³e Ÿród³o: S.A. i BDM. Powolny wzrost sprzeda y dla sektora finansowego Przychody spó³ki ze sprzeda y kierowanej do sektora finansowego generowane s¹ przede wszystkim dziêki oferowanym rozwi¹zaniom techniki bankowej. W ubieg³ych okresach znaczna czêœæ przychodów u pochodzi³a ze sprzeda y systemów przetwarzania, archiwizacji i udostêpniania dokumentów, systemów rozliczeñ masowych p³atnoœci, systemów personalizacji kart plastikowych, systemów obs³ugi kredytów detalicznych, systemów przetwarzania gotówki oraz specjalistycznych automatów i urz¹dzeñ. 3

4 Jak to mo na zaobserwowaæ na zamieszczonym wykresie, udzia³ rozwi¹zañ bankowych w ca³oœci sprzeda y spó³ki w ostatnim czasie ulega zmniejszeniu. Jest to oczywist¹ konsekwencj¹ kryzysu, jaki mocno dotkn¹³ sektor bankowy. W naszej opinii obserwowana przez ostatnie kilkanaœcie miesiêcy tendencja bêdzie siê utrzymywaæ nadal, co najmniej przez pó³tora roku. Spadek udzia³u przychodów z sektora bankowego w ca³oœci sprzeda y spó³ki nie bêdzie jednak konsekwencj¹ zmniejszaj¹cej siê wartoœci sprzeda y kierowanej do banków, lecz dynamicznego wzrostu wartoœci przychodów z innych sektorów. S¹dzimy bowiem, i spó³ka zdo³a utrzymaæ wartoœæ sprzeda y kierowanej do sektora finansowego na w miarê stabilnym poziomie w najbli szym czasie. Przekonanie to bazujemy na du ym doœwiadczeniu u w obs³udze sektora oraz wieloletnich silnych relacjach wynikaj¹cych z d³ugiej obecnoœci na rynku. róde³ przychodów spó³ki z tego sektora w najbli szych 1,5-2 latach upatrujemy zarówno w rekonfiguracji sieci bankowych jak i nowych inwestycjach. Ze wzglêdu na s³ab¹ kondycjê banków, nie oczekujemy pojawienia siê du ych kontraktów. Dodatkowo, czynnikiem który wed³ug nas bêdzie hamowa³ rozwój tego rynku bêdzie utrzymuj¹cy siê pesymizm w bran y, podsycany s³abn¹cymi wynikami banków. Utrzymanie sprzeda y techniki bankowej na poziomie zbli onym do osi¹gniêtego w roku 2002 bêdzie wed³ug nas mo liwe dziêki przemianom dokonuj¹cym siê w samych bankach. W wyniku narastaj¹cej konkurencji w sektorze oczekujemy bowiem kontynuacji dzia³añ restrukturyzacyjnych. Dalsze redukcje personelu i automatyzacja zarówno front- jak i back-office skutkowaæ bêd¹ nowymi zamówieniami na specjalistyczne automaty i urz¹dzenia oraz instrumenty kontroli kosztów. Zamówienia te dotycz¹ segmentu rynku, w którym ma siln¹ pozycjê konkurencyjn¹. Sytuacja ta pozwala nam oczekiwaæ, i pomimo braku optymizmu w sektorze bankowym i zwi¹zanym z nim brakiem du ych kontraktów, spó³ka w najbli szym czasie bêdzie w stanie utrzymaæ poziom sprzeda y zbli ony do dotychczasowego dziêki wydatkom "restrukturyzacyjnym". Istotnego wzrostu wartoœci przychodów w tym sektorze oczekujemy nie wczeœniej ni za dwa lata, kiedy oczekiwany wzrost polskiej gospodarki spowoduje pojawienie siê wiêkszych inwestycji. Inwestycje te bêd¹ w naszym przekonaniu kierowane nie na ponowne odtworzenie zatrudnienia, lecz na dalsz¹ automatyzacjê i rozwój technologii. Dodatkowym czynnikiem wp³ywaj¹cym na wzrost bankowych inwestycji IT bêdzie w naszym przekonaniu akcesja Polski do Unii Europejskiej i koniecznoœæ poniesienia nak³adów na dostosowanie standardów do obowi¹zuj¹cych w UE oraz wydatków wymuszonych przez wzrost konkurencji na rynku us³ug finansowych. Energetyka - wysoka dynamika przychodów Zupe³nie inaczej postrzegamy perspektywy u w energetyce i przemyœle. Przychody ze sprzeda y rozwi¹zañ dla sektora energetycznego w przesz³oœci stanowi³y powa n¹ czêœæ ca³oœci przychodów spó³ki, i w naszym przekonaniu udzia³ energetyki w ca³oœci sprzeda y bêdzie siê systematycznie powiêksza³., od dawna obecny w energetyce, znajduje siê bowiem bardzo blisko restrukturyzacji sektora. Oczekujemy, i dziêki przejêciu Winuela, spó³ka w przysz³oœci bêdzie otrzymywaæ powa ne zlecenia od PSE, lidera przemian na rynku energii. Dziêki silnym powi¹zaniom Winuela z PSE, zak³adamy i bêdzie wiod¹c¹ spó³k¹ informatyczn¹ uczestnicz¹c¹ w procesie reorganizacji rynku energii (powi¹zania PSE i Winuela wynikaj¹ z bezpoœredniego zaanga owania kapita³owego w spó³kê a tak e faktu, i ten ostatni stworzy³ wiele dedykowanych systemów dla podmiotów z Grupy PSE w tym system informatyczny rynku bilansuj¹cego). Siln¹ pozycjê Winuela w sektorze energetycznym potwierdza nawi¹zanie wspó³pracy ze spó³k¹ przez takich potentatów jak SAP i IBM, co urealnia poczynione przez nas za³o enia. Dynamiczny wzrost przychodów w tym sektorze wi¹ emy jednak nie tylko z obs³ug¹ samego rynku energii elektrycznej, ale tak e z powiêkszeniem oferty spó³ki o systemy klasy ERP dla przedsiêbiorstw energetycznych. Wp³ywy ze sprzeda y tych systemów szacujemy w oparciu o proces prywatyzacji i urynkowienia sektora, co prowadzi w konsekwencji do intensyfikacji wdro eñ systemów ERP. Dynamikê wp³ywów z sektora energetycznego szacujemy na poziomie oko³o 30% rocznie przez najbli sze trzy lata, tak e na skutek pojawienia siê obok przychodów z systemów wspomagaj¹cych uczestnictwo w rynku energii elektrycznej, wspomnianych przychodów ze sprzeda y systemów zarz¹dzania. W póÿniejszym okresie oczekujemy wzrostu nieco wolniejszego, na skutek wygasania du ych inwestycji restrukturyzacyjnych i konkurencji du ych spó³ek, takich jak Computerland czy Prokom. W naszych prognozach uwzglêdniliœmy wyst¹pienie wiêkszych kontraktów, bêd¹cych skutkiem konsolidacji rynku. Widzimy jednak pewne zagro enie dla przyjêtego przez nas scenariusza rozwoju, mianowicie opóÿniaj¹c¹ siê prywatyzacjê. Brak bran owego w³aœciciela zak³adów energetycznych opóÿnia bowiem proces decyzyjny zwi¹zany z inwestycjami, a tym samym blokuje wzrost wydatków sektora. Utrzymanie siê wysokiego poziomu zamówieñ z sektora w d³u szym okresie wi¹ emy z jednej strony z koniecznoœci¹ zastêpowania starych systemów informatycznych nowymi co kilka lat, wynikaj¹c¹ z postêpu technologicznego oraz ograniczeniami mo liwoœci rozwoju usprawnianych na bie ¹co, pierwotnie skonstruowanych rozwi¹zañ. Przede wszystkim jednak koniecznoœæ ci¹g³ych inwestycji 4

5 w rynkowe systemy informatyczne wynika z dynamicznego rozwoju sektora energetycznego, zmian w modelu i regulaminach rynku energii w kierunku dalszej jego liberalizacji / deregulacji. Deregulacja skutkowaæ bêdzie zwiêkszeniem iloœci graczy na rynku energii - przede wszystkim spó³ek handlowych, które bêd¹ potrzebowa³y nowych rozwi¹zañ informatycznych. Bêd¹ jednoczeœnie powstawaæ, na bazie konsoliduj¹cych siê zak³adów energetycznych firmy nowego typu - operatorzy sieci i rynków lokalnych, które bêd¹ potrzebowa³y rozwi¹zañ informatycznych podobnych do tych, które WINUEL zrealizowa³ dla operatora krajowego - PSE S.A. Znacz¹cy wzrost zapotrzebowania na systemy informatyczne umo liwiaj¹ce samodzielny udzia³ w rynku energii elektrycznej pojawi siê ze strony przedsiêbiorstw przemys³owych - du ych konsumentów energii, które s¹ stopniowo dopuszczane do bezpoœredniego udzia³u w rynku. Przedsiêbiorstwa te, takie jak np. PKP, które posiada 23 w³asne "zak³ady energetyczne", KGHM czy te spó³ki wêglowe bêd¹ potrzebowaæ miêdzy innymi narzêdzi informatycznych do rejestracji i przetwarzania pomiarów zu ycia energii oraz narzêdzi do prognozowania i planowania tego zu ycia, w przypadku których WINUEL jest ju dzisiaj liderem wœród dostawców. W kolejnym etapie przedsiêbiorstwa te przyst¹pi¹ do projektów zmierzaj¹cych do optymalizacji zu ycia energii poprzez wspomagane informatycznie planowania produkcji i tutaj WINUEL bêdzie im móg³ zaproponowaæ us³ugi w zakresie wdro eñ modu³ów produkcyjnych systemów ERP. Sektor publiczny - wzrost dziêki ciekawym produktom... Podobnie jak ma to miejsce w przypadku sektora energetycznego, równie sektor publiczny oceniamy jako bardzo rozwojowy dla spó³ki. Wed³ug naszych szacunków, sprzeda kierowana do sektora publicznego bêdzie wzrastaæ bardzo dynamicznie. Widzimy kilka czynników, które ka ¹ nam dokonaæ takiej oceny. Po pierwsze, posiada doœwiadczony zespó³ sprzedawców, dzia³aj¹cych w przesz³oœci na rynku samorz¹dowym w strukturach firmy AMS oraz doœwiadczenie w obs³udze takich instytucji publicznych, jak GUS czy ZUS. Po drugie, Grupa posiada bardzo ciekaw¹ ofertê dla pañstwowych przedsiêbiorstw komunikacyjnych oraz doœwiadczenie we wdra aniu systemów e-biletowych. Atrakcyjnoœæ tego produktu pozwala oczekiwaæ du ej wartoœci zamówieñ w przysz³oœci. Systemy stworzone specjalnie dla przedsiêbiorstw transportu zbiorowego pozwalaj¹ bowiem na natychmiastow¹, znaczn¹ redukcjê kosztów, zwi¹zan¹ z eliminacj¹ fa³szywych biletów, monitoringiem przep³ywu pasa erów, stopnia wykorzystania pojazdów, kontrol¹ zu ycia paliwa. Powy sze czynniki, w powi¹zaniu z doœwiadczeniem spó³ki we wdra aniu takich rozwi¹zañ w kilku miastach Polski, pozwalaj¹ nam uwa aæ rynek rozwi¹zañ e-biletowych za wzrostowy dla u. Przysz³¹ sprzeda dla sektora publicznego upatrujemy tak e w informatyzacji urzêdów oraz w rozwoju systemu informacji publicznej - spó³ka posiada doœwiadczenie w zakresie terminali informacyjno-transakcyjnych (na potrzeby bankowoœci) oraz w zakresie systemów archiwizacji i dostêpu do dokumentów. Czêœæ przychodów spó³ki wi¹ emy ze sprzeda ¹ systemów informatycznych dla bibliotek, szczególnie uczelnianych po przyst¹pieniu Polski do Unii Europejskiej. Nie bez znaczenia w osi¹ganiu przysz³ych przychodów z tego sektora jest wed³ug nas tak e doœwiadczenie spó³ki, zdobyte m.in. w wyniku realizacji kontraktu na budowê systemu TETRA we Wroc³awiu....Interesuj¹ce perspektywy tak e w dziêki sprzeda y do handlu W naszych projekcjach sprzeda y Emaksu uwzglêdniliœmy tak e wzrost przychodów ze sprzeda y kierowanej do handlu. Sektor ten naszym zdaniem bêdzie odgrywa³ istotn¹ rolê w sprzeda y Grupy, szczególnie w wyniku przejêcia czêœci zespo³u CCS - który m.in. œwiadczy³ us³ugi informatyczne na rzecz firmy JMD. Przychody spó³ki w tym sektorze w naszej ocenie bêd¹ skoncentrowane wokó³ sprzeda y produktów dostosowanych do potrzeb supermarketów: pocz¹wszy od systemów zarz¹dzania gotówk¹ (doœwiadczenie zdobyte w sektorze us³ug finansowych), poprzez technologie budynkowe (systemy zabezpieczeñ i monitoringu) po przychody z integracji systemów i systemy automatycznej logistyki. Ostatnia grupa produktów w naszej opinii bêdzie szczególnie rozwojow¹ czêœci¹ sektora, ze wzglêdu na zapotrzebowanie na centra kompletacji dostaw dla ma³ych supermarketów i spó³ek zajmuj¹cych siê dystrybucj¹ farmaceutyków czy napojów. Dynamiczny wzrost zamówieñ systemów automatycznej logistyki wœród producentów leków wynika te z koniecznoœci sprostania wymaganiom dotycz¹cym eksportu tych produktów. Spó³ki, których specyfika dzia³alnoœci wi¹ e siê z szybk¹ rotacj¹ towarów, du ym asortymentem oraz rozbudowan¹ sieci¹ odbiorców bêd¹ sukcesywnie w najbli szch latach ponosi³y wydatki na wdro enia tych systemów. ma siln¹ pozycjê w tym segmencie. Perspektywiczne (w d³u szym horyzoncie czasowym) s¹ wed³ug naszych szacunków przychody, które zostan¹ uzyskane ze sprzeda y centrów kompletacji dostaw dla sieci aptek. 5

6 Specjalizacja w kilku produktach skoncentrowa³ siê na dostawach kilku grup produktów. Tendencje zachodz¹ce w udziale poszczególnych grup w sprzeda y w ostatnim czasie przedstawia wykres: Struktura przychodów Grupy ze wzglêdu na produkt 100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% technologie budynkowe technika bankowa systemy opracowania korespondencji automatyczne systemy logistyczne zintegrowane systemy informatyczne Ÿród³o: S.A. i BDM. Obserwowane w ostatnim czasie trendy (wzrost udzia³u systemów opracowania korespondencji i zintegrowanych systemów informatycznych) oceniamy bardzo pozytywnie ze wzglêdu na wysok¹ rentownoœæ tych produktów. W naszej opinii wartoœæ sprzeda y wysoko rentownych produktów bêdzie w dalszym ci¹gu ros³a, co w najbli szym czasie pozwoli spó³ce na wzrost rentownoœci na poziomie operacyjnym. Systemy opracowania korespondencji Dynamikê systemów opracowania korespondencji szacujemy jako doœæ nisk¹ w tym i nastêpnym roku. Silny wzrost sprzeda y tych systemów szacujemy dopiero na rok 2005 i lata póÿniejsze. Wzrost ten wywo³any bêdzie naszym zdaniem w du ej mierze przez postêpy procesu prywatyzacji i konsolidacjê rynku, przede wszystkim energetycznego. W latach 2003 i 2004 oczekujemy raczej utrzymania wartoœci sprzeda y systemów opracowania korespondencji na poziomie zbli onym do osi¹gniêtego w roku Systemy te s¹ odpowiedzialne miêdzy innymi za przygotowanie masowych iloœci korespondencji, zawieraj¹cej np. rachunki telekomunikacyjne, wyci¹gi bankowe czy materia³y promocyjne. Terminowa i bezb³êdna wysy³ka rachunków przez us³ugodawców (np. operatorów telekomunikacyjnych) jest warunkiem rytmicznego sp³ywu nale noœci i kontroli kosztów finansowania ich dzia³alnoœci. Sytuacja ta powoduje, i kluczowym czynnikiem przy wyborze wykonawcy systemu jest jego niezawodnoœæ i bezpieczeñstwo dzia³ania. Bardzo wa nym warunkiem jest równie b³yskawiczny serwis w trybie 24 godziny przez 7 dni w tygodniu, z przywróceniem pe³nej funkcjonalnoœci w ci¹gu kilku, kilkunastu godzin. Wysokie wymagania techniczne i specjalizacja urz¹dzeñ oraz warunki serwisu poci¹gaj¹ jednak za sob¹ wysokie mar e, siêgaj¹ce kilkudziesiêciu procent (30%-40%) zarówno w przypadku budowy systemu jak i zwi¹zanych z nim us³ug. Czynnikiem, który dodatkowo zwiêksza finansow¹ atrakcyjnoœæ systemów opracowania korespondencji jest póÿniejszy praktyczny brak konkurencji w obs³udze i utrzymaniu systemu. Unikalnoœæ oferty i znaczenie systemu dla dzia³alnoœci klienta skutkuj¹ dalszymi przychodami dla dostawcy. Naturalnym nabywc¹ systemów opracowania korespondencji s¹ klienci posiadaj¹cy bardzo du ¹ iloœæ w³asnych klientów. Do takich odbiorców nale ¹ przede wszystkim operatorzy telekomunikacyjni, du e banki i zak³ady energetyczne., poprzez zrealizowane w minionych 10-ciu latach wdro enia, posiada du ¹, stabiln¹ i rozwojow¹ grupê odbiorców tych systemów, liderów na swoich rynkach, takich jak najwiêkszy operator telekomunikacyjny (Grupa Telekomunikacji Polskiej wraz z Centertelem), najwiêksze banki (centrum mailingu w Pekao S.A.), zak³ady energetyczne, ZUS. 6

7 Poniewa odbiorc¹ systemów s¹ klienci masowi, dynamiczny wzrost sprzeda y szacujemy pocz¹wszy od roku 2005, kiedy to pojawi¹ siê konsolidacje bran, skutkuj¹ce powstawaniem spó³ek obs³uguj¹cych bardzo du ¹ iloœæ klientów, a tym samym staj¹cych siê naturalnymi odbiorcami systemów. Uwa amy, i w latach 2003 i 2004 przychody ze sprzeda y systemów opracowania korespondencji bêd¹ siê kszta³towa³y na stabilnym poziomie, którego utrzymanie zapewni miêdzy innymi ich opisana wczeœniej specyfika. Roczne wydatki na utrzymanie systemu dochodz¹ bowiem do kilkunastu procent jego wartoœci. Przysz³a sprzeda systemów kierowana bêdzie do du ych, skonsolidowanych przedsiêbiorstw, liderów sektorów: telekomunikacyjnego bankowego mediów (dostawcy energetyczni, energii cieplnej, wody, gazu itp.) W naszym przekonaniu utrzyma wysok¹ rentownoœæ sprzeda y dziêki oferowaniu rozwi¹zañ drogich, ale o bardzo wysokiej jakoœci. Uwa amy, i kr¹g odbiorców (liderzy rynku - bogaci klienci) w dalszym ci¹gu nie bêdzie próbowa³ czyniæ oszczêdnoœci przy zakupie nara aj¹c siê na utratê jakoœci i bezpieczeñstwa, zw³aszcza, i zakup systemów opracowania korespondencji u du ych klientów automatycznie powoduje powstanie znacznych oszczêdnoœci kosztowych. Perspektywicznym odbiorc¹ systemów opracowania korespondencji bêd¹ w naszej opinii spó³ki œwiadcz¹ce us³ugi direct mail. Powstanie spó³ek zajmuj¹cych siê œwiadczeniem us³ug outsorcingowych w zakresie wysy³ki materia³ów promocyjnych zosta³o zahamowane za³amaniem siê rynku reklamowego, lecz uwa amy, i spó³ki takie bêd¹ w stanie wygenerowaæ dla u istotne przychody na przestrzeni kilku najbli szych lat. Wzrost rynku direct mail powinien nast¹piæ po wejœciu Polski do Unii Europejskiej, w której wysy³a siê wielokrotnie wiêcej listów na mieszkañca ni obecnie w Polsce. Uwa amy, e istotna czêœæ wzrostu tego nowego rynku dokona siê za poœrednictwem u. Warto zaznaczyæ, e jest od wielu lat wy³¹cznym przedstawicielem producenta komponentów tych systemów, szwajcarskiej firmy KERN AG i w razie potrzeby obs³uguje globalnych partnerów tej firmy, inwestuj¹cych w Polsce. Systemy automatycznej logistyki Sprzeda systemów automatycznej logistyki w naszej ocenie bêdzie jedn¹ z najbardziej rozwojowych dziedzin dla u. Istotn¹ rolê we wzroœcie tej grupy przychodów odegra naszym zdaniem Poczta Polska, która poniesie du e wydatki inwestycyjne w zwi¹zku z akcesj¹ Polski do Unii Europejskiej na dostosowanie jakoœci œwiadczonych us³ug do standardów unijnych (np. stworzenie ogólnokrajowego systemu œledzenia przesy³ek). Po zrealizowaniu pierwszego kontraktu wartego 40 mln z³otych oczekujemy, i w najbli szym czasie bêdzie kontynuowa³ rozbudowê pozasto³ecznej czêœci pocztowej infrastruktury. Dynamikê sprzeda y systemów logistycznych szacujemy jako bardzo wysok¹, w roku 2004 oczekujemy podwojenia przychodów uzyskanych w roku Ponadto, w naszym przekonaniu sprzeda ta bêdzie siê wi¹za³a z wysok¹ rentownoœci¹, na skutek specyfiki i skomplikowania systemów automatycznej logistyki oraz ograniczonej konkurencji. Silna pozycja rynkowa u na polskim rynku wynika z faktu sojuszu ze szwajcarsk¹ firm¹ Swisslog AG. Do niedawna obie spó³ki konkurowa³y ze sob¹ na rynku integracji systemów logistycznych. W maju 2003, m.in. na skutek wczeœniejszego wygrania przez projektu dla Polfy Pabianice (kontrakt wart ponad 15 mln z³), strony dosz³y do porozumienia i podpisa³y umowê, na mocy której Swisslog zlikwidowa³ w³asne przedstawicielstwo w Polsce i powierzy³ rolê jedynego przedstawiciela na polskim rynku owi. przej¹³ te zespó³ sprzeda y Swisslog oraz szereg kontaktów rynkowych. Porozumienie to jest o tyle istotne dla prognozy przysz³ych przychodów, i dziêki niemu nie tylko pozby³ siê konkurencji w sektorze integracji, ale równie uzyska³ dostêp do œwiatowych klientów Swissloga, w czêœci ju inwestuj¹cych w Polsce, oraz doœwiadczeñ spó³ki. Poprzez referencje Swisslog, uzyska³ ³atwiejszy dostêp do nowych sektorów rynku: spo ywczego, papierniczego i czêœci samochodowych a tak e know-how w zakresie systemów zarz¹dzania globalnym ³añcuchem dostaw. Pomimo op³aty ponoszonej na rzecz szwajcarskiej firmy, oceniamy przysz³y wzrost mar i przychodów ze sprzeda y systemów automatycznej logistyki jako istotnie wp³ywaj¹cy na rozwój spó³ki. 7

8 Technologie budynkowe Przychody ze sprzeda y technologii budynkowych w naszej ocenie bêd¹ ros³y dopiero za kilka lat. Za³amanie koniunktury, które najsilniej uderzy³o w bran ê budowlan¹, spowodowa³o gwa³towny spadek wartoœci sprzeda y technologii inteligentnych budynków w roku 2001 i w naszej ocenie na razie nic nie wskazuje na poprawê sytuacji w tym i w nastêpnym roku. W naszej prognozie za³o yliœmy ostro nie niewielki wzrost przychodów pocz¹wszy od roku 2005, jednak silniejsza dynamika przychodów ze sprzeda y dla bran y budowlanej nawet w tak odleg³ym terminie jest wed³ug nas mocno w¹tpliwa. Printoscope W naszych prognozach finansowych spó³ki uwzglêdniliœmy tak e nowy produkt - Printoscope, do którego prawa po 50% posiadaj¹ i jego partner - Euroipmex, dystrybutor produktów Nashuatec (Grupa RICOH) na rynku polskim. Oszacowanie przychodów uzyskanych ze sprzeda y tego produktu jest dzisiaj bardzo trudne, jako e jest to nowoœæ, która równie dobrze mo e okazaæ siê hitem, jak i fiaskiem. Wyniki pilota owych instalacji programu nie s¹ bowiem jeszcze znane. Pomimo braku historycznych danych dotycz¹cych poziomu sprzeda y, przyjêliœmy, i Printoscope bêdzie w stanie generowaæ przychody. Za³o enia takiego dokonaliœmy opieraj¹c siê na biznesowej ocenie produktu. W naszym przekonaniu jest to rozwi¹zanie, które poprzez optymalizacjê wykorzystania zasobów przedsiêbiorstw i redukcjê kosztów jest siê w stanie sprzedaæ. Wed³ug nas, poziom przychodów uzyskanych w przysz³oœci ze sprzeda y Printoscope'a zale eæ bêdzie w du ej mierze od sprawnoœci systemu dystrybucji programu wœród jego potencjalnych odbiorców - czyli du ych instytucji posiadaj¹cych sieci informatyczne na setki i tysi¹ce stanowisk. Ciekawym pomys³em wydaje nam siê byæ zak³adany sposób sprzeda y: Printoscope ma byæ u yczany, a nie sprzedawany odbiorcom. Jakkolwiek szacunki spó³ki dotycz¹ce wielkoœci uzyskiwanych przez klienta oszczêdnoœci kosztowych s¹ wed³ug nas niesprawdzalne i zale ne od zbyt wielu czynników, to jednak w naszym przekonaniu nie ulega w¹tpliwoœci, e dziêki instalacji programu korzystaj¹ca z niego instytucja odniesie korzyœci. Ich wystêpowanie, bez wzglêdu na wysokoœæ oszczêdnoœci, utwierdza nas w przekonaniu, e Printoscope bêdzie produktem, który odniesie sukces rynkowy. Sukces ten jednak wed³ug nas nie nast¹pi szybko - zadowalaj¹cy poziom sprzeda y nie powinien byæ osi¹gniêty wczeœniej ni za 2-3 lata. Zdecydowan¹ wiêkszoœæ przychodów z Printoscope'a bêdzie wed³ug nas generowa³a sprzeda zagraniczna, prowadzona w 93 krajach przez spó³ki z grupy RICOH. Uwa amy, i Printoscope bêdzie produktem kupowanym, gdy : Grupa RICOH zapewnia szerok¹, globaln¹ sieæ dystrybucji. Sprzeda produktu poza granicami Polski bêdzie w naszej ocenie wzrastaæ dynamicznie, gdy biznes RICOHa le y przede wszystkim w zwiêkszeniu sprzeda y drukarek sieciowych, w czym wydatnie mo e pomóc Printoscope, stworzony w³aœnie do wspó³pracy z takimi drukarkami Posiada korzystn¹ cenê, w naszej ocenie atrakcyjn¹ w porównaniu ze skutkami finansowymi u ytkowania produktu Jest wysoce u yteczny. Bior¹c pod uwagê iloœæ komputerów u ytkowanych przez instytucje na œwiecie uwa amy, e w okresie kilkuletnim bardzo prawdopodobne jest osi¹ganie przez przychodów z tytu³u u ytkowania co najmniej miliona licencji Printoscope'a. U ytecznoœæ produktu wynika wed³ug nas z nastêpuj¹cych czynników: kontroli obiegu informacji w instytucjach obni ki kosztów Zastosowanie Printoscope'a umo liwi kontrolowanie przez instytucje typu plików a co za tym idzie i treœci drukowanych materia³ów, co w naszej opinii jest czynnikiem nie mniej istotnym, ni kontrola kosztów drukowania. System raportuje bowiem kto, co i kiedy drukowa³. Obni ka kosztów ponoszonych przez przedsiêbiorstwa, przynosz¹ca wymierne korzyœci finansowe pomimo ponoszenia comiesiêcznej op³aty licencyjnej, wynika z nastêpuj¹cych faktów: 8

9 eliminacji "dzikich" wydruków, niezwi¹zanych z dzia³alnoœci¹ przedsiêbiorstwa, poprzez psychologiczne oddzia³ywanie na pracowników œwiadomych, i s¹ kontrolowani eliminacji wielokrotnego drukowania tych samych dokumentów, wydruków próbnych oraz zbyt drogich uzyskiwanie raportów dostarczaj¹cych informacji kto i za ile drukowa³ (analogicznie do billingów telefonicznych) oraz uzyskanie mo liwoœci limitowania kosztów wydruków poszczególnych pracowników lub urz¹dzeñ. Efekt limitowania kosztów wydruków bêdzie naszym zdaniem tym bardziej skuteczny, e po osi¹gniêciu limitu kosztów wydruków pracownik bêdzie musia³ uzyskiwaæ zgodê na dokonywanie dalszych wydruków optymalizacji systemu projektowanej przez Printoscope (modu³ Solution Manager). Program zainstalowany w korporacji wskazuje nieefektywne elementy stosowanych dotychczas rozwi¹zañ i proponuje wprowadzenie rozwi¹zañ alternatywnych, opartych na drukarkach sieciowych (skumulowane centra wydruku), których mniejsza iloœæ pozwoli na utrzymanie wydajnoœci systemu przy obliczonej obni ce kosztów. Naszym zdaniem dodatkowo korzystnym dla u elementem tego rozwi¹zania jest d³ugotrwa³y czas pracy systemu w instytucji, potrzebny na zgromadzenie danych wykorzystywanych do procesu optymalizacji. Poniewa ostatni czynnik jest szczególnie istotny dla Grupy RICOH, której strategia koncentruje siê na sprzeda y du ych drukarek sieciowych, oczekujemy szczególnej intensyfikacji sprzeda y programu za granic¹. Cena sprzeda y eksportowej 1 licencji na 1 stanowisko komputerowe zosta³a ustalona na 4 Euro miesiêcznie, do podzia³u po 50% pomiêdzy partnerów. Cena produktu proponowana przez zarz¹d u na rynek polski w chwili obecnej jest wed³ug naszych szacunków cen¹ atrakcyjn¹. Jej utrzymanie na szacowanym obecnie poziomie jest w naszej ocenie jednym z kluczowych czynników przysz³ego sukcesu Printoscope'a. Oczekujemy, i zarz¹d ustali dla rynku polskiego cenê za miesiêczne korzystanie z pojedynczej licencji na poziome 25 z³otych, przy czym oferowane rabaty bêd¹ siêga³y do 50% tej ceny w zale noœci od liczby u ytkowników i czasu obowi¹zywania umowy. Szacujemy, e œrednia cena w kraju mo e wynosiæ 15 z³ za licencjê na stanowisko. Przychody i rentownoœæ Grupa rozwinê³a siê w kilku wysokorentownych niszach. Zak³adane tempo rozwoju spó³ki w naszej opinii nie pozwoli jednak na pozostanie tylko w mocno dochodowych sektorach rynku, ale zmusi do wyjœcia poza nie. Uwa amy, i w d³u szym terminie czasu skutkowaæ to bêdzie stopniowym zmniejszaniem siê rentownoœci na poziomie operacyjnym. Dodatkowym czynnikiem, który za kilka lat spowoduje spadek rentownoœci Grupy, jest w naszym przekonaniu akcesja Polski do Unii Europejskiej. S¹dzimy, i pojawienie siê konkurencyjnych firm informatycznych z Unii co prawda nie od razu, ale po kilku latach od akcesji skutecznie ograniczy wzrost poziomu rentownoœci operacyjnej. S¹dzimy jednak, e relatywnie wysoki jej poziom podtrzymywany bêdzie przez wysoki udzia³ w sprzeda y rentownych us³ug i produktów, takich jak Printoscope. 9

10 Szacowana wartoœæ przychodów (tysiêcy z³) oraz rentownoœæ operacyjna Grupy ,00% ,50% ,00% ,50% ,00% ,50% ,00% przychody rentownoœæ na poziomie operacyjnym Ÿród³o: prognoza BDM Oczekiwany przez nas, bardzo wysoki poziom przychodów u wynika poœrednio z uwzglêdnienia sprzeda y Printoscope. Wp³yw oszacowanych przez nas przychodów ze sprzeda y tego produktu na dynamikê sprzeda y Grupy jest znaczny. Dynamika przychodów u uwzglêdniaj¹ca sprzeda Printoscope oraz bez ich uwzglêdnienia jest istotnie ró na szczególnie w latach : 30,0% Szacowana dynamika sprzeda y Grupy 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% dynamika sprzeda y po uwzglêdnienu przychodów z Pritoscope dynamika sprzeda y po wy³¹czeniu przychodów z Printoscope Ÿród³o: prognoza BDM 10

11 Skutecznoœæ naszej prognozy jest zatem w du ej mierze zale na od sukcesu rynkowego Printoscope'a. Czynniki, które utwierdzaj¹ nas w przekonaniu, e taki sukces bêdzie mia³ miejsce, wskazaliœmy wczeœniej. Szacunki dotycz¹ce przychodów ze sprzeda y produktu oparliœmy na nastêpuj¹cych za³o eniach œrednia miesiêczna cena licencji w Polsce równa 15 z³, za granic¹ 4 Euro znakomita wiêkszoœæ licencji u ytkowana bêdzie za granic¹ udzia³ u ytkowników zagranicznych bêdzie rós³ w czasie przychody ze sprzeda y licencji zagranicznej bêd¹ po po³owie rozdzielane pomiêdzy i Euroimpex szacujemy œrednioroczn¹ liczbê u ytkowanych licencji produktu na oko³o 170 tysiêcy w 2004 roku, 430 tysiêcy w 2005 roku i ponad 1 milion w 2007 roku. Po tym czasie liczba u ytkowników bêdzie wed³ug nas nieznacznie wiêksza przez kilka lat, póÿniej zak³adamy jej spadek. Rozwój Grupy jest spó³k¹ bardzo innowacyjn¹. Innowacyjnoœæ pozwala oczekiwaæ szybkiego wzrostu sprzeda y w przysz³oœci. Oczekujemy, e rozwój ten bêdzie mia³ miejsce zarówno w zajmowanych dotychczas przez spó³kê niszach, jak i poza nimi. Wed³ug nas strategia rozwoju Grupy poprzez akwizycje bêdzie kontynuowana, i bêdzie zwiêksza³ przychody tak e nabywaj¹c spó³ki technologiczne. W naszej opinii nisze by³yby "za w¹skie" w stosunku do oczekiwanego tempa rozwoju, zatem rozwój u bêdzie siê odbywa³ zarówno w dotychczasowych niszach, jak i w nowych sektorach. Wyjœcie spó³ki poza zyskowne nisze oznaczaæ jednak bêdzie spadek rentownoœci Grupy. W niniejszej analizie zak³adamy samodzielne istnienie spó³ki, chocia po akcesji Polski do Unii Europejskiej mo e pojawiæ siê du a spó³ka informatyczna gotowa przej¹æ. Nasze prognozy jednak nie uwzglêdniaj¹ takiego wariantu. Emisje akcji W chwili obecnej kapita³ zak³adowy u dzieli siê na akcji o cenie nominalnej 1 z³, z czego oko³o 75% akcji znajduje siê w posiadaniu g³ównego akcjonariusza - BBI Capital Sp. z o.o. Niski free float powoduje, e akcje u s¹ walorami bardzo niep³ynnymi. Kurs gie³dowy zatem nie jest wiarygodnym odzwierciedleniem wartoœci spó³ki, która w naszej opinii jest warta znacznie wiêcej, ni wynika³oby to z obecnej wyceny rynkowej. W celu umo liwienia realizacji zamierzeñ inwestycyjnych g³ównego akcjonariusza - BBI, oraz pozyskania œrodków (przede wszystkim na finansowanie maj¹tku obrotowego) spó³ka przeprowadza emisjê nowych po³¹czon¹ ze sprzeda ¹ starych akcji. Naszym zdaniem emisja ta wp³ynie na zwiêkszenie p³ynnoœci spó³ki i umo liwi jej bardziej wiarygodn¹ wycenê poprzez rynkow¹ cenê akcji. W naszej analizie uwzglêdniliœmy tegoroczn¹ emisjê akcji oraz wystêpowanie programu opcji mened erskich. Emisja oraz program motywacyjny zosta³y szczegó³owo schrakteryzowane na koñcu opracowania. Wycena Wyceny u dokonaliœmy dwoma metodami: metod¹ DCF oraz metod¹ porównawcz¹. W modelu DCF dokonaliœmy nastêpuj¹cych za³o eñ: premia rynkowa wykorzystywana w celu obliczenia kosztu kapita³u w³asnego - 6,6 wspó³czynnik beta akcji - 1,5 Stosunkowo wysokie wartoœci wskaÿników przyjête dla ca³ego okresu prognozy wynikaj¹ z faktu, i jest spó³k¹ bardzo innowacyjn¹. Spó³ka przygotowuje z wyprzedzeniem nowe projekty, inwestuj¹c w technologie i produkty, których na rynku jeszcze nie ma, i na które rynek czêsto nie zg³asza jeszcze zapotrzebowania. Przyk³adem jest Printoscope, który jest pierwszym produktem tego rodzaju dostêpnym w sprzeda y (istniej¹ co prawda inne programy kontroluj¹ce proces wydruku, pracuj¹ce z drukarkami konkretnych producentów, ale idea ich dzia³ania jest ca³kiem odmienna ni w przypadku Printoscope). Uwa amy, e nie zatraci swojej innowacyjnoœci i nadal bêdzie oferowa³ nowe rozwi¹zania, jako pierwsza spó³ka na rynku. Wi¹ e siê to z oczekiwanymi silnymi wzrostami kursu akcji spó³ki w przypadku sukcesu nowych produktów, ale tak e bardzo du ymi przecenami, w przypadku gdy nowe produkty nie przynios¹ oczekiwanych przez rynek przychodów. 11

12 W przypadku "nietrafienia" z produktem, spó³ka poniesie straty z tytu³u zainwestowania œrodków w badania i rozwój nowych produktów, zaœ kurs akcji "odda" oczekiwane przysz³e zyski ze zwielokrotnion¹ si³¹. Bazuj¹c na tych za³o eniach ustaliliœmy wartoœci wspó³czynników u ytych w modelu DCF. Z kolei w przypadku wyceny metod¹ porównawcz¹ odnieœliœmy wartoœæ u do prognozowanych wskaÿników piêciu polskich spó³ek informatycznych. Ze wzglêdu na ró nice w sposobach dzia³alnoœci spó³ek, ich produktach i sektorach w jakich dzia³aj¹, przyjêliœmy ró ne wagi dla wskaÿników poszczególnych spó³ek. Ponadto, zastosowaliœmy dyskonto dla ceny u ze wzglêdu na fakt oczekiwania istotnych przychodów z bardzo ryzykownego produktu - Printoscope. Produkt ten, jako innowacja, nie zosta³ sprawdzony przez rynek i pomimo oczekiwanego przez nas sukcesu, przychody spó³ki z jego sprzeda y obarczone s¹ du ym ryzykiem. Takich innowacji i zwi¹zanych z nimi ryzyk nie ma w przypadku spó³ek, które u yliœmy jako bazy porównawczej. 12

13 Wycena Model DCF WskaŸniki makroekonomiczne wzrost PKB w Polsce 3,0 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 inflacja œrednioroczna (proc.) 2,5 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 œrednioroczny kurs USD/PLN 4,05 4,05 4,09 4,13 4,17 4,21 4,26 4,30 4,34 4,39 œrednioroczny kurs EUR/PLN 4,20 4,15 4,19 4,23 4,28 4,32 4,36 4,41 4,45 4,49 EBIT stopa podatkowa (proc.) opodatkowanie EBIT NOPLAT amortyzacja (tys. PLN) nak³ady kapita³owe (tys. z³) inwestycje w kapita³ obrotowy (tys.z³) zmiana pozosta³ych aktywów i zobow FCF (tys. PLN) kalkulacja WACC d³ug oprocentowany do kapita³ów w³asnych 66% 59% 59% 61% 61% 60% 57% 54% 52% 49% inflacja œrednioroczna (proc.) 2,5 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 stopa wolna od ryzyka 6,5 5,5 5,5 5,5 5,4 5,3 5,1 5,1 5,1 5,1 premia rynkowa (proc.) 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 beta 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 5,9 5,0 5,0 5,0 4,9 4,8 4,7 4,7 4,7 4,7 koszt kapita³u w³asnego (proc.) 16,4 15,4 15,4 15,4 15,3 15,2 15,0 15,0 15,0 15,0 WACC 9,5 9,2 9,3 9,1 9,0 9,0 9,1 9,4 9,6 9,9 wycena DFCF (tys. PLN) Suma DFCF (tys. PLN) wartoœæ rezydualna (tys. PLN) realna stopa wzrostu FCF po roku 2012 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (tys. PLN) wartoœæ DCF (tys. PLN) d³ug netto (tys. PLN) wartoœæ bez d³ugu (tys. PLN) iloœæ akcji (tys. szt.) wycena DCF (PLN / 1 akcja) 102,61 ród³o: opracowanie BDM Wycena porównawcza Waga Spó³ka P/E P/CE EV/EBITDA P/E P/CE EV/EBITDA Comarch 25% 19,0 12,0 11,6 17,0 10,8 9,6 Sterprojekt 25% 18,4 10,6 7,2 13,3 8,3 5,2 Softbank 20% 22,9 16,0 11,5 14,8 11,8 7,2 Computerland 15% 23,1 12,8 12,0 18,9 10,1 9,0 Prokom 15% 16,3 11,7 7,7 17,0 12,1 8,2 Œrednia wa ona 19,84 12,52 9,94 15,92 10,48 7,71 Implikowana cena 71,38 77,72 109,80 79,65 83,27 105,23 Waga 18% 18% 24% 12% 12% 16% Wycena 89,58 Dyskonto 15% Wycena po uwzglêdnieniu dyskonta 76 ród³o: opracowanie BDM 13

14 Dane finansowe S.A. (tys. z³) Bilans P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Aktywa Aktywa trwa³e Wartoœci niematerialne i prawne Rzeczowy maj¹tek trwa³y Nale noœæi d³ugoterminowe Inwestycje d³ugoterminowe RMK d³ugoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Nale noœci krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe RMK krótkoterminowe Pasywa Kapita³ w³asny Kapita³ zak³adowy Kapita³ zapasowy Zysk (strata) netto Zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania Rezerwy na zobowi¹zania Zobowi¹zania d³ugoterminowe Zobowi¹zania krótkoterminowe d³ug oprocentowany (kt. i dt.)* sprzeda /aktywa 1,08 0,96 0,99 1,02 1,05 1,06 1,06 1,05 1,04 1,02 1,00 d³ug/kapita³ w³asny 3,95 2,28 2,12 2,16 2,22 2,25 2,21 2,12 2,02 1,92 1,83 ROE 24,4% 16,5% 18,2% 20,3% 21,3% 20,1% 19,7% 19,6% 18,9% 18,3% 17,6% ROA 4,9% 5,0% 5,8% 6,4% 6,6% 6,1% 6,1% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Rachunek zysków i strat P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody netto ze sprzeda y Przychody netto ze sprzeda y produktów Przychody netto ze sprzeda y tow. i mat Koszty sprzedanych tow. i produktów Koszt wytworzenia sprzedanych produktów Wartoœæ sprzedanych tow. i mat Zysk (strata) brutto na sprzeda y EBIT saldo na dzia³alnoœci finansowej Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk (strata) netto mar a brutto na sprzeda y 6,8% 7,4% 8,1% 8,5% 8,6% 7,9% 7,9% 8,2% 8,2% 8,4% 8,4% mar a EBIT 9,7% 10,5% 11,0% 11,5% 11,5% 10,8% 10,4% 10,3% 10,1% 10,0% 9,9% rentownoœæ netto 4,5% 5,2% 5,9% 6,2% 6,2% 5,8% 5,8% 6,0% 6,0% 6,1% 6,2% Cash Flow P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Dzia³alnoœæ operacyjna, w tym: wynik netto amortyzacja Dzia³alnoœæ inwestycyjna, w tym: wp³ywy wydatki Dzia³alnoœæ finansowa, w tym: wp³ywy wydatki Zmiana stanu œrodków pieniê nych Œrodki pieniê ne na koniec okresu ród³o: opracowanie BDM, S.A. 14

15 Analiza SWOT Silne strony Innowacyjnoœæ, prowadzenie intensywnych prac w zakresie rozwoju, sta³e wdra anie nowych technologii Koncentracja na produktach niszowych, specjalizacja w realizacji z³o onych i jednoczeœnie wysokorentownych projektów Bardzo silna pozycja konkurencyjna w wysokorentownych niszach Wysoki i stabilny popyt na rozwi¹zania IT generowany przez odbiorców z nisz zajmowanych przez S³abe strony Sezonowoœæ sprzeda y charakterystyczna dla polskiego rynku IT Zale noœæ od kilku grup odbiorców, w tym silna od klilku przedsiêbiorstw (np. PSE) Niska p³ynnoœæ akcji do czasu emisji Koniecznoœæ finansowania inwestycji dokonywanych przez odbiorców z sektora publicznego Dostosowanie produktu do potrzeb klienta, wysoka jakoœæ oferowanych produktów Doœwiadczenie nabyte w obs³udze du ych instytucji Zdywersyfikowane Ÿród³a dostaw Wysoki poziom kwalifikacji kadr Silne uzale nienie odbiorców od u Wysokie umiejêtnoœci i sprawnoœæ zarz¹du Dystrybucja zagraniczna Printoscope poprzez rozbudowan¹ zagraniczna sieæ sprzeda y Grupy RICOH Szanse Sukces rynkowy Printoscope w skali wielokrotniw wiêkszej ni przyjêto w niniejszej analizie Liberalizacja rynku energetycznego i konsolidacja rynku skutkuj¹ca powstaniem du ych grup bed¹cych potencjalnymi klientami u Wzrost wartoœci unijnych œrodkow pomocowych na finansowanie projektów dostosowuj¹cych poziom informatyzacji Polski do standardów UE Zagro enia Wzrost konkurencji ze strony zagranicznych spó³ek informatycznych po wejœciu Polski w struktury Unii Europejskiej Nieprzyjêcie przez rynek innowacyjnych produktów Mo liwoœæ wypowiedzenia przez banki umów kredytowych w przypadku nie osi¹gniêcia przewidzianych w umowach progów rentownoœci brutto i przychodów (6%; 4 mln z³) lub wystêpowania straty na sprzeda y przez okres d³u szy ni 9 miesiêcy Zwiêkszenie przychodów ze sprzeda y do sektora przemys³owego wraz z rozpoczêciem o ywienia gospodarczego Wzrost przychodów ze sprzeda y dla sektora bankowego na skutekwymoszonej przez wzrost konkurencji automatyzacji procesów bankowych Ryzyko walutowe wp³ywaj¹ce na koszt importu maj¹cego znaczny udzia³ w strukturze dostaw OpóŸnienie reform i niski poziom wydatków publicznych w sytuacji kryzysu finansów pañstwa Spadek rentownoœci po ekspansji u poza zajmowane dotychczas, wysokorentowne nisze Mo liwe opóÿnienia w prywatyzacji i deregulacji rynku energetycznego ród³o: opracowanie BDM. 15

16 Nowe emisje akcji Program opcji mened erskich 5 czerwca 2003 Rada Nadzorcza zatwierdzi³a program opcji mened erskich dla kluczowych pracowników Grupy. Pomys³ ten oceniamy pozytywnie, jako maj¹cy na celu trwa³e zwi¹zanie najistotniejszych z punktu widzenia u pracowników ze spó³k¹, jednoczeœnie ze wzglêdu na stosunkowo nieznaczn¹ wielkoœæ planowanych emisji nie stanowi¹cy zagro enia dla akcjonariuszy. Zak³adamy, i warunki programu opcji zostan¹ zrealizowane, zaœ osoby uprawnione wyra ¹ gotowoœæ objêcia przys³uguj¹cych im akcji, co oznacza, i w wyniku realizacji opcji bêd¹ mia³y miejsce nastêpuj¹ce emisje: w roku tysiêcy akcji oraz w roku tysiêcy akcji. Warunki programu opcji przewiduj¹, i emisja akcji nast¹pi w przypadku zobowi¹zania siê przez uprawnionych do objêcia co najmniej 20% ³¹cznej liczby akcji przewidzianej do objêcia w danym roku. Objêcie akcji w ramach programu bêdzie nastêpowa³o po zatwierdzeniu przez Walne Zgromadzenie spó³ki skonsolidowanego sprawozdania finansowego odpowiednio za rok 2003 i 2004 oraz po podjêciu przez Radê Nadzorcz¹ uchwa³y zatwierdzaj¹cej listê osób, którym bêdzie przys³ugiwa³o prawo objêcia akcji i zatwierdzaj¹cej ostateczn¹ liczbê akcji przeznaczonych dla ka dego uprawnionego w danym roku. Warunki programu przewiduj¹ ponadto mo liwoœæ zaoferowania mniejszej liczby akcji ni 70 tysiêcy w danym roku programu. Je eli w pierwszym roku programu zaoferowana zostanie liczba akcji mniejsza ni 70 tysiêcy, wówczas czêœæ akcji niewyemitowana w pierwszym roku mo e powiêkszyæ pulê akcji przys³uguj¹cych w roku drugim. Program przewiduje nastêpuj¹cy sposób ustalenia ceny emisyjnej w zale noœci od skonsolidowanego zysku EBIT Grupy (na potrzeby programu opcji konsolidacj¹ objête bêd¹ EMAX S.A, Winuel S.A. oraz Max Elektronik S.A.) oraz w odniesieniu do ceny bazowej P, któr¹ stanowiæ bêdzie cena emisyjna akcji serii C: rok sposób ustalenia ceny emisyjnej warunek w odniesieniu do ceny emisyjnej (P) akcji serii C Dynamika EBIT nie wiêksza ni 20% P Dynamika EBIT>20% ale nie wiêksza ni P[1-0,9(EBIT2003/EBIT2002-1)] 100% Dynamika EBIT wiêksza ni 100% 1 z³ Dynamika EBIT w stosunku do roku 2002 P nie wiêksza ni 40% Dynamika EBIT>40% w stosunku do roku P[1-(EBIT2003/EBIT2002-1)] 2002 ale nie wiêksza ni 100% Dynamika EBIT w stosunku do roku z³ wiêksza ni 100% Emisja akcji serii C i D przeprowadza emisjê zwyk³ych akcji na okaziciela serii C oraz zwyk³ych akcji na okaziciela serii D. Oferta dotycz¹ca akcji serii D kierowana jest w ramach rozliczenia do kluczowych osób w Winuel S.A. - Panów Andrzeja i Bogdana Kosturka oraz Pani El biety P³onki-Szyd³ak. Objêcie akcji serii D nast¹pi w drodze subskrypcji prywatnej po cenie emisyjnej równej 1 z³. Wniosek o dopuszczenie i wprowadzenie do obrotu gie³dowego akcji serii D mo e byæ z³o ony po up³ywie 18 miesiêcy od daty zarejestrowania podwy szenia kapita³u zak³adowego w drodze emisji akcji serii D. Akcje serii C w ³¹cznej iloœci sztuk akcji oferowane s¹ w dwóch transzach: otwartej ( sztuk) i zamkniêtej ( sztuk). Przeprowadzana emisja akcji ma zatem nastêpuj¹c¹ strukturê: o 110 tys. akcji serii D obejm¹ po cenie nominalnej (1 z³) byli w³aœciciele Winuel S.A. o 300 tys. akcji serii C oferowane inwestorom w transzy zamkniêtej o 80 tys. akcji serii C oferowane inwestorom w transzy otwartej. ustali³ przedzia³ cenowy akcji serii C, w jakim znajdowaæ siê bêdzie cena emisyjna, na od 62 z³otych do 68 z³otych. 16