ELZAB S.A. Nie tylko dla FISKUSA

Transkrypt

1 ELZAB S.A. Nie tylko dla FISKUSA Wyceniliśmy jedną akcję Elzabu metodą DCF na 16 zł. Otrzymaną wycenę powiększyliśmy o szacunkową wartość przejętych przez Elzab Spółek: MEDESA Sp. z o.o. i MICRA METRIPOND KFT. W rezultacie otrzymaliśmy wycenę jednej akcji Elzabu na poziomie 21,3 zł. Elzab S.A. jest jednym z trzech największych na polskim rynku dostawców pełnej gamy urządzeń fiskalnych do rejestracji sprzedaży, które oferuje wraz z instalacją u odbiorców końcowych. Większość z tych urządzeń produkowana jest według własnych projektów. Strategia Elzab zakłada zdobycie pozycji lidera na krajowym rynku urządzeń fiskalnych oraz dywersyfikację działalności w celu uniezależnienia się od koniunktury na rynku urządzeń fiskalnych. Realizacja strategii następuje zarówno poprzez rozwój organiczny jak i akwizycje. W grudniu 2003r Elzab zakupił od CAMPESA S.A, hiszpańskiej spółki z grupy MWCR, dwie spółki. Zarówno MEDESA Sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie jak i MICRA METRIPOND KFT z siedzibą na Węgrzech zajmują się sprzedażą wag elektronicznych i zostały włączone do Grupy Kapitałowej Elzab w końcu stycznia 2004r. Pozyskanie przez Spółkę środków finansowych na sfinansowanie tej transakcji jest podstawowym celem emisji. Dzięki rozbudowie Grupy szczególne miejsce w strategii Elzabu może zająć oferowanie kompleksowych systemów wyposażenia obiektów handlowych na które składają się komputery z oprogramowaniem, kasy fiskalne, wagi elektroniczne, czytniki kodów kreskowych, drukarki etykiet i w zależności od potrzeb dodatkowe urządzenia jak np. sprawdzarki cen. Elzab posiada te wszystkie urządzenia w swojej ofercie, a ponadto dysponuje know how i rozbudowaną siecią dealerską, która może realizować takie projekty. WYCENA Struktura akcjonariatu: Podmiot akcje % głosy % MWCR Spa 49,06% 56,73% Polsin Private Ltd. 16,27% 18,69% Pozostali 34,09% 24,58% Podstawowe informacje: Aktualna cena (PLN) 17 Kapitalizacja (mln PLN)* Ilość akcji (mln szt.)* Free float (%) Wartość księgowa (mln PLN)** Dług netto (mln PLN) ** EV (mln PLN) ** *Przy założeniu, że wszystkie akcje serii D zostaną objęte, **Prognoza na koniec 2004r Analityk: 21,3 PLN 9 czerwca 2004 Jacek Obrocki, Tomasz Lalik Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja Katowice Tel. (32) obrocki@bdm.com.pl lalik@bdm.com.pl Przychody (mln PLN) EBITDA (mln PLN) EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) P/BV P/E ROE EV/EBITDA ,64 17,5 3,6% 2, P ,69 7,2 11,5% 3, P ,69 7,5 9,3% 3, P ,69 7,3 9,4% 3,59 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. BDM S.A. wykonywał i w przyszłości może wykonywać prace na rzecz Elzab S.A. o których mowa m.in. w paragrafie 5 Uchwały Nr 509 KPWiG z dnia 13 sierpnia 2002

2 1. PODSUMOWANIE WYCENY WYCENA DCF Wyceniliśmy jedną akcję Elzabu metodą DCF na 16 zł. Wycenę przeprowadziliśmy w oparciu o jednostkowe, prognozowane wyniki Spółki oraz założenia opisane w dalszej części analizy. Otrzymaną wycenę powiększyliśmy o szacunkową wartość przejętych przez Elzab Spółek: MEDESA Sp. z o.o. i MICRA METRIPOND KFT. odpowiednio o 5,8 mln zł (2,88 zł na akcję Elzabu) i 4,9 mln zł (2,45 zł na akcję Elzabu). Jest to wartość o 33% niższa od tej jaką zapłacił firmie CAMPESA S.A. Elzab. W rezultacie otrzymaliśmy wycenę jednej akcji Elzabu na poziomie 21,30 zł. Uważamy, tak przeprowadzoną wycenę za ostrożną i nie wykluczamy jej podwyższenia po uzyskaniu pełnych informacji na temat przejętych przez Elzab spółek. Tabela: Jednostkowe prognozy wyników Elzab w tys. PLN P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Zysk operacyjny Stopa podatkowa NOPLAT Amortyzacja Przepływy gotówkowe brutto Zmiana kapitału obrotowego (z znakiem przeciwnym) CAPEX (z znakiem przeciwnym) Inwestycje brutto FCF Okres w latach 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50 6,50 7,50 8,50 9,50 Dyskonto 0,94 0,83 0,72 0,64 0,55 0,49 0,44 0,39 0,34 0,30 Tabela: Kalkulacja WACC P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Kapitał własny , , , , , , , , , , ,5 Kapitał obcy 0, ,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 oprocentowany Udział kapitału 100,00% 92,5% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% własnego Udział kapitału obcego 0,00% 7,55% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Koszt kapitału 12,05% 12,65% 13,16% 13,78% 13,68% 14,01% 13,89% 13,38% 13,38% 13,38% 13,38% własnego Koszt kapitału obcego 6,9% 7,8% 8,4% 9,1% 9,0% 9,3% 9,2% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 6,00% 6,60% 7,11% 7,73% 7,63% 7,96% 7,84% 7,33% 7,33% 7,33% 7,33% Premia kredytowa 2,50% 3,00% 3,23% 3,51% 3,51% 3,51% 3,51% 3,51% 3,51% 3,51% 3,51% Premia za ryzyko 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% Beta 1,1 WACC 10,00% 12,28% 13,16% 13,78% 13,68% 14,01% 13,89% 13,38% 13,38% 13,38% 13,38% 2

3 Przyjęliśmy do wyceny stan zadłużenia oprocentowanego i środków pieniężnych na Betę ustaliliśmy na poziomie 1. Tabela: Wycena DCF Suma DFCF Wzrost wartości rezydualnej 0% Wartość rezydualna Zdyskontowana wartość rezydualna Wartość DCF Dług Gotówka Wartość z uwzględnieniem długu i gotówki Ilość akcji po emisji (tys.) 2 002,5 Wycena DCF 15,97 MEDESA Sp. z o.o. 2,88 MICRA METRIPOND KFT. 2,45 Razem 21,30 WYCENA PORÓWNAWCZA Elzab jest Spółka specyficzną. Nie ma odpowiednika na warszawskiej giełdzie do której można by go porównać. Porównanie do notowanych na GPW spółek z Techwig-u jest naszym zdaniem niewłaściwe, ponieważ rynek urządzeń fiskalnych został wykreowany przez państwo, a nie potrzeby potencjalnych klientów, cechuje się większym ryzykiem oraz ograniczonymi możliwościami rozwoju. Dlatego też porównanie takie, prawdopodobnie zawyżyłoby wartość wycenianej Spółki. Natomiast porównanie Elzabu z zagranicznymi producentami kas fiskalnych też jest niewłaściwe ponieważ działają oni w odmiennych warunkach. Dla celów informacyjnych oszacowaliśmy wartość Elzabu w oparciu o transakcję kupna-sprzedaży Optimusa IC przeprowadzoną w czerwcu 2003 roku. Stroną sprzedającą był Optimus, a nabywającą BRE Bank i podmioty z nim powiązane. Optimus w tym czasie był w trudnej sytuacji finansowej, a duży wpływ na jego działalność miał BRE Bank. Nie wiadomo więc czy transakcja była przeprowadzona na czysto rynkowych warunkach. Całkowita wartość transakcji wyniosła 33,5 mln złotych. Optimus IC jest najpoważniejszym konkurentem Elzabu na polskim rynku kas fiskalnych, ma podobny udział w rynku i porównywalne przychody. Tabela: Dane finansowe Opimus IC Optimus IC IIIQ 02-IIQ 03 (tys. PLN) mnożniki Przychody MC/S 0,78 Zysk netto P/E 10,12 kapitały własne P/BV 0,99 Źródło: Raporty roczne i półroczne Optimus, komunikaty bieżące BREBank 3

4 Tabela: Elzab- wycena porównawcza ELZAB IIQ 03-IQ 04 (tys. PLN) Wartość (tys. PLN) Cena (PLN) Przychody ,4 Zysk netto ,2 kapitały własne ,6 średnia ,1 Źródło: Raporty roczne, półroczne i kwartalne Elzab Przy powyższych założeniach wartość jednej akcji Elzabu oszacowaliśmy na 27,1 zł. 2. TERMINARZ I STRUKTURA OFERTY Elzab oferuje w drodze Publicznej Subskrypcji, z wyłączeniem prawa poboru dla dotychczasowych akcjonariuszy, Akcje serii D w liczbie nie większej niż Zgodnie z Uchwałą nr 1 Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy Spółki z dnia 7 maja 2004 roku Zarząd został upoważniony za zgodą Rady Nadzorczej m.in. do podziału oferowanych Akcji serii D na transze oraz do ustalenia ceny emisyjnej Akcji. Zapisy na Akcje serii D w Transzy Zamkniętej i Transzy Otwartej będą przyjmowane w następujących terminach: Podanie do publicznej wiadomości Przedziału Cenowego najpóźniej 14 czerwca 2004 r. Proces book-building składanie przez Inwestorów Deklaracji zainteresowania czerwca 2004 r. nabyciem Akcji serii D Ustalenie i podanie do publicznej wiadomości Ceny Emisyjnej najpóźniej 18 czerwca 2004 r. Otwarcie Publicznej Subskrypcji 21 czerwca 2004 r. Przyjmowanie zapisów w Transzy Zamkniętej i w Transzy Otwartej czerwca 2004 r. Ewentualne zapisy subemitentów inwestycyjnych 24 czerwca 2004 r. Zamknięcie Publicznej Subskrypcji 23 czerwca 2004 r. Przydział Akcji serii D 25 czerwca 2004 r. Na podstawie Uchwały nr 20 Zarządu ELZAB S.A. z dnia 12 maja 2004 r. Akcje serii D zostaną zaoferowane w następujących transzach i subtranszach: Transza Zamknięta, obejmująca Akcji, w tym Subtransza Dużych Akcjonariuszy, obejmująca Akcji skierowana do dotychczasowych Akcjonariuszy Spółki, posiadających akcje dające co najmniej 5% głosów na Walnym Zgromadzeniu Spółki. Emitent skieruje do Akcjonariuszy, którzy posiadają akcje dające im co najmniej 5% głosów na Walnym Zgromadzeniu Spółki imienne Zaproszenie do złożenia zapisu w tej subtranszy. Zaproszenia imienne zostaną przesłane Akcjonariuszom w czasie trwania Publicznej Subskrypcji i będą zawierały proponowaną przez Zarząd Emitenta liczbę Akcji do objęcia. Akcjonariusz uprawniony do zapisu w Subtranszy Dużych Akcjonariuszy może zapisać się maksymalnie na liczbę Akcji serii D określoną w Zaproszeniu. Subtransza Pozostałych Akcjonariuszy, obejmująca Akcji - skierowana do dotychczasowych Akcjonariuszy Spółki, posiadających akcje dające poniżej 5% głosów na Walnym Zgromadzeniu Spółki. Akcjonariusz uprawniony do zapisu w Subtranszy Pozostałych Akcjonariuszy może zapisać się na minimum 10 (dziesięć) i maksymalnie na Akcji serii D. 4

5 Wszyscy dotychczasowi Akcjonariusze uprawnieni do subskrybowania Akcji serii D w obydwu subtranszach Transzy Zamkniętej, z chwilą składania zapisu, zobowiązani będą przedstawić w POK-u przyjmującym zapis, zaświadczenie wystawione przez podmiot maklerski prowadzący rachunek papierów wartościowych Akcjonariusza o zablokowaniu dotychczas posiadanych Akcji Spółki. Zaświadczenie powinno określać datę wygaśnięcia blokady w dniu następującym po dniu złożenia zapisu na Akcje serii D. Brak Zaświadczenia będzie skutkować odmową przyjęcia zapisu. Transza Otwarta, obejmująca Akcji. Akcje serii D w liczbie oferowane są w ramach Transzy Otwartej. Podmiotami uprawnionymi do zapisywania się na Akcje serii D w Transzy Otwartej są osoby fizyczne, osoby prawne oraz jednostki organizacyjne nie posiadające osobowości prawnej, zarówno rezydenci i nierezydenci w rozumieniu Prawa Dewizowego. Inwestor w Transzy Otwartej może zapisać się na minimum 10 i maksymalnie na Akcji serii D. Szczegółowe zasady dystrybucji Akcji i zasady przydziału Akcji serii D określa Prospekt emisyjny Spółki. 3. PRZEZNACZENIE ŚRODKÓW Z OFERTY Emitent w ramach Publicznej Subskrypcji zamierza przeprowadzić emisję Akcji zwykłych na okaziciela serii D o wartości nominalnej 13,60 zł każda. W naszej ocenie jest duża szansa, że Spółce uda się sprzedać całą emisję. W takim wypadku szacowane wpływy z publicznej emisji (pomniejszone o koszty emisji) wyniosą od 10 mln do 13 mln zł. Dla celów analizy przyjęliśmy, że cena sprzedaży akcji nowej emisji zostanie ustalona na poziomie 15,3 zł co przełoży się na dofinansowanie Spółki kwotą 11,2 mln zł. Podstawowym celem emisji Akcji serii D jest pozyskanie przez Spółkę środków finansowych koniecznych do jej dalszego rozwoju. Szczegółowe przeznaczenie wpływów z emisji przedstawia poniższa tabela. Tabela: Przeznaczenie wpływów z emisji Akcji serii D Cele emisji Wielkość wydatków (mln zł) 1. Wypełnienie zobowiązań finansowych wobec spółki CAMPESA S.A. związanych 4,6 z zakupem spółek MEDESA Sp. z o.o. i MICRA METRIPOND KFT 2. Rozliczenie pożyczki zaciągniętej w celu sfinansowania dotychczasowych wydatków 4,7 związanych z dokonanymi akwizycjami -pożyczka udzielona przez MWCR S.p.a 3. Zasilenie kapitału obrotowego 0,7-3,7 Razem 10,0-13,0 Źródło: ELZAB S.A. Priorytetami w realizacji celów emisji Akcji serii D jest wypełnienie zobowiązań finansowych wobec CAMPESA S.A. związanych z umową zakupu spółek MEDESA Sp. z o.o. i MICRA METRIPOND KFT. oraz rozliczenie pożyczki udzielonej przez MWCR S.p.a., która posłużyła Elzabowi do dokonania częściowej zapłaty za udziały we wspomnianych powyżej spółkach. 5

6 4. PROFIL ELZAB S.A. Elzab S.A. jest przedsiębiorstwem specjalizującym się w projektowaniu, produkcji, dystrybucji i serwisie urządzeń fiskalnych, w tym urządzeń i systemów kasowych, peryferii i akcesoriów służących do rejestracji i zarządzania sprzedażą. Spółka jest jednym z trzech największych na polskim rynku dostawców pełnej gamy urządzeń fiskalnych do rejestracji sprzedaży wraz z ich kompleksową instalacją u odbiorców końcowych. Spółka oferuje sprzęt i oprogramowanie do każdego segmentu rynku oraz akcesoria, stanowiące kompleksowe wyposażenie placówek handlowych. Spółka oferuje również usługi związane ze szkoleniem serwisantów oraz materiały eksploatacyjne do wszystkich sprzedawanych urządzeń. Produkty pod marką ELZAB adresowane są głównie do podmiotów prowadzących działalność handlową. Podstawową ofertę Elzabu uzupełniają zestawy mobilne ELZAB Partner dla firm prowadzących działalność handlową w terenie umożliwiające wystawianie paragonów i faktur oraz małogabarytowe komputery POS. AKCJONARIAT Strategiczny akcjonariusz Elzabu deklarował, że po emisji chce utrzymać posiadaną przewagę w głosach na WZA. Wykres: Struktura akcjonariatu (akcje, głosy) Pozostali 34,29% MWCR Spa 49,34% Pozostali 24,58% Polsin Private Ltd. 16,36% Polsin Private Ltd. 18,69% MWCR Spa 56,73% Źródło: Notoria STRATEGIA ROZWOJU Rozwój rynku urządzeń fiskalnych w Polsce zależy w dużym stopniu od stabilności przyjętych przepisów prawnych oraz możliwości ich wyegzekwowania przez ustawodawcę. Elzab oprócz dążenia do uzyskania pozycji lidera w zakresie produkcji i dystrybucji urządzeń fiskalnych na krajowym rynku urządzeń fiskalnych podejmuje kroki w celu dywersyfikacji działalności i uniezależnienia od koniunktury na urządzenia fiskalne. W tym celu przejął dwa podmioty zajmujące się produkcją i dystrybucją wag. Szczególne miejsce w strategii Elzabu może zająć oferowanie kompleksowych systemów wyposażenia obiektów handlowych na które składają się komputery z oprogramowaniem, kasy fiskalne, wagi elektroniczne, czytniki kodów kreskowych, drukarki etykiet i w zależności od potrzeb 6

7 dodatkowe urządzenia jak np. sprawdzarki cen. Elzab ma te wszystkie urządzenia w swojej ofercie, a ponadto dysponuje know how i rozbudowaną siecią dealerską, która może realizować takie projekty. PRODUKCJA Elzab w oparciu o własne zasoby projektuje i produkuje z dostarczanych mu m.in. przez Alfa Hi-Tech półproduktów większość oferowanych przez siebie urządzeń. SPRZEDAŻ Elzab S.A. realizuje sprzedaż bezpośrednio na powierzchni około 40% kraju poprzez oddziały w Warszawie i Wrocławiu oraz w regionie pomorskim. Pozostały obszar kraju zaopatrywany jest poprzez dwustopniową sieć opartą o dystrybutorów oraz autoryzowanych dealerów. Spośród dystrybutorów regionalnych największe obroty realizuje przez firmy: GENEZA SYSTEM S.A. Tarnowskie Góry (nad którą w 2003 r. Elzab przejął kontrolę) i Syriusz Sp. z o.o. Rzeszów. Prognozowaną strukturę sprzedaży Elzab przedstawia poniższa tabela. Tabela: Prognoza jednostkowych przychodów ze sprzedaży produktów Elzab P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów dynamika przychodów w % -16,7% 5,2% -4,4% 2,4% 3,2% 1,2% 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 2,1% I. Przychody netto ze sprzedaży produktów dynamika przychodów w % -12,0% 5,2% -4,4% 2,4% 3,2% 1,2% 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 2,1% 1. KASY ELZAB ALFA + ELZAB JOTA+ ELZAB TETA - wartość dynamika przychodów w % -16,3% 9,3% -14,7% 2,4% 3,3% 0,9% 1,3% 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 2. DRUKARKI FISKALNE - wartość dynamika przychodów w % -28,1% 7,1% 7,7% 2,4% 3,3% 0,9% 1,3% 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 3. KASY SYSTEMOWE - wartość dynamika przychodów w % -22,8% -7,9% 12,0% 2,4% 3,3% 0,9% 1,3% 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 4. SZUFLADY KASOWE - wartość dynamika przychodów w % -22,9% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 5. AKCESORIA DO SYSTEMÓW KASOWYCH - wartość dynamika przychodów w % 70,0% 1,7% 5,1% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% II. Przychody netto ze sprzedaży towarów i materiałów dynamika przychodów w % -39,4% 5,2% -4,4% 2,4% 3,2% 1,2% 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 2,1% 7

8 W strukturze przychodów zarówno w przypadku Emitenta jak i Grupy Kapitałowej nastąpił niewielki wzrost udziału sprzedaży eksportowej, co jest zgodne z założeniami strategicznymi Spółki. Sprzedaż ta stanowiła jednak w przypadku Elzabu tylko 2,4% przychodów. Po przejęciu MICRA METRIPONDKft. sprzedaż eksportowa prawdopodobnie od przyszłego roku wyraźnie wzrośnie. W strukturze sprzedaży eksportowej dominowały dostawy kas i drukarek fiskalnych oraz szuflad kasowych. Ze względu na przepisy prawne, które nakładały na nowe grupy podatników rozpoczęcie ewidencjonowania przychodów za pomocą kas fiskalnych do określonego dnia pierwszego kwartału (półrocza) pierwsza część roku była zazwyczaj lepsza dla producentów urządzeń fiskalnych. W zeszłym roku najlepszy był ostatni miesiąc ze względu na skumulowany popyt ze strony taksówkarzy. Część tego popytu przesunęła się na początek b.r. W związku z tym pierwsza połowa b.r. powinna być znowu lepsza od drugiej. Od przyszłego roku znaczenie rynku pierwotnego się zmniejszy. Będzie to miało przełożenie na bardziej równomierne rozłożenie sprzedaży w ciągu roku. Od pewnego czasu obserwuje się większe zainteresowanie najtańszymi urządzeniami fiskalnymi. Jest to związane z rezygnacją w 2002r przez państwo z dopłat do wymienianych urządzeń fiskalnych. Elzabowi brakowało urządzenia w najniższym segmencie i z tego powodu w ostatnim roku stracił część rynku. Jest szansa, że po wprowadzeniu na początku 2004r kasy ELZAB MINI uda mu się odzyskać część rynku. DOSTAWCY Głównym dostawcą Elzabu jest Alfa Hi-Tech Sp. z o.o. Jest to Spółka z większościowym udziałem kapitału włoskiego, ale nie powiązana z MWCR. Elzab zleca jej produkcję półproduktów do kas fiskalnych, którą ona realizuje w pomieszczeniach i na maszynach dzierżawionych od Elzabu. Według Spółki umowa jest tak skonstruowana, że zabezpiecza ją przed ewentualnym nie wywiązywaniem się przez zleceniobiorcę z warunków umowy, a dzięki przekazaniu jej produkcji półproduktów pozwala na znaczne oszczędności. RENTOWNOŚĆ SPRZEDAŻY Elzab na poziomie brutto uzyskuje ponad 31% rentowność. Zakładamy, że w okresie prognozy zostanie utrzymany obecny stan rzeczy i Spółka będzie osiągać 31,5% rentowność na poziomie brutto. Niżej zakładamy nieznaczne pogorszenie zyskowności ponieważ oczekujemy zwiększenia nakładów na sprzedaż i utrzymania odpisów części należności i zapasów (razem 3% przychodów). Tak duże odpisy związane są z charakterystyką branży. Warto pokreślić, że założenia te są bardzo konserwatywne ponieważ Spółka praktycznie nie posiada zbędnych zapasów (systematycznie sprawdza stan zapasów pod względem przydatności i w razie potrzeby tworzy rezerwy), a wprowadzona w zeszłym roku nowa polityka finansowania odbiorców znacznie redukuje możliwość powstania należności nieregularnych. Częściowo negatywne skutki odpisów równoważyć będą przychody z dzierżawy majątku trwałego (ponad 2 mln zł rocznie pomniejszone o amortyzację w kwocie niespełna 1 mln zł). Po dokapitalizowaniu Spółka powinna spłacić kredyt w rachunku bieżącym. W związku z tym można oczekiwać od 2005r dodatniego wyniku na działalności finansowej. 8

9 Prognozujemy, że Spółka już od b.r. będzie miała ROE wyraźnie wyższe niż stopa wolna od ryzyka. Tabela: Prognoza marż Elzab S.A P 2005P 2006P 2007P I. Przychody netto ze sprzedaży produktów, , , , , , ,1 towarów i materiałów, w tym: II. Koszty sprzedanych produktów, towarów i , , , , , ,5 materiałów, w tym: III. Zysk (strata) brutto ze sprzedaży , , , , , ,6 EBITDA , , , , , ,0 IX. Zysk (strata) z działalności operacyjnej , , , , , ,7 XIII. Zysk (strata) z działalności gospodarczej 1 596, , , , , ,4 XXII. Zysk (strata) netto 2 275, , , , , ,3 Marża na sprzedaży brutto 32,2 % 31,4 % 31,5 % 31,5 % 31,5 % 31,5 % Marża EBITDA 21,8 % 15,8 % 15,7 % 14,6 % 14,3 % 14,2 % Marża na działalności operacyjnej 17,0 % 10,8 % 11,1 % 10,0 % 9,8 % 9,7 % Marża brutto 2,55 % 7,24 % 10,65 % 10,82 % 10,76 % 10,54 % Marża netto 3,6 % 2,3 % 8,6 % 8,8 % 8,7 % 8,5 % DYWIDENDA Zakładamy, że od 2005r Elzab będzie przeznaczał 95% wypracowanych zysków netto na dywidendę. Odstępstwo od reguły, tak jak w 2004 r, może spowodować dokonanie kolejnej akwizycji. 5. CHARAKTERYSTYKA GRUPY Strategia Elzab zakłada zdobycie pozycji lidera na krajowym rynku urządzeń fiskalnych oraz dywersyfikację działalności w celu uniezależnienia się od koniunktury na rynku urządzeń fiskalnych. Realizacja strategii następuje zarówno poprzez rozwój organiczny jak i akwizycje. W grudniu 2003r Elzab zakupił od CAMPESA S.A, hiszpańskiej spółki z grupy MWCR, dwie spółki. Zarówno MEDESA Sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie jak i MICRA METRIPOND KFT z siedzibą na Węgrzech zajmują się sprzedażą wag elektronicznych i zostały włączone do Grupy Kapitałowej Elzab w końcu stycznia 2004r. Od tego czasu objęte są pełną konsolidacją. Tabela: Akwizycje (tys. zł) MEDESA MICR A Razem wartość transakcji wartość firmy z konsolidacji wartość godziwa Nabycie wyżej wspomnianych spółek ma na celu dywersyfikację działalności i zmniejszenie ryzyka związanego z działalnością na mocno regulowanym przez państwo rynku urządzeń fiskalnych. Zakup spółek oferujących wagi handlowe, kalkulacyjne, metkujące, elektroniczne i urządzenia do krojenia 9

10 wędlin stanowi uzupełnienie oferty Elzabu kierowanej przede wszystkim do podmiotów prowadzących działalność handlową. Szersza, bardziej kompleksowa oferta oraz nowe kanały dystrybucji mogą w perspektywie najbliższych kilku lat stanowić główne źródło wzrostu Grupy. Powstała w wyniku nabycia wartość firmy z konsolidacji amortyzowana będzie przez 10 lat, co oznacza coroczne obciążenie wyniku na poziomie skonsolidowanym o tys. zł. Obecnie w skład Grupy wchodzą 4 podmioty z których 3 są objęte konsolidacją. Podmiot Objęte konsolidacją* Kapitał zakładowy [w tys. Zł] Liczba posiadanych akcji/udziałó w Wartość nominalna posiadanych akcji/udziałów [w tys. Zł] % Udział Emitenta w kapitale zakładowym podmiotu % Udział Emitenta w glosach na Zgromadzeniu Akcjonariuszy MEDESA Sp. z o.o ,00 100,00 MICRA METRIPOND KFT*** ,00 100,00 GENEZA SYSTEM S.A ,00 76,00 Wyłączone z konsolidacji na ** ELZAB SOFT Sp. z o.o ,00 55,00 * podmioty objęte konsolidacją na dzień r ; ** podmioty wyłączone z konsolidacji na dzień r. MEDESA Sp. z o.o. MEDESA Sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie działa od 1991r. W dniu r. ELZAB S.A. przejął 100 % udziałów spółki za tys. zł. Zgodnie z warunkową umową sprzedaży udziałów z dnia 24 grudnia 2003r oraz Aneksem Nr 1 z dnia 20 maja 2004r płatność za nabyte udziały ustalona została w terminie 5 miesięcy po zamknięciu transakcji tj. do końca miesiąca czerwca 2004r. Elzabowi do zapłaty pozostała kwota w wysokości tys. zł. MEDESA na koniec marca dysponowała kapitałami własnymi w wysokości tys. zł, oraz aktywami w wysokości tys. zł. Spółka w okresie luty - marzec, to jest w okresie w którym była konsolidowana w ramach Grupy ELZAB wypracowała tys. zł przychodów i 24 tys. zł zysku netto. Podstawowym przedmiotem działalności spółki jest produkcja i sprzedaż wag oraz kompleksowe wyposażanie placówek handlowych. Spółka oferuje szeroki asortyment nowoczesnych wag handlowych, przeznaczonych do obsługi handlu detalicznego. Oferowane od 2Q04 wagi są wagami nowej generacji, dostosowanymi do potrzeb zarówno największych obiektów handlowych, takich jak hiper i supermarkety, jak również do potrzeb średniej wielkości i małych sklepów. Dzięki nowej ofercie wag Spółka ma szansę zwiększyć udział w rynku. Uzupełnienie oferty stanowią wagi pomostowe wykorzystywane np. na zapleczach obiektów handlowych, w hurtowniach czy zakładach produkcyjnych. Spółka w b.r. wprowadziła także nową usługę polegającą na wyposażeniu placówek handlowych pod klucz. Usługa ta dotyczy kompleksowej obsługi klientów w zakresie pełnego wyposażenia placówki handlowej w infrastrukturę informatyczną, fiskalną, wagi i urządzenia dodatkowe. W tym zakresie Spółka docelowo oprócz sprzedawanych pod własną marką wag będzie oferować klientom jako pierwszą możliwość wyposażenie w urządzenia produkowane przez Elzab. 10

11 MICRA METRIPOND KFT Spółka MICRA METRIPOND Kft. z siedzibą na Węgrzech powstała w grudniu 2003r z połączenia Campesa Industrial Kft. i MICRA METRIPOND Kft. W dniu r ELZAB S.A. za tys. zł przejął 100 % udziałów w MICRA METRIPOND Kft. Zgodnie z warunkową umową sprzedaży udziałów z dnia 24 grudnia 2003r oraz Aneksem Nr 1 z dnia 20 maja 2004r płatność za nabyte udziały ustalona została w terminie 5 miesięcy po zamknięciu transakcji tj. do końca miesiąca czerwca 2004r. Do zapłaty pozostała kwota w wysokości tys. zł. MICRA METRIPOND Kft. na koniec marca dysponowała kapitałami własnymi w wysokości tys. zł, oraz aktywami w wysokości tys. zł. Spółka w okresie luty - marzec, to jest w okresie w którym była konsolidowana w ramach Grupy ELZAB wypracowała tys. zł, przychodów i 32 tys. zł zysku netto. Główną działalnością Spółki jest produkcja i sprzedaż wag. W akcie założycielskim zawarte są również inne rodzaje działalności, takie jak: handel, działalność inżynieryjna oraz doradztwo w zakresie technicznym. Spółka w 2004r oczekuje wzrostu sprzedaży i poprawę wyników. Ma mieć to związek z wprowadzeniem na rynek produktów nowej generacji oraz obniżeniem przez firmę CAMPESA S.A. cen sprzedawanych Spółce kas. W najbliższych dwóch latach na rynku węgierskim powinno dojść do wymiany większości z zainstalowanych tys. urządzeń fiskalnych, które tracą homologację. Elzab zamierza jeszcze w b.r. uzyskać węgierską homologację na wybrane własne kasy i sprzedawać je za pośrednictwem dobrze rozbudowanej sieci dystrybucyjnej MICRA METRIPOND KFT. Spółka będzie jedynym podmiotem w ramach Grupy MWCR, który będzie obsługiwał ten rynek, a według szacunków Spółki około połowy starych, zainstalowanych urządzeń fiskalnych dostarczyły spółki z Grupy MWCR. Elzab ma dużą szansę przejąć znaczną część tych klientów. GENEZA SYSTEM S.A. GENEZA SYSTEM S.A. z siedzibą w Tarnowskich Górach jest największym dystrybutorem produktów Elzabu na południu Polski. Na początku 2003r Elzab zwiększył udziały w Geneza System S.A. do 76% w wyniku restrukturyzacji części należności (3 350 tys. zł) spółki wobec Elzabu, które łącznie wynosiły tys. zł. Pozostała część należności podlegających restrukturyzacji jest systematycznie spłacana w miesięcznych i kwartalnych ratach. Do tej pory spłacono tys. zł. Pozostała cześć należności w wysokości tys. zł zostanie spłacona w 17 miesięcznych ratach w wysokości 193,3 tys. zł i 31 kwartalnych w wysokości 15,8 tys. zł. Rozliczenie dopóki jest realizowane zgodnie z Umową nie ma wpływu na jednostkowe i skonsolidowane wyniki Elzabu. ELZAB SOFT Sp. z o.o. Głównym przedmiotem działalności Spółki ELZAB SOFT Sp. z o.o. jest produkcja i dystrybucja oprogramowania komputerowego, akcesoriów komputerowych oraz urządzeń fiskalnych. Spółka 11

12 zajmuje się też świadczeniem usług wdrożeniowych, przeprowadzaniem szkoleń, instalacją i serwisem sprzętu elektronicznego, oraz świadczeniem usług informatycznych i internetowych. NOWE INWESTYCJE ELZAB S.A. jest otwarty na nowe możliwości akwizycyjne i w przypadku pojawienia się możliwości podejmie czynności prowadzące do rozważenia inwestycji. 6. RYNEK Główny wpływ na rozwój rynku urządzeń fiskalnych w Polsce mają przepisy Ministerstwa Finansów dotyczące stosowania kas fiskalnych. Zgodnie z art. 111 ust. 1 ustawy z dnia 11 marca 2004 r. o podatku od towarów i usług do prowadzenia ewidencji obrotu i kwot podatku należnego przy zastosowaniu kas rejestrujących zobowiązani są podatnicy dokonujący odpłatnych dostaw towarów i świadczący odpłatne usługi na rzecz osób fizycznych nie prowadzących działalności gospodarczej oraz osób fizycznych prowadzących działalność gospodarczą w formie indywidualnych gospodarstw rolnych. Po 1 maja br. nie nastąpiły zmiany w obowiązujących przepisach dotyczących urządzeń fiskalnych. Zmian ze względu na dostosowywanie naszego prawa do regulacji wspólnotowych nie powinno być też w przyszłości, ponieważ w prawie unijnym nie ma przepisów regulujących szczegółowo problematykę urządzeń fiskalnych. Państwa członkowskie we własnym zakresie regulują te kwestie. Niewielki wpływ na rozwój rynku urządzeń fiskalnych może mieć w najbliższym czasie dostosowanie urządzeń fiskalnych przez niektóre podmioty (głównie te działające przy zachodniej granicy) do płatności w Euro. Jest to jednak trudne technicznie i wiąże się z sporymi kosztami więc nie spodziewamy się żeby miało to istotne znaczenie dla rynku. Natomiast oczekujemy, że po przyjęciu przez Polskę Euro (około roku 2010) wszystkie urządzenia fiskalne zostaną wymienione w przeciągu roku, dwóch lat na nowe. POZYCJA SPÓŁKI NA RYNKU Elzab S.A. jest jednym z trzech największych dostawców urządzeń fiskalnych na polskim rynku. W 2002r jego udział w rynku wyniósł około 20% w porównaniu z 22% udziałem Optimusa IC i 21% udziałem POSNET-u. W zeszłym roku udział Spółki w rynku nieznacznie spadł z powodu niższego niż można było oczekiwać popytu na przygotowaną przez nią specjalistyczną kasę dla taksówek (ELZAB TETA) oraz przesunięcia popytu na najtańsze urządzenia w których Elzab miał słabszą pozycję. W b.r. i kolejnych oczekujemy częściowego odzyskania udziału w rynku w związku z wprowadzeniem nowych urządzeń w najniższym segmencie rynku (ELZAB MINI) i rozszerzeniem Grupy o spółkę MEDESA. KONKURENCJA Na koniec 2003r na rynku urządzeń fiskalnych funkcjonowało 22 firm (rok wcześniej 19 firm), które dostarczały ponad 60 modeli urządzeń fiskalnych w tym: kasy drukarki, bileterki. Dominującymi dostawcami, tak jak w poprzednich latach były: Optimus IC, POSNET, Elzab i Torell. W 2003r na rynku pojawił się m.in. jeden z większych na świecie producentów urządzeń włoska firma Fasy. 12

13 W 2003r, tak jak w poprzednich latach, zdecydowana większość urządzeń, bo ponad 75%, została wyprodukowana w kraju. 8. ANALIZA SWOT SILNE STRONY Dobrze rozpoznawalna marka. Nowoczesne produkty stworzone w oparciu o własne technologie. Duży udział w rynku urządzeń fiskalnych. Rozbudowana sieć dystrybucji. Duża baza stałych klientów. Wsparcie finansowe ze strony inwestora strategicznego Rosnąca sprzedaż wysoko rentownych usług serwisowych. Wysokie kapitały własne. SŁABE STRONY Utrata części rynku w 2003r Relatywnie niska rentowność na poziomie netto Wysokie odpisy aktualizacyjne na należności SZANSE Rozwój eksportu (w tym na Węgry) w oparciu o posiadane doświadczenie i umiejętności. Poprawa sytuacji gospodarczej Polski. Możliwość pojawienia się popytu na dostosowanie kas fiskalnych do obsługiwania transakcji w Euro. Rozwój sprzedaży w oparciu o sieć sprzedaży spółki MEDESA Wzrost rynku odtworzeniowego do poziomu ponad 100 tys. urządzeń rocznie. Wprowadzenie obowiązku rejestrowania sprzedaży przez nowe grupy podatników. Zaoferowanie kompleksowej obsługi podmiotom handlowym. ZAGROŻENIA Brak stabilnych przepisów podatkowych. Brak pełnej informacji o przejętych podmiotach Rosnąca konkurencja krajowa i zagraniczna. Nasycenie rynku urządzeniami fiskalnymi. 13

14 9. WYCENA ZAŁOŻENIA DO WYCENY DCF Wyceny metodą DCF dokonaliśmy w oparciu o jednostkowe wyniki Elzab S.A. Założyliśmy, że Spółka sprzeda nową emisję akcji po cenie 15,3 zł za akcję. Wycenę powiększyliśmy o szacunek wartości dwóch przejętych od CAMPESY spółek MEDESY i MICRA METRIPOND Kft. Z powodu ograniczonej ilości informacji na temat powyższych Spółek wartość ich ustaliliśmy na poziomie 67% ceny zapłaconej przez Elzab. Z powodu braku wystarczającej ilości informacji nie uwzględniliśmy w wycenie ewentualnych dodatkowych korzyści jakie Elzab może uzyskać dzięki wprowadzeniu do oferty spółki MEDESA i MICRA METRIPOND KFT. swoich produktów. Uważamy, tak przeprowadzoną wycenę za ostrożną i nie wykluczamy jej podwyższenia po udostępnieniu przez Elzab informacji na temat przejętych spółek MEDESA i MICRA METRIPOND KFT. oraz informacji o finansowych korzyściach związanych z włączeniem tych spółek do Grupy. Fiskalizacja polegająca na nakładaniu obowiązku ewidencjonowania sprzedaży towarów i usług za pomocą kas fiskalnych nowym grupom podmiotów dobiega końca. Uważamy, że po 2005 roku proces ten ulegnie marginalizacji, a liczba zainstalowanych urządzeń fiskalnych wzrośnie z 1166,4 tys. na koniec 2005r do 1236,9 tys. na koniec 2013r. W bieżącym roku największą część rynku pierwotnego będą stanowiły urządzenia fiskalne dla taksówek. Zakładamy, że taksówkarze docelowo kupią i zainstalują 70 tys. urządzeń z najtańszego segmentu urządzeń (cena do 1,5 tys. zł). W 2003r zakupili i zainstalowali ponad 31 tys. urządzeń. W bieżącym, mimo problemów z egzekwowaniem wymogu posiadania urządzenia fiskalnego w taksówkach, dołożą do tego ponad 38 tys. urządzeń. Do końca 2004r zwolnieniem objętych jest jeszcze kilka znaczących grup podatników, ale po problemach z wyegzekwowaniem prawa wobec taksówkarzy, poszerzenie grup podmiotów objętych obowiązkiem ewidencji sprzedaży za pomocą urządzeń fiskalnych np. o lekarzy czy prawników jest wątpliwe. Z tego powodu w założeniach nie uwzględniamy możliwości rozszerzenia obowiązku rejestracji sprzedaży urządzeniami fiskalnymi przez nowe grupy, a skupiamy się na oszacowaniu rynku odtworzeniowego (wymiany urządzeń). Obowiązek ewidencjonowania poprzez kasy rejestrujące rozpoczął się już w 1993r. W związku z tym, że urządzenia fiskalne mają ograniczoną długość życia (np. większość modułów fiskalnych, jednych z najdroższych elementów kasy, starcza na niewiele więcej niż 5 lat) rynek odtworzeniowy z roku na rok rośnie. Według naszych ostrożnych wyliczeń wynika, że rynek odtworzeniowy wzrośnie z 104,3 tys. urządzeń w 2004r do 120 tys. urządzeń w 2013r. Przeliczając na lata wychodzi, że pełna wymiana urządzenia fiskalnego będzie następowała co 10,3 lat. Wprowadzenie zachęt ze strony Ministerstwa Finansów (zwrotu części wydatków na wymianę urządzeń) mogłoby średni okres wymiany urządzeń wyraźnie skrócić, ale lobby producentów kas i ich użytkowników jest obecnie za słabe żeby takie rozwiązanie przeforsować. W związku z brakiem dopłat do wymienionych urządzeń zakładamy, że większym zainteresowaniem będą się cieszyły tańsze urządzenia. Dla celów analizy uśredniliśmy szacunek wielkości rynku odtworzeniowego w poszczególnych latach. Nie uwzględniliśmy ani rozkładu sprzedaży urządzeń fiskalnych w poprzednich latach, ani możliwości skokowego wzrostu sprzedaży w okresie wprowadzenia w Polsce dwuwalutowości i potem przyjęcia Euro choć wiemy, że chwilę przed wprowadzeniem w Polsce Euro zdecydowana większość urządzeń fiskalnych prawdopodobnie zostanie wymieniona na nowe i to w relatywnie krótkim okresie czasu (około 2 lata). Odbędzie się to jednak kosztem sprzedaży w kolejnych latach. 14

15 Tabela : Prognoza rozwoju rynku urządzeń fiskalnych rok P 2005 P 2006 P 2007 P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P 2013 P Liczba zainstalowanych 1 075, , , , , , , , , , ,9 urządzeń fiskalnych roczna dynamika 6,89% 6,32% 2,01% 1,54% 1,18% 0,91% 0,71% 0,55% 0,42% 0,33% 0,26% ilość sprzedanych 166,0 172,3 129,42 129,3 130,2 128,2 126,7 125,4 124,5 123,7 123,1 urządzeń w tys. sztuk * w tym rynek nowych 69,3 68,0 23,0 18,0 14,0 10,9 8,5 6,7 5,2 4,0 3,2 urządzeń * * w tym urządzenia 31,50 38,50 dla taksówek Rynek odtworzeniowy 96,7 104,3 106,4 111,3 116,2 117,3 118,1 118,8 119,3 119,7 120,0 roczna dynamika 7,88% 2,01% 4,62% 4,41% 0,91% 0,71% 0,55% 0,42% 0,33% 0,26% rynek odtworzeniowy w 9,0% 9,1% 9,4% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% % zainstalowanych urządzeń Tabela: Prognoza struktury sprzedaży urządzeń fiskalnych rok P 2005 P 2006 P 2007 P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P 2013 P Kasy fiskalne razem 102,8 102,0 97,6 97,5 98,2 96,7 95,5 94,6 93,9 93,3 92,9 w tys. sztuk kasy małe 70,2 72,4 69,9 69,8 70,3 69,2 68,4 67,7 67,2 66,8 66,5 kasy średnie 27,9 25,1 22,6 22,6 22,7 22,4 22,1 21,9 21,7 21,6 21,5 kasy duże 4,7 4,5 5,1 5,1 5,2 5,1 5,0 5,0 4,9 4,9 4,9 drukarki 30,0 30,0 30,0 30,0 30,2 29,7 29,4 29,1 28,9 28,7 28,5 bileterki 1,7 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 urządzenia dla 31,5 38, taksówek Razem 166,0 172,30 129,42 129,28 130,25 128,23 126,65 125,43 124,47 123,72 123,14 W związku z tym, że średni okres pracy urządzeń będzie wynosił ponad 10 lat, szybciej niż całość przychodów będą rosły przychody ze świadczenia usług. Ostrożnie zakładamy, że przychody ze świadczenia usług będą rosły dwukrotnie szybciej niż inflacja. Zakładamy, że w b.r. zatrzymany zostanie spadek średniej ceny urządzeń, a w przyszłości będą rosły tak jak inflacja. 15

16 PROGNOZY FINANSOWE ELZAB S.A. Spółka po dokapitalizowaniu, jak na zakres prowadzonej działalności, będzie miała wysokie kapitały własne, które powinny umożliwić jej sfinansowanie rozwoju bez podnoszenia kapitału akcyjnego i zadłużania się. Nie przewidujemy znaczących inwestycji ponieważ przy ustabilizowanym rynku i ograniczonych możliwościach wzrostu posiadany przez Spółkę majątek jest wystarczający. Zakładamy, że Elzab będzie ponosił wydatki tylko na inwestycje odtwarzające wartość majątku trwałego i zwiększające kapitał obrotowy. Założyliśmy też, że Spółka będzie przeznaczać 95% wypracowywanego zysku na dywidendę dla akcjonariuszy. Tabela: Prognoza wybranych pozycji z Rachunku Zysków i Strat spółki Elzab w tys. zł RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P I. Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów II. Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów III. Zysk (strata) brutto ze sprzedaży IV. Koszty sprzedaży V. Koszty ogólnego zarządu VI. Zysk (strata) na sprzedaży VII. Pozostałe przychody operacyjne VIII. Pozostałe koszty operacyjne IX. Zysk (strata) z działalności operacyjnej X. Przychody finansowe XI. Koszty finansowe XIII. Zysk (strata) z działalności gospodarczej XIV. Wynik zdarzeń nadzwyczajnych XVII. Zysk (strata) brutto XVIII. Podatek dochodowy XXII. Zysk (strata) netto

17 Tabela: Prognoza wybranych pozycji Aktywów i Pasywów spółki Elzab w tys. zł BILANS AKTYWA I. Aktywa trwałe II. Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe 3. Inwestycje krótkoterminowe 4. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe PASYWA I. Kapitał własny Kapitał zakładowy Kapitał zapasowy Kapitał z aktualizacji wyceny 9. Zysk (strata) netto IV. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1. Rezerwy na zobowiązania 2. Zobowiązania długoterminowe 3. Zobowiązania krótkoterminowe 4. Rozliczenia międzyokresowe Tabela: Prognoza wybranych pozycji Rachunku Przepływów Środków Pieniężnych spółki Elzab w tys. zł RACHUNEK PRZEPŁYWU ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P A. Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej I. Zysk (strata) netto II. Korekty razem B. Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej I. Wpływy II. Wydatki C. Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej I. Wpływy II. Wydatki D. Przepływy pieniężne netto E. Bilansowa zmiana stanu środków pieniężnych F. Środki pieniężne na początek okresu G. Środki pieniężne na koniec okresu 17

18 SYSTEM REKOMENDACJI Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkową; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która przekracza bieżącą cenę rynkową; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej; Cena docelowa teoretyczna cena jaką według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkową wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników, subiektywnie uwzględnionych przez analityka; Rekomendowany okres zależy od oceny analityka; zazwyczaj obejmować będzie 3, 6 lub 12 najbliższych miesięcy; Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres czasu, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres czasu, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko nie czekając na większe wzrosty WYDZIAŁ ANALIZ I INFORMACJI Jacek Obrocki Tel. (032) obrocki@bdm.com.pl Makroekonomia, banki Tomasz Lalik Makler papierów wartościowych Tel. (032) tomasz.lalik@bdm.com.pl TMT Jakub Sierka Tel. (032) sierka@bdm.com.pl Farmaceutyki, energetyka, AGD, przemysł elektromaszynowy, turystyka i hotelarstwo Bartosz Ostafiński Tel. (032) ostafinski@bdm.com.pl Chemia, branża papiernicza, budowlana, oponiarska, metalowa, usługi outsourcingowe Paweł Markowicz Tel. (032) markowicz@bdm.com.pl Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, Katowice, tel. (032) , fax (032) Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, Bielsko-Biała tel. 033/ , fax.033/ , NIP , REGON