IX Kongres Ekonomistów Polskich

Transkrypt

1 IX Kongres Ekonomistów Polskich Jakub Borowski Piotr Maszczyk Szkoła Główna Handlowa w Warszawie Kolegium Gospodarki Światowej, Katedra Ekonomii II GLOBALNY KRYZYS FINANSOWY A EWOLUCJA MODELU KAPITALIZMU W POLSCE The word bubble drives me nuts. Housing markets are less liquid, but people are very careful when they buy houses. It s typically the biggest investment they re going to make, so they look around very carefully and they compare prices. The bidding process is very detailed. Eugene Fama, 2007 Streszczenie: Niniejszy tekst prezentuje analizę najważniejszych czynników instytucjonalnych, które przyczyniły się do wystąpienia globalnego kryzysu finansowego w 2008r. Przesadna wiara w efektywność alokacji rynkowej, w tym przede wszystkim efektywność rynków kapitałowych, która znalazła swój wyraz w sformułowanych na przełomie lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych XX w. zasadach tzw. Konsensusu Waszyngtońskiego doprowadziła do bardzo istotnego ograniczenia mechanizmów kontrolnych i regulacyjnych na amerykańskim rynku kapitałowym. Politycy gospodarczy i bankierzy centralni ulegli błędnemu przeświadczeniu, jakoby regulacje tego rynku nie były konieczne, gdyż racjonalnie postępujące podmioty gospodarcze gwarantują sprawne i efektywne funkcjonowanie, nie tylko samego rynku kapitałowego, lecz również całej gospodarki. Marginalizowano tym samym znaczenie zawodności rynku takich jak asymetria informacji, istnienie efektów zewnętrznych czy ograniczenia konkurencji rynkowej. To właśnie nieuzasadnione, zarówno na gruncie teoretycznym, jak i praktycznym, przekonanie, że wyłącznie mechanizmy samoregulacji, zliberalizowanych i uwolnionych spod nadzoru, rynków finansowych będą wystarczającą rękojmią ich skuteczności i efektywności stało się podstawowym czynnikiem, który w średniej i długiej perspektywie doprowadził do wybuchu kryzysu finansowego. Globalny kryzys finansowy, w tym przede wszystkim analiza czynników, które doprowadziły do jego rozpoczęcia, skłonił kraje członkowskie Unii Europejskiej do wprowadzenia istotnych zmian, których celem było ograniczenie uwypuklonych przez kryzys zawodności rynku. Zmiany te polegają na powołaniu nowych instytucji i wdrożeniu nowych regulacji. W Polsce zdecydowano się dodatkowo na zwiększenie interwencji państwa w mechanizm rynkowy poprzez realizację programu Inwestycje Polskie. Można postawić tezę, że wdrażane zmiany nie mają istotnego wpływu na usytuowanie polskiego modelu kapitalizmu w ramach tradycyjnego podziału systemów kapitalistycznych na liberalne i koordynowane gospodarki rynkowe. Jednak w długim okresie nowe instytucje i regulacje powinny przyczynić się do zmniejszenia ryzyka powstawania nadmiernych nierównowag. Zmiany te będą zatem oddziaływać w kierunku ograniczenia zmienności aktywności gospodarczej i wygładzenia cyklu koniunktury, przyczyniając się tym samym do zwiększenia dobrobytu. Słowa Kluczowe: Konsensus Waszyngtoński, modele kapitalizmu, globalny kryzys finansowy, polityka makroostrożnościowa, zawodność rynku 1. Wstęp Rola czynników instytucjonalnych w analizie ekonomicznej bywa często marginalizowana, między innymi ze względu na potencjalne trudności z ich wprowadzeniem do sformalizowanych modeli ekonomicznych. Jednak wraz z rozpoczęciem kryzysu ekonomicznego w 2008 r., który jednocześnie przez część ekonomistów był postrzegany, jako kryzys nauk ekonomicznych 1, trudności z ewentualnym formalnym sposobem kwantyfikacji najważniejszych różnic w konstrukcji, celach, założeniach i sposobach funkcjonowania obserwowanych w różnych krajach instytucji straciły na znaczeniu. Coraz popularniejsze stało się natomiast podejście, które próbuje analizować różnice w układzie instytucjonalnym w poszczególnych krajach z nadzieją na zidentyfikowanie najbardziej efektywnej konstrukcji. 1 Rozumiany, jako podważenie uznanych dotąd dogmatów i kwestionowanie wartości i skuteczności sformalizowanych modeli ekonometrycznych. Zobacz np. artykuł P. Krugmana How Did Economists Get It So Wrong? 1

2 Niniejszy tekst poświęcony jest rozważaniom o instytucjonalnych źródłach globalnego kryzysu, jak również możliwym sposobom instytucjonalnego i regulacyjnego ograniczania ryzyka wystąpienia analogicznego zdarzenia w przyszłości. W części pierwszej przedstawione zostały argumenty wskazujące na bezpośredni związek pomiędzy tzw. Konsensusem Waszyngtońskim a układem czynników, który bezpośrednio i pośrednio doprowadził do wybuchu kryzysu w 2008 r. Część druga natomiast zawiera omówienie obecnie dyskutowanych lub wdrożonych przez kraje UE istotnych zmian w otoczeniu instytucjonalnym i regulacyjnym, których celem jest - jeśli nie wyeliminowanie to przynajmniej w znaczący sposób ograniczenie prawdopodobieństwa powtórnego wystąpienia kryzysu finansowego w krajach UE. W ramach tej analizy szczególną uwagę poświęcono procedurze przywracania równowagi makroekonomicznej. W części tej przeanalizowano również główne argumenty stojące za decyzją o rozpoczęciu projektu Inwestycji Polskich. W podsumowaniu zawarto wstępną ocenę długookresowego wpływu omówionych zmian na model kapitalizmu w Polsce. 2. Zasady Konsensusu Waszyngtońskiego a źródła globalnego kryzysu finansowego Jeśli rozpoczęcie kryzysu finansowego w 2008 r. pozwoliło na sformułowanie wniosku, powszechnie akceptowanego przez zdecydowaną większość środowiska ekonomistów, to była to konstatacja, zgodnie z którą, perturbacja, w jakie wpadła gospodarka światowa spowoduje w gospodarce ogólne przesunięcie granicy pomiędzy państwem a rynkiem, na korzyść państwa (Rosati 2009). Niezależnie od tego, czy zmiana ta jest oceniana jako negatywna (zob. np. Winiecki 2008), czy pozytywna (Klein 2008, Skidelsky 2009) nie ma wątpliwości, że stała się ona faktem, czy to ze względu na podejmowane cyklicznie operacje banków centralnych (polegające na zasilaniu płynnością sektora bankowego) i rządów (przejmujących część lub całość udziałów w zagrożonych bankructwem przedsiębiorstwach), czy przede wszystkim organów publicznych nadzorujących rynki finansowe (wprowadzających rozwiązania instytucjonalne ograniczające swobodę działania instytucji finansowych). Obserwowane w ciągu ostatnich pięciu lat nowe podejście do definiowania zadań państwa w obszarze określania ram działania i nadzoru nad rynkami finansowymi stoi w zdecydowanej sprzeczności z dominującym wcześniej podejściem sformalizowanym w zasadach tzw. Konsensusu Waszyngtońskiego (Williamson 1990, 1999). Są to sformułowane dość ogólnie zalecenia organizacji międzynarodowych (Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego) dla krajów słabiej rozwiniętych w celu zdynamizowania rozwoju poprzez reformy rynkowe i szerokie otwarcie gospodarki na globalne przepływy. Opisując te zasady należy oczywiście pamiętać o tym, że w konkretnych krajach, zakres i konsekwencja w ich wdrażaniu były bardzo różne. Co więcej, nawet sam John Williamson, dyrektor Instytutu Gospodarki Światowej, który wprowadził tę nazwę do literatury przedmiotu deprecjonował niektóre z reguł, funkcjonujących w ramach tego nieformalnego zbioru zasad (Williamson 2004). Z początku, dokument ten miał się odnosić głównie do krajów Ameryki Łacińskiej, jednakże dość szybko wynikające z niego zasady i zalecenia zostały aplikowane w innych krajach (przede wszystkim rozwijających się, choć elementy Konsensusu bardzo silnie wpływały również na politykę ekonomiczną realizowaną w krajach rozwiniętych, przede wszystkim USA) i stały się kanonem polityki gospodarczej. Konsensus Waszyngtoński opierał się na 10 podstawowych dyrektywach. Były to: Utrzymanie dyscypliny fiskalnej polegało głównie na utrzymaniu niskiego deficytu budżetowego i niskiej stopie inflacji. Nowe priorytety w wydatkach publicznych przeznaczanie środków finansowych na cele prorozwojowe, a więc takie, które gwarantują wysoką efektywność poniesionych nakładów i przyczyniają się do poprawy podziału dochodów. Reformy podatkowe ukierunkowane na obniżenie krańcowych stóp podatkowych i poszerzanie bazy podatkowejpodjęcie reformy podatkowej polegającej na obniżeniu stawek podatkowych, zwłaszcza od podatków dochodowych, na rzecz podatków od towarów i usług. Liberalizacja handlu, polegająca na znoszeniu różnego rodzaju ograniczeń, w tym ilościowych jak i obniżenia ceł i osiągnięcie jednej taryfy celnej na średnim poziomie około 10%. Liberalizacja przepływów zagranicznych inwestycji bezpośrednich, zniesienie barier wejścia zagranicznych firm na rynek i różnego ich traktowania w porównaniu z przedsiębiorstwami państwowymi. Liberalizacja rynków finansowych. Prywatyzacja przedsiębiorstw państwowych. Deregulacja rynków. Ochrona praw własności gwarancje państwa i zabezpieczenie na wypadek nacjonalizacji Kursy walutowe utrzymanie jednolitego kursu wymiany, który utrzymany zostanie na poziomie wystarczająco konkurencyjnym, aby stymulować eksport. Te, skądinąd słuszne na gruncie teoretycznym postulaty, w praktyce sprowadzały się do systematycznego ograniczanie roli i zadań państwa, liberalizacji rynków finansowych i nacisku kładzionego na stabilizację makroekonomiczną, utożsamianą przede wszystkim z minimalizowaniem inflacji (Stiglitz, Serra 2008). Polityka, realizowana zgodnie z zasadami Konsensusu Waszyngtońskiego nazywana była często neoliberalną, raz ze względu na nawiązanie do dominujących w XIX w. liberalnych przekonań o koniczności minimalizowania roli państwa w gospodarce, z drugiej zaś ze względu na nacisk, jaki kładziono na liberalizację rynków kapitałowych. W krajach rozwiniętych (przede wszystkim w USA, czy też szerzej, w krajach reprezentujących tzw. anglosaski model 2

3 kapitalizmu ), w których mniejsze znaczenie miały postulaty związane z prywatyzacją majątku publicznego czy stabilizacją makroekonomiczną (które z kolei traktowane były, jako kluczowe w krajach rozwijających się, w tym krajach postsocjalistycznych), to właśnie liberalizacja rynku kapitałowego stała się głównym celem polityki makroekonomicznej. Zasady sformułowane w ramach tzw. Konsensusu Waszyngtońskiego opierały się na niemającym skądinąd uzasadnienia w teorii ekonomii przekonaniu o tym, że rynek, w tym szczególności rynek kapitałowy, uwolniony spod sztywnych ram regulacyjnych jest kluczowym czynnikiem zapewniającym sprawne i efektywne funkcjonowanie gospodarki. Założenie to, jest w oczywisty sposób sprzeczne z fundamentalnymi zasadami opisanymi przez teorię ekonomii, zgodnie z którymi efektywność działania mechanizmu rynkowego jest ograniczona przez istnienie zawodności rynku, takich jak: asymetria informacji, istnienie efektów zewnętrznych czy ograniczenia konkurencji rynkowej. Tym niemniej, w literaturze przedmiotu pojawiały się artykuły potwierdzające korzystny wpływ rozwoju systemu finansowego na wzrost gospodarczy (zob. np. King, Levine 1993 czy Levine 1997). Również trwający blisko dwadzieścia lat okres relatywnej stabilizacji koniunktury światowej (tzw. Great Moderation od połowy lat osiemdziesiątych XX w. aż do 2008 r.) znacząco zmniejszał, bądź nawet eliminował obawy o to, czy gwałtowny rozwój rynków finansowych może mieć również niekorzystne konsekwencje. Na tle powszechnego przekonania o wyłącznie pozytywnych skutkach liberalizacji w tym obszarze, artykuły przestrzegające przed systematycznym wzrostem ryzyka systemowego w sektorze bankowym były lekceważone (Rajan 2005). Co więcej, przeświadczenie o korzystnym wpływie rozwijających się bez ograniczeń rynków finansowych na efektywność gospodarek, stało się jednym z fundamentów uzasadniających kolejny z kluczowych elementów Konsensusu Waszyngtońskiego, jakim było przekonanie o absolutnym priorytecie stabilizowania inflacji na możliwie najniższym poziomie. Niska stopa inflacji sprzyja bowiem rozwojowi rynków finansowych, to zaś miało być samo w sobie korzystne dla gospodarki (Altig 2003, Boyd, Champ 2006). Warto podkreślić, iż przeświadczenie, o efektywności rynków finansowych i ich niezwykle korzystnym wpływie na kondycję gospodarek nie było w istocie uzasadnione na gruncie teoretycznym. W literaturze przedmiotu, właściwie od 1939 r., kiedy to von Hayek zaproponował tworzenie modeli równowagi ogólnej, toczyła się dyskusja na temat hipotezy o racjonalnym zachowaniu podmiotów gospodarczych. W świetle założeń tych modeli, podmioty gospodarcze znają najbardziej prawdopodobny scenariusz przyszłych zdarzeń, ze szczególnym uwzględnieniem wysokości płac realnych. Ewentualne zmiany w ich postępowaniu miałyby wynikać wyłącznie ze zdarzeń o charakterze losowym, zaś podejmowane przez nich decyzje mają optymalny charakter. Przyjęcie takiego układu założeń oznacza jednak, że w modelach równowagi ogólnej nie muszą zostać uwzględnione dostosowania na rynku finansowym. Skoro wszyscy uczestnicy rynku zachowują się racjonalnie i podejmują optymalne decyzje, to popyt na kredyt nie może przekroczyć pułapu, który nie byłby możliwy do spłacenia. Tym samym oznacza to, że rynek finansowy, ze względu na swoją efektywność, zaczyna być traktowany jako neutralny pośrednik w procesach produkcji i wymiany, a więc jego funkcjonowanie nie tylko nie musi być uwzględniane w analizach modelowych, ale również nie generuje zawodności, które mogłyby się stać przedmiotem nadzoru ze stronu organów kontrolnych. Oczywiście układ założeń, który został przyjęty przy konstrukcji modeli równowagi ogólnej dalece odbiega od prawdziwego sposobu funkcjonowania gospodarki rynkowej (De Grauwe 2008). W szczególności, nieefektywność rynków finansowych, która będzie musiała zostać uwzględniona w modelach równowagi ogólnej przejawia się poprzez zjawisko procykliczności akcji kredytowej banków (Sławiński 2010). W literaturze przedmiotu funkcjonują dwie niezależne koncepcje teoretyczne objaśniające ten mechanizm. Pierwszą z nich jest model akceleratora finansowego (Bernanke, Gertler, Gilchrist 1999), drugą zaś hipoteza niestabilności systemu finansowego Hymana Minsky ego (Minsky 1992). Obie teorie, choć w odmienny sposób tłumaczą mechanizm procykliczności akcji kredytowej banków, za podstawę biorą nieracjonalne decyzje podmiotów gospodarczych, które napotykając na ryzyko związane z niepewną przyszłością, w procesie decyzyjnym w nadmiernym stopniu wykorzystują informacje związane z sytuacją bieżącą. W modelu akceleratora oznacza to, że wraz z rosnącymi zyskami firm, które są wynikiem poprawy koniunktury rośnie wiarygodność kredytowa tych podmiotów, a tym samym banki chętniej udzielają im kredytów. Natomiast w modelu Minsky ego mechanizm, który uzasadnia nieracjonalny sposób podejmowania decyzji, jest znacznie bardziej niebezpieczny dla kondycji gospodarki. Podkreślił on, że bankowcy nie tylko uzależniają swoją ocenę przyszłej koniunktury od warunków bieżących, mając skłonność do wzrostu optymizmu, wraz z poprawą sytuacji bieżącej. Dostrzegł, że wraz z poprawą sytuacji bieżącej w gospodarce i rosnącym optymizmem bankierów obniżają się ich wymagania odnośnie do potencjalnych klientów. Liberalizacja kryteriów udzielania przez banki kredytów w oczywisty sposób zwiększa ryzyko systemowe i czyni gospodarkę bardziej podatną na wybuch kryzysu. Co więcej, Minsky zauważył również, że podobnie jak w innych branżach również w sektorze bankowym presja konkurencyjna wymusza na sprzedawcach wprowadzanie wciąż nowych produktów, które pozwoliłyby na wzrost sprzedaży. Jedną z najważniejszych innowacji w systemie finansowym była sekurytyzacja kredytów, która stała się jednym z głównych czynników wymienianych, jako źródła obecnego kryzysu. Oczywiście negatywnym zjawiskom na rynku finansowym opisanym przez model akceleratora czy hipotezę Minsky ego można było zapobiec (albo przynajmniej w znacznym stopniu ograniczyć skalę ich występowania), ale stałoby się tak tylko wówczas, gdyby rynki te znajdowały się pod kontrolą instytucji nadzorczych, których funkcjonowanie opierałoby się na zasadzie ograniczonego zaufania do ich efektywności. Gdyby przed 2008 r. przeświadczenie o tym, że rynki te słabo pasują do świata założeń modeli równowagi ogólnej, zaś decyzje podejmowane przez uczestników tych rynków mają charakter wybitnie krótkoterminowy i podlegają głownie wpływom czynników behawioralnych (Blinder 2004), skala kryzysu, który rozpoczął się w 2008 r. byłaby znacznie mniejsza, a 3

4 być może całkowicie dałoby się go uniknąć. Niestety, koncepcja teoretyczna, stojąca za regułami Konsensusu Waszyngtońskiego opierała się na dokładnie przeciwnym przeświadczeniu Sekurytyzacja ryzyka Praktyczną konsekwencją teoretycznych reguł zapisanych w Konsensusie Waszyngtońskim było lekceważenie konieczności rozwijania instytucji nadzorujących przeżywające okres gwałtownego rozwoju rynki finansowe, zaś istniejące organa nadzorów bankowych, w swej bieżącej działalności kierowały się zasadą, zgodnie z którą mechanizmy samoregulacji rynków finansowych są wystarczająca rękojmią ich skuteczności i efektywności (Soros 2008, Solarz 2008). W praktyce, deregulacja na rynkach finansowych w latach dziewięćdziesiątych w USA doprowadziła do fundamentalnych zmian w percepcji ryzyka w sektorze bankowym. Jedną z najważniejszych zmian w tym obszarze była możliwość przekształcania niepłynnych aktywów (takich jak kredyty i pożyczki) w aktywa płynne, czyli papiery wartościowe tzw. asset-based-securites (była to tzw. sekuratyzacja ryzyka ) 2. W kontekście papierów wartościowych opartych na kredytach hipotecznych przyjęła się używać skrótu MBS ( mortgage-based-securities ). W konsekwencji, na rynku pojawiły się nowe instrumenty finansowe, których zakup obciążony był ryzykiem, którego nie dało się oszacować na podstawie dotychczas stosowanych metod. Doprowadziło to do generalnego zaniżenia wyceny ryzyka obciążającego kredyty hipoteczne i instrumenty pochodne. Proces sekuratyzacji pozwalał bankom hipotecznym obniżać ryzyko związane z utrzymywanymi aktywami, bo część ryzyka przenosił na nabywców papierów wartościowych, tworzonych w oparciu o te kredyty. Jednak wraz ze wzrostem skali udzielanych kredytów, w tym w szczególności kredytów w kategorii subprime, pogarszała się jakość portfela kredytów i rosło ryzyko związane z papierami MBS. Na skutek rozproszenia ryzyka i trudności z prawidłową wyceną wartości papierów wartościowych opartych o kredyty hipoteczne ich nabywcy nie byli w pełni świadomi rosnącego ryzyka związanego z posiadanymi przez nich instrumentami finansowymi (Rosati 2009). Zauważmy, że sytuacja taka oznacza istnienie znaczącej asymetrii informacji pomiędzy nabywcami a sprzedającymi, która to asymetria w zasadzie uniemożliwia rynkowi osiągnięcie efektywnego stanu równowagi. Zgodnie z fundamentalizmem rynkowym, który przyświecał twórcom Konsensusu Waszyngtońskiego i późniejszym realizatorom polityki liberalizującej rynki kapitałowe, remedium na taką sytuację powinny z jednej strony stać się prywatne agencje ratingowe, które powinny dostarczyć wiarygodnej informacji wszystkim uczestnikom rynku, z drugiej zaś strony organy właścicielskie podmiotów inwestujących w instrumenty oparte na kredytach hipotecznych. Agencje ratingowe nie potrafiły jednak we właściwy sposób wypełnić swojej roli, co pozwoliło na formułowanie oskarżeń dotyczących nie tylko niskich kompetencji zatrudnionych tam specjalistów, ale wręcz o świadome działanie na niekorzyść klientów (Rosati 2009). Standard&Poor czy Moody s (żeby wymienić tylko te kluczowe) w systematyczny sposób zaniżały ryzyko kredytowe związane z papierami MBS i zdecydowanie zaniżyły ich wrażliwość na cykliczne pogorszenie koniunktury. Dodatkowo agencje te znalazły się w sytuacji konfliktu interesów, oceniając wiarygodność papierów wartościowych, będąc jednocześnie gwarantami ich emisji. Z kolei rosnący popyt na papiery MBS związany był z bardzo szybkim wzrostem cen nieruchomości na amerykańskim rynku, szczególnie w latach Wzrost wartości nieruchomości przekładał się na rosnącą wycenę aktywów, zaś ich zabezpieczenie nieruchomości, wydawało się bardzo pewne. W rezultacie zakup papierów wartościowych wyemitowanych w oparciu o kredytu hipoteczne przedstawiał się jako pewna i niezwykle dochodowa inwestycja. Rosnącemu udziałowi papierów MBS w aktywach banków komercyjnych nie przeciwdziałał amerykański nadzór bankowy, raz ze względu na wyznawane poglądy, zgodnie z którymi efektywne z definicji rynki powinny w równie efektywny sposób zapewnić alokację ryzyka pomiędzy uczestnikami transakcji, z drugiej zaś strony ze względu na ograniczenia nałożone przez ustawodawcę. Ponieważ amerykańskie banki inwestycyjne nie były objęte tak rygorystycznymi regułami nadzoru, jak banki detaliczne, mogły one w praktycznie nieograniczony sposób powiększać udział papierów MBS w całości aktywów. Co więcej, czyniąc to powszechnie korzystano z dźwigni finansowej, zaciągając krótkoterminowe pożyczki na rynku pieniężnym, którymi finansowano zakupy papierów MBS. Powszechne użycie lewarowania doprowadziło do tego, że w wielu bankach stosunek sumy aktywów do kapitału własnego kształtował się na poziomie 30:1, zaś w kontekście banku Bear Sterns przekraczał nawet relację 50:1 (Cohan 2008). W takiej sytuacji nawet niewielki spadek cen aktywów (nieruchomości), na których oparte były zakupione przez banki inwestycyjne papiery wartościowe, musiał doprowadzić je na skraj bankructwa. Takim działaniom sprzyjało zachowanie członków zarządów banków inwestycyjnych, którzy byli bezpośrednio zainteresowani krótkoterminową poprawą wyniku finansowego zarządzanych przez nich instytucji, ponieważ był to bezpośredni czynnik wpływający na wysokość ich wynagrodzeń. Zaakceptowane przez zgromadzenia udziałowców i rady nadzorcze powiązanie poziomu wynagrodzeń członków zarządów banków, niemal wyłącznie z bieżącą wartością przedsiębiorstw skracało horyzont decyzyjny i stanowiło silny bodziec skłaniający zarządy do doraźnego powiększania wartości firmy w oderwaniu od jej długookresowej kondycji. Trudo się oprzeć wrażeniu, że właściciele tych przedsiębiorstw całkowicie zawiedli i nie potrafili w skuteczny sposób wypełniać swoich funkcji właścicielskich i kontrolnych, zaś fala bankructw w amerykańskim sektorze finansowym miała swoje źródło w fundamentalnych słabościach w relacjach między właścicielami tych instytucji i reprezentującymi ich radami nadzorczymi, a menedżerami (Rosati 2009). To kolejny argument, potwierdzający hipotezę, zgodnie z którą rynkowy fundamentalizm 2 Możliwość sekuratyzacji wprost wynikała z przyjęcia przez amerykańskiego ustawodawcę tzw. Ustawy Gramma, Lecha i Blileya ( Gramm-Leach-Bliley Act ) dopuszczającej obrót instrumentami pochodnymi. 4

5 twórców Konsensusu Waszyngtońskiego i wynikająca z niego wiara w samoregulującą moc relacji rynkowych nie miał oparcia w rzeczywistości. A zatem to opierająca się na błędnym przeświadczeniu o efektywności mechanizmu rynkowego liberalizacja rynku finansowego, będąca jednym ze sztandarowych postulatów Konsensusu Waszyngtońskiego doprowadziła do nadmiernej emisji kredytów hipotecznych, spowodowanej głównie czynnikami natury podażowej i tym samym stała się najważniejszym czynnikiem wpływającym na wybuch kryzysu finansowego w 2008 r. (Rosati 2009). Zjawiskom tym nie towarzyszyło niezbędne w obliczu licznych zawodności rynku dostosowanie reguł opisujących sposób funkcjonowania rynku finansowego oraz metod i zakresu działań nadzoru bankowego. Dodatkowo, słabość nadzoru właścicielskiego i wadliwie skonstruowany system wiążący wysokość i sposób wynagradzania członków zarządów instytucji finansowych z wynikami finansowymi nadzorowanych przedsiębiorstw pogłębiał skalę i zakres nieefektywności na rynku finansowym. Dążenie do ograniczenia roli nadzoru finansowego i polegania głównie na efektywności mechanizmów rynkowych, przyczyniło się do powstania skrajnie nieprzejrzystego systemu finansowego, w którym podejmowanie zbyt dużego ryzyka i koncentracja na osiąganiu celów krótkookresowych stały się receptą na rozwój i osiąganie wysokich zysków (Sławiński 2010). Niechęć władz monetarnych do wzmacniania nadzoru finansowego wynikała z niczym nieuzasadnionej wiary, że nieskrępowany rozwój tych rynków zbliży je do stanu, w którym ich kompletność będzie na tyle bliska tej, jaka jest założona w modelach równowagi ogólnej, na ile jest to możliwe. Wybuch kryzysu, a szczególnie jego zasięg i głębokość załamania koniunktury, zaprzeczył tym naiwnym wyobrażeniom i potwierdził naturalną skłonność rynków finansowych do nadmiernych wahań i nieracjonalnych zachowań, wynikających ze szczególnie widocznych na tych rynkach zawodności asymetrii informacji i dużej skali niepewności (Rosati 2009). Skłonność, która może być, jeśli nie wyeliminowana, to przynajmniej znacząco ograniczona, przez dostosowanie ram regulacyjnych i tworzenie sprawnie i efektywnie działających instytucji publicznych. Teoria nie oferuje wprawdzie gotowych odpowiedzi na pytanie, jak, i w oparciu o jakie rozwiązania prawne, powinny funkcjonować te instytucje, aby skutecznie chroniły gospodarkę przed generowaniem nadmiernego ryzyka systemowego. Oczywiste wydaje się jednak, że aby uniknąć podobnych kryzysów w przyszłości niezbędna będzie koordynacja polityki pieniężnej i nadzoru nad rynkami finansowymi. Należy jednak pamiętać również o drugim niebezpiecznym czynniku, wbudowanym niejako w zasady Konsensu Waszyngtońskiego. Jak podkreślają bowiem krytycy tej koncepcji, fundamentalizm rynkowy to tylko jedno ze źródeł zawodności opartej na niej polityki. Drugim czynnikiem było pomylenie celów polityki ekonomicznej, że środkami służącymi realizacji tych celów (Stiglitz 2010). Trudno się oprzeć wrażeniu, że w pewnym momencie politycy gospodarczy i bankierzy centralni zapomnieli o tym, że sprawnie i efektywnie działające rynki finansowe nie są celem samym w sobie, że zgodnie z podejściem zaprezentowanym przez Kinga i Levina są tylko jednym z elementów, który przyczynia się do rosnącej efektywności całej gospodarki, a ta z kolei powinna prowadzić do wzrostu dobrobytu i zamożności jak najszerszej grupy społeczeństwa. Że zmniejszanie stopnia nadzoru nad tymi rynkami jest o tyle korzystne, o ile przekłada się na realizację nadrzędnego celu polityki gospodarczej. Że powinny one pełnić rolę służebną wobec sektora realnego i nie powinny generować negatywnych zjawisk w sferze realnej. O tym, że przed 2008 r. sytuacja odbiegła od tego wzorca pisze na przykład Sławiński, wskazując na negatywne konsekwencje szybkiego wzrostu skali transakcji na rynku kontraktów terminowych opiewających na surowce i żywność na wzrost ich cen (Sławiński 2010). Jego zdaniem, nadmierna deregulacja rynków międzybankowych przyczyniła się do gwałtownego i oderwanego od czynników fundamentalnych wzrostu cen ropy i surowców, co z kolei przełożyło się na wzrost stopy inflacji i obniżkę dochodów realnych znaczącej części światowej populacji. 3. Globalny kryzys a ewolucja modelu kapitalizmu w Polsce Globalny kryzys finansowy skłoniły wiele krajów, w tym kraje członkowskie Unii Europejskiej, do wprowadzenia licznych zmian, których celem było ograniczenie uwypuklonych przez kryzys zawodności rynku. Zmiany te sprowadzały się w istocie do powołania nowych instytucji, zwiększenia zakresu interwencji państwa w funkcjonowanie gospodarki oraz wprowadzenia nowych regulacji. Przykładem działań w pierwszym z wymienionych obszarów było powołanie Europejskiej Rady ds. Ryzyka Systemowego (European Systemic Risk Board - ESRB), sprawującej nadzór makroostrożnościowy i wydającej ostrzeżenia oraz zalecenia w przypadku powstania nadmiernego systemowego ryzyka dla stabilności systemu finansowego. Innym przykładem zmian o charakterze instytucjonalnym jest wdrażany obecnie projekt unii bankowej w krajach strefy euro. Projekt ten jest próbą rozwiązania problemu niespójności trzech celów realizowanych dotychczas w krajach Unii Europejskiej w postaci budowy zintegrowanego rynku usług bankowych, funkcjonowania krajowych instytucji nadzoru finansowego i utrzymania stabilności finansowej (Schoenmaker 2013). Unia bankowa ma również na celu przełamanie błędnego koła, w jakim znalazły się finanse publiczne i systemy bankowe krajów południa Europy (znaczące zadłużenie sektora publicznego wobec krajowego sektora bankowego rodzi konieczność dokapitalizowania banków przez sektor publiczny w przypadku restrukturyzacji długu publicznego, co dodatkowo pogłębia kryzys finansów publicznych i pogarsza sytuację finansową banków). W konsekwencji, na realizowany obecnie projekt unii bankowej składają się trzy inicjatywy: jednolity mechanizm nadzorczy (bezpośredni nadzór Europejskiego Banku Centralnego nad największymi bankami pod względem wielkości aktywów lub udziału w PKB kraju macierzystego), wspólny system gwarantowania depozytów oraz system prowadzenia uporządkowanej likwidacji banków. Przykładem zwiększenia zakresu interwencji państwa w gospodarkę jest zainicjowany w Polsce projekt Inwestycji Polskich (Ministerstwo Skarbu Państwa 2013). W ramach programu środki pochodzące z nadwyżkowych (ponad założoną wartość) przychodów z prywatyzacji zostaną przeznaczone na dokapitalizowanie Banku Gospodarstwa 5

6 Krajowego, co umożliwi zwiększenie gwarancji dla kredytów inwestycyjnych dla małych i średnich przedsiębiorstw oraz wzrost akcji kredytowej związanej z finansowaniem inwestycji infrastrukturalnych. Drugim filarem programu Inwestycji Polskich jest powołanie przez rząd spółki Polskie Inwestycje Rozwojowe (PIR), która będzie inwestować w spółki celowe (pozyskujące kapitał prywatny) realizujące inwestycje w szeroko rozumianą infrastrukturę (energetyka, wydobycie i dystrybucja gazu, zagospodarowanie złóż, infrastruktura drogowa, portowa, kolejowa i morska oraz samorządowa). Autorzy programu Inwestycji Polskich wskazują na dwie główne przyczyny jego wdrożenia. Pierwszą z nich jest potrzeba utrzymania wysokiej dynamiki inwestycji publicznych w warunkach istniejących ograniczeń dla wzrostu państwowego długu publicznego (w tym w szczególności zadłużenia jednostek samorządu terytorialnego). Szybki wzrost relacji długu publicznego do PKB w Polsce, do którego w znacznym stopniu przyczyniło się długotrwałe spowolnienie wzrostu gospodarczego na skutek wybuchu globalnego kryzysu finansowego 3, stoi bowiem w sprzeczności z utrzymaniem stopy inwestycji publicznych na poziomie obserwowanym w latach (wykres 1). Drugą przyczyną uruchomienia programu Inwestycji Polskich jest niechęć sektora bankowego do udzielenia długoterminowego finansowania inwestycji infrastrukturalnych. W sytuacji, w której pasywa sektora bankowego są zdominowane przez depozyty krótkoterminowe, udzielanie przez banki długoterminowych kredytów inwestycyjnych n. na przykład na finansowanie długotrwałej rozbudowy mocy energetycznych oznaczałoby powstanie tzw. krótkiej pozycji niedopasowania (niezgodności terminów zapadalności). Próba domknięcia tego niedopasowania w przyszłości, polegająca na pozyskaniu nowych depozytów (bądź odnowieniu dotychczasowych), rodzi ryzyko wzrostu kosztów odsetek i pogorszenia wyniku finansowego. Ryzyko to bank może sobie skompensować poprzez wyższą marżę odsetkową, jednak związany z tym wzrost kosztów obsługi kredytu jest zwykle na tyle duży, że czyni inwestycję nieopłacalną. Problem ten jest przykładem niedoskonałości rynku, która może ograniczać zaangażowanie sektora prywatnego w finansowanie inwestycji infrastrukturalnych. Innymi słowy, globalny kryzys finansowy zwiększył zapotrzebowanie na kapitał prywatny jako źródło finansowania inwestycji infrastrukturalnych w Polsce, jednak ze względu na relatywnie długi horyzont tych inwestycji ich sfinansowanie kapitałem prywatnym nie jest możliwe, co stanowi argument na rzecz utworzenia przez państwo wehikułu inwestycyjnego i zależnych od niego spółek celowych. Przykładem nowej regulacji, do której powstania przyczynił się globalny kryzys finansowy, jest procedura przywracania makroekonomicznej równowagi (Macroeconomic Imbalance Procedure MIP), która ma zapobiegać powstawaniu nierównowag w gospodarce i korygować już powstałe nierównowagi. MIP został wprowadzony w grudniu 2011 r. jako część tzw. sześciopaka, którego celem było wzmocnienie koordynacji polityki gospodarczej w krajach Unii Europejskiej. Procedura MIP ma charakter dwuetapowy. Pierwszym etapem (częścią prewencyjną) jest ekspercka ocena skali występujących w gospodarce nierównowag (Alert Mechanism Report - AMR), wykorzystująca zestaw wybranych wskaźników makroekonomicznych wraz z wartościami referencyjnymi (scoreboard). Posiłkując się wynikami AMR Komisja Europejska i Rada UE mogą wskazać kraje, które wymagają pogłębionej analizy przyczyn nierównowag oraz wydać rekomendacje służące ograniczeniu ich skali. Przejście do drugiego etapu (Excessive Imbalance Procedure - EIP) następuje wtedy, gdy Komisja Europejska i Rada UE stwierdzą występowanie nadmiernej nierównowagi, co wymaga przedstawienia przez kraj objęty EIP programu makroekonomicznego zorientowanego na wyeliminowanie nadmiernej nierównowagi. Dla krajów strefy euro przewidziana jest również kara w postaci oprocentowanego depozytu (w przypadku niezrealizowania zaleceń KE i Rady UE), który może być zamieniony na karę finansową na poziomie nieprzekraczającym 0,1% PKB w przypadku ponownego niewdrożenia zaleceń. W ramach procedury EIP stosuje się zasadę odwróconej większości kwalifikowanej (decyzje KE dotyczące sankcji wchodzą w życie automatycznie, chyba że Rada UE odrzuci je kwalifikowaną większością głosów), co utrudnia krajowi objętemu procedurą zbudowanie większości blokującej wprowadzenie sankcji. Wykres 1. Udział inwestycji publicznych w PKB w krajach Unii Europejskiej % Austria Niemcy Hiszpania Belgia Grecja Portugalia Włochy Słowacja Irlandia Wielka UE-27 Dania Finlandia Cypr Słowenia Węgry Malta Czechy Francja Bułgaria Holandia Szwecja Litwa Luksemburg Łotwa Rumunia Polska Estonia 3 Zgodnie z metodologią ESA 95, w 2008 r. relacja długu publicznego do PKB wyniosła 47,1% wobec 55,6% w 2012 r. 6

7 Źródło: Ameco Ocena wpływu globalnego kryzysu finansowego na model kapitalizmu w Polsce ma charakter wielowymiarowy i powinna uwzględniać możliwie szeroki zakres zmian w otoczeniu instytucjonalnym i regulacyjnym, a także analizę stopnia interwencji państwa w mechanizm rynkowy. Tak szerokie spektrum analizy wykraczałoby poza ramy niniejszego opracowania. Co więcej, w wielu przypadkach ostateczny kształt podjętych przez kraje UE reform istotnie wpływających na model kapitalizmu i będących jednocześnie pośrednim skutkiem globalnego kryzysu finansowego nie został jeszcze określony (tak jest w przypadku wspomnianego projektu unii bankowej). Przykładem inicjatywy znajdującej się w początkowej fazie realizacji jest zawarta w tzw. Raporcie Liikanena propozycja podziału największych banków w celu rozdzielania obarczonej relatywnie wysokim ryzykiem działalności inwestycyjnej od typowej aktywności depozytowo-kredytowej 4. Trudno również ocenić skuteczność programu Inwestycji Polskich jako narzędzia dynamizowania inwestycji infrastrukturalnych, albowiem utworzona niedawno spółka Polskie Inwestycje Rozwojowe nie rozpoczęła jak dotąd żadnej inwestycji. W konsekwencji, analiza wpływu globalnego kryzysu finansowego na model kapitalizmu powinna koncentrować się na ocenie rozwiązań kompletnych i już wdrożonych. Takim rozwiązaniem jest wspomniana wyżej procedura przywracania makroekonomicznej równowagi, której długofalowe implikacje dla funkcjonowania mechanizmu rynkowego w Polsce omówiono poniżej Scoreboard jako detektor nierównowagi makroekonomicznej Kluczowym elementem procedury MIP jest tablica wartości referencyjnych dla wybranych wskaźników makroekonomicznych (scoreboard). Tablicę tę można traktować jak system wczesnego ostrzegania. Uwzględnione w niej wskaźniki nie są ani celem polityki gospodarczej, ani jej instrumentem (European Commission 2012). Mają one ułatwić dokonanie eksperckiej oceny tendencji zachodzących w gospodarce, w tym w szczególności poziomu ryzyka wystąpienia nierównowag zagrażających stabilności finansowej. Tablica wartości referencyjnych obejmuje: 3-letnią średnią kroczącą salda obrotów bieżących w relacji do PKB z wartościami referencyjnymi na poziomie +6% i -4%, międzynarodową pozycję inwestycyjną netto w relacji do PKB z wartością referencyjną wynoszącą -35%, zmianę udziału eksportu w światowej wymianie handlowej w ostatnich pięciu latach z wartością referencyjną na poziomie 6%, zmianę nominalnych jednostkowych kosztów pracy w ostatnich trzech latach, z wartością referencyjną na poziomie 9% i 12% odpowiednio dla krajów należących do strefy euro i krajów spoza unii monetarnej, zmianę realnego efektywnego kursu walutowego względem 35 krajów uprzemysłowionych, obliczanego dla ostatnich trzech lat z wykorzystaniem indeksów HICP i CPI jako deflatorów, z wartością referencyjną na poziomie +/- 5% dla krajów strefy euro i +/- 11% dla krajów spoza unii monetarnej, dług sektora prywatnego w relacji do PKB z wartością referencyjną na poziomie 160%, przyrost kredytu dla sektora prywatnego w relacji do PKB z wartością referencyjną równą 15%, 3-letnią średnią kroczącą stopy bezrobocia z wartością referencyjną wynoszącą 10%. Dobór wskaźników i wartości referencyjnych wykorzystywanych w procedurze przywracania równowagi makroekonomicznej wskazuje, że scoreboard kładzie nacisk na utrzymanie salda obrotów bieżących oraz zmiennych mających istotny wpływ na jego rozmiar (udziału eksportu w światowym handlu, dynamiki jednostkowych kosztów pracy i zmiany realnego efektywnego kursu walutowego) na poziomach możliwych do utrzymania w średnim okresie. Takie podejście ma silne uzasadnienie w wynikach badań empirycznych. Przedstawiony przez Frankela i Saravelosa (2010) przegląd literatury poświęconej tzw. wskaźnikom wczesnego ostrzegania wskazuje, że saldo obrotów bieżących ma istotny wpływ na prawdopodobieństwo wystąpienia kryzysu finansowego. Bilans obrotów bieżących, który w tożsamościowym równaniu oszczędności i inwestycji w gospodarce otwartej obrazuje oszczędności zagranicy, jest jednocześnie wskaźnikiem ilustrującym przyrost zadłużenia zagranicznego. Oznacza to, że pogarszająca się konkurencyjność krajowej gospodarki lub zbyt szybki (w stosunku do dynamiki eksportu) wzrost popytu krajowego oddziałują w kierunku wzrostu zadłużenia zagranicznego, które może przekroczyć poziom akceptowalny przez inwestorów i doprowadzić do gwałtownego odpływu kapitału oraz recesji. Wniosek ten wypływa zarówno ze wspomnianych badań empirycznych, jak i doświadczeń związanych z funkcjonowaniem strefy euro. W latach odnotowano wyraźną długookresową tendencję do poprawy salda obrotów bieżących w relacji do PKB w Niemczech - od deficytu w latach do nadwyżki w latach kolejnych, sięgającej 7,4% PKB w latach 2007 i 2012 (wykres 2). Towarzyszyło jej pogorszenie salda obrotów bieżących w relacji do PKB w krajach południa Europy (Grecji, Hiszpanii, Portugalii i Włoszech). Było ono w znacznym stopniu spowodowane przez nadmierny popyt krajowy, napędzany przez ekspansywną politykę fiskalną i szybki wzrost kredytu dla sektora prywatnego, które przyczyniały się do relatywnego wzrostu jednostkowych kosztów pracy i pogorszenia konkurencyjności cenowej. Deficyt w obrotach bieżących omawianych krajów był zatem w znacznym stopniu finansowany napływem kapitału z tych krajów UE, w których notowano nadwyżki w obrotach bieżących (m. in. Niemiec, Austrii i Holandii). 4 W ocenie Kluzy (2013) dotychczasowa dyskusja na temat projektu unii bankowej nie zmierza do wypracowania rozwiązań ograniczających ryzyko towarzyszące funkcjonowaniu banków zaliczanych do grupy too big to fail. 7

8 Model koordynacji polityki gospodarczej, stosowany w Unii Europejskiej do wybuchu globalnego kryzysu finansowego, zakładał implicite, że niewiążące rekomendacje i ostrzeżenia kierowane do krajów UE przez Komisję Europejską w ramach tzw. Broad Economic Policy Guidelines (BEPG) będą skutecznym narzędziem dyscyplinującym, wymuszającym na krajach UE odpowiednio szybkie podjęcie działań zmierzających do ograniczenia nierównowagi zewnętrznej. Przekonanie o tym, że BEPG jako mechanizm korekcyjny jest narzędziem wystarczającym, wynikało zapewne z dwóch przyczyn. Pierwszą z nich było wyeliminowanie ryzyka kryzysu walutowego w krajach, które przystąpiły do strefy euro (Borowski 2011). Osłabiło to argumentację na rzecz prowadzenia polityki zorientowanej na utrzymywanie bezpiecznego salda obrotów bieżących. Drugą przyczyną wiary w skuteczność BEPG było przekonanie, iż system rynkowy ma wbudowane samoistne mechanizmy dostosowawcze, polegające na obniżeniu relatywnych płac i cen w reakcji na pogorszenie konkurencyjności cenowej oraz zwiększeniu przez inwestorów premii za ryzyko wymaganej przy zakupie aktywów (obligacji) emitowanych, oddziałującym w kierunku wzrostu długoterminowych stóp procentowych i ograniczenia ekspansji popytu krajowego. Wyniki badań empirycznych rzeczywiście wskazują, że wzrost deficytu i długu publicznego przyczynia się do wzrostu długoterminowych stóp procentowych (Gale, Orszag 2003; Engen, Hubbard 2004). Jednak w inwestorzy kupujący obligacje krajów strefy euro o wysokim zadłużeniu mieli przekonanie, że w przypadku niewypłacalności kraju strefy euro pozostałe kraje należące do unii monetarnej (w szczególności Niemcy) udzielą pomocy finansowej tym krajom, które znalazły się w kryzysie zadłużenia (Arghyrou, Tsoukalas 2010). Takie oczekiwanie osłabiało skuteczność rynkowego mechanizmu dyscyplinującego. Z kolei skuteczność dostosowań płacowo-cenowych jest ograniczona w warunkach szybkiego wzrostu popytu krajowego, umacniającego presję na wzrost wynagrodzeń, na co wskazują doświadczenia południowych krajów członkowskich strefy euro. Ponadto, w krajach stosujących system stałego kursu walutowego lub należących do unii monetarnej, które nie mogą wykorzystać deprecjacji kursu walutowego jako narzędzia redukcji realnych wynagrodzeń, barierą dla ich szybkiego dostosowania jest empirycznie obserwowana sztywność płac nominalnych dół. Potwierdzają to dane dotyczące kształtowania relatywnych jednostkowych kosztów pracy w wybranych krajach strefy euro (wykres 3). W większości analizowanych krajów, w których w latach odnotowano znaczące pogorszenie tak mierzonej konkurencyjności cenowej (Grecja, Hiszpania, Irlandia, Portugalia, Włochy), w kolejnych latach szybki spadek relatywnych jednostkowych kosztów pracy odnotowano jedynie w przypadku Irlandii. Oznacza to, że tzw. wewnętrzna dewaluacja, a więc spadek cen i płac warunkujący poprawę konkurencyjności cenowej, jest zwykle procesem rozłożonym w czasie, co zwiększa prawdopodobieństwo zaburzeń na rynkach finansowych w reakcji na pogarszającą się konkurencyjność gospodarki. Wykres 2. Saldo obrotów bieżących bilansu płatniczego w relacji do PKB w wybranych krajach strefy euro a) 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Austria Niemcy Grecja Włochy Holandia Portugalia Hiszpania Źródło: obliczenia własne na podstawie danych Eurostatu a) Narastająco za cztery ostatnie kwartały Wykres 3. Relatywne nominalne jednostkowe koszty pracy w USD (2005=100) a) 8

9 Irlandia Hiszpania Francja Włochy Portugalia Niemcy Grecja Źródło: Ameco a) Liczone względem 36 gospodarek: UE 27, Turcja, Chiny, Norwegia, USA, Kanada, Japonia, Australia, Meksyk, Nowa Zelandia Można zatem postawić tezę, że wprowadzenie tablicy wskaźników wczesnego ostrzegania i opartej na niej procedury przywracania równowagi makroekonomicznej oznacza odejście od dotychczasowego postrzegania salda obrotów bieżących oraz głównych zmiennych wpływających na jego poziom jako parametrów samoistnie dostosowujących się do zmian konkurencyjności cenowej gospodarki. W celu poprawy koordynacji polityki gospodarczej w UE wprowadzono model bardziej aktywnego zarządzania nierównowagą zewnętrzną poprzez określenie wartości referencyjnych dla kluczowych zmiennych, oznaczające w istocie bardziej aktywne stosowanie narzędzi polityki makroekonomicznej (autonomiczna polityka stopy procentowej w krajach pozostających poza strefą euro, polityka fiskalna i polityka makroostrożnościowa) umożliwiających utrzymywanie tej równowagi. W długim okresie model ten może przyczynić się do zmniejszenia prawdopodobieństwa gwałtownych zmian salda obrotów bieżących i towarzyszących im wahań w napływie kapitału, a więc ograniczenia zmienności aktywności gospodarczej i wzrostu dobrobytu 5. Warto podkreślić, że warunkiem osiągnięcia tych efektów jest właściwa ocena skali nierównowagi zewnętrznej (salda obrotów bieżących możliwego do utrzymania w średnim okresie) ocenianej w ramach MIP. W przypadku krajów o relatywnie niskim zasobie kapitału na mieszkańca i tym samym jego wysokiej krańcowej produktywności (gospodarek doganiających) stopa oszczędności jest zwykle niższa, a stopa inwestycji wyższa niż w krajach rozwiniętych, co oznacza długotrwałe utrzymywanie się deficytu obrotów bieżących. Wyznaczenie docelowego salda obrotów bieżących wymaga zwykle przyjęcia eksperckich założeń, na przykład ustalenia akceptowanego przez inwestorów poziomu zadłużenia zagranicznego (Rubaszek 2009; Milesi-Ferretti, Razin 1996). Drugą ważną przesłanką skuteczności MIP jest determinacja Rady UE i Komisji Europejskiej w działaniu na rzecz przywrócenia równowagi makroekonomicznej w kraju będącym adresatem rekomendacji i zaleceń tych instytucji. Skuteczność tych procedur będzie można zweryfikować wówczas, gdy w krajach UE utrwali się cykl wzrostowy i powróci problem narastającej nierównowagi zewnętrznej. W literaturze poświęconej najnowszym zmianom w koordynacji polityki gospodarczej w krajach UE podnoszony jest również wątek asymetrycznego podejścia do problemu utrzymywania nierównowagi zewnętrznej na odpowiednim poziomie (Whelan 2012). Ustalenie wartości referencyjnych dla relacji salda obrotów bieżących do PKB na poziomach odpowiednio -4% i 6% wskazuje na istotnie większą tolerancję dla nadwyżki w obrotach bieżących niż dla ujemnego salda tych obrotów. Wynika to z faktu, iż duże i długotrwałe nadwyżki w obrotach bieżących nie rodzą ryzyka narastania długu zagranicznego, którego poziom może się okazać niemożliwy do utrzymania w średnim okresie. Ponadto, jeśli nadwyżka w obrotach bieżących jest odzwierciedleniem wysokiej konkurencyjności cenowej i jakościowej krajowej gospodarki, trudno oceniać tę nadwyżkę jako zjawisko negatywne i wymagające korekty. Jeśli nadwyżka ta jest w znacznym stopniu spowodowana dodatnim bilansem handlowym z krajami spoza UE (tak jest w przypadku Niemiec i krajów rozwijających się, w tym Chin), wówczas może ona generować wysoki popyt na dobra pośrednie wytwarzane przez pozostałe kraje UE i wykorzystywane w procesie produkcji towarów eksportowanych poza Unię Europejską. Na możliwość występowania takiej zależności wskazują wyniki badań empirycznych, wskazujące na statystycznie istotny i pozytywny wpływ eksportu strefy euro na polski eksport do krajów unii monetarnej (Borowski, Czerniak 2009). Z odmienną sytuacją mamy do czynienia wówczas, gdy nadwyżka w obrotach bieżących jest w przeważającej mierze efektem niskiego popytu krajowego. Korekta tego stanu może być osiągnięta poprzez rozluźnienie polityki pieniężnej, fiskalnej i makroostrożnościowej, a w przypadku kraju należącego do unii monetarnej poprzez złagodzenie drugiej i trzeciej z wymienionych polityk. O ile jednak rozluźnienie polityki monetarnej w kraju spoza strefy euro jest scenariuszem dość prawdopodobnym, o tyle ekspansja fiskalna lub rozluźnienie polityki makroostrożnościowej napotykają na typowe ograniczenia w postaci wzrostu długu publicznego (efekt luźniejszej polityki fiskalnej) bądź ryzyka powstania bańki cenowej. Prowadzi to do wniosku, że kraj, w którym nierównowaga 5 Zgodnie z argumentacją R.E. Lucasa (1987) w przypadku gospodarstw domowych charakteryzujących się awersją do ryzyka wahania konsumpcji wokół jej długookresowej ścieżki mają negatywny wpływ na ich dobrobyt, rozumiany jako użyteczność osiągana przez reprezentatywne gospodarstwo domowe z łącznej konsumpcji osób należących do tego gospodarstwa w okresie całego życia (Romer 2001). 9

10 zewnętrzna osiągnęła rozmiary zagrażające stabilności finansowej, będzie najprawdopodobniej zobowiązany w ramach procedury MIP - do samodzielnego ograniczenia tej nierównowagi poprzez zacieśnienie polityki makroekonomicznej oraz spadek płac i cen. Dla Polski wniosek ten jest istotny w kontekście jej przyszłego członkostwa w strefie euro. Po przyjęciu wspólnej waluty podstawowym narzędziem przywracania równowagi zewnętrznej w Polsce będzie zaostrzenie polityki fiskalnej, której oddziaływanie może być wzmocnione przez politykę makroostrożnościową Wzrost znaczenia polityki makroostrożnościowej Drugą grupą wskaźników makroekonomicznych monitorowanych w ramach MIP są zmienne obrazujące poziom i tempo zmian zadłużenia sektora prywatnego jako czynnika kształtującego popyt krajowy. Szybki wzrost kredytu dla sektora prywatnego rodzi bowiem ryzyko powstania baniek cenowych na rynkach tych aktywów, w przypadku których krótko- i średniookresowa elastyczność podaży jest niska. Doświadczenia międzynarodowe wskazują, że ryzyko baniek spekulacyjnych, powstałych na skutek zbyt szybko rosnącego popytu finansowanego w głównej mierze kredytem, jest szczególnie wysokie w przypadku rynku nieruchomości. Opublikowane w kwietniu 2008 r., a więc w początkowej fazie globalnego kryzysu finansowego, badania Międzynarodowego Funduszu Walutowego wskazywały na występowanie znaczącej luki cenowej (price gap) na rynkach nieruchomości w krajach OECD 6. Choć ówczesne przewartościowanie rynku nieruchomości miało charakter globalny, powrót do równowagi na krajowych rynkach przebiegał w sposób silnie zróżnicowany. W Hiszpanii i Irlandii recesja w sektorze budowlanym i silne spadki cen nieruchomości doprowadziły do powstania znaczących strat bilansowych w sektorach bankowych, destabilizacji sektora finansowego, konieczności dokapitalizowania sektora bankowego przez sektor publiczny i związanego z tym znaczącego wzrostu długu publicznego 7. Procedura MIP i monitorowanie wskaźników obrazujących poziom i tempo wzrostu zadłużenia sektora mają na celu ograniczenie ryzyka ponownego powstania baniek cenowych na rynkach nieruchomości. Narastaniu bąbli cenowych towarzyszy zwykle wzrost jednostkowych kosztów pracy (Borowski 2011) dlatego równoległym celem przewidzianego w MIP monitorowania akcji kredytowej będzie ograniczenie ryzyka powstania nadmiernej nierównowagi zewnętrznej wraz z opisanymi wyżej konsekwencjami tej nierównowagi dla zadłużenia kraju i stabilności finansowej. Wykres 4. Luka cenowa na rynkach nieruchomości w wybranych krajach OECD w 2008 r. Źródło: International Monetary Fund, World Economic Outlook, Można oczekiwać, że przypadku rosnącego ryzyka powstania bańki cenowej na rynku nieruchomości i towarzyszącego jej pogorszenia konkurencyjności cenowej w krajach członkowskich UE nienależących do strefy euro i zachowujących autonomię polityki monetarnej podstawowym narzędziem ograniczania akcji kredytowej będzie zaostrzenie polityki monetarnej. Możliwy jest jednak scenariusz, w którym mimo powstającej bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości popyt wewnętrzny i presja inflacyjna w gospodarce pozostaną niskie. W takiej sytuacji znaczące zaostrzenie polityki monetarnej, mające na celu spowolnienie akcji kredytowej w wybranym segmencie rynku, może doprowadzić do silnego spadku aktywności w całej gospodarce. W takim przypadku, podobnie jak w krajach stosujących system sztywnego kursu walutowego lub należących do obszaru wspólnej waluty głównym instrumentem oddziaływania na tempo wzrostu kredytu dla sektora prywatnego będzie polityka makroostrożnościowa. Politykę tę 6 Lukę cenową zdefiniowano jako różnicę pomiędzy przeciętnym poziomem cen nieruchomości a poziomem zgodnym z czynnikami fundamentalnymi, takimi jak opóźniona relacja cen nieruchomości do dochodów do dyspozycji, wzrost dochodów do dyspozycji na mieszkańca, krótko- i długoterminowe stopy procentowe, wzrost akcji kredytowej, zmiany cen akcji oraz liczba osób w wieku produkcyjnym (International Monetary Fund 2008). 7 Bezpośredni koszt ratowania irlandzkich banków wyniósł 64 mld euro, co stanowi 39,1% PKB z 2012 r. (Healy 2013). W marcu 2013 r. Międzynarodowy Fundusz Walutowy szacował całkowity poziom dokapitalizowania hiszpańskiego sektora bankowego na 38,8 mld euro, a więc 3,7% PKB z 2012 r. (International Monetary Fund 2013). 10