Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Transkrypt

1 Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (44-2) Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (44-2) Świat: Rynki wschodzące przechodzą metamorfozę od deflacji do inflacji Zwiększona podaż globalna, za którą odpowiadają rynki wschodzące, wzmacniała dotychczas efekty deflacyjne w gospodarce światowej, co zwiększało opłacalność nakładów inwestycyjnych w krajach OECD. Obecnie na rynkach tych obserwuje się jednak wzmożony popyt na surowce, który wywołuje presję cenową i nasila ogólną tendencję inflacyjną. Wysiłki zmierzające do przywrócenia równowagi w gospodarce światowej prawdopodobnie dodatkowo przyspieszą inflację w krajach OECD wskutek aprecjacji walut rynków wschodzących, która przełoży się na wzrost cen importowych. Te trendy mogą się umacniać, utrudniając bankom centralnym kontrolowanie presji inflacyjnej. Decydenci prawdopodobnie podejmą zróżnicowane działania w celu zneutralizowania tego problemu. Krytykowany często Bank Anglii wykazał już gotowość tolerowania tak nagłych skoków cen. Rezerwa Federalna USA zajmie przypuszczalnie podobne stanowisko ze względu na swoją politykę proinflacyjną i prozatrudnieniową. Tymczasem Europejski Bank Centralny będzie zapewne hamować rozpędzający się trend inflacyjny. Europa Środkowo-Wschodnia: Znowu na topie? W okresie zapaści kredytowej inwestorzy niemal jednomyślnie trzymali się z dala od krajów Europy Środkowo-Wschodniej. Duża ekspozycja na popyt eksportowy i nadmierne zadłużenie gospodarstw domowych przypominały sytuację z czasu kryzysu na rynkach azjatyckich, ale tutaj konsekwencje mogłyby być gorsze. Biorąc pod uwagę oznaki globalnej stabilizacji, jak można ocenić wpływ mijającego kryzysu na większe rynki tej części Europy? Na tle wszystkich rynków wschodzących wyróżnilibyśmy całą Europę Środkowo-Wschodnią, jednak ze szczególnym wskazaniem na takie kraje, jak Polska, która cechuje się niskim poziomem zadłużenia, oraz z zastrzeżeniami dotyczącymi krajów takich, jak Węgry, w których parametry charakteryzujące warunki życia obywateli i kondycję gospodarki narodowej wciąż są niezadowalające. Wykres: Ostrożnie z prognozami ceny importu z Chin do USA oraz kurs USD do RMB r/r (%) Indeks cen importu towarów z Chin do USA Kurs USD do RMB (odwrotny), prawostronnie 6,4 6,6 6,8 7, 7,2 7,4 7,6 7,8 8, 8,2 8,4 Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 14 lutego 211 r..

2 Świat Rynki wschodzące zwiększyły podaż globalną, co pomogło zmniejszyć różnice między tempem rozwoju a inflacją... W zeszłym miesiącu obserwowaliśmy krótkoterminową presję inflacyjną i stwierdziliśmy, że zagrożenie inflacyjne związane z niedawnym gwałtownym wzrostem cen surowców najbardziej odbiło się na rynkach wschodzących, które mogą wymagać dalszych działań zacieśniających politykę gospodarczą. Duże zdolności produkcyjne oraz brak oznak nawrotu w krajach rozwiniętych wskazują, że wzrost inflacji prawdopodobnie uda się powstrzymać. Od tego czasu Chiny podniosły stopy procentowe o kolejnych 2 punktów bazowych, a prezes Europejskiego Banku Centralnego, Jean-Claude Trichet, nie zapowiedział podczas ostatniej konferencji prasowej szczególnie radykalnych działań. W tym miesiącu nadal zajmujemy się globalną inflacją, poświęcając jednak więcej uwagi przemianom na rynkach wschodzących. Metamorfoza rynków wschodzących od deflacji do inflacji W dziesięcioleciu poprzedzającym ostateczny kryzys finansowy gospodarka światowa charakteryzowała się stabilnym wzrostem i niską inflacją. Dekadę tę określa się często jako okres wielkiego umiarkowania lub wielkie umiarkowanie. Utrzymywanie takiego stanu było możliwe dzięki współdziałaniu kilku czynników, takich jak chociażby większa niezależność banków centralnych lub lepsza polityka gospodarcza. Nie można przy tym pominąć rosnącego znaczenia gospodarek wschodzących, a zwłaszcza krajów BRIC Brazylii, Rosji, Indii i Chin. Rynki te podniosły poziom podaży globalnej, realizując swoje plany dostaw, które były elementami strategii rozwoju opartych na eksporcie. Największy gracz w tej grupie i już oficjalnie druga pod względem wartości gospodarka świata to Chiny. Zwiększyły one swój udział w eksporcie globalnym z 2,6% w roku 1996 do 9,% w roku 21. W tym samym czasie udział rynków wschodzących w eksporcie wzrósł o ponad 12 procent do poziomu 38% (wykres 1). Wykres 1. Rosnący udział rynków wschodzących w światowym eksporcie % Łącznie kraje spoza OECD Źródło: OECD Economic Outlook, nr 88 z listopada 21 r. Chiny Gospodarkom rozwiniętym i ich bankom centralnym ułatwiło to sterowanie inflacją, co pozwoliło w konsekwencji obniżyć stopy procentowe i umocnić wzrost gospodarczy. Przez pewien czas różnice między tempem wzrostu a inflacją kształtowały się korzystniej. 2

3 ...teraz odczuwa się jednak ich wpływ na popyt, zwłaszcza na surowce Inną kwestią pozostaje to, czy połączenie niskich stóp procentowych i ograniczonej zmienności gospodarczej można uznać za przyczynę załamania na prosperującym rynku kredytowym, co doprowadziło do kryzysu finansowego. Nie ulega jednak wątpliwości, że rola rynków wschodzących zmienia się. Dotychczas były one postrzegane jako element deflacyjny w gospodarce światowej, pomagający stabilizować ceny dzięki większej podaży obecnie jednak wyraźnie pogłębiają one presję inflacyjną wskutek rosnącego popytu. Tę tendencję widać najwyraźniej na rynkach surowcowych, na których popyt gospodarek wschodzących stał się najważniejszym czynnikiem przyspieszającym wzrost cen. Na przykład zużycie energii jest teraz większe w krajach spoza OECD (głównie na rynkach wschodzących) niż w krajach OECD (wykres 2). Pomimo że zapotrzebowanie na energię w państwach OECD spadło do poziomu z roku 1998, popyt na ropę jest stały, a jej ceny oscylują na poziomie 1 USD za baryłkę, znacznie odbiegając od zakresu 2 3 USD z okresu spadków. Wykres 2. Zużycie energii na świecie rynki wschodzące wyprzedzają kraje OECD Tony ekwiwalentu ropy, w mld 6 Zapotrzebowanie na energię rośnie za sprawą krajów spoza OECD 4 Powrót do poziomu z 1998 r Kraje OECD Reszta świata Wzrost popytu na rynkach wschodzących z pewnością jeszcze potrwa Źródło: Morgan Stanley, 2 stycznia 211 r. Nie obejmuje energii wiatrowej, geotermalnej i słonecznej. Podobną sytuację można zaobserwować w przypadku innych surowców, np. metali. Udział rynków wschodzących w globalnym popycie na miedź wzrósł z 4% do 7%. Cena miedzi osiągnęła niedawno rekordowy poziom 1. USD za tonę. Nie jest to także zjawisko krótkotrwałe, ponieważ spodziewany wzrost popytu na rynkach wschodzących jest bezpośrednio związany z ich rosnącymi dochodami. Chiny nadal pozostają nieco w tyle za gospodarkami takich krajów, jak Korea czy Tajwan, które obrały podobną ścieżkę rozwoju (wykres 3). 3

4 Wykres 3. Dalsza perspektywa zużycie miedzi w odniesieniu do PKB na jednego mieszkańca Zużycie miedzi w przeliczeniu na jednego mieszkańca (kg/osoba) PKB na jednego mieszkańca Japonia Tajwan Korea Chiny Indie Źródło: Barclays Capital, dane do 31 maja 28 r. Nikłe bodźce łagodzące w tym okresie, związane ze spadkami cen surowców Nowa dynamika rozwoju gospodarki światowej Chociaż ostatnia recesja była największa od czasów wojny, ceny surowców wzrosły po tym załamaniu niemal równie szybko, jak popyt ze strony rynków wschodzących. Rozwój ten pozbawił kraje OECD ważnego stabilizatora gospodarczego. Poprzednio niskie ceny surowców w istotnym stopniu wzmacniały osłabione gospodarki OECD, ponieważ pozwalały utrzymać koszty nabycia żywności i energii na poziomach na tyle niskich, aby konsumenci dysponowali sporą ilością wolnych środków, przeznaczanych na inne dobra. Obecnie zjawisko to praktycznie nie występuje ze względu na duży popyt spoza OECD, który hamuje spadki cen. Na wysokie ceny surowców wpływa kilka czynników. Jednak porównując aktualny etap bieżącego cyklu z przeszłymi okresami ożywienia, można zauważyć, że poziomy cenowe są znacznie wyższe niż w okresach po największych recesjach dotykających kraje OECD w połowie lat 197. i we wczesnych latach 198. oraz w latach 199. (wykres 4). 4

5 Wykres 4. Ceny surowców w fazach ożywienia gospodarczego Skumulowany indeks surowców S&P GSCI Kolejne miesiące w fazie ożywienia Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 8 lutego 211 r. Uwaga: Fazę ożywienia należy interpretować zgodnie z definicją amerykańskiego cyklu gospodarczego opracowaną przez spółkę Schroders. Udział wydatków amerykańskich gospodarstw domowych na energię (USA to nadal największy konsument ropy naftowej na świecie) ponownie wzrasta i wynosi obecnie ok.,% dochodu rozporządzalnego. Nie osiągnięto jeszcze wartości 6% z czasu obowiązywania rekordowo wysokich cen ropy w roku 28, jednak aktualny poziom już stanowi duży hamulec siły nabywczej zwłaszcza w obliczu wzrostu cen żywności. Dowodem na strukturalny wzrost kosztów surowców jest także wzrost 1-letniej średniej ruchomej zużycia energii ujętego jako udział w dochodzie rozporządzalnym. % Wykres. Podatki od ropy naftowej w USA 8, 8, 7, 7, 6, 6,,, 4, 4, 3, Zużycie energii w USA jako udział procentowy w dochodzie rozporządzalnym Dane szacunkowe za I kwartał 211 r. 1-letnia średnia ruchoma Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 16 lutego 211 r.

6 W obecnej sytuacji równowagę może przywrócić zwiększenie wymiany handlowej z rynkami wschodzącymi Działania zmierzające do zrównoważenia gospodarki światowej spowodują presję wzrostu kursów walut na rynkach wschodzących Ostrożnie z prognozami Chociaż dynamika zmian cen surowców nie jest tak korzystna, jak w poprzednich cyklach, nie należy wysnuwać wniosku, że kraje OECD są na straconej pozycji w związku ze wzrostami w państwach BRIC. Czynnikiem kompensującym jest obecnie zwiększone zapotrzebowanie rynków wschodzących na produkty pochodzące z krajów OECD. Beneficjentami tego popytu nie są jednak konsumenci, którzy zyskaliby na niskich cenach surowców, lecz eksporterzy. Wzrosty cen surowców związane z wyższym popytem stanowią zatem szansę jest to jednak tylko szansa, a jej wykorzystanie wymaga wdrożenia odpowiedniej polityki handlowej i zrównoważenia gospodarki światowej. Na przywrócenie tej równowagi obliczone są działania grupy G2. Ich celem jest zniwelowanie przepaści między deficytem bilansu handlowego USA a nadwyżkami na rynkach wschodzących. Jak już wcześniej wspomniano, kluczowymi aspektami tych działań będą zmiany kursów walut i wiele wskazuje na to, że waluty wielu rynków wschodzących są niedoszacowane. Oznacza to, że waluty tych państw najprawdopodobniej zyskają na wartości w wyniku globalnej akcji odbudowy gospodarek. Chociaż rynki wschodzące nie mają powodów do rychłej rewaloryzacji, przewidujemy stopniową aprecjację ich walut w trendzie średnioterminowym wskutek presji ze strony Stanów Zjednoczonych, Unii Europejskiej i Japonii oraz wskutek własnych dążeń do zwiększenia udziału spożycia krajowego w dochodzie narodowym. Posunięcia takie będą prawdopodobnie odbierane pozytywnie jako element realizacji strategii odbudowy gospodarki światowej i niwelowania różnic we wzrostach poszczególnych krajów. Ich wadą będzie zawyżanie cen importowych, co przyczyni się do ogólnego wzrostu inflacji. Dowody na występowanie tych tendencji można już zaobserwować w Stanach Zjednoczonych, gdzie aprecjacja chińskiej waluty renminbi (RMB) już spowodowała wzrost cen importowych (wykres na pierwszej stronie). Rosnące ceny towarów z importu przyczyniły się do wzrostu inflacji w Wielkiej Brytanii, co z kolei przełożyło się na wzrost cen niektórych produktów takich jak odzież i obuwie, AGD oraz sprzęt telekomunikacyjny i komputerowy które w dużej mierze pochodzą z importu (wykres 6). Wykres 6. Od deflacji do inflacji ceny towarów w Wielkiej Brytanii CPI, r/r % Odzież i obuwie Sprzęt fotograficzny i komputerowy AGD Sprzęt telekomunikacyjny Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 14 lutego 211 r

7 Ceny odzieży i obuwia w Wielkiej Brytanii rosną teraz po raz pierwszy od ponad 14 lat. Połączenie rosnących kursów walut ze wzrostem płac na rynkach wschodzących oznacza, że trend deflacyjny dotyczący cen importowych wkrótce się zakończy. Ogólnie można powiedzieć, że deflacyjne oddziaływanie rynków wchodzących na kraje OECD osłabnie, a w jego miejscu wystąpi zwiększona presja inflacyjna. Na podwyżki cen przełożą się zarówno wyższe ceny surowców, jak i mocniejsze waluty rynków wschodzących. Koniec wielkiego umiarkowania Europejski Bank Centralny prawdopodobnie podejmie działania w celu przeciwdziałania rosnącej inflacji, a Rezerwa Federalna będzie bardziej pobłażliwa Bank Anglii zdaje się stosować taktykę przyspieszania wzrostu kosztem zwiększania inflacji, co może doprowadzić do powstania spirali płacowo-cenowej Wyzwanie dla decydentów W takiej sytuacji inflację krajów OECD będzie trudniej kontrolować. Do osiągnięcia tych samych celów inflacyjnych konieczne będzie poskromienie własnych czynników inflacjogennych. Jeśli pozostałe czynniki nie ulegną zmianom, następnymi krokami będą zacieśnienie polityki monetarnej i osłabienie wzrostu, ponieważ do sterowania płacami i cenami jest wymagane spowolnienie gospodarcze. Taki obrót spraw spowoduje pogorszenie wskaźnika wzrostu do inflacji i dużą odmianę po spokojniejszym okresie wielkiego umiarkowania. Jeżeli chodzi o banki centralne, należy się spodziewać różnych reakcji. Europejski Bank Centralny będzie zapewne hamować rozpędzoną inflację, a Rezerwa Federalna przyjmie łagodniejsze podejście. Taka różnica wynika z odmiennych priorytetów tych dwóch instytucji. EBC dąży do osiągnięcia określonego celu inflacyjnego, a Rezerwie Federalnej zależy zarówno na stabilności cen, jak i na zwiększeniu zatrudnienia. Na podstawie ostatnich decyzji Banku Anglii można przewidywać, że przyjmie on postawę zbliżoną do podejścia Rezerwy Federalnej, tj. będzie starać się złagodzić skutki inflacji, oczekując jej wyrównania w przyszłości. Inflacja w Wielkiej Brytanii wzrosła w styczniu do 4%, przekraczając cel inflacyjny 14. miesiąc z rzędu, a prezes Mervyn King zapowiedział, że w obliczu skali zjawiska jest skłonny przesunąć termin powrotu inflacji do zaplanowanego celu 1. Chociaż oficjalnie celem tym jest 2%, istnieje wiele dowodów wskazujących na to, że Bank Anglii łączy tę wartość z celem wzrostu (podobnie jak Rezerwa Federalna łączy swój cel inflacyjny z celem dotyczącym zatrudnienia) lub sumuje obie te wartości w ramach celu nominalnego PKB 2. Komentarz Kinga, że chcąc osiągnąć próg 2% w poprzednich miesiącach, musiałby wprowadzić gospodarkę w stan recesji, świadczy o większym skupieniu uwagi banku na wzroście niż na inflacji. Oczywiście Bank Anglii zdaje sobie powoli sprawę, że takiej polityki nie można realizować w nieskończoność, nie narażając przy tym własnej wiarygodności. Problemem, który się obecnie zarysowuje, jest możliwość powstania spirali płacowo-cenowej uwarunkowanej powszechnym przekonaniem o dalszym tolerowaniu przez bank wzrostu inflacji. Wysiłki zmierzające do poprawy wskaźników wzrostu i zatrudnienia kosztem wyższej inflacji spełzną na niczym, jeżeli ta inflacja będzie zbyt wysoka. Innymi słowy istnieje niebezpieczeństwo, że krzywa Philipsa (przedstawiająca zależność między inflacją a bezrobociem) przesunie się w górę. W szerszej perspektywie widmo pogorszenia stanu gospodarek OECD jest bardziej złowrogie, ponieważ poziomy długu publicznego w tych krajach są bardzo wysokie. Banki centralne będą poddawane olbrzymiej presji ze strony polityków domagających się działań zorientowanych na wzrosty, co również grozi wzrostem inflacji. 1 Przemówienie prezesa Kinga z 2 stycznia 211 r., wygłoszone w siedzibie władz miejskich Newcastle. Tekst przemówienia jest dostępny w witrynie internetowej Banku Anglii. 2 Przypuszczalnie doszło do tego już w zeszłym roku. Więcej informacji zawiera część poświęcona kondycji Wielkiej Brytanii w wydaniu Stanowiska w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii z maja 21 r. 7

8 Europa Środkowo- Wschodnia Kraje Europy Środkowo- Wschodniej były przez pewien czas w niełasce......jednak teraz wydają się bardziej atrakcyjne ze względu na spodziewane wyceny Europa Środkowo-Wschodnia znowu na topie? Wszystkie niepomyślne trendy kiedyś przemijają nie inaczej jest z gospodarkami Europy Środkowo-Wschodniej. W trakcie recesji były one atakowane na wielu frontach. Eksporterzy dotkliwie odczuli załamanie produkcji globalnej, a popyt generowany przez gospodarstwa domowe skurczył się w wyniku ich zadłużenia. Waluty tych państw były natomiast niezabezpieczone. Tak przynajmniej przez ostatnich kilka lat sytuację tych państw widzieli inwestorzy. Chociaż przypisywanie wszystkim krajom tego regionu tych samych cech byłoby niesprawiedliwe, niektóre większe gospodarki doświadczają właśnie takich problemów, chociaż na mniejszą skalę. Tymczasem Rosja, która nie uniknęła globalnej zapaści, boryka się z inną bolączką uzależnieniem od przychodów ze sprzedaży ropy naftowej. Czas na nową perspektywę Kraje Europy Środkowo-Wschodniej popadły na pewien czas w niełaskę inwestorów. Duża zależność od handlu zagranicznego spowodowała, że państwa te ucierpiały na kryzysie bardziej niż większość pozostałych rynków wschodzących, a położenie geograficzne przeszkadzało im w odbudowie po przejściu gospodarki światowej w fazę ożywienia, kiedy na jaw wyszły problemy z zadłużeniem poszczególnych krajów UE. Dramatycznie słabe wyniki krajów Europy Środkowo- Wschodniej od początku kapitałowej zapaści kredytowej pozostawiły niemiłe wspomnienia (wykres 7). Jednak teraz, kiedy rynki wschodzące w Azji i Ameryce Łacińskiej wydają się walczyć z presją inflacyjną, czy wyniki w ujęciu względnym w Europie Środkowej i Wschodniej mogą się poprawić? Wyceny wskazują, że to zdecydowanie nastąpi. Wskaźnik cena/zysk dla indeksu MSCI EM Europe obecnie odbiega od średniej historycznej o minus jedno odchylenie standardowe (od 24 roku). Tymczasem wskaźnik cena/zysk dla indeksu MSCI EM Asia jest zbliżony do średniej historycznej, a w przypadku indeksu MSCI EM Latin America odbiega od średniej historycznej blisko o plus jedno odchylenie standardowe (wykres 8). Wykres 7. MSCI EM Wykres 8: MSCI EM wyceny całkowity zwrot cena/zysk 1.27 = Znormalizowane wskaźniki cena/zysk Europa Am. Łac. Azja Europa Am. Łac. Azja 8 Źródło: Thomson DataStream. Aktualizacja: 1 lutego 211 r. Rozpoczyna się proces preferowania rynków Europy Środkowej i Wschodniej, ale przed zainwestowaniem w tego typu indeksy akcji inwestorzy powinni uważać na występujące na tym obszarze różnice. Zwłaszcza, że te indeksy są zdominowane przez duże rynki, takie jak rynek rosyjski.

9 Zróżnicowanie w Europie Środkowo-Wschodniej W wyniku światowego kryzysu większość głównych gospodarek w Europie Środkowo-Wschodniej doświadczyło głębokiej recesji. Jednak różne czynniki podstawowe występujące w regionie doprowadziły dziś do zgoła odmiennych rezultatów. Na wykresie nr 9 pokazano spadki poziomów PKB w stosunku do poprzednich szczytowych wyników w Polsce, Czechach, Rosji i na Węgrzech. Różnice między tymi czterema krajami są wyraźnie widoczne. Wykres 9. Oznaki poprawy Jednak inwestorzy powinni być świadomi zróżnicowania na tym obszarze Indeks, 1 = poprzedni szczyt w poziomie PKB Polska Czechy Rosja Węgry Kwartały Źródło: Thomson Datastream, dane do czwartego kwartału 21 r. Zaktualizowano 21 lutego 211 r. Przykładowo, Polska doświadczyła ujemnego wzrostu PKB tylko w jednym kwartale, a najnowsze dane wskazują, że PKB wzrósł o,7% od poprzedniej wartości szczytowej. Dla kontrastu Rosja w okresie recesji doświadczyła spadku wyników o 1,8%, ale brakuje jej jedynie 4%, aby dorównać do poprzedniej najwyższej wartości PKB. Struktura wzrostu PKB odegrała ogromną rolę w wyznaczeniu ścieżki rozwoju tych krajów. Tak jak Niemcy skorzystały na deprecjacji euro i wzroście wydatków inwestycyjnych w Azji i Stanach Zjednoczonych, Europa Środkowo-Wschodnia cieszy się ze wzrostu popytu w Niemczech i w innych krajach Europy Północnej, który wpływa na zwiększenie eksportu i produkcji (wykres 1). Ten fakt podkreśla znaczenie wzrostu strefy euro dla tego obszaru. Sukces programu wymiany starych samochodów w Niemczech i we Francji zapewnił znaczącą poprawę w takich krajach, jak Czechy i Polska stały się one beneficjentami działań zmierzających do zmniejszenia kosztów produkcji w Europie Północnej poprzez outsourcing. 9

10 Wykres 1. Jadąc na plecach Niemiec Wzrost produkcji, r/r 3% 2% 1% % -1% -2% -3% Niemcy Czechy Węgry Polska Źródło: Thomson DataStream. Zaktualizowano 1 lutego 211 r. Czas na omówienie stanu czterech największych gospodarek Europy Środkowo- Wschodniej i przedstawienie indywidualnych prognoz. Wyniki gospodarcze Polski są godne podziwu kraj ten uniknął recesji i prześcignął pozostałe państwa europejskie Polska europejska supergwiazda! Wyniki gospodarcze Polski w ciągu ostatnich trzech można uznać za nadzwyczajne. Chociaż kraj ten doświadczył znacznego spowolnienia wzrostu PKB w związku z kryzysem kredytowym, uniknął recesji i w ostatnich latach był najszybciej rozwijającym się państwem europejskim. W rzeczywistości, jeżeli zapomnieć o położeniu geograficznym, doświadczenia Polski są bardzo zbliżone do doświadczeń gospodarek wschodzących w Azji. Główną różnicą między Polską a pozostałymi państwami Europy Środkowo- Wschodniej była niechęć wobec udziału w szale kredytowym, który miał miejsce w innych krajach (zwłaszcza w republikach bałtyckich), po wstąpieniu do Unii Europejskiej (wykres 11). Podobnie jak były prezydent Stanów Zjednoczonych, Bill Clinton, który oświadczył, że palił marihuanę tylko raz, bez zaciągania się, tak doświadczenia Polski związane z napływem kredytów zagranicznych były późne i miały ograniczony zakres głównie za sprawą ścisłej kontroli nad kapitałami rezerwowymi sprawowanej przez Narodowy Bank Polski (NBP). Przez wiele lat NBP był postrzegany jako instytucja apodyktyczna i o restrykcyjnym podejściu, która utrzymuje zbyt wysokie stopy procentowe i wstrzymuje wzrost. W tej chwili wydaje się, że roztropność banku centralnego i Ministerstwa Finansów umocniła pozycję Polski i sprawiła, że osiągnęła ona lepsze wyniki niż jej sąsiedzi. W rezultacie wskaźnik bezrobocia w Polsce w okresie kryzysu powrócił zaledwie do stanu z 27 roku, podczas gdy poziom bezrobocia na Węgrzech lub w Estonii cofnął się co najmniej do poziomu sprzed dekady (wykres 12). 1

11 Wykres 11. Przyrost kredytów (% PKB) Wykres 12: Stopy bezrobocia % Polska Estonia Węgry Czechy Źródło: MFW, artykuł IV z maja 21 r. (wykres po lewej). Thomson Datastream (wykres po prawej). Aktualizacja: 16 lutego 211 r. Patrząc w przyszłość, firmy cieszą się z niskiej inflacji oraz silnego i stabilnego wzrostu. Jednak NBP zaostrza obecnie politykę monetarną, co w połączeniu z umacnianiem się złotego powinno wesprzeć umiarkowany wzrost i długoterminową presję inflacyjną. Węgry borykają się z wysokim zadłużeniem gospodarstw domowych i wyzwaniami dla polityki fiskalnej... Węgry silne wiatry przeciwne Jeżeliby spojrzeć tylko na duże kraje Europy Środkowo-Wschodniej, Węgry i Polska stoją na przeciwnych biegunach. Węgry, być może z wyjątkiem Islandii, miały najgorszą pozycję startową na drodze do kryzysu kredytowego. Z pomocą MFW Węgry przechodziły dramatyczne reformy fiskalne, powtarzając błędy Grecji z lat Jako nowy członek Unii Europejskiej Węgry otworzyły swój system finansowy na banki zagraniczne, co spowodowało ogromny napływ kredytów zagranicznych, a umowy kredytowe zawierane przez gospodarstwa domowe były denominowane w euro lub frankach szwajcarskich. Tanie kredyty szybko stały się bardzo popularne, podwajając zadłużenie gospodarstw domowych w ciągu sześciu lat do roku 29, przy czym od 2 r. ogromna większość nowych kredytów była zaciągana w walutach obcych (wykres 12). Wykres 12. Zadłużenie hipoteczne Wykres 13. Proporcje kredytów niespłacane od przynajmniej 1 roku przeterminowanych % PKB 7% 6% % 4% 3% 2% 1% % Forinty węgierskie Waluta obca Źródło: Thomson Datastream (po lewej); MFW, artykuł IV z lutego 211 r. (po prawej). Aktualizacja: 1 lutego 211 r. 11

12 ... podczas gdy inflacja niezmiennie pozostaje wysoka Pod względem tendencji do zaciągania kredytów w walucie obcej Republika Czeska plasuje się pomiędzy Polską a Węgrami Stopy procentowe zastosowane do naliczania odsetek za kredyty zagraniczne wahały się pomiędzy jedną trzecią a połową kosztów typowego kredytu udzielanego w walucie krajowej. Jednak był pewien haczyk. Kredytobiorcy musieli brać kredyty w euro lub we frankach szwajcarskich, aby odnieść korzyści z niższych stóp procentowych (większości kredytów udzielano właśnie w tych walutach, choć dostępne były też inne). Kiedy na Węgrzech rozpoczął się kryzys, wartość forinta gwałtownie spadła, co spowodowało wzrost zadłużenia lokalnych właścicieli nieruchomości wobec banków zagranicznych i ich filii. Ponieważ stało się to w momencie, kiedy gwałtownie zaostrzono politykę fiskalną, zła sytuacja kredytów nie była zaskoczeniem. Przykładowo, liczba niezabezpieczonych kredytów w walucie obcej, niespłaconych w terminie, wzrosła z 3% w połowie 28 r. do 9% w trzecim kwartale zeszłego roku. W tym samym okresie liczba przeterminowanych kredytów konsumpcyjnych w forintach wzrosła z 6% do 22% (wykres 13 powyżej). Biorąc pod uwagę poziom zadłużenia, nie należy spodziewać się zwiększenia popytu wewnętrznego. Jednak centroprawicowa partia Fidesz wygrała zeszłoroczne wybory ogromną większością głosów dzięki obietnicy złagodzenia polityki fiskalnej, które ma pomóc w pobudzeniu gospodarki krajowej. Proces ten rozpoczął się w 21 r. od zmniejszenia podatków, które ma przynieść oszczędności warte 2% PKB, co może zwiększyć dochody rozporządzalne gospodarstw domowych aż o %. Jednak aby uniknąć potencjalnego obniżenia ratingu kraju do oceny spekulacyjnej, nowy rząd musi ponownie osiągnąć nadwyżkę budżetową nie tylko przez upaństwowienie prywatnych funduszy emerytalnych. W celu zreformowania długoterminowych wydatków na świadczenia emerytalne i opiekę medyczną, które rosną ze względu na pogarszającą się sytuację demograficzną, konieczne jest przeprowadzenie reform strukturalnych. Jeżeli chodzi o politykę monetarną, to mimo głębokiej recesji, Narodowy Bank Węgier (Magyar Nemzeti Bank, MNB) usiłuje zmniejszyć inflację, częściowo przez zbytnie uzależnienie od zagranicznych dostawców energii i regulację cen, ale również przez prognozowaną niestabilność inflacji. Pod koniec 21 r. MNB dwukrotnie podwyższył stopy procentowe do 6%, a w tym roku spodziewane są kolejne podwyżki. Jednak ze względu na niepewność związaną z wypłacalnością rządu oraz zadłużeniem sektora gospodarstw domowych, nie wydaje się, aby wyższe stopy procentowe mogły doprowadzić do wzrostu wartości waluty. Poza tym MNB zbliża się do końca cyklu podwyżek stóp procentowych. Republika Czeska co z popytem końcowym? Jeżeli Polska i Węgry znajdują się na przeciwległych biegunach w odniesieniu do zadłużenia krajowego, to Republika Czeska znajduje się pomiędzy nimi. Tak jak Polska i Węgry, Czechy także są w dużej mierze zależne od cyklu biznesowego Niemiec, który dzięki ogromnemu zainteresowaniu energią słoneczną, wynikającemu ze zwiększenia inwestycji, ostatnimi czasy był bardzo korzystny dla czeskich producentów. Ze względu na trudności związane z zadłużeniem denominowanym w walucie obcej wątpliwy jest wzrost PKB do poziomu sprzed kryzysu, wynoszącego 6%. Po dokładniejszym przyjrzeniu się ostatnim wynikom gospodarczym wydaje się oczywiste, że wpływ popytu końcowego na wzrost PKB zmniejsza się od pierwszego kwartału 21 r., osiągając wartości ujemne w trzecim i czwartym kwartale. Gdyby nie cykl zapasów, roczny wzrost PKB byłby ujemny (wykres 14). Budzi to obawy o trwałość ożywienia gospodarczego w Czechach, szczególnie na tle spowolnienia w strefie euro. 12

13 W ostatnim okresie wzrost w stopniu niepokojącym zależał od poprawy związanej z cyklem zapasów. Co z popytem końcowym? Wykres 14. Popyt końcowy a wzrost zapasów r/r 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% Popyt końcowy Zmiana poziomu zapasów Błąd PKB Źródło: Thomson DataStream. Zaktualizowano 17 lutego 211 r. Mimo że wciąż oczekujemy kontynuacji ożywienia gospodarczego, wydaje się, że niedawne zaostrzenia polityki fiskalnej zostały wprowadzone przez rządy zbyt wcześnie. Komisja Europejska oczekuje od Czech zaostrzenia polityki fiskalnej o ponad 1% PKB w 211 r., po zaostrzeniu o,% PKB w 21 r. Ponieważ zadłużenie Czech utrzymuje się na względnie niskim poziomie (4% PKB w 21 r.), rząd w celu stymulowania popytu wewnętrznego powinien rozważyć złagodzenie działań mających na celu konsolidację fiskalną. W obszarze polityki monetarnej czeski bank centralny (Ceská Národní Banka CNB) zapobiega umacnianiu się korony czeskiej, szczególnie względem euro, a zmiany stóp procentowych tradycyjnie podążają za działaniami Europejskiego Banku Centralnego. Oprócz tego, w przeciwieństwie do większości banków centralnych, bank CNB jest jawnie upoważniony do śledzenia inflacji związanej z polityką monetarną, tj. Z wyłączeniem zmian w podatkach i cenach regulowanych. Z całą pewnością Mervyn King, prezes Banku Anglii, dałby wiele za tak elastyczne uprawnienia. Podsumowując, zważywszy na duży potencjał gospodarki i niski wzrost inflacji spowodowany konsumpcją wewnętrzną, nie spodziewamy się, aby bank CNB w swoich decyzjach odbiegał znacząco od działań podejmowanych przez Europejski Bank Centralny. Federacja Rosyjska: Uzależnienie od ropy Stabilność gospodarcza Rosji zbyt silnie zależy od przychodów z eksportu ropy i gazu Rosyjski minister finansów Aleksiej Kudrin, przemawiając na Światowym Forum Ekonomicznym w Davos 23 stycznia 28 r., zaoferował pomoc w rozwiązaniu światowego kryzysu kredytowego przez użycie rosyjskich kapitałów rezerwowych. Kudrin stwierdził, że Rosja to wyspa stabilności w morzu światowego kryzysu... Inwestorzy będą dalej inwestować miliardy dolarów w rosnącą gospodarkę rosyjską. Kryzysy na rynkach akcji i ich konsekwencje nie będą miały dla nas negatywnych skutków. Dwa lata później gospodarka rosyjska skurczyła się o 7,9%. To wiele, jeżeli chodzi o wyspę stabilności. W Rosji szybko stwierdzono, że kraj jest zbyt zależny od eksportu ropy i gazu. Nie chodzi tylko o uzależnienie firm, ale również przychodów budżetowych, które finansują dużą część wydatków państwa. W dziesięcioleciu poprzedzającym załamanie na światowych rynkach kredytowych rząd obniżał podatki osobiste i podatki od firm, ponieważ rosła cena ropy, a w związku z tym także przychody. W tym samym czasie zyski z eksportu ropy były używane do podtrzymywania popytu wewnętrznego udział wymiany handlowej w rocznym wzroście PKB był ujemny od 24 r. mimo wzrostu cen ropy i gazu (patrz wykresy 1 i 16 na następnej stronie). 13

14 W roku 29 w związku ze spadkiem przychodów z eksportu ropy import towarów i usług w Rosji spadł o 3%, co w niezamierzony sposób pomogło podnieść udział wymiany handlowej, wywierając wpływ znacznie większy, niż załamanie konsumpcji gospodarstw domowych. Później, wraz z odbudowywaniem popytu wewnętrznego, import rósł w tempie dwukrotnie szybszym niż eksport. Na ożywienie gospodarcze w Rosji negatywny wpływ miały upały i susze, które przyniosły straty w rolnictwie. Może to ograniczyć wzrosty przychodów w 211 r., co z kolei może mieć silne przełożenie na wzrost gospodarczy. Wykres 1. Udział we wzroście PKB Wykres 16. Handel i ropa r/r 1% 1% % % -% -1% -1% Teraz, gdy ceny ropy powróciły na wyższe poziomy, rosyjski bank centralny jest niechętny dalszemu zacieśnianiu polityki monetarnej z powodu dużego napływu kredytów 14 Konsumpcja Wymiana handlowa Źródło: Thomson Datastream (po lewej), MFW, artykuł IV z lipca 21 (po prawej). Aktualizacja: 1 lutego 211 r. Jeżeli chodzi o politykę fiskalną, MFW przewiduje, że rząd Rosji zwiększy deficyt budżetowy z 8,2% PKB w 28 r. do 1% PKB. Będzie to największa stymulacja fiskalna wśród państw grupy G2. Przyczyną niemal całego zwiększenia wydatków fiskalnych są wyższe wydatki budżetowe. Jednak ponieważ wzrost wydatków dotyczy przede wszystkim takich sektorów, jak obronność i bezpieczeństwo, mnożnik inwestycyjny Keynesa jest w tym przypadku ograniczony. Aby sfinansować większe potrzeby pożyczkowe, rząd korzystał ze środków zgromadzonych w funduszu rezerwowym, który został utworzony w celu zaoszczędzenia części zysków z eksportu ropy i ograniczenia wpływu zmienności cen ropy na wielkość budżetu. W roku 29 kapitały rezerwowe funduszu spadły z 13 mld USD do 6 mld USD, a następnie we wrześniu 21 r. do 4 mld USD. W obszarze polityki monetarnej rosyjski bank centralny (CBR) zarządza kursem rosyjskiego rubla względem ważonego koszyka walut: USD (%) i EUR (4%). Po koniec 28 r. bank CBR agresywnie interweniował na rynku walutowym, sprzedając 2 mld USD z kapitałów rezerwowych, aby umocnić rubla. W ubiegłym roku kurs wymiany ustabilizował się, a bank CBR rozpoczął odbudowę rezerw walutowych. W przeciwieństwie do innych banków centralnych rynków wschodzących, bank CBR pozwalał na aprecjację rubla w związku ze wzrostem cen ropy, głównie po to, aby walczyć z wysoką inflacją w segmencie żywności (w przypadku Rosji żywność stanowi około 4% koszyka CPI). Jednak ponieważ ceny ropy i kurs rubla wzrosły, zwiększył się napływ kapitału spekulacyjnego do Rosji, co zniechęca bank CBR do dalszego zacieśniania polityki monetarnej, które mogłoby uniemożliwić kontrolę nad aprecjacją waluty. W tej chwili bank CBR postrzega niedawny skok cen ropy jako ruch spekulacyjny spowodowany problemami w Afryce Północnej, a nie trwały wzrost, który mógłby zapewnić dalszą aprecjację. Oprócz tego niepewna sytuacja na rosyjskiej scenie politycznej grozi nagłymi odpływami kapitału. To kolejny powód, dla którego bank CBR powinien zachować czujność. PKB

15 Wnioski Mimo że ryzykowne aktywa w Europie Środkowo-Wschodniej na ogólnym poziomie są atrakcyjne, istnieją duże różnice w rentowności między największymi państwami w regionie. Polska znajduje się znacznie dalej w cyklu gospodarczym niż Czechy, więc uważamy, że dobrym pomysłem jest użycie korony czeskiej do utworzenia długiej pozycji na polskim złotym. Mimo że na Węgrzech również jest oczekiwana podwyżka stóp procentowych, obawy o stan finansów tego państwa zniechęcają inwestorów. Ostatecznie (mimo że rosyjski bank centralny nie chce, aby kurs rubla podążał za cenami ropy) uważamy, że istnieje ryzyko dalszego wzrostu cen ropy (patrz część dotycząca gospodarki światowej), i dlatego też uważamy również za słuszną strategię otwierania długich pozycji na walutach krajów eksportujących ropę (w tym na dolarze kanadyjskim i koronie norweskiej). 1

16 I. Zaktualizowane wykresy prognoz organizacja Consensus Economics W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla poszczególnych krajów. Wykres A. Prognozy Consensus Economics PKB % Rynki wschodzące Azja Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Wielka Brytania Rynki wschodzące Strefa euro Stany Zjednoczone Japonia % Rynki wschodzące Azja Rynki wschodzące Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Strefa euro Stany Zjednoczone Wielka Brytania Japonia Miesiąc prognozy Styczeń Miesiąc prognozy Luty Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics inflacja % Rynki wschodzące Azja Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Wielka Brytania Rynki wschodzące Strefa euro Stany Zjednoczone % Stany Zjednoczone Rynki wschodzące Rynki wschodzące Azja Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Wielka Brytania Strefa euro Japonia Miesiąc prognozy Źródło: Consensus Economics (luty 211 r.), Schroders Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur. Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia. Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru, Wenezuela, RPA, Republika Czeska, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa. Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do zespołu ekonomistów spółki Schroder Investments Management, i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroder Investment Management Ltd (Schroders) nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Powyższe nie wyłącza ani nie ogranicza obowiązków i odpowiedzialności spółki Schroders wobec klientów spółki wynikającej z ustawy o usługach i rynkach finansowych z 2 r. z późniejszymi zmianami ani z jakiegokolwiek innego przepisu. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. Dane osób trzecich są własnością danej osoby trzeciej wskazanej powyżej i podane są jedynie do użytku wewnętrznego. Danych tych nie wolno powielać ani dalej rozpowszechniać, jak również wykorzystywać do tworzenia żadnych instrumentów lub produktów finansowych i żadnych indeksów. Dane te podano bez jakichkolwiek gwarancji. Ani właściciel danych będący osobą trzecią ani osoba trzecia biorąca udział w publikacji niniejszego dokumentu nie ponosi odpowiedzialności za jakikolwiek błąd. Warunki konkretnych klauzul wyłączających odpowiedzialność osoby trzeciej przedstawiono w części Ważne Informacje na stronie -1 Styczeń Miesiąc prognozy Japonia Luty Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: Anglia