Barlinek: Oferta Publiczna

Transkrypt

1 Barlinek: Oferta Publiczna 29 sierpnia 2005 Najlepsze deski na parkiet Barlinek jest największym producentem deski podłogowej w Polsce, posiadającym 67% udziału w rynku. Po uruchomieniu dwóch nowych zakładów produkcyjnych w najbliższych dwóch latach, Barlinek znajdzie się na najlepszej drodze do osiągnięcia pozycji trzeciego co do wielkości producenta deski podłogowej w Europie. Prognozujemy średnioroczny wzrost przychodów w latach na poziomie 30%, EBITDA 42%, a zysku netto 45%. Wzrost ten osiągnięty zostanie dzięki rosnącej sprzedaży dwóch nowych zakładów oraz wyższym marżom. W oparciu o wyceny zdyskontowanych przepływów pieniężnych i porównawczej szacujemy wartość Barlinka na mln zł, czyli 7,1-8,4 zł na akcję. Barlinek jest największym producent deski podłogowej w Polsce, posiadającym 67% udziału w rynku. Po uruchomieniu dwóch nowych zakładów produkcyjnych w najbliższych dwóch latach, Barlinek stanie się trzecim co do wielkości producenta deski podłogowej w Europie. Dzięki niskim kosztom produkcji, spółka z powodzeniem umacnia swoją pozycję na rynkach Europy Zachodniej, a ostatnio również w Rosji i na Ukrainie. Rosja i Ukraina, z 30-50% rocznym wzrostem wolumenu sprzedaży, to jedne z najszybciej rozwijających się rynków deski podłogowej w Europie. Łatwo dostępne i tanie drewno w połączeniu z wyższymi niż w Polsce cenami produktów finalnych, czynią z tych krajów idealne miejsce na budowę nowego zakładu produkcyjnego. Nowy tartak Barlinka otwarty zostanie pod koniec tego roku, natomiast otwarcie zakładu produkującego deskę podłogową nastąpi w połowie 2007 r. Prognozujemy, iż Barlinek będzie w latach średniorocznie zwiększał sprzedaż o 30%, EBITDA o 42%, a zysku netto o 45%. Wzrost ten osiągnięty zostanie dzięki rosnącej sprzedaży dwóch nowych zakładów produkcyjnych w Polsce i Europie Wschodniej. Szacujemy, iż dzięki korzyściom skali, nowym maszynom i wysoce rentownemu zakładowi w Europie Wschodniej, nastąpi wzrost marży EBITDA z 22% w 2004 r. do 29% w 2007 r. Główny akcjonariusz, Michał Sołowow, może się pochwalić doskonałymi wynikami inwestycyjnymi. Wprowadzona przezeń trzy lata temu w Cersanicie strategia rozwoju, która przyniosła wzrost notowań akcji spółki o 162%, jest obecnie wdrażana w Barlinku przez ten sam zarząd. Na podstawie wycen przeprowadzonych metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz porównawczej wyceniamy wartość kapitałów własnych Barlinka na mln zł, czyli 7,1-8,4 zł na jedną akcję przed uwzględnieniem dyskonta IPO. Struktura oferty Aktualna liczba akcji (przed ofertą) Wielkość oferty akcje sprzedawane Aktualna liczba akcji (po ofercie) Harmonogram ofert 5 września ogłoszenie widełek cenowych 6-9 września subskrypcja inwestorzy detaliczni 6-9 września budowanie księgi popytu 12 września ustalenie ceny sprzedaży września subskrypcja inwestorzy instytucjonalni Kraj Polska Sektor Drzewno-papierniczy EUR/PLN 4,02 USD/PLN 3,28 Główni akcjonariusze (przed ofertą) % kapitału Michał Sołowow 99,8 Główni akcjonariusze (po ofercie) % kapitału Michał Sołowow 74,8 Akcje w wolnym obrocie 25,2 Opis spółki Barlinek jest największy producent deski podłogowej w Polsce. Barlinek: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy w mln zł, o ile nie stwierdzono inaczej P 2006P 2007P Przychody 106,0 148,4 235,0 308,3 397,5 520,9 EBITDA 15,3 30,8 51,5 74,8 103,6 149,0 Zysk operacyjny 13,2 23,2 38,8 41,9 64,1 97,7 Zysk netto 8,3 15,7 26,0 30,9 50,3 80,8 P/E przy cenie 7,1 zł 23,0 15,1 14,3 18,8 12,4 7,7 P/E przy cenie 8,4 zł 27,2 17,8 16,9 22,3 14,7 9,1 EV/EBITDA przy cenie 7,1 zł 22,6 15,8 13,6 10,1 7,3 5,1 EV/EBITDA przy cenie 8,4 zł 25,1 17,9 15,6 11,6 8,4 5,8 Uwaga: wskażniki P/E i EV/ EBITDA w oparciu o wartość kapitałów własnych na poziomie 625 mln zł i 736 mln zł. Źródła: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK W całym raporcie zastosowano ceny na dzień 26 sierpnia 2005 r. Zespół analiz: Andrzej Szymański ; andrzej.szymanski@bzbwk.pl Paweł Burzyński ; pawel.burzynski@bzbwk.pl Zastrzeżenia: Informacje zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego raportu stanowią jego integralną część. NINIEJSZY DOKUMENT NIE JEST PRZEZNACZONY DO ROZPOWSZECHNIANIA W USA, KANADZIE, JAPONII, ANI WŚRÓD OBYWATELI AMERYKAŃSKICH.

2 Spis treści SPIS TREŚCI... 2 PODSUMOWANIE INWESTYCYJNE... 3 RYZYKO INWESTYCYJNE..4 WYCENA... 5 CHARAKTERYSTYKA SPÓŁKI... 9 SPRAWOZDANIA FINANSOWE

3 Podsumowanie inwestycyjne Barlinek to największy producent deski podłogowej w Polsce, w 2007 r. chce zrównać się z największymi w Europie Nowy zakład zostanie wybudowany blisko najszybciej rozwijających się rynków Europy Spółka korzysta z niskich kosztów produkcji Otwarcie dwóch nowych zakładów spowoduje gwałtowny wzrost zysków Barlinek jest największym producentem deski podłogowej w Polsce, posiadającym 67% udziału w rynku. Po uruchomieniu dwóch nowych zakładów produkcyjnych w najbliższych dwóch latach, Barlinek stanie się trzecim co do wielkości producentem deski podłogowej w Europie i posiadać będzie niemal równie duże moce produkcyjne, co Nybron i Tarkett, najwięksi europejscy producenci. Dzięki niskim kosztom produkcji, spółka z powodzeniem umacnia swoją pozycję na rynkach Europy Zachodniej i Stanów Zjednoczonych, gdzie jej produkty oferuje się po niższych cenach w stosunku do konkurencji. Na rynkach Europy Środkowej i Wschodniej, Barlinek będzie promował własną markę, szczególnie w Rosji i na Ukrainie, które po uruchomieniu tam nowego zakładu produkcyjnego w 2007 r., staną się dla spółki strategicznymi. Spółka szacuje, iż w 2008 r. sprzedaż eksportowa stanowić będzie 80% przychodów ze sprzedaży. Rosja i Ukraina, z 30-50% rocznym wzrostem wolumenu sprzedaży, to jedne z najszybciej rozwijających się rynków deski podłogowej w Europie. Kraje te na dodatek pozbawione są prawie całkowicie lokalnych zakładów produkujących deski podłogowe. Barlinek będzie pierwszą zagraniczną spółką, która zbuduje tam swoją fabrykę. Dzięki łatwemu dostępowi do taniego drewnu oraz wyższym niż w Polsce cenom produktów finalnych, inwestycja ta powinna przełożyć się na wyższe marże niż uzyskiwane w Polsce. Otwarcie tartaku Barlinka nastąpi pod koniec tego roku, natomiast nowy zakład produkujący deskę podłogową rozpocznie działalność w połowie 2007 r. Sektor drzewno-papierniczy charakteryzują wysokie bariery wejścia z uwagi na konieczność poniesienia znacznych inwestycji początkowych i niedobór drewna w Polsce. Produkcja deski podłogowej na małą skalę lub przy wykorzystaniu prefabrykatów jest mniej efektywna niż w dużych zakładach produkcyjnych. Udział robocizny jest w tej branży wysoki, co stawia Barlinek w uprzywilejowanej pozycji w stosunku do zachodnio-europejskiej konkurencji. Prognozujemy, iż Barlinek będzie w latach średniorocznie zwiększał sprzedaż o 30%, EBITDA o 42%, a zysku netto o 45%. Wzrost ten osiągnięty zostanie dzięki rosnącej sprzedaży dwóch nowych zakładów produkcyjnych w Polsce i Europie Wschodniej. Szacujemy, iż dzięki korzyściom skali, nowym maszynom i wysoce rentownemu zakładowi w Europie Wschodniej, nastąpi wzrost marży EBITDA z 22% w 2004 r. do 29% w 2007 r. Lokalizacja głównych zakładów produkcyjnych w Specjalnej Strefie Ekonomicznej uprawnia Barlinek do ulgi inwestycyjnej w wysokości 80 mln zł, którą można wykorzystać do 2017 r. 3

4 Ryzyko inwestycyjne Narażenie na wahania kursów walut to główny czynnik ryzyka Niedobory drewna i jego rosnące ceny stanowiły problem w ubiegłym roku Sytuacja gospodarcza Rosji i Ukrainy może wpływać na wyniki spółki zaś Barlinek znajdzie się pod presją rosnącej konkurencji Zważywszy na to, iż 67% przychodów pochodzi ze sprzedaży eksportowej, spółka jest w dużym stopniu narażona na zmiany kursu złotego. Dotychczas, większość przychodów eksportowych Barlinka wyrażona była w euro, jednak w miarę umacniania swojej obecności na rynkach Europy Wschodniej, rósł będzie udział przychodów wyrażonych w dolarach amerykańskich. Szacujemy, iż osłabienie (wzmocnienie) złotego w stosunku do euro o 0,05 obniży (podwyższy) zysk netto w latach 2006 i 2007 o odpowiednio, 2,8 mln zł (5,6%) i 4,2 mln zł (5,2%). Ceny płacone przez spółkę za drewno osiągnęły najwyższy poziom pod koniec 2004 r., a następnie gwałtownie spadły w II kw r. Wysoki popyt na drewno ze strony różnych gałęzi gospodarki, w połączeniu z niechęcią Lasów Państwowych do zwiększenia rocznego wyrębu, powodował w ostatnich dwóch latach występowanie napięć. Obecnie sytuacja się poprawia. Popyt na drewno spadł z uwagi na wysoki kurs złotego do euro, ceny spadają, a Barlinek podpisał pięcioletnią umowę gwarantującą mu zaspokojenie 90% zapotrzebowania. Otwarty niedawno duży tartak Lesobalt w Kaliningradzie stanie się prawdopodobnie dodatkowym dostawcą drewna na polski rynek, w chwili obecnej niemal prawie całkowicie zmonopolizowany przez Lasy Państwowe. W naszej prognozie, przewidujemy nieznaczny wzrost cen drewna o 1%. Sytuacja polityczna i gospodarcza Rosji i Ukrainy wywierać będzie znaczny wpływ na wyniki spółki po zakończeniu inwestycji w tym regionie w 2007 r. Ewentualne ryzyko inwestycyjne związane z tymi krajami nie wynika tylko z potencjalnych problemów ze zbytem produkcji, lecz stanowi również bezpośrednie ryzyko kraju, wynikające z tego, iż systemy gospodarcze tych dwóch krajów znajdują się na wczesnym etapie rozwoju, przez co mogą być wrażliwe na wszelkie kryzysy. W chwili obecnej główni rywale spółki posiadają większość swoich zakładów produkcyjnych w Europie Zachodniej i ponoszą względnie wysokie koszty produkcji. Prawdopodobnym jest, iż rozpoczną budowę nowych zakładów w krajach o łatwym, tanim dostępie do drewna oraz niskich kosztach wynagrodzeń, takich jak Rosja, Ukraina czy Rumunia, co ograniczyłoby konkurencyjność Barlinka. 4

5 Wycena Wycenę Barlinka sporządziliśmy metodą DCF i porównawczą Wyceny Barlinka dokonaliśmy w pierwszej kolejności przy użyciu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), a następnie sporządziliśmy wycenę metodą porównawczą. W przypadku projekcji przepływów pieniężnych, najważniejszymi czynnikami wzrostu wpływającymi na wartość spółki są dodatkowe przychody ze sprzedaży i zyski, jakie uzyskiwane będą dzięki nowym zakładom produkcyjnym, które mają zostać uruchomione w połowie 2006 r. w Polsce i w 2007 r. w Europie Wschodniej. Dzięki nowym mocą produkcyjnym spółka podwoi przychody w 2008 r. w porównaniu z 2005 r. Inne istotne czynniki wpływające na wycenę spółki to kurs złotego do euro oraz, począwszy od 2006 r., również do dolara amerykańskiego. Kursy zastosowane w naszym modelu w odniesieniu do roku 2005 to: PLN/EUR 4,07 zł i PLN/USD 3,25 zł; w odniesieniu do roku 2006: PLN/EUR 4,00 zł i PLN/USD 3,20 zł; a w odniesieniu do 2007 r.: PLN/EUR 3,85 zł i PLN/USD 3,08 zł. Przy średniej z naszych wycen w oparciu o zdyskontowane przepływy pieniężne i porównawczej wynoszącej 7,75 zł za akcję oraz 15% dyskoncie emisyjnym, implikowana cena emisyjna akcji Barlinka wynosi 6,6 zł. Wycena porównawcza Wartość Barlinka w oparciu o wycenę porównawczą wynosi mln zł Wartość kapitałów własnych Barlinka oszacowaliśmy metodę porównawczą. W tym celu wyselekcjonowaliśmy porównywalne spółki o średniej kapitalizacji i znacznej ekspozycji na rynki Unii Europejskiej, dzieląc je na trzy grupy: producentów płytek ceramicznych (Cersanit i Opoczno); firmy zajmujące się przetwórstwem drzewnym (Pfleiderer Grajewo i Mondi) oraz pozostałe spółki o średniej kapitalizacji i o dużej sprzedaży eksportowej (Kęty oraz Inter Groclin). W oparciu o wskaźnik P/E na lata , wartość Barlinka zawiera się w przedziale mln zł, czyli średnio 629 mln zł (7,2 zł za akcję). Wycena na podstawie wskaźnika EV/EBITDA na lata wskazuje na wartość zawierającą się w przedzie mln zł, czyli średnio 625 mln zł (7,1 zł za akcję). Rys. 1: Barlinek: Wycena porównawcza Spółka Cena Kapitalizacja P/E (x) EV/EBITDA (x) (mln zł) 2005P 2006P 2007P 2005P 2006P 2007P Grajewo 219, ,8 10,8 9,4 6,9 5,2 4,8 Mondi Świecie 44, ,9 14,0 12,2 7,5 7,4 7,1 Cersanit 125, ,1 11,7 10,5 9,8 7,9 7,3 Opoczno 43, ,4 8,8 7,7 7,2 5,4 5,0 Kęty 136, ,8 12,1 11,3 8,4 7,6 7,2 Groclin 94, ,8 13,8 11,8 9,2 7,9 7,0 Średnia 14,1 11,9 10,5 8,2 6,9 6,4 Implikowana cena akcji Barlinka 5,3 6,8 9,6 5,5 6,6 9,3 Źródła: Bloomberg, I.B.E.S, dane spółki, szacunki DM BZ WBK 5

6 Rys. 2: Barlinek: Wycena porównawcza P/E P EV/EBITDA P Wagi Średnia ważona Cena za akcję Sektor drzewno-papierniczy 645,4 559,0 40% 602,2 6,8 Producenci płytek ceramicznych 570,1 615,7 30% 592,9 6,7 Pozostałe spółki przemysłowe 665,7 707,5 30% 686,6 7,8 Wagi 50% 50% Średnia ważona 628,9 620,6 624,7 Cena za jedną akcję 7,2 7,1 7,1 Źródła: Bloomberg, I.B.E.S, dane spółki, szacunki DM BZ WBK Rys. 3. Barlinek: Marża EBITDA w 2005 r. Rys. 4. Barlinek: Wzrost EBITDA w latach w % w % Cersanit Barlinek Mondi Swiecie Grajewo Barlinek Cersanit Opoczno Groclin Kety Opoczno Grajewo Kety Groclin Mondi Swiecie 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Źródła: Bloomberg, I.B.E.S, szacunki DM BZ WBK -50% 0% 50% 100% 150% 200% Źródła: Bloomberg, I.B.E.S, szacunki DM BZ WBK 6

7 Wycena DCF Wycena DCF wskazuje na wartość kapitałów własnych Barlinka na poziomie 736 mln zł Nasza wycena w oparciu o zdyskontowane przepływy pieniężne wykorzystuje prognozę zysków do roku 2011, co oznacza, że użyte założenia mogą się okazać nietrafne i niezgodne z przyszłymi wynikami spółki. Zakładamy, że dwa nowe zakłady rozpoczną produkcję w przewidzianym terminie i że całość produkcji uda się wprowadzać na rynek przy marży co najmniej równej marży obecnie osiąganej przez spółkę. Pozostałe założenia przedstawione są poniżej: Średnioroczny wzrost sprzedaży w latach na poziomie 25%, a następnie bez zmian. Wzrost marży EBITDA z 24% w 2004 r. do 29% w 2007 r. i spadek do 27% w 2011 r. Stawka podatku 7%, ponieważ większość produkcji spółki odbywać się będzie w Specjalnej Strefie Ekonomicznej, oferującej ulgi podatkowe. Nakłady inwestycyjne wyniosą w latach mln zł i dotyczyć będą budowy dwóch nowych zakładów produkcyjnych - w Polsce i Europie Wschodniej. Nakłady na konserwację i utrzymanie po roku 2007 oszacowane zostały na kwotę 15 mln zł. Wzrost kapitału obrotowego w latach o 150 mln zł, dzięki rosnącej skali produkcji i wchodzeniu na nowe rynki, oraz brak wzrostu po 2008 r., kiedy sprzedaż utrzymywać się będzie na stałym poziomie. Stopa wolna od ryzyka 4,9%, równa stopie zwrotu z dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Premia za ryzyko dłużne 1 pp przewidywana premia, jaką spółka będzie musiała zapłacić w przyszłości z tytułu swoich kredytów. Premia za ryzyko kapitałowe 4,5%. Terminalna stopa wzrostu na poziomie zerowym, ponieważ bez inwestycji w nowe zdolności produkcyjne, spółka nie będzie w stanie wykazywać wyższego tempa wzrostu. Średni ważony koszt kapitału 9,0%, stanowiący wypadkową kosztu kapitału własnego 13,2%, kosztu kapitału obcego po opodatkowaniu 5,5% oraz stosunku kapitału obcego do własnego 55/45. Szczegółowe obliczenia przedstawione są na rys. 5. Wyliczona przy tych założeniach wartość kapitału Barlinka wynosi 736 mln zł, czyli 8,4 zł za akcję. Rys. 5. Barlinek: Obliczenie średniego ważonego kosztu kapitału Stopa wolna od ryzyka (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych) 4,9% Beta niezadłużona 0,86 Beta zadłużona 1,83 Premia za ryzyko (kapitał własny) 4,5% Koszt kapitału własnego 13,2% Stopa wolna od ryzyka (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych) 4,9% Premia za ryzyko (kredytowe) 1,0% Stopa podatkowa 7% Koszt długu (po opodatkowaniu) 5,5% Kapitał obcy (%) 55% Kapitał własny (%) 45% Średni ważony koszt kapitału 9,0% Źródła: Dane spółki, Damodaran, szacunki DM BZ WBK 7

8 Rys. 6. Barlinek: Wycena DCF w mln zł, o ile nie zaznaczono inaczej Przychody 308,3 397,5 520,9 604,4 604,4 604,4 604,4 EBIT 41,9 64,1 97,7 121,9 115,9 109,9 103,8 Opodatkowanie EBIT 2,9 4,5 6,8 8,5 8,1 7,7 7,3 NOPAT 38,9 59,6 90,8 113,4 107,8 102,2 96,6 Amortyzacja 31,0 37,5 49,3 53,5 55,1 56,8 58,4 Zmiana w kapitale pracującym 27,1 29,2 55,3 29,7 1,5 1,5 1,6 Nakłady inwestycyjne 87,3 105,3 61,4 15,0 15,0 15,0 15,0 Inwestycyjne netto 56,3 67,8 12,1-38,5-40,1-41,8-43,4 FCF Średni ważony koszt kapitału 9,0% Wartość bieżąca FCF Stopa wzrostu rezydualnego 0% Wartość bieżąca wartości rezydualnej 579 Wartość firmy 868 Dług netto 132 Bieżąca wartość kapitałów własnych 736 Liczba akcji ( mln) 88 Bieżąca wartość akcji (w zł) 8,4 Wzrost przychodów 31,2% 29,0% 31,0% 16,0% 0,0% 0,0% 0,0% Wzrost EBIT 8,0% 53,1% 52,4% 24,8% -4,9% -5,2% -5,5% Wzrost NOPAT 26,7% 53,1% 52,4% 24,8% -4,9% -5,2% -5,5% Wzrost FCF -61,4% -15,7% -162,5% 422,0% 19,9% -2,7% -2,8% Marża EBIT 13,6% 16,1% 18,8% 20,2% 19,2% 18,2% 17,2% Marża NOPAT 12,6% 15,0% 17,4% 18,8% 17,8% 16,9% 16,0% Nakł. Inwest./Przychody 28,3% 26,5% 11,8% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Zmiana w kap. Prac/Przychody 8,8% 7,4% 10,6% 4,9% 0,2% 0,3% 0,3% Źródła: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Podsumowanie wyceny Ostateczny przedział wyceny określamy na mln zł Wyceny dokonaliśmy przede wszystkim na bazie naszego modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), który naszym zdaniem odzwierciedla pełny potencjał rozwojowy spółki. Wzięliśmy jednak również pod uwagę wycenę porównawczą. Ostatecznie, przy zastosowaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, uzyskaliśmy wartość akcji 736 mln zł, czyli 8,4 zł za akcję, natomiast przy zastosowaniu wskaźnika P/E na lata mln zł, czyli 7,2 zł za akcję, a przy zastosowaniu wskaźnika EV/EBITDA na lata mln zł, czyli 7,1 zł za akcję. Rys. 7. Barlinek: Podsumowanie wyceny Wynikowa wartość spółki (mln zł) Wynikowa wartość jednej akcji (zł) Zdyskontowane przepływy pieniężne 736 8,4 Wskaźnik P/E na lata ,2 Wskaźnik EV/EBITDA na lata ,1 Źródła: IBES, szacunki DM BZ WBK 8

9 Charakterystyka spółki Największy producent deski podłogowej w Polsce... i jeden z największych na świecie. Eksportuje 2/3 produkcji Barlinek jest największym producentem deski podłogowej w Polsce. To spółka o ponadstuletniej tradycji, która jednak po upadku komunizmu, jako źle zarządzane przedsiębiorstwo państwowe, stanęła na skraju bankructwa. Uratował ją obecny główny akcjonariusz, Michał Sołowow, który w 1999 r. zapoczątkował kompleksowy program restrukturyzacyjno-inwestycyjny. Pięć lat później Barlinek stał się jednym z największych producentów deski podłogowej na świecie, eksportującym dwie-trzecie produkcji do 26 krajów położonych na trzech kontynentach. W ciągu najbliższych dwóch lat, spółka prawdopodobnie osiągnie zdolności produkcyjne zbliżone do mocy produkcyjnych swoich dwóch największych europejskich rywali. W chwili obecnej, wszystkie zakłady produkcyjne zlokalizowane są w jednym miejscu w Barlinku w płn.-zach. Polsce. Lokalizacja w gęsto zalesionym regionie, oddalonym od większych ośrodków miejskich, pozwala spółce korzystać z dostępu do tanich surowców i stosunkowo taniej siły roboczej. Nowy zakład powstanie prawdopodobnie na Ukrainie, również w regionie o łatwo dostępnym surowcu drzewnym. Rys. 8: Lokalizacja zakładów produkujących deskę podłogową w Polsce i na Ukrainie Barlinek Stolarka Wolomin Barlinek Barlinek Ukraine Baltic Wood Źródło: Dane spółki prowadzi działalność w jednym miejscu, lecz niebawem rozpocznie ekspansję Struktura spółki Grupa Barlinek obejmuje cztery jednostki. Jednostka dominująca, której siedziba mieści się w Barlinku, w płn.-zach. Polsce, posiada dwa zakłady produkcyjne, o całkowitej zdolności produkcyjnej blisko 2 mln m 2 deski podłogowej [rocznie]. Spółka Barlinek Inwestycje położona jest w tym samym miejscu, jednakże dzięki statusowi spółki w Specjalnej Strefy Ekonomicznej, przysługują jej ulgi podatkowe. Barlinek Inwestycje posiada jeden zakład o zdolności produkcyjnej ponad 2 mln m 2, a w roku 2006 zamierza wybudować kolejny zakład, również o zdolności produkcyjnej ponad 2 mln m 2. Firma Barlinek Ukraina, zlokalizowana w centralnej części Ukrainy, wybuduje prawdopodobnie w 2007 r. zakład produkcyjny o zdolności produkcyjnej 2 mln m 2. 9

10 Podstawowym przedmiotem działalności spółki AKRA jest zarządzanie znakami towarowymi Grupy, jej patentami i innymi formami własności intelektualnej. Barlinek posiada 100% udziałów w spółkach Barlinek Inwestycje i AKRA oraz 99% w spółce Barlinek Ukraina. Rys. 9. Barlinek struktura organizacyjna Barlinek S.A. 100% 100% 99% Barlinek Inwestycje Sp. z o.o. Barlinek Ukraina Sp. z o.o. AKRA Sp. z o.o. Źródło: Dane spółki Struktura akcjonariatu Michał Sołowow jako główny akcjonariusz, jest jednym z podstawowych atutów spółki... Michał Sołowow jest pośrednio i bezpośrednio właścicielem akcji, czyli 99,78% kapitału akcyjnego spółki. W pierwszej ofercie publicznej Barlinek planuje sprzedać akcji nowej emisji, a równocześnie p. Sołowow zamierza sprzedać akcji, co oznacza, że liczba akcji w wolnym obrocie sięgnie 25,2% kapitału. Pan Sołowow oświadczył, że w ciągu najbliższych dwóch lat nie sprzeda więcej akcji. Rys. 10. Barlinek: Struktura akcjonariatu przed i po ofercie publicznej Przed ofertą Udział w kapitale Po ofercie Udział w kapitale Akcjonariusze Liczba akcji (%) Liczba akcji (%) Michał Sołowow, bezpośrednio , ,61 Michał Sołowow, pośrednio , ,18 Michał Sołowow, ogółem , ,80 Pracownicy , ,20 Akcje nowej emisji ,09 Akcje sprzedawane przez p. Sołowowa w ramach IPO ,91 Akcje w wolnym obrocie ,20 Ogółem , ,00 Źródła: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK ponieważ jego sukcesy inwestycyjne są godne podziwu. Michał Sołowow to znany przedsiębiorca, który ma na swoim koncie wiele sukcesów inwestycyjnych. W chwili obecnej posiada większościowe pakiety akcji w trzech spółkach notowanych na giełdzie papierów wartościowych: Cersanit (producent płytek ceramicznych), Echo Investment (nieruchomości) oraz od niedawna Dwory (producent kauczuków syntetycznych). Cersanit i Echo to spółki od 7 lat notowane na GPW w Warszawie. Gdy potrzebowały środków na nowe inwestycje, dokonywały emisji akcji, obejmowanych przez inwestorów finansowych. Od 2003 r., kiedy Cersanit dokonał emisji akcji, ich notowania wzrosły o 162%, a od czasu drugiej oferty publicznej akcji Echo w 2002, ich notowania wzrosły o 274%. Obie spółki z dużym powodzeniem inwestowały pozyskane środki. W przypadku Barlinka, p. Sołowow planuje zastosować identyczną strategię, jak w przypadku Cersanitu i Echa, która okazała się bardzo udana, i zainwestować środki pozyskane od inwestorów w przedsięwzięcie o wysokiej stopie zwrotu. 10

11 Rys. 11. Cersanit: Zmiana kursu od czasu nowej emisji Rys. 12. Echo: Zmiana kursu od czasu nowej emisji 140 Cersanit Zmiana indeksu WIG Echo Zmiana indeksu WIG maj 03 lip 03 wrz 03 lis 03 sty 04 mar 04 maj 04 lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 mar 05 maj 05 lip 05 gru 02 lut 03 kwi 03 cze 03 sie 03 paź 03 gru 03 lut 04 kwi 04 cze 04 sie 04 paź 04 gru 04 lut 05 kwi 05 cze 05 Źródło: szacunki DM BZ WBK Źródło: szacunki DM BZ WBK Strategia Barlinek pragnie być jednym z czołowych producentów podłóg drewnianych na świecie dzięki budowie nowych zakładów......i poszerzaniu asortymentu Barlinek zamierza być jednym z czołowych producentów podłóg drewnianych na świecie. Pragnie to osiągnąć poprzez efektywne i nowatorskie wykorzystywanie zasobów i uzyskiwanie wyższej marży, aniżeli średnia dla sektora. Spółka opracowała strategię na najbliższe 5 lat. W najbliższych dwóch latach, po zakończeniu przedsięwzięć inwestycyjnych Barlinka Inwestycji oraz prawdopodobnie na Ukrainie, zdolności produkcyjne grupy wzrosną do 8 mln m 2, niemal dorównując zdolnościom produkcyjnym największych rywali, Nybronu i Tarkettu. W następnym etapie, po roku 2007, Barlinek rozważa budowę nowego zakładu w Rosji, Indiach i/lub Kolumbii. W ramach strategii grupy poszerzania asortymentu, spółka zamierza uruchomić produkcję podłóg laminowanych. Wymagałoby to wybudowania fabryki produkującej MDF/HDF, co kosztowałoby 90 mln EUR, lecz pozwoliłoby jej wejść na najszybciej rozwijający się segment podłogowy. Podłogi drewniane i laminowane to do pewnego stopnia substytuty, a ich dystrybucja odbywałaby się przy wykorzystaniu tych samych kanałów, co pozwoliłoby na osiągnięcie znacznej synergii pomiędzy tymi dwoma segmentami działalności. Barlinek planuje również opracowanie innych rodzajów deski podłogowej, o nowym wzornictwie, większej funkcjonalności i trwałości, a także oferować produkty tańsze, przede wszystkim sklepom sprzedającym produkty do samodzielnego montażu, potrzebujące tańszych produktów, głównie w celach promocyjnych. Filozofią spółki jest produkcja produktów najwyższej jakości po jak najniższych kosztach. W związku z tym, stara się integrować jak największą część procesu produkcyjnego, aby zachowywać przewagę konkurencyjną nad innymi producentami, którzy wykorzystują prefabrykaty. 11

12 Lokalizacja zakładu na Ukrainie jest zgodna z planem pionowej integracji działalności dla zachowania przewagi nad konkurencją Prawdopodobna lokalizacja nowego zakładu na Ukrainie została wybrana dla zapewnienia spółce taniego i łatwego dostępu do surowców potrzebnych do produkcji. W razie występowania zachęt inwestycyjnych, spółka z nich korzysta, w związku z czym planuje budowę jeszcze jednego zakładu w Specjalnej Strefie Ekonomicznej. W sumie będą tam dwa zakłady. Nowe zakłady powstaną również w lokalizacjach, które oferują ponadprzeciętne korzyści inwestycyjne. Nowatorstwo i efektywne wykorzystywanie zasobów stanowią kolejne kluczowe elementy strategii spółki. Najlepszym przykładem takiego podejścia jest produkcja tzw. peletu (paliwa ekologicznego), produkowanego z odpadów, ścinków, wiórków, powstających przy produkcji podstawowych produktów. Spółka osiąga bardzo wysoką marżę na sprzedaży peletu, kierowanej niemal w całości na eksport. Obecnie Barlinek znajduje się w początkowej fazie rozwoju. Jeżeli realizacja strategii rozwoju się powiedzie, będzie na dobrej drodze, aby stać się jednym z globalnych liderów w zakresie produkcji podłóg drewnianych. Zastosowanie tej samej strategii, co Cersanit trzy lata temu Wdrażana w Barlinku strategia przyniosła bardzo dobre rezultaty w Cersanicie i Echu, dwóch innych spółkach p. Michała Sołowowa. To, że notowania giełdowe ich akcji stale i wyraźnie przewyższają indeksy rynkowych, stanowi wyraźny dowód na zadowolenie ich akcjonariuszy. 12

13 Sprawozdania finansowe Rys. 13. Barlinek: Rachunek wyników podsumowanie i prognozy W mln zł o ile nie zaznaczono inaczej P 2006P 2007P Przychody 148,4 235,0 308,3 397,5 520,9 Koszt sprzedanych produktów 97,3 154,2 209,4 261,3 334,5 Amortyzacja 7,6 10,6 31,0 37,5 49,3 Zysk brutto na sprzedaży 51,1 80,8 98,9 136,2 186,4 Koszty sprzedaży i zarządu 27,6 39,8 55,0 70,1 86,7 Inne przychody operacyjne (netto) -0,2-2,2-2,0-2,0-2,0 EBITDA 30,8 51,5 74,8 103,6 149,0 Zysk operacyjny 23,2 38,8 41,9 64,1 97,7 Koszty finansowe (przychody) netto -2,6-5,9-8,6-10,0-10,8 Zysk brutto 20,5 32,8 33,2 54,1 86,9 Podatek dochodowy 4,8 6,8 2,3 3,8 6,1 Zysk netto 15,7 26,0 30,9 50,3 80,8 Marża brutto na sprzedaży 34,4% 34,4% 32,1% 34,3% 35,8% Marża EBITDA 20,8% 21,9% 24,3% 26,1% 28,6% Marża operacyjna 15,6% 16,5% 13,6% 16,1% 18,8% Marża netto 10,6% 11,1% 10,0% 12,7% 15,5% Wzrost przychodów 40,0% 58,4% 31,2% 29,0% 31,0% Wzrost zysku brutto na sprzedaży 88,0% 58,1% 18,2% 37,7% 36,9% Wzrost EBITDA 101,3% 67,3% 45,2% 38,4% 43,8% Wzrost zysku operacyjnego 75,8% 67,1% 8,0% 53,1% 52,4% Wzrost zysku netto 89,2% 65,8% 18,7% 62,9% 60,5% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK 13

14 Rys. 14. Barlinek: Bilans podsumowanie i prognozy W mln zł o ile nie zaznaczono inaczej P 2006P 2007P Aktywa obrotowe 76,5 147,6 245,1 289,8 325,4 środki pieniężne 9,8 31,7 92,0 95,3 58,6 należności handlowe 39,3 57,5 80,2 103,4 145,9 zapasy 26,7 57,3 71,8 90,0 119,8 rozliczenia międzyokresowe 0,7 1,2 1,2 1,2 1,2 Aktywa trwałe 97,0 203,6 258,1 325,9 338,0 rzeczowe aktywa trwałe 96,3 201,6 257,1 325,0 337,1 inwestycje długoterminowe 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 wartości niematerialne i prawne 0,0 1,0 0,0 0,0 0,0 inne 0,7 0,9 0,9 0,9 0,9 Aktywa 173,5 351,2 503,1 615,7 663,5 Zobowiązania krótkoterminowe 71,7 136,0 230,3 292,6 259,5 zadłużenie bankowe 37,3 83,4 143,4 193,4 143,4 zobowiązania handlowe 19,3 32,3 42,3 54,6 71,5 pozostałe zob. handlowe 15,1 20,3 44,6 44,6 44,6 Rozliczenia międzyokresowe 35,4 28,8 25,3 32,4 35,3 Zobowiązania długoterminowe 25,5 82,0 82,0 82,0 82,0 zadłużenie bankowe 24,9 80,7 80,7 80,7 80,7 pozostałe zob. długoterminowe 0,7 1,3 1,3 1,3 1,3 Rezerwy 5,2 6,8 6,8 6,8 6,8 Kapitał własny 69,9 126,4 184,1 234,4 315,2 kapitał zakładowy 50,0 80,0 88,0 88,0 88,0 kapitał zapasowy 5,5 21,2 66,0 66,0 66,0 zysk z lat ubiegłych -1,3-0,8-0,8 30,1 80,4 zysk netto 15,7 26,0 30,9 50,3 80,8 Pasywa 173,5 351,2 503,1 615,7 663,5 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK 14

15 Rys. 15. Barlinek: Rachunek przepływów podsumowanie i prognozy W mln zł o ile nie zaznaczono inaczej P 2006P 2007P Cash flow operacyjny 21,2 9,5 43,4 68,5 85,6 Zysk netto 15,7 26,0 30,9 50,3 80,8 Zmiana wartości rezerw 1,9 1,7 0,0 0,0 0,0 Amortyzacja 7,7 10,6 31,0 37,5 49,3 Zmiany w kapitale pracującym, w tym: -4,7-34,0-27,1-29,2-55,3 należności -12,1-18,2-22,7-23,2-42,5 zapasy -2,3-30,6-14,5-18,3-29,8 zobowiązania 9,7 14,8 10,1 12,3 16,9 Pozostałe, netto -2,6 0,6 0,0 0,0 0,0 Cash flow z działalności inwestycyjnej -34,7-112,3-87,3-105,3-61,4 Wydatki na aktywa trwałe -23,8-122,6-87,3-105,3-61,4 Zmiany w inwestycjach długoterminowym 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe, netto -10,9 10,3 0,0 0,0 0,0 Cash flow z dział. finansowej 22,3 124,7 104,2 40,0-60,8 Zmiany w zadłużeniu długoterminowym 5,2 55,8 0,0 0,0 0,0 Zmiany w zadłużeniu krótkoterminowym 0,0 46,1 60,0 50,0-50,0 Zmiany w kapitale własnym 20,0 30,0 52,8 0,0 0,0 Wypłacone dywidendy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe, netto -2,9-7,2-8,6-10,0-10,8 Zmiana w gotówce 8,9 21,9 60,3 3,3-36,6 Gotówka na początek okresu 0,9 9,8 31,7 92,0 95,3 Gotówka na koniec okresu 9,8 31,7 92,0 95,3 58,6 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK 15

16 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności Poznań fax Departament Sprzedaży Instytucjonalnej Filip Paszke, Dyrektor tel. (+48) Dział Analiz Marek Juraś, Dyrektor tel. (+48) Banki, Strategia portfelowa Paweł Puchalski tel. (+48) Telekomunikacja, IT Andrzej Szymański tel. (+48) Media, Nieruchomości, Sektor drzewno-papierowy Dariusz Turkiewicz tel. (+48) Materiały budowlane, Hotele, Towary konsumpcyjne Paweł Burzyński tel. (+48) Spółki spożywcze Zespół Tradingu i Sprzedaży Filip Paszke, Dyrektor Sprzedaży tel. (+48) filip.paszke@bzwbk.pl Grzegorz Kolodziejczyk, Dyrektor Tradingu tel. (+48) grzegorz.kolodziejczyk@bzwbk.pl Bartłomiej Godlewski tel. (+48) bartlomiej.godlewski@bzwbk.pl Sebastian Kosakowski tel. (+48) sebastian.kosakowski@bzwbk.pl Artur Zaręba tel. (+48) artur.zareba@bzwbk.pl Wojciech Wośko tel. (+48) wojciech.wosko@bzwbk.pl Departament Sprzedaży Detalicznej Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Artur Pisarzowski, Makler tel artur.pisarzowski@bzwbk.pl Tomasz Kaczmarek, Makler tel tomasz.kaczmarek@bzwbk.pl Paweł Łabęcki, Makler tel pawel.labecki@bzwbk.pl Jacek Sierka, Makler tel jacek.sierka@bzwbk.pl Marcin Skupień, Makler tel marcin.skupien@bzwbk.pl Tomasz Jerzyk, Analityk techniczny tel tomasz.jerzyk@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy dokument nie stanowi oferty ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie odzwierciedlają niezależnie wypracowaną opinię Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. i jego autorów, aktualną w chwili sporządzenia tego dokumentu, mającą za przedmiot wyłącznie instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszego dokumentu. Opinie, oceny i sądy zawarte w niniejszym dokumencie zostały wydane na podstawie informacji, co do których przekonani jesteśmy, że są prawdziwe. Informacje te pochodzą wyłącznie od Emitenta oraz ze źródeł publicznie dostępnych. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie przyjmuje jednak żadnej odpowiedzialności za dokładność i kompletność informacji, na których oparł się sporządzając niniejszy dokument i wydając opinie, oceny i sądy zawarte w niniejszym dokumencie. Z zastrzeżeniem zachowania należytej staranności przy sporządzaniu niniejszego dokumentu, Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie przyjmuje i nie ponosi żadnej odpowiedzialności z tytułu decyzji inwestycyjnych podjętych po zapoznaniu się z treścią dokumentu. Podjęcie decyzji inwestycyjnej co do nabycia, zbycia lub zawarcia zobowiązania do nabycia lub zbycia instrumentu finansowego jest decyzją podejmowaną przez inwestora samodzielnie i ryzyko tej decyzji nie obciąża Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. zwraca uwagę odbiorcy tego raportu na ryzyka związane z inwestowaniem w publicznie notowane na rynku kapitałowym instrumenty finansowe, w tym instrumenty emitowane przez Emitenta lub których wartość zależy od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Na cenę instrumentów finansowych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne tak od Emitenta i wyników jego działalności i które nie mogą być w pełni 16

17 opisane w niniejszym dokumencie. Niniejszy raport został sporządzony do wyłącznego użytku tych klientów Domu Maklerskiego BZ WBK S.A., którzy zawarli z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. umowę na korzystanie z rekomendacji. Zarówno całość jak i żadna część niniejszego dokumentu nie mogą być rozpowszechniane, kopiowane lub przedrukowane w jakikolwiek sposób lub formie bez uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. W SZCZEGÓLNOŚCI, ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT, SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ I RESPEKTOWAĆ TE OGRANICZENIA. W WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z (A) ARTYKUŁEM 19(5) USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM 2002; (B) PODMIOTÓW POSIADAJĄCYCH ODPOWIEDNI STATUS FINANSOWY ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 49(2)A.D ROZPORZĄDZENIA LUB (C) PRZEBYWAJĄCYCH POZA TERYTORIUM WIELKIEJ BRYTANII. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Dom Maklerski BZ WBK S.A. korzystał z następujących metod wyceny : 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz 2) porównawczej Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększonego o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Emitent nie posiada akcji Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Żadna z osób, zaangażowana w przygotowanie raportu nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz żadnej z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem. Jednocześnie żadna z tych osób nie posiada zarówno bezpośrednio jak i pośrednio jakichkolwiek papierów wartościowych emitowanych przez Emitenta lub instrumentów finansowych, których wartość byłaby w sposób istotny związana z wartością papierów wartościowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Umowy te dotyczyły oferowania w publicznym obrocie akcji serii I i J. Dom Maklerski BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymywał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie funkcji animatora emitenta i sponsora emisji. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio ani pośrednio przez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej, akcji emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żądne inne stosunki umowne z Domem Maklerskim BZ WBK S.A., Dom Maklerski BZ WBK S.A. może posiadać tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji Dom Maklerski BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta jak również nabywać lub zbywać będzie papiery wartościowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości papierów wartościowych wyemitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których Dom Maklerski BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów, z której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. W opinii Domu Maklerskiego BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Papierów Wartościowych i Giełd i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania rekomendacji. Rekomendacja jest ważna do czasu wydania nowej rekomendacji. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. 17